Sadržaj1.PREDUZEĆE...........................................................................................................................3

2.TVRDI ELEMENTI PREDUZEĆA................................................................................................7

3.MEKI ELEMENTI PREDUZEĆA...............................................................................................12

4.LIDERSTVO..........................................................................................................................16

5. NOVČANI TOK....................................................................................................................19

6.VREDNOST..........................................................................................................................22

7. PROJEKAT..........................................................................................................................24

8.NOVA PREDUZEĆA..............................................................................................................26

9. PROJEKTNO ORIJENTISANO PREDUZECE.............................................................................27

10. TRI DIMENZIJE MENADZNETA POMOCU PROJEKTA...........................................................29

11. PROJEKTNA ORGANIZACIJA..............................................................................................30

12. PROJEKTNA KULTURA.......................................................................................................33

13. EVOLUCIJA I ZNACAJ MENDZMENTA PROJEKTA KAO PRIMENJENE MENADZMENT DISCIPLINE.............................................................................................................................34

14. KARAKTERISTIKE MENADZMENT PROJEKTA......................................................................36

15. VRSTE PROJEKTA..............................................................................................................37

16. ZIVOTNI CIKLUS PROJEKTA...............................................................................................39

17. OPORTUNITET PROJEKTA.................................................................................................41

18. IZVODLJIVOST PROJEKTA..................................................................................................43

19. IZVRSENJE PROJEKTA........................................................................................................45

20. MARKETING ŠIZOFRENIJA.................................................................................................48

21. KONCEPT ISTRAŽIVANJA TRŽIŠTA.....................................................................................49

22. PROCES ISTRAŽIVANJA TRŽIŠTA........................................................................................50

23. KAPACITET TRŽIŠTA..........................................................................................................51

24. PROJEKTOVANJE TRAŽNJE................................................................................................53

25. PROJEKTOVANJE TROŠKOVA I CENA.................................................................................53

26. KONKURENTSKO OKRUŽENJE I POSLOVNA STRATEGIJA....................................................55

27. KONKURENTI I NJIHOVE NAMERE.....................................................................................57

28. RELEVANTNO TRŽIŠTE......................................................................................................58

29. KONCENTRACIJA TRŽIŠTA.................................................................................................59

30. MOGUĆE MARKETING STRATEGIJE...................................................................................61

31. KONKURENTNOST: DVA KONCEPTA..................................................................................62

32. FAZE U RAZVOJU KONKURENTNOSTI................................................................................63

33. MERENJE KONKURENTNOSTI NACIONALNE EKONOMIJE...................................................63

34. NACIONALNA STRATEGIJA KONKURENTNOSTI..................................................................64

35. MODEL PRELOMNE TAČKE................................................................................................65

36. EVALUACIJA PROJEKATA POMOĆU PRELOMNE TAČKE......................................................67

37. MAKRO TOKOVI SREDSTAVA............................................................................................68

38. FUNKCIJE I KARAKTERISTIKE FINANSIJSKIH TRZISTA..........................................................69

39. FINANSIJSKI POREDNICI I INSTITUCIJE...............................................................................71

40. VREDNOVANJE NACIONALNOG TRZISTA KAPITALA...........................................................74

41. MERENJE KONJUKTURE NA TRZISTU KAPITALA.................................................................77

42. FINANSIJSKI IZVESTAJI......................................................................................................80

43.ANALIZA FINANSIJSKIH IZVESTAJA.....................................................................................84

44.RELATIVNI FINASIJSKI POKAZATELJI...................................................................................86

45. BONITET FINSIJSKOG POLOŽAJA.......................................................................................89

46.KREDIT REJTING................................................................................................................91

47. DEFINICIJE VREDNOSTI PREDUZEĆA..................................................................................92

48. PRIPREMNE RADNJE ZA PROCENU....................................................................................93

49. METODE PROCENE...........................................................................................................93

50. PROCENA PROFITABILNOSTI PROJEKATA STATISTICKIM METODAMA...............................96

51. PROCENA PROFITABILNOSTI PROJEKATA DINAMIČKIM METODAMA................................97

52. VREDNOVANJE PROJEKTA METODOM REALNIH OPCIJA..................................................100

53. MEĐUSOBNO ISKLJUČIVE ALTERNATIVE I RACIONIRANJE SREDSTAVA............................102

54. TRŽIŠNE INFORMACIJE I IZBOR METODA EVALUACIJE PROJEKTA....................................103

12 GLAVA.............................................................................................................................106

55. FINASIJSKI LEVERIDŽ.......................................................................................................107

56. KREDITI..........................................................................................................................109

57. LIZING............................................................................................................................111

58. OBVEZNICE.....................................................................................................................113

59. AKCIJE............................................................................................................................114

60. PRIORITETNE AKCIJE.......................................................................................................116

61. OBIČNE AKCIJE...............................................................................................................116

62. PRVA JAVNA PONUDA....................................................................................................117

63. PROJEKTNO FINANSIRANJE.............................................................................................119

64. KONVENCIONALNI NAČINI KVANTIFIKOVANJA RIZIKA....................................................122

2

65. KAPITALNA ADEKVATNOST.............................................................................................124

66. KREDITNI RIZIK...............................................................................................................125

67. ULOGA REGULATORA U UPRAVLJANJU RIZIKOM............................................................126

68. VaR MERILO RIZIKA........................................................................................................127

69. EKONOMSKI KAPITAL I RAROC........................................................................................128

70. ANALIZA STRUKTURE (MREŽNI MODELI).........................................................................129

71. ANALIZA VREMENA........................................................................................................130

72. ANALIZA TROŠKOVA.......................................................................................................131

73. ANALIZA ALOKACIJE RESURSA........................................................................................132

74. SLABOSTI DETERMINISTIČKIH MREŽNIH MODELA...........................................................134

75. STOHASTIČKI MREŽNI MODELI........................................................................................135

76. INICIJALIZACIJA PROJEKTA..............................................................................................136

77. UPRAVLJANJE PROJEKTNIM RIZICIMA I KVALITETOM......................................................139

78. PRAĆENJE, NAKNADNA EVALUACIJA I ZAVRŠETAK PROJEKTA.........................................140

1.PREDUZEĆE

Preduzeće predstavlja organizovane ljude i sredstva povezane zajedničkim ciljevima. Ciljevi su u orijentiri u kretanje. Ciljevi imaju tri funkcije:

konkretizaciju vizije oni su konkretni zadaci osnov su za poređenje planiranog i ostvarenog

Ciljevi mogu biti merila mogućnosti ali i ograničenja, oni prestavljaju kompromis interesnih grupa. U definisanju ciljeva najveći ynačaj imaju preduzetnici. Menadžment služi ostvarenju kasnijih ciljeva, u cilju ostvarenja ove funkcije menadćeri koriste zaposlene, kupce, dobavljače, kreditore, i dr interesne grupe.

Nekada su se ciljevi definisali hijerarhijski, odnosno odozgo na dole, dans se ciljevi definišu holistički, odnosno odozdo na gore, na različitim hijerarhijskim nivoima( elementi, podsistemi, sistem). Struktura ciljeva se dobija na bazi metodologije formulisanja ciljeva poznate kao Uskladjena lista ciljeva( Balanced Scorecard). Zatvoreni ciljevi(npr tržišno učešće) se mogu jasno defisati, za razliku od otvorenih(npr, tehnološko liderstvo).Poslovni ciljevi mogu biti:

redovni vanredni

Redovni ciljevi se definišu u okviru praugaonika čija su temena :

tržišno učešće-marketing cilj ekonomska efikasnost-organizacioni cilj

3

rentabilan ili zdrav rast-razvojni cilj diversifikacija rizika-finansijski cilj

Vanredni ciljevi se odnose na razvoji i komercijalizaciju novog proizvoda, preuzimanje drugog preduzeća i sl.Mislija je opšti cilj preduzeća. Misija ima trostruko ograničenje- tripple-bottom line:

ekonomsko socijalno ekološko

Stvaranje vrednosti zavisi od sposobnosti predizeća da zadovolji potrebe kupaca/klijenata na bolji način od konkurenata. Odbacivanje vrednosti zavisi od sposobnosti preduzeća da na tržištu kapitala investitiorima obezbedi superioran prinos na ulaganja ( ROI)Kroz menadžment brednosti preduzeće se sprema da odgovori na oba zahteva. Neophodno je da se pri formulisanju strategije preduzeća i njegovih delova, umesto profita i na njemu zasnovanih merila performansi, koriste merila performansi koja odražavaju stvorenu/uništenu vrednost. Na bazi vrednosnih merila performansi vrši se kontrola i nagrađivanje menadžera.

Rast je pretpostavka uvećanja vrednosti. nezavisno od strukture finansiranja, postoji tesna veza između rasta i vrednosti. U preduzeću koje ostvaruje rast dolazi do razvoja inovativnog entuzijazma pošto se menadžeri orjentišu na dugoročne ciljeve u odsustvu pritiska od preuzimanja. Za preuzeće u krizi ras znači šansu za preživljavanje. Kod preduzeća koja ne ostvaruju dovoljan rast dolazi do erozije stečene pozicije. U odsustvu rasta preduzeće ne može da konkuriše za sredstva, znanje i talenat. Nedovoljan rast je uzrok destrukcije vrednosti, destrukcija vrednosti je uzrok stagnacije i opadanja, a opadanje je uzrok bankrotsva. Pored vlasnika neadekvatnim rastom su pogođene i druge interesne grupe.

Konvencionalni menadžment polazi od toga da je glavni pokretač vrednosti UKUPAN PRINOS AKCIONARA-TSV-total shareholder value. On se bazira na profitu i ne daje precizne podatke o performansama preduzeća zbog razlika koje postoje između nominalnih i realnih profita. Novčani tok ima veći značaj kao pokreteč vrednosti od profita. Zbog fenomena vremenske vrednosti novca, novčane tokove u razlišitim periodima treba svesti na uporedive veličine računom diskontovanja. Primena metoda diskontovanog novčanog toka:Vrednost projekta predstavlja sadašnju vrednost budućih novčanih tokova koje projekat odbacuje. Imanentna vrednost preduzeća(unutrašnja vrednost)-vrednost preduzeća na osnovu mišljenja menadžera se poredi sa tržišnom vrednošću. Tržišna vrednost kod preduzeća kotiranih na berzi se dobija množenjem dva osnpvna tržišna merila performansi: PROFIT PO AKCIJI( EPS-earnings per share) i CENA U ODNOSU NA PROFIT( P/E- price to earnings) ali oni su se pokazali kao pouzdani za merenje stvorene vrednosti samo u kratkom roku. U dugom roku ključ za merenje stepena stvorene vrednosti predstavljaju merila zasnovana na diskontovanom novčanom toku( npr. EVA i CFROI)

Rast je zdrav samo ako stvara vrednost.

4

Rast je zdrav ako ukoliko novčani prinos na ulaganja je veći od cene kapitala- CFROI>CC.Cena kapitala je stopa povraćaja koju ostvaruje novi projekat istog nivoa rizika kao i regularne aktivnosti, kako bi finansijeri projekta dobili tržišnu stopu povraćaja. Kada je neto novčani prinos negativan rast uništava vrednost(SLIKA)

Da bi se ostvario rast preduzece mora upravljati promenama faktor koji istovremeno predstavlja sansu i pretnju. Ono što odvaja uspešna od neuspešnih preduzeća je sposonost prilagođavanja promena. Kod preduzeća koja ostvaruju rast dolazi do interakcije tri procesa

1. Stvaranje unosne formule-ima strategijski značaj2. korišćenje unosne formule- taktički značaj3. upravljanje trazicijom- operativna aktivnost

Stvaranje unosne formule- unposne formule su inovacije sa visokim ogućnostima komercijalnog uspeha, služe za anticipiranje potreba krajnjih kupaca i ostavrenje njihovih potreba. U pitanju je proizvod, proces ili poslovni metod koji na originalni način dovodi do stvaranja vrednosti za kupce.

Korišćenje unosne formule-potpuno korišćenje potencijala unosne formule zahteva efikasnu primenu i korišćenje u što većem broju područija. Kada se iscrpe interne primene formule ide se na njenu eksternu eksplotaciju:

geografskim širenjem poslovanja zajedničkom proizvodnjom ulaganje u gruga preduzeća prodaja licence i franšize

Upravljane tranzicijom- obuhvata skup promena koje je inicirala praktična primena unosne formule. Pod pritiskom konkurencije preduzeće se prilagođava promenama u smislu da svoje proizvode i procese unapređuje, povlači iz proizvodnje, seli ili eliminiše. Iskustvo pokazuje da bitne promene u okruženju mogu da ostvare samo preduzeća koja ostvaruju rast. Često se dešava da prilagođavanje promenama dovodi do nove unosne formule.

U finansiranju rasta se koriste: sopstveni izvori- akumulacija i amortizacija tuđi izvori

5

Za finansiranje obrtnih sredstava obično se koriste kratkoročni izvori finansiranjaZa finansiranje rasta( osnovna sredstva i trajna obrtna sredstva) koriste se dugoročni izvori finansiranja. Sredstva uložena u kapitalne investicije omogućuju preduzeću poslovni kontinuitet u uslovima promene. Sredstva za finansiranje zaliha obezbeđuju kontinuitet proizvodnje i prodaje. Rast proimarno zavisi od:

strategijskog obuhvata i mogućih putanja njegove transformacije

Strategijski obuhvat ima tri dimenzije:

1. interni kapacitet rasta2. eksterne mogućnosti rasta3. verovatnoću pojave diskontinuiteta

Diskontinuitet utiče na povećanu glad za finanasijskim sredstvima i niza razloga među kojima su najvidljiviji: ubrzano zastarevanja i finansiranje investicija u strategijsko prilagođavanje.„imperativ promene“ dovodi do kontinuelnih promenama u konkurentskoj strategiji i poslovnom procesu što povećava apetiti za sredstvima. Da bi se odgovorilo na promene preduzeće treba da:

1. Definiše projekte kojima se ostvaruju promene2. prikupi potrebna sredstva3. alocira sredstva na projekte

Definisanje projekta- projekti su način da se se reaguje na promene. oni su poluga za ostvarenje konkurentske strategije.uspešan menadžement projekta zahteva preciziranje ciljeva, čvrst i realan budžet, fleksibilan sistem planiranja, realan program, kordinisan, motivisan i strategijom vođen projektni tim i nehijerarhijski i efektivno komuniciranje. prilkupljanje sredstva- Izvori sredstava se razlikuju po:

dostupnosti pravima troškovima dospeću obaveza i sl

Prikupljanje sredstava je uslovljeno alokacijom sredstava. Odluka o investiranju u određenu aktivu zahteva finansiranje te investicije pri čemu troškovi finansiranja u poređenju sa efektima investicije povratno utiču na odluku o investiranju. u finansiranju projekta dominiraju kreditni izvori.Alokacija sredstava na projekte- utiče na veličinu i strukturu aktive i nivo poslovnog rizika. Finansijski ciljevi preduzeća su diversifikscija, efikasno upravljanje tekućom aktivom i rentabilan rast. Preduzeće nastoji da se finansiranje projekta odvoji od finansiranja redovnih aktivnosti. iz finansijskog ugla prilagođavanje na promene zahteva dve međusobno uslovljene aktivnosti: prikuplanje i alokaciju sredstva za redovne i nove aktivnosti prva fiunkcija se odnosi na prikljupanje sredstava iz eksternih i internih izvora finansianja po najnićim troškovima, druga funkcija prestavlaj alokaciju priklupljenih sredstva tako da se dovede do maksimalnog uvećanja vrednosti za vlasnike.

6

(SLIKA)

Suštinu kratkoročnog investiranja predstavlja održavanje likvidnosti. Nivo trajnih obrtnih sredstava zavisi od odnosa između nivoa rentabiliteta i troškova njegovog održavanja. Upravljanje obrnim sredstvima ima posledice na veličinu trajne aktive i obaveza. Alokacija sredstava u osnovna sredstva predstavlja dugorošno investiranje. Pošto je efekat invetiranja odložen u pitanju je efekat kapitalizacije. u dugoročne investivcije spadaju i investicije u elemte kratkoročne aktive neophodne za realiazaciju investicionog projekta. Poseban aspekt alokacije sredstava predstavljaju eksterni rast( preuzimanje i integracije), prestrukturiranje( revitalizacija, odredjivanje prave veličine, prenosenje aktivnosti)i likvidacija.

2.TVRDI ELEMENTI PREDUZEĆA

Tvrdi elementi predeuzeća su oni kod kojih je diskrecija donoslilaca odluka ograničena zakonom i/ili pravilima struke. To su:

PRAVNA FORMA KAPITAL

Pravna forma je određena statutom preduzeća kojim se za pravo objavljuje izbor osnivača između alternativnih oblika pravnih formi preduzeća koji su definisani Zakonom o preduzećima. Postoje 3 vrste pravnih formi:

osnovne hibridne složene

Osnovne pravne forme su :

Lično preduzeće Ortačko preduzeće Akcionarsko preduzeće

7

Značaj akcionarskih preduzeća prevazilazi njihovo relativno učešće to se prevashodno odnosi na: veličinu kapitala, broj zaposlenih, ukupan prihod, profit i novčani tok. Lična i ortačka preduzeća su po pravilu generatori inovacija. U nastojanju da se ostvari rast obično dolazi do konverzije ortačkog i ličnog preduzeća u akcionarsko preduzeće ili dolayi do preuyimanja od starne akcionarskog preduzeća.

Kod ličnog preduzeća za celokupna aktiva predstavlja vlasništvo pojedinca i on odgovara za sve obaveze. Glavna prednost ovog preduzeća je jednostavnos a glavna slabost je potpuna odgovornost za obaveze preduzeća, tzv. „neogranićena odgovornost“. Ceo poslovni rizik preuzima vlasnik preduzeća, odavde proizilazi i druga slabost otežano prikuplanje kapitala za ekspanziju. Otežano je prenošenje vlasničkih prava, naslednicima se ne može preneti deo preduzeća pre smrti vlasnika, te se ne mogu uzimati hipotekarni krediti i tako se finansirati ekspanzija.

Ortačko preduzeće je privredno društvo osnovano od strane dva ili više lica. Slično je ličnom preduzeću u svim aspektima osim u broju vlasnika. U pitanju je solidarna neograničena odgovornost, vlasnici dele rizik srazmerno svom udelu u preduzeću. Ortački odnos može biti opšti kada svi udeonaničari imaju neograničenu odgovornost. Odnos između ortaka je definisan osnivačkim aktom u kom je preciziran br glasov, ključ za podelu profita, način uvećanja ili smanjenja udela,...Ukoliko je predviđeno osnivačkim aktom posle smrti vlasnika naslednici preuzimaju njegovu ulogu ortaka. Naslednici mogu preuzeti i ulogu komanditora što dovodi do preomene u pravnoj formu u komaditno društvo. Jedna od glavnih slabosti ove pravne forme je otežano odlučivanje.

Akcionarsko društvo- suština je diversifikacija rizika na veći broj vlasnika, s tim da vlasnici upravljaju rizikom na jedinstven i unapred definsan način. Upravljanje riziko ne podrazumeva i upravljane poslovanjem. Postoje dve vrste akcionarskih preduzeća:

zatvorena ili privatna otvorena ili društvena

Kod zatvorenih akcionarskih preduzeća trgovina akcijama se vrši privatnom flotacijom i operacijama na tržištu iza šaltera(OTC) prodaja akcija se vrši po sistemu bidinga ili davanja i prihvatanja ponude. Ovo je prva faza u evoluciji akcionarskog preduzeća.Smeli kapitalisiti prvi ulažu u ovakav tip preduzeća očekivajući visoki prihod i likvidiraju svoja ulaganja u kratkom roku, 3-5 godina, prodajući investitorima sa većim stepenom averzivnosti na rizik. Kada se smeli kapitalisti povlače znak je da preduzeće kreće sa tzv. otvaranjem. Procedura otvaranja je visoko formalizova i zahteva postojanje prsospekta preduzeća koji se daje na uvid investicijonoj javnsoti. Prospekt je osnova za kupovinu akcija na primarnom tržištu. U pitanju je visoko regulisano tržište na kome se prodaje po sistemu aukcije i uz ograničenje da se prodaja obustavlja ako dnevno oscilovanje cena prelazi određeni procenat. Vlasnici akcionarskih preduzeća odgovarju samo do iznosa svoje investicije, ograničena odgovrnost. Ne eliminišući sistemski rizik koji može da dovede do gubitka investicije. Ogradničena odgovornost predstavlja aranzman u kome se gubitak ne prenosi već se podnosi. Cena akcija zavisi od diskontnog novčanog toka koji generiše aktiva akcionarskog preduzeća. Na cenu utiče i merkantibilnost, mogućnost zamene rizika za likvidnost. Bez osobine ograničene odgovornosti akcije ne bi bile homogena kategorija, te ne bi postojala jedinstvena cena akcija. Ograničena odgovornost je aranžman u kome dolayi do pododele rizika izmedju kreditora i investitora. investitori podnose veći deo rizika, krediori podnose bitan rizik. Vlasništvo

8

nad akcijama donosi pravo upravljanja, osnovno pravo, kao i ostala prava. Ponekad se pod ostalim pravom podrazumeva i pravo preče kupovine novoemitovanih akcija.

Hibridni oblici pravnih formi kombinuju osobine osnovnih pravnih formi. Komanditno društvo je tipičan primer ima karakteristike ortačkog preduzeća i akcionarskog društva. U pitanju je ortačko društvo u kome je odgovornost ortaka ograničena, postoji generalni ortak ili komplementar sa neograničenom odgovrnošći i tihi partneri sa ograničenom odgovornočću. Komaditno dručtvo odgovara za svoje obaveze celokupnom imovinom. Ortaci sa ograničenom odgovornošću ne učestvuju u upravljanju, to je povreneo glavnom ortaku. Glavni razlog za postojanje ove pravne forme je dvostruko neoporezivanje tihih ortaka (porez na profit i porez na dividende). Najčešća su u industriji eksplotacije prirodnog bogatstva, kao i u prometu nekretnina.

Složene forme preduzeća su posledica povezivanja dva ili više preduzeća posredstvom ugovora ili putem kapitala. Tipična složena forma preduzeća povezanih ugovorom je koncern, a povezanih putem kapitala je holding. Holding je nastao krajem XIX veka, suštinu predstavlja kontrola zavisnih preduzeća od strane matičnog preduzeća na bazi učešća u kapitala. Na internom tržištu između holding preduzeća i zavisnih preduzeća vrši se promet gotovine i akcija. Čist holding je pravna forma složenog preduzeća u kome se veza između matičnog preduzeća i zavisnog preduzeća uspostavlja isključivo preko kapitala. Obično je holding kompanija akcionarsko preduzeća koje poseduje kontrolni paket i/ili većinski udeo u drugim zavisnim preuzećima. Mešovit holding pored holderskog odnosa između vrha i periferije karakteriše postojanje jasnog biznisa vrha složenog preduzeća. Svrha postojanja ove vrste holdinga je postojanje različitih operativnih strategija. Osnovna prednost holdinga je mogućnost kontrole zavisnih preduzeća manjim angažovanjem sredstava. „blokirajući paket“ obaveza da se otkupi otkupa celokupnog paketa akcija po ceni poslednje transakcije. U slučaju holdinga ne postoji obaveza posle uspostavljanja kontrole daljeg otkupa akcija zavisnog preduzeća. Za uspostavljanje kontrole ne treba formalan pristanak mete, pošto ne postoji institut prihvatanja ponude potencijlnog kupca. U slučaju mešovitog holdinga može se ostvarir samnjenje tročkova na osnovu ekonomije obima, ekonomije širine i drugih operativnih sinergija. Holding je dobra forma za projektno orjentisana preduzeća jer svaki projekat predstavlja jedno novo zavisno preduzeće. Osnovna slabost holdinga je poreski aspekt, glavni prihod holdinga predstavljaju dividende, koji se dvostruko oprezuje kod holdinga, zavisna preduzeća , zavisna preduzeća plaćaju holdingu, i vlasnici akcija plaćaju porez. Porez se može izbeci ako holding poseduje 80% akcija zavisnog preduzeća. Ukoliko holding posluje dobro zbog piramidalne strukture može ostvariti nadproporcionalnu kontrolu sredstava i rezultata. Ukoliko zavisna preduzeća imaju problema sa profitabilnošću urušavanje čitavog holdinaga se ubrza zbog multiplikativnog uticaja. Stepenasti karakter tzv. „ složeni interes“ uslovljava razlučito evidentiranje računovotsvenih promena holding preduzeća i zavisnih preduzeća. Informacije o finansijskom stanju holdinga i zavisnih preduzeća predstavljena su i konsolidovanim finansijskim izvečtajima, oni prikazuju finansijsku poziciju, poslovne rezultate, poslovne rezultate, gotovinski tok i svih zavisnih preduzeća. Konsolidovani finasijski izveštaji nezavisno od pravne situacije nastoje da iskažu suštinu ovakve poslovne situacije. Da bi se izbeglo naduvavanje rezultata unutar holdinga isključuju se unutarkompanijske pozicije se postupkom „eliminacije“ . Promene pravne forme su česta pojava u poslednje tri decenije se uočava trend prelaska otvorenih u zaatvorena akcionarska društva.

9

Kapital je računovodstveno merilo kapitala vrednosti preduzeća. U tom smislu kapital predstavlja razliku izmedju aktive i obaveza. Aktivu čine:

kratkoročna aktiva dugoročna aktiva

Kratkoročnu aktivu čine:

gotovina utržive hartije od vrednosti kupci i zalihe

Dugoročnu aktivu čine:

fiksna aktiva( zemljište, građevinska oprema, oprema) druge pozicije dugoročne aktive( investicije i nematerijalna aktiva)

Nabavka pozicija aktive se finansira iz različitih izvora, pozajmljenih i sopstvenih.Sopstveni izvori su:

Uplaćeni kapital neraspodeljena dobit naknadno uplaćeni kapital

Sopstveni izvori predstavljaju vlasnički kapital. Kapital je ulog vlasnika, kapital je izražen u udelima ili akcijama. Kapital je bitan jer suverenitet nad ulogom određuje pravo upravljanja. Vlasnici preduzeća imaju pravo na upravljanje jer su investirali sredstva pod rizikom. Vlasnici brigu o investiciji iskazuju upravljanjem jer nema garancije za povraćaj uloženog. Pozajmljeni izvori finansiranja su:

krediti lizing dužničke hartije od vrednosti

Pozajmljeni izvori nisu pod rizikom i podrazumevaju obavezu vraćanja, kreditori nemaju pravo na upravljanje. Neraspodeljenja dobit predstavlja dobitak koji nije podeljen vlasnicim i osnova je za investiranje u projekte. Rezerve postoje da bi preduzeće smanjilo rizik od bankrosrva u slučaju kratkoročnog gubitka. Račun vlasnički kapital i saldo tekućih prihoda koji obuhvata pozicije izražene u straoj valuti, minimalne obaveze po sonovu penzija neiskazane gibitke i dobitke. Kapital se može izraziti u nominalnoj vrednosti ili bez nominalne vrednosti. Nominalna vrednost kapitala omogućava maksimalnu obavezu vlasnika pred kreditorima u slučaju ne solventnosti. Kapital kod koga nije unesena nominalna vrednost omogućava izbegavanje uslovne obaveze koja nastaje kada se kapital emituje ispod nominalne vrednosti. Uneseni kapital predstavlja sredstva koji su vlasnici ubrizgali u preduzeće to je uplaćeni i naknadno uplaćeni kapital. Rezerve predstavljau deo uplaćenog kapitala određen statutom preduzeća koji je zadržan van glavnih poslovnih tokova da bi se zaštitili interesi kreditora., ne mogu biti osnova za isplatu divindendi, večina rezervi ne može se abitrarno menjati, kupovina trezorskih akcija kao svojevrsne rezerve ograničena je na iznos neraspodeljene dobiti. Dug i vlasništvo se evidentiaju preko hartija od vrednosti, akcije,

10

opcije, obaveznice, garancije, krediti. Hartije od vrednosti se razlikuju po pravima koje donose svojim vlasnicima. slika str 24Pravna forma utiče na način iskazivanja kapitala.

Kod ličnog preduzeća kapital se iskazuje preko računa vlasnika kapitala. Kod ortačkog preduzeća svaki ortak ima svoj račun kapitala na kome se

evidentiraju investicije, propisana dobit i povučena dobit Kod akcionarskog preduzeća kapital čine dve glavne komponenete: uplaćeni

kapital i neraspodeljena dobitKod akcionarskog preduzeća uplaćeni kapital je izražen u akcijama. Akcije su vlasničke hartije od vrednosti. Postoje: obične ili opšte akcije i prioritetne akcije.Opšte akcije reprezentuju rezidualni udeo u vlasništvu akcionarskog preduzeća. Vlasnici običnih akcija podnose najveći finansijski rizik jer očekuju najveću potencijalnu nagradu. Osnovna prava vlanika opštih akcija su:

pravo upravljanja pravo na ostatak imovine u slučaju likvidacije pravo na raspodelu finansijskog rezultata pravo preče kupovine novoemitovanih akcija

Prioritetne akcije nemaju pravo upravljanja a imaju prioritet u po osnovu drugih prava u odnosu na obične akcije. Imaju prioritet u isplati dividendi, i raspodeli ostataka imovine u slučaju likvidacije. Uz priroitetne akcije često idu i neke opcije, u pitanju su najčešće pravo prodaje akcije po određenoj ceni, pravo zamene prioritetne akcije za običnu, i pravo da akcionarsko preduzeće otkupljuje prioritetne akcije u cilju njihovog poništenja. Prioritetne akcije nose različite dividende:

Kumulativne prioritetene akcije: omogućavaju da se nesiplaćeni deo deklarisane dividende ili deklarisana dividenda u celini akumulira kao obaveza po osnovu dividende sa kašnjenjem u isplati. Zaostale dividende ne predstavljaju obavezu akcionarskog preduzeća. Nekumulativnost obaveza po osnovu deklarisanih dividendi koji nisu isplaćeni u tekućoj godini se gubi.

Prioritetne akcije sa punim ućešćem omogućavaju njihovim vlasnicima učešće u raspodeli ekstarodrdinarnih dividendi. U slučaju delimičnog učešća, učešće u raspodeli ekstraordinarnih dividendi se ograničava na određeni procenat ili novčanu vrednost.

Prioritetne akcije bez učešća ograničene su samo na redovne dividende. Prodaja akcija ispod nominalne vrednosti obično nije dozvoljena zbog toga što u tom slučaju akcionar koji je došao u posed akcija ispod njihove nominalne vrednosti ima kontigentnu obavezu prema kreditorima za razliku između nominalne vrednosti i prodajne cene akcije. Upis akcije predstavlja, za pravo, ugovoroj o nameravanoj kupovini akcija, akcije se ne emituju dok se ne uplati puna cena akcije. Ukoliko dođe do odustajanja od kupovine akcije postoje tri opcije:

da se puni iznos vrati kupcu da se sredstva zadrže u preduzeću uz emisiju ekvivalentnog broja akcija i da se sredstva koriste kao rezerva za pokriće gubitka.

Preduzeće sa pravnim statusom ličnog ili ortačkog preduzeća mogu se transformisati u akcionarsko preduzeće kako bi se nabavila odgovarajuća poslovna aktiva. pri tome se

11

smatra da poslovna aktiva ima večan život- going concern. Nabavljena poslovna aktiva računovodstveno se evidentira pofer vrednosti, kratkoročne obaveze nominalnoj vrednosti, dugoročne obaveze po sadačnjoj obavezi. Emitovane akcije se evidentiraju po nominalnoj vrednosti. Poseban problem predstavlja alokacija priliva sredstava na bazi različitih klasa akcija. Rešenje se svodi na određivanje pušalne vrednosti. Aokacija paušalne vrednosti:

prema proporcionalnom metodu alokacija se vrši u skladu sa relevantnim učešćem u fer vrednosti.

prema inkremementalnom metodu alokacija paušalne vrednosti akcija se vrši na bazi fer vrednosti postignute prethodnom prodajom akcije.

Neraspodeljena dobit, saldo na ovom računu predstavlja akumuliranu dobit umanjenu za deklarisane dividende i sredstva namenjena za investicije. Postoje dva dela neraspodeljene dobiti: rezervisana i nerezervisana. Rezervisana neraspodeljena dobit služi za investicije, isplatu obaveznica koje dolaye na naplatu isl. Nerezervisana neraspodeljena dobit služi za isplatu dividendi. Neraspodeljena dobit nikada ne uključuje dobitke koji se ostvaruju prodajom trezorskih akcija i poklone.

Dividende prestavljaju efekat raspodele proporcionalnog dela neraspodeljene dobiti, izuzetak predstavljaju likvidacione dividende. Dividende u novcu dovode do smanjenja vlasničkog kapitala. dividende u akcijama ne dovode do smanjenja vlasničkog kapitala, javljau se kada akcionarsko preduzeće postojećim akcionarima daje opšte akcije proprcionalano njihovom kapitalu. Tri su bitnma momenta u vezi sa dividendama:

deklarisanje- predstavlja vremenski trenutak u kome upravni odbor formalno objavljuje da dividende postaju obaveza akcionarskog preduzeća

evidentiranje- označava trenutak kada se određuju akcionari koji će dobiti dividendi

isplata- predstavlja vremenski trenutak isplate dividendi

Uvid u mogućnosti preduzeća daju trezorske akcije. Postojanje trezorskih akcija u bilansu preduzeća govori o tome da je jedan od najboljih načina reaizovanja vrednosti kupovina sopstvenih akcija. Trezorske akcije mogu biti obične i prioritetene. Trezorske akcije nisu aktiva već pozicija koja samnjuje vrednost aktive i akcijskaog kapitala. Akcionarsko preduzeće može da donese odluku o poništavanju trezorskih akcija. Poničtene akcije se klasifikuju kao autorizovane neemitovane akcije.

3.MEKI ELEMENTI PREDUZEĆA

Meki element su oni koji nisu determinisani već predstavljau pitanje izbora između većeg broja opcija. Izbor je stvar kompromisa pregovaračke snage, kao i procene intersnih grupa. U meke elemente spadaju:

strategija kultura preduzeća organizaciona struktura

12

Strategija- svako preduzeće se eksplicitno ili implicitno poyicionira u odnosu na konkurente pomoću strategije. Strategija predstavlja ideju vodilju za donošenja odluka u promenljivim uslovima. Cilj je da se ostvari jedinstvena pozicija na izabranom tržišnom segmentu. Suština strategije je stvaranje permenante konkurentske prednosti pretvaranjem privremenog monopola na bazi proizvoda sa višim stepenom dodate vrednosti i/ili nižim troškovima u trajni monopol na bazi konkurentske strategije. Pored ulazne strategije strategijski paket čine još i „plan B“ i „strategija izlaza“.Plan B je posledica kontigentnog planiranje odnosno nastojanja stratega da imaju rezervne projekte. Strategija izlaza se aktivira ukoliko se tokom sprovođenja određene strategije steknu činjenice koje govore nedvosmisleno o potrebi promene strategije. Strategija služi da preduzeće definiše svoj odnos prema okruženju. Koncept strategije zavisi od načina uspostavljanaja tog odnosa. Okruženje preduzeća čine-pristupi:

1. grana kao neposredno okruženje2. „ konkurentske sile“pored grane i učesnici koji se sreću na tržištu, dobavljači,

supstituti, kupci,novi konkurenti,....3. najširi koncept je tzv. „mreža vrednosti“ pod kojom se podrazumevaju konkurenti

iz grane i van grane, dobavlajči, kupci kao i insistucije i mehanizmi koji utiču na poziciju i ponašanje preduzeća sa njegovim namerom da stvori vrednost.

Andrews- strategija je suprostavljenje između onoga što pre preduzeće može da uradi na bazi internih prednosti i slabosti i onog što bi trebalo da uradi na bazi šansi i pretnji iz okruženja. Porter- pristup se bazira na granskoj paradigmi strukutra-ponašanje-performanse. Suština pristupa je da struktura grane određuje tip konkurentske borbe i način reagovanja preduzeća kroz strategiju. Otuda termin „konkurentska strategija“. Ovaj pristup je poznat još kao granski pristup. Faktore grane čine tzv. 5 konkurentskih sila: pregovaračka snaga kupaca, pregovaračka snaga dobavljača, konkurenti koji ulaze i verovatnoća pojave supstituta. Preduzeće mora u određenoj grani da obavi niz različitih aktivnosti koje započinju konstrukcijom i nabavkom a završavaju se prodajom i posleprodajnim uslugama- ovo se još naziva poslovni sistem, granska dinamika i na kraju lanac vrednosti. Lanac vrednosti čine:

primarne aktivnosti: ulazna logistika, proizvodnja, izlazna logistika, marketing i posleprodajne usluge.

aktivnosti podrške: administartivni poslovi, upravljanje ljudskim resursima, istraživanje i razvoj, informatika isl,...

Strategija mora biti u harmonijom sa kulturom preduzeća pošto preduzeće ne samo poslovna škola već i škola života.

Kultura preduzeća: pojam sde vezuje za ponačaje pojedinca u socijalnoj sredini. Kultura utiče na formalizaciju koja omogućuje sprovođenje određenih namera organizacije. Međutim, formalizacija ponašanja ima svoje prirodne granice. Zato je potrebno da kultura ne bude rigidna, odnosno, da u jednom delu respektuje diskreciju pojedinca. Bitno izvorište kulture je tradicija, odnosno, stavovi, koji su izdržali teste vremena kao i sistem vrednosti i norme ponašanja koji su proizišli iz tih stavova. Kultura preduzeća predstavlja skup predpostavki koje određena grupa ljudi osmislila, otkrila ili razvila pronalzeći načine da sa problemima eksterne adaptacije ili interne integracije. U pitanju je model ponašanja na koji utiču tri elementa:

1. osnovni stavovi2. sistem vrednosti

13

3. norme ponašanjaPostojanost elemenata kulture nije ista. stavovi su najstabilniji elemenat, većinu stavova definišu vlasnici, osnivači, uprava i finansijeri. Sistem vrednosti je uslovljen u najvećoj meri stavovima, dok su norme ponašanja najlabilniji elemenat kulture preduzeća zbog bitnog uticaja okruženja koje je izloženo delovanju imperativa promena. Na kulturu preduzeća bitno utiče ponašanje određenih grupa. Liderstvo je osnova menadžmenta promena i odgovarajuće organizacione posledice, projektne kulture.U procesu formulisanja strategije kultura preduzeća se ne može ignoristai. Kultura preduzeća ima različite dimenzije kao što su:

interna integracija eksterna orijentacija norme okvir za akciju granica ispod koje se ne može ići i poznavanje vizije

Fokus kod zzdrave kulteure kulture je eksterna orijentacija a kod jake kulture je interna integracija. Zdrava kultura je poluga za ostvarenje konkurentske prednosti, dok je jaka kultura pretpostavaka efikasnog obavljanja tekućeg posla. Zdrava kultura podrazumeva harmonizaciju ciljeva, odnosno, sprečava da kratkoročni ciljevi kolonijalizuju dugoročne ciljeve. Jaka kultura koja je neelastična i spora u reagovanju na promene može biti smetnja u realizaciji strategije. Glavni indikatori neskalda između strategije i kulture su: pad ekonomske efikasnosti i finansijskog rentabiliteta, predugo zadržavanje u pojedinim fazama životnog ciklusa ili predugo oslanjanje na kontrolu umesto na razvoj liderstva. Kultura preduzeća ima dva osnovna obeležja:

Stepen formalizacije predstavlaj nivo definisanosti procesa Stepen centralizacije predstavlja način podele nadležnosti za donošenje odluka.

Četiri tipa kulture preduzeća: 1. Kultura snage2. Kultura uloge3. Kultura cilja4. Atomistička kultura

(SLIKA)

Kultura snage- tipična je za lična, ortačka i eventualno zatvorena akcionarska preduzeća kod kojih su promene česte i radikalne. Ovim preduzećima upravljaju osnivači /vlasnici. Prepoznatljive karakteristike ove kulture su:

postoji centralana ličnost malo pravila i procedura kontrola bazira na selekciji ključnih menadžera naglašena je tzv. politička dimenzija upraljanja

karakteriše je stalno pokazivanje lojalnosti centralnoj ličnosti i borba za poziciju na hijerarhijskoj lestvici.

Kultura uloge- karakteristična za stabilno okruženje. Ovaj tip kulture obično imaju akcionarska preduzeća u zreloj fazi životnog ciklusa tako da se primenjuje model birokratskog menadžmenta. Osnovne karakteristike su:

specijalizacija po sektorima

14

jasni protokoli u komuniciranju autoritet izveden iz pozicije a ne personalnih karakteristika eksperti se tolerišu ali nisu cenjeni sigurnost zaposlenja visoka

Kultura cilja- karakteristična za zrele grane na startu reciklusa. opstanak u ovakvim granama zahteva elastičnu organizaciju sa velikom brzinom reagovanja. Osnovne karakteristike su:

Pravi čovek na pravi nivo respektovanje eksperta timski duh identifikacija pojedinca po preduzećima adaptivnost i respansivnost otežana kontrola teškoće u održavanju hijerarhije i kontroli kritičnih resursa

Kultura zadatka je karakteristična za partnerske firme iz konsaltinga.

