MỤC LỤC DANH MỤC CÁC THUẬT NGỮ VIẾT TẮT LỜI MỞ ĐẦUthamdinhgia.org/uploads/5572/De_an_nop_co_ngay_22.pdf3 DANH MỤC CÁC THUẬT NGỮ VIẾT TẮT IPO: Chào

1

MỤC LỤC

DANH MỤC CÁC THUẬT NGỮ VIẾT TẮT .................................................3 LỜI MỞ ĐẦU ....................................................................................................4 Phần I: Tổng quan về IPO và định giá IPO .....................................................5

1.Khái niệm và vai trò của IPO:........................................................................5 2. Những vấn đề lý luận về định giá IPO ..........................................................5

2.1 Khái niệm................................................................................................5 2.2. Các nhân tố ảnh hưởng tới vấn đề định giá IPO:.....................................6 2.3. Vai trò của định giá IPO đối với định giá cổ phiếu niêm yết...................7

3. Các mô hình định giá IPO.............................................................................7 3.1. Mô hình định giá quyền chọn Black – Scholes (OPM) ...........................7

3.1.1.Các giả thiết của mô hình: .................................................................8 3.1.2.Nội dung mô hình: ............................................................................8 3.1.3. Các bước tiến hành......................................................................... 10 3.1.4.Khả năng ứng dụng và hạn chế: ...................................................... 10

3.2. Mô hình sử dụng phương pháp luồng tiền chiết khấu ........................... 11 3.2.1. Mô hình chiết khấu dòng tiền vốn chủ sở hữu FCFE:..................... 11 3.2.2. Mô hình chiết khấu dòng tiền công ty FCFF .................................. 13

PHẦN II: THỰC TRẠNG VÀ GIẢI PHÁP................................................... 17 1.Thực trạng định giá IPO tại Việt Nam ......................................................... 17

1.1. Những thành tựu đạt được: ................................................................... 17 1.2. Những hạn chế còn tồn tại: ................................................................... 17

1.2.1. Định giá cao ................................................................................... 17 1.2.2. Định giá thấp.................................................................................. 19

2. Thực trạng áp dụng các mô hình định giá IPO tại Việt Nam. ...................... 20 2.1. Mô hình OPM. ..................................................................................... 20 2.2. Mô hình DCF ....................................................................................... 21

3. Nguyên nhân của những hạn chế: ............................................................... 21 3.1. Hiệu ứng thông tin không đối xứng: ..................................................... 21 3.2. Tâm lý thị trường: ................................................................................ 23 3.3. Cách thức tính giá không hợp lý ........................................................... 23 3.4. Thiếu các tổ chức định giá chuyên nghiệp và hàng lang pháp lý chưa chặt chẽ ....................................................................................................... 24 3.5. Do các nhà đầu cơ đặt giá quá cao để có một mức giá bình quân hợp lý nhằm mục đích kiếm lời .............................................................................. 24

PHẦN III: MỘT SỐ GIẢI PHÁP CHO VIỆC ÁP DỤNG CÁC MÔ HÌNH ĐỊNH GIÁ IPO TẠI VIỆT NAM ........................................................ 25

Generated by Foxit PDF Creator © Foxit Softwarehttp://www.foxitsoftware.com For evaluation only.

2

1. Cần thiết lập một quá trình IPO chuẩn ........................................................ 25 2. Quy định chặt chẽ về pháp lý:..................................................................... 25 3. Xây dựng hệ thống dữ liệu chính xác, đầy đủ: ............................................ 26 4. Chuẩn bị tốt khâu cổ phần hóa:................................................................... 26 5. Thời điểm phát hành:.................................................................................. 27

PHỤ LỤC ......................................................................................................... 28 ĐỊNH GIÁ CỔ PHIẾU FPT KHI IPO ........................................................... 28 KẾT LUẬN ...................................................................................................... 34 DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO......................................................... 35


3

DANH MỤC CÁC THUẬT NGỮ VIẾT TẮT

IPO: Chào bán chứng khoán lần đầu ra công chúng.

DN: Doanh nghiệp.

BCB: Bản cáo bạch.

BCTC: Báo cáo tài chính.

DCF: Mô hình dòng tiền chiết khấu.

OPM: Mô hình định giá quyền chọn.

CP: Cổ phần

TTCK: Thị trường chứng khoán.

NĐT: Nhà đầu tư

DNNN: Doanh nghiệp nhà nước

NHTM: Ngân hàng thương mại

CĐKT: Cân đối kế toán


4

LỜI MỞ ĐẦU

Tính cấp thiết của đề tài

Như chúng ta đã biết TTCK Việt Nam tuy mới chỉ ra đời cách đây chục

năm và hiện vẫn còn đang là một thị trường đầy tiềm năng nhưng nó đã và đang

từng bước khẳng định mình trên thị trường chứng khoán của thế giới. Để các

cuộc IPO diễn ra thành công, bên cạnh nhiều yếu tố như thời điểm phát hành, giá

trị doanh nghiệp, khối lượng chào bán… thì việc đưa ra một mức giá hợp lý cũng

là rất cần thiết. Hơn nữa, việc đem lại một mức giá đấu thành công cho IPO sẽ là

cơ sở để cổ phiếu của doanh nghiệp đó có một mức giá phù hợp, không bị đẩy

hoặc kéo giá trên thị trường thứ cấp.

Xuất phát từ thực tiễn trên cùng với sự hướng dẫn của cô Nguyễn Thị

Minh Nguyệt, em muốn đi tìm hiểu đề tài về: “ Các mô hình định giá IPO tại Việt

Nam”

Mục tiêu của đề tài:

Với đề tài “Các mô hình định giá IPO tại Việt Nam”, em muốn đi tìm hiểu

chung về những vấn đề liên quan đến phát hành cổ phiếu lần đầu ra công chúng

và phương pháp định giá của nó trên thị trường mới nổi ở Việt Nam từ đó ta có

cái nhìn tổng quan hơn về lộ trình IPO của các doanh nghiệp Việt Nam liệu nó

có ảnh hưởng như thế nào đến sự phát triển của TTCK Việt Nam.

Kết cấu của đề tài:

Phần I: Tổng quan về IPO và định giá IPO

Phần II: Thực trạng về định giá IPO và việc áp dụng các mô hình định giá

IPO tại Việt Nam

Phần III: Một số giải pháp cho việc áp dụng các mô hình định giá IPO ở

Việt Nam.


5

Phần I: Tổng quan về IPO và định giá IPO

1.Khái niệm và vai trò của IPO:

IPO (viết tắt của Initial Public Offering) là việc chào bán chứng khoán lần

đầu tiên ra công chúng.

Theo thông lệ tài chính trong kinh doanh, việc phát hành này có nghĩa là một

doanh nghiệp lần đầu tiên huy động vốn từ công chúng rộng rãi bằng cách phát

hành các cổ phiếu phổ thông, nghĩa là cổ phiếu ghi nhận quyền sở hữu đúng

nghĩa và người nắm giữ có quyền biểu quyết tương ứng trong các kỳ họp Đại hội

đồng Cổ đông thường niên hay bất thường. Một phần của IPO có thể là chuyển

nhượng cổ phần của cổ đông hiện hữu.

IPO với mỗi doanh nghiệp chỉ có một lần duy nhất, và sau khi đã IPO thì các

lần tiếp theo sẽ được gọi là phát hành cổ phiếu trên thị trường thứ cấp. IPO có ý

nghĩa rất quan trọng với doanh nghiệp, vì với bất kỳ doanh nghiệp nào, đây cũng

là thử thách đầu tiên và quan trọng nhất đối với hàng loạt khía cạnh vận hành.

Nguyên nhân của thử thách này là do doanh nghiệp trước khi được phép huy

động vốn rộng rãi phải đảm bảo hàng loạt các điều kiện phát hành ngặt nghèo và

quy chế báo cáo thông tin rất nghiêm khắc. Khi tiến hành IPO, cổ phiếu của các

doanh nghiệp sẽ đạt được tính thanh khoản cao và các giá trị gia tăng về giá,

đồng thời doanh nghiệp cũng dễ dàng và tốn ít chi phí hơn trong việc huy động

vốn qua phát hành trái phiếu, cổ phiếu.