Atomistička kultura- Ova kultura je karakteristična za rane faze životnog ciklusa preduzeća i za trajno mala preduzeća. Osnovne karakteristike su:

visoka nezavisnost članova direktna komunikacija

Osnovna karakteristika je povezivanje zaposlenih preko neke vrste „ psihološkog ugovora“. Izgradnja kulture preduzeće je dug proces. Posle preduzetničke faze razvoja, svi rade sve, nastupa rastući nivo formalizacije i centralizacije.

Organizaciona struktura je posledica organizovanja kao faze procesa menadžemnta. Organizaciona struktura je predpostavka za objavljivanje menadžmenta odnosno infrastruktura za donošenje menadžerskih odluka. Organizaciona struktura utiče na efikasnost, ali ne, i efektivnost. Niska efektivnost može biti posledica loše irganizacione strukture. Ni jedna organizaciona struktura ne može popraviti pogrešnu strategiju i projekte. Makro aspekt organizacije ima nekoliko elemenata:

a) izbor kriterijuma grupisanja delova u celinib) određivanje ulogac) definisanje dometa kontroled) hijerarhija

Fukncionalana organizcija je najpoznatija konvecionalni tip organizacije. Kod ove organizacije podela rada je izvršena primenom kriterijuma poslovne fukncije. osnovna mana funkcionalne hijerarhije je izolovanost poslovnih funkcija. U literaturi se funkcionalana hijerarhija označava kao organizaciona struktura sa tzv. funkconalanim silosima. U sistemu komunikacije zapostavljena je horizontalna dimenzija. Bila je efikasna za monoproduktna preduzeća ili sa jednim dominantnim biznisom. Sistem obrade i čuvanja informacija je centralizovan. Inoviranje funkcionalnog modela ide u nekoliko pravaca: fokus na procese- uvođenje horizontalne komunikacije tj. zamena horizontalne hijerarhije koordinacije menadžera i izvršilaca koperacijom eksperata. Organizaciona struktura mora biti prohodna ne samo za informacije iz internog okruženja već i za informacije iz eksternog okruženja. Moderan pristup u projektovanju organizacione strukture obuhvata horizontalnu dimenziju( elemente) vertikalnu dimenziju( nivoe) Strategija treba da poveže horizontalnu i vertikalnu dimenziju organizacione strukture na originalan način.

15

Horizontalnu dimenziju organizacione strukture čine:1. Nadležnost- obuhvata aktivnosti koje pojedinac treba da sprovede koristeći

određene alate, resurse i autoritet koji mu je poveren. 2. Uloge-su rezultat podele nadležnosti između pojeinaca3. Odnosi- označavaju način na koji se uspostavlja interakcija između članova

organizacije i drugih pojedinaca, uili van organizacije, koji ne, rade isti posao4. Nagrade-je mera satisfakcije pojedinca kojom se afirmiše određeno ponašanje

pojedinca u organizacijiPosledica horizontalnog struktuirianja je organizaciona jedinica sa poslovnim procesom i aktivnostima. Vertikalna dimenzija organizacione strukture obuhvata:

1. Poslovna mreža- je bitna za sagledavanje pozicije preduzeća na tržištu. Tržište čini skup trenutnih kupaca i dobavljača komplementarnih proizvoda i supstituta.

2. Lanac snabdevanja- suštinu čini pozicioniranje organizacije u odnosu na kupce i dobavljače i stvaranje sopstvenog lanca snabdevanja.

3. Poslovna jedinica- nivoi koji su iznad poslovne jedinice koncetrisani su startegijske aspekete poslovanja, dokse ispod poslovne jedinice koncentrisani taktičke aspekte poslovanja. Poslovna jedinica predstavlja organizacioni deo preduzeća sa jasnom odgovornošću.

4. Poslovni proces- U pitanju je skup aktivnosti kauzalo povezanih koji služe za proizvodnju određenog proizvoda ili za pružanje određene usluge.

5. Aktivnost- je osnovni element organizacione infrastrukture koji troši vreme i resurse i ima početak i završetak.

Postoje tri tipa poboljšanja performansi: stvarna( utiče na rast elastičnost), strukturna( konsolidaciju aktivnosti i procesa), strategijska(određivanje prave veličene, dezinvestiranej, pripajanje,...).

4.LIDERSTVO

Liderstvo je jedna od najbitnijih osobina humanog kapitala. U mdernoj eri značaj liderstva u menadžmentu raste, to je razlog njihovog poistovećivanja. Ipak lidestvo nije isto što i menadžment. Ta razlika je odavno jasna u konvencionalnom menadžmentu gde liderstvo predstavlja samo jedan od aspekata menadžmenta. U delu Menadžerski posao: folklor i šinjenice govori se o tri uloge madžera:

i. interpersonala uloga ii. informativna uloga

iii. uloga donosioca odlukaU organizaciji menadžeri imaju formalni autoritet koji im obezbeđuje status. Status postavlja menadžere u interpersonalne odnose što omogućava dobijanje informacija za akciju. Informacije su osnova za donošenje odluka u kombinaciji sa najboljom praksom i strategijskom vizijom. Iza strategijske vizije stoji liderstvo,odnosno, talenat dosnosioca

16

odluke koji je preoznatljiv i prihvatljiv za druge. Suština talenta je inteligencija(funkcionalana i osećajna). Postoji jasna razika između menadžera i lidera. Menadžeri uvode red i kozistentnost u sistem a lideri otpočinju tranziciju sistema. Menadžeri imaju nepresonalizovan i pasivan stav prema ciljevima dok lideri imaju personalizovan i aktivan stav. Zadatak menadžera je da pomere balans moći prema rešenjima koja predstavljaju kompromis suprotnih stavova, lideri rade na drugi način. Menadžeri rade ma tome da ograniče izbor, lideri rade na razvoju novih ideja za nove probleme i novih pristupa za stare probleme. Menadžerima preovaladava instikt za preživljavanjem dok su lideri skloni preuzimanju rizika. Menadžeri upravljuaju status quo a lideri promenama. Kada se ispoljava komplementarnost između menadžera i lidera? Odgovor se može sagledati preko sledećih odnosa:

1. Planiranje(i budžetiranje) vs. određivanje pravca2. organizovanje( i kadriranje) vs. povezivanje ljudi3. kontroling vs. motivisanje

Planiranje ( i budžetiranje) vs određivanje pravca

Menadžeri prvo moraju da odrede ciljeve opišu detaljno aktivnosti koje treba omoguće njihovo ostavrenje i alociraju odgovarajuće resurse finansijski izražene. Liderstvo znači određivanje pravca promena prema viziji drugačije budućnosti zajedno sa odgovarajućim strategijama koje preko promena vode do stvarenja te vizije. Određivanje pravca najčešće znači originalnu kombinaciju dobro poznatih elemenata. Ono što je specifično to je da ljudi koji te elemente kombinuju u viziju su spreni da preuzmu odgovarajući rizik.

Organizovanje vs. povezivanje ljudi

Menadžement razvija kapcitet za ostvarivanje planskih zadataka kroz organizovanje. Organizovanjem se stvara organizaciona struktura sa konkretnim poslovima i ljudima koji ih izvršavaju, delegiraju i prate. Ekvivalentna aktivnost u domenu liderstva je povezivanje ljudi. To znači komuniciranje na novom pravcu kako bi se uskladila vizija i stvorile nove koalicije potrebne za njenu primenu. osnovna karakteristika moderne organizacije je nezavisnost elemenata. Niko nema komplentnu autonomiju u pogledu radnog procesa, tehnologije, sistema izveštavanja i hijerarhije. Ono što je potrebno u novim uslovima nije više organizovanje već više povezivanja. Takođe povezivanje dovodi do rasta odgovornosti.

Kontroling vs. motivisanje

Kontrola znači praćenje ostvarenje i upoređivanje sa planiranim i to formalno i neformalno kako bi se predložile korektivne akcije i/ili promenile planske odluke. Za liderstvo ostvarenje vizije zahteva motivisanje ljudi kako bi se održali na željenom pravcu uprkos problemima koji nastaju znog negativnog uticaja promena na navike, emocije i sistem vrednosti. liderstvo povećava stepen samokontrole u organizaciji. Na liderstvo utiče menadžemt. Dok menadžeri imaju široke i umereno duboke komunikacije, lideri imaju uske i duboke komunikacije. Veća fokusiranost omogućava liderima da lako stupaju ili istupaju iz jedan-na jedan odnosa. Međutim da bi to bilo ostvareno menadžment mora sa ohrabruje liderstvo. Uloga mentora je da podržavaju njihov talenat stavljajući ih u sitacije i da na taj način ne dozvoljavaju razvoj neuroze. Organizacije koje razvijaju lidere od talentovanih ljudi zapravo uspostavljaju zdrav balans između

17

menadženta i liderstva i na taj način izbegavaju probleme preteranog menadžerisanja ili obezglavljenosti. U turbulentnom okruženju da bi se preživelo i prosperiralo potrebne su radiklane promene. Do radikalnih promena dovode samo konkretna dostignuća. Lideri su ljudi vođeni dostignućem. Za dostignuće je pored želje za samoptvrđivanje potrebna i vizija. Vizija najvećeg domenta je strategijska vizija. Strategijska vizija predstavlja originalnu kombinaciju ideja koja opisuje tendenciju kretanja analizirane pojave. Strategijska vizija mora biti usklađena sa situacijom i brzinom promena.Na ovaj način vrši se decentralizacija liderske uloge Trend je da se liderstvo decentralizuje sa pojedinca na grupu. Liderstvo znači korišćenje moći da bi se uticalo na mišljenje i aktivnosti drugih. Moć u rukama pojedinaca utiče na pojavu tri socijalna rizika:

1. rizik korišćenja da bi se dobili trenutni rezultati2. rizik ignorisanja drugih legitimnih načina akumulacije moći3. rizk gubitka kontrole

Liderstvo se podstiče na različite načine . Česta je pojava da se lideri regrutuju iz grupe relativno mladih insajdera njihovim postavljanjem na mesto asistenta generalnog direktora ili direktora projekta kako bi na vreme osetili (ne)uspeh i dobili potrebnu odvažnost. Komponente lidestva su:

a. funkcionalana inteligencijab. tehničke veštinec. osećajna-emocionalana inteligencija

Emotivna inteligencija je posebno važna na najvišem nivou upravljanja gde je razlika između inteligencije i tehničkih veština vrlo mala. Funkcionala inteligencija je kognitivna karakteristika ljudi koja se ispoljava kroz celovito sagledavanje problema, moć analitičkog razmišljanja, sklonost preispitivanju, pojava i sl. Tehničke veštine su rezultat obrazovanja i treninga i ispoljavaju se u različitim oblastima kao što su računovodstvo, informatika, planiranje, marketing, itd...Osećajna inteligencija se odnosi na sposobnost rada sa drugim ljudima posebno u sitacijama uvođenja korisne i unosne promene. Osećajna inteligencija odeđuje nekoliko komponenata kao što su: samoodređenje,uravnoteženost, motivisanost, empatija i socijalne veštine.

Ljudi koji imaju jako samoodređenje imaju poverenje u sebe, dobru procenu svojihsposobnosti, nonšalantnost,

Uravnoteženost omogućava ljudima da ne budu taoci svojih emocija Motivacija je osobina koju imaju svi lideri. Suštinu motivacije čini osecaj

samopotvrđivanja . Manifestuje se koroz optimizam koji nikada ne prestaje.

Empatija je sposobnost indetifikacije sa drugima, razumevanje tuđeg stava u procesu donošenja odluke.

Socijalne večtine omogućavaju primenu socijalne inteligencije. Ljudi koji imaju socijalne veštine svesni su značaja mreže poznanstva koja se aktivira po potrebi. Lideri imaju predpozicije i sposobnost tzv. „integrativnog razmišljanja“ odnosno korišćenje dve suprotne ideje u istom trenutku. Oni koji razmišljaju na konvencionalan način preferiraju jednostavnost i tzv.“ neto bolje“ rešenje. Oni koji imaju moć integrativnog razmišljanja priželjkuju kompleksnost čak i kada ona zahteva ponavljanje faza vođeni idejom dolaska do inovativnog rešenja. Da li se lideri rađaju ili stvaraju? Zapravo moguća su oba odgovora. Jedno je sigurno emotivna inteligencija se povećava sa starošću. Zrelost je stara reč za ovo stanje. Zbog zančaja liderstva u preduzećima koja posluju u projktno orijentisanom okruženju dolazi

18

do primene određenih tehnika koje služe njegovom razvoju, najpoznatija tehnika je tzv. „ modeli kompetencije.“

5. NOVČANI TOK

Gotovina je jedan od ključnih elemenata aktive preduzeća. U preduzeću postoje četiri glavna konvertora sredstava:

1. poslovni proces2. aktiva3. komercijalno tržište 4. finansijsko tržište

U poslovni proces ulaze likvidne stavke a iz njega izlaze nelikvidne i likvidne stavke. U aktivu ulaze i izlaze nelikvidne stavke. U komercijalno tržište ulaze nelikvidne stavke, a izlaze likvidne stavke. U finanasijsko tržište ulaze i izlaze likvidne stavke.

1. Prvo mesto konverzije poslovni proces u koji se slivaju novčana sredstva sa komercijalnog tržišta dominiraju nad prilivima gotovine sa finansijskog tržišta. Najveći prilivi gotovine sa komercijalnog tržišta su poslovni prihod. pored poslovnih prihoda sa korecijalnog tržišta još se slivaju i gotovina po osnovu vanposlovnih aktivnosti. Iz poslovnog procesa izlaze tri glavna odliva gotovine:

troškovi investicije obaveze prema državi i kreditorima i vlasnicima

2. Drugo mesto konverzije je poslovna aktiva. U poslovnu aktivu se slivaju investicije a iz poslovne aktive izlaze plasmani u druga preduzeća kao i amortizacija. Amortizacija sa ostalim troškovima ulazi u cenu koštanja. Cena koštanja predstavlja odliv gotovine prema komercijalnom tržištu.

3. Treće mesto konverzije je komercijalno tržište. Na komercijalno tržište ulaze proizvodi. Na komercijalnom tržištu se stvara predpostavka za stavaranje vrednosti ukoliko se ostvari poztivan novčani tok. Pozitivan novčani tok postoji ukoliko su prihodi veći od cene koštanja.

4. Četvrto mesto konverzije je finanasijsko tržište. Glavni odlivi gotovine koji idu na finansijsko tržište su porezi, kamate, dividende. Glavni prilivi su: novčana sredstva po osnovu prodaje akcija i na bazi kredita-

Za preduzeće dobar protok gotovine znači dovoljno gotovine za obavljanje njegovih redovnih aktivnosti i novih poduhvata ili projekata kao i odsutstvo neuposlene gotovine. Strategijski zadatak menadžerskog tima je da pronađe unosne projekte u koje će se investirati slobodan novčani tok dok je taktički zadatak ubrzavanje protoka gotovine kroz preduzeće. Ubrzavanje protoka gotovine se ostavruje kroz menadžment novčanog toka. menadžment novčanog toka obuhvata tri procesa:

1. stvaranje novčanog toka 2. koncentraciju gotovine3. korišćenje gotovine

Najveći broj aspekata vezanih za menadžment novčanog toka ispoljava se kroz trezorske operacije koje se obavljaju u okviru u okviru tzv. „ cevovoda novčanog toka“. Pored trezorskih operacija menadžment novčanog toka obuhvata i veze sa drugim preduzećim kao i sa drugim subjektima.

19

Novčani tok je i knjigovodsvena kategorija. Novčani tok sadrži više priliva i odliva gotovine od profita pošto uzima u obračun gotovinske stavke koje su isključene iz obračuna profita. Profit uključuje više prihoda i troškova perioda nezavisno od priliva uplata ili odliva isplata. Postoji nekoliko razloga zašto je novčani tok superiornije merilo performansi od profita:

1. preciznije iskazuje performanse od profita2. pokazuje manji stepen volatilnosti u odnosu na profit koji je sklon

skokovima i padovima 3. pristrastnost novčanog toka prema likvidnosti poslovna javnost više ceni

nego pristrasnost profita prema rentabilitetu. U pitanju je merilo koje svestranije odražava performanse preduzeća pošto pod istim ostalim uslovima uključuje i investicije i finasiranje. Novčani tok ima višestruku primenu:

nosi bitne informacije za interesne grupe predstavlja suštinski elemenat sistema poslovnog planiranja predstavlja bazu za izračunavanje vrednosnih merila performansi

Informacije za interesne grupe- Novčani tok daje menadžerima sigurnost u odnosima sa vlanicima. U pitanju je podrška vlasnika u vezi sa startegijom bitnim projektima i biznis planom. Novčani tok je bitan deo motivacionog sistema menadžera. Kreatori direktno iz novčanog toka sagledavaju mogućnost srevisiranja kredita, plaćanje zakupa ili lizinga. Dobavljači direktno preko novčanog toka dobijaju uvid u sposobnost plaćanja obaveza svojih kupaca. Kupci direktno preko novčanog toka stiču uvid u mogućnost određenog preduzeća da održi status dobavljača. Za zaposlene novčani tok je garancija kontinuiteta zaposlenja prostor koji odrežije visinu zarada . Za državu novčani tok predstavlja garanciju stabilnost poreskih prihoda. Osnovna projekcija u sistemu planiranja- Novčani tok predstavlja centralnu projekciju u sistemu poslovnog planiranja. Suštinu biznisa plana predstavlja uspostavljane balansa između rasta i likvidnosti odnosno određivanje održive stope rasta. Održiva stopa rasta je stopa po kojoj se ostvaruje rast uz tolerantan nivo finansijskog naprezanja. Kritičn pitanja u vezi sa novčanim tokom u procesu poslovnog planiranja obuhvvataju:

upravljanje obrtnim sredstvima tajming kapitalnih investicija struktura finansiranja

suština je da se utvrdi da li je projektovani novčani tok dovoljan da pokrije tročkove finansirnja. Finansijska flesibilnost znači mogućnost preduzeća da koristi finansijska sredstva iz različitih izvora, utiče na kredit rejting,odnosno, uslove dobijanja kredita. Visok rejting znači relaksiranje uslova dobijanja kredita u smislu rokova visine i vrste kamate. Novčani tok utiče na uslove nabavke u smislu korišćenja robnog kredita dobavljača ili odloženog plaćanja. preduzeće koje ima adekvatan novčani tok može ići na druge oblike tzv. „spontanog finansiranja“(finansiranje od strane zaposlenih ili države)Free cash flow-slobodni novčani tok gotovina koja ostaje na raspolaganju vlasnicima po zadovoljenju svih gotovinskih potreba i obaveza po osnovu kratkoročnih i dugoročnog ulaganja. Slobodni novčani tok se može izračunati po direktnom i indirektnom metodu.

po direktnom metodu podrazumeva se korišćenje Izveštaja o tokovima gotovine sa poznatim segmentima gotovinskog toka iz redovnih aktivnosti , investicionih aktivnosti, finansijske aktivnosti

indirektni metod podrazumeva da se do slobodnog novčanog toka dolati korekcijom neto profita iz bilansa uspeha. Po indirektnom metodu postoje dve vrste slobodnog novčanog toka:

20

1. Novčani tok pre servisiranja duga2. Novčani tok posle servisiranja duga

Novčani tok pre servisiranja duga koriste investitori koji analiziraju mogućnost kupovine ili spajanja/pripajanja drugog preduzećaNovčani tok posle servisiranja duga koristi menadžerski tim, kreditori, vlasnici da bi procenili potrebe prdeduzeća. Glavne komponenete novčanog toka posle servisiranja dugova su: neto profit, amortizacija, promena nivoa zaduženosti, potrebna obrtna sredsta i kapitalne investicije. Neto profit je ishodišna tačka prinosnog računovodstva i predstavlja ishodišnu stavku Bilansa uspeha. Amortizacija je negotovinska tročkovna stavka u Bilansu uspeha, sredstva ostaju u preduzeću i povečavaju novčani tok. Zato se amortizacija prvo pojavljuje kao odbitna stavka u Bilansu uspeha a zatim kao dodatna stavka u obračunu novčanog toka. Promene nivoa zaduženosti obuhvataju nove kredite i otplate starih kredita perioda. Otplate starih kredita predstavlju odbitnu stavku kamata u bilansu uspeha dok novi krediti predstavljaju dodatnu stavku. Potrebna obrtna sredstva predstavlja gotovinu koja je izdvojene iz novčanog toka za finansiranje „kupaca“ ili „zaliha“ kako bi se obezbedio rast prodaje. Kapitalne investicije predstavljaju odbitnu stavku u obračunu novčanog toka . U pitanju su investicije u zemljište, građevinske objekte i opremu u vei sa novim projektima. Knjigovodstveno posmatrano neto obrtna sredstva predstavljaju cirkulirajućikapital tj razluku između kratkorošne aktive i kratkoročnih obaveza. Kratkoročnu aktivu predstavlja pozitivne aktive koje se konvertuju u gotovinu u periodu od godinu dana. Pored računa gotovina tangirani su i računi Kupci i Gotovi proizvodi. Kratjkoročne obaveze predstavljaju obaveze koje dospevaju u periodu od godinu dana. potrebno je da nivo obrtnih sredstava bude ni manje ni više od potreba poslovanja. Sa druge strane iznos obrtnih sredstava treba da bude na nivou koji obezbeđuje likvidnost. Neophodan je uvid u trajanje poslovnog ciklusa. Poslovni ciklus – kritične tačke: gotovi proizvodi, prihodi od prodaje, potraživanja od kupaca i gotovina. U pitanju je broj dana vezivanja koji protekne od stavljanja proizvoda u magacin gotovih proizvoda preko njihove prodaje do naplate. Poslovni ciklus se izračunava sabiranjem prosečnog perioda naplate potraživanja i prosečnog perioda starosti zaliha gotovih proizvoda. Suština je ubrzanje ciklusa odnosno pretvaranje preduzeća u preduzeće brzog ciklusa. Baza vrednosnih merila performansi- Manipulacijom novčanog toka dolazi se do vrednosnih merila performansi. U pitanju je diskontovanje projektovanog novčanog toka odgovarajućom stopom rizika. Menadžment vrednosti je zapravo analiza uticaja menadžerskih odluka na novčani tok. Menadžerske odluke integriše strategija. Vrednost se stvara pomoću različitih strategija sa različitim nivoom projektovanog novčanog toka.Izbor strategije podrazumeva nekoliko grupa aktivnosti:

definisanje strategijskog fokusa predlog odgovarajućeg projekta selekcija projekta obračun vrednosti preduzeća sa projektima

Suština strategije proizvodnje je efektivno korišćenje resursa kako bi se odgovarajućim proizvodima pokrila selekciona tržišta po prihvatljivim cenama. Suština strategije investiranja je uspostavljnje balansa između kapitalnih investicija ulaganja u obrtna sredstva i ulaganje u strategijske svrhe. Suština strategije finansiranja se manifestuje kroz dve tačke: korišženje finansijskog rezultata između vlanika, kreditora i novih projekata kao i pronalaženje optimalne konstrukcije finansiranja. Izbor generalne strategije zahteva

21

kozistentnost u kombinovanju pokretača troškova i pokretača vrednosti za pojedinačne strategije proizvodnje investicija i finansija.

Ukoliko se pri izboru strategije opredelimo za diferenciranje bitni pokretači vrednosti su: stopa rasta prodaje, i profitna stopa. Odgovarajuća strategija proizvodnje koja energizuje stopu poslovnog profita bazira na izboru aktivnosti koje dovode do najefektnijeg odnosa između troškova i nivoa diferenciranja. Za strategiju diferenciranja u delu investicija bitni pokretači vrednosti su obrtna sredstva i kapitalne investicije. Moguće strategije investicija koje energizuju obrtna sredstva su smanjenje gotovine usklađivanje potraživanja od kupaca i nivoa zaliha sa nivoom diferenciranja pregovaranje najboljih rokova plaćanje dobavlajčima i sl. Moguće strategije investicija za energizovane kapitalnih investicija su ulaganje u specijalizovanu aktivu, nabavka aktive koja otklanja uska grla i sl. Strategija diferenciranja u delu finansijske strategije koristi cenu kapitala kao glavni pokretač vrednosti. Alternativne finansijske strategije su: određivanje optimalne strukture kapitala, izbor najjeftinijih izvora finansiranja i rast stepena diferenciranosti kako bi se se postigla diversifikacija rizika.

6.VREDNOST

Preduzeće koje stvara vrednost nalazi se u win-win sitaciji. Od stvorene vrednosti korist imaju vlasnici i druge interene grupe. Prvi interes vlasnika je da investicije u nove projekte dovedu do tržišne dodatne vrednosti MVA. MVA je tržišna vrednost kapitala umanjena za vrednost ulaganja. Slabost ovog merila performansi je u tome što ono bazia na informacijama sa tržišta kapitala koje je inače puno imperfekcija, nije primenljivo za merenje performansi pojedinačnih biznisa ili poslovnih jedinica. Profit se dobija kada se od prihoda oduzme porez na profit dobija se neto profit NOPAT. koriste se još dva merila performansi: BRUTO ZARADA PRE TROŠKOVA FINANSIRANJA-EBIT i ZARADA PRE TROŠKOVA FINANSIRANJA, POREZA NA DOBIT I AMORTIZACIJE-EBITANovčani tok se dobija kada se na profi doda amortizacija. Rizik se uključuje preko diskontne stope ili zahtevane stope prinosa na ulaganja investitora. Svaki investitor ima izbor da uloži sredstva u banku i dobije kamatu ili da uloži u preduzeže pod rizikom. prinos meren odnosom profita i uloženog kapitala je „zahtevani prinos“ na kapital. Vrednost se dobija kada se od profita oduzme tročak kapitala. Trošak kapitala se računa kao ponderisana suma troškova različitih izvora kapitala. (Ponder za kredit x trošak kredita posle poreza + Ponder za sopstveni kapital x Trošak sopstvenog kapitala.) Cena kapitala jednaka je zahtevanoj stopi prinosa na ulaganja investitora odnosno diskontnoj stopi.Vrednost je rigoroznije merilo performansi. Merila performansi koja baziraju na vrednosti su superirnij od merila koji se baziraju na profitu. Ova merila performansi omogućavaju vrednovanje poslovne jedinice iz portfolia biznisa preduzeća pošto uzimaju u obzir specifičan rizik odnosno diskontnu stopu pojedinačnog biznisa. na obračun ove vrste merila performansi ne utiču šumovi sa tržišta kapitala kao u slučaju tržišne dodatne vrednosti MVA. Jedno od najpoznatijih merila je dodatna ekonomska vrenost EVA. Menadžment zasnovan na vrednosti: proces započine definisanjem ciljeva i zadataka kojima se maksimizira vrednos. Maksimiziranje vrednosti predstavlja misiju preduzeća dok je menadžment vrednosti složen i interaktivan proces koji obuhvata različite aspekte

22

menadžmenta preduzeća. Proces se nastavlja startegijskim planiranjem u smislu formulisanja stategije, izbora inavesticionih projekta koji je materijalizuju i odgovarajuće alokacije resursa. Dalje proces se nastavlja kroz operativno planiranje . Sledeća faza je merenje performansi. proces se završava nagrađivanjem na bazi performansi i odbacivanjem vrednosti na tržištu kapitala. Suština je u maksimiranju imanentne vrednosti umesto tržišne. Pored EVA Merila postoje i druga merila kao što su CFROI. Model CFROI polazi od realnog novčanog toka koji se diskontuje cenom kapitala koja predstavlja zahtevanu stopu investitora. Na tržišnu vredost preduzeća MV utiču tri ključna pokretača vrednosti:

1. gotovinski prinos na ulaganja ( CFROI) 2. stopa rasta g3. cena kapitala – CoC

(SLIKA)

CFROI je diskontovani novčani prinosi na sredstva. Rast omogućava sagedavanje vrednosti aktive u budućim periodima. Rast ukazuje na gotovinu koa će biti na raspolaganju za buduće investicije Rast govori o veličini aktive koja će biti korišćena za poslovanje u budućim periodima, a CFROI određuje gotovinski prinos dobijen korišćenjem odgovarajuće aktive svake godine u budužnosti, dobija se slobodni novčani tok – FCF. FCF se diskontuje sa CoC kao merilom zahtevane stope prinosa investirora. U praksi se pokazalo da računovodstveni sistem merenja performansi ne predstavlja najsrećnije rešenje za merenje stvorene vrednosti, U dugom roku ne postoji korelacija između kretanja vrednosti akcija i EPS i P/E. Osnovni razlog za to je vremensko nepoklapanje profita i novčanog toka. U ekonomskom modelu merenja performansi, CFROI se izračunava na bazi stvarnih novčanih tokova. Pri tome se vrednost preduzeća dobija kao razlika CFROI i zahtevane stope prinosa investitora- IRRR. Najveći problem kod računovodstvenog modela je inkompatibilnost merila performansi regularnih aktivnosti i merila performansi novih poduhvata ili projekata. Za vredovanje preduzeća na bazi operativnih merila performansi i merila performansi sa tržišta kapitala koriste se profitna merila dok se za ocenu performansi projekta koriste merila koja se baziraju na diskontovanom novčanom toku. Primena inkompatibilnih merila dovodi ko inkompatibilnih odluka. Primena vredsnosnih merila performansi stvara kompatibilonost u vrednovanju redovnih aktivnosti i projekta. U novim uslovima održavanje volumena profita i novčanog toka zahteva nove projekte koji treba da nadokanade sanjenje prihoda. U nove delatnosti se ide preko projekata.

7. PROJEKAT

23

Projekat je materilizacija strategije u cilju da se konkurenti preduhitre ulaskom na perspektivna tržišta ili da se odbrane tredicionalana tržišta od pritiska novih konkurenata. U pitanju jeplanska odluka koja se javlja uvek kada je potrebno upravljati složenim, međuzavisnim i neizvesnim situacijama. Projekat je planska odluka koja ima 5 aspekata:

1. preduzetnički2. marketing3. inveticioni4. finansijski5. izvršni

Preduzetnički aspekt se ispoljava kroz to da projekat zajedno sa strategijom i biznis planom omogućava ostvarenje preduzetničkih namera. Marketing aspekt se odnosi na sagledavanje veličine tržišta i strukture prodaje po osnovu projekta, obuhvata i izračunavanje minimalnog obima prodaje koji obezbeđuje rentabilno poslovanje. Investicioni aspekt predstavlja poređenje uloženogi efekta ulaganja kako bi se utvrdilo da stvorena vrednost odgovara očekivanjima. Finansijaki aspekt obuhvata dve vezane problema: analizu sponzora projekta (bonitet, kredit rekting, vrednost) i analzu projekta(rentabilitet projekta i konstrukcija finansiranja) Izvršni aspekt obuhvata sve aktivnosti u vezi sa implementacijom projekta, odnosno, njegovog prevođenja iz faze papira u fazu realnog projekta. Projektom upravlja diretor projekta iza koga stoji projektni tim. U operacionim istraživanjima projekat se definiše preko modela, konkretno u pitanju su mrežni modeli koji se koriste za programiranje i kontrolu projekta. U kontekstu mrežnih modela projekat predstavlja orijentisanu mrežu aktivnosti i događaja koji se javljaju između početnog i krajnjeg događaja. pored relacije prvenstva aktivnosti karakterišu parametri . Glavne faze su programiranje i kontrola. Programiranje ili skeduliranje projekta je definisanje logičkog redosleda aktivnosti zajedno sa vremenskim planom, potrebnim resursima i odgovarajućim tročkovima. Parametri aktivnosti su predmet kontrole-poređenje planiranog sa ostvarenim. Kontrola ne obuhvata sve aktivnosti već samo one koje se nalaze na tzv. kritičnom putu. Kritični put je lanac aktivnosti od početnog do krajnjeg događaja sa najdužim trajanjem najvećim tročkovima i najlošijim efektima. Relevantnost projekta za moderno poslovanje može se sagledati kroz povezanost karakteristika projekata i prethodno analiziranih aspekata života preduzeća. U pitanju su sledeći aspekti:

1. interakcija preduzeća i okruženja2. anatomija preduzeća3. fiziologija preduzeća4. uvođenje promene 5. novčani tok6. menadžment vrednosti

Interakcija preduzeća i okruženja- Promene su dinamične pa se broj interakcija preduzeća i okruženja povećava a menja se i karakter interakcija. Logična posledica ovakvog stanjaje diskontinuitet u modelu ponašanja preduzeća. Kljućna karakteristika interakcije je konektivnost, ona je posledica transferzalnog karaktera moderne tehnologije i predpostvalja širenje strategijskih granica preduzeća i povećanja značaja virtuelne integracije.projekti predstavlaju način prilagođavanja na anticipirane promene i/ili iniciranje promena. Takođe predstavljau način prevazilaženja hendikepa trenutne pozicije. Anatomija preduzeća- Preduzeće je sistem sa strukturom. Tvrdi elementi preduzeća su kapital i pravna forma. Kapital je izvor nabavke sredstava koja se koriste kako bi došlo

24

do njegovog uvećanja kroz poslovni proces. Pravna forma opisuje način na koji se unosi osnivački kapital u preduzeće da bi se nabavila sredstva za njegovo funkcionisanje. U pitanju je samoregulišući sistem. Jedno od neprikosnovenih prava vlasnika je prav na raspodelu finanasijskog rezultata nastalog korišćenjem sredstavlja naavljenih na osnovu plaćenog kapitala. Pravna forma određuje način upotrebe prava raspodele finansijskog rezultata. Raspodela finanasijskog rezutata znači definisanje proporcije između akumulacije i potrošnje. Stvoreni kapital je jedan od izvora finansiranja novih projekta. Sledeći bitan izvor finansiranja novih projekata je emitovani kapital odnosno sredstva koja se dobijaju prodajom hartija od vrednosti. Emitovani kapital je posledica kredibilteta koji preduzeće ima u poslovnoj javnosti. Konačno preduzeće može da finansira nove projkte iz pozajmljenih izvora. Fiziologija preduzeća- se može pratiti preko mekih elemenata preduzeća. Meki elementi preduzeća su: strategija, kultura i organizaciona struktura. U modernom okruženju strategija je centralna planska odluka. Strategija predstavlja kontinuelno uvođenje ideje vodilje za donošenje odluka u promenljivim uslovima. Strategija predstavlja kombinaciju strategijskih izbora koje preduzeće pravi pozicionirajući se na određenom tržišnom segmentu kao i konkretnih akcija koje treba da omoguće da se izboi pretvore u vrednosti. Komponenete kulture su stavovi, vrednosna matrica, norme ponašanja. Pri izboru strategije kultura preduzeća predstavlja situacionu varijablu sa većim stepenom stabilnosti od aktivnosti, procesa pa i same organizacije. Potrebno je da kultura preduzeća bude elastična u smislu mogućnosti usklađivanja sa strategijom i izvedenim odlukama. Fiziologiju preduzeča najbolje ispoljava organizaciona struktura, funkcionalna,...Liderstvo je bihejvioristički fenomen. Razlika između liderstva i menađmenta je jasna, lideri stvaraju ideje kojima se raeaguje na nove izazove ili tradicionalne probleme dok menađment služi da pronađe najbolje načine za primenu tih ideja. Suština je komplementarnost. Novčani tok- Novčani tok je baza za izračunavanje stvorene vrednosti pošto uključuje između ostalog i prenošenje vrednosti na proizvode kao i investicije neophodne za održavanje i/ili uvećanje postojećeg novčanog toka u skladu sa izabranom startegijom i pripadajućim projektima.Menadžerski tim koji se u vođenju poslova orijentiše na novčani tok svestan je razlike koja postoji između postepenog ali trajnog povećanja novčanog toka na bazi nove strategije i odgovarajućih projekata umesto skokovitog ali nestabilnog profita.Menadžment vrednosti- Vrednost je stvorena ukoliko je CFROI> troška kapitala. Stvoren vrednost nije cilj nego ograničenje. Cilj je uspešna primena projekta ali odustvo stvorene vrednosti obesmišljava primenu projekta Novčani tok predstvlja dobru bazu za donošenje odluka kako bi iz domena tekućeg polovanja tako i iz domena investicija. Novčani tok je bitan za tri discipline modernog menadžmenta, Strategijski menadžment, menadžment zasnovan na vrednosti, menadžment pomoću projketa. Da bi se dobilo merilo performansi korisno za predhodne skupove odluka, neophodno je prevrednovati novčani tok stopom rizika i dobiti diskontovani novčani tok. Merila performansi koja baziraju na diskontovan novčani tok omogućuje kompatibilnost u oceni profitabilnosti regularnih aktivnosti i novih projekata.

8.NOVA PREDUZEĆA Projekat se može realizovati u okviru postojećeg preduzeća i osnivanjem novog preduzeća. Osnivanje novog preduzeća je motivisano eliminacijom agencijskog problema

25

u trošenju slobodnog novčanog toka. Kada se projekti realizuju u okviru postojećeg preduzeća postoji opasnost zamagljivanja efikasnoti pošto menadžeri imaju diskreciju u vezi sa troškovima i efektima. Nova preduzeća nastaju na osnovu pozitivno ocenje izvodljivosti projekta. Nova preduzeća su mala preduzeća. Kriterijum koji se koristi za definisanje malih preduzeća je ukupan prihod, poslovna aktiva, i broj zaposlenih. Pod malim preduzećima se u Srbiji podrazumeva: Ukupan prihod do 8000 prosečnih bruto zarada, poslovna aktiva 6000 prosečnih bruto zarada i koja ne zapošljava više od 50 zaposlenih. Nova preduzeća su posledica delovanje mehanizma tržišne koji dovode do materijalizacije preduzetništva i podsticanja konkurencije. Progres se manifestuje na mikro i makro planu. Na mikro planu nova preduzeća osnivačima omogućavaju imaplemntaciju određenih otkrića. Na makro planu nova preduzeća osnivačima obezbeđuju kontinutet u inoviranju i održavanje konkurentske tenzije. Primenjujući inovacije nova preduzeća istovremeno doprinose rastu životnog standarda i ekonomskog rasta. Uloga novih preduzeća za selekciju inovacija je nezamenljiva. Iako je stopa smrtnosti novih preduzeča velika preko 50% tročkovi neuspešne komercijalizacije tehničkog otkrića ne dovode do velike društvene štete zbog angažovanja privatnih sredstava je relativno malog volumena. Uspešna komercijalizacija dovodi do nadproporcionalne društvene koristi zbog širenja prostora rentabilnog investiranja. Mala preduzeća afirmišu inovativno ponašanje. U tržišnim privredama i do ¾ od ukupnog broja preduzeća priprada grupi malih i srednjih preduzeća s tim da ova preduzeća angažuju većinu radne populacije. Mala i srednja preduzeća stvaraju radna mesta suprotno velim preduzećima koja pod pririskom prestrukturiranja smanjuju broj radnih mesta. Uloga malih preduzeća je da vrše strateške prodore i budu inkubatori za inovacije dok je uloga velikh da vrše pozadinsko prilagođavanje efikasnim preuzimanjem malih preduzeća. Bez obzira na veličinu sva preduzeća funkcionišu na sličan način. Sva preduzeća prikupljaju i alociraju sredstva u projekte koji obezbeđuju prestrojavanaje u hodu. Suština menadžmenta velih preduzeća je realokacija novčanog toka iz trenutno akumulativnih u potencijalno atraktivne delatnosti posredstvom projekta. Suštins menadžmenta malih preduzeća je priklupljanje sredstava za finansiranje rasta. Postoje dve vrste malih preduzeća:

1. Konstantno mala preduzeća 2. Rastom gurana mala preduzeća

Konstantno mala preduzeća nemaju gen rasta. Osnovni izvor finansiranja ovih preduzeća su spostvena sredstva i stvoreni kapital. Potrebe za gotovinom su veće kod malih nego kod velikih preduzeća što je posledica odustva ekonomije obima u upravljanju gotovinom. Suštinu finansijskog upravljanja čine male zalihe, visok koeficijent obrta, i relativno stabilan izvor kredita. Rastom gurana mala preduzeća imaju značajne mogućnosti za ostvarenje rasta. Centralni problem je problem finansiranja rasta. Osnovni izazov je izbegavanje krize likvidnosti zbog prebrzog rasta. Sve dobro ide dok prodaja prati ritam investiranja. Nagli pad prodaje u ulovima visoke zaduženosti dovodi preduzeže u teške probleme. Nekada se nelikvidnost može prevazići smanjenjem troškova na bazi taktičkih poteza kao što su iznajmljivanje nekreatnina i lizing opreme. Smanjenje troškova je samo delimično rešenje nelikvidnosti jer ne dodoiruje problem nesrazmernog rasta investicija, zaliha, potraživanja. Rast profit ne može maskirati problem prebrzog rasta, zajedno sa aktivom obično raste i dug i istrumenti plaćanja. Ukoliko stvari sa likvidnošću krenu loše, malo preduzeće jednostavno nije u stanju da se odupre pritisku bankrotsva. Rešenje može biti usporavanje rasta. Rešenje je i ukljušenje spoljnih vlasnika. Osnovni način za pribavljanje sredstva za

26

finansiranje rastom guranih preduzeća je uzimanje kredita. Kako su u pitanju kratkoročni krediti dolazi do daljeg rasta troškova poslovanja. Preduzeće se nalazi pred odlukom da li da odustane od rasta ili prikupi sredstva emisijom akcija. Kupci akcija rastom guranih preduzeća su smeli kapitalisti ili profesionalni preduzetnici. Za uložena sredstva dobijaju obične akcije koje nisu likvidne. U pitanju je postupak otvaranja zatvorenog akcionarskog preduzeća finansijskom tržištu poznat kao prva javna ponuda.Rizik sa kojim se sreću smeli kapitalisti je visok pošto preduzeće raspolaže malim rezervama kojima bi se mogli pokriti kratkoročni gubici. Međutim visok investicioni rizik je izbalansiran očekivanjem visoke stope prinosa. Smeli kapitalisti očekuju da će se njihova investicija povratiti u periodu od 3-5 godina. Odnos između prinos i rizika je simetričan. Finansiranje malih preduzeća emisijom akcija zavisi od više faktora:

karakteristike grane bitno utiču na korišćenje ove mogućnosti finansiranja rasta, javljaju se u mekim granam koje karatkeriše prostorna, resursna, i energentska štedljivost.

Sredstva za finansiranje rasta malih preduzeća guranih rastom mogu se obezbediti i od institucionalnih investitora. Ukoliko uspe da se izbalansira preduzetnička strast za uspehom sa realnim finansijskim mogućnostima, malo preduzeće će glatko preći u fazu srednjeg preduzeća.

9. PROJEKTNO ORIJENTISANO PREDUZECE

Konvencionalno preduzece je monoproduktno preduzece ili preduzece sa dominantnim biznisom. Glavni principi mendzmenta preduzeca u ovom kontekstu:

podela rada i specijalizacija disciplina i kontrola zasnovna na hijerarhiji

Preovladjujuci organizacioni model je funkcionalni model a model upravljanja hijerarhijski model. Otuda kovanica „ funkcionalna hijerarhija“. Gotovo idskljuciva karakteristika konvecionalnog preduzeca su repetitivne aktivnosti. Mne repetitivne aktivnosti zahtevaju upotrebu projekata preciznije u pitanju su tzv. Interni projketi odnosno skup aktivnosti sa definisanim ciljem koje se odvojeno tretiraju u odnosu na postojece aktvnosti u preduzecu. U finansiranju ovih porojekata dominiraju interni izvori finansiranja. Interni projekti su karakteristicni za odresjene funkcije kao sto su istrazivanje i razvoj, marketing, inzinjering, informatika,...

U industriskoj eri preduzeca su podsredstvom projekata komunicirala sa manjim segmentom okruzenja. U pitanju su grane koje su intezivne ulaganjima. Projekti ove vrste po pravilu su veliki i prestizni projekti. Takodje karakteristicno za ove projekte je vecina sredstava za finansiranje dolazi iz eksternih izvora. Kod eksternih projekata odnos izmedju inicijatora projekta i izvodjaca je visoko formalizovan. Obicno su projekti ove vrste pravno i finansijski odvojeni od redovnih aktivnosti tako sto projekat zapravo predstavlja zavisno preduzeca inicijatora projekta. Ove vrste projekta jedna od najvaznijih aktivnosti je pronalazenje finansijera projekta.

Konvencionalni menadzment i menadzment projekta karakterise iste faze: 1. planiranje2. organizovanje

27

3. vodjenje4. kontrola

Osnovna razlika je u predmetu upravljanja. Kod funkcionalnog menadzmenta fokus je na poslovnim funkcijama kod MP fokus je na projektu kao skupu orijentisanih, medjuzavisnih i neizvesnih aktivnosti. Kod funkcionalnog menadzmenta kriticna faza je kontrola kod MP to je programiranje( planiranje + terminiranje)

U traganju za odgovorima na novonastale izazove preduzece ide na širu primenu internih projekta. Orijentacija na interne projekte je posledica razvoja internog preduzetnistva. Ekspanzija projekata razlicith vrsta dovodi do stvaranja mreze projekta ili portfolia projekata. U mrezi se nalaze mali i veliki projekti, interni ieksterni projekti razliciti ucesnici( sponzori, projektni timovi, finansijeri i sl.) razliciti resursi i razliciti rizici. Pri tome izmedju projekata u mrezi moze postojati sekvencijalan zavisnost(rezultat jednog projekta je uslov za otpocinjanje drugog), paralelna zavisnost( ukoliko jedan uspe od drugog projeta se odustaje), zavisnost u vezi sa resursima( kada projekti koriste iste resurse).

Organizacione posledice ekspanzije MpP je PROJEKTNO ORIJENTISANO PREDUZECE. Projektno orijentisano preduzece se moze definisati kao preduzece koje simultano realizuje male i velike projekte, interne i eksterne i jedinstvene i repetitivne projekte. Svaki projekat je ekonomski poduhvat, izvodjacki izazov i socijalni fenomen. Projekta u odnosu na druge podsisteme preduzeca ima specificnu kulturu. Za projektnu kulturu su karakteristicni novi algoritmi doneosenja odluka i na drugi nacin ispoljeno liderstvo. Projekta je socijalni sistem sa specificnim stavovima, vrednosnom matricom i normama ponasanja. Samoorganizovanje je posledica projektne kulture koja se bazira na procesu ucenja pronalazenju tzv najbolje prakse.

Odgovor na promene pre svega znaci donosonje odluke o stepenu promene.

(SLIKA)

1. U gornjem levom kvadrantu matrice se nalaze preduzeca koja posluje u okruzenju sa radikalnim promenama i koja su u stanju

28

da uvedu samo promene niskog inteziteta. Da bi opstala ova preduzeca ,oraju u kratko, roku da povecaju svoje performanse. Fokus je pre svega na organizacionoj transormaciji ali i na drugim obilcima restrukturiranja kako bi se povecalo trzisno ucesce tj. Profitabilnost.

2. U gornje desnom kvadrantu se nalaze preduzeca koja posluju u okruzenju radikalnih promena sa visokim mogucnstima uvodjenja radikalnih promena. Interne mogucnosti su kompatibilne sa karakteristikama okruzanja. Oprez je stalan zbog rizika nemogucnosti reagovanja.

3. U donjem levom kvadrantu se nalaze preduzeca koja posluju u okruzenju koje karakterisu postepene promene stim da su mogucnosti za uvodjenje radiklanih promena viskoke. Karakteristike ovih preduzeca je agilnost u smislu stalnog poboljsanja pozicije u odnosu na konkurente. Glavni cilj je osposobljavanje preduzeca za iznenadne promene.

4. U donjem desnom kvadrantu se nalaze preduzeca sposobna samo postepene promene ali na njihovu srecu okruzenje karaterise samo takve promene. Preduzeca ove grupe su sigurna u svoju pozociju ali samo u kratkom roku. U dugom roku njihova pozicija nije sigurna zbog nemogucnosti sprovodjenja radiklanih promena.

Rezistentnost na promene je prisutna kod svih preduzeca ukljucujuci i ona koja imaju mogucnost za uvodjenje radikalnih promena.

10. TRI DIMENZIJE MENADZNETA POMOCU PROJEKTA.

U informatickoj eri promene su mnogo ucestalije i dramaticnije nego u industriskoj eri. Kljuc prezivljavanja i prosperiteta preduzeca u modernim uslovima je brza implementacija radiklanih promena. Implemantacija promena pomocu MpP ima tri dimenzije:

1. Menadzment promene2. Menadzment projekta3. Menadzment vrednosti4. (SLIKA)

29

Mendzment promene- u fokusu menadzmenta promen su pojedinci. Sutina je da se obezbedi integracija pojedinaca sa novim poslom koji treba da obavljahu posle uvodjena promene. Da bi se doslo do radikalne promen potrebna su dva uslova: imperativ promene i zajednicka vizija. Pojedinci koji prihvate imperativ promene postaju agenti promene. Izmedju postojecih menadzera mije lako naci agenta promene jer se madzeri razvijaju na nacin kako da vode a ne kako da transformisu biznis.Odrzavanje vizije zahteva povezivanje simbola promene za zeljenim performansama. Pre nego sto dodje do rasta performansi kod najveceg broja uvedenih promena u pocetnoj fazi dolazi pada performansi. Menadzment projekta- treba da obezbedi da se dese promene na nacin kako je predvidjeno. U fokusu MP je organizaciona infrastruktura u smislu procesa, aktivnosti i organizacionih ,modela. Fumkcija MP u implementaciji promene je minimiziranje perioda trajanja tranzicije i ostvarivanje predvidjenih zadataka. Menadzment vrednosti- fumkcija menadzmenta vrednosti je maksimiziranje vrednosti na bazi uvedene promene. Doprinos svakog pojedinca rastu performansi mora biti merljiv, tesko je izmeriti uticaj pojedinca na rast kljucnoih performansi kao sto su trzisno ucesce, profitabilnost, satisfakcija kupaca i sl. Implementacija promene je kljucna rec u MpP u pitanju je posao koji se nikada ne zavrsava. Da bi implementcija postala samoregulisuci posao, neophodna su odredjena prilagodjavanja u organizacionoj infrastrukturi, pre svega u smislu razoja projktne organizacije.

11. PROJEKTNA ORGANIZACIJA

Cinjenica da su ljudi glavni elemenat organizacije, dovodi do sledecih posledica. 1. Organizacija je slozen fenomen2. Efekti organizacije nisu potpuno predvidivi3. Organizacije su varljive4. Organizacije su ambivalentne. Parcijalni uspeh mekih aktivnosti, procesa i

funkcija lako moze biti ponisten zbog propusta u drugim aktivnostma, procesima i funkcijama.

Funkcionalna hijerarhja preduzeca je prilagodjena obavljanju repetitivnih aktivnosti. Osnovni principi ovog organizacionog modela su: podela rada, visok stepen formalizacije polsa i hijerarhijska kontrola. Osnove prednosti ovog organizacionog modela su koncentracija znanja i efikasna kontrola. Koncentracija znanja je posledica grupisanja resursa istog profila u funkcije. Kontrola se vrsi po funkcijama. Ovaj koncept ima dve mane:

- Fumkcije nemaju uvid u strategiju, sto je posebno izrazeno na nizim nivoima. Podela aktivnosti izmedju funkcija u vezi sa jednim poduhvatom nije tipicna posto funkcionalni menadzeri zele da sacuvaju moc donosenja odluka kako bi bili respektovani. Sumarno, funkcionalnu hijerrahiju karakterisu dva jaza: fumkcionalni jaz, menaderski jaz. Posledicno, funkcionalaa hijerarhija predstavlja strukturu za tzv . izolovanim ostrvima. Ova ordanizaciona struktura je prespora za uslove brzih promena., skupa zbog dupliranja poslova i frustrirajuca zbog parohijalnih nacina razmisljanja.

30

(SLIKA)

Prvi korak u prilagodjavanja funkcionalne hijerarhije na promene predstavljava uvodjenje maticne organizacije. Maticna organizacija mastoji da situira projekat u kontekst funkcionalne hijerahije. Nastavka tranzicije prema ovom novom modelu organizacije rezultira stvaranjem organizacione strukture sa izvrsnim grupama. I ovaj organizaconi model ima dve linije komuniciranja. Vertikalna linija se odnosi na projkete a horizntalna na usluge. Maticna organizacija i organizacija sa izvrsnim grupama imaju istu manu dvostruku odgovornost.

Funkcije Projekti

ProjektiUsluge

Poslednja faza u prilagodjavanju organizacije na promene je projektna organizacija. U projektnoj organizaciji preduzece, zapravo skup projekata tako da je ova organizacija poznata i kao organizacijua u grozdu. Konverzija fukcionalne hijerarhije u projektnu organizaciju moze se posmatrati kao proces koga cine dve faze:

1. Tranzicija- projketni timovi se formiraju transferom pojedinaca iz postojecih organizacija u projkte. Tramsfer moze biti fizicki i virtuelan. U prvom slucaju dolazi do prekida standardnih linija komuniciranja, a u drugom slucaju, pored postojece, vodi se i nova linija komuniciranja( odgovornost za projekte). U rpvom slucaju clanovi projktnog tima rade samo na rade iskljucivo na projektu. U drugom slacaju clanovi projektnog tima jedan deo vremena rade standarne poslove, dok drugi deo vremena posvecuju radu na peojktu. Uvodjenje projktene linije komunikacije organizacija postaje slozenija, a rastu i troskovi upravljanja.

2. Formiranje ciste projektne organizacije- projektna organizacija se uvodi po principu odozdo-ma gore. Potreba za projektima je posledica indetifikovanih zahteva kupaca. Formiraju se dve grupa timova: stalni timovi(prodaja i proizvodnja) i posebni timovi( uvodjenje proizvoda npr,...). zaposleni koji nisu nasli mesto i novoformiranim timovima se grupisu prema procesima.

Uspeh konverzije fumkcionalne hijerarhije u projektnu organizaciju zaavisi od autoriteta novoformiranih projektnih timova. Krajnji cilj je pribliziti projekte interesima kupaca. U novim uslovima dolazi do smanjenja broja menadzerskih nivoa sa 11 na 6 (IBM pr). Kontrola biva zamenjenja upravljanjem rizikom a uvodi se samouprabljanje. Jedan od najboljih modela samoupravljanja je Usaglasema lista. Adekvatnost organizacije meri se indirektno preko performansi. Najbolji nacin za merenje performansi je Usaglasena lista

31

se koristi za merenje performansi celine organizacije, pojedinacnih projekata i mreze projekata.Projekat je slozen poduhvat koji ukljucuje vise ucesnika. Glavni ucesnisi projekta su sponzori projekta i projektni tim. Sponzor projekta definise osnovnu ideju projekta vrsi njenu razradu i procenjuje moguce efekte. Menadzer projekta je subjekt na koga je sponzor projekta preneo nadleznosti za uspesnu implementaciju projekta. Projektni tim cine pojedinani clanovi grupe koja radi na implementaciji projekta. Faze zivotnog ciklusa projekta su:

Inicijalizacija Planiranje Izvrsenje Testiranje sa dokazivanjem performansi

Da bi organizacija ostvarila svoje ciljeve mona mora da osposobi da meri efekte svojih aktivnosti. Pocetno stanje ke standardna performansa koja sluzi za merenje efekata jedne organizacije. Standardi moraju biti jasno definisani jer ono sto nije jasno definisano ne moze da se meri. Uskalsjena lista omogucava merenje ostvarenja ciljeva tokom procesa sto je predpostavka otklanjanaj gresaka u ranim fazama procesima. Za to je potrebano definisati standardne performanse. Standardne se definisu na bazi poredjenaj sa konkurentima. Uskladjena lisat tretira organizaciju iz cetiri ugla marketing, internog, razvojnog, finansijskog. Uskladjenoj listi bitni su i pokretaci performansi i merila performansi. Pokretaci performansi su akcije sustinski uticu na performanse. Kontrolom tih akcija vrsi se kontrola performansi. Merila performansi su pokazatelji uspeha posle implementiranih odluka.postoji nekoliko principa definisanja Uskladjene liste:

1. Sistem merenja performansi projekta moa bit u skladu sa sistemom merenja performansi celine organizacije.

2. Merila preformansi projekta moraju biti uskladjena sa merilima performansi u studiji izvodljivosti projekta.

3. Stadardne performanse projekta treba da omoguce kontrolu tokom ceog zivotnog ciklusa projekta.

4. Nerila performansi obavlaju tri funkcije: definisanje tandardnih performansi, uvid u akcije koje su dovele odredjenih performansi i dijagnostifikovanje stanja.

Projekat se inicira da bi preduyeze prosperiralo, da bi se odrzao korak sa tehnoloskim procesom. Pri inicijalizaciji projekta neophodno je sagledati vezu izmedju strategije i rezultata projekta. U definisanju uskladjene liste koriti se najvise 20 merila performansi. Normalno merila performansi se definisu iz cetiri ugla:

1. Marketing ugao se odnodi na vrednost projekta za kupca kao i na stepen zasovoljstaa korisnika projekta u pogledu efekta projekta osnovno pitanje da li projekat i organizacija poredstvom njega stvaraju vrednost za kupca.

2. Interna perspektiva obuhvaa sve faze faktore koji uticu na kvalitet projekta.3. Perspektiva razvoja i ucenja polazi od stava da organizacija preko projekta u

kontinuelnoj evoluciji kako bi bila u stanju da prati prromene u okruzenju.4. Finansijska govori o finansijskim konsekvenacama projekta. Treba da da

odgovor na dva pitanja prvo, da lis u troskovi u skaldu sa budzetom? Drugo, dal rezuultat projekta daje ocekivan diskontovani novcani tok?

32

12. PROJEKTNA KULTURA

Koreni kulture se vide u viziji osnivaca preduzeca i predhodnom iskustvu a prenode se preko sistema vrednosti i procedura sa starim clanovima a nove clanove organizacije. Pri definisanju strategije mora se voditi racuna o karakterirtikama kulture i mogucnostima njenog prilagodjavanja novoj strategiji. Stepen decentralizacije je posledica opsti trendova razvoja u organizacionom strukturiranju preduzeca. Kultrura preduzeca funkcioalnoj hijerarhiji je centralizova i formalizovana. Najvisi menadzerski nivo donosi sve bitne odluke, takodje vrsi kontrolu izvrsenja odluka preko strikno definisanih izvestaja. Ponavljanjem poslovih procesa i menadzerskog ciklusa kultura preduzeca se usavrsava i dobija veci broj elemenata tj kultura preduzeca postaje jaka. U periodu intezivnih prmena jaka kultura redstavlja breme posto je po svojoj prirodi neinovativna i rigidna. Neivovativni menadzeri preduzeca su glavna smetnja uvodjenu promena i shodno tome su glavna smetnja uvodjenu promena, transformacija kuture preduzeca u praavcu projektne kuture. Jedna od specificnodti projektne kulture je nacin na koji se ispoljava liderstvo. Lider imaju znanje i iskustvo u pitanju je globalno znanje kombinovano sa specijalizovanjem znanjemFunkcije agenta promene vrhovni menadzeri obavljaju kroz nekoliko uloga: iniciraju projekte, navisi menadzerski nivo pravi listu prioritetnih projekata, odredjuju menadzera projekta i projektne timove kao tehnike projektvodjenja, donose odluku o zaustravljanju preojekta pre njegovog zavrsetka kada nije zadovoljan performansama ili kada je doslo do promene strategije. Cim se formulise strategija i projekti koji treba da obezbede njenu realizaciju, projektna kultura podrzava menadzera projekta i ogovarajuci tim kako bi se slomile hijererhijske i funkcionalne barijere u njegovom sprovodjenju. Mrezni modeli sluze za kontrolu svih projekta ukljucujuci i projekte madzerskog vrha.Razvoj projekte kulture je proces koga karakterisu razlicite barijere. Npr nagla decentarlizicaja u koriscenju informacija moze da stvori kulturni sok. Meophodno je re svega stvoriti atmosferu za promene.Projektna oraganizacija se bazira na potpunoj raspolozivosti informacija. Decentralizacija informacija ne znaci odlazak u ekstremnu situaciju, odsustvo koordinacije.decentralizacija ide paralelno sa integracijom. Menadzment promene je proces okupljanja ljudi oko iste ideje i njihovo motivisanje da se ona ostvari. U pittanju je promena ponasanja ljudi u pravcu stvaranja kulture kontinuelnih proena. Ljudi fumkcionisu na dva nivoa: na racionalnom i na emocionalnom. Da bi promena uspela imperativ promene mora biti prihvacen na oba nivoa. Pojedinci i timovi ne moraju i da veruju u nju da je prihvataju i da rade na njenoj implementaciji. Internalizacija imperativa promene je preduslov razvoja projektne kulture u kojoj pojedinci i timovi razumeju promeu veruju u nju i rade na njenoj implementaciji. Projektna organizacija i projektna kultura pocivaju na: timskom radu, kontinuelnom ucenju, inicijativi. Projektna kultura daje poseban menadzemntu ljudskih resursa koji ima zadatak da poveca kompetetnost. Mogu se indetifikovati odredjeni stavovi u domenu ljudskih resursa koji ubrzavaju razvoj projektne kulture. U pitanju su sledeci stavovi:

Ciljevi i strategija moraju biti jasni i nedvosmisleni Liderstvo predstavlja podeljenu odgovornost Nadleznost svakog clana projektnog tima mora biti nedvosmislena Komukacija je jasna, otvorena, energicna Afirmise se timski rad

33

Doprinos svakog clana projektnog tima se prati Konflikti se ne smeju ignorisati i resavaju se otvoreno

Razvoj projektne kulture predsttvalja proces. Prci koraj tog procesa je sagledavanje sadasnje kulture na bazi analize pokretaca promena. Sadasnja kultura kje osnova za projektovanje zeljenje kulture u kojoj koncept MpP utice na norme ponasanja i sistem vrdnosti. Primenom koncepta MpP dolazi do razvoja projektne kulture, u tranziciji pocetnog stanja kulture u buduce stanje povratne iformacije o efektima metodologije MP predstavljaju osnovu za zamrzavanje i odmrzavanje procesa. Takodje povratne informacije o buducemstaju kulture predstavljau osnovu za izbor i prilagodjavanje konkretnog modela.

13. EVOLUCIJA I ZNACAJ MENDZMENTA PROJEKTA KAO PRIMENJENE MENADZMENT DISCIPLINE

Jos od prvobitne ljudske zajednice ljudi su ukljuceni u organizovane poduhvate sa ciljem da sebi olakasaju i pobosalju zivot. Danas bismo ovakve produhvate nazvali projektima. Kao formalni pocetak razvoja ove discipline( MP) autori uzimaju sredinu dvadesetog veka kada je razvijem i prvi put primenjen PERT metod. For,iranje instituta za menadzment projekta PMI 1969 godine bio je znacajan dogadjaj u razvoju discipline. Njihov vodic za upravljanje projektima danas predstavlja opsteprihvacen skup principa i standarda za MP. Mnoge tudije sprovedene u poslednjih desetak godina su pokazale da vecina projekata nije zavrsena na vreme da su potrosili vise novca nego inicijalno buszeto, projektovano i da nisu ispunili ocekivanja sponzora projekta i klijenta. Primer projekta Iridium koji je pokrenula kompanija Motorola 1998 godine ideja je bila da razvije stelitski mobilni telefon koji bi mogao da se koristi na svakoj tacki Zemljine kugle. Projekat je doziveo fijasko 2000 godine jer niko nije hteo da koriti telefon koji nije moguce upotrebiti u zatvorenom prostoru i ciji je minut razgovora kostao vise desetina dolara. Kardinalana greska je bila u pogledu pogresne procene poslovnih i tehnoloskih trendova. Projektni uspeh zahteva multidisciplinarni pristup i integrativno koriscenje znanaja razlicitih disciplina. U tome lezi kompleksnost i izazov za menadzere projekta.

Moderna disciplina MP potice iz discipline Operacionih istrazivanja i vezuje se za nastanak i primenu optimizaciomnih alata za analizu ,mrezne s trukture kao sto su CPM ili PERT. Kontinuirani napredak u ovoj oblasti je doveo kasnije do razvoja drugih optimizacionih alata za resusrnu alokaciju resavanje problema usiljenih aktivnosti programiranje resursnih ogranicenja, opti,i\zaciju kriticmog puta, simuliranje vrednosti budzeta i vremena trajanja pojedinacnih aktivnosti. Logika razmisljanja Optimizacione skole je upravo u „ tejloristickom“ pristupu upravljanju projektima. Potrebno je jasno definisati cilj projekta , razbiti projekatna manje komponente, pazljivo isplanirati projektne aktivnosti, pedantno realizovati aktivnosti u skaldu sa definisanim planom i voditi racuna o vremenskoj i troskovnoj efikasnosti tokom realizacije. Ova skola posmatra projekat kao „ sisitem koji je podlozan optimizaciji, ovaj pristup upravljanju projektima je jos uvek dominanatan. Ovaj pristup neprestano siri paletu svojih alata primenljivih na MP. Danas su us fokusu alati za obracun stvorene vrednosti projekta, metode za projektovanje vremena zavrsetka projekta kao i metode za optimizaciju projektnih rizika.

34

Skola modeliranja u svoj fokus stavlja ne optimizaciju jednog ili dva parametra projekta vec simultano m,odeiranje svih projktnih parametara kao i interakcije izmedju njegovih komponeneti. Sutina je u razvoju modela koji ce pomoci u analizi i razumevanju ponasanja kompleksnih projekata. Odustajanje od teze da se svim projektima moze upreavljati na isti nacin.

Skola upravljanajima dva bitna pravca istrazivanja. Jedan se odnosi na veze izmedju ugovornog menadzmenta i menadzmenta projekta a srugi na mezanizme kreiranja projektno orijentisane organizacije i pratecih upravljackih struktura. Prvi pravac istrazivanja posmatra projekat kao posebni pravni entitet u okviru kojeg se definisu i modifikuju prava i obaveze relevantnih projektnih stejkholdera. Drugi pravac istrazivanja posmatra projekat kao privremenu organizaciju i tezi objasnjenju mehanizama funkcionisanja ove organizacije kao i nacina ispostavljanaj odnosa sa sirom organizacijom kojoj projekat pripada.

Bihejvioristicka skola posmatra projektak kao socijalni sistemm. Oni unose u MP organizaciono ponasanje, i organizacionu dimaniku, izgradnju i funkcionisanje projektnih timova, liderstvo, komunikacioni istem, upravljanje ljudskim resursima, upravljanje konfliktima,...

Skola uspeha je fokusirana na komponenete, merila i razloge projektnog uspeha ili neuspeha. Ova skola smatra da je uspesan onak projekat koji zadovoljava interese razlicitih projektnih stejkholdera. Polja istrazivanja u okviru ove skole su: menadzment rizika na nivou projekta, primena metologije Usaglasene liste ciljeva na nivou projekta, automatizacija projektne kontrole pomocu prilagodjenih softvera i primene Menadzmenta zasnovanog na vrednostiza vrednovanje performansi projekata.

Skola odlucivanja posmatra i analizira faktore vezane za projektno odlucivanje u razlicitim projektnim okruzenjima i razlicitim fazama zivotnog ciklusa projekta, koje predhode fazi implementacije. Drugi fokus je na modalitetima procesiranja imformacija unutar projektakao i izmedju projekta i relevantnog okruzenja.

Procesna skola polazi od ideje da je zadatak MP da pretvori viziju u realnost. Ova skola podupire nacin razmisljanja optimizacione skole. ova ideja je bila okvir za razvoj standardizovanih procesa na podrucju formiranja projektne organizacije, upravljanja kvalitetom, upravljanja troskovima, vremenom i rizicima,...

Skola kontigencije uvazava razlike izmedju razlicitih vrsta projekta i projektnih organizacija razmatra pristupe koji najvise odgovaraju razlicitim projektima, okruzenjima i prilagodjava procese projektnog upravljanaj potrebama i zahtevima konkretnog projekta. Svaki projekat poseban na neki nacin iz cega proizlazi potreba za prilagodjenim menadzment pristupom.

Marketing skola u centar paznje stavlja inicijalne faze zivotnog ciklusa projekta koje se odnose na indetifikovanje potreba sponzora projekta i drugih stejkholdera, proces pregovaranja izmedju sponzora projekta i izvrsnog tima, interni marketing projekta pred organizacijom koja ga finansira kao i promociju projekta, projektnih doprinosa i rezultata u javnosti.

35

Iz sadasnje perspektive MP predstavlja rastuce podrucje istrazivanja, raznovrsnih istrazivackih pravaca i mnogobrojnih sinapsi sa drugim podrucijima poslovne ekonomije. Poslovne skole u svetu osnivaju posebne kurseve i katedre za menadzment projekta u okviru kojih dominiraju profesori ekonomske provinijencije. Ova disciplaina je podrzana i rastucim brojem akademskih casiopisa: internacional journal of procekt menagment, project menagment journal, project perspectives. Ova oblat dobija sve vise prostora u okviru renomiranih akademskih konferencija. Na proboj i ubrzani razvoj ove discipline mozda najveci uticaj imaju profesionalne asocijacije za menadzment projekta.

14. KARAKTERISTIKE MENADZMENT PROJEKTA

Osnovne faze procesa MP su:1. Definisanje projekta2. Planiranje i programiranje3. Kontrola

Definisanje projekta- u ovoj fazi se vrsi dekompozicija projekta na aktivnosti i odredjuje logicki redosled izmedju aktivnosti kako bi se dobio mrezni dijagram. Mreszni fdijagram ima pocetni dogadaj i krajnji dogadjaj nizove paralelnih puteva izmedju njih u kojima aktivnosti povezuju druge dogadjaje. Za svaku aktivnost se odredjuje vreme trajanja i potrebni resursi.Planiranje i programiranje- krajnji cilj planiranja je odredjivanje kriticnog puta i vremenskih rezervi. Neophodno je utvrditi najraniji pocetak i najraniji zavrsetak aktivnosti kao i najkasniji pocetak i najkasniji zavrsetak aktivnosti. Programiranje ili skeduliranje se odnosi na uvodjenje resursnih ogranicenja u vremenski plan. Kontrola- obuhvata periodicnu analizu izvrsenja aktivnosti, analizu resursnih ogranicenja i eventualno rebalans i reprogram projekta. Mrezni modeli upravos luze za planiranje i programiranje i kontrolu. Mrezni modeli se baziraju na primeni principa klasicnog menadzmenta, principa upravljanja pomocu izuzetaka. Kritican put je posledica primene pomenutog principa. Kritican put je put sa najduzim trajanjem. Kontrola je koncentrisana na manji procenat aktivnosti koje su kriticne za realizaciju projekta kao celine.

Karakteristike projekta relevantne za MP su:1. Evolucija kroz zivotni ciklus. Projekti imaju sevencionalni karakter posto prolaze

kroz zivotni ciklus. Zivotni ciklus je vremenski period koji protekne od trenutka kada sponzor projekta formulise ideju o projektu do trenutka njene realizacije. Osnovne faze su: oprtunitet, izvodljivost, izvrsenje, probna proizvodnja. U fazi oprtuniteta procenjuje se izgubljeni dobitak tj oportunitetni trosak koji nastaje nepreduzimanjem projekta. Zapocinje davanjem ideje o odredjenom projektu, a zavrsava se donosenjem odluke o siroj analizi opravdanosti te ideje. Faza izvodljivoti obuhvata tehnicko-tehnolosku analizu, ekonomsku analizu i finansijsku analizu, ona je osnova za odredjivanje karaktera projekta u smislu: interni vs. Eksterni. Kod internih projekta odredjuje se menadzer projekta i projektni tim. Kod eksternih projekta ide se na izbor izvodjaca i ugovaranje. Faza izvrsenja predstavlja prevdjenje projekta iz faze papira u fazu realnog objekta. Faza izvrsenja zavrsava se testiranjem i dokazivanjem performansi. Posle toga sledi faza probne proizvodnje. Prolaz projekta kroz faze zivotnog ciklusa

36

dovodi do smanjenja rizika, rasta troskova i primene novih metoda ciaj pouzdanost raste iz faze u fazu.

2. Nekovencionalno organizaciono resenje-projektna organizacija afirmise holisticki pristup, nasuprot hijerarhijskom pristupu koji je karateristican za funkcionalnu hijerarhiju. Uspostavljanje projektne organizacije je proces na koji presudno utice najvisi menadzerski nivo.delegirajuci autoritet donosenja odluka na menadzere projekta najvisi menadzerski nivo zapravo sprovodi decentralizaciju odlucivanja. Menadzer projekta predstavlja kriticnu licnost za realizaciju projekta.

3. Viseparametarski karakter- vidljivost projekta za upravljanje postize se pracenjem aktivnosti pomocu veceg broja parametara. Osnovni parametri su vreme, troskovi i finansijske performanse.

4. Kontigentnost. Osnovni nacin za ugradjivanje kontigentnosti u projekat je otvaranje mogucnosti njegovog zavrsavanja paralelnim putevima. Najmanju kontigentnost imaju projekti u kojima dominiraju aktivnosti sa sekvencionalnom zavisnoscu- uspesan zavrsetak prethodne aktivnosti predstavlja uslov otpocinjanja sledece aktivnoti.

5. Kongruentnost- da bi se projekti mogli sprovoditi bitna je njihoa uskladjenost sa drugim planskim odlukama kao i sa organizacijom i kulturom preduzeca.

MP se javlja kao logicna posledica nastojanja da se ciljevi preduzeca i pored dikontinuiteta ostvaruju na sistematican i organizovan nacin. Pristum MP racuna sa osobinom modularnosti projekata. Naime, svaki projekat predstavlja celinu za sebe u izvrsnom i budzetskom smislu. MP je elasticna metodologija sustinu projekta cini rizik posto se pojekat odnosi na sitacije koje su jedinstvene Uparvlajne rizikom zahteva elastican pristup. Mp zahteva multidisciplinaran pristup .

15. VRSTE PROJEKTA

Projekti preko kojih preduzece ostvaruje svoje ciljeve predstavljaju veoma raznovrsnu strukturu. Kljuc uspeha je uspostavljanje balanasa izmedju projekta od strategijskog znacaja i projekta koji odvode do trenutnog resavanja problema. Postoji veci broj kriterijuma klasifikovnja projekta kao sto su:

1. Tip poslovne aktivnosti2. Karakter izvodjaca3. Karakteru ciljeva4. Vrsti finanasiranja

Tip poslvne aktivnosti- projekti bi se mogli podeliti na: Investicioni projekti- su projekti izgradnje novog kapaciteta, projekti

doinvestiranja, projekti zajednickog ulaganja, projekti eksternog rasta Projekti istrazivanja i razvoja: se odnose na projekte fundamentalnih

istrazivanja, razvoj, imitacije i prenos znanja. Marketing projekti su projekti istrazivanja trzista, projekti privredne

propagande, projekti razvoja brenda. Informaticki projekti su projekti izgradnje baza podataka, upravljackih

informacionih siositema, ekspertskih sistema i komunikacionih mreza. Projekti prestruktuiranja obuhvataju finansijsku konsolidaciju,

organizaciono prestruktuiranje, smanjenje velicine, seljenje aktivnosti,...

37

Projekti dezinvestiranja obuhvataju projekte prodaje delova preduzeca, prodaje opreme ili likvidacije preduzeca.

Karater izvodjaca- projekti se dele na: Interne –projekti u kojima isto pravno lice ima ulogu sponzora i izvodjaca

projekta Eksterne- izvodjac je eksterni subjekt Kombinovane

Stepen neizvesnosti- projekti se dele na: Dominantno deterministicke-istrazivanje trziata Dominantno stohasticne-projekat I&R

Projekti se mogu klasifikovati kombinacijom dva ktiterijuma: karatera cileva( zatvoreni/otvoreni) i slozenosti( niska i visoka) dobija se matrica sa cetiri grupe projekta.(SLIKA)

Pionirski projekti: karaterisu otvoreni ciljevi i vioka slozenost npr razvoj nove tehnologije

Repetitivni projekti: zatvoreni ciljevi i visok stepen slozenosti npr. Organizaciono prestruktiranje

Standardni projekti: zatvoreni ciljevi i niska slozensot npr. Analiza konkurencije

Potencijalni projekti: otovoreni ciljevi niska slozenost npr. Projrkti priovredne propagande

Prema vrsti finansiranja- projekti se dela na: Interno finansirane projekte- Projekti finanasirani iz mesovitih izvora-joint venture projekti

zajednickog ulaganja sustina je u podlei rizika izmedju finansijera i ucesce u raspodeli rezultata shodno relativnom znacaju uloga. Operacionalizacija ove ideje dovela je do projekta partnerstva privatnog i javnog vlasnistva-PPP. U pitanju je veoma elasticna forma MpP koja ima dve osnovne grupe projekta:

1. Partnerstva finansirana javnim sredstvima-projektne alijanse(PA),konstruisanje-izgradnja-finansiranje-odrzavanje(DBFM), strategijske alijanse(SA),...

2. Partnerstva nosilaca javnog interesa sa privatnim kapitalom-izgradnja-vlasnistvo-fumkcionisanje(BOO),operativna fransiza(OF),izgradnja-vlasnistvo-funkcionisanje-transfer(BOOT)

(SLIKA)

38

da bi preduzece opstalo i prosperiralo ono sprovodi veci broj projekata neophodno je uspostaviti balans. Glavni blanas pokriva odnos izmedju kratkorocnih ciljeva i dugorocnog priosperiteta.

16. ZIVOTNI CIKLUS PROJEKTA

Zivotni ciklus projekta je vremenski period od stvaranja ideje o projektu do njene realizacije. Suprotno konvencionalnom menadzmentu koji je koncentrisan na kontrolu repetitivnih aktivnosti u MP najveci napori su usmereni na programiranje( planiranje+terminiranje). U zivotnom ciklusu projekta programiranje je karateristicno za tzv. Papirne faze( oportunitet i izvodljivort). Sustina papirnih faza je prikupljanje i obrada relevantnih informacija kako bi se smanjila neizvesnost pre nego sto se krene u investiranje. Osnovne faze zivotnog ciklusa projekta su:

1. Faza oportuniteta2. Faza izvodljivosti3. Faza izvrsenja4. Faza probne proizvodnje

(SLIKA)

39

Faza oportuniteta- zivotni ciklus projekta zapocinje inicijalizacijom odnosno davanjem ideje o projektu. Ideju o projektu daje sponzor projekta. Ocena ideje vrsi se na bazi procene gubitka koji bi nastao nepreduzimanjem predlozenog projekta. Kao i evaluacijom performansi samog projekta. Rezultat evaluacije je rang projekta na bazi ciljeva kojima doprinosi i/ili efekatapretvaranja ulozenih resursa u rezultate. Faza oportuniteta zavrsava se odlukom tipa prihvatiti/odbaciti. Ukoliko se nastavi sa projektom sledi faza izvodljivostiFaza izvodljivosti- predstavlja detaljnu analizu opravdanosti realizacije projekta. Redosled analize je bitan, zapocinje se analizom izvodljivosti iz tehnicko-tehnoloskog ugla, nastavlja se analizom ekonomske izvodljivosti i zavrsava se finanasijkom izvodljivoscu. Tehnicko tehnoloska naliza se bavi kapacitetom, specificnostima tehnologije, tehnickog resenja primenjenog u projektu, lokacijom, prasporedom masina isl. Ekonomska analiza daje uvid u trziste nabavke, trziste prodaje,pribavljivost radne snage, procenu drustvenih efekata i sl,...finansijska analiza se bavi sposobnoscu inicijatora projekta da obezbedi sredstva za finansiranje projekta, kao i procenom efekata projekta za datu finansijsku konstrukciju. Sposobnost inicijatora projekta se procenjuje preko uvida u njegovo finansijsko zdravlje i vrednost kojom moze da obezbedi validno pokrice za kredite. Performanse projekta se procenjuju na bazi kriterijuma efektivnosti investicija, prelomne tacke i konstrukcije finansiranja. Ukoliko se oceni da projekat izvodljiv ide se na odredjivanje menadzera projekta i projektnog tima. Ukoliko su u pitanju eksterni projekti ovim aktivnostima prethodi izbor izvodjaca i pravljenje ugovora.Faza izvrsenja-u fazi izvrsenja vrsi se prevodjjenje projekta iz faze papira u fazu realnog objekta. Sustina ove faze je da se minimizira odstupanje od programa. Faza izvrsenja se zavrsava testiranjem i dokaizvanjem performansi.Faza probne proizvodnje- predstavlja vremenski ogranicen period pustanja projekta u eksploataciju u kojem se porede stvarne performanse koje su predvidjene projektnom dokumentacijom. Ukoliko se pokaze da je projekat izvrsen prema projektnoj dokumentaiji, ide se na njegovu redovnu eksploataciju.