2. Những vấn đề lý luận về định giá IPO

2.1 Khái niệm

Trước hết ta cần phải hiểu định giá DN là điều tra chi tiết và đánh giá các

hoạt động của DN nhằm xác định giá trị hiện hữu và tiềm năng của DN đó. Và

định giá IPO cũng không nằm ngoài khái niệm định giá doanh nghiệp nói chung

nhưng nó có những điểm khác biệt:

- Định giá IPO có thể diễn ra trong trường hợp thông tin không đẩy đủ nếu

công ty có lịch sử hoạt động ngắn.


6

- Giá trị hình thành trong quá trình định giá chỉ là mức giá xác định để có thể

hoàn thành việc bán cổ phần, còn sau khi phát hành cổ phần thì chỉ có các cổ

đông là bị ảnh hưởng bởi giá cổ phiếu khi giao dịch chúng trến thị trường thứ

cấp.

Định giá IPO dựa trên cơ sở tính toán giá trị hiện tại của các dòng tiền tương

lai được chiết khấu ở mức lợi suất nhất định. Bên cạnh đó, có sự đối chiếu so với

tổng giá trị tài sản của công ty trừ đi giá trị khoản nợ trên sổ sách.

Các công ty tư vấn, bảo lãnh phát hành sẽ tham gia vào quá trình định giá.

Mức giá cần được đưa ra hợp lý để đảm bảo tính thanh khoản của cổ phiếu và lợi

ích của cổ đông khi giao dịch cổ phiếu trên thị trường thứ cấp.

2.2. Các nhân tố ảnh hưởng tới vấn đề định giá IPO:

- Một môi trường kinh tế cạnh tranh với sự ổn định của các ngành sản xuất

sẽ đem lại sự ổn định cho nguồn cung cấp đầu vào và sức mua thị trường đầu vào

sản phẩm của công ty. Ngoài ra, môi trường kinh tế vĩ mô phát triển ổn định còn

có ý nghĩa quan trọng trong việc giúp các nhà kinh tế dự đoán tốt hơn các chỉ tiêu

kinh tế: chỉ số lạm phát, lãi suất dài hạn, chỉ số tăng trưởng kinh tế, trong việc

định lượng các tham số trong công thức xác định giá trị DN.

- Môi trường chính trị pháp luật minh bạch, ổn định sẽ giúp DN hoạt động

hiệu quả, từ đó, các kế hoạch cho tương lai cũng trở nên khả thi hơn. Do đó việc

dự báo luồng tiền của DN trở nên dễ dàng và đáng tin cậy hơn.

- Quy trình xác định giá trị DN ảnh hưởng rất lớn đến việc định giá.

Quy trình IPO bao gồm cả quy trình định giá IPO và cơ chế phát tín hiệu,

tiếp cận thị trường, cách thức và thời điểm phát hành. Do đó, quy trình IPO sẽ

ảnh hưởng đến giá trị IPO theo cả chiều hướng tốt lẫn xấu.

- Giá IPO được xác định dựa vào việc sinh lời của các hoạt động của công

ty, do đó đòi hỏi phải có các thông tin về triển vọng lợi nhuận của công ty một

cách chính xác để việc định giá IPO có hiệu quả.


7

2.3. Vai trò của định giá IPO đối với định giá cổ phiếu niêm yết

Thông thường tại các TTCK, các công ty tiến hành IPO và niêm yết luôn

nên mức giá IPO cũng là mức giá tham chiếu cho các phiên giao dịch đầu tiên.

Tuy nhiên, ở Việt Nam, IPO và niêm yết cách nhau một khoảng thời gian nên giá

IPO có thể khác so với giá niêm yết. Mặt khác, những cuộc IPO từ năm 2007 cho

thấy, giá đấu bình quân thành công nhiều khi bị đẩy giá quá cao (trường hợp

Vietcombank, Bảo Việt, FPT…), nên khi tham gia vào thị trường OTC thì giá có

xu hướng giảm, điều này ảnh hưởng rất lớn đến giá cổ phiếu khi mà nó lên sàn

niêm yết: giá thấp hơn nhiều so với giá IPO, dẫn đến gây lỗ nhiều cho các NĐT.

Tuy nhiên, cũng có những cuộc IPO thành công như của Vinamilk,

Vietinbank… nên giá tăng trên thị trường OTC, và mức giá tham chiếu cho các

phiên giao dịch đầu tiên trên thị trường niêm yết cũng cao hơn, mang lại lợi

nhuận cho NĐT hơn…

Chính vì vậy, việc xác định đúng giá IPO là rất quan trọng với việc xác định

mức giá tham gia trên thị trường niêm yết sau này, bởi thực chất IPO cũng chỉ là

tạo thêm hàng cho OTC, mà không ai mua cổ phiếu chỉ để cất vào tủ hay giao

dịch trên OTC cả.

3. Các mô hình định giá IPO

3.1. Mô hình định giá quyền chọn Black – Scholes (OPM)

Quyền chọn là một tài sản của doanh nghiệp được thanh toán theo các đặc

tính tùy chọn: tài sản là quyền chọn mua khi giá trị tài sản cao hơn giá trị ấn định

trước và tài sản là quyền chọn bán khi giá trị tài sản thấp hơn giá trị ấn định

trước. Người ta phải mất khoảng 20 năm để nghiên cứu và phát triển các mô hình

định giá quyền chọn để có thể áp dụng các mô hình định giá quyền chọn này định

giá một tài sản bất kỳ có các đặc điểm của quyền chọn.

Một số chứng khoán được xem như là quyền chọn như: primes and scores

giao dịch trên thị trường chứng khoán Mỹ, primes cho người đầu tư quyền nhận

cổ tức, scores đưa ra đánh giá về giá cổ phiếu.


8

Một số tài sản khác không phải quyền chọn nhưng vẫn có các đặc tính của

quyền chọn. Chẳng hạn như về mặt giá trị, vốn doanh nghiệp được xem như

quyền chọn mua, trong đó giá trị nợ vay là giá thực hiện và kỳ hạn của nợ vay là

kỳ hạn của quyền chọn. Bằng phát minh sáng chế cũng được xem như quyền

chọn sản phẩm, chi phí đầu tư cần đưa dự án vào hoạt động là giá thực hiện và kỳ

hạn của bằng phát minh sáng chế chính là kỳ hạn của quyền chọn.

3.1.1.Các giả thiết của mô hình:

- Giả định các DN phát hành trái phiếu coupon và ngăn chặn sự phân bổ vốn

(như việc thanh toán cổ tức) cho đến sau khi trái phiếu đáo hạn.

- Không có chi phí giao dịch và thuế do đó giá trị DN không bị ảnh hưởng

bởi cơ cấu vốn của nó.

- Tỉ lệ lãi suất là phi ngẫu nhiên.

- Các kì vọng là như nhau về quá trình ngẫu nhiên miêu tả giá trị DN.

- Thị trường cạnh tranh hoàn hảo và không có cơ lợi.

Những giả thiết nêu trên giúp phần nào làm đơn giản hóa và việc trình bày mô

hình trở nên dễ hiểu. Từ đây ta có thể hình dung về một DN phát hành trái phiếu

được đảm bào tài sản của DN.

3.1.2.Nội dung mô hình:

Trước hết ta sẽ xem xét vị thế của mỗi nhà đầu tư: chủ nợ và chủ sở hữu

trong từng trường hợp của công ty: khi giá trị của DN lớn hơn giá trị của khoản

nợ và ngược lại.

V: Giá trị doanh nghiệp.

D: Giá trị sổ sách của khoản nợ.

Ta có thông tin về vị thế của các NĐT như sau:


9

V ≤ D V ≥ D

Vị thế của cổ đông

Quyền chọn mua 0 V - D

Vị thế của chủ nợ

Nợ D D

Trừ đi quyền chọn bán - (D- V) 0

Giá trị DN thời điểm đáo

hạn

V V

Bảng trên chỉ ra các khoản thanh toán tại thời điểm đáo hạn của tất cả

những người góp vốn cho DN:

- Nếu giá trị của doanh nghiệp ít hơn giá trị sổ sách của khoản nợ thì các

cổ đông có quyền thanh toán nợ cho dến khi tuyên bố phá sản và cho phép người

nắm giữ trái phiếu giữ V.