Transformsciju kroz faze zivotnog ciklusa projekta prate slozeniji i brojniji upravljacki problemi i pouzdanije metode upravljanja. U fazi oportuniteta dominiraju kvalitativne metode koje baziraju na ekspertskom misljenju. Karakteristicne metode upravljanaj u fazi oportuniteta se kontrolne liste u fazi izvodljivosti ,etode procene efekta investicija a u fazi ivrsenja mrezni modeli. Prolazak kroz zivotni ciklus projekta dovodi do povecanja troskova i smanjenja rizika.Slika str110

17. OPORTUNITET PROJEKTA

Prva faza u zivotnom ciklusu projekta. Zapocinje inicijalizacijom projekta a zavrsava se odlukom prihvati/odbaciti. Rezultat analize oportuniteta je Studija oporntuniteta. U tehnickom delu studije opotuniteta daje se idejno resenje projekta. U ekonomskom delu se vrsi procena izgubljenog dobitka, efekat izgubljenog ako se ne preduzme projekat. U finansijskom delu oportunitet znaci procenu mogucnoati finansiranja. Sustinu ekonomskog oportuniteta predstavlja evaluacija projekta. Evaluacija pojekta spada u klasu prblema odlucivanja u uslovima meizvesnosti. Osnovni problem evaluacije projekta je odrzavanje dovoljnog nivoa konziztentnosti. U vezi s tim postoje dve grue problema, prvo problem definisanja doprinosa svakog projekta. Drugo varijantnost kriterijuma u

40

vremenu, kako zbog promena koje projekta prezivljava tokom zivotnog ciklusa tako i usled promena u internom i eksternom okruzenju. Evaluacija projekta bi se mogla shvatiti kao proces proucavanja predloga projekata, razmene misljenja, dodatnih analiza i donosenja odgovarajucih odluka. Poces evaluacije ukljucuje menadzere i eksperte sa razlicitih nivoa. Evaluacija ima visekriterijalni karakter uze znacenje evaluacije projekta obuhvata selekciju projekata. Selekcija projekata predstavlja rangiranje projekta u okviru portfolija projekata na bazi odgovarajucij kriterijuma. Relultata ovako shvacene evaluacije projekta je lista prioritetnih projekta.Evaluacija projekta u sirem smislu prdstavlja selekciju projekta, alokaciju resursa, i procena efekata. Sustina je dobijanje informacija o tome koliko se moze potrositi na svaki projekat iz portfolija projekata u svakom vremenskom periodu i koliki su ocekivani efekti. Ona olaksava kontrolu zbog uvodjenja budzetskog aspekta.Metodi evaluacije projekta se mogu podeliti na tri velike grupe:

1. Kontrolne liste2. Ekonomske indekse3. Portfolio modele

Kontrolne liste- se koriste za evaluaciju projekata kada su raspolozive samo preliminarne informacije i kada je ocena predlozenih alternativa visoko subjektivna. Metod je koristan za selkeciju projekata koje karaterise visok stepen neizvesnoti i dominaija kvaliatativnih informacija. Kontrolne liste se koriste za periodicnu selekciju pojedinacnih projekata. U prvom koraku se definisu kriterijumi filtriranja projekta. U drugom korakuse prati kako se konkretni predlog projekta ponasa u odnosu na definisane kriterijume. Sustina metoda predstavalja odredjivanja kriterijuma koji se osnova selekcije. U nacelu ista kontrolna lista se ne moze koristiti kao metod selekcije projekta na razlicitim hijerarhijskim nivoima preduzeca. A nivou preduzeca u fokusu je efektivnost. Na nivou poslovne jedinice u fokusu je efikasnost. Jednostavna kontrolna lista predstavlja listu kriterijuma odabranih na osnovu procene znacajnosyi kriterijum za uspeh projekta. Svaki od kriterijuma rangira se na ordinalnoj skali. U slucaju kada postoji vise informacija o reativnom znacaju kriterijuma rangiranje se vrsi na kardinalnoj skali.Ponderisana kontrolna lista je lista kontrolna lista kod koje se razlicitih kontrolnih lista tako sto se odredjuje nivo njegove znacajnosti za konkretnu listu.to se narocito odnosi na sledece projekte:

Projekte od opsteg znacaja( uvodjenje ERP, npr) Projekti koji se odnose na veci broj organizacionih delova Projekti koji imaju „strategijski“ karakter zbog velicine budzeta Projekti koji uticu na kriticne faktore uspeha

Ponderisana kontrolna lista je lista kriterijuma u kojoj se svakom od j=1,2,...,n projekta pridruzuje jedan broj iz skale za svaki od i=1,2,....m kriterijuma. Da bi se dobio ukupan rezutata Tj neophodno je da te rezultate podenrisati vaznoscu odredjenog kriterijuma Wi. Rangiranje projekta se vrsi prema Tj vrednostima odnosno, Tj=Sj*Sij*Wij,Gde je Sij rezultat i-tog kriterijuma za projekat j.Ocena oprojekta varira od 0% do 100% . atraktivnst metoda se ogleda u mogucnosti da se ukupan rezultat T, dobije kombinovanjem kvalitativnih i kvantitativnih ocena. Podenrisana kontrolna lista kao pregledna tabela pondera, rezultata i ukupnog rezultata pruza uvid u inferirornost pojedinih projekta u odnosu na druge. U slucaju velike neizvesnosti povodom relativnog doprinosa kriterijuma, odnosno merila mogucnosti projekta, koriste se intervali poverenja. Kada prethodno realizovani projekti nisu repezentativni, koriste se subjektivne metod procene.

41

Kontrolne liste imaju dobre i lose strane. Glavne dobre strane su jednostavnostu pripremi i mogucnost ukljucivanja kvalitativnih faktora. Glavne lose strane kontrolnih lista su nalicije njihovih vrednosti. Naime, jednostavnost uslovljava arbitrarnost a prisustvo kvalitativnih faktora nepreciznost. Arbitrarnost se ocituje kroz konstrukciju kontrolne listre . nepreciznost se posebno ocituje kod projekta cija evaluacija bazira na finansijskim kriterijumima.Ekonomski indeksi-ovaj metod selekcije se primenjuje za periodicnu selekciju pojedinacnih projekata. U pitanju su tzv da/ne odlucivanje odnosno poredjenje indeksa sa standardom. Opsti format ekonomskog ideksa je: Ocekivana korist/troskoviOcekivana korist je jednaka proizvodu koist i verovatnoce, s tim da se kao korist javljaju ustede u troskovima, prihod, gotovina i sl. Troskovi obicno obuhvataju, pored nominalnih troskova i troskove finansiranja projekta. Portfolio modeli- predstavjaju analiticku osnovu selekcije grupe projekata. U pitanju su mmodeli koji se mogu proimenjivati za periodicnu, kao i za kontinuelnu selekciju pojedinacnog projekta ili grupe projekata. Sustinu portfolio modela cini rangiranje projekata prema kolicini angazovanih resursa po formatu:Funkcija cilja: maxSjvj(x)U ogranicenje: Sjxj=BGde su: xj-troskovi B-budzet za j=1,2,.,n projekata Vj(x)= funkcija cilja

U zavisnosti od vrste optimizacije postoje linearni modeli( f-ja cilja maksimizacija dobiti), celobrojni(f-ja cilja kontrola troskova) dinamicki(u fokusu realokacija resursa sa neuspesnih na uspesne projekte) (SLIKA119)

42

18. IZVODLJIVOST PROJEKTA

Ukoliko je ocena opravdanosti nastavka rada na projektu po osnovu studije oportuniteta pozitivna ide se na izradu Studije izvodljivosti( feasibiluty study). Kod velikih projekata se pre Studije izvodljivosti prvo ide na Studiju predizvodljivosti koja se most izmedju Studije oprtuniteta i Studije izvodljivosti. Studija predizvodljivosti se razlikuje os studije izvodljivosti po nivou detaljnosti obrade, karakteru podataka i sirini zahvata npr. U finansijskom delu Studija predizvodljivosti daje grubu ocenu boniteta finansijskog polozaja investitora i kredit rejting na bazi zvanicnih finansijskih izvestaja, procenu vrednosti na bazi knjigovodstvenog i trzisnog merila,...Glavna razlika izmedju studije predizvodljivosti i studije izvodljivosti je u detaljizaciji. U prikupljanju relevantnih podataka za studiju izvodljivosti dominiraju primarni izvori naspram sekundarnih izvora i istrazivanja. Studija izvodljivosti naime predstavlja detaljnu analizu Studije oportuniteta i Studije predizvodljivosti. U pitanju je sustinski domiument na bazi koga se donosi odluka o prihvatanju projekta, priprema odgovarajuca projektna dokumentacija ( glavni projekat) i dobijaju potrebne dozvole za realizaciju projekta. Glavni delovi studije izvodljivosti su: tehnicko-tehnoloski, ekonomski i finansijski deo. Deo I: Tehnicko- tehnoloski deo

a) Tehnologija Vrsta tehnologije Kapcitet

b) Tehnika Lokacija Gradjevinski objekt Raspored masina Transport

Deo II: Ekonomski deoc) Proizvod

Bitne karakteristike proizvoda

43

Pregled supstitiuta Pregled komplementara Kalkulacija(struktura troskova)

d) Trziste Trzisni potencijal Trzisno ucesce Evolucija traznje

e) Konkurencija Glavni konkurenti i njihove namere Odnos domace proizvodnje i uvoza Kocentracija trzista Moguce marketing strategije

f) Minimalna prodaja Prelomna tacka Posebni slucajevi prelomne tacke

g) Raspolozivost kriticnih fakora proizvodnje Sirovine radna snaga Energija

h) Analiza troskova Kapitalne investicije Obrtna sredstva Troskovi eksplotacije

i) Ostalo Poreski aspekt Razvojni faktor Ekologija

Deo III: Finansijski deoj) Finansijske mogucnosti sponzora projekta

Bonitet i kredit rejting Procena vrednosti „sa“ i „ bez“ projekta

k) Finansijske mogucnosti projekta Projektovani rentabilitet Konstrukcija finansiranja

Redosled analize u studiji izvodljivosti je strktan, pocinje se sa tehnicko-tehnoloskom analizom ako misljenje pozitivno ide se na ekonomski deo i ukoliko je misljenje tu pozitivno ide se na finansijski deo, ukoliko je finansijski deo pozitivan ide se na izvrsenje. slika str 117 pogledati informativno

19. IZVRSENJE PROJEKTA

Izvrsenje projekta je faza koja zapocinje ugovaranjem posla, a zavrsava testiranjem i dokazivanjem performansi. U pitanju je najznacajnija faza zivotnog ciklusa projekta, karakterise je i najveci broj ucesnika. Ucestvuju tri grupe ucesnika:

1. Sponzor projekta2. Izvodjac(projektni tim)3. Konsultanti

44

Sponzor projekta je subjekt koji ulazi u izvrsenje projekta na bazi sagledavanja oportuniteta i izvodljivosti. On je subjekt koji ima dovoljno sredstva da finansira projekat samostalno ili su njegov bonitet i kredit rejting takvi da omogucavaju prikupljanje nedostajucih sredstava na druge nacine. Izvodjac ili projektni tim je subjekt koji preuzima izvrsenje projekta. U najvecem broju slucajeva projektni tim ima eksterni karakter. Obicno postoji tzv. „ generalni izvodjac“ koji preuzima potpunu odgovornost za izvrsenje posla ispred kozorcijuma izvodjaca koa i podizvodjaca cija se odgpovornost svodi samo na odredjene aspekte projekta. Uloga konsultanta u izvrsenju projekta je katalizatorska uticu na aktivnosti projektnog tima ali ne ucestvuju u njima. Konsultatnti se najcesce angazuju za pripremu tendera ( i upita) pripremu ponude, pregovore i nadzor i dr,... nagrada za konsultanta sadrzi konstantni deo i promenljiv deo. konstantni deo nagrade sadrzi placanja unapred za ugovoreni posao. Promenljivi deo nagrade se javlja u slucaju uspeha posla. Nagrada za uspeh se daje u formi Lehmanove skale: 5% za prvi 1/milion funti4% za sledeci 1/milion funti3% za sledeci 1/milion funti2% za sledeci 1/milion funti1% za preostali deo.Odnos izmedju sponzora projekta i izvodjaca uspostavlja se posredstvom ugovora. Ugovoru prethode odredjene radnje. Procedura izvrsenja projekta pocinje licitacijom. Licitacija se obavlja na bazi tendera ili na bazi upita. Tender je anonimni poziv na ucesce u izvrsenju projekta.upit je adresovan poziv na ucesce u izvrsenju projekta. Upiti se obicno javljaju u sitacijama kada sponzor projekta ima pozitivno iskustvo u realizaciji projekta sa odredjenim izvodjacima. Cena u ponudi se obicno odredjuje po principu „ trosak plus“ izvodjac procenjuje ukupne trokove i na njih dodaje procenat profita koji je uobicajen za projekte u kojima se on angazuje.. drugu fazu, fazu pregovaranja ili pravljenja posla . pregovaranje treba da otkloni sve nejasnoce u vezi sa ponudom i priblizi stavove sponzora, projekta i izvodjaca kako u pogledu tehnickog resenja tako i u pogledu cene, nacina finasiranja i rokova. Pregovaranje ide diretno ili poredstvom posrednika. Treca faza je ugovaranje. Ugovaranje se svodi na podelu rizika za prekoracenje vremena, troskova izmedju sponzora i izvodjaca definisanjem ugovora o izvodjenu projekta. Postoje tri tipa ugovora:

1. Pausalni ugovor2. Vreme i materijal ugovor3. Ugovor sa maksimalnom garantovanom cenom

Pausalni ugovor- ovaj ugovor je zasnovan na stvarno obavljenom poslu i unapred odredjenim cenama za pojedine aktivnosti. Sav rizik prekoracenja vremena i troskova preuzima izvodjac posto je cena fiksna. Za sponzora projekta u pitanju je igra sa nultom sumom, posto efekte smanjenja ili povecanja trosokova snosi izvodjac. Sponzor projekta bira ponudu sa najmanjom cenom. Ovaj tip ugovora se koriti u dva slucaja. Prvo kod visoko rizicnih projekata zbog slozenosti poduhvata i odsutstva iskustva. U sitacijama kada je cena vaznija od saradnje.Vreme i materijal ugovor- rizik prekoracenja vremena i troskova preuzima sponzor projekta. Cena nije fiksna za sponzora. Sustina ugovora je da sponzor projekta priznaje troskove za izvedene radove izvodjacu overavajuci fakture za uradjene pozicije. Ovaj ugovor se koristi kada:

- Kada je kvalitet izvrsenih radova vazniji od cene- Kada investitor ima ekspertska znanja i moze da vrsi izvodjacki nadzor

45

- Kada je vreme izvodjena ogranizeno pa sponzor projekta pronalazi nacine da stimulise izvodjaca kako bi se rokovi smanjili bez obzira na troskove

- Kada je projektna dokumentacija nekompletnaUgovor sa maksimalno garantovanom cenom- dolzi do podele rizika prekoracenja vremena i troskova izmedju sponzora projekta i izvodjaca. Ovaj ugovor je jos poznat kao „ ugovor sa kliznom skalom“ zbog toga sto se njime sponzor projekta obavezuje da ce rizik prekoracenja osnove cene preuzeti sve do ivoa maksimalno garantovane cene(ili klizne skale) dok rizik prekoracenja posle te cene preuzima izvodjac. Ovaj tip ugovora ima nekoliko varijanti:

- Kljuc u ruke: podrazumeva da investitor kupuje mesto, konstrukciju i zavrsen objekat kao paket. Sire varijante ovog ugovora su: „proizvod u ruke“ i trziste u ruke. Proizvod u ruke je uobicajen kod procesnih tehnologija visoke slozenosti gde vazi pravilo da tehnologije uhodavaju oni koji su je izgradili. Ugovor trziste u ruke se javlja u sitacijama kada se obaveza izvodjaca proteze i na domen prodaje proizvoda koji nastaju realizacijom projekta.

- Konstrukcija i izvodjenje: bazira se na pdeli rizika izmedju investitora i izvodjaca s tim da je sponzor projekta iskljucivo odgovoran za finansiranje projekta, karateristicna je za velike investicione projekte.

- Ugovor o upravljanju: se javlja povodom prodaje konsultatntskih usluga u vezi sa realizacijom ugovora o zajednickim ulaganjima i fransizi.

Izvrsenje projekta se zavrsava testiranjem i dokazivanjem performansi. Ukoliko projekat odgovori zahtevima studije izvodljivoti ide se na probnu proizvodnju a zatim i na redovnu proizvodnju. Ukoliko to nije slucaj, ide se na otklanjanaje nedostataka sve do konacnog primanja projekta. (SLIKA)

46

U medjunarodnoj praksi MpP figrise senekoliko tipskih ugovora( FIDIC, JCT, ICE, NEC, AIA,...) najpoznatiji sistem ugovora u gradjevinarstvu je FIDIC, FIDIC ugovore preporucuje svetska banka, Inter- americka banka za razvoj, Organizacija UN za industrijski razvoj kao i najvece komercijalne i idustrijske banke. FIDIc je medjunarodno udruzenje konsultanata osnovano od strane pet nacionalnih udruzenja jos 1913. Godine u belgiji. Standardi se odnose na kriticne aspekte MpP kao sto su izbor konsultanta, osiguranje, podela odgovornosti, menadzment projekta, menadzment rizika, kvalitet i sl. FIDIC standardi su objavljeni u 6 knjiga:

- Zelena knjiga: daje osnovne forme ugovora- Bela knjiga: modele konsultantskih ugovora- Narandzasta knjiga: sadrzi sulove ugovaranja i projektovanja za ugovore kljuc u

ruke - Crvena knjiga: sadrzi uslove ugovaranja za gradjevinske radove- Zuta knjiga: sadrzi uslove ugovaranja za elektro i masinske radove(1987) i uslove

ugovaranja i projektovanja za postrojenja( 1999)

20. MARKETING ŠIZOFRENIJA

U novijim uslovima tehničke inovacije se brzo šire, pošto nabavne cene i trpškovi eksploatacije rapidno opadaju. Pri tome, danas mala i srednja preduzeća sa velikim uspehom primenjuju inovacije proizv. kao i velika. Kritičan faktor uspeha danas postaje sposobnost preduzeća da kostjumizaciju stalnomenjajućih i prošireneih potreba kupaca ostvari primenom inovacija i dostignuća moderne tehnologije.Od 50ih godina kada počinje era masovnog marketinga, pri formulisanju marketing strategije kupac je tretiran kao subjekt sa poznatim obrascem ponašanja, jednodimenzionala i konzistentan. U modernom okruženju dolazi do revolucionarne promene u ponašanju potr. Poznate pod nazivom marketing šizofrenija. Suština je odsustvo konzistentnog modela ponašanja kupaca. Kupac nove generacije je multidimenzionalan, u smislu da koristi više karakteristika pri izboru proizv. Menjajući

47

model ponasanja od slučaja do slizučaja. Glavne snage koje utiču na marketing šizofreniju su:

1. Promena kulture: gde informacije danas imaju bitan uticaj na ponašanje pojedinaca. Za razliku od tradicionalnih faktora one se ne troše upotrebom već se njihova vredost upotrebom povećava. Kroz proces učenja informacije se transformišu u znanje.. Informaciona tehnilogija ne omogućava samo stvaranje baze podataka već i upotrebu baza znanja.U novijim uslovima brzina je kritična, odluke se moraju donositi brzo iako se broj informacija potrebnih za odlučivanje povećava. Dva tipična problema sa informacijama su informatički paradoks(kada se pred donosioca nalazi veliki broj nepotrebnih a nedovoljno potrebnih informacija) i paraliza od analiza (kada obrada informacija ne daje informacije za akciju).

2. Starenje stanovništva: zahvaljujući rastu životmog standarda i primenu dostignuća moderne nauke u medicini, prosečan životni vek stanovništva se značajno produžio. Sa starenjem se i model ponašanja menja najviše zbog iskustva u kupovini. Kupci postaju izbirljiviji i zahtevniji pošto imaju više znanja i informcija.

3. Rast broja zaposlenih želja:Zaposlena žena ima drugačiji model ponašanja od nezaposlene, koja je značajan broj kupovina obavljala u ime porodice. Ovaj fenomen je uticao da se reprezentativni porodični potrošač zameni grupom pojedinačnih potrošača sa specifičnim ukusima koji imaju različite preferencije.

4. Rast značaja slobodnog vremena: koje je veoma cenjeno zato što ga je sve manje. Proizvođači i kanali prodaje koji su u ustanju da ispune očekivanja ostvaruju konkurentsku prednost. Logične posledice su: ekspanzija kataloške prodaje i elekotronske trgovine...

Novi tip kupaca je prevazišao stereotipske niske cene i lojalnosti brendu. Pre definisanja konačne pojekcije tražnje, informacije dobijene istraživanjem tržišta moraju biti korigovane saznanjima u vezi sa MF. Proizvođači se okreću kostjumizaciji, CRM-u, investiranju u razvoj brenda, posleprodajne usluge. Nova marketing strategija mora se bazirati na vrednosti koju proizv. Ostvaruje za kupce, kao i balans između cena i vrednosti.

21. KONCEPT ISTRAŽIVANJA TRŽIŠTAZbog marketing šizofrenije, predviđanje tražnje predstavlja težak zadatak. Pri analizi tržista trebamo doći do seldećih informacija:

1. Kapacitet tržišta: maraksimalna tražnja koja može biti ostvarena od strane svih preduzeća odeređene grane za definisano tržište. U novim granama kapacitet tržišta je veći od kapaciteta grane, dok je u starim granam kapacitet veći od tržišta.

2. Tržišno učešće: u pitanju je potencijalna prodaja koju konkretno preduzeće može da ostvari za dati kapacitet tržišta, poznata kako potencijalno tržišno učešće.

48

Apsolutno TU se dobija kada se stvarna porodaja preduzeća podeli sa prodaj cele grane, a relativno TU predstavlja odnos TU konkretnog preduzeća i drugog najvećeg konkurenta. Koeficijent saturacije je bitan pokazatelj pokazatelj iskorišćenosti kapaciteta od strane proizvođača iz jedne grane. Ovaj koeficijent se recuna kao stvarna prodaja grane/ukupni tržišni kapacitet grane ili stvarna prodaja preduzeća /potencijal prodaje. U novijim granama ovaj koeficijent je manji od 1. U predviđanju tražnjese koristi procedura od tri faze: makroekonomska, na nivou preduzeća, na nivou grane predviđanja. Veliki značaj se pridaje i analizi vremenskih serija vezanih za prodaju, mišljenja eksperata, metodi korena trave(mišljenja kupaca), mišljenja prodajne operative. Projekcija tražnje se obično daje u rasponu, zbog multifaktorskog kretanja. Čak i u slučaju nultih troškova marketinga, postojaće određeni min tražnje a zatim sa povećanjem ovih troškova rašće i tržnja sve do nivoa kada dodatni troškovi marketinga ne daju dodatno povećanje tražnje. Predviđanje takođe otežava i autokorelacija, tako da je teško izolovati uticaj samo jednog faktora.

3. Evolucija tražnje: za preduzeće koje lansira odeređeni porizvod je bitno da se prelomna taka rentabiliteta dostigne na što nižem nivou kapaciteta i u što skorije vreme i da rentabilnost traje što duže. Evoluciju tražnje možemo modelitati ktoz koncept životnog ciklusa. (uvođenje, rast, zrelost(zamena potrošača i proizvoda), opadanje). Slabosti koncepta:

Teškoće u određivanju dužine trajanja ciklusa i pojedinačnih faza. Sve faze nisu karakteristične za sve grane. U nekim granama dolazi do pojave reciklusa, gde kriva prodaje dobija nov

zamah. Pretpostavka da faza ŽC precizno određuje stepen konkurencije u grani je

preterana. Sa aspekta trajnosti ŽC, stope uvođenja novih proizv. I geografske disperzije identifikujemo tri vrste grana: tržišni nišeri, tradicionalana grana i granu u smislu Schumpeter-a(skraćenje ciklusa i akcenat na kretivnoj destrukciji).

Koncept ne uključuje faktor cikličnosti(sezonski, stukturni, i mešoviti). Na vrhu ciklusa pred. ostvaruju visoku profitabilnost zahvaljujući visokoj tražnji i maksimalnom kapacitetu.

22. PROCES ISTRAŽIVANJA TRŽIŠTAIstrživanje tržišta ima nekoliko f-ja:

Merenje trenutnog nivoa karakterističnih tržišnih varijabli: kao što su kapacitet tržišta, tržišno učešće, relatovne cene...

Testiranje kauzalnosti: testiranje hipoteza o postojanju uzročno-posledičnih odnosa, kao i intenziteta tih odnosa između dve ili više tržišnih varijabli. Metode za istaživanja tržista mogu pomoći u identifikovanj alternativnih projekata i njihovom vrednovanju.

49

Projektovanje vrednosti ključnih tržišnih varijabli i odgovarajućih rezultata na bazi potvrđene kauzalnosti: kao što su volumen tražnje, nivo cena i pokreti konkurenata.

Praćenje rezultata preduzetih oduka: na pr. uvođenje novog proizv. i reakcije kroz degustaciju u marketu, merenje prodajnih rezultata kroz uvođenje nagradne igre.

Da bi se donele isprevne odluke potrebno je takođe posedovati i odeređene konceptualne i analitičke osobine(iskustava, heuristike(troškovi planiranja 5% od prodaje)) Međutim primena iskustva moze dovesti do problem jer je ovaj fenomen jedinstven za svaku osobu.IT je proces koji čini nekoliko faza:

1. Definisanje istrživačkog problema: trasformacija menadžerskog problema u problem istraživanja tržišta. Bitno je razdvojiti problem od simptona i biti svestan da svaki problem ne može biti predmet. Definisanje problema zahteva definisanje istraživačkog pitanja i hipoteza kao potencijalne odgovore na pitanja. Takođe je potrebno odrediti i granice dometa istraživanja. Značajna je primena računara i u njemu raznih korisnih programa poput SPSS kao i interneta.

2. Izrada programa istrživanja: podrazumeva 3 zadatka: Izbor pristupa istraživanju: eksplorativan(problemi o kojima se malo

zna), deskriptivan(opisivanje jednog aspekta marketing okruženja), kauzalan(utvrđivanje uzročno-posledičnih odnosa između tržišnih varijabli).

Definisanje taktičkih smernica istraživanja: vezane za upitnik, osmišljavanja eksperimenata, uzroka...

Izrada predloga projekta istraživnja: kao sam plan i administrativnu osnovu za potpisivanje ugovora.

3. Prikupljanje podataka: izvori podataka mogu biti primarnog(kvalitativni(dubinski intervju, fokus grupe) i kvantitativni(intervju i ankete putem telefona , interneta)) i sekundarnog karaktera. Istraživač takođe treba da definiše neku formu upitnika a zatim i veličinu i struktutu upitnika. Nakon ovog pristupa se prikupljanju tržišnih informacija gde prikupljanje putem Interneta danas dobija sve više na popularnosti(problem morivisanja ispitanika i reprezentativnog uzorka)

4. Priprema podataka za analizu: se odvija kroz proces: Provera upitnika Učitavanje odgovora Kodiranje: pridruživanje broja svakom mogućem odgovoru na svako

postavljeno pitanje. Transkripcija kodiranih podataka Čišćenje podataka: provera konzistentnosti i tretiranje nedostajući

odgovora.5. Analiza podataka: kritična faza koja podrazmeva korišćenja čitavog skupa

metoda i tehnika. Izbor tehnika zavisi od sledećih faktora:

50

Vrste podataka koje treba analizirati: kategorički(nominalne i ordinalne skale) i numerički podaci(intervalna i skala odnosa).

Istraživački okvir Ekspertiza istraživča Karakteristike statističkih metoda

Analiza se može uz pomoć alata deskriptivne i analitičke statistike. Najvažnije metode za analizu su deskriptivna analiza, testiranja hipoteza, regresiona analiza, conjoint analiza i višedimenzionalno skliranje.

6. Priprema finalnog izveštaja: koji treba da ima unapred definisan sadržaj. Neki od elemenata opšte forme su: rezime studije, kratak opis istrživanja, analiza podataka, rezultati, ograničenja, prilog sa tabelama i grafikonima.

23. KAPACITET TRŽIŠTA

Predstavlja ukupnu tražnju za određenim proizv. u tačno utvrđenom geografskom područuju za tačno određen vremneski period. Analiza kapaciteta tržišta pruža više informacija za akciju:

Kvantifikaciju kapaciteta za proizv. za ukupno nacionalno, njegove segmente ili segmente globalnog tržišta.

Kvantifikovanje u smislu vodećih, tržišta u zaostajanju i nastajanju. Identifikovanje pokretača/barijera rasta Razumevanje trendova razvoja radi formulisanja adekvatne strategije

Uprošćen način izračunavanja kapaciteta:Procenjenji br. potencijalnih kupaca x prosečna vrednost kupovine(br. proizvoda x cena)Obično se polazi od ukupne populacije kupaca a zatim se eliminišu one kategorije koje nisu sposobne za kupovinu. Zbog velike disperzije nemoguće je istražiti pojedinačne namere tako da se koristi „indeksni metod“. Polazna pretpostavka je da je kapacitet tržišta direktno srezmeran veičini populacije.Početni korak u analizi kapaciteta je identifikaovanje faktora koji utiču na kapacitet. Svi faktori se mogu smestiti u dve kategorije:

Pokretači tražnje: faktori koji utiču na veličinu, raspoloživost i mogućnost osvajanja određenog tržišta. Ključni pokretači: broj i kupovna moć, korisnost proizvoda na konkretnom tržištu, infrastruktura za korišćenje.

Inhibitori: smanjuju nivo realizovane tražnje u odnosu na kapacitet tržišta i to kroz rast troškova ili smanjenu korisnost konkretnog proizvoda. (uvođenje carina, poreza)

Analiza kapaciteta obuhvata četiri bitna koraka(na primeru tržišta računara):1. Odozgo –nadole procena valičine kapaciteta: model polazi od pretpostavke

da je razvoj tržišta informacione kategorije pozitivno koreliran sa stepenom razvoja nacionalne ekonomije merenim GDP-om. Potrebno je sagledati kapacitet tržišta Srbije u odnosu na kapacitetnajvećeg tržišta računara, SAD.

51

Trebamo utvditi koliko prodatih računara u odnosu na GDP Srbije nam daje istu vrednost ovog racia kao na tržištu SAD. Što se tiče značajnih inhibitora na domaćem tržištu, jedan je uklonje jer je poreska stopa snižena a najveći je nedostatak prateće infrastrukture.

2. Ocena tipa tržišta: je neophodna radi definisanja najboljeg načina za iskorišćenje uočenog potencijala između moguče i trenutne prodaje.

Vodeća tržišta: za koja su proizvodi obično prvobitno kreirani. To su tržišta na kojima se definišu tehnički standardi za druga tržiišta proizv. (SAD za računare)

Tržišta u zaostajanju: koja zaostaju po obimu korišćenja nekog proizvoda, kde je razlog obično prisustvo nekih inhibitora.

Tržišta u nastajanju: gde se primećuju začeci tražnje za određenim proizvodom(Turska, Meksiko...)

3. Analiza tržišnih segmenata: gde za savki tržišni segment trebamo procenti kupvnu moć, korisnost od proizvoda, zahtevanu infrastrukturu i barijere. Za tržište računara: dpmaćinstva, preduzeća, institucije i obrazovani sistem.

4. Interperetacija rezultata: dobijeni podaci moraju da budu korigovani analizom bitnih kvalitativnih indikatora kao što su jezik, kultura, poslovna praksa..gde sve indikatore trebamo podeliti na inhibitore i pokretače.

24. PROJEKTOVANJE TRAŽNJE

Tražnja je suštinski element u analizi izvodljivost svakog projekta. Greške u projekciji mogu dovesti do nesagledivih posledica po uspešnost samog projekta i gubitaka velikog novca. Svi metodi predviđanja tražnje se mogu podeliti na:

1. Metod subjetivne procene: izvodi projekcije na bazi prodaje na bazi mišljenja eksperata, prodajnog osoblja, kupaca. Ove metode, iako kvalitativne, mogu rezultovati kvatitativnim inputom koji se dalje može koristiti u finansijskom modeliranju vrednosti nekog projekta. Analiza tražnje je veoma korisna za dobijanje indikacija o preferencijama potrošača, na bazi čeka se daje procena prodaje i tržišnog učešća. Indikacije o preferencijama se dobijaju uglavnom istraživanjem mišljenje kupaca i analizitaju metodom skaliranja, regresije ili conjoint. Kvalitetna analiza uzima u obzir i kupovnu snagu, konkurentske pokrete...

2. Metod ekstrapolacije: izvodi projekcije prodaje nekog proizv. na bazi istorijskih podataka podataka o prodaji istog ili sličnog proizv. Postoji veliki broj metoda predviđanja kao sto su regresiona analiza trenda, eksponencijalno izravnavanje, metod pokretnih proseka. Često se kao prednost korišćenja jednostavniji metoda navode brzina, iži nivo kompleksnosti i to što se kompleksnije metode suviše približavaju manje relevantnim podacima.

52

3. Ekonometrijski modeli: koriste regresionu analizu za predviđanje prodaje. Projekcije se baziraju na bazi trenutnog nivoa ili prošlog trenda drugih varijabli. Na pr. Projekcija mesećne prodaje može biti predstavljena kao f-ja trenutnog nivoa marketinga ili prošlog trenda ovih troškova. Kroz analiu se došlo do nekih zaključaka: da višetruki regresioni model koji ima manji broj objašnjavajućih varijabli može biti precizniji; da je pravi izbor objašnjavajući promenljivih veoma bitan; da najveci potencijal imaju metode koje predstavljaju kombinaciju više osnovnih metoda predviđanja. Obično se predlaže pristupkombinacija najviše tri projekcije gde sve projekcije trebaju da imaju identičan ponder.

25. PROJEKTOVANJE TROŠKOVA I CENA

Projekcija troškova se uglavnom bazira na kombinaciji dva pristupa:

1. Pristup pokretača troškova.

Ovaj pristup analizira proces i njegove specifičnosti kako bi otkrio pokretače troškova. Pristup je poznat kao parametarska procena, izvodi visinu troškova na bazi matematičkog modeliranja gde se kao varijable koriste tehničke karakteristike projekta. Faktorska analiza teži da svede veliki broj varijabli koje utiču na troškove na manji broj homogenih faktora. Višestruka regresiona analiza ima za cilj da utvrdi kvantitativni uticaj jedinične promene faktora na visinu pojedinačne stavke troška.Projekcija troškova inputa u masi direktno je proporcionalna projektovanoj prodaji finalnog proizvoda, što znači da greške u projekcijama tražnje i prodaje direktno izazivaju značajne greške u projekcijama ukupnih troškova.

2. Iskustveni pristup

Menadžeri projekta koji su radili u prošlosti na sličnom projektu, mogu sa relativno visokom preciznošću da procene pojedne stavke troškova. Kao dopunski alat oni mogu sprovesti istraživanje mišljenja menadžera relevantnih funkcionalnih područija u preduzeću. Projekcija se takođe vrši i na bazi iskustva konkurenata putem poređenja.(primer procene troškova istraživanja naftne kompanije).Projekcija troškova ima veliki značaj u procesu finansijske evaluacije. Projektovani troškovi istovremeno utiču na prilivne i odlivne strane NT projekta.

Istraživanje i projekcija cena je kritično pitanje. Cilj je da se odredi optimalna cena koja će maximizirati pf i istovremeno obezbediti relativno trajnu konkurentsku prednost. Fokus konkretnog istraživanja može biti na različitim pitanjima kao što su: istraživanje cene konkurencije, dijagnoza cenovne elastičnosti i dr. Cena mora da uzme u obzir trendove na tržištu, nivo diferenciranja našeg proizvoda u odnosu na konkurentsi, vrednost brenda i dr. Cena možće da bude glavni katalizator za ostvarenje strategije. Tek kada se ima u vidu širi strategijski kontekst može se govoriti o različitim cenovnim opcijama. Postoje tri pristupa definisanju cena:

1. Pristup orijentisan na troškove

53

Prema metodu troškovi plus cena je jednaka zbiru jedničnih troškova i pf stope.Metod ciljane stope prinosaodređuje cenu kao zbir jedničnog troška i željenog prinosa po jedinici.Osnovni nedostatak oba metoda je insistiranje samo na troškovima pri određivanju cene, odnosno zanemarivanje ostalih faktora.

2. Pristup orijentisan na tražnju.

Ovaj pristup je fokusiran na vrednost koju proizvod daje kupcu. Osnovna ideja je da se zaračuna veća cena kada je tražnja visoka i niža cena u periodu niža tražnje, bez obzira što prosečan trošak može biti relativno stabilan tokom vremena. Postoje i specijalni slučajevi pozitivne korelacije između cene itražnje(gifen). Određivanje cena na bazi ovog pristupa zahteva prikupljanje informacija od velikog broja potencijalnih kupaca da bi se odredio raspon mogući cena. Drugi korak je da se na bazi utvrđenog raspona i stanja na tržištu definiše cena koja moeže biti usmerena na „skidanje kajmaka“ sa tržišta ili penetraciju.

3. Pristup orijentisan na konkurenciju

Ovaj pristup izvodi cene iz analize konkurentskih cena i pokreta. Za homogene proizvode preduzeća često zaračunavaju cenu koja odražava neki prosečan nivo. Određianja cena tenderskim putem predstavlja čest način određivanja cena za prduzeća koja se takmiče sa velikim brojem konkurenata. Osnovna ideja je da se ponudi cena koja će biti iznad troškova, ali ispod nepoznate cene konkurenata.Cena se često oderđuje u procesu direktnog pregovaranja. Za prodavca je veoma bitnoda tada poznaje max cenu koju je kupac spreman da plati. Isto tako, za kupca je bitno da poznaje min cenu, koju prodavac može da zaračuna, a da bude na nultoj profitabilnosti. Zona dogovaranja je raspon između dve navedene cene. (SLIKA)

Razlika b-p predstvalja višak za kupc, dok p-x predstvlja višak za prodavca.Osnova ideja je da se utvrde max cena koju su kupci spremni da plate na različitim tržišnim segmentima. Gabor-gangerova tehnika istraživanja cen polazi od anketiranja kupaca koji su upitani da li bi u perspektivi kupili proizvod po tačno određenoj ceni. Zatim se menja cena i postavlja isto pitanje. Na bazi ovakve analize, lako se utvrđuje otimalna cena za svakog pojedinačnog ispitanika. Osnovni nedostatak tehnike leži u tome što kupci mogu podcenti ili preceniti nivo cene po kojoj su spremni da kupe proizvod. Blago unapređenje je Van-Westetendorp-ovatehika koja kupcima daje moguđnos rangiranja stavova povodom ponuđene cene.Najsofisticiranjija tehnika je con-joint analiza koja je idealna za analizu izbora kupacca u procesu kupovine i dijagnozu značaja koji kupac u tom procesu pridružije ceni. Rezultat

54

analize je dijagnoza stavova povodom različitih nivoa cena u kombinaciji sa različitim atributima proizvoda.

26. KONKURENTSKO OKRUŽENJE I POSLOVNA STRATEGIJA

Moderno okruženje predstavlja vrtlog promena, hiperkonkurencija pojačava značaj nevidljivih konkurenata. Svi učesnici imaju dva cilja da stvore vrednost za vlasnike i da eliminišu konkurente. Strategija predstavlja ideju vodilju za donošenja odluka u promenljivim uslovima. Osnovna ideja strategije je da se ostvari jedinstvena pozicija na izabranom tržišnom segmentu. Prema Porteru stuktura grane određuje tip konkurentske borbe i način reagovanja preduzeća kroz strategiju-konkurentska strategija. Pristup je poznat i kao „5 konkurentskih sila“. Suština generalne strategije je sinergija portfolija biznisa a konkurentske ostvarenje konkurentske prednosti. Strateagije na nivou preduzeća:

Strategija stabilnosti: fokus na razvojnoj pauzi, novčanom toku i evetualno investicije u zamenu i modernozaciju.

Strategija rasta: fokus na investicije u divesifikaciju i eksterni rast. Strategija promena: kombinacija prestrukturiranja i rasta(dezinvestiranje,

investiranje, seljenje aktivnosti)

Strategije za nivo biznisa: Diferenciranje: postojeća grana, konkurentska prednost kroz dodavnje vrednosti Smanjenje troškova: smanjenje troškova, postojeća grana Fokusiranje: strategijski obuhvata ili pažnja ka krajnjim kupcima

Osnovni elementi ovih strategija su: ciljano tržište, tehnologija, poslovni koncept, konkurentska prednost(razlika između nivoa dodatne vrednosti i troškova proizvodnje). Prema konvencionalnoj analizi konkurentska prednost zavisi od komparativne prednosti. Danas je opšti trend da je konkurentska prednost posledica znanjem intenzivnih tehnologija koje stvaraju proizvode visokog stepena dodatne vrednosti. Danas rastuća fleksibilnost i kombinaciji sa padom cene koštanja povećavaju mogućnost penetracije manjih tržišnih segmenata.Strategija se formulise kroz proces koji se odvija u 3 koraka:

Identifikovanje grane: gde grana predstavlja skup proizvođača homogenog proizvoda, područije primene karakteristične tehnologije. Da bi bilo sposobno da konkuriše drugima u grani preduzeće mora obaviti niz različitih aktivnosti koji čine lanac vrednosti. LV čine primarne i aktivnosti podrške. Grana je takođe osnov za definisanje strategijskog obuhvata koji za definisanje ide dalje od LV na „sistem vrednosti“. Suština strategije jeste da stvori konkurentsku prednost, tj. Neravnotežu između korisnosti i cene. To semože ostvariti povećanjem dodatne vrednosti za datu cenu ili održavnjem istog nivoa dodatne vrednosti za nižu cenu. Konkurencija se stalno mora pratiti. Dobar primer prilagođavanje predstavlja prilagođavanje švajcarske industrije satova.

Konkurentski pokreti: gde na konkurentske pokrete predominantno utiču karakteristike grane i stretegija lidera. Faza u ŽC utiče na fokus. Reciklus označava promenu fokusa sa kontrole troškova na diferenciranje. U ovoj fazi konkurentske prednosti čine istovremeno niski troškovi i visok stepen dodatne

55

vrednosti, gde marketing aktivnosti dostižu svoj maksimum. Glavni konkurenti se u grani obično mogu grupisati prema karakterističnim generičnim pokretima. Na ovaj način omogućava se poređenje sa konkurentskim Lv, daje uvid u mogućnosti izbegavanja sukoba, dobija se uvid u uticaj grupe na evoluciju konkurencije.

Izbor generičke strategije:gde postoje dve grupe generičkih strategije:-jednodimenzionalne: bazira se na kontinuelnoj upotrebi jednog izvora za ostvarenje konkurentske prednosti, dodatne vrednosti(grana sa kratkim životnim ciklusom) ili troškova(sa dugim ciklusom). Međutim ova strategija se lako može imitirati. Ona je poznata kao koncept poslovanja „ključ u ruke“ koji podrazumeva korišćenje zrele tehnologije pomoći jeftine radne snage. Nova strategija poznata kao „strategija granskog centriranja“ treba da spreči laku imitaciju. Suština je prelazak na znenjem intenzivne tehnoloije visokog stepena dodatne vrednosti.. Ova strategija se primenjuje u kranijim fazama ŽC ili u poboljšanju kvaliteta. -dvodimenzionalne strategije: gde razlikujemo:_preemptivnu_:ovu strategiju koristi granski lider dabi sprečio prodore drugih konkurenata, da konkurišu niskim cenama. Suština je da se u određenom momentu visokom stepenu dodatne vrednosti doda dimenzija niskih troškova proizvodnje. Postojanje cene rezerve znači prostor za investiranje u unapređenje procesa proizvodnje kako bi se odmahpo prihvatanju standarda ostvario zaokret ka niskim troškovima proizvodnje. Kontinuelno inoviranje deli ŽC na sledeće faze: komercijalizacija proizvoda, unapređenje proizvoda, unapređenje proizvodnje redukcija troškova. U sprovođenju ove strategije tajming je kritičan._proaktivnu: ova strategija se primenjuje kod zrelih grana gde je svrha izbegavanje cenovnog rata. Suština je čvrsta kontrola troškova uz mogućnost ostvarenja efekta dodatnih troškova. Koncentrisana je na tržišne segmente na kojima se uvećanje dodatne verednosti može ostvariti na različite načine. Ova strategija se može ostvariti dodavanjem vrednosti u svakoj aktivnosti LV.( Dobar primer je Ikea koja je na primer pažljivim izborom kooperanata postigla visok kvalitet uz niske cene. Prodaja je organizovana u velikim prodaim centrima van grada.)

27. KONKURENTI I NJIHOVE NAMERE

Obično se glavni konkurenti lako identifikuju. Coca-Cola na primer zna da je Pepsi njen glavni konkurent na globalnom tržištu mekih pića i tako svoj marketing usmerava prema tom konkurentu. Podaci pokazuju da su mnogo više opasni novi konkurenti, koji ulaze primenjujući nove tehnologije od postojećih konkurenata. Dva su bitna koncepta konkurencije koje svako pred. mora da ima u vidu:

-granski pristup: definiše konkurenta kao preduzeće koje nudi proizvode ili klase koji su bliski supstituti.

56

-tržišni pristup: gde su konkurenti sva preduzeća koja zadovoljavaju istu potrebu potrošača.

Konkurentska strategija se može utvrditi analizom onoga što konkurent radi ili govori. Grupa preduzeća koja imaju istu ili sličnu strategiju čine strategijsku grupu. Karekteristike ove gruep mogu biti: široka paleta proizvoda, serijska proizvodnja, niski troškovi. Ako preduzeđe želi da uđe u ovu grupu, mora da obrati posebnu pažnju na smanjivanje troškova i cenovnu konkurentnost kao osnovne barijere ulaska. Posledično, neophodan je kontinuelni monitoring strategijskih pokreta. Pošto se utvrdi ko su glavni konkurenti, neophodno je identifikovati njihove glavne ciljeve, gde trebamo napraviti razliku između kratkoročnih i dugoročnih. Za očekivati je da preduzeća koja za cilj imaju održavanje tržišnog učešća mnogo agresivnije brane svoju poziciju od onih koja za cilj imaju dugoročni rast. Ukoliko znamo kako svaki od konkurenata ponderiše svoje ciljeve, moći cemo da predvidimo njihovu eventualnu rekciju na projekat našeg preduzeća.

U zavisnosti od modela ponašanja razlikujemo četiri vrste konkurenata:1. Spori konkurenti: reaguju sporo na poteze ostalih učesnika iz više razloga:

sindroma arogancije uspeha, loš marketing, slaba inovativna sposobnost.2. Selektivni konkurenti: reaguje samo na određene akcije konkurenata.3. Agresivni konkurenti: reaguju na sve promene u ponašanju konkurenata.4. Nepredvidivi konkurenti: reaguju stohastički, kod njih je najteže predvideti

model reagovanja.

Do nedavno najdominantniji model za ocenu konkurentske pozicije preduzeća u grani bio je model „pet konkurentskih sila“. Slabosti ovog modela jesu što granu posmatra kao stabilnu i eksterno determinisanu strukturu; davanje nesrazmernog značaja konkurentskoj strukturi grane u određivanju profitabilnosti diversifikovanog preduzeća sa većem brojem biznisa; ovaj model zanemaruje značaj komplementarnih proizvoda.Konkurencija na postojećim tržištima je manje određena strukturom grane, a više interakcijama među konkurentima. Teorija igara koz identifikacije igrača, specifikaciju mogućih opcija, projekcije vrednosti svake od mogućih opcija i prikaz redosleda odluka, omogućava dobijanje uvida u moguće konkurentske situacije i strategije. Napredak u odnosu na Porterov model jeste uvođenje u konkurentsku analizu pojomova kao što su: signali, zastrašivanje ili koopeticija(istovremeno konkurencija i kooperacija). Najveća vrednost ovakve analize je razvijanje intuicije u razumevanju konkurentskog okruženja.

28. RELEVANTNO TRŽIŠTE

U konvencionalnom smislu, tržište je definisano kao grupa dobara čije su cene međusobno povezane arbitražom na strani ponude i tražnje, a koje se mogu smatrati nezavisnim u odnosu na cene dobara koje se nalaze izvan tog tržišta. Pre definisanja tržišta moramo znati zbog čega to radimo. Prilikom definisanja analiza se usmerava u dva pravca(oba se zasnivaju na analizi supstitabilnosti):

Relevantno geografsko tržište: koje predstavlja teritoriju u okviru koje kupci mogu doći do određenih proizvoda. Ono se obično određuje po kriterijumu administrativnih celina ili pomoću GIS modela. Što su transportni troškovi

57

kupaca relativno manji u odnosu na vrednost kupljenog proizvoda, to će geo tržište biti šire.

Relevantno tržište poizvoda: predstavlja skup proizvoda koji se ponašaju kao funkcionalni supstituti. U pitanju je skup proizvoda za koje kupci veruju da se mogu jednostavno supstituisati u potrošnji imajući u vidu karakteristike koje nude, cene po kojima se prodaju ili namenu za koju se koriste. Granice relevantnog tržišta se obično određuju pomoću testa „hipotetičkog monopoliste“. Ideja ovog testa je da meri profitabilnost hipotetičkog monopoliste pri malom ali značajnom povećanju cena. Ako hipotetički monopolista nije profitabilan, to znači da postoji supstitucija i da je potrebno da se tržište proširi. Proces dodavanja novih proizvoda ili objekata se nastavlja sve dok se ne kreira grupa preduzeća kao tržište u okviru kojeg hipotetički monopolista može profitabilno iskoristiti mali ali značajan rast cena. Rezultati testa zavise od definisanja parametara testa u stepena variranja drugih varijabli(osim cene). Test je u praksi težak za poređenje jer se mora kao cena za poređenje uzeti potpuno konkurentska cena a ne monopolska. Dalje, rezultati primene testa zavise od kog proizvoda počinjemo analizu. Teškoće u praktičnoj primeni ovog testa proizilaze i iz skromne raspoloživosti ulaznih podataka i ekonometrijske kompleksnosti same analize. Komisija za federalnu trgovinu prilagođava metodologiju za def relevantnog tržišta od slučaja do slučaja.Analiza kritičnog gubitka naslanja se na prethodni metod. Hipotetički rast cena nije profitabilan, odnosno relevantno tržište nije definisano, ukoliko je profit nakon malog ali značajnog uvećanja cena manji ili jednak profitu pre uvećanja cene:(p1 – c1)Q1 ≤ (p0 – c0)Q0

Gde su p0 i p1 cene pre i nakon uvećanja, c0 ic1 prosecni varijabilni troškovi, Q0 i Q1 obim prodaje pre i nakon povećanja cena. Nakon dobijanja kritičnog gubitka, sagledava se da li je empirijski realno da cenovna elastičnost trežnje bude veća ili manja od one koja daje kritični gubitak i na osnovu toga zaključuje da li relevantno tržište definisano ili se zahteva dalja analiza.Analiza prirodnih eksperimenataje metod testiranja hipoteze o definiciji tržišta. Ovaj metod koristimo kada nemamo podatke za analizu kritičnog gubitka.Analiza vremenskih serija prestavlja pogleda na trendove cena i trežnje u okviru pretpostavljenih granica nekog tržišta. Ako su cene dva proizvoda dovoljno korelisane, uz prethodnu kontrolu uticaja troškovnih faktora, zaključuje se da proizvodi pripadaju istoom tržištu. Uslov za primenu je raspoloživa masa podataka.Analiza supstitabilnosti vrlo često zahteva prikupljanje primarnih podataka koji se obično prikupljaju od kupaca, prodavaca i dobavljača anketom ili intervjuom.

58

29. KONCENTRACIJA TRŽIŠTA

Predstavlja funkciju broja preduzeća koja konkurišu na tržištu i njihovih pojedinačnih tržišnih učešća. Što manji broj preduzeća, veća je koncentracija. Stepen koncentracije, barijere izlaska/ulaska, nivo diferenciranosti i raspoloživost informacija predstavljaju tržišnu strukturu. Moguće tržišne strukture su:

1. Perfektna konkurencija: veliki broj konkurenata, homogen proizvod, ne postoje barijere ulaska, cena se formira na nivou min dugoročnih prosečnih troškova.

2. Oligopol: manji broj konkurenata sa značajnim učešćem, značajne barijere, potencijal za diferenciranje, informacije nisu baš dostupne.

3. Duopol: slično oligopolu ali koncentracija veća4. Monopol: jedan proizvođač, velika barijera, ostvarenje ekstra profita.

U modernom biznisu dolazi do ogromne koncentracije poslovne i finansijske moći u rukama velikih korporacija sa sedištem u zemljama najvišeg nivoa dohotka. Od sredina prošle decenije karakteristčna je merger mania gde je posledica uvećanje tržišnog učešća globalnih lidera(Boeing i Airbus) i tehbički aspekt.Postoji nekoliko merila koncentracije tržišta:

A. Indeks reciprociteta: uzima u obzir broj preduzeća u grani kao osnovu za određivanje stepena koncentracije tražnje:

IR=1/nOvaj pokazatelj često polazi od pogrešne pretpostavke da veći broj firmi na tržištu automatski znači i veći broj konkurencije.

B. Racio koncentracije sa 4 ili 8 vodećih konkurenata: CR4 je prosto suma procentualno izreženih TU 4 najveće firme na tržištu. Ako 4 najveće firme kontrolišu više od 50% tržišta imamo pojavu prekomerene konkurencije. Mane su što ne postoji adekvatno opravdanje za fokus na 4 firme i što i što se ne daje uvid u aps TU vodećih konkurenata.

C. Kriva koncentracije i Gini koeficijent:Ovde je suština da se izvrši rangiranje konkurenata na osnovu TU, da se kumuliraju TU konkurenata, a da se onda izvrše poređenja sa krivom jednakih TU.(linija 45 stepeni). Kriva koncentracije je osnova za izračunavanje Gini koeficijenta kao merila nejedankosti tržišne moći. Prvi korak jeste merenje površine između stvarne krive i krive koncentracije sa jednakim TU. Kada se ova površina stavi u odnos sa celokupnom površinom ispod krive jednakih TU dobija se vrednost Gini-ja. U slučaju perfektno jednake distribucije tržišne moći, Gini bi bio jednak nuli.

D. Herfindal-Hiršman indeks: jedan od najpouzdanijih pokaztelja. Vrednost se određuje kao suma kvadrata pojedinačnih vrednosti TU svih konkurenata:

59

HHI zavisi od broja konkurenata i od razlike u njihovoj tržišnoj snazi. Vrednost se smanjuje ako se poveća broj konkurenata a vrednost indexa raste sa povećanjem diferencijacije u veličini tržišne moći. Najveći problem je posedovanje informacija. Prilikom spajanja dva preduzeća(A i B), dolazi do povećanja koncentracije. Pre spajanja njihov doprinos je bio a2 + b2 a sada je (a+b)2. Tržišta se obično klasifikuju u tri kategorije:-HHI<1000...nekoncentrisana-HHI>2000 ...koncentrisana-1000<HHI<2000...umereno koncentrisanaU proceni uticaja horizontalnih spajanja na strukturu tržišne moći razmatra se koncentracija tržišta posle spajanja i rast tržišta pod uticajem spajanja.

E. Linda index

Vrednost ovog indexsa se izvodi na bazi nejednakosti između prosečnih TU izračunatih za različite poduzorke preduzeća.F. Rozenblat index:

Ukoliko je vrednost ovog indeksa bliža 1/n to je manja koncentracija na tržištu. G. Horvat indeks

Ukoliko je veci od 0,4 potrebna su dodatna istraživanja

30. MOGUĆE MARKETING STRATEGIJE

Pri izboru konkretne strategije, neophodno je sagledati izvodljive strategije obzirom na životni ciklus grane, kao i konkretne namere stratega u vezi sa pozicijom preduzeća u odnosu na konkurente. Postoji nekoliko opcija:

1. Strategija za brzorastuće grane: osnovna karakteristika ovih grana je visok stepen neizvesnosti koja je posledica nepostojanja ustaljenih pravila igre, nedovoljnog stepena standardizacije proizvoda i tehnologije. Takođe postoji opasnost da posle lansiranja inovacije od strane pionira dođe do imitacije. Osnovni faktor zauzimanja bolje pozicije u trci za novo tržište jesu visoka ulaganja u IiR i promociju a sve u cilju stimulisanja primarne tražnje. Takođe, potrebno je voditi računa o zaštiti inovacije patentom. Preduzece može da sačeka prvo ulazak pionira pa onda da donese odluku o ulasku. Glavne šanse prvog pratioca su redizaj na bazi reakcija tržišta, smanjenje troškova proizvodnje i niži troškovi marketinga.

2. Strategija za zrele grane:osnovna karakteristika zrele grane je usporavanje stope rasta tržišta i stabilizacija gde je rast moguć ali na štetu konkurenata. Ako preduzeće nije lider traže se nove niše ili se ide na diferenciranje u odnosu na lidera. Strategija smanjenja cena se ne preporučuje. Strategija

60

lidera se svodi na održavanje superiornog proizvoda i agresivni marketing. Zrela grana može biti:

Skoncentrisana: gde je suština strategijeekonomija obima na bazi proizvodnje standardizovanog proizvoda(mikroprocesor) ili specijalizovanog(lek za dijabetičare)

Fragmentisana: retko postoji dominantni konkurent, obično se tržištu nude proizvodi kod kojih je lojalnost mala, tehnologija poznata. Ključni faktor uspeha jesu niski troškovi na bazi efikasne proizvodnje, vertikalne diversifikacije i fokus na atraktivni segment. Tajna uspeha je uparivanje fleksibilnosti i ekonomije obima.(korišćenje franšizinga)

3. Strategija za granu u opadanju: ukoliko tržište brzo nestaje ide se na trenutno povlačenje dezinvestiranjem. Ukoliko postepeno nestaje, pred liderom je nekoliko opcija: fokus na tržišnu nišu, međunarodno sširenje, brza kupovina jeftinih pratioca, sagledavanje ključne kompetentnosti kako bi se stvorili uslovi za ulazak u nove delatnosti. Pri izlasku posebno treba voditi računa o barijerijeram izlaska.

U svakoj fazi ŽC moguće je identifikovati 4 strategije:1) Strategija lidera: lider je preduzeće koje ima najveće TU. Ima 3 osnovna cilja: da

sačuva poziciju, da osvoji nove segmente, da poveća primarnu tražnju. Suština cuvanja pozicije su inovacije(primer pada Nokie). Empirijski je dokazano da rast TU dovodi do rasta profitabilnosti, ali se može desiti da granični troškovi povećanja TU budu veći od graničnih prihoda(anti monopol, velik marketing troškovi). Primarna tražnj a se može povećati kroz povećanje kupovine kod postojeći kupaca, novi kupci, povećati funkcije i način upotrebe proizvoda.

2) Strategija izazivača: preduzeće blisko lideru čiji je cilj da poveća svoje TU. Ima u tom pogledu opcije: da napadne lidera ili druge konkurente ili eksterno preuzimanje konkurenata.

3) Strategija sledbenika: prisutna u zrelim granam sa procesnom tehnologijom. Suština je da se kopira inovacija lidera i da se preduzeće izbori za deo tržišta na osnovu smanjenja troškova.

4) Strategija nišera: ključ je visoka specijalizacija u određenom domenu i potpuna kostjumizacija potreba potrošača određenoj niši.

31. KONKURENTNOST: DVA KONCEPTA

U današnjoj otvorenoj i integrisanoj ekonomiji, konkurentnost je preokupacija svih nacionalnih ekonomija. Razumevanje konkurentnosti znači i razumevanje korena prosperiteta. Konkurentnost kombinovana sa orijentacijom na budućnost čini osnovu za procenu prosperitetnosti nacionalne ekonomije. Intuitivna definicija konkurentnosti polazi od učešća konkretne zemlje u svetskoj trgovini. Indirektno, ovaj koncept polazi od od pretpostavke da na svetskom tržištu konkurišu homogeni proizvodi, te da obilje

61

faktora proizvodnje kao i lokacija bitno utiču na TU jedne zemlje. Logična posledica ovakvog shvatanja konkurentnosti su „strategijske industrijske politike“ koje treba da obezbede rast izvoza kroz zaštitu i subvencije izvoznicima. Najdrastičnija mera podrške je devalvacija-deviznim kursom vučena konkurentnost. Devalvacija dovodi do pada kupovne moći celokupnog stanovništva zbog smanjenja cena izvoznih proizvoda i povećanja cena uvoznih. Slično, precenjeni kurs čini uvoz jeftinijim, što je dobro za potrošače ali loše za izvoznike. Na dev kurs utiče monetarna politika najmanje iz razloga kontrole inflacije. Inflacija se obično kontroliše merama restriktivne politike dev kursa koj eodvode do njegove precenjenosti.Drugi koncept je „produktivnopću gurana konkurentnost“. Produktivnost zavisi od cena koje se mogu postići za proizvode na svetskom tržištu, kao i od efikasnosti upotrebe faktora proizvodnje pri njihovoj proizvodnji. Jedino produktivnost obezbeđuje rast životnog standarda. Međutim, česta je pojava da privrede koje imaju visoku produktivnost iskazanu u časovima rada po jedinici imaju nizak životni standard zbog visoke nezaposlenosti. U industrijskoj ekonomiji osnovni faktor rasta produktivnosti je bilo smanjenje troškova. Konvencionalni na izvore produktivnosti fokus stavlja kontrolu eksternih faktora proizvodnje. U informatičkoj privredi težište u konkurentnosti se pomera ka internim faktorima(znanju i nformacijama). WEF kao organizacija za analizu konkurentnosti nacionalnih ekonomija koristi ovaj koncept. Faktori konkurentnosti su prikazani pomoću „stubova konkurentnosti“:-osnovni zahtevi(infrastruktura,stabilnost, zdravlje)-pokretači efikasnosti(ljudski kapital, tržište roba...)-sklonost novostima(inovacije)Porter je sa druge strane rezlikovao dve grupe determinanti konkurentnosti:

kontekstualne: makroekonomija, politički sistem, pravni sistem i socijalni aspeksti.

mikroekonomske: sofistifikacija u poslovanju istrategiji(profesionalni menadžment i etičko upravljanje), kvalitet poslovnog opkruženja(kvalitet inputa, konkurentski kontekst, karakteristike domaće tražnje, prisustvo povezanih grana)

32. FAZE U RAZVOJU KONKURENTNOSTI

Prema Porteru postoje tri faze razvoja:1. Faktorima vučena privreda: jeftini resursi i položajna renta su osnovni

gakori konkurentske prednosti. Preduzeća proizvode sirovina, repromaterijal i homogene proizvode. Bez direktinih kontakta sa kupcima i bez šireg prisustva u LV, konkurentska strategija se bazira na cenama. Ova privreda je visoko osetljiva na privedne cikluse i fluktacije dev kursa.

2. Investicijama vučena privreda: efikasnost a ne samo cene pri proizvodnji standardizovanih proizvodapostaje osnova konkurentske prednosti. Ovu fazu karakterišu visoke investicije u infrastrukturu, razvoj tržišnog finansijskog sistema i razvoj tržišta rada. Kritični fakrori uspeha su korišćenje ekonomije obima, profesionalni menadžeri i etičko korporativno upravljajnje. Dominiraju prerađivačke grane. Ova privreda je visoko osetljiva na finansijske krize i sektorske šokove.

62

3. Inovacijama vučena privreda: ovde je konkurentska prednost sposobnost proizvodnje inovativnih proizvoda poslednjim tehnologijama. U privrednoj strukturi dominiraju usluge a karakteristični su duboki klasteri.

Tokom ekonomskog razvoja menja se relativni značaj konkurentnosti. Prelazak iz faze u fazu se ipak vrši postepeno, te je neophodno između osnovnih faza uvesti tranzicije. Eksperti Wef su podelili zemnje u pet grupa. Između sofistikacije u vođenju poslova i strategiji i kvaliteta poslovnog okruženjapostoji recipročan među uticaj. Najbolja situacije je kada se zemlja približi liniji od 45 stepeni, tj. kada postoji pozitivna inrerakcija dva aspekta konkurentnosti. Kada se zemlja nalazi iznad linije, strategije preuzeća su na višem nivou od kvaliteta poslovnog okruženja. U slučaju Srbije značaj sofistifikacije u vođenju poslova je veći od kvaliteta poslovnog okruženja.

33. MERENJE KONKURENTNOSTI NACIONALNE EKONOMIJE

U poslednijh dvadesetak godina dominira stanovište da se nacionalne ekonomije ponašaju kao klasični privredni subjekti koji teže da steknu konkurentsku prednost. U takvim uslovima, Vlada konkretne države se posmatra kao menadžerski tim, koji je usmeren na unapređenje performansi nacionalne ekonomije kroz podsticanje razvoja specifičnih grana privrede, stvaranje povoljnog ambijenta.Merenjem konkurentnosti nacionalnih ekonomija na makro i mikro nivou se bavi WEF, koji svake godine izdaje Izveštaj globalne konkurentnosti. WEF meri konkurentnost uzimajući u obzir velikog broja faktora koji direktno ili indirektno utiču na nivo produktivnosti nacionalne ekonomije. Prilikom merenja konkurentnosti, ovi faktori ulaze u obračun podindeksa konkurentnosti, koji u zbiru daju vrednost kompozitnog indeksa. Kompozitni indeks dakle predstavlja sumu proizvoda vrednosti podindeksa i njihovih pondera. Indeks globalne konkurentnosti GCI se poslednjih godina samtra najbolji i najsveobuhvatnijim pokzateljem konkurentnosti nacionalnih ekonomija. Svi fakori se grupišu u 12 stubova, gde svaki utiče samostalno ili u intrakciji na konkurentnost. Vrednovanje GCI zahteva razumevanje prirode vrednovanja stubova koji ulaze u obračun podindeksa. Faktori koji ulaze u obračun 9 stubova se vrednuju korišćenjem dve grupe podataka. U jednu grupu spadaju tvrdi podaci, na pr inflacija. U drguoj grupi su meki podaci koji predstavljaju rezultat Ankete mišljenja izvršnih rukovodilaca koji se svake godine speovodi. Treba na pomenuti da za neke faktore viša vrednost oznečava lošiji rezultat. Na pr viša vrednost budžetskog deficita manifestuje lošije performanse države. Treba obratiti pažnju na specifičnost računanja vrednsti pojedinih faktora. Inflacija je štetna kada je previsoka, ali i kada je preniska.(idealna od 0,5 do 2,9%).Obračun GCI uzima u obzir trenutnu fazu razvoja konkretne privrede. Osnova je logika da različiti faktori imaju različit uticaj na rast konkurentnosti privrede u rezčičitim fazama razvoja. Da bi se ove varijacije uzele u obzir GCI je podeljen na tri podindeksa:podindeks osnovnih potreba, pokretača efikasnosti i sklonosti novelitetu.Privreda naše zemlje se nalazi u fazi investicijama vođene privrede. GCI za 2009. je bio 3,77 a rang 93. Po pojedinačnim stubovima najbolji rang ima četvrti(46), zdravlje i osnovni ljudski kapital.

63

34. NACIONALNA STRATEGIJA KONKURENTNOSTI

Moderna država se bavi konkurentnošću na organizovan i sistematizovan način. Bez obzira na fokus, u svakoj nacionalnoj strategiji konkurentnosti mogu se prepoznati određeni karakteristični elementi: regulativa, specijalizovane institucije i karakteristicna organizacione forme. Klasteri predstavljaju integrisane konkurentske, strateške partnere i infrastrukturu, čiju osnovu integracije čine određeni programi razvoja. Tipični primeri su Silikonska dolina i Holivud u SAD. Međuti za dostizanje određenog nivoa konkurentnosti nacionalne ekonomije nije dovoljno samo postojanje strategije konkurentnosti.U mikroekonomskom smislu strategija predstavlja kombinaciju diskretnih izbora koje preduzeće pravi pozicionirajući se na određenom tržištu, kao i konkretne akcije koje treba da omoguće da se ti izbori pretvore u rezultate. U makroekonomskom smislu strategijom se stvara skup diskretnih izbora povdom nekoliko jasnih dimenzija koje treba da oslobode aktiviranje skrivenih izvora rasta konkurentnosti nac ekonomije.Formulisanje i primenu strategije na osnovu holističkog pristupa obezbeđuje metodologija strategijskog menadžmenta koja koristi UL i strategijske mape. Ova metodologija je tradicionalnom načinu praćenja performansi preduzeća pomoću finansijskih pokazatelja dodala još tri perspektive: perspektivu kupaca, internih procesa i razvoja i učenja. Strategijsak mapa opisuje kauzalnu zavisnost, a UL pored toga sadrži i druge veze. Svaka perspektiva u UL sadrži: ciljeve, merila performansi, zadatke i inicijative(aktivnosti). UL je zapravo operativni sistem za menadžment koji integriše 4 procesa: prevođenjae vizije, komuniciranje i povezivanje, poslovno planiranje i kontrola i učenje. UL omogućava testiranje hipoteza o kauzalnom odnosu koji postoji između merila pervormansi različitih perspektiva i na toj osnovi formulisanje strategije. Za UL je takođe potrebna primena program apoput ERP-aPristup pomoćiu UL se može koristiti i za formulisanje i primenu nac strategije konkurentnosti. Strategija konkurentnosti nac ekonomije počiva na 4 stuba:

1. Makroekonomski menadžment: obuhvata makroekonomske politike kao što su monetarna, fiskalna...Suština ovog menadžmenta je održavanje makroekonomske stabilnosti i spoljne likvidnosti.

2. Mikroekonomski memadžment: odnosi se na ambijent za investicije, preduzetnički kapacitet i nivo akumulacije.

3. Državni menadžment: obuhvata mehanizme i institucije sistema. Glavni mehanizmi se odnose na finansijsko tržiše i javni sektor. U kapitalizmu razlikujemo dva institucionalna okvira finansijskog sistema: bankocentričan(osnovu sistema čine banke) i dvokolosečni(podjednak značaj imaju banke i tržište kapitala). Što se tiče javnog sektora prisutan je u mrežnim tehnologijama i prirodnim monopolima. Danas je opšti trend deregulacija.

4. Menadžment sistema vrednosti i poslovne etike: u posledenje vreme se govori otrostukom kriterijumu, ne samo respektovanja ekonomskog i socijalnog cilja veći cilja zaštite okoline. Minimum ciljeva u ovom stubu predstavljaju ekonomska sloboda i stepen korupcije.

64

Suštinu strategije čine inicijative. U slučaju strategije konkurentnosti Srbije to su investicije u obnovljive energetske izvore, projekti u razvoj infrastukture, razvoj industrijskuh klastera, formiranje fonda za razvoj konkurentnosti i dr.

35. MODEL PRELOMNE TAČKE

Prelomna tačka predstavlja matematički model koji portretiše odnose između sledećih varijabli:TR...ukupan prihod(cena x prodata količina)TC...zbir svih troškova(F+V)Q...predstavlja nivo proizvodnje, obim prodajeP...prodajna cena proizvodaPr= TR – TCPr = PxQ – F – (V - Q) = Q(P - V) – FPolazna pretpostavka modela je da je u prelomnoj tački bruto profit 0Pr = 0Q(P - V)M- F = 0Q* = F / (P - V)Gde je Q* obim proizvodnje u prelomnoj tački. (P - V) je kontribuciona marža.Prelomna tačka za višeproduktni asortiman se određuje pomoću sledeće formule:Q* = F x 100/ 100 - %VMarža sigurnosti govori koliko procenata možemo smanjiti obim aktivnosti, u odnosu na planirani nivo, a da ne uđemo u zonu negativnog finansijskog rezultata.MS = (POA – Q*)/ POAPOA…planiraniobimaktivnostiPrelomna tačka je bitna zbog operativnog leveridža. Finansijski leveridž govori o upotrebi kreditnih izvora u cilju rasta spostvenog kapitala. Strategijski leveridž ukazuje na mogucnost da se slobodnom gotovinom koju generišu proizvodi u poznim fazama ŽC mogu finansirati proizvodi u ranim fazama ŽC. Operativni leveridž respektuje činjenicu da se fiksni troškovi moraju pokriti iz prihoda nezavisno od obima proizvodnje, a na veličinu ovog leveridža utiču tehnologija i karakteristike grane.(SLIKA)

65

Ilustracija pokazuje da F imaju konstantnu vrednost, nezavisno od obima proizvodnje, da V linearno rastu u skladu sa rastom obima proizvodnje, da ukupan prihod ima istu tendenciju kao i V, da su TC zbir F i V i da je razlika između ukupnih prihoda i troškova profit(ili gubitak). Takođe se vidi da sa postepenim povećanjem obima proizvodnje ukupan prihod raste brže od ukupnih troškova. Prelomna tačka Q* se dostiže kada je Pr = 0. Posle prelomne tačke ide zona dobitka.

(SLIKA)

Na slici iznad je dat operativni leveridž za projekat modernizacije kapaciteta. Operativni L okreće ukupne troškove u smeru kazaljke, povećavajući fiksne troškove i dobit po jedinici. Rotacija povećava pf stopu ali i obim proizvodnje.Neto efekat rastućeg operativnog leveridža na ROE zavisi od obima proizvodnje. Ukoliko je Q značajno iznad prelomne nove tačke Q* rastući operativni leveridž povećava profit i ROE. Jednostavnost je prednost modela prelomne tačke, ali i hendikep. Najveći broj troškova se teško može svrstati u čisto fiksne ili čisto varijabilne. Takođe smanjenje cena dovodi

66

do rasta prodaje, troškovi mogu rasti iznadproporcionalno u slučaju uskih grla. U veoma kratkom roku svi troškovi su fiksnog karaktera, međuti sa produženjem perioda troškovi dobijaju varijabilni karakter. Tj. Model prelomne tačke je primenljiv samo za specifičan vremenski period. Prednosti: za rane faze evaluacije projekata i brzu procenu oprevdanosti, dobro objašnjava razlike u reakcijama na pad tražnje koje postoje između različitih grana. Grane sa niskim operativnim leveridžom na pad tražnje reaguju smanjenjem ponude a zadržavanjem cena. Takođe, operativni leveridž je bitna determinanta finansijskog.

36. EVALUACIJA PROJEKATA POMOĆU PRELOMNE TAČKE

Evaluacija projekata pomoću prelomne tačke je jednostavna. Ukoliko je prelomna tačka ispod nivoa moguće prodaje, projekat je prihvatljiv obrnuto se projekat odbacuje. Specijalni slučajevi prelomne tačke se javljaju u više varijanti. Glavne modifikacije osnovnog modela PT su:

1. Vrednosno izražena PT: dobija se množenjem leve i desne strane osnovne jednačine sa cenom P.

P x Q = P x F / (P - V)

2. Prelomna tačka u procentu tehničkog kapaciteta: obe strane delimo sa ukupnim kapacitetom Qc

Q* = F / (P - V)

Q*/ Qc = F / (P - V) *Qc

3. Prelom u varijabilnim troškovima:u realnom svetu VT nema const vrednost, javljaju se određeni prelomi. Prelomi su posledica degresije troškova zbog više razloga kao što su: ekonomija obima, kriva iskustva, popusti na količinu inputa...

Pokazuje da ukoliko se prelom nalazi levo od PT, količina u PT će se smanjiti a desno se količina u PT neće promeniti.

4. Prelom u fiksnim troškovima: nivo FT ne ostaje const ukoliko dođe do proširenja kapaciteta. Ukoliko se javi prelom u FT levo od Q* doći će do rasta obima u PT, desno se PT neće promeniti iako dolazi do rastaprofita.

(SLIKA)

67

Najvažnija pouka PT tiče se veze između operatvnog i finansijskog leveridža. Analiza pokazuje da je operativni, zapravo bitna determinanta finansijskog. Potrebno je uključiti i strategijski leveridž zbog uvida u mogućnost da se slobodna gotovina realocira posredstvom projekata iz trenutno akumulativnih u potencijalno atraktivne delatnosti kako bi se relizovala strategija. Pošto sva tri leveridža povećavaju rizik i troškove, stratezi moraju pronaći najbolje načine za usklađivanje potrebe za sredstvima u vezi sa finansiranjem tekućeg poslovanja i novih poduhvata.

37. MAKRO TOKOVI SREDSTAVA

Finanasijska sredstva se krecu iz sektora sa suficitom stednje( ili deficitom investicionih mogucnosti) u sektore da deficitom stednje( ili suficitom investicionih mogucnosti). Projekti omogucavaju da se sagleda potreba za ulaganjem u sredstva, struktura sredstava kao i nacin njihovog prikupljanja. U modelu zatvorene privrede glavne sektore predstavljaju: staovnistvo, realni sketor, drzava i finansijski sektor. Sektor stanovnistva je dominantni vlasnik realnog i finansijskog sektora. U realnom sektoru laganja u poslovnu aktivu prevazilaze nivo stednje. Deficit sredstava se pokriva uzimanjem kredita ili emitovanjem hartija od vrednosti. Za sektor preduzeca pozajmljena i emitovana sredstva predstavljaju finansijsku pasivu. Aktiva i pasiva finansijskog sektora su primarno finansijske prirode. Finansijski porednici emituju finansijsku pasivu, na bazi finansijske aktive. U pitanju je proces sekjuritizacije odnosno emisije finansijske pasive na bazi finansijske akive. Tokovi sredstava opisuju promene u strukturi bilansa sektora tokom vremena. Sustinu analize cini pracenje tokova sredstva na bazi pracenja „ investicija“ i „ stednje“ za svaki sektor respektivno s tim da je finansijska aktiva podeljena na pozicije „ gotovina“ „ druga finansijska aktiva“. zbir ulaganja u realnu aktivu i promena u finansijskoj aktivi mora biti jednaka zbiru stednje i finansijskih obaveza. Na nivou privrede kao celine postojanje stednjom defiiciranih sektora je izbalansirano postojanjem stednjom suficitarnih sektora. Stanovnistvo je stednjom suficitaran sektor koji je direktno i/ili indirektno odgovoran za finansiranje realnih sektora. Finansijski porednici predstavljaju stednjom suficitaran sektor s tim da je apsolitni iznos stednje ovog sektora manji od neto investicija sektora stanovnistva. Pored toga sektor finansijskih porednika ima zadatak da obezbedi sredstva za odrzavanje likvidnosti drugih sektora. Finansijski sektor je cuvar makroekonomske stabilnosti preko Centralne banke(obavezna rezerva komercijalnih banaka, npr).Drzava predstavlja stednjom deficitaran sektor. Drzava ima znacajne troskove i uaganja koja obicno nisu pokrivena iz priliva sredstava. Budzetski deficit se finansira emitovanjem hartija od vrednosti( obaveznice i repo papiri), kao i zaduzivanjem( kod centralne i/ili komercijalne banke). Na nivou privrede kao celine ukupna stednja jednaka je ukupnom rastu poslovne aktive. Pri tome su ukupne promene u finansijskoj aktivi jednake ukupnim promenama u finansijskoj pasivi.

68

Postoji razlika izmedju finansiranja postojecih aktivnosti i novih poduhvata( projekta). Preduzece se uvek indirektno ili direktno obraca sektoru stamovnistva kada ulaganja u relanu aktivu prevazilaze iznos raspolozive stednje. U zdravim ekonomijama najveci deo postojecih aktivnosti se finansira iz internih izvora. Najvazniji eksterni izvori finasiranja su pozajmljena sredstva (krediti) i duznicke hartije od vrednosti( obveznice). Glavne namene kredita su finansiranje investicija i kupovina hartija od vrednosti drugih emitenata. Prodajom obveznica obicno se dobijaju sredstva potrebna za finansiranje investicionih projekata. Odnos izmedju duga i emitovanog kapitala varira u zavisnboti od strategije, profitabilnosti projekta i faze u privrednom ciklusu( cene sredstava).

38. FUNKCIJE I KARAKTERISTIKE FINANSIJSKIH TRZISTA

Finansijska trzista obavljaju odredjene funkcije: - Seljenje sredstava od onih koji ih poseduju (kreditori i investitori) ka onima

kojima su potrebna(debitori) - Aglomeraciju sredstava u obimu potrebnom za finansiranje realnih projekata. - Selekcija projekata na bazi odnosa rizik\prinos- Prenos i podela rizika izmedju ucesnika finansijskih transakcija- Diversifikacija rizika zbog ekonomije u transakcionim troskovima. - Evidencija transakcija sto predstavlja osnovu smanjenja rizika.

Osnovne karakteristike finansijskih trzista su: 1. Rizik 2. Visok stepen regulacije3. Porednici4. Institucije

Rizik- je posledica razmene sa kasnjenjem. Razmena sanasnjeg novca za odecanje da ce on biti vracen u buducnosti je povezana sa rizikom da obecanje nece biti ispunjeno. Finansijska trzista karakterise visok stepen regulacije cime se negira osnovi postulat trzisnog mehanizma slobodna konurencija. Regulacija ima dve tacke oslonaca: finansijke porednike i institiucije finansijskih trzista. Regulacija- prema A. Smitu sama konkurencija dovodi do efikasne alokacije resursa. Finansijska trzista su izuzetak koji potvrdjuje pravilo. Zbog ogranizenih informacija i rizika na finansijskim trzistima ne vaze uslovi Pareto efikasnosti. Regulacija je uslovljena poreskim sistemom i potrebom kontrole menadzmenta. Regulacija teba da ispuni najmanje cetiri cilja:

1. Treba da zastiti finasijere. Interesi finansijera se stite garantovanjem depozita, obaveznim objavljivanjem finansijskih izvestaja ucesnika na finansijskim trzistima, zabranom prometa hartija od vrednosti unutar subjekta, regulacijom ponasanja subjekta koja mogu uticati na finansijska trzista zabranom tzv. Uglovanja trzista

2. Regulacijom trzista treba odzati solventnost banaka kroz osiguranje depozita, stvaranjem fondova za likvidnost i kontrolom kako bi se problemi otklonili pre nastupanja nesolventnosti. Tu je vazna uloga drzave jer je drzava „ poslednji zajmodavac“

3. Regulacija treba da obezbedi makro ekonomsku stabilnost posto kolaps finanasijskog sistema izaziva domino efekat negativnih makroekonomskih posledica.

4. Regulacija treba da obezbedi odredjeni nivo konkurencije.

69

Posrednici- finansijski porednici vrse skjuritizaciju na nacin da emituju finansijsku pasivu( hartije od vrednosti i krediti) na bazi finansijske aktive( novac i hartije od vrednosti). Na taj nacin finansijski posrednici transformisu direktna prava vlasnika sredstava u indirektna prava nad imovinom korisnika sredstava. Proces sekjuritizacije ima sva toka, prodajuprimarnih hartija od vrednostii promet hartija od vrednosti koje emituju finansisjksi porednici. Finansijski porednici transformisu hartije od vrednosti na nacin koji povecava njihovu atraktivnost. Hipoteka predstavlja hartiju od vrednosti izdatu na bazi depozita realne imovine kojim se garantuje naplata potrazivanja. Hipoteka moze biti osnova drugih aranzmana. Kroz proces sekjuritizacije dolazi do ekspanzije finansijske pasive na bazi integrisanih oblika finansijske aktive pri cemu odgovarajuci prinosi pripadaju karajnjim investitorima. Ukoliko se na bazi vlasnistva hipoteke emituju obaveznice prinosi od hipoteke se direktno prenose na vlasnika obaveznice.Institucije- trziata hartija od vrednosti su mesta na kojima se trguje hartijama od vrednosti. Trziste akcija je finansijska berza dok je trziste obaveznica berza obaveznica. Prema dospecu hartija od vrednosti i kredita kojima se trguje na finansijskim trzistima postoje trzista novca i trzista kapitala. Na trzistima nova promecu se hartije od vrednsoti bez sospeca( perpetual), hatije od vrednsoti sa dopecem u dugom roku i kredite da duzim rokom vracanja. Kratkorocni krediti ne predstavljaju istrument trzista novca. Postoje i drugi ucesnici na finansijskom trzistu :

Brokeri i agencije za kreditini rejting- brokeri stavlaju u vezu subjekte koji nude i koji traze sredstva. Brokeri su bitni za sekundarno trziste hartija od vrednosti. Sekundarno trziste omogucava promet hartija od vrednosti.