- Ngược lại, nếu V >D, các cổ đông sẽ thực hiện quyền chọn mua bằng

cách trả giá thực hiện D cho người nắm giữ trái phiếu và thu về khoản chênh lệch

(V-D).

Giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu S bằng:

S= V. N(d1)- e(-Rf) T.D. N(d2)

Trong đó:

d1 = {ln(V/D) + Rf.T}/ σ√T + ½ . σ√T

d2= d1- σ√T

Với các biến như sau:

S: giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu

V: Giá trị thị trường của tài sản doanh nghiệp

Rf: Tỉ lệ lãi suất phi rủi ro


10

T: Thời gian đáo hạn

D: giá trị ghi sổ của khoản nợ

N(.) Hàm tích lũy của phân phối log chuẩn

3.1.3. Các bước tiến hành

Bước 1: Xác định giá trị các biến số:

- Giá trị thị trường của tài sản doanh nghiệp: V.

Tại thời điểm ban đầu trước khi phát hành cổ phiếu, ta có thể coi giá trị thị trường

của tài sản DN chính là giá trị sổ sách của tài sản DN ấy.

- Thời gian đáo hạn của khoản nơ: T=10 năm.

- Rf: lấy lãi suất trái phiếu chính phủ thời hạn 10 năm.

- Giá trị sổ sách của khoản nợ: xấc định trên bản cáo bạch hoặc báo cáo tài

chính của doanh nghiệp.

- Hàm tích lũy của phân phối log chuẩn: N(.)

Hàm N(d1) và N(d2) có thể dựa trên các đầu vào đã được xác định ở trên.

Bước 2: Xác định giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu.

S= V. N(d1)- e(-Rf) T.D. N(d2)

Bước 3: xác định mức giá IPO.

N: số lượng cổ phiếu phát hành của doanh nghiệp.

Mức giá IPO: P= S/N.

3.1.4.Khả năng ứng dụng và hạn chế:

Mô hình OPM là mô hình dễ sử dụng. tiết kiệm thời gian vì nó đòi hỏi ít

thông tin trong quá trình định giá: Lợi nhuận sau thuế, chi phí lãi vay. Giá trị tổng

tài sản, giá trị nợ. Đây là các dữ liệu có thể tiếp cận dễ dàng từ các BCB.

Tuy nhiên việc áp dụng mô hình OPM cần lưu ý một số điểm:


11

- Chuỗi số liệu không đủ dài có thể khiến cho gía trị ước lượng về độ biến động

của lợi nhuận/Tổng tài sản không đáng tin cậy. Khi đó cần thực hiện những sự

hiệu chỉnh cần thiết như sử dụng σ theo dữ liệu giao dịch hay σ theo ngành.

- Giá trị V theo lý thuyết là giá trị thị trường của tài sản DN, do đó đối với các

DN lần đầu phát hành ra công chúng, việc có được giá trị này hầu như không khả

thi. Bởi vậy, trong thực tế, V thường là giá trị sổ sách của tài sản DN.

3.2. Mô hình sử dụng phương pháp luồng tiền chiết khấu

Phương pháp định giá chiết khấu luồng thu nhập (DCF) được dựa trên một

nguyên lý cơ bản là "tiền có giá trị theo thời gian”, một đồng tiền của ngày hôm

nay luôn có giá trị hơn một đồng tiền của ngày mai, một đồng đầu tư vào trong

DN này có mức sinh lời khác với một đồng đầu tư trong DN khác. Do đó, giá trị

của DN được xác định bằng các luồng thu nhập dự kiến mà DN đó thu được

trong tương lai được quy về giá trị hiện tại bằng cách chiết khấu chúng bằng một

mức lãi suất chiết khấu phù hợp với mức độ rủi ro của DN đó.

Do vậy, trong phương pháp DCF có 3 thông số cơ bản nhất cần được xác

định: luồng thu nhập công ty sẽ thu về trong tương lai; mức lãi suất chiết khấu

luồng thu nhập đó; thời hạn tồn tại dự tính của DN.

Có hai trường hợp ước tính giá trị DN bằng cách chiết khấu dòng tiền:

- Ước tính giá trị vốn chủ sở hữu của DN

- Ước tính giá trị toàn bộ DN (vốn chủ sở hữu và các thành phần sở hữu như

trái phiếu, cổ phiếu ưu đãi…)

3.2.1. Mô hình chiết khấu dòng tiền vốn chủ sở hữu FCFE:

FCFE = Lợi nhuận ròng + Khấu hao – Các khoản chi vốn – Tăng (giảm) vốn

lưu động – Các khoản trả nợ gốc + Các khoản nợ mới.

Mô hình này chia ra áp dụng cho hai giai đoạn

- Trong giai đoạn đầu: (Dự đoán cho 5 năm) giá trị hiện tại dòng tiền thuần

đối với chủ sở hữu


12

PV 1

0 = t

5

1t

r)(1

FCFE

r: Chi phí vốn chủ sở hữu được xác định theo mô hình CAPM

- Giai đoạn sau: Với giả định dòng tiền thuần đối với chủ sở hữu tăng trưởng

đều đặn với tỷ lệ tăng trưởng g thì:

PV 2

0 =

n

n

r)g)(1-(r

FCFE

)1( g

- Giá trị dòng tiền thuần đối với chủ sở hữu:

Ve = PV 1

0 + PV 2

0

Gi¸ trÞ mçi cæ phiÕu =

ty c«ng t¹i hµnh ph¸t d· phiÕu cæ lîng Sè

Ve

Mô hình này được dựa trên các tính toán về kỳ vọng thu nhập trong tương

lai của DN và mức chiết khấu vốn. Mô hình này sẽ áp dụng đối với DN có dòng

tiền vào dương. Dòng tiền này có thể dự báo với mức độ tin cậy nhất định cho

tương lai. Nếu áp dụng một cách đúng đắn, thận trọng sẽ là một phương pháp

khoa học nhất, phản ánh chính xác nhất giá trị của cổ phiếu. Tuy nhiên trong thực

tế cũng khó áp dụng phương pháp này do việc dự báo dòng tiền đưa các thông số

đầu vào phụ thuộc vào chủ quan nhà phân tích, sự bất định liên quan đến kết quả

hoạt động của công ty luôn tồn tại.

Một số trường hợp có thể gây khó khăn khi áp dụng mô hình này:

- Những DN đang gặp khó khăn bị thiếu, lỗ tiền mặt gây khó khăn cho dự

báo dòng tiền, kể cả dự báo tăng trưởng


13

- Những DN có tài sản chưa được sử dụng

- Những DN tư nhân thương không có hệ thống báo cáo tài chính công khai

trong quá khứ gây khó khăn cho việc xác định rủi ro cũng như dự báo tăng

trưởng.

3.2.2. Mô hình chiết khấu dòng tiền công ty FCFF

Mô hình này xem xét dòng tiền tương lai thuộc về cổ đông và chủ nợ, sau đó

loại trừ đi giá trị thị trường của nợ đang sử dụng để thu được giá trị dòng tiền

thuần thuộc về các cổ đông

Giá trị tổng số cổ phiếu = Giá trị tổng số vốn sử dụng – Giá trị nợ

Dòng tiền thuẩn của công ty là tổng dòng tiền của tất cả những người có

quyền đối với tài sản của công ty, bao gồm các cổ đông, các trái chủ, và các cổ

đông cổ phiếu ưu đãi. Có hai cách tính dòng tiền thuần của công ty (FCFF):

- Cách 1: FCFF = FCFE + Chi phí lãi vay ( 1- Thuế suất) + Các khoản trả nợ

gốc – Các khoản nợ mới + Cổ tức cổ phiếu ưu đãi

- Cách 2: FCFF = EBIT ( 1- Thuế suất) + Chi phí khấu hao – Chi vốn –

Tăng giảm vốn lưu động

Hai cách trên sẽ cho ra các giá trị ước lượng dòng tiền như nhau.