39. FINANSIJSKI POREDNICI I INSTITUCIJE

Osnovni zadatak finansijskih posrednika je smanjenje rizika. Smanjenje rizika se ostvaruje diversifikacijom. Fianasijski poresnici su u stanju da konvvertuju primarne hartije od vrednosti u sekundarne hartije od vrednosti menjajuci njihovu rocnost i prava. Finansijski posrednici daju strucne savete finansijerima. Glavni finansijski posrednici su:

1. Komercijalne banke2. Hipotekarne banke3. Finansijske kompanije4. Investicione banke5. Stedno kreditne zadruge6. Osiguravajuca drustva7. Penzioni fondovi8. Uzajamni fondovi

Komercijalne banke- su glavni eksterni izvor fnansiranja preduzeca. Karaketristicni je oblik bankarskog poslovanja su krediti. U poslednje vreme na znacaju dobijaju i investicije u hartije od vrednosti preduzeca i finansijskih posrednika. Sledeci vid poslovanja su garancije i akreditivi. Glavni izvori prihodi banaka banaka su: kamate na kredite, prinosi od investicije u hartije od vrednosti i provizije za banakarske usluge.Hipotekarne banke- su finansijski porednici koji ukupuju i prodaju hipoteke. Hipoteke dolaze direktno od pojedinca i preduzeca ili poticu od gradjevinskih preduzeca ili agenata koji se bave prometom nekretnina. Hipotekarni bankari funkcionisu kao brokeri( nemaju

70

sopstvena sredstva za kupovinu hartija od vrednosti) aranzirajuci hipoteke za potencijalne investitore. Finansijske kompanije- finasiraju projekte koji su veceg stepena rizika od klasicnih bankarskih standarda. U pitanju su privatne(zatvorene) korporecije koje se bave kreditiranjem poslova veceg nivoa rizika ili zavisna preduzeca bankarskih holdinga. Finansijske kompanije prikupljaju sredstva prodajom akcija i/ili uzimanjem kredita od komercijalnih banaka. Svoju egzistenciju finansijske kompanije baziraju na razlici izmedju prinosa i troskova prikupljanja sredstava. Imaju znacajnu ulogu u finansiranju rasta novih preduzeca. Investicone banke- se bave prometom hartija od vrednosti, pre svega akcija korporacija. Investicione banke uticu na efikasnost finansijskog trzista filtriranjem preduzeca koja su sposobna za koropratizaciju aranziranjem emisije akcija kroz prvu javnu ponudu i prometom hartija od vrednosti. Obicno investicione banke kupuju deo emisije. Za svoje usluge investicione banke dobijaju odredjenu nadokanadu koja se ispoljava u razlici izmedju nabavne i prodajne cene ili u procentu od nominalne vrednosti akcija. Stedno-kreditne zadruge- ili stedionice slicno komercijalnim bankama predstavljaju finansijskog posrednika koji radi na depozitnoj osnovi. Koncentrisane su samo na sektor stanovnistva. Misija ove grupe finansijskih posrednika je plasman stednje sektora stanovnistva u stambene i potrosacke kredite. Osiguravajuca drustva- prikupljaju slobodna sredstva prodajom polisa osiguranja. Uplate po osnovu kupovine poise osiguranja zajedno sa sopstvenim kapitalom predstavljaju osnovu za investiranje u razlicite oblike finansisjke aktive. Investiranje nije slobodno jer fiducijarni princip smanjuje stepen tolerancije na rizik. Sustina poslovanja je pozitivna razlika osnosno razlika izmedju stope prinosa na ulaganja i stope prinosa vlasnika polisa osiguranja. Postoje dve grupe osiguravajucih drustava. Prvu grupu predstavljaju osiguravajuca drusttva koja se bave osiguranjem zivota dok drugu grrupu predstvaljau osiguravajuce kompanije koje se bave nezivotnim osiguranjem. Osiguravajuca drustva koja se bave osiguranjem zivota uglavnom investiraju u dugorocne hartije od vrednosti zbog toga sto je procenat smrtnosti u vecoj populaciji ljudi visoko predvidiva pojava. U strukturi investicija osiguravajucih drustava koja se bave zivotnim osiguranjem dominiraju koroprativni papiri kao i hipoteke. Rizik pojave osiguranog slucaja je mnogo veci kod osiguravajucih drustava koja se bave nezivotnim osiguranjem. Osim toga u poreskim zakonima vecine zemalja osiguravajuca drustva koja se bave osiguranjem imovine i osiguranjem uzorka stete ne uzivaju poresko oslobodjenje koje vazi u slucaju osiguranja zivota. Penzioni fondovi- su finansijski posrednici u ekspanziji. Takvom stanju doprinose reforme penzionog osiguranja koje pored obaveznog penzionog osiguranja uvode jos dva stuba obavezno dopunsko osiguranje i slobodno dopunsko osiguranje. Sustinu poslovanja penzionih fondova cini kapitalizacija penzionog fonda na bazi prinosa od hartija od vrednosti u koje se invesiralo po osnovu periodicnih uplata penzionih osiguranika. Sredstva koja ulaze u penzioni fond me podlezu oporezivanju za razliku od sredstava koja izlaze iz penzionog fonda. Penzioni fondovi investiraju u akcije i obveznice preduzeca. Uzajamni fondovi- prikupljaju sredstva od sektora stanovnistva i primarno ih investiraju u hartije od vrednosti koje emituju korporacje. Uzajmni fondovi imaju razlicite ciljeve: uvecanje kapitala, visok operativni profit, ili profit sa trzista kapitala. Uzajamni fondovi su povezani sa specijalizovanim preduzecima koja se bave upravljanjem portfolimom. Svaki pojedinacni investitor poseduje procenat uzajamnog fnda u zavisnosti os obima investiranja. Vecina uzajamnih fondova investira u obicne akcije mada postoje i one koje

71

investiraju u obveznice korporacija ili u instrumente trzista novca. Uzajamni fondovi se javljaju u razlicitim oblicima:

Fondovi trzista novca su investicione kompanije koje rade sa visoko kvalitetnim kratkorocnim hartijama od vrednosti kao sto su kratkorocne drzavne obveznice, drzavni blagajnicki zapisi,... prinos su veci nego kamate u bankama.

Obaveznicki fondovi uglavnom vrse dugorocna ulaganja u drzavne obaveznice , korporativen obaveznice lokalnih zajednica.

Indeksni fondovi ulazu u hartije od vrednosti koje obezbedjuju nivo prinosa slican akcijama berzanskih indeksa.

B\ institucije finansijskih trzista

Glavne instituije finansijskih trzista su: 9. Finansijska berza10. OTC trziste 11. Trziste novca12. Trziste kapitala

Finansijska berza- je institucija finansijskog trzista namenjena prometu akcija listovanih korporacija. Promet se odvija na dnevnoj osnovi a trgovina se vrsi po metodu aukcijske prodaje. Postoje razliciti modeli trgovanja. Promet postojecih hartija od vrednosti se obavlja na tzv sekundarnom trzistu. Transakcije na sekundarnom trzistu uticu na likvidnost hartija od vrednosti i posledicno cene kao i na primarno trziste. Na finansijskoj berzi trzisni materijal predstavljaju akcije kotiranih preduzeca ili otvorenih korporacija.OTC trzista( trzista iza saltera)- na otc trzistu se obavlja prodaja hartija od vrednosti nekotiranih ili zatvorenih korporacija. Na OTC trzistu trgovina se obavlja na osnovu prihvatanja ponude(biddinng). Na OTC trzistu se promece veci volumen hartija od vrednosti nego na finansijskog berzi. U pitanju je elektronsko trziste tako da ucesnici nalaze u mrezi. Trziste novca- ucesnici na trzistu novca su komercijale banke i brokeri. Finansijski istrumenti sa trzista novca su komercijalni zapisi, repo papiri i sl. Stopa prinosa na istrumente trzista novca je veoma osetljiva na ponudu i traznju. Trziste novca su bitna za odrzavanje odredjenog stepena likvidnosti nacionalne ekonomije. Trziste kapitala- obuhvata specificne finansijske istrumente. U pitanju je dobro organizovano trziste na kome se promecu hartije od vrednosti visoke likvidnosti. Najcesce su to hartije sa malim rizikom nemogucnosti naplate potrazivanja i privilegovanim poreskim tretmanom. Dva su segmenta ovog trzista:

Trziste drzavnih obveznica( hartije od vrednosti bez rizika naplate) Trziste hartija od vrednosti korporacija( obveznice i akcije)

Alokacija sredstava primarno zavisi od ocekivanog prinosa. Pored prinosa, na alokaciju utice i rizik. Preduzeca ciji projekti imaju najpovoljniji odnos prinos\rizik najlakse dolaze do sredstava za finansiranje. Na odluku dase investiraju sredstva u projekat utice zahtevana stopa prinosa. Slicna sitacija i sa investicijama u hartije od vrednosti. Nivo stvarnog prinosa hartije od vrednosti zavisi od vise faktora. Najvazniji faktori su:

- Rizik nemogucnosti naplate :misli se na u kojoj duznik nije u stanju da isplati prinos i osnovni dug u trenutku dospeca obaveza u trenutku dospeca obaveza. Kod drzavnih obveznica rizik nemogucnosti napalte prinosa je nula. Posledicno drzavne obveznice imaju najmanji prinos. Veci rizik povlaci veci prinos. Rizik naplate potrazivanja procenjuju specijalizovane agencije za kredit rejting. Kredit rejtig predstavlja ocenu sposobnosti emitenta da na vreme odgovori obavezama

72

koje su predvidjene hartijama od vrednosti sa fiksnim prinosima(obveznice i komercijalni zapisi)

- Stepen marketabilnosti (likividnosti): predstavlja mogucnost konverzije hartije od vrednosti u gotovini. Likvidnost ima dve dimenzije nivo ccena i brzinu transakcije. Ukoliko hartije od vrednosyi imaju visoku likvidnost veca je verovatnoca da ce vecina transakcija biti obavljena blizu kotirane cene.

- Dospece : odnos izmedju dospeca i velicine prinosa predstavlja bitnu karakteristiku finansijske aktive. Duze dospece utice na povecanje rizika jer u dugom roku raste verovatnoca znacajne fluktacije trzisne vrednosti.

- Kuponska stopa : promene kamatnih stopa uticu na promenu cena hartija od vrednosti sa konstantnim prinosom. Hartija od vrednosti sa niskom kuponskom stopom imaju tretman kratkorocnih hartija od vrednosti posto investitor dobija manje u kratkorocnim kamatama a vise u krajnjoj isplati do dospeca nominalne vrednosti.

- Poreski tretman prinosa : prinos po osnovu kredita predstavlja trosak poslovanja i samnjuje poresku osnovicu. Drzavne hartije od vrednosti obicno imaju poresko oslobodjenje za prinos koji donose. Poresko oslobodjenje imaju i prinosi na osnovu kupovine akcija drugih preduzeca.

Bitna razlika izmedju finansijskih posrednika i finansijskih institucija: finansijski posrednici usmereni na prikupljanje i alokaciju sredstava, finansijska berza obezbedjuje promet hartija od vrednosti. Nova preduzeca dolaze do sredstava za finansiranje rasta uvlacenjem smelih kapitalista dok se postojeca preduzeca finansisraju uglavnom iz internih izvora i kredita. Primarni zadatak trzista nije prikupljanje i alokacija sredstava za investicije vec uvid u likvidnost. Uvid u likvidnost posredno utice na alokaciju sredstava u hartije od vrednsoti. Uvid u likvidnost uvecava verovatnocu reinvestiranbja vec ostvarenih prinosa i odustajanje od prodaje hartija od vrednosti.

40. VREDNOVANJE NACIONALNOG TRZISTA KAPITALA

Po definiciji investicije predstavljaju ulaganje sredstava za odredjeni period u cilju ostvarenja odredjenog prinosa. Sustina investicija je zahtevana stopa prinosa. Zahtevana stopa prinosa odredjuje unutrasnju vrednost investicije, odnosno slobodni novcani tok. Na odluku o investiranju u hartije od vrednosti utice poredjenje unutrasnje vrednosti i trzisne vrednosti hartije od vrednosti. Ukoliko je unutrasnja vrednost veca od trzisne vrednosti investiranje se isplati. Vrednost svake aktive odredjena sadasnjom vrednoscu ocekivanih prinosa. Nezavisno od vrste prinosa na vrednost hartije od vrednosti utice i raspored prinosa. Na vrednost hartije od vrednosti uticu i komponenete zahtevane stope prinosa kao sto su stopa bez rizika stopa inflacije i premija za rizik.Na vrednost konkretne hartije od vrednosti utice i neposredno okruzenje(grana) kao i opste okruzenje(nacionalna i globalna ekonomija) otuda i dilema u vezi postupka vrednovanja u smislu odozgo-nadole ili odozdo-nagore. Obicno se preporucuje postupak odozgo na dole u tri koraka: prvo se analiziraju uticaji makroekonomskih kretanja na preduzeca i trziste kapitala, zatim se analizaraju perspektive razlicitih grana i na kraju se analizira kretanje vrednosti obicnih akcija konkretnog preduzeca.

A/ Analiza makroekonomije i trzista kapitala:

73

Svaki investitor pre izbora grane ili preduzeca za investicije mora da utvrdi pravac kretanja ( ili vodece indikatore) nacionalne privrede i nacionalnog trzista i kapitala. Posle toga se primenjuje makroekonomska i tehnicka analiza. Tehnicka analiza se bazira na dve grupe modela:

1. Modeli diskontovanja2. Modeli relativnog vrednovanja

Modeli diskontovanja- osnovna predpostavka vrednovanja je vrednost svake aktive odredjena sadasnjom vrednoscu njenih ocekivanih novcanih tokova. Karakteristican vrednovanja obicnih akcija je model diskontovanih dividiendi. Prem ovom modelu vrednost obicne bez dospeca j u oznaci Vj za dividendu u periodu t u oznaci Dt i zahtevanu stopu prinosa za akciju j u oznaci k se dobija kao:

Jedan od nacina oparacionalizacije ove ideje je da predpostavi da dividendende rastu po konstantnoj stopi u definisanom periodu.. model se moze prepostaviti sledecom jednacinom;

Gde je: Vj- vrednost akcije jDo- dividenda u tekucem periodug-konstantna stopa rasta dividendek- zahtevana stopa prinosa akcije jn- ogranicen broj perioda

predhodna jednacina se svodi na:

Vj = Pj = gde je:

Vj-vrednost akcije jPj- cena stokaDt- dividenda u period 1: Do(1+g)k- zahtevana stopa prinosa za akciju jg- konstantna stopa rasat dividendi

veoma je komforna i siroko se koristi u poslovnim finansijama za pocenjivanje cene sopstvenog kapitala preduzeca u smislu:

k = D/V + gModeli relativnog vrednovanja- polaze od pretopsavke da je moguce utvrditi vrednost nacionalnog trzista kapitala, grane i pojedinacnog preduzeca pomocu varijabli koje uticu

74

na vrednost akcija kao sto su profit, novcani tok, knjigovodstvena vrednost i ukupan prihod. Karakteristicni racio brojevi su

Prinosni multiplikator( P/E price erning ratio), cena prema knjigovodstvenoj vrednosti( P/BV price to book value) cena u odnosu na novcani tok(P/CF price to cash flow) profit po akciji (EPS ernings per share)

najcesce se koristi prinosni multiplikator koji postuju osnovnu predpostavku da vrednsot jedne aktive odredjuje sadasnja vrednost buducih prinosa. U slucaju vrednovanja obicnih akcija prinosi koje ocekuje investitor su neto profiti. Investitor projektuje vrednost na nacin da odredjuje kolicinu koju je spreman da investira za ocekivanu vrednost prinosa predstavljenu pomocu neto profita u periodu od godinu dana, poznatom kao normalizovani profit.

P/E =

od procene investitora da li je prinosni multi plikator visok ili nizak u odnosu na celokupno trziste granu ili sliccna preduzeca i akcije zavisi odluka o kupovini. Deljenjem jednacne za izracunavanje vrednosti obicne akcije u slucaju neogranicenog perioda odbacivanja dividendi sa leve i desne strane prinosom u narednih godinu dana (E1) dobije se:

proizilazi da prinosni multiplikator zavisi od:- Ocekivanog odnosa dividendi i profita(D\E)- Procenjene zahtevane stope prinosa na obicne akcije(k)- Ocekivane stope rasta dividendi (g)

Razlika izmedju zahtevane stope prinosa i ocekivane stope rasta dividendi(k-g) je poznata kao SPREAD. Za vrednovanje je posebno bitan profit po akciji ( EPS-earnings per share) procena zahteva uvid u trendove razvoja ekonomije kao i poziciju korporativnog sktora. Ide se na konkretnu procenu. Procena obuhvata sledece korake:

Projekciju prihoda po akciji(sale/share) za karakteristicnu grupu preduzeca Projekciju stopa poslovnog profita (= Poslovni profit/Prihod) s tim da se kao

apromksimacija poslovnog profita koristi EBITDA Projekciju amortizacija po akciji za sledecu godinu Projekciju troskova kamata po akciji za sledecu godinu Projekciju poreske stope za sledecu godinu

Dobijeni neto profit po akciji mnozi se sa rojektovanim prinosnim multipilikatorom kakobi se dolila unutrasnja vrednost trzista a kcija. Naime, unutrasnja vrednost = EPS x P/EUnutrasnja vrednost se poredi sa trzisnom vrednoscu. Ukoliko je imamnentna vrednost veca od trzisne vrednosti moze se zakljuciti da trziste pocenjuje vrednost akcija. Treba imati u vidu da prinosni multipilkator P\E ima veci stepen volatilnosti od EPS zbog visoke senzibilnosti na promene faktora spread (k-g)Kako se primenjuju relativni brojevi u vrednovanju hartija od vrednosti? Prvi korak je poredjenje relativnih brojeva konkretnog preduzeca sa granom i nacionalnom ekonomijom kako bi se dobio utisak o potcenjenosti, precenjenosti ili slicnosti. Drugi korak je objasnjenje utvredjene relacije kako bi se utvrdio faktor od kriticnog uticaja.

75

B\ Vrednovanje grane

Analiza grane pomaze u pronlazenju profitabilnih investicionih mogucnosti i predstavlja drugu fazu u fudamnetalnoj analizi. U dugom roku granske performanse pokazuju visoku disperziju u smislu postojanja grana sa rastom performansi i grana sa padom performansi. Rizici u grani u kratkom roku imaju visoku disperziju a u dugom roku beleze stabilne vrednosti. Na granu uticu makroekonomski trendovi i mikroekonomski ponasanje(strategije poejdinacnih ucesnika). Na makroekonomske trendove bitno uticu strukturne promene i privredni ciklusi. Sto se tice privrednih ciklusa poznato je da privreda meandrira izmedju padova (ili reecesija) i skokova (ili prosperiteta). Prateci privredni ciklus jedno preduzece moze da primeni strategiju rotacije osnovnog biznisa prelazeci iz jedne grane u drugu. Naime sliak pokazuje da na pocetku faze prosperiteta treba investirati u grane visokog operativnog leveridza( bakarstvo i javni sektor) . vrh ove faze prosperiteta zahteva promenu investicione strategije u mislu orijentacije na osnovne impute cije performanse nisu ugrozene inflacijom usled rasta privredne konjukture. Pocetak recesije dovodi novog zokreta u investicionog strategiji. U ovoj fazi privrednog ciklusa investicije se sele u selektivne potrosacke grane koje nisu osteljive na opsti pad traznje i ne zavise od uvoza( farmacija i prehrambena industrija). Kraj recesije obelezava ozivljavanje trzista kapitala i ulaganje u nekretnine. (SLIKA)

Za vrednnovanje grane se koriste iste tehnike kao i za vrednovanje nacionalne ekonomije. treba imati u vidu da model diskontovanih dividendi dovodi do velikih razlika u vrednosti izmedju grana kao i u jednoj grani u razlicitim periodima. Sto se tice redukovanog modela diskontovanih dividendi primena modela zahteva kda k>g. Zahtevana stopa prinosa k zavisiod rizika. Ono sto razlikuje grane u pogledu rizika je specifican rizik predstavljen premijom za rizik. Na specifican rizik grane uticu:

Poslovni rizik Finansijski rizik Rizik likvidnosti Rizik promene kursa Rizik zemlje

Ocekivana stopa rasta dvidendi(g) je funkcija: Retecione stope (dividende\profit) Prinosa na spostveni kapital

C\ Vrednovanje akcija preduzeca

76

Preduzeca sa dobrim finasijskim zdravljem po pravilu ne predstavljau dobre investicione mete. Akcije preduzeca sa dobrim finansijskim zdravljem obicno su precenjene. Akcije preduzeca sa znacajnim rastom ne moraju biti dobre investicione mete. Moguce investicione mete su:

1. Rastuca preduzeca( i akcije): u pitanju su preduzeca koja konstantno beleze iznadprosecan arst prihoda i prinosa, ciji prinosi na investicije prevazilaze zahtevanu stopu prinosa, kao i preduzeca sa konzistentno niskim izdvajanjem u dividende( nizak payout ratio). Rastuce akcije sa vecim prinosom os akcija istog nivoa rizika. Rastuce akcije obicno nisu akcije rastucih preduzeca.

2. Defanzivna preduzeca( i akcije): i pitanju su preduzeca koja su u stanju da prevazidju negativnu fazu poslovnog ciklusa. Tipicni primeri su lanci supermarketa i javna preduzeca. Defanzivne akcije su akcije koje u fazi recesije padaju manje od trzisnog proseka. Verovatnoca ugrozavanja prinosa na opadajucem trzistu je niska.

3. Ciklicna preduzeca ( i akcije): performanse ovih preduzeca su pod uticajem privrednih ciklusa. Akcije ciklicnog preduzeca su neminovno ciklicne akcije. Ciklicne akcije karakterise visoka volatilnost stopa prinosa koja je veca od trzisne stope. Volatilnost prinosa je posledica poslovnog rizika i finansisjksog rizika.

4. Spekulativna preduzeca( i akcije): preduzeca cija aktiva povezana sa visokim rizikom ali i visokim prinosom. Istarzivanja prirodnog bogatstva ili preduzeca koja baziraju na istrazivanju i razvoju. Spekulativne akcije su akcije sa visokim prinosom i niskom verovatnocom noramlane ili visoke stope prinosa. Vrednost spekulatovih akcija je obicno precenjena.

Nezavisno od tipa preduzeca i odgovarajucih akcija najcesca dilema na trzistu je rast vs. vrednost.

41. MERENJE KONJUKTURE NA TRZISTU KAPITALA

Osnovni indikatori konjuktura na trzistu kapitala su cene akcija i izvedeni racio brojevi( P/E i EPS). Ovi indikatori ne poakzuju konjukturu citavog trzista kapitala niti relativne performanse jednog preduzeca u odnosu na opste trendove i performanse. Merenje konjukture citavog trzista kapitala se vrsi uz pomoc berzanskog indeksa. Berzanski indeks je statisticka kompilacija cena veceg broja reprezententavnih akcija koje su izabrane u tzv. „ indeksnu korpu“. Vrednost berzanskih indeksa je osnovana za vrednovanje ucinka portfolio menadzera investicionih fondova. Jedna grupa menadzera pokusava da aktivnom strategijom postigne bolje performanse kreiranog portfolia u odnosu na odabrani indeks, dok druga grupa primenjuje pasivno ponasanje, koje podrazumeva ulaganje u strukturu akcija portflia , koja odgovara strukturi odabranog indeksa, cime se, zapravo, „ gadja“ performansa samog indeksa. Berzanski indeksi predstavljaju analiticke alate kojim se proucava dinamaika kretanja cena na trzistu akcija od strane portfolio menadzera, investitora i akademskih analiticara. Postoje razliciti kriterijumi za klasifikaciju berzanskih indeksa. Najcesece se koristi kriterijum obuhvatnosti prema kome razlikujemo:

1. Indekse siroke baze- ovi ideksi pokazuju performanse najveceg dela trzista, s obzirom da u vrednost indeksa ukuljucuju akcije preduzeca sa najvecom trzisnom kapitalizaciijom. Britanski FTSE 100, francuski CAC 40, nemacki DAX i

77

japanski NIKKEL 225. Medju indeksima Beogradske berze u ovu kategoriju spada indeks BELEXline.

2. Specijalizovane indekse- ovi indeksi prate i mere performanse odredjenog segmenta trzista obicno jednog sektora ili grane. Morgan Stanley Biotech Index, prati kretanje cena akcija 36 americkih preduzeca iz sektora biotehnologije. Specijalizovani indeksi mogu pratiti kretanje akcija preduzeca specaficne velicine , pa cak i preduzeca koja koriste odredjeni operativni racunarski sistem. Razvijaju se indeksi koji ukljucuju akcije samo onih preduzeca koja zadovoljavaju ekoloske i socijalne kriterijume.

Druga klasifikacija indeksa ja bazirana na metodu izracunavanja razlikujemo;3. Indeksi ponderisani cenom- tipican indeks je DJIA. Vrednost ovakvih indeksa

uzima u obzir samo cene pojedinacnih akcija koje ulaze u indeksnu korpu. Senovna promena jedne akcije moze izazvati znacajne promene u vrednosti indeksa.

4. Indeksi ponderisani trzisnom kapitalizacijom-uzima se u obzir relativna velicina preduzeca, cije akcije ulaze u obracun indeksa, preko vrednsoti trzisne kapitalizacije. Najpoznatiji medju ovim indeksima je S&P 500. Na Beogradskoj berzi to su BELEXline i BELEX15.

5. Indeksi ponderisani brojem akcija-Izracunavanje ove grupe indeksa podrazumeva ponderisanje cene akcija brojem akcija, a ne njihovom trzisnom kapitalizacijom. U praksi ova vrsta indeksa retko se javlja.

Koje akcije ulaze u obracun indeksa, postoje dve mogucnosti: Sve akcije kojima se moze trgovati na berzi Samo onaj deo akcija koje se nalaze u slobodnom prometu

Akcije u slobodnom prmetu su one akcije kojima se mozetrgovati na berzi i koje us javno dostupne potencijalnim investitorima.osim: Akcije koje poseduju clanovi upravnog i nadzornog odbora ako prlaze 5% od ukupnog stoka akcija, sopstvene akcije preduzeca, akcije u vlasnistvu medjunarodnih organizacija i institucija za razvoj i akcije u vlasnistvu drzave, paketi akcija koji se nalaze kod lica koja poseduju vise od 10% akcija preduzeca.

Reprezentativni indeksi: Dow Jones Industrial Average(DJIA) Standard&Poor 500(S&P 500) Indeks nalikvidnijh srpskih akcija- BELEX15

DJIA- ovaj indeks se smatar vodecim pokazateljem performansi trzista akcija u SAD. Indeksnu korpu cine akcije trideset navecih americkih korporacija. Racuna se reativno jednostavn: suma cena svih trideset akcija koje cine indeksnu korpu, se podeli sa d:

DJIA- vrenost indeksa, pi trenutna cena akcije i-tog preduzeca, d-delilac koji predstavljha broj cija se vrenost periodicno menja kako bi se sprecilo da statusne i upravljacke promene u okviru pojedinacnih preduzeca utice na vrednost indeksa.

Mnogi kriticare tvrde da indeks koji obuhvata samo trideset preduzeca ne moze adekvatno reprezentovati ukupne trzisne performanse. Istorijski posmatrano, vrednosti ovog indeksa su uvek bile u visokoj pozitivnoj korelaciji sa ukupnim americkim trzistem. Ovaj ideks predstavlja indeks pomderisan cenom sto znaci da se relativno veci ponder daje akcijama koje imaju visu cenu. S&P indeks je indeks koji uzima u obzir kretanje cena akcija 500 vodecih korporacija, uglavnom americkih koje se kotiraju na njujorskoj i NASDAQ berzi. Selekcija akcija

78

koje ulaze u indek se vrsi od strane posebnog komitetnta koji primenjuje veliki broj filtera kod donosenja odluke. Akcije koje imaju nisku likvidnost ne mogu uci u indesnu korpu bez obzira na visinu trzisne kapitalizacije. Drugi interesantan filter je najmanje 50% akcija mora biti u rezimu slobodnog prometa. Treci filter proizilazi iz zelje da se odrzi sektorska izbalansiranost u okviru indeksne korpe. S&P indeks je ponderisan trzisnom kapitalizacijom sto znaci da se vrednost indeksa odredjuje tako sto se ukupna vrednost trzisne kapitalizacije indeksnih komponeneta podeli deliocem. BELEX15 predstavlja statisticku meru kretanja cena akcija 15 najlikvidnijih sprpskih preduzeca. U indeksnu korpu ulaze obicne akcije kojima se trguje metodom kontinuiranog trgovanja i koje su ispunile pravilo 80, koje kaze da akcije moraju imati najmanje 80% dana sa zakljucenim transakcijama tokom prethodnih 6 meseci. Posle formiranja liste akcija koje su ispunile navedene kriterijume vrsi se rangiranje preduzeca prema nepodenrisanoj trzisnoj kapitalizaciji akcija. Prvih pedeset akcija koje se nalaze na tako formiranoj rang listi cine indeksnu korpu. BELEX15 je indeks ponderisan trzisnom kapitalizacijom koja se nalazi u slobodnom prometu. Vrednost trzisne kapitalizacije akcija u slobodnom prometu se dobija kada se faktor slobodnog prometa (FSP) pomnozi sa vreednoscu ukupne trzisne kapitalizacije. FSP je procenat akcija koji se nalaze u slobodnom prometu. Dobijase kada se od ukupnog broja akcija oduzmu obicne akcije koje se ne nalaze u slobodnom prometu. Pri izracunavanju vrednosti indeksa ogranicava se uticaj pojedinacnog preduzeca ili pojedinacnog sektora na konacnu vrednost indeksa. Indeks BELEX15 se izracunava koriscenjem Lasprejerove formule: BELEX15(t)= ..........................................................KOGA ZANIMA-KNJIGA Gde su: BELEX15(t)- vrednost indeksa u trenutku t; m- br preduzeca cije akcije se nalaze u indeksno korpi; i- broj izmedju 1-15 koji uzima konkretno preduzece; C(i,t)- sena akcije i u trenutku t, koja se uzima u realnom vremenu iz sistema za trgovanje; K(i,t)- broj akcija preduzeca i u trenutku t; d(t)- vrednost delioca u trenutku t; FSP(i,t)- faktor slobodnog promenta preduzeca i u trenutku t; Ai- prilagodjavajuci ponder za preduzece i.Vrednost delioca se mora prilagodjavati na dnevnoj osnovi ukoliko dodje do promena unutar komponenti indeksne korpe koje mogu ugroziti realnu vrednost indeksa.Pored indeksa BELEX15, Beogradska berza je uvela i opsti indeks akcija Beogradske bereze pod nazivom BELEXline. U pitanju je indeks siroke baze koji obuhvata akcije svih preduzeca na kontinuelnom trgovanju koji ispunjava sada manje restriktivne uslove u odnosu na BELEX15. Preduzeca treba da imaju transakcije u najmanje 10% dana u poslednjem kvartalu i da imaju sto vecu trzisnu kapitalizaciju, kako bi po rangu usli u 150 vodecih preduzeca.

42. FINANSIJSKI IZVESTAJI

Osnovni finansijski izvestaji su bazirani na jednacini bilansne ravnoteze koja predpostavlja da je ukupna kolicina investiranih sredstava poznatih pod nazivom aktiva jednaka zbiru pozajmljenih sredstava poznatim kao obaveze i sredstava ulozenih od strane vlasnika poznatih kao kapital tj:

Aktiva= Obaveze+KapitalU cilju belezenja poslovnih tansakcija i pripreme finansisjkih izvestaja, osnove komponente jednacine bilansne racnoteze se rasclanjuju na racune. Racuni su smestajne

79

jedinice u kojima se prvo beleze novcane vrednosti poslovnih transakcija da bi se zatim te infrormacije reklasifikovale i sumirale u finansijskim izvestajima. Rashodi prouzrokovani konkretnim poslovnim transakcijama uzorkuju samnjenje aktive povecanje obaveza ili povecanje kapitala. Prihodi dovode do povecanja aktive smanjenja obaveza ili smanjenja kapitala.Racunovodstvene promene su tako osmisljenje da je posle transakcije jednakost leve i dene strane jednacine bilansne ravnoteze obezbedjena. Aktivu cine sredstva( novcana i materijalana) koja je preduzece pribavilo kroz investicije. Pozicije aktive imaju moc uvecanja u poslovnom procesu. Aktivu cine kratkorocna aktiva( gotovina, likvidne hartije od vrednsoti, kupci i sl,..) dugorocna aktiva( zemljiste, gradjevinski objekti,..) kao i nematerijalana aktiva predstavljaju preko razlicitih prava i good will. Aktiva potice iz tri izvora:

Pozajmljeni izvori Ulaganja Stvorena vrednost

Na desnoj strani ili finansijskoj strani jednacine bilansne ravnoteze nalaze se izvori finansiranja aktive obaveze. Obaveze obuhvataju druge subjekte koji su pozajmili sredstva i vlasnike koji su ulozili kapital. Dug je izvor finansiranja koji prourrokuje obavezu vracanja. Dug nastaje uzimanjem sredstava na kreditnoj osnovi. Kapital, suprotno dugu, nije pod obavezom vracanja, vec pod poslovnim rizikom. Kapital ima dva dela: uplaceni is tvoreni kapital. Uplaceni kapitalo predstavlja osnivacku glavnicu, odnosno, sredstva sulozaena od starne osnivaca. Neraspodeljen profit ili zadrzane zarade predstavlja akumulaciju ili stvorenu vrednost koja nije alocirana na vlasnike odlukom o raspodeli. Podela kapitala dovodi do modifikacije jednacine bilansne ravnoteze;

Aktiva= Obaveze+Upalceni kapital+Neraspodeljena dobitKod akcionarskih preduzeca sopstveni kapital je predstavljen uplacenim kapitalom neraspodeljenim profitima i naknadno uplacenim kapitalom.

A/ Bilans stanja

Je skup analitickih racuna strukturiranih u odredjene blokove prema strukturi jednacine bilansne ravnoteze. Bilans stanja predstavlja finansijsko stanje sponzora projekta u odredjenom vremenskom trenutku. Bilans stanja je u formi slova T na cijoj levoj strani se nalaze pozicije aktive a na desnoj strani pozocije pasive( obaveze i vlasnicki kapital). Alternativa je predstavaljanje bilansa stanja u formi radne tabele koja zapocinje aktivom nastavlja obavezama i zavrsava vlasnickim kapitalom. Pozicije aktive su poredjane po opadajucoj likvidnosti, po angloamerickom standardu. Obaveze su kalsifikovane na pozicije: tekuce obaveze, i dugorocne obaveze. Pozicije obaveza su klasifikovane prema stepenu dospelosti. Razlika izmedju tekuce aktive i tekucih obaveza predstavlja neto tekuca sredstva. Kada se obaveze stave u odnos sa aktivom, dobija se stepen zaduzenosti preduzeca. Pozicije aktive se mogu klasifikovati u:

1. Kratkorocnu aktivu- je najlikvidniji deo aktive. Od pozocije tekuce aktive se ocekuje da ce se konvertovati u gotovinu u bliskoj buducnosti a najduze u periodu do godinu dana. Tekuca aktiva je glavni indikator likvidnosti preduzeca. U tekucu aktivu spadaju pozicije kao sto su:

Gotovina-predstavlja novac koji se nalazi u preduzecu u trenutku izrade bilansa stanja. Novac se nalazi na racunu u banci ili u blagajni preduzeca. Kofd novaca koji se nalazi u banci pravi se razlika izmedju novca koji se moze slobodno koristiti i novca cija je upotreba uslovljena pravilima banke i preuzetim

80

obavezama preduzeca.. zamrznuta kolicina novca poznata kao kompezacioni saldo postoji sve do zavrsetka otplate kredita.

likvidne hartije od vrednosti- su pozicije aktive koje ukljucuju akcije drugih preduzeca koje su utrzive, odnosno koje dospevaju na naplatu u periodu koji nije duzi od godinu dana.

Kupci- u pitanju je pozicija u kojoj je evidentirana prodaja usluga i prozvoda na odlozeno placanje.

Zalihe- Zalihe se vode po troskovima nabavke, troskovima proizvodnje ili toskovima zamene. postoje zalihe proizvoda i zalihe sirovina i rezevnih delova.

AVR.- predstavljaju troskove koje je preduzece podnelo pre koriscenja odredjenih usluge ili prava. ovde spadaju premije osiguranja, zakupnine i sl,...

2. Dugorocnu aktivu-dovodi do odredjenih prihoda u periodu koji je duzi od godine dana. ovde spadaju:

Zemljiste- u bilasu stanja se vodi po nabavnoj ceni bez korekcije za amortizaciju zbog toga sto nije u pitanju investiciono ulaganje vec neminovnost.

Gradjevinski objekti i oprema- fizicke jedinice neophodne za nesmetano obavljanje proizvodnje. u bilansu stanja se vode po nabavnoj ceni korigovanoj za amortizaciju.

Primljeni istrumenti placanja-se obicno javljaju u prometu skupih proizvoda to su formalni ugovori kojim se odredjuje iznos osnovnog duga, dospece obaveza, kao i visina i ucestalost kamate do otplate osnovnog duga.

Dugorocne hartije od vrednosti- hartije od vrednosti spadaju u dugorocnu aktivu kada preduzece ne namerava da ih proda u periodu od godinu dana. U ovu grupu spadaju: akcije i obveznice drugih preduzeca, kao i obveznice drzave.

3. Nematerijalnu aktivu- predstavlja grupu pozicija aktive bez fizicke supstance. U pitanju je skup konkretnih prava kojima se eleminise problem koriscenja industrijske svojine bez nadoknade, poznat kao problem „slobodnog strelca“. Ovde spadaju: Patenat- je eksluzivno pravo vlasnika da e rezervise upotreba industrijske

svojine iskljucivo aza sebe, kao i izvedeno pravo da se omoguci koriscenje drugima uz odredjenu nadoknadu.

Trgovacko ime( Brand)- vezan za ime proizvoda cije se prepoznavnje kod kupaca obezbedjuje prodaju. Ovaj oblik nematerjlane aktive povezan je sa znacajnim ulaganjima u marketing.

Good-will- je razlika izmedju transakcione cene i knjigovodstvene vrednosti preduzeca posle preuzimanja. Nematerijalana aktiva se u bilansu stanja vodi po knjigovodstvenoj vrednosti koja je jednaka nabavnoj ceni umaenjena za iznos akumulirane amortizacije. Amortizacija nematerijalne kative se ne pokazuje kao poseban racun, kod materijalne je na posebnom racunu.

Obaveze obuhvataju dve grupe pozicija:

1. Tekuce obaveze-su obaveze koje moraju platiti ili usluge koje se moraju izvrsiti koriscenjem tekuce aktive. U pitanju su:

Dobavljaci- predstavljaju obavezu prema dobavljacu za nabavljenu a neisplacenu robu.

Plate- predstavljaju obavezu prema zaposlenima za ostvarene ali neislacene nadnice na dan izrade bilansa stanja.

81

Kamate i kratkorocne menice- predstavljaju obaveze za servisiranje kredita uzetih od banaka ili drugih finansijskih porednika.

Obaveze za porez na dohodak- predstavljaju iznos novca koji se duguje drzavi po osnovu poreza na dohodak.

Kratkorocne obaveze po osnovu dugorocnih kredita- predstavljaju delove dugorocnih obaveza koji dopevaju u tekucem periodu. obicno se javljaju sa dospevanjem otplate glavnice.

2. Dugorocne obaveze- obaveze koje dopsevaju u periodu koji prevazilazi godinu dana. To su obaveze koje su formalizovane ugovorima koji sadrze iznos glavnice, velicinu i nacin placanja kamate i datum dospeca. ovde spadaju: Dugorocne menice- predstavljaju menice koje preduzece izdalo kao

pokrice za placanje primljene robe ili izvrsenih usluga. Dugorocne obaveznice- predstavljaju dugorocne hartije od vrednosti

na osnovu kojih je dobijena gotovina od sirokog kruga finansijera, s tim da je dospece obveznice preko godinu dana od dana izrade bilansa.

Vlasnicki kapital predstavlja razliku izmedju ukupne aktive i ukupnih obaveza. Ta vrednost je poznata kao neto knjigovodstvena vrednost preduzeca. Sastoji se od:

Uplaceni kapital- predstavlja deo koji su u preduzecu uneli vlasnici. U zavisnosti od pravne forme uplaceni kapital se javlja u formi udela, ili formi akcija. Kod ortackog preduzeca raspodela aktive ide na bazi procedure povlacenja tako da ne postoji racun neraspodeljeni profit.

neraspodeljeni profiti- predstavljaju merilo generisane aktive iz poslovanja koja je zadrzana u preduzecu, odnosno, koja nije isplacena akcionarima u formi dividende.

Bilans stanja predstavlja polaroid fotografiju finansijskog stanja sponzora projekta.

B/ Izvestaj o neraspodeljenom profitu- prikazuje promene na racunu neraspodeljeni profit, odnosno, akumulirane prihode umanjene za troskove i dividende. Kako je prihod umanjen za troskove zapravo neto profit, neraspodeljeni profit predstavlja jednostavno merilo prethodnih neto profita koji su zadrzani, odnosno, nisu ispalaceni kroz dividende.

C/ Bilans uspeha

Portretise finansijski rezultat preduzeca u odredjenom periodu. Bilans upeha daje analizu finansijskog stanja za odredjeni period. Bilans uspeha daje informacije o ostavrenim prihodima i podnesenim troskovima po osnovu poslovnih aktivnosti. Oduzimanjem troskova od prihoda dobija se finansijski rezultat.

1. Prihodi- predstavljaju priliv aktive( ili odliv obaveza)- povodom poslovnih aktivnosti u odredjenom periodu vremena.

Poslovni prohodi- predstavljaju najzacajniji deo prihoda. Predstavljaju merilo rasta aktive na bazi prodaje proizvoda. Ukoliko se poslovanje preduzeca bazira na pruzanju usluga racun prihoda obuhvata razne vrste provizija.

Drugi prihodi- su prihodi van osnovne delatnosti preduzeca. U pitanju su prihodi kao sto su kamate na bazi depozita u banci, prihodi od najma magacinskog prostora ili opreme, kao i razne vrste vandrednih prihoda.

82

2. Rashodi- predstavljaju odlive aktive koji se moraju podneti da bi se mogli generisati prihodi Poslovni rashodi- predstavljaju stvarne troskove zaliha robe cija prodaja

generise prihode. U pitanju su troskovi proizvodnje kod proizvdonih, odnosno, nabavnih cena robe kod trgovinskih preduzeca. Rashodi iz poslovanja se iskazuju u procentu od prodaje kako bi se utvrdio odnos izmedju prodajne cene i cene kostanja. Preduzeca koja se bave prodajom usluga ne iskazuju ovu poziciju u svojim bilansima uspeha. Poslovni rashodi predstavljaju poziciju redovnih i periodicnih troskova koje preduzece mora podneti u obavljanju svoje predovne aktivnosti. U ovu klasu troskova spadaju i administrativni troskovi, troskovi istrazivanja i razvoja, troskovi prodaje.

Ostali rashodi- rashodi koji natstaju povodom aktivnosti koje su van osnovne delatnosti preduzeca.

D/ Izvestaj o novcanim tokovima

Svojevrsna korekcija bilansa uspeha posto istice razliku izmedju profita i novcanog toka. To je zapravo pregled prometa na racunu Gotovina za odredjeni vremenski period. Izvestaj sumira promene i daje uvid u proces kojim se saldo na racunu gotovine na pocetku perioda posmatranja transformise u saldo gotovine na kraju perioda posmatranja. Izvestaj daje vazne informacije investitorima i kreditorima o likvidnosti odnosno solventnosti sponzora projekta. Razlikujemo:

1. Novcani tok iz poslovnih aktivnosti- obuhvata prilive i odlive gotovine po sonovu kupovine i prodaje proizvoda i usluga. Predstavlja primaran izvor gotovine. Samo teorijski moze biti jednak poziciji profita iz bilansa uspeha.

2. Novacani tok iz investicionih aktivnosti- obuhvata prilive i odlive gotovine po osnovu nabavke i koriscenja pozicije aktive koji ne predstavljaju tekucu aktivu. U pitanju su ulaganja u trajnu aktivu kao i nematerijalnu , kao i nematerijalnu aktivu. Kod prosperitetnih preduzeca neto gotovinski tok iz investicionih aktivnosti je negativan, jer ulaganja u trejnu aktivu prevazilaze efekte predhodne kapitalizacije.

3. Novcani tok iz finansijskih aktivnosti- obuhvata prilive i odlive gotovine po osnovu dva eksterna izvora finansiranja: kredita i uplacenog kapitala. Preduzece koje dobro upravlja gotovinom obicno ostvaruje pozitivan neto efekat iz finansijskih aktivnosti ne bi trebalo da predstavlja veliki problem ukoliko je izbalansiran na nivou preduzeca, pre svega pozitivnim neto tokom iz poslovnih aktivnosti.

Finansijski izvestaj na konzistentan i sazet nacin portretrise odredjene psolovne transakcije koje preduzece prezivljava tokom svog zivota. Konzistentnost je posledica medjuzavisnosti koja postoji izmedju pojedinacnih finansijskih izvestaja. Za te svrhe korite se revizori. Revizor ima ovlascenje da pregleda finansijske izvestaje, odgovarjuce dokumente i racunovodstvene procedure kako bi izdao misljenje. Obavezu revizije finansijskih izvestaja imaju samo otvorene korporecije, odnosno, akcionarska drustva cije se akcije nalaze na listingu finansijske berze. Ukoliko stekne utisak da finasijski izvestaj verno i objektivno prikazuju finansijsko stanje i rezultate poslovanja za godinu za koju su sastavljeni kao i da su sve promene ucinjene u skladu sa medjunarodnim racunovodstvenim standardima i domacim racunovodstvenim propisima, revizor daje povoljno misljenje koje se kvalifikuje kao ,, misljenje bez rezerve“ ili „ cisto misljenje“.

83

„ Miljenje sa rezervom se daje“ kada se revizor ne slaze sa tretmanom i iskazivanjem odredjenih bilansnih pozicija koje su materijalno znacajne ili kada nije obezbedjen uvid u stanje pojedinih bilansnih kategorija.„ Uzdrzavanje od davanja misljenja“ se javlja kada su ogranicenja u radu revizora takve prirode da on nije u stanju da stekene utisak o relanosti i objektivnosti finsijskih izvestaja preduzeca. Suprotno misljenje je javlja u sitacijama kada revizor na bazi izvrsenih provera konstatuje da finasijski izvestaji ne prikazuju realno i objektivno finansijske mogucnosti i reyultate poslovanja. Procena finansijskog stanja sponzora projekta podrazumeva i analizu bitnih transakcija i/ili bitnih dogadjaja koji su uticali na njegove performanse.

43.ANALIZA FINANSIJSKIH IZVESTAJA

Osnovni korisnici finansijskih izvestaja su finsijeri preduzeca, odnosno, investitori i kreditori. Finansijeri koriste finansijske izvestaje da bi dobili sliku o bonitetu finasijskog polozaja preduzeca onakvo kakvo jeste. Kreditori koriste finansijske za procenu kreditne sposobnosti sponzora projekta kako bi bili u stanju da odrede kreditne uslove. Investitori koriste finansijske izvestaje za projektovanje budućih performansi preduzeca sa i bez projekta. Finansijeri koriste finsijske izvestaje da bi kontroslisali upravu preduzeća i menadzera projekta povodom upotrebe angazovanih sredstava.

A/ Analiza pojedinačnih finasijskih izvestaja

Pojedinačni finsijski izveštaji daju razlicite informacije o bonitetu finansijskog polozaja sponzora projekta. Bilans stanja- prvenstveno su zsitereovani kreditori. Bilans stanja daje uvid u likvidnost koji se dobija iz odnosa između tekuće aktive i trajne aktive. Struktura pozicija tekuće aktive daje uvid u likvidnost. Račun Sopstveni kapital daje uvid u kknjigovodstvenu vrednost preduzeća. Analitika računa Sopstveni kapital daje uvid u zarađivačku snagu preduzeća. Odnos između neraspodeljenog profita i uplaćenog kapitala govori o zarađivačkoj moći. Izveštaj o neraspodeljenoj dobiti ili kapitalni bilans govori o promenama na kapitalu koje nastaju po osnovu poslovanja sa pozitivnim finsijskim rezultatima i modelom raspodele koji podrazumeva reinvestiranje profita. Bilans uspeha poređenjem prihoda i troškova indetifikuje finansijski rezultat. Pozitivan finansijski rezultat je merilo zarađivačke moći preduzeća što znači da predstavlja primaran interes investitora. Izveštaj o novčanim tokovima koriguje hendikepe merenja prinosa na ulaganja pomoću profita uvođenjem novćanog toka. Primarni korisnici izveštaja o novčanim tokovima su kreditori, zbog kompletnog uvida u likvidnost. Pravila analize izvestaja o novčanim tokovima:

na nivou preduzeća mora da postoji slobodan novčani tok poslovni novčani tok mora da bude pozitivan. investicioni tok treba da bude negativan poželjno je da finsijski tok bude pozitivan, ali to nije ultimatini zahtev

84

B/ Projektovanje performansi

Finasijski izveštaji se mogu koristiti za predviđanje mogućnosti sponzora projekta. Projekcija budućih novčanih tokova u dobroj meri zavisi od trenutne zarađivačke snage i solventnsoti sponzora projekta. Zarađivačka snaga sponzora projekta predstavlja sposobnost uvečanja vrednosti kroz poslovne aktivnosti generisanjem slobodnog novčanog toka. Solventnost predstavlja sposobnost da se odgovori blagovremeno na dospele obaveze. Zarađivačka snaga se odnosi na buduće novčane tokove, dok se solventnost odnosi na tekuće novčane tokove. Da bi ostvarilo odgovrajući nivo zarađivačke snage preduzeće mora odrzati odredjeni nivo solventnosti. Kupovinom običnih akcija ostavaruje se ulaganje kapitala . Prinos ili povracaj na ulaganje kapitala se javlja formi dividende i kapitalnog dobitka. Oba prinosa zavise od zarađivačke snage. Kupovinom dužničkih hartija od vrednosti i davanja kredita predstavlja kreditiranje ili investiranje u dug. Investiranje u dug karateriše dospeće i eksplicitno definisane obaveze igovornih strana. Kreditori su primarno zaiteresovani za soventnost sponzora projekta tokom perioda otplate kredita. U fokusu kreditora su informacije iz blansa stanja koje odražavaju kratoročne gotovinske tokove kao i informacije iz izvestaja o gotovinskim tokovima. Podatke iz finasisjkih izveštaja kreditori koriste za definisanje kreditnih uslova. debitor ne sme isplaćivati dividende iznad procenta neraspodeljenog profita u periodu otplate kredita. Tekući racio likvidnosti ne sme biti ispod 1. Ugovorom o kreditu precizira minimalan iznos trajnih obrtnih sredstava.

C/ Praćenje i kontrola uprave

Investitori ohrabruju upravu da deluje u pravcu maksimiziranja vrednosti. Pošto isplate zavise od zarađivačke snage investitori očekuju od uprave poslovne odluke koje će dovesti do održavanja visokog nivoa zarađivačke snage. Glavni strah kreditora je ds preduzeće neće biti u stanju da plaća svoje obaveze zbog:- lošeg upravljanja koje dovodi do neadekvatne profitabilnosti, neadekvatne raspodele kojom se aktiva preliva u dividende, kupovine sopstvenh akcija. Da bi smanjili rizik pojave ovakve situacije u procesu odobravanja kredita kreditori postavljaju određene uslove. Informacije iz finansijskih izveštaja ipak pate od niza ograničenja koja se moraju uzeti u obzir pri proceni solventnosi i zarađivačke snage sponzora projekta.

- Činjenica je da se finasijski izveštaji objavljuju nekoliko meseci od dana prikazivanja finansijskog stanja.

- Finansijski izveštaji imaju koncepijski hendikep koji bitno utiče na upotrebljivost informacija koje se u njima nalaze. Koncecijski hendikep je posledica računovodstvenog konzervitizma koji se ogleda u zavisnosti finasisjkih izveštaja na istorijskim podacima , ignosrisanju relevantnih tržišnih vrednosti i predpostavci o stabilnoj kupovnoj snazi monetarne jedinice.

- Pristrasnost uprave u pripremi finasijskih izveštaja. Uprava je zaiteresovana da prikaže rezultate boljim od realnog stanja pošto se sistem nagrađivanja vezuje za ostvarene rezultate, što otvara prostor za tzv. „ kreativno računovodstvo“.

- Finasijski izveštaji ignorišu druge izvore informacija relevantne za ocenu finasijskih mogućnosti preduzeća. Takodje većina mikroekonomskih informacija nisu uključene u finasijske izveštaje. Finasijski izveštaji ne sadrže procenjenu vrednost ljudskih vrednosti iako tzv. „ humani kapital“ predstavlja najvredniji deo aktive preduzeća. Takođe good will je bitan deo aktive koji se ne procenjuje.

85

U vezi sa finasijskim izveštajima mogu se izvesti dva stava:a) finasijski izveštaji ne sadrže sve relevantne informacije za ocenu

finasijskog položaja sponzora projekta.b) Stepen relevantnosti informacija za buduće poslovanje varira

44.RELATIVNI FINASIJSKI POKAZATELJI

Relativni finasijski pokazatelje predstvaljaju smislene kombinacije pojedinačnih računa iz osnovnih finsijskih izveštaja. Kritični finsijski pokazatelji pokrivaju profitabilnost, likvidnost i aktivnost.

A/ Pofitabilnost

Pokazje efikasnost korišćenja sredstava, prinos na uloženi kapital i prinos na sredstva. Profitabilnost je od primarnog značaja za vlasnike a od sekundarnog za kreditore. Vlasnici očekuju da se biznisi kojima se bave budu profitabilni. Sudbina najvišeg menadžerskog nivoa zavisi od profita koordinacija sa nižim menadžerskom se obavlja preko ciljnih profita. Na taj način osnovu sistema kompenzacija menadžmenta čini ciljana profitabilnost. Ciljana profitabilnost raste odozgo-nadole kroz hijerarhijsku strukturu preduzeća. Kako meriti profitabilnost? Prvi korak je indetifikovanje profita. Profit se dobija kada se poslovni rashodi oduzmu od polsovnih prihoda koji su nastali kao rezultat prodaje proizvoda, prodaje hartija od vrednosti i drugih transakcija. Razlika se nalazi u bilasu uspeha kao finasijski rezultat. da bi se utvrdila adekvatnost nivoa profita, profit se poredi sa nivoom aktivnosti. Kada se profit stavi u odnos sa ulaganjima koja su obezbedila njegovu pojavu, dobija se jedan od najvažnijih pokazatelja performansi preduzeća- PRINOS NA ULAGANJA ROI

ROI =

Stavljajući u odnos profit sa veličinom ulaganja koja služi za njegovo generisanje, ROI zapravo daje informacije o efektivnosti menadžmenta. Menadžment je efektivan ukoliko omogućava da preduzeće prosperira i da vraća sredstva finsijerima sa očekivanim prinosima. ROI daje uvid u alternative upotrebe uloženih sredstava. ROI se može izraziti i preko koeficijenta obrta i profitne stope kao:

ROI = koeficijent obrta x pf stopa

Na bazi predhodne ideje razvijen je DuPont metod finsijske kontrole koji započinje podelom ROI na dve komponente. Na sledećem nivou svaka od komponeneti se dalje deli na svoje podkomponente. (SLIKA ilustracija 5-6)

86

Kao merilo profitabilnosti koriste i prinos na sopstveni kapital ROE-meri prinos na ulaganje iz ugla vlasnika za razliku od ROI koje meri prinos na ulaganja iz ugla preduzeća. ROE I ROI su jednaki samo ukoliko preduzeće nema dug. Odnos između duga i spostvenog kapitala predstavlja koeficijent solventnosti ili koeficijent levridža. Veći volumen duga po osnovu kredita i lizinga smanjuje diskreciju menadžera i povećava rizik za vlasnike, pošto servisiranje duga predstavlja obavezu koja se ne može izbeći. Kreditori nisu spremni da pozajmljuju sredstva preduzećima koja su visoko već zadužena. Kada ponožimo ROI sa koeficijentom levridža dobijamo ROE

ROI x koeficijent fin leverdža = ROE

U praksi ROE od 20% smatra izuzetnim pokazateljem performansi. ROI utiče na odluke o (de)investiranju menadžera pojedinačnih biznisa preduzeća. Očigledno je da postoje različiti kriterijumi evaluacije projekta prema kriterijumu ROI na rasličitim menadžerskim nivoima. Donja granica za preduzeće je cena kapitala a za biznis segment za dati profit. Profitno neutralni projekti su projekti koji zahtevaju sredstva ali ne odbacuju profit. Postojanje ove vrste projekta zahteva da ROI kod drugih projekata mora biti znatno veći od cene kapitala na nivou preduzeća. Kada vrhovna uprava koristi ROI za evaluaciju mogućnosti biznis segmenta, neophodno je izvršiti potrebna preciziranja. Ukoliko se vrši evaluacija mogućnosti biznis segmenta, koriste se svi troškovi koji su u direktnoj zavisnosti sa proizvodnji kao i sva ulaganja koja doprinose toj misliji. U ovom slučaju alokacija troškova predstavlja diskreciono pitanje. Ukoliko je potrebno proceniti performanse menadžerskog tima, uključujući se samo komponente profita i investicione baze koje kontrolišu menadžeri. Kao merilo proftibilnosti mogu se koristiti i racio brojevi:

1. CENA/ZARADA RACIO ili multiplikator (P/E) je finasijski pokazatelj koji se dobija kada se tržišna cena po akciji podeli

sa zaradom po akciji. U pitanju je merilo odnosa preduzeća i akcionara. Visok racio znači da investiciona javnost dobro gleda na preduzeće

2.Prirast dividende- se dobija kada se ispalaćene dividende na obične akacije podele tržošnom cenom akcija. U pitanju je indikator gotovinskog prinosa na investiran kapital.

B/ Likvidnost

87

Primarno intersuje investitore. Znači dve stvari istovremeno:- raspoloživot aktive- brzinu konverzije kratoročne aktive u gotovinu

Aktiva je likvidna ukoliko se lako može konvertovati u gotovinu, dok je pasiva likvidna ukoliko se može otplatiti u bliskoj budućnosti. Likvidnost ukazuje na način na koji preduzeće upravlja zalihama i potražianjima, adekvatnost nivoa obrtnih sredstava i strukturu obrtnih sredstava. Likvidnost se dovodi u vezu sa stepenom rizika.

- TEKUĆI RACIO je osnovni pokazatelj likvidnosti aktive u odnosu na obaveze. Tekući racio stavlja u odnos kratkoročnu aktivu na kratkoročnim obavezama. Tekući racio govori o rezervi tekućih sredstava koja prevazilazi tekuće obaveze, dnosno, o rezervi sigurnosti koja se može koristiti usled nepredvidivosti šokova koji smanjuju priliv gotovine. U opštem slučaju tekući racio treba da bude najmanje 2 mada njegova adekvatnost zavisi od granskih karateristika. Tekući racio je zapravo grubo merilo likvidnosti. U prilog ovakvoj tvrdnji ide najmanje tri razloga: Činjenica je da je došlo do redefinisanja određenih obaveza znači da rizik nesolventnosti i nijw postojao pošto je preduzeće očigledno bilo marginalno profitabilnokada je dobilo kredit za refinasiranje . Volumen ulaganja u krtkoročnu aktivu i sposobnost preduzeća da smanji ta ulaganja kako bi plaćalo svoje obaveze o roku su dve različite stvari. Likvidnost može biti niska iako je tekući racio ekstremno visok. Tipičan slučaj je vođenje zaliha po LIFO metodu.

Tekući racio =

- BRZI RACIO razlikuje se u odnosu na tekući racio u brojicu od vrednosti zaliha se oduzima iznos zaliha. Razlog oduzimanja zaliha od kratoročne kative stoji u činjenici da su zalihe najčešće nelikvidne. U opštem slučaju brz racio treba da bude najmanje 1 što znači da je 1 din obaveza pokriven sa 1 din potraživanja.

Brz racio =

C/ Aktivnost

Aktivnost se meri preko koeficijenta korišćenja sredstava. Koeficijenti aktivnosti govore o efikasnosti korišćenje aktive preduzeća u generisanju prihoda. Grubo se svi koeficijenti ove vrste mogu podeliti u dve grupe:

1. Obrt ukupne aktive- se dobija deljenjem prodaje sa ukupnom aktivom. Deljenjem 365 dana sa koeficijentom obrta dobija se prosečno vreme vezivanja aktive.

2. Obrt specifičnih aspekata aktive-tipičan predstavnik je koeficijent obrta zaliha koji se dobja kada se deljenjem prodaje sa velicinom zaliha.

45. BONITET FINSIJSKOG POLOŽAJA

88

Ocena boniteta finasijskog položaja se vrši na bazi finasijskih izveštaja i podrazumeva dva elementa: zarađivačku snagu i soventnost. Uvid u zarađivačku snagu može se sagledati analizom dve vrste informacija:

1. Kapitalne transakcije- podrazumevaju investiranje i finansiranje izgradnje proizvodnih kapaciteta, kao i raspodelu stvorenog prinosa na valasnike. Ova vrsta transakcija ne ulazi u obračun profita te se ne javlja u bilansu uspeha. Transakcije se nalaze u bilasu stanja i tangiraju najmanje dva računa bilansa stanja. Relevantne informacije mogu se naci i u izveštaju o gotovinskim tokovima. Kapitalne transakcije obuhvatju 4 vrste transakcija transakcije sa kapitalom- obuhvataju emisiju akcija, okup

sopstvenih akcija ako i isplatu dividendi. Važi opšta konstatacija da ne tangiraju bilans uspeha.

promene strukture finansiranja-portretišu transakcije u kojim dolazi do konverzije obaveza za drugu vrstu obaveza ili u kapital

zaduzivanje i servisiranje duga- obuhvata pozakmljivanje gotovine na bazi izdavanja menica ili obveznica kao i isplatu gotovine povodom srevisiranja poslovanja i kreditnog izvora.

transakcije sa neposlovnom aktivom- obuhvataju nabavku, prodaju i zamenu svih obilka aktive osim pozicija Kupci i Roba.

2. Operativne transakcije- Odnose se na poslovne aktivnosti, odnosno na transakcije koje se direktno odnose na kupovinu i prodaju proizvoda . Operativne transakcije utiču na protok aktive i obaveza. Tangiraju Gotovinu one utiču na novčani tok iz poslovanja u izveštaju o gotovinskim tokovima. Prihodi i rashodi sponzora projekta mogu se grupisati prema učestalosti na tri grupe pozicija: Grupa A obuhvata prihode i rashode koje su posledica transakcije koje su normalne za poslovanje preduzeća; Grupa B obuhvata prihode i rashode koji se ređe javljaju; Grupa C obuhvata prihode i rashode koji su posledica promene računovodstvenih politika.

Razlika izmedju kapitalnih i operativnih transakcija je veoma bitna za tumačenje finasisjkih izveštaja. Na bazi ove razlike odredjuje se koje će tansakcije uticati na neto profit u bilansu uspeha, kao i koje će transakcije uticati na novčani tok iz poslovnih, finasijskim i investicionim aktivnosti u izveštaju o novčanim tokovima. Drugi bitan aspekt ocebe boniteta finansijskog položaja sponzora projekta je solventnost. Solventnost predstavlja sposobnost da odgovori svojim obavezama u trenutku njihovog dospeća. Ukoliko su prilivi dovoljni da pokriju odlive preduzeće je solventno. Solventnost se može analizirati preko dve komponente:

sposonost generisanja gotovine i potreba za gotovinom

Na tajming i iznos ogovarajućih gotovinskih tokova potrebnih za održanje solventnosti utiču tri faktora:

1. Poslovne mogućnosti-predstavljaju indikator zarađivačke snage te indirektno utiču na solventnost. pokazuju sposobnost preduzeća da uveća kapital ili neto aktivu= aktiva-obaveze, kroz poslovne transakcije. obim u kome tokovi aktive i obaveze menjaju poziciju preduzeća u pogledu kapitala predstavljaju poslovne mogućnosti. merenje poslovnih

89

mogućnosti ima određene manjkavosti. U praksi postoji bitna razlika između stvaranja obaveze i plaćanja kao i nastajanja i naplate potraživanja.

2. Finansijska fleksibilnost- govori o sposobnosti preduzeća da generiše gotovinu iz vanposlovnih aktivnosti. Na solventnost utiču obe komponente finansijske fleksibinosti( prilivi i odlivi gotovine). Finansijska fleksibilnost se može proceniti pomoću racio brojeva solventnosti kao što su tekući racio ili brzi racio ili pomoću racio brojeva kapitalizacije kao što su finasijski levridž ili finasijski gearing. Svaki od pomenutih racio brojeva zapravo nosi informacije o kreditnom kapacitetu sponzora projekta. Za procenu finansijske fleksibilnosti od velike korisnosti su fus note i aneksi finasijskih izveštaja. Racio brojevi finasijskog tržišta kao što je prinosni multiplikator nosi korisne informacije u vezi sa procenom izvodljivosti novih emisija akcija.

3. Likvidnost- sposobnost konverzije tekuće aktive u gotovinu. Likvidnost aktive je bitna za procenu solventnosti zbog toga što predstavlja potencijalni izvor gotovine koji se može koristiti za otplatu dospelih obaveza. likvidnost se može proceniti na bazi uvida u pozicije aktive poređane u bilansu stanja. Ukoliko se značajni deo aktive nalazi u gornjim pozicijama sponzor ima veći stepen likvidnosti. Visoki koeficijent obrta kupaca i zaliha su indikatori visoke likvidnosti. Merkatibilnost hartije od vrednosti predstavlja mogućnost konverzije hartije od vrednosti u gotovinu. Likvidnost ima dve dimenzije:

nivo cene brzinu transakcije

Za hartiju od vrednosti likvidnost znači mogućnost prodaje značajnog volumena u kratkom vremenskom periodu bez bitnih ustupaka u nivou cene. Ukoliko hartije od vrednosti imaju visoku likvidnost veća je verovatnoća da će većina transakcija biti obavljene blizu kotirane cene. Kada govore o bonitetu finasijskog položaja preduzeća, finasijski analitičari govore o kvalitetu finasijskih izveštaja. Kada je reč o finasijskim trikoviam treba obratiti pažnju na anekse finasijskih izveštaja u njima se obično nalazi više loših činjenica nego u osnovnim finansijskim izveštajima. Kvalitetan bilans stanja karakteriše ograničeno korišćenje kredita, efekta finansijskog levridža. Na taj način eleminiše se mogućnost finansijskog stresa u uslovima pada aktivnosti. Rezerve u korišćenju potecijala zaduživanja znače da postoji prostor za nove projekte koji mogu da povećaju performanse. U kvalitetnom bilasu stanja tržišna vrednost aktive je veća od knjigovodstvene vrednosti. Na pozitivnu razliku primarno utiče nematerijalana aktiva. prisustvo vanbilansnih obaveza takođe narušava kvalitet bilansa stanja. Kvalitetan bilans uspeha je bilans sa ponavljajućim profitima. pribiližavanje profita novčanom toku je najbolji indikator kvalitetnog bilansa uspeha. Kvalitetan bilans uspeha ne iskazuje 100% prihode u trenutku prodaje već koriti princip rata. Kvalitetan izveštaj o novčanom toku je bilans čiji neto novčani tok na kraju perioda prevazilazi neto novčani tok na početku perioda. Novčani tok po osnovu investicionih aktivnosti je negativan. izveštaj u kome je novčani tok po sonovu redovnih aktivnosti pozitivan.

46.KREDIT REJTING

90

Kredit rejtig predstavlja istraživački okvir koji omogućava sistematičan i aktuelnu procenu kapaciteta i spemnosti preduzeća da plaća svoje finansijske obaveze na vreme. Proširen i na procenu mogućnosti oporavka u slučaju nesolventnosti. Suština analize kreditnog rizika je odvajanje kredibilnih od nekredibilnih preduzeća i perspektive plaćanja obaveze. Najpoznatije agencije ove vrste su Standard& Poors, Fitch& Moodys,...Kredit rejting agencije se bave procenom kreditnog rizika hartija od vrednosti sa fiksnim prinosima. Hartije od vrednosti koje imaju najbolji randman su hartije od vrednosti AAA. Srbija ima prema agenciji S&P i Fitch kredit rejting BBB-. Agencije za kredit rejting daju konzistentne pouzdane standardizovane i kontinuirane informacije o rizicima finsiranja jednog preduzeća. Pored osnovnih podataka o emitentima agencija za kredit rejting daju i privredno sistematske informacije o neposrednom i opštem okruženju., indikatore sa tržišta kapitala. Kvalitativna anlaiza obuhvata ocenu atraktivnosti grane i relativne aktarktivnosti preduzeća, ocenu strategije i kvaliteta menadžerskog tima. Kvalitativna analiza ima uporište u poređenje osnovnih finansijskih izveštaja, analizi relativnih brojeva, analizi novčanog toka, analizi profatibilnosti i verovatnoće bankrotstva. Rezultate analize kreditnog rizika čine sledeći elementi:

Procena rejting kao indikatora rizika Odredjivanje kreditne premije za procenjeni rizik uz predpostavku da na

efikasnom tržištu veći rizik znači veći prinos Uspostavljanje istrumentarijuma za dugoročnu evaluaciju kreditnog rizika Procena sposobnosti oporavka posebno u slučaju recesije.

Pristup zida od cigala se može ilustrovati:a. Kreditnim rizicima preduzeća

Rizik zemlje Rizik grane Specifičan rizik preduzeća Rizik kororativnog upravljanja Finansijski rizik

b. Rizicima istrumenta kreditiranjaStruktura finansiranjaProcenjen novčani tok

Svaka kategorija rizika je podeljena u dve podkategorije tako da skala ima rangove od 1 do 10. Sastavljanjem svih relavantnih rezultata po pojedinačnim pozicijama rizika dobija se kredit rejting. Kredit rejting utiče na više stvari pre svega na tročkove finansiranja odnosno na premiju za rizik. Vremenom je koncept zida od cigla evoluiro prema dve komponente:

Rizik nemogućnosti naplate- meri kapacitet i spremnost preduzeća da plaća svoje obaveze o roku. Definicije defoltiranaj: stanje koje nastupa neposredno posle isteka perioda odlaganja obaveze plaćanja ili stanje koje nastaje 90 dana posle isteka perioda odlaganja obaveze plaćanja ili situacija koja nastaje posle stečajnog postupka.

Perspektive oporavka- se odnosi na procenu mogućnosti oporavka kreditora u slučaju defoltiranja debitora.

(SLIKA – grafik (ebit, kamatni trosak,..))

91

47. DEFINICIJE VREDNOSTI PREDUZEĆA

Osnovne definicije vrednosti su:1. Fer tržišna vrednost: razumna procena cene razmene određene aktive i neto

imovine na određen dan. To je iznos po kome se vrši rezmena neke aktive između dve strane, kada nijedna strana nije u zabludi i kada obe strane imaju razuman nivo saznanja o svim relevantnim faktorima. Stvarna transakciona cena obično odstupa od tržišne. Na to utiču faktori kao što su: stepen inicijative zaineresovanih strana, razlike u pregovaračkoj veštini i način plaćanja.

2. Investicona vrednost: predstavlja vrednost za specifičnog kupca, karakteristična za zajednička ulaganja. Veća je od fer vrednsti za know-how-a, efekte biznis plana i sinergetski efekat.

3. Vrednost „večnog života“: ovaj koncept se ondnosi na elemente nematerijalne aktive kao što su: radna snaga, uhodan biznis, licence, receptura...osnovna je pretpostavka da ne postoji rizik prestanaka rada preduzeća upravo zbogpostojanja nematerijalne aktive.

4. Likvidaciona vrednost: predstavlja diskontinuitet u poslovanj preduzeća koji dovodi do prodaje aktive po proncipu „prodaje pojedinačnih delova“. U ptanju je min vrednost preduzeća. Postoji LV u slučaju redovne likvidacije i u slučaju ubrzane.

5. Kjigovotstvena vrednost: prolizilazi iz jednačine bilansne ravnoteže. Knjigovotstvena vrednost aktive= vrednost investicije – AmKnjigovotstvena vrednost preduzeća= sredstva – obaveze

48. PRIPREMNE RADNJE ZA PROCENU

U proceni se javljaju dav osnovna pitanja: šta procenjivati i kada? Podaci su bitan element procene. Bitni elementi procene:

- Opšti podaci o preduzeću- Podaci o grani (trendovi i komparativni granski podaci)- Finansijska analiza

Finansijska analiza predstavlja najvažniji deo poslova procene vrednosti, pošto daje informacije najvećeg stepena kredibiliteta. Ona podrazumeva sledeće:

- Revizija finansijskih izveštaja da bi poređenje bilo moguće- Analiza finansijskih izveštaja u perodu normalnog poslovanja- Primena racio analize na prilagođene finansijske izveštaje

92

- Poređenje performansi sa relevantnim preduzećem(prosečno ili lider)- Analiza trendova i neregularnih događaja

Finansijsak analiza je osnova za procenu vrednosti preduzeća, pošto omogućava pouzdanje određivanje komponenata novčanog toka i preciziranje vrednosti diskontne stope kojom se buduća vrednsot svodi na sadašnju.Racio brojevi dobijeni posle finansijske analize:-obrtna sredstva/ ukupan prihod -bruto pf/ukupan prihod-tekući racio -ukupan prihod/sredstva-pokriće duga -sredstva/sopstveni kapital

49. METODE PROCENEMetodi procene se razlikuju po pristupu, metodama, stepenu primenljivosti. Po redosledu značaja mogu se svrstati u:

A. Prinosni metod

Ovaj metod se bazira na pretpostavc da vednost ulaganja u preduzeće zavisi od budućih novčanih tokova koje to preduzeće generiše za svoje vlasnike. Budući novčani tokovi se moraju prevrednovati na sadašnju novčanu vrednost pomoću diskontne stope koja predstavlja zahtevanu stopu prinosa. Zahtevana stop prinosa investitora je zasnovana na njegovoj analizi rizika investiranja u konkretno preduzeće.Suština metoda DCF je sabiranje dve vrednosti: sadašnje vrednosti NT u periodu predviđanja i vrednosti svih NT u periodu posle predviđanja. Glavne aktivnosti u primeni DCF su:

1. Izbor definicije novčanog toka: NT posle servisiranja dugova: neto pf uvećan za negotovinske stavke i rest

sredstava po osnoovu dugoročnih kredita i umanjenom za promene u obrtnim sredstvima, kapitalne investicije i smanjenje dugoročnih kredita.

NT pre servisiranja duga predstavlja neto pf uvećan za Am i umanjen za promene u obrtnim sredstvima i kapitalnim investicijama.

2. Projekcija prihoda3. Projekcija troškova4. Projekcija investicija: koja ima tri komponente: obrtna sredstava,

kapitalne investicije i model finansiranja. 5. Izračunavanje godišnjih novčanih tokova6. Određivanje diskontne stope7. Obraču vrednosti u periodu predviđanja8. Obračun rezidualne vrednosti: koja predstavlja sadašnju vrednosti svih

NT iza perioda predviđanja. U obračunu se koriste sledeće metode: Formula Gordona: pretpostavlja nepromenjen nivo NT na kraju perioda

predvođanja. Model pretpostavlja const stopu rasta NT, tj: NT u rezidualnom periodu/(diskontna stopa – dugročna stopa rast)

Vrednost neto aktive: pretpostavlja uvećanje NT na kraju perioda

93

Likvidaciona vrednost

Prednosti metoda: jedini metod procene koji računa sa cenama, troškovima,investicijama; uključuje u procenu najreprezentativniju informaciju sa tržišta, DS; u obračunu uključuje nematerijalnu aktivu.Mane: teškoće u određivanju projekcija, spekulativni karakter.

B. Tržišni pristup

Ovaj pristup se bazira na određivanju vrednosti preduzeća poređenjem sa referentnim preduzećem. Osnovu za poređenje mogu pretstvljati informacije sa tržišta kapitala, preduzeća i granske formule.Kada se informacije dobijaju sa tržišta kapitala osnovu procene čine cene akcija kotiranih akcionarskih preduzeća. Ovde se primenjuje princip supstitucije. Da bi se metod mogao primeniti potrebna je detaljna anlaiza kretanja cena akcija grupe sličnih preduzeća u dužem vremenskom periodu i na globalnom nivou. Finansijsko stanje relevantnih preduzeća ima primaran značaj za procenu, pošto predstavlja osnovu za obračun multiplikatora procene. Karkteristični multiplikatori za ovu svrhu su:

P/E ili racio cena u odnosu na zaradu poznat kao prinosni multiplikator P/CF ili racio cena u odnsosu na novčani tok P/S ili racio cena u odnosu na prihod PEG ili racio rast cene u odnosu na zaradu

Vrednost dobijena procenom po tržišnom metodu vrednovanja predstavlja vrednost manjinskog paketa akcija kotirane korporacije. Određenim korekcijam osnovne vrednosti može se doći do vrednosti kontrolnog paketa i vrednosti preduzeća koje nije kotirano na fin berzi. Konkretno, premija za kontrolni paket, kso i diskont za nemarketibilnost iznose 30-40%. Finalna vrednost se dobija korekcijom procenjene vrednosti za vrednost aktive koja nije u funkciji, valorizovanjemtzv socijalne aktiv, inkrementalnim troškovima pribavljanja nedostajućih sredstava i troškovima zaštite okoline.Ako koristimo informacije sa tržišta preduzeća, postupak je isti kao i u slučaju tržišta akcija, ali je problem manji broj informacija.Granske formule predstavljaju svojevrsne heuristike do kojih se dolazi iskustvenim metodom.Korišćenje multiplikatora može da dovede do problema. Većina fin analitičara fer tržišnu vrednost preduzeća dobija množenjem granskog prinosnog multiplikatora P/E sa pf. Ali korišćenje granskog proseka ignoriše činjenicu o postojanju razlika između preduzeća u istoj grani povodom stopa rasta, prinosa na kapital i strukture finansiranja. Suština vrednovanja pomoću multiplikatora je izbor multiplikatora koji najbolje odražava performanse core biznisa preduzeća. Rast utiče na prinosni multiplikator samo ako je kombinovan sa zdravim prinosom na kapital. Uvid na to kako prinos na kapital i stope rasta utiču na vrednost može se videti iz formule ključnog pokretača vrednosti:

NOPLAT...neto poslovni pfROE...prinos na kapitlWACC...diskontna stopa

94

Ako dezagregiramo NOPLAT na zaradu pre poreza, kamata i amortizacije (EBITA) i poresku stopu T:

Specificnost multiplikatora V/EBITA u odnosu na prinosni multiplikator P/E je fokus na vrednost umesto na sopstveni kapital. Kada je ROE=WACC vrednost multiplikatora je const i jednaka (1 – T)/WACC. Prednosti metoda: bazira se na tržišnim informacijama; procenjuje nematerijalnu aktivu, u kontaktu sa realnošću.Mane: teškoća dobijanja komparativnih podataka, prilagođavanje rečuna, istorijski karakter.

C. Računovodstveni metod

Ovaj metod polazi od jednačine bilansne ravnoteže, tako da vrednost preduzeća izražava kao neto aktivu. Procena po ovom metodu se obavlja u nekoliko koraka:

1. Analiza bilansa u prethodnom periodu2. Prilagođavanje računa3. Prilagođavanje fin aktive4. Procena materijalne aktive po FMV...potrebni eksperti5. Procena vrednosti nematerijalne aktive.... Nematerijalna aktiva jse manifestuje

kroz good will faktor koji se javlja kda preduzeće u dužem periodu ostvaruje stabilne i visoke profite koji su iznad prosečnog prinosa na aktivu, tako da vrednost preduzeća na bazi procenjenog novčanog toka prevazilazi vrednost neto imovine. GW je vednost biznisa koja prevazilazi vrednost materijalne aktive. Troškovni metod računa troškove proizvodnje odgovarajuće pozicije aktive. Prinosni metod računa prjektovani dodatni novčani tok. Tržišni metod polazi od uporedivih tržišnih transakcija i visine kraljevskih transakcija.

6. Procena tekuće vrednosti obaveza7. Obračun vrednostti neto akive

Prednosti metoda: nije spekulativan, prilagođen određenoj vrsti preduzeća, jedni metod za procenu vrrdnosti preduzeća u procesu likvidacije.Mane: statički karakter onemogućava sagedavanje perspektiva preduzeća; nemogućnos sagledavanja prinosne moći preduzeća.

Za potrebe vrednovanja preduzeća u tranziciji koristi se metod rojaliteta. Suština metoda je podela vrednosti preduzeća na fiksni i varijabilni deo(koji se meri očekivanim prinosom.)