*Căn cứ để xác định:

- Báo cáo tài chính của DN trong 5 năm liền kề trước khi xác định giá trị

DN.

- Phương án hoạt động sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp cổ phần hóa từ

3-5 năm sau khi chuyển thành công ty cổ phần.


14

- Lãi suất trả trước của chính phủ có kì hạn 10 năm trở lên ở thời điểm gần

nhất với thời điểm xác định giá trị DN và hệ số.

* Giả định:

Dự đoán dòng tiền cụ thể trong một giai đoạn nhất định bắt đầu từ thời điểm

định giá (giai đoạn này thông thường thấp nhất là 5 năm). Sau giai đoạn trên,

dòng tiền được giả định là tăng trưởng đều đặn theo một tỉ lệ nhất định. Như vậy,

việc ước tính giá trị dòng tiền hoạt động được chia là hai giai đoạn.

* Công thức tính

* Giai đoạn đầu ( Giả định trong 5 năm)

Giả sử các dòng tiền ở giai đoạn đầu (5 năm) là: FCFF1, FCFF2, FCFF3,

FCFF4, FCFF5

Lãi suất chiết khấu (r) được xác định theo phương pháp chi phí vốn bình

quân gia quyền:

r = reED

E

+ rd

ED

E

(1-t)

r: chi phí vốn bình quân gia quyền ( lãi suất chiết khấu)

re : chi phí vốn cổ phần

rd : chi phí vay nợ ( lãi suất vay nợ)

D, E lần lượt là tỷ trọng vốn nợ và vốn chủ sở hữu

Tổng giá trị luồng thu nhập của giai đoạn này quy về hiện tại là :

FCFF1 FCFF2 FCFF

5 PV 1

0 =

1+r +

(1+r)2

+ …+ (1+r

)5


15

* Giai đoạn sau:

Được tính từ năm thứ n+1 trở đi (từ năm thứ 6), giá trị dòng tiền trên tăng

đều theo tốc độ g, thì tổng giá trị dòng tiền trong giai đoạn hai bằng:

FCFFn+1 FCFFn(1+

g) PV 2

n= PV 2

6 =

r-g

=

r-g

e

Giá trị quy về hiện tại bằng:

PV2n FCFFn(1+g) PV2n

= (1+r)n =

(r-g)(1+r)n

g: tốc độ tăng trưởng dòng tiền hoạt động

g = b* ROE

b: tỉ lệ lợi nhuận để lại đầu tư = 1- tỉ lệ chia cổ tức

ROE= lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu

Cuối cùng, giá trị của dòng tiền hoạt động của toàn bộ công ty là tổng giá trị của hai giai đoạn trên

V = PV1

0 + PV 2

0

Tuy nhiên, để xác định được giá cổ phiếu thì còn phải tiến hành thêm một bước xác định dòng tiền thuộc vốn nợ. Việc xác định dòng tiền này cũng phải tiền hành theo nguyên tắc trên, song đơn giản hơn nhiều. Vì vốn nợ thường là có thời hạn nên ta có thể xác định được tất cả các dòng tiền thuộc vốn nợ, chiết khấu chúng theo lãi suất vay nợ để tìm giá trị hiện tại của luồng tiền. Giá trị dòng tiền thuộc vốn cổ phần được xác định như sau:

Ve = V – Vd

V: Giá trị của dòng tiền thuộc về chủ sở hữu và chủ nợ

Ve: Giá trị của dòng tiền thuộc về chủ sở hữu và chủ nợ

Vd: Giá trị dòng tiền của vốn chủ sở hữu

Giá trị mỗi cổ phiếu = ty c«ng t¹i hµnh ph¸t d· phiÕu cæ lîng Sè

Ve


16

* Phạm vi áp dụng:

Sử dụng mô hình FCFF để định giá các công ty có đòn bẩy tài chính cao hay

đang thay đổi đòn bẩy tài chính là tốt nhất. Việc tính FCFF khó khăn hơn nhiều

trong các trường hợp này vì sự biến động của các khoản nợ phải thanh toán và

giá trị vốn chủ sở hữu là một phần nhỏ trong toàn bộ giá trị của công ty, nhạy

cảm hơn với các giả thiết về sự tăng trưởng và rủi ro. Vì vậy, mô hình này sẽ cho

ra một giá trị ước lượng chính xác nhất khi thực hiện thâu tóm bằng vay nợ, trong

đó đòn bẩy tài chính của công ty ban đầu khá cao nhưng dự kiến có nhiều thay

đổi trong vài năm tới


17

PHẦN II: THỰC TRẠNG VÀ GIẢI PHÁP

1.Thực trạng định giá IPO tại Việt Nam

1.1. Những thành tựu đạt được:

Việc định giá IPO ở Việt Nam cũng đã đạt được một số thành tựu nhất định,

nhiều doanh nghiệp được định giá đúng giá của nó, để rồi khi tham gia thị trường

OTC thì giá của nó ngày càng tăng, như trường hợp của Đạm Phũ Mỹ (DPM),

Vinamilk (VNM)… Hay như năm 2008, khi mà 1/3 số cuộc IPO không thể diễn

ra do có quá ít người tham dự, thì việc IPO của Vietibank lại khá thành công với

mức giá khởi điểm chỉ gấp 1.25 lần giá trị nội tại. Ngoài ra, cũng có khá nhiều

doanh nghiệp thành công do xác định đúng mức giá khởi điểm như Công ty CP

Than Vàng Danh đã tổ chức đấu giá thành công gần 2,5 triệu CP, với giá trúng

bình quân là 31.822 đồng/CP (giá khởi điểm 30.000 đồng/CP, Công ty CP Phát

triển đô thị công nghiệp số 2 đã bán hết gần 1,7 triệu CP thông qua đấu giá,

Công ty Gang thép Thái Nguyên, Xí nghiệp dịch vụ công nghiệp Sonadezi, công

ty Du lịch Bình Thuận…

Tuy nhiên bên cạnh các thành tựu đạt được thì việc IPO vẫn còn tồn tại

những hạn chế.

1.2. Những hạn chế còn tồn tại:

1.2.1. Định giá cao

Nhằm tránh việc định giá không đúng, gây thất thoát tài sản như vụ chuyển

đổi ở Nga, các DNNN, đặc biệt là các DN lớn định phát hành số lượng cổ phiếu

lớn thì áp lực không được làm thất thoát tài sản Nhà nước càng nặng nề hơn cả.

Chính vì vậy mà nhiều DN đã định giá quá cao, nguyên nhân là do họ tính quá tự

tin vào thương hiệu của mình hoặc do thời điểm IPO không hợp lý…Tuy nhiên,

việc định giá cao lại khiến cho những người mua được cổ phần lại chỉ gói gọn

trong số người giàu có, mà đáng lẽ phải là lớp người lao động của công ty.


18

Ta xét một ví dụ điển hình là Vietcombank - một trong năm NHTM quốc

doanh lớn nhất định giá cổ phần IPO được coi là đắt. Theo nhiều chuyên gia đó là

do họ đã kỳ vọng quá cao vào thương hiệu của mình.. Trong khi đó so với

Vietinbank hay BIDV thì quỹ đất mặt tiền đẹp của Vietcombank ở các địa

phương trên cả nước đều không bằng. Mức giá bình quân sau lần bán cổ phiếu

lần đầu ra công chúng trên 100.000 đồng/cổ phiếu được cho là quá cao đối với

nhà đầu tư chiến lược (ngay cả lúc thị trường chứng khoán chưa xuống giá, mức

các nhà đầu tư chiến lược bỏ thầu còn thấp hơn cả mức 50.000đồng). Sau đó, có

thời điểm cổ phần của Vietcombank chỉ còn 3.5 chấm và hiện dao động khoảng

40.600 đồng một cổ phần. Như vậy với những người lao động được mua ưu đãi

khoảng 7 chấm hay NĐT trúng thầu với giá 108.000 đồng/cổ phần, giờ “nằm

mơ” mới thu hồi được vốn.

Nhà nước yêu cầu vốn thặng dư thu về lớn, cũng là một nguyên nhân dẫn

đến việc định giá cao. Tuy nhiên, năm 2007, việc nhiều DN ồ ạt IPO khiến cho

tình hình “hàng hóa” dư thừa, do đó, với tình trạng tương tự mà năm 2008, 2009,

nhiều cuộc IPO “ế ẩm” do hét giá quá cao. Điển hình là Công ty CP Bến bãi Sài

Gòn chỉ bán được 22.000 CP trong tổng số hơn 600.000 CP chào bán. Các

doanh nghiệp tiến hành IPO với số lượng lớn cũng không khá hơn. Chẳng hạn,

Công ty Dây và cáp điện Việt Nam (Cadivi) bán được hơn 50.000 CP so với

lượng chào bán là 2,4 triệu, Công ty TNHH một thành viên Nước sạch Sài Gòn

bán được 45.000 CP trên tổng số 1,6 triệu cố phần chào bán, Công ty Nông sản

thực phẩm xuất khẩu Cần Thơ bán được 39.000 cổ phần trong 10,3 triệu CP chào

bán. Công ty Cấp thoát nước Bình Thuận đấu giá 3,6 triệu CP nhưng NĐT chỉ

đăng ký mua hơn 540.000 đơn vị. Có DN phải đấu giá tới bốn lần để hoàn tất

IPO, như Công ty Du lịch Bình Thuận. Thậm chí, không ít DN buộc phải hủy

các phiên đấu giá CP do không có NĐT tham gia, như Công ty Du lịch Tà Cú.


19

Trừ một số doanh nghiệp như có IPO thành công, các doanh nghiệp đều chịu

cảnh mang đến lại mang về.

1.2.2. Định giá thấp

Yếu tố quyết định sự thành công của việc định giá IPO là phải định giá DN

hợp lý. Tuy nhiên, hiện nay, việc định giá các DN đang gặp một số vướng mắc

do thiếu các tổ chức định giá DN, hành lang pháp lý chưa đầy đủ như việc tính

giá trị quyền sử dụng đất, việc định giá các tài sản vô hình như thương hiệu, lợi

thế kinh doanh. Do đó, thông tin về giá trị DN không đầy đủ, các tài sản trong

đấu giá, cổ phần hóa không được công khai, xác định đầy đủ khiến nhiều DN

được định giá và bán với giá thấp hơn so với giá trị thực tế, gây thất thoát tài sản.

Nhưng, đối tượng cần soi xét về khả năng “làm thất thoát tài sản Nhà nước”

lại không nằm ở những DN lớn, nơi bị nhiều ánh mắt giám sát, mà nằm ở chính

những DN quy mô vừa và nhỏ.

Trong khi bản công bố thông tin đấu giá của những DN lớn bị nhiều người

“săm soi” thì ở các DN nhỏ, bản công bố thông tin ít bị để ý và nội dung gần như

do DN quyết định. Vì thế, có chuyện DN giấu thông tin, che dự án để người trong

công ty, đặc biệt là lãnh đạo doanh nghiệp mua được cổ phiếu với giá rẻ. Như ở

trường hợp DIC Group và suýt nữa thì Bến Thành Tourist được đấu giá khi chưa

xác định giá trị hệ thống nhà hàng ở Quận 1 và Quận 3…

Nhiều người lại quan niệm rằng, nếu giá đấu IPO thấp nhưng sau đó thị giá

tăng lên thì các NĐT sẽ được lợi. Tuy nhiên, điều này không phải lúc nào cũng

đúng vì hiện tại, TTCK Việt Nam có nguồn cung lớn hơn cầu nhiều nên dù giá

đấu IPO thấp, có khi thấp hơn giá trị sổ sách, nhưng vẫn ít người mua, làm cho

nhiều đơn vị bị ế cổ phiếu phải đấu giá lại: Công ty Cấp nước Ninh Thuận chào

bán 2,4 triệu cổ phiếu, với giá khởi điểm 10.000 đồng, nhưng các nhà đầu tư chỉ

đặt mua 218.000 cổ phiếu (bằng 9% số chào bán), bị ế đến 91%. Công ty Gạch


20

tuynel Kiên Giang đấu giá 1,6 triệu cổ phiếu, giá khởi điểm 10.000 đồng, nhưng

chỉ bán được 226.000 cổ phiếu, ế hơn 1,37 triệu cổ phiếu (tương đương 86%).

2. Thực trạng áp dụng các mô hình định giá IPO tại Việt Nam.

2.1. Mô hình OPM.

Mô hình OPM tuy dễ sử dụng nhưng nó chưa được áp dụng nhiều tại Việt

Nam. Đó là do:

Thứ nhất, giả thuyết của mô hình là thị trường cạnh tranh hoàn hảo, không

có cơ lợi nhưng trên thực tế ở thị trường Việt Nam – một thị trường mới nổi hơn

nữa lại chịu ảnh hưởng của tâm lý bầy đàn nên việc đầu cơ để kiếm lời không có

ý định đầu tư lâu dài vẫn diễn ra.

Thứ hai: Thiếu các thông tin cần thiết, cụ thể là việc tính toán độ biến động

của tỷ lệ lợi nhuận trên tổng tài sản chưa chính xác do số liệu ta có được chỉ là số

liệu trên BCB có quá ít thời kì không thể xử lý và hồi quy số liệu như mong

muốn.

Ngoài ra, khi tính toán, ta sử dụng giá trị sổ sách trên bảng CĐKT của DN là

giá trị thị trường của tài sản DN nhưng thực chất ban đầu không phải như vậy. Để

tính toán một cách chính xác ta cần tiến hành định giá lại doanh nghiệp bằng các

phương pháp kế toán.

Thứ ba, mô hình này giả định là biến số và tỷ lệ chia cổ tức không thay đổi,

thường không có vấn đề khi định giá quyền chọn ngắn hạn, nhưng lại gây khó

khăn khi định giá quyền chọn dài hạn. Do đó, kết quả định giá từ các mô hình

định giá quyền chọn dài hạn sẽ có nhiều sai sót hơn so với các mô hình định giá

quyền chọn tiêu chuẩn (định giá quyền chọn được giao dịch trong ngắn hạn).

Tuy nhiên, trong tương lai, mô hình này sẽ được sử dụng rộng rãi hơn khi mà

TTCK Việt Nam có những tiến bộ trong việc quản lý cũng như kiểm định, công

bố các thông tin trong BCB, BCTC…


21

2.2. Mô hình DCF

Mô hình DCF được sử dụng khá phổ biến ở Việt Nam bởi tính đơn giản và

giá cổ phiếu tính bằng mô hình này phản ánh được đầy đủ mọi mặt của DN so

với các mô hình khác. Theo một tài liệu nội bộ của PricewaterhouseCoopers, có

khoảng 90% nhà đầu tư sử dụng phương pháp phân tích chiết khấu dòng tiền và

65% nhà đầu tư sử dụng Mô hình định giá tài sản vốn (CAPM) để xác định tỷ

suất sinh lời trên vốn.

Tuy nhiên, việc ứng dụng mô hình này vẫn còn nhiều khó khăn bởi nếu ta

dùng phương pháp trực tiếp - áp dụng mô hình CAPM để ước lượng hệ số Beta

từ đó phục vụ cho việc tính suất sinh lời kì vọng của danh mục đầu tư thị trường

và tỉ suất chiết khấu thì sẽ gặp một số vấn đề như sau:

- Chỉ số VN-index thiếu tính đại diện cho danh mục thị trường.

- Không có số liệu về giá cổ phiếu của một công ty cổ phần nếu công ty đó

không niêm yết trên sàn giao dịch chính thức hay gia giao dịch trên thị trường

OTC không được công bố.

- Một số công ty niêm yết nhưng thời gian niêm yết không đủ lớn thì số liệu

chuỗi thời gian cũng không đủ để ước lượng beta.

- Giao dịch cổ phiếu diễn ra không liên tục cũng làm ảnh hưởng đến độ tin

cậy của số liệu.

Ngoài ra, việc các BCTC thông tin không đầy đủ khiến cho dòng tiền ở năm

cơ sở bị tính toán sai, dẫn đến những ước lượng sai lệch về dòng tiền kì vọng

trong tương lai. Đồng thời việc thiếu các dữ liệu cũng khiến cho việc xác định tốc

độ tăng trưởng trong dài hạn của DN gặp nhiều khó khăn.

3. Nguyên nhân của những hạn chế:

3.1. Hiệu ứng thông tin không đối xứng:

Thực tế hiện nay, do các nguyên nhân chủ quan và khách quan mà các

BCB của DN IPO còn rất sơ sài, thông tin chưa chính xác và thiếu các nhận định

chuyên sâu. Các cuộc IPO vừa qua cho thấy, các NĐT cá nhân tham gia đấu giá


22

cổ phiếu, cơ hội bỏ giá trúng ở mức hợp lý là khó, đa phần là họ bỏ giá thấp hoặc

bỏ giá quá cao so với mức giá thực tại gây thiệt hại cho NĐT. BCB như lời chào

của DN tới tất cả các NĐT. Trong BCB có rất nhiều thông tin quan trọng liên

quan tới DN, như lĩnh vực kinh doanh chính, yếu tố đầu vào, thị trường tiêu thụ,

cơ cấu doanh thu, thị phần DN, phân khúc chính, đối thủ cạnh tranh, vị thế của

công ty trong ngành, tiềm năng của ngành, quan trọng hơn nữa là thông tin về tài

chính DN trong quá khứ cũng như kế hoạch doanh thu, lợi nhuận, cổ tức trong

tương lai. Vì thế, BCB là phương tiện giúp NĐT đánh giá DN một cách đầy đủ.

Một số doanh nghiệp không công bố BCTC đầy đủ của DN kèm theo BCB

của những DN IPO lên website của công ty mình, trong khi các BCTC là cơ sở

quan trọng để định giá DN theo phương pháp DCF. BCTC đầy đủ giúp NĐT có

cái nhìn toàn diện về tài chính DN quá khứ và hiện tại, giúp họ vạch ra chiến

lược đầu tư và nhìn nhận phần nào tương lai của món hàng mình bỏ tiền ra mua

ngày hôm nay. Nhiều NĐT vẫn tỏ ra nghi ngại trước tính chính xác của thông tin,

dẫn đến đánh giá và định giá cổ phiếu của DN để mà IPO là còn chưa sát với

thực tế.

Những điểm đáng chú ý trong quá trình IPO các doanh nghiệp lớn như Bảo

Việt, VCB, Sabeco… là định giá doanh nghiệp, thông tin không rõ ràng về kết

quả kinh doanh, việc sử dụng nguồn vốn thặng dư sau khi IPO.Có một đặc điểm

chung của khối DNNN khi IPO là, nhà đầu tư biết rất ít thông tin về các doanh

nghiệp này, nội dung các bản cáo bạch không đầy đủ, rõ ràng, phần vốn thặng dư

sau IPO không biết được giữ lại bao nhiêu... Nhà đầu tư khi đấu giá luôn trong

tình trạng vừa đọc vừa đoán. Sự thiếu minh bạch trong công bố thông tin lại chủ

yếu xuất phát từ bản thân chính doanh nghiệp, điển hình như: che dấu thông tin

về đối tác liên doanh, quyền sử dụng đất để một số lãnh đạo công ty Intimex

trúng giá đấu, VCB đưa vào quỹ dự phòng quá cao, các khoản đầu tư tài chính

thông tin chưa cụ thể…


23

3.2. Tâm lý thị trường:

Khi nhìn vào TTCK Việt Nam thì không thể không nhắc đến tâm lý đầu tư

theo bầy đàn, đầu tư theo phong trào của các NĐT thiếu kiến thức cũng như

không có kì vọng riêng.

Đúng là thật khó tiên liệu diễn biến trên TTCKVN. Mọi lý thuyết, mọi mô

hình của thị trường hiệu quả dường như vô nghĩa. Thị trường chứng khoán VN

không vận hành theo bất cứ một quy luật nào. Lý thuyết thị trường hiệu quả hoàn

toàn thất bại.

Có lẽ đã đến lúc dùng đến cả lý thuyết cơ bản dựa trên tâm lý con người để

giải thích những bất thường trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Thực tế thì

tâm lý bầy đàn xuất hiện ở hầu hết các thị trường mới nổi, thậm chí ngay cả ở các

thị trường phát triển thì vẫn có những giai đoạn tồn tại tâm lý đám đông. Nếu

không, lịch sử kinh tế thế giới đã không chứng kiến nhiều vụ nổ bong bóng và

khủng hoảng Hoa tulip Hà Lan, bong bóng South Anh, khủng hoảng bất động sản

Florida Mỹ, khủng hoảng châu Á 1997, khủng hoảng dotcom…

3.3. Cách thức tính giá không hợp lý

Tại Việt Nam, mức giá chào bán cổ phiếu được đưa ra vài tháng trước khi

đấu giá. Tuy nhiên, thị trường có thể lên xuống rất nhanh, ví dụ như tại thị trường

Việt Nam trong thời gian qua, giá các cổ phiếu đã giảm 30-40%, vì vậy không

thể có giá cổ phiếu được ấn định vài tháng trước được, và khi thị trường đã giảm

tới 30%, ít nhà đầu tư sẽ muốn mua cổ phiếu đó. Thông thường tại các nước khác

trên thế giới, việc định giá là một trong những bước cuối cùng, vào cùng ngày khi

mà công ty đã hoàn tất mọi thủ tục, cổ phiếu sẵn sàng đưa ra chào bán.

Ngoài ra, việc các Công ty CK, các tổ chức tài chính tự "marketing", đứng

ra tư vấn cho DN IPO chỉ nhằm mục tiêu lợi nhuận, phục vụ "nhu cầu" chủ quan

của thân chủ mà không tính đến việc tạo dựng "uy tín" cho chính mình thông qua

việc tư vấn IPO cho DN sẽ không tránh khỏi tình trạng giá IPO được định không

sát với giá thị thực, khiến NĐT thờ ơ.


24

3.4. Thiếu các tổ chức định giá chuyên nghiệp và hàng lang pháp lý chưa

chặt chẽ

Việc định giá doanh nghiệp đang gặp vướng mắc do thiếu các tổ chức định

giá chuyên nghiệp, hành lang pháp lý chưa đầy đủ, dẫn đến tình trạng doanh

nghiệp có thể bị định giá cao hoặc thấp hơn so với thực tế. Nếu bị định giá sai,

DN sẽ bị thất thoát sau khi cổ phần hóa.

3.5. Do các nhà đầu cơ đặt giá quá cao để có một mức giá bình quân hợp lý

nhằm mục đích kiếm lời

Ngày nay khi nhiều DN tiến hành IPO giá bán cổ phiếu đã được các NĐT

đưa ra những mức giá cao ngất ngưởng so với mức giá khởi điểm, ví dụ như:

Công ty nhiệt điện Phả Lại được đấu với mức giá cao nhất 50 triệu đồng/cổ

phiếu, đưa mức giá trung bình lên 69.710 đồng/cổ phiếu, trong khi giá khởi điểm

chỉ là 43.000 đồng/cổ phiếu, cổ phiếu của thủy điện Thác Mơ được mua cao nhất

với giá 56 triệu/cổ phiếu, trong khi giá khởi điểm chỉ có 20.000 đồng/cổ phiếu, đã

đẩy mức giá bình quân lên là 67.929 đồng/cổ phiếu…

Đây là chiêu của các nhà đầu cơ, họ sẽ đặt ra một mức giá cần mua, đồng

thời đặt lệnh mua cổ phần với mức giá cao không tưởng. Kết quả là, mức giá

không tưởng này sẽ đẩy giá bình quân cao hơn mức giá mà những nhà đầu cơ này

thực hiện. Sau đó họ chỉ đơn giản mua lại cổ phiếu này với mức giá thực hiện và

sang tay lại với mức giá bằng hoặc cao hơn mức trung bình để hưởng chênh lệch,

thậm chí là siêu lợi nhuận. Với một mức giá cao như vậy, sẽ rất bất lợi cho những

người lao động nghèo và cổ đông chiến lược.


25

PHẦN III: MỘT SỐ GIẢI PHÁP CHO VIỆC ÁP DỤNG CÁC MÔ

HÌNH ĐỊNH GIÁ IPO TẠI VIỆT NAM

1. Cần thiết lập một quá trình IPO chuẩn

Chẳng hạn: khi nhà tư vấn, một ngân hàng đầu tư được thuê để giúp cho IPO

của các DN thì thông thường họ phải làm việc với đội ngũ các chuyên gia khác

như các nhà môi giới, luật sư, kiểm toán viên... nhằm xây dựng 1 bản cáo bạch có

sức thuyết phục NĐT cũng như hướng dẫn tiến hành đầy đủ các thủ tục cần thiết

đối với các cơ quan chức năng. Và tuỳ vào thời điểm thích hợp, thống nhất với

DN IPO đưa ra mức giá hợp lý. Như vậy tính linh hoạt của họ trong việc định giá

DN "gắn" với thị trường để đảm bảo mức độ thành công của IPO, cũng như tránh

rủi ro cho nhà phát hành, bên bảo lãnh phát hành...

Dù thị trường ế ẩm thì Nhà nước cũng nên tìm mọi cách đẩy nhanh tiến trình

IPO, nhất là các doanh nghiệp lớn để tạo thanh khoản, tiềm năng, giá trị và sức

hấp dẫn cho thị trường. Tuy nhiên, để không rơi vào cảnh bán không ai mua, các

doanh nghiệp có thể chia nhỏ lượng cổ phần chào bán ra thành nhiều đợt với mức

giá hợp lý. Cách làm này vừa đảm bảo nguồn cung thị trường không bội thực,

vừa hoàn thành được mục tiêu chuyển đổi cổ phần hóa, nhằm thay đổi phương

thức quản trị doanh nghiệp.

Với NĐT chiến lược, nên chuyển sang phương thức thỏa thuận bán cổ phần

cho họ trước khi chào bán ra công chúng, bởi những giá trị sinh lợi mà họ mang

lại cho doanh nghiệp lớn hơn nhiều so với NĐT cá nhân.

2. Quy định chặt chẽ về pháp lý:

Nhà nước cần ban hành quy chế lựa chọn tổ chức định giá DN, quy chế quản

lý giám sát hoạt động tư vấn và xác định giá trị DN cũng như các tiêu chuẩn đánh

giá năng lực của tổ chức định giá.

Ngoài ra, để ngăn chặn việc làm giá của các nhà đầu cơ, thì Cơ quan quản lý

thị trường có thể loại bỏ những lệnh có mức giá cao không tưởng bằng cách đưa


26

ra những ràng buộc trong mức trần của giá cổ phiếu trong đợt đấu giá. Chẳng hạn

như mức trần này không được vượt quá 10 lần mức giá khởi điểm.Động thái này

chẳng những loại bỏ được những nhà đầu cơ làm giá cổ phiếu mà còn giúp cho

việc định giá doanh nghiệp trong hồ sơ tư vấn của các công ty chứng khoán được

chú trọng hơn và làm cho doanh nghiệp quan tâm đến việc xác định giá trị doanh

nghiệp khi đưa ra mức giá khởi điểm để tiến hành IPO, đồng thời đòi hỏi những

nhà đầu tư khác khi tham gia đấu giá phải nghiên cứu kỹ hồ sơ công ty để đưa ra

các mức giá mua hợp lý.

3. Xây dựng hệ thống dữ liệu chính xác, đầy đủ:

Xây dựng hệ thống thông tin cơ sở dữ liệu về ngành và các DN, có quy định

chặt chẽ về việc công bố thông tin của các doanh nghiệp và nên khuyến khích,

bắt buộc một số ngành, lĩnh vực có kiểm toán hoạt động của doanh nghiệp để

tăng tính chính xác của các số liệu công bố.

4. Chuẩn bị tốt khâu cổ phần hóa:

Để tiến trình cổ phần hóa của các DN IPO thành công cần có sự đóng góp của

nhiều yếu tố:

- Sự chỉ đạo chặt chẽ của các cấp có thẩm quyền, chủ trương chính sách cổ

phần được ban hành rộng rãi tạo hành lang pháp lý cho các doanh nghiệp.

- Sự phát triển của thị trường tài chính, thị trường chứng khoán giúp doanh

nghiệp doanh nghiệp nhanh chóng giải quyết các vấn đề về nợ, xác định giá trị

doanh nghiệp, bán cổ phần.

- Việc giải quyết nguồn lao động dôi dư, loại bỏ những tài sản không cần

thiết, tài sản cần thanh lý.


27

5. Thời điểm phát hành:

Thời điểm phát hành đóng vai trò quan trọng, việc dự báo tình hình để lựa chọn

thời điểm là công việc không đơn giản vì khi cung quá nhiều và dồn dập thì thị

trường sẽ quá tải và sụt giảm, cộng với sự đón nhận hờ hững của nhà đầu tư, sẽ

khiến cho mức giá mà DN đưa ra sẽ thành không hợp lý. Do đó, phải dự đoán sát

cung cầu, điều tiết cung cầu sẽ giúp cho việc giá IPO sẽ hợp lý hơn. Dự đoán sát

cung cầu sẽ giúp cho đưa ra một lượng cung phù hợp, từ đó sẽ dựa vào đó để xác

định mức giá mà cả người mua và người bán đều chấp nhận


28

PHỤ LỤC

ĐỊNH GIÁ CỔ PHIẾU FPT KHI IPO

1. Mô hình OPM

*Giá của FPT khi IPO

Dựa vào BCTC của công ty FPT năm 2005 ta có:

Giá trị thị trường của tài sản doanh nghiệp: V= 2219477000000VNĐ

Giá trị ghi sổ của khoản nợ D= 1533043000000VNĐ

Thời gian đáo hạn của khoản nợ: 10 năm, sở dĩ ta dùng khoảng thời gian đáo hạn

này nguyên nhân là do khoảng thời gian này đủ để cho 1 DN có thể tiệm cận vào

sự phát triển của ngành

Lãi suất phi rủi ro: Rf = 8.25%

Độ biến động của tỉ lệ lợi nhuận trên tổng tài sản: σ

Dựa vào bản cáo bạch ta có:

Năm Lợi nhuận Giá trị tổng tài

sản

Lợi nhuận/giá trị

tổng TS

2003 43894000000 979233000000 0.044825

2004 192775000000 1583705000000 0.121724

2005 343893000000 2219477000000 0.154943

Từ bảng trên ta tính được độ biến động của tỉ lệ lợi nhuận trên tổng tài sản: σ =

0.0565

Hàm tích lũy phân phối log chuẩn: N(.)

d1 = {ln(V/D) + Rf.T}/ σ√T + ½ . σ√T = 19.05

N(d1) = 1

d2= d1- σ√T= 18.877


29

N(d2) =1

Giá trị vốn chủ sở hữu của FPT là: S= V. N(d1)- e(-Rf) T.D. N(d2)=

146529244457VNĐ

Số lượng cổ phiếu phát hành là : 60810230

Vậy mức giá IPO của FPT là 25450VNĐ

* Giá cổ phiếu FPT một năm sau IPO

Dựa vào bác cáo tài chính hợp nhất toàn tập đoàn FPT quý 2 năm 2007 ta có gía

trị thị trường tài sản của tập đoàn FPT là: V=3 868 744 268 323 VNĐ

D= 1533043000000VNĐ

Số cổ phiếu lưu hành: 98127350 cổ phiếu

Sử dụng chuỗi số liệu về giá của cổ phiếu FPT kể từ khi công ty niêm yết trên thị

trường vào thời điểm 13/12/2006 cho đến thời điểm tháng 6/2007 ta ước lượng

được σ =0.413

Ta tính được giá trị vốn chủ sở hữu của công ty FPT là 1697420484602VNĐ

Tính tương tự, ta được : mức giá cổ phiếu FPT 1 năm sau IPO là 18000VNĐ

2. Mô hình DCF

* Khi IPO

Theo báo cáo tài chính 2006 thì cổ phiếu của FPT được đánh giá là cổ phiếu tăng

trưởng. Do đó, ta áp dụng mô hình FCFE tăng trưởng đều đặn với giả định mức

tăng trưởng đều đặn là 5%/năm

FCFE = Thu nhập ròng – (1- Hệ số nợ)*(CE- Chi phí khấu hao)- (1- Hệ số nợ)*

Thay đổi vốn lưu động

Trong đó:

Hệ số nợ = Tổng nợ/ Tổng tài sản

CE:


30

Khi đó, giá cổ phiếu được xác định như sau:

(V0) = FCFE1/(r-g)

V0 : Giá trị vốn chủ sở hữu của công ty tại thời điểm hiện tại

FCFE1: Dòng tiền vốn chủ sở hữu dự kiến năm 1

r : lãi suất yêu cầu

g : mức tăng trưởng đều đặn của dòng FCFE

Dựa vào báo cáo tài chính 2006 FPT ta xác định được các thông số sau:

Thu nhập ròng: 301378.106 VNĐ

Nợ: 1533043.106 VNĐ

Tổng tài sản: 2219477.106 VNĐ

Tài sản lưu động: 2020707.106 NĐ

Nợ ngắn hạn: 1408120.106 VNĐ

Chi phí khấu hao: 53817.106 VNĐ

CE là chi phí vốn bao gồm 2 chi phí:

+ Chi phí hiện là chi phí trả lãi vay: 31456.106 VNĐ

+ Chi phí ẩn là chi phí trả cổ tức cho cổ đông: 1500*60810230

Số cổ phiếu đang lưu hành: 60810230 cổ phiếu

Xác định suất sinh lời : do cổ phiếu FPT tại thời điểm 2006 chưa giao dịch chính

thức, số liệu chuỗi giá trên sàn giao dịch OTC không đầy đủ do đó ta gặp khó

khăn trong việc xác định hệ số β của cổ phiếu FPT. Do đó ta sẽ thông qua việc sử

dụng hệ số β trên thị trường Mĩ để tính cho cổ phiếu FPT

Ta có :

β ngành phần mềm : 1.84

β ngành dịch vụ internet :2.3

β ngành phân phối bán lẻ: 0.94


31

β áp dụng bình quân cho FPT : (1.84+2.3+0.94)/3=1.69

Tại thời điểm cuối năm 2005 ta có

Mức bù rủi ro thị trường Mĩ : 5.8%

Mức bù rủi ro quốc gia (RPc) : 2.56%

Mức bù rủi ro ngoại hối (RPe) : 0.41%

Suất sinh lợi thị trường Mĩ : 4.12%

Áp dụng CAPM, ta tính được suất sinh lợi của cổ phiếu FPT :

r =4.12%+1.69.5.8%+2.56%+3.13%=19.612%

Thu nhập ròng/1 cổ phiếu 4956041

Chi phí khấu hao/1 cổ phiếu 884999

Thay đổi vốn lưu động/1 cổ phiếu -3543.31

Chi phí CE/1 cổ phiếu 2017.28

Hệ số nợ 0.69

FCFE 5701.73

Với g= 5% thì FCFE1 = FCFE*1.05= 5986.816

Giá của FPT khi IPO là : 5986.816/(19.612-5)%=41000VNĐ

* Sau khi IPO một năm

Cơ sở dữ liệu để tính giá trị cổ phiếu là bản báo cáo tài chính quý II năm 2007

của FPT :

- Thu nhập ròng : 128385384361 VNĐ

- Nợ : 1541398882795 VNĐ

- Tổng tài sản : 3784711157521VNĐ

- Tài sản lưu động : 133654055727VNĐ


32

- Nợ ngắn hạn : 1409962841541 VNĐ

- Chi phí khấu hao : 121402479503 VNĐ

- CE bao gồm :

+ Chi phí trả lãi vay : 10205903777VNĐ

+ Chi phí trả cổ tức cho cổ đông : 600* 98127350

- số cổ phiếu đang lưu hành : 98127350

- Hệ số β của cổ phiếu FPT là 1.18

Tương tự như trên, ta sử dụng dữ liệu ở thị trường Mỹ để tính chi phí vốn cổ

phần của FPT

Mức bù rủi ro thị trường Mĩ : 6.57%

Mức bù rủi ro quốc gia (RPc) : 1.35%

Mức bù rủi ro ngoại hối (RPe) : 3.28%

Suất sinh lợi thị trường Mĩ : 4.47%

Áp dụng công thức CAPM ta tính được chi phí vốn cổ phần là 17.51%

Ta giả định mức tăng trưởng đều đặn FCFE là 5%

Thu nhập ròng/1 cổ phiếu 1308.354

Chi phí khấu hao/1 cổ phiếu 1237.193

Thay đổi vốn lưu động/1 cổ phiếu -2589.759

Chi phí CE/1 cổ phiếu 767.8320260

Hệ số nợ 0.407269886

FCFE 3159.4188

Với g= 5% thì FCFE1 = FCFE*1.05= 26.517


33

Trong khi đó mức giá trung bình của cổ phiếu FPT trong cả quý III là

249.313VNĐ

3. Nhận xét

P

OPM 25.450VNĐ

FCFE 41.000VNĐ

Thực tế là giá của FPT khi IPO là 420.000VNĐ.

Theo dõi chuỗi số liệu về giá của FPT trên sàn HOSE ta tính được mức giá

trung bình của FPT trong những tháng đầu năm 2008 là 240313VNĐ. Hơn nữa,

khi nhìn vào cơ cấu vốn sau 1 năm IPO ta thấy rằng chỉ số ROA chỉ là 3.4%

trong khi chi phí vốn cổ phần là 24.12%, ta thấy được rõ ràng cổ phiếu FPT là

một cổ phiếu điển hình bị định giá quá cao so với giá trị thực của nó trên thị

trường.


34

KẾT LUẬN

IPO là sự khởi đầu của DN niêm yết, mỗi DN chỉ được IPO một lần, vì vậy,

nó có ý nghĩa vô cùng quan trọng. Do đó, để một cuộc IPO thành công thì việc

xây dựng mức giá IPO là nhân tố quyết định giúp phản ánh giá trị thực của DN

và không để thị trường định giá quá cao hay quá thấp.

Đề án này đã đưa ra những lý thuyết tổng quan về IPO, định giá IPO cũng

như các mô hình tính toán cùng các giải pháp cho việc định giá IPO trên thị

trường mới nổi như ở Việt Nam. Các mô hình này đều cho thấy chúng có cơ sở

áp dụng với thực tiễn Việt Nam. Những kết quả đạt được là sự nỗ lực tìm tòi để

ứng dụng những kiến thức đã học trong một vấn đề nan giải và gây nhiều tranh

cãi.

Do điều kiện và kiến thức có hạn mà đề tài của em còn nhiều hạn chế, do

vậy, em rất mong có sự góp ý của thầy cô. Đặc biệt em xin chân thành cảm ơn sự

hướng dẫn tận tình của cô giáo hướng dân : Ths. Nguyễn Thị Minh Nguyệt đã

giúp đỡ em trong suốt quá trình xác định đề tài và thực hiện đề án.


35

DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO

Giáo trình thị trường chứng khoán – Trường đại học Kinh tế quốc dân -

NXB Tài chính 2005

Giáo trình tài chính doanh nghiệp – Trường đại học Kinh tế quốc dân - NXB

Thống kê 2005

Trang web tham khảo :

www.Vneconomy.com.vn

www.vietbao.vn

www.cafef.vn

www.infotv.vn

www.thamdinhgia.org


Documents

MỤC LỤC DANH MỤC CÁC THUẬT NGỮ VIẾT TẮT LỜI MỞ ĐẦUthamdinhgia.org/uploads/5572/De_an_nop_co_ngay_22.pdf3 DANH MỤC CÁC THUẬT NGỮ VIẾT TẮT IPO: Chào