95

50. PROCENA PROFITABILNOSTI PROJEKATA STATISTICKIM METODAMA

U celom procesu evaluacije investicionih predloga projekatovanje efekata projekta predstavlja najveci izazov. Poseban porblem predstavlja činjenica da ne postoji simetrija između prihoda i troškova, sa jedne, i priliva i odliva gotovine, sa druge strane.

Računovodstvena stopa prinosa(ARR)

Predstavlja investicioni kriterijum koji se dobija na bazi odnosa:prosečan godišni pf / vrednost investicije ili prosečan godišnji pf / prosečna vrednost investicije (kod proširenja kapaciteta, modernizacije)Ova kriterijum ima problem neosetljivosti na raspored priliva gotovine tokom života projekta i ignorisanja vremenske vrednosti novca. Osnovni razlog opstanka ovog metoda je jednostavnost primene i njegova komplementarnost sa frekventnom preokupacijom menadžera ba profit i ROE. Jedini je kriterijum koji se oslanja na računovodstvno iskazani pf.

Period povraćaja

Daje informacije o vremenskom periodu u kome jedan projekat generisanim prilivima gotovine prekriva odlive:investicija / godišnji novčani toku slučaju nezavisnih prok+jekata, izračunati pp se obično poredi sa utvrđenim standardom. Kod međusobno isključivih, prihvata se onaj koji ima najkraći pp.Ogranicenja:-ne uključuje vremensku vr. novca-ne uzima u obzir prilive gotovine u periodu koji započinje pošto investicija prinosima prekrije ulaganje. Veličina likvidacione vrednosti ne utiče na pp iako faktički povećava vrednost projekta.-ne pokazuje stvarni prirast kapitala tokom ekonomskog veka projekta, već samo kolika je granična profitabilnostPp se može koristiti koristiti kao grubo merilo investiciong rizika( ako pp raste, raste i rizik). Pp može pokazati koliko dugo je projekat izložen riziku nepokrivanja investicionog ulaganja, ali ne i stepen tog rizika. I posle povraćaja investicije i dalje postoji rizik da projekat ne ostveri očekivane prinose.

51. PROCENA PROFITABILNOSTI PROJEKATA DINAMIČKIM METODAMA

96

Obračun profitabilnosti uvek podrazumeva poređenje ulaganja sa efektima, gde su u najvećem broju slučajeva ulaganja trenutna a efekti kontinuelni. Zbog fenomena vremenske vrednosti novca, sadašnja vrednost efekta/ulaganja je veća od buduće vrednosti apsolutno istog efekta/ulaganja.Diskotni račun je nači da sa fenomen vremenske vrednosti novca uključi u obračun profitabilnosti projekta. Diskontni račun dovodi do prevrednovanja budućih efekata/ulaganja na sadašnju vrednost. Posled diskontovanja profitabilnost se može oceniti na bazi više kriterijuma.DR bazira se na ekonomskoj činjenici da novac nije slobodno dobro, jer se za korišćenje novca mora platiti kamata koje je uslovljenjo sa četiri razloga:-pozajmljivanje drugima odlaže upotrebu novca za sopstvene potrebe, nagrada je kamata.-pozajmljivanjem vlasnik novca se odriče njegove upotrebne vrednosti, kamata predstavlja kompenzaciju za izgubljeni prinos-inflacija smanjuje kupovnu snagu novčane jedinice u budućem periodu, kamata treba da kompenzira smanjenje kupovne snage novca.-postoji rizik povraćaja pozajmljenih sredstava, kamata treba da odrazi taj rizik.Postoje dve vrste kamata:-jednostavna: fiksiran procenat na pozajmljeni iznos-složena: glavnica se uvećava za iznos kamate za tu godinu i na tako uvećan iznos se obračunava fiksiran procenat kamate. Iznos duga raste sa produženjem perioda pozajmljivanja.Diskontovanjem se budući prilivi i odlivi izražavaju u konstantnim novčanim jedinicama, čime se eliminiše problem vremenske dimenzije. Svaka formula konvezije sadrži diskontnu stopu i, za određeni period n. Sadašnja vrednost P, a buduća F. Nivo plaćanja na kraju svakog perioda je anuitet A. Faktor kapitalizacije odražava brzinu rasta sadašnje vrednosti u vremenu:

F=P

Faktor godišnje kapitalizacije:

F=A

Faktor fonda Am predstavlja recipročnu vrednost faktora godišnje kapitalizacije:

A=F

Diskontni fakotor pokazuje brzinu smanjenja buduće vrednosti u vremenu:

1/

P = F

Faktor sadašnje vrednosti anuiteta:

97

Koji se koristi za izračunavanje P sukcesivni godišnjih isplata:

P=A

Fakor povraćaja sredsta predstavlja recipročnu vrednost sadašnje vrednosti anuiteta.Kamata se obračunava na godišnjioj osnovi i pozajmljen novac se mora vratiti do kraja perioda pozajmljivanja. U praksi se obračun složene kamate vrši na bazi finansijskih tablica(Gitingerova) ili uz korišćenje programa. SB preporučuje diskontovanje od prve godine života mada se u realnosti počinje od druge zato što investicije u prvoj godini obično nemaju prilive.

U finansijskoj evaluaciji projekata se koriste sledeći kriterijumi:

1) Diskontovani period povraćaja

Određuje vremensku tačku na kojoj NPV projekta prelazi i negativne u pozitivnu vrednost. Međuti ovaj kriterijum i dalje ne uzima u obzir novčane tokove posle perioda povraćaja.

2) Neto sadašnja vrednost

Predstavlja NPV inkrementalnog priliva gotovine, tj sadašnja vrednost novčanog priliva koji su rezultat određenih ulaganja:NPV = Sadašnja vrednost priliva gotovine(E) – Sadašnja vrednost odliva gotovine(C)

Kada se evaluacija projekata vrši na nivou preduzeca, reč je o finansijskoj profitabilnosti porjekta. Kada se vrši na nivou društva, u pitanju je ekonomska profitabilnost.Primena NPV:NPV> 0, prihvatanje projektaNPV<0, odbacivanje projektaNPV=0, projekat ima marginalan značajRangiranje projekata na bazi veličine NPV nije prihvatljivo pošto je ovaj kriterijum apsolutno a ne relativno merilo. Mali , visoko atraktivan projekat može imati mnogo manju NPV od velikog koji je marginalno prihvatljiv. Ukoliko oba projekta imaju imaju poz NPV i ukoliko ima dovoljno sredstava za njihovo finansiranje, razlika u NPV nije odlučujuća.

3) Kriterijum interne stope prinosa(IRR)

Predstavlja max vrednost kamatne stope koju može da plaća projekat za pozejmljene resurse i da pritom projekat ostvare nultu profitabilnost.:

= 0

Stopa prinosa = (prinos/investicije) – 1

98

U slučaju interne stope prinosa možemo napisati:NPV=0R / 1 + Diskontna stopa – I = 0R...prinos u godini 1I...investicija u sadašnjem trenutkuDiskontna stopa = R/I – 1......tj, ds koja izjednačava NPV sa nulom ima formu stope prinosa.Primena:IRR>K(cena kapitala), prihvatanje projektaIRR<K, odbacivanje projektaIRR=K, projekat ima marginalnu vrednostProjekati se ne mogu rangirati po IRR. Naime IRR govori samo da je jedan projekat bolji od drugog u smislu da doprinosi većem rastu inkrementalne akumulacije na uložena sredstva. Interna stopa je uslov, a ne formula. Zato je za izračunavanje ovog kriterijuma potrebno uspostaviti sistematičan postupak pokušaja i grešaka kako bi se pronašla ds koja svodi NPV inkrementalnog novčanog toka na nulu. To se postiže računom interpolacije. Najteži aspekt metoda je početna procena.Ukoliko se novčani tokovi projekta reinvestiraju po stopi koja nije jednaka ds, potrebno je računati modifikovani MNPV i MIRR. MNPV se računa u tri koraka:-određuje se buduća vrednost novčanih priliva projekta, koji se kapitalizuju po stopi reinvestiranja u poslednjoj godini projekta-određuje se NPV sume kapitalizovanih novčanih priliva-NPV sume kapitalizovanih novčanih priliva umanjuje se za iznos početne investicije što da je MNPV.MIRR se dobija tako što se trži ona diskontna stopa koja izjednačava NPV sume kapitalizovanih novčanih priliva sa inicijalnom vrednošću novčanih odliva.

4) Indeks profitabilnosti

Predstavlja odnos između sadašnje vrednosti priliva i sadašnje vrednosti odliva gotovine:

PI = ..... E-prihodi, C-troškovi

Primena: PI>1, prihvatanje projektaPI<1, odbacivanje projektaPI=1, projekat je marginalnog značajaU prakis e se često naziva i benefit/cost analiza, što je naročito karakteristično za projekte koje finansiraju međunarodne finansijske institucije.(u formuli sa B možemo oznaciti u imeniocu umesto E korist investicionog predloga)

52. VREDNOVANJE PROJEKTA METODOM REALNIH OPCIJA

99

U nestabilnom i nepredvidivom okruženju NPV nije adekvatna zbog zanemarivanje činjenice da menadžeri mogu reagovati i menjati tok i parametre projekta, a samim tim i uvećati njegovu vrednost(menadžerska fleksibilnost).Menadžerska fleksibilnost je diskreciono pravo menadžera da uslovljava donošenje budućih odluka na bazi dodatnih informacija o izvoru neizvesnosti projekata(primer kapaciteta naftnog nalazišta). Bitan je odnos između strategije divesifikacije i fleksibilnosti. Tradicionala način evaluacije se oslanja na koncept diversifikacije, koji insistira na visokoj pozitivnoj korelaciji između rizika i prinosa. Pristup koji u obzir uzima menadžersku fleksibilnost, je kompatibilan sa strategijom fleksibilnosti koja teži da istovremeno smanji rizik velikih gubitaka i poveća verovatnoću ostvarenja velikih dobitaka. Aktiviranje fleksibilnosti treba da rezultira pomeranjem rasporeda verovatnoće vrednosti projekta udesno.(SLIKA-2 grafika jedan do drugog)

Standarda NPV preporučuje odluke izvedene iz očekivanja budućih informacija, dok kontigentni NPV dozvoljava fleksibilnost donošenja odluka posle prikupljanja dodatnih informacija u vezi bitnih izvora neizvesnosti. Standardni NPV je maximum između očekivane vrednosti diskontovanog gotovinskog toka i nule, pod pretpostavkom da se odluka donese danas:NPV = Max ( µgotovinski tok/ trošak kapitala, 0)Kontigentni NPV je očekivana vrednost maximuma između budućih gotovinskih tokova i nule, pod pretpostavkom da se odluka donosi kada se prikupe dodatne informacije u vezi bitnih izvora neizvesnosti:NPV = µ(max gotovinski tok/trošak kapitala, 0)Razlikujemo dva pristupa kontigentnog vrednovanja.

1. Analiza realnih opcija(ROA)2. Analiza drveta odlučivanja (DTA)

Oba metoda se oslanjaju na projektovani gotovinski tok projekta koji je kontigentan u odnosu na budući razvoj bitnih nepoznanica u okruženja i u odnosu na menadžerske odluke koje mogu biti donesene u budućnosti. Oba metoda insistiraju na svođenju budućih tokova na sadašnju vrednost.

100

Zagovornici ROA pristupa samtraju da se vrednost menadžerske fleksibilnosti mora identifikovati i uključiti u vrednost projekta. Celokupna vrednost projekta uključuje pored bazne vrednosti i opcionu premiju koja nastaje kao rezultat aktivnog upravljanja projektom tokom njegovog ekonomskog veka. Vrednost MF je najveća u uslovima značajne neizvesnosti okruženja, u uslovima kada menadžeri mogu reagovati na nove informacije i menjati tok projekta i kada je konvvencionalni NPV blizak nuli. Logično ako je konvencionalni NPV ekstremno negativan, nijedna menadžerska fleksibilnost neće moći dovoljno da uveća vrednost projekta. U slučaju ekstremnoi poz vrednosti pasivnog NPV, MF će imati malu vrednost. Kada je NPV blizu nule, vrednost fleksibilnosti raste zato što ta fleksibilnost ima kritičan utucaj na odluku u vezi realizacije odluke.Menadžerske fleksibilnosti se klasifikuju u sledeće kategorije:

1. Opcija odlaganja(call opcija): je pravo donosioca odluke da odloži investiranje kako bi u međuvremenu prikupio dodatne informacije o kritičnim izvorima neizvesnosti za projekat. Ovo je opcija čija je cena realizacije iznos koji treab uložiti u početnu ili narednu fazu projekta. Odlaganje izaziva pojavu oportunitetnog troška u smislu izgubljenog gotovinskog priliva koji projekat može ostvariti u periodu odlaganja. Opcija je karakteristična za projekte istraživanja i razvoja naftnog nalazišta, gde se često investicija odlaže u zavisnosti od kretanja cene sirove nafte na svetskom tržištu.

2. Opcija napuštanja(put opcija): pravo menadžera da odustane od daljeg investiranja kako bi se izbegli budući gubici i realizovala likvidaciona vrednost projekta. Opcija se javlja kod faznih investicija gde postoji više kapija gde se donose odluke tipa nastaviti/odustati kao što je slučaj kod razvoja novog proizvoda.

3. Opcija faznog investiranja: gde investitro ima opciju da zaustavi ili odloži nastavak projekta na kraju svake faze. Pošto vrednost ovih opcija zavisi od opcija u prethodnim fazama, često se ozbačavaju kao „opcije na opcije“. Za razvoj novih proizvoda, nalazišta, rudnika...

4. Opcija prilagođavanja proizvodnje: kao što su opcije proširenja kapaciteta u zavisnosti od realizovane tražnje, opcije produžavanja ili skraćenja proizvodnog procesa u zavisnosti od konkurentskih pokreta na tržištu.

Najznačajniji teorijski metodi vrednovanja menadžerskih fleksibilnosti i opcija, u okviru ROA metodologije su:

A. Metod replikacije portfolija

Ovaj metod vrednovanja opcija baziran je na principu odsustava arbitraže, koji podrazumeva da sredstva sa jednakim prinosom moraju imati jednaku vrednost.

B. Metod neutralnog rizika

Osnovna pretpostavka ovog metoda je da su svi ekonomski agenti neutralni prema riziku. U takvom ambijentu neutralnog rizika veoma je jednostavno vrednovati realnu opciju. Dovoljno je diskontovati očekivane prinose stopom prinosa bez rizika RPod pretpostavkom neutralnog rizika, verovatnoće rasta i pada vrednosti sredstava se menjaju u odnosu na metod replkacije rizika. Ovakve verovatnoće nazivamo

101

verovatnoćama neutralnog rizika. Tri su koraka u primeni metoda neutralnog rizika: izračunavanje verovatnoća neutralnog rizika, izračunavanje očekivanog prinosa sa ovim verovatnoćama i diskontovanje očekivanih prinosa stopom prinosa bez rizika R.

Postoje i druge metode vrednovanja realnih opcija, međi kojima može biti koristan aplikativan model vrednovanja realnih opcija u četiri koraka:

Formulisanja konvencionalnog NPV modela Simultano uključivanje bitnih nepoznanica uz korišćenje Monte Carlo simulacije Uvođenje menadžerskih fleksibilnosti uz pomoć pravila odlučivanja Analiza dobijenog rasporeda verovatnoće prikaznog uz pomoć VAR krive

53. MEĐUSOBNO ISKLJUČIVE ALTERNATIVE I RACIONIRANJE SREDSTAVA

Osnovni problem finansijske evaluacije investicionih predloga postaje izbor najbolje alternative. U pitanju je problem međusobno isključivih alternativa. Ovaj pronlem se razlikuje od problema evaluacije nezavismog projekta, koji se svodi na izbor prihvati/odbaci. Problem se javlja u slučaju kada prihvatanje jedne alternative izaziva naknadne posledice kod druge alternative. Razlike se javljaju i povodom problema budžetiranja. Kod nezavisnih projekata problem se javlja kao prihvatanje/odbacivanje projekata, gde NPV, IRR I PI vode ka istoj invvesticionoj odluci. Dok kod međusobno isključivih predloga sav tri kriterijuma ne moraju da vode istoj odluci. Dalje, u uslovima racionisanja sredstava evaluator investicionih predloga ima fiksiran budžet koji se ne može probiti. Postojanje ograničenja može biti i posledica nespremnosti eksternih subjekata da nastave sa finansiranjem projekata ili internog kontrolinga. U oba slučajeva evaluacija dovodi do rangiranja projekata prema investicionim kriterijumima i na toj osnovi izbora najbolja alternative.Kod međusobno isključivih predloga, sredstav postoje ali iz tehničkih razloga samo određeni inv. predlozi mogu biti prihvaćeni dok kod problema racionisanja sredstava sredstva nisu raspoloživa u neograničenoj količini.Obično međusobno isključive alternative imaju različite dužine trajanja. U tom slučaju poređenje vrednosti NPV kriterijuma postaje neadekvatno. Potrebno je dakle napraviti poređenje za isti vremenski horizont. U praksi se za selekciju međusobno isključivih alternativa koriste dve metode:

Metod zajedničkog vremenskog trajanja: izjednačava vremensko trajanjedav međusobno isključiva projekta, tražeći zajednički sadržalac vremena trajanja analiziranih projektnih alternativa.

Metod ekvivalentnog godišnjeg anuiteta: poredi međusobno isključive alternative na bazi vrednosti godišnjeg anuiteta. Prvi korak je obračun NPV dva projekta, drugi je obračun ekvivalentnog godišnjeg anuiteta za oba projekta i konačno, u trećem se porede dobijene vrednosti godišnjih anuiteta.

U uslovima racionisanja sredstava nekorektno je rangirati predloge po NPV jer se u ovim uslovima sponzor projekta zanima za povrećaj investirane novčane jediniceumesto za prinos. U uslovima racionisanja za evaluaciju projekata koji su nezavisni i koji se mogu izviditi u fazama preporučuje se rangiranje prema indeksu profitabilnosti PI.

102

54. TRŽIŠNE INFORMACIJE I IZBOR METODA EVALUACIJE PROJEKTA

Preduslov za određivanje vrednosti investicionog kriterijuma je da postoji projekcija efekata tokom životnog ciklusa projekta. Projekcija profita se pravi na bazi bilansa uspeha, a projekcija novčanog toka na baziizveštaja o novčanim tokovima i dinamike amortizacije iz bilansa stanja. Obično se tri varijable samtraju kritičnim za kvalitetnu projekciju: projekcija tražnje, troškova i cena, koji se dobijaju na bazi analize tržišta.Kada se gotovinski tokovi projektuju na bazi analize tržišta, moguće je odrediti vrednost projekta primenjujući određeni kriterijum evaluacije. Najčešće se u ovoj fazi koristi pasivan analiza NPV za odabrani projekat sa prioritetne liste. Zatim sledi variranje kritičnih varijabli gotovinskog toka uz pomoć MCS kako bi se sagledale moguće vrednosti novčanog toka i ocenila verovatnoća pojave tih vrednosti. Sledeći korak je primena ROA, gde analliza tržišta u ovoj fazi ima kvalitativan karakter, za prepoznavanje vrednih menadžerskih opcija.Ukoliko su preporuke kvalitativne i kvantitativne analize u skladu sa preferencijama menadžerskog tima, preduzeće će ući u realizaciju projekta. Kada se uđe u relizaciju moraju se definisati procedure za praćenje rezultata. Praćenje rezultata je veoma važno kako bi se pratio uspeh po fazama i po potrebi vršilo reprogramiranje. Analiza tržišta može biti korisna u prikupljanju izveštaja sa tržišta, praćenje rezultata prodaje, organizaciji prikupljenih podataka i njihovom analitčnom tumačenju. Holističko praćenje implementacije različitih ciljeva projekta u realnom vremenu se može obaviti uz pomoć UL.Reprogramiranje projekta je moguće ukoliko se drastično promene okolnosti ili ukoliko realizacija projekta nije u skladu sa projektnim planom.(korišćenje conjoint i perceptivne mape kod novog soka)Analiza tržišta može biti korisna za pravljenje projekcija bitnih varijabli i rezultata projekta na bazi ekstrapolacije početnih rezultata. Tada se najčešče oslanjamo na analizu vremenskih serija i kauzalne metode.

Veza između osnovnih metoda za finansijsku evaluaciju projekata i metoda za analizu tržišta

o Računovotstvena stopa prinosa(ARR)

-računa se kao: prosečan godišnji profit/ prosečna godišnja vrednost neamortizovanog dela investicije

Ulazne računarske varijable

Potrebni tržišni podaci Metode za analizu tržišta

Prosečan godišnji profit Podaci za formiranje projektovanog bilansa uspeha

-projekcije tržnje-projekcije cene-projekcije troškova

Prosečna godišnja Interni podaci vezani za

103

vrednost neamortizovanog dela investicije

troškove Am i eksterni podaci vezani za Am stope

o Period povraćaja(PP)

-period u kojem gotovinski prilivi projekate nadoknađuju iznos do tad učinjene investicijeUlazne računarske varijable

Potrebni tržišni podaci Metode za analizu tržišta

Projektovani godišnji prilivi gotovine

Podaci za formiranje projektovanog izveštaja o tokovima gotovine

Metode za projekciju cena, troškova, tražnje

Visina investicije Tržišne i tehničke varijable koje utiču na dinamiku i visinu investicija u projekat

Projekcije iznosa i tajminga investiranja na bazi intervjua sa sponzorima, panela...

o Neto sadašnja vrednost(NPV), interna stopa prinosa(IRR), indeks profitabilnosti(PI)

Ulazne računarske varijable

Potrebni tržišni podaci Metode za analizu tržišta

Projektovani godišni priliviProjektovani godišnji odlivi

Podaci za formiranje projektovanog izveštaja o tokovima gotovine

Metode za projekciju cena, troškova, tražnje

Oportunitetni trošak kapitala

Podaci neophodni za izračunavanje ponderisanog prosečnog troška kapitala(cena pozajmljenog i sopstvenog K)

-cena sopstvenog kapitala preko CAPM i MCPM modela-analiza stopa prinosa koje daju projekti istog ili sličnog nivoa rizika-konkurentski benachmarking diskontnih stopa

Kritična je projekcija se odnosi na cenu sopstvekog kapitala. CAPM model cenu računa kao zbir stope prinosana dugoročne državne obaveznice i premije za tržišni rizik, pomnoženo koeficijentom, gde koeficijent meri sistemski rizik sopstveng kapitala.

o Diskontovani period povraćaja(DPP)

Period u kojem se diskontovanim prilivima gotovine nadoknađuje iznos inicijalne investicije.Ulazne računarske varijable Potrebni tržišni podaci Metode za analizu tržištaProjektovani godišnji prilivi gotovine

Podaci za formiranje projektovanog izveštaja o tokovima gotovine

- Metode za projekciju cena, troškova, tražnje- primena standarda za ocenu troškova amortizacije

104

Visina investicije Tržišne i tehničke varijable koje utiču na dinamiku i visinu investicija u projekat

Projekcije iznosa i tajminga investiranja na bazi intervjua sa sponzorima, panela...

Oportunitetni trošak kapitala

Podaci neophodni za izračunavanje ponderisanog prosečnog troška kapitala(cena pozajmljenog i sopstvenog K)

-cena sopstvenog kapitala preko CAPM i MCPM modela-analiza stopa prinosa koje daju projekti istog ili sličnog nivoa rizika-konkurentski benachmarking diskontnih stopa

Veza između složenih motoda za finansijsku evaluaciju projekata i metoda za analizu tržišta

o Monte Carlo simulacija(MCS)Iz rasporeda verovatnoća varijabli modela izvodi vrednost projekta i prikazuje ga u formi rasporeda verovatnoća

Ulazne računarske varijable Potrebni tržišni podaci Metode za analizu tržištaPasivni NPV projekta(vrednost poveyane aktive)

-Podaci za formiranje projektovanog izveštaja o tokovima gotovine-Projekcija diskontne stope

-Metode za projekciju tražnje, cena, troškova-Cena sopstvenog kapitala preko CAPM i MCPM modelaRasporedi verovatnoća

nepoznanica modela Identifikovanje bitnih nepoznanica i utvrđivanje raspona njihovog variranja tokom vremena

-utvrđivanje raspona variranja bitnih nepoznanica korišćenjem mera varijacije, testiranja hipoteza-regresiona i korelaciona analiza za modeliranje stat. zavisnosti

o ROA

Ulazne računarske varijable Potrebni tržišni podaci Metode za analizu tržištaPasivni NPV projekta za jedno sa uključenim nepoznanicama uz pomoć MCS

-Podaci za formiranje projektovanog izveštaja o tokovima gotovine-Projekcija diskontne stope

-Identifikovanje bitnih nepoznanica i utvrđivanje raspona njihovog variranja tokom vremena

Metode za projekciju tražnje, cena, troškova-Cena sopstvenog kapitala preko CAPM i MCPM modela i metode za određivanje diskontne stope-primena metoda za izbor nepoznanica, utvrđivanje njihovog raspona i merenje statističke zavisnosti među

105

nepoznanicamaMenadžerske fleksibilnosti predstavljene pravilima odlučivanja

Identifikovanje vrednih opcija u okviru projekta koje se mogu valorizovati na tržištu

Lociranje menadžerske fleksibilnosti uz pomoć dubinskog intervjuisanja projektinih menadžera, brainstorming, delfi metoda...

12 GLAVA

Postoje tri izvora finasiranja: uplaćivanje, pozajmljivanje i stvaranje. Uplaćivanje sredstava se ostavruje emisijom i prodajom akcija kao i emisijonom premijom( naknadno uplaćeni kapital). Stvorena sredstva predstavljaju neraspodeljene profite koji nisu potrošeni kroz raspodelu. Postoji razlika između finansiranja regularnih aktivnosti i finasiranja novih poduhvata. Glavni izvor finansiranja regularnih aktivnosti su sopstvena sredstva tako da stvoreni kapital prevazilazi uplaćeni kapital. Najveći deo sredstava potrebnih za finansiranje novih poduhvata dolazi iz kreditnih izvora. Započnimo sa pozajmljenim sredstvima (dugom). Kada sponzor projekta pozajmljuje sredstva dolazi do uspostavljanja obligacionog odnosa sa spoljnim subjektom kreditom ili kupcem dužničke hartije od vrednosti. Uticaj spoljnog subjekta je definisan ugovorom. Jedna od klauzula se odnosi na kamatu kao stopa prinosa na pozajmljena sredstva. Kamata koja se plaća na kredite i dužničke hartije od vrednosti predstavlja trošak poslovanja. Po osnovu kamata se evidentiraju u bilasu uspeha. Druga klauzula se odnosi na rok dospeća. U ugovori se nalazi plan otplate duga. Ugovor o pozajmljivanju sredstava sadrži i obezbedženje i grancije.Što se tiče vlasničkog kapitala, tu stvari stoje drugačije. Kada akcionarsko preduzeće prikuplja kapital emisijom akcija, ono uspostavlja drugu vrstu odnosa sa finasijerima. Kupci akcija investirajući svoja sredstva u preduzeće postaju njegovi vlasnici. Drugim rečima, u slučaju likvidacije preduzeća, vlasnici imaju pravo na rezidualni deo aktive koji preostane posle podmirenja obaveza prema kreditorima. Kod akcionarskog preduzeća obične akcije nose pravo glasa koje se koriste na skupštini akcionara kod izbora odbora direktora.Dividende se ne evidentiraju uz ostale pozicije troškova u bilansu uspeha niti kao odbitna stavka u poreskom bilansu.Pozajmljeni i emitovani kapital imaju kaomparativne prednosti i slabosti. Krediti stvaraju fiksnu obavezu koja utiče na buduće odlive gotovine s tim da kamata predstavlja trošak poslovanja koji umanjuje bruto profit. Emisija akcija ne stvara fiksnu obavezu ali može da razvodni prava postojećih akcionara čineći preduzeće ranjivim na eventualno preuzimanje. Rizičniji karater vlasničkog kapitala kao izvora finansiranja može se sagledati i iz kretanja cena akcija koje imaju mnogo veću varijansu od cena obveznica. Sredstva prikupljena zaduživanjem smanjuju diskreciju menadžerskom timu. Anuiteti se moraju otplaćivati prema preciznom planu otplate kredita a deo kapitala u opštim akcijama ili deo aktive služi kao garancija opalte duga. Prikupljanje sredstava zaduživanjem se smatra jeftinim izvorom finansiranja od emisije i prodaje akcija kada sredstva po osnovu kredita stvaraju prinose koji prevazilaze cenu kredita, vlasnici baštine

106

efekat finansijskog levridža. Tretman kamate kao troška poslovanja pojačava efekat finsijskog levridža. Zaduživanje dovodi do razvodnjavanja vlasništva postojećih akcionara. Ukoliko razvodnjavanje nije praćeno rastom profita dolazi do smanjenja dividendi i tržišne vrednosti akcija, odnosno, do pojave kapitalnog gubitka. Preduzeće može otkupiti sopstvene akcije. Trezorske akcije koje nastaju ovom transakcijom čine preduzeće manje atraktivnim za preuzimanje. Operacije ove vrste znače zapravo povlačenje akcija sa tržišta te su poznate kao going private operacije, suprotno going public operacijama. Najveći deo sredstava potrebnih za finansiranje projekta dolazi iz kredita, obveznica i po osnovu lizinga. Za finasiranje velikih projekata obično se formira sindikat kreditora kako bi se disperzovao rizik i prikupila kritična masa sredstava.

55. FINASIJSKI LEVERIDŽ

U biznisu finansijski leveridž je metod povećanja prinosa vlasnika korišćenjem pozajmljenih finansijskih sredstava. U pitanju je razumna zamena sopstvenog kapitala kreditnim kapitalom sa nadom da će ona prouzorkovati rast prinosa na sopstveni kapital. Optimalnog leveridža nema. Međutim postoje određena pravila. Preduzeća koja imaju visoko predvidiv i stabilan novčani tok mogu imati veći finsijski levridž od preduzeća koja su izložena većem stepenu volatilnosti tražnje. Preduzeća kod kojih likvidna aktiva dominira nad nelikvidnom aktivom ilaju finasijski levridž. Za dublji uvid uticaja finasijskog levridža neophodno je sagledati njegov uticaj na naznačajnija merila performansi: ROE- prinos na sopstevni kapital. Poznto je da rast levridža dovodi do rasta ROE. polazi se od definicije neto profita:

Neto profit= ( EBIT –IxD)(1-T)

gde je EBIT merilo profiata ili novčanog toka I kamatna stopa D neotplaćeni dug i T stopa poreza. zatim nastavljamo algebarskim sređivanjem definicije ROE. U smislu:

ROE= (EBIT-IxD)(1-T)/E

ROE= (EBIT(1-T)/E)x(A/A)- (IxD(1-T)/E)

ROE= r x ( D+E)/E – i(D/E)

ROE= r + (r-i)(D/E)gde je r operativni prinos na sredstva (A) definisan kao

r = EBIT(I-T)/A

dok i predstavlja neto kamatnu stopu definisanu kao

i= I(1-T)

E predstavlja sopstveni kapital a D neotplaćeni dug.

107

r predstavlja prinos na sredstva pod uslovom da nema kredita. U pitanju je prinos pre efekta finsijskog levridža. Ukoliko je r>i finsijski levridž meren kao D/E dovodi do rasta ROE i obrnuto. Za scenario finansiranja sa visokim finsijskim levridžom za rastući prihod i stabilan prihod ROE raste međutim za pad tražnje ROE dramatično pada. Raspon ROE predstavlja merilo rizika. Za to postoje dva dobra razloga: veći volumen prihoda po pravilu povlači veću neizvesnost i volatilnost za ROE. Drugo , veći raspon mogućeg ROE znači verovatnoću bankrotstva. Postoje projekti koji mogu da podnesu visok levridž kao što postoji projekti koji nisu u stanju da prilivima pokriju fiksne obaveze po osnovu pozajmljnih sredstava. N prihvatljivost levridža utiču uslovi kredita pre svega vrsta i veličina kamate, rok otplate i period odlaganja otplate. Projekti koji mogu da podnesu visok finsijski levridž imaju visok projektovani ROE. Pri tome treba imati u vidu da je visok prinos povezan sa visokim rizikom tako da kreditori posle određene granice zbog svoje polovične averzivnosti na rizik nisu spremni da ulaze u finansiranje projekta. Visok finsijski levridž ima prednosti i mane. Osnovna prednost visokog finsijskog levridža proizilazi iz tretmana kamate kao troška poslovanja čime se bruto profit kao osnovica za obračun poreza smanjuje. Druga prednost visokog levridža se odnosi na mogućnost rasta ROE kada je kamatna stopa manja os stope prinosa, na taj način kreditori finasiraju rast prinosa vlasnika. Osnovna mana visokog levridža proizilazi i fiksnog karaktera obaveze po osnovu pozajmljenih sredstava. Pad tražnje ili rast kamatnih stopa mogu stvoriti teškoće u servisiranju. Kriza likvidnosti se odražava na pad cena akcija. U uslovima visokog finasijskog levridža otežano je upravljanje novčanim tokom,naročito kada je kamata jednaka iznosu amortizacije. Rast finsijskog levridža povećava indirektnu uključenost kreditora u upravljanje preko restriktivnih klauzula ugovora o kreditu čime se sužava inicijativnost menadžerskog tima. Sponzori projekta preferiraju finasiranje iz kreditnih izvora. U ekstremnom slučaju kada bi cela investicija finansirala iz kreditnih izvora, poreska vlast u zemlji u koju se investira bi ostala bez prihoda. Poreske vlasti većine zemalja ograničavaju oslobođenje od poreza po osnovu kamata preko tzv. „ utanjene kapitalizacije“.

56. KREDITI

U finansiranju projekta dominiraju kreditni oblici finansiranja. Najčešći kreditni istrumenti su krediti komercijalnih banaka, krediti sidikata banaka, krediti međunarodnih finansijskih organizacija, krediti izvoznih banaka, obveznice,konvertibilne obveznice, krediti isporučilaca opreme,lizing, faktoring. Kreditno finsiranje obuhvata one oblike pozajmljivanja sredstava čije dospeće nastupa u periodu 1-7 godina. Najduži vek dobijanja kredita je 10 godina. Kratkoročni izvori finansiranja se koriste samo izuzetno pošto visoki tropkovi njihovog korišćenja ugrožavaju likvidnost projekta. Osnovna karakteristika kratkoročnog kreditiranja jeste znatno kraći vremenski period likvidiranja obaveza . Osnovna karakteristika kratkoročnih kreditirranja jeste znatno kraći vremenski period likvidiranja obaveza. Iz ovih izvora se finansiraju privremene sezonske potrebe za sredstvima dok se iz dugoročnih izvora finansira dugoročna aktiva. Kredit se obično otplaćuje periodično u ratama: kvartalno, polugodišnje ili godišnje. U najvećem broju slučajeva krediti se daju sa dospećem od 3-5 godina. Krediti imaju dve osnovne forme:

1. Bilateralnu

108

2. SindikalizovanuBilateralni kredit je njjednostavniji oblik kreditiranja koji se primenjuje u slučaju finsiranja malih i srednjih preduzeća. Odobrena sredstva se koriste, uglavnom za finansiranje dugoročne aktive a delimično kao obrtna sredstva. Dug debitor može da vrati kreditoru u celini u trenutku dospeća kredita ili na rate sa postepenom amortizacijom duga. Sindikalizovani kredit je kredit u kome dve ili više banaka ugovaraju sa debitorom kredit pod istim uslovima i sa istom dokumentacijom. Da bi se posao aranžirao debitor mora prvo da nađe banku agenta koji treba da aranžira ceo posao. banka agent koordinira pregovore, plaćanje i administraciju kredita tokom cele transakcije. Glavne prednosti sindikalizovanih kredita su flesibilnost u aranžiranju transakcije, podela rizika i mogućnost prodaje potraživanja sekundarnom tržištu. Glavne slabosti su ročnost koja ne može biti veća od 10 godina što povećava atraktivnost obveznica( do 30god). Dva osnovna tipa sindikalizovanih kredita su:

1. Terminski krediti 2. Revolving krediti

Terminski krediti se koriste za finansiranje nabavke trajne aktive. Dospeće maksimalno 10 godina. Cena kredita se odeđuje na EUROBOR bazi, uvećanoj za maržu. Posebna vrsta terminskog kredita je subordinirani kredit koji je povezan sa osnovnim kreditom i obavezom plaćanja definisanog datuma. Osnovni kredit nije u vezi sa bilo kakvom obavezom. Osnovni kredit podnosi najveći rizik i prvi je po redosledu naplate. Revolving krediti nude debitoru veću fleksibilnost u vezi promene uslova kreditiranja i plaćanja rata. Pomeranje rate treba razlikovati od perioda odlaganja otplate koji predstavlja period mirovanja otplate anuiteta. Kamtna stopa na dugoročne kredite ima dva dela:

1. unapred definisanu fiksnu stopu koja se primenjuje tokom celog života kredita 2. varijabilnu stopu koja prati kreditiranje eskotne stope

Eskotna stopa je kamatna stopa koju napalćuje centralna banka za sredstva koja se plasiraju u komercijalne banke, npr EUROBOR je ekostna stopa Evropske centralne banke ili refernetna kamtna stopa sa evropskog tržišta kapitala. Osnovna prednost dugoročnih kredita je fleksibilnost. Naime, debitor direktno pregovara sa kreditorom tako da se kredit može analizirati na bazi direktnih pregovora zainteresovanih strana. Takođe ukoliko se stanje kod debitora promeni kreditni uslovi se mogu promeniti. Banke obično odobravaju kreditnu liniju sa svojim stalnim komitentima. U pitanju je aranžman između banke i preduzeća kojom se određuje maksimalan iznos kredita koji se može odobriti u svakom trenutku. Revolving kredit znači produženje dospeća originalnog kredita odobravanjem novog kredita. Posebnu vrstu kredita predstavlja prodaja opreme na kredit. Ova vrsta kredita ima sve karakteristike dugoročnog kreditiranja: kredit se daje za period duži od godinu dana, kredit je osiguran određenom hipotekom i plaća se kamata na iznos poyajmljenih sredstava. U uslovima inflacije neophodno je korigovati realno opadajuće otpalte kredita. Kada se kredit daje za period od godinu dana i više primenjuje se računovodstvena konvencija da se krediti efektuiraju na kraju godine a da se dug servisira od sledeće godine. Polazi se od stava da se servisiranje duga po osnovu kredita odobrenih na početku obračunskog perioda vrši se na kraju obračunskog perioda. Glavni kreditni sulov je kamata. Postoje četiri osnovne mogućnosti:

1. Jednostavna kamata2. Jednaki iznosi glavnice

109

3. Jednake rate 4. Jednake rate sa kapitalizovanom kamatom.

Jednostavna kamata predstavlja osnovni kreditni uslov. U slučaju jednostavne kamate dug za kamatu iznosi 151 din= 1 374din*0,11. Jednaki iznosi glavnice se javljaju u slučaju kada se kredit daje za period duži od godinu dana. U tom slučaju kamata se obračunava na ostatak duga s tim da se mora definisati način otplate glavnice. Najjednostavniji način je otplata jednakih godišnjih iznosa glavnice sa kamatom koja se obračunava na ostatk neotplaćenog duga. Kod dugoročnih kredita prva otplata glavnice dospeva posle perioda odlaganja otplate. Ukoliko je period odlaganja otplate četiri godine za projekat čija su sredstva dobijena na kraju prve godine period odlaganja otplate obuhvata vremenski interval od druge do pete godine, odnosno prva otplata glavnice dolazi u šestoj godini. Tokom perioda odlaganja otplate kamata ne neotplaćeni deo duga najčešće se plaća. Primer glavnice će biti otplaćena na tri jednake rate od 4.233= 12 699din/3 kamatna stopa je 11% godišnje. Kamata se plaća na pun iznos neotlaćene glavnice na kraju predhodne godine. U petoj godini godini otplata iznosi 4.233 don tako da neotplaćeni deo duga iznosi na kraju godine 8.466din = 12.699-4.233. Jednake rate kredit se vraća u jednakim ratama umesto u jednakim godišnjim iznosima glavnice. Svaka godičnja rata se sastoji od različitih proporcija kamate i glavnice. Jednake rate sa kapitalizovanom kamatom se javaljaju kod kredita kod kojih debitor prihvata kapitalizaciju kamate tokomperioda odlaganja otplate. U tom slučaju debitor nema obavezu plaćanja kamata tokom perioda odlaganja otplate s tim da se kamate dodaju uz glavnicu. Sa otpočinjanjem otplate glavnice počinje i otplata akumuliranog dugau jednakim godišnjim ratama. Kreditori su spremni da prihvate samo kreditni rizik a ne rizik sopstvenog kapitala i rizk smelog kapitala. Pored kamate insistiranje i na akcijama pri obračunu cene kapitala i uzimanje garancija u običnim akcijama karateristični su za dopunske uslove kreditora koji su spremni da prihvate rizik sopstvenog kapitala. Tipičan primer ovakve vrste kredita je take-or-pay arnžamani u kojima kreditor vezuje svoje učeće u prihodima inicijatora projekta u periodu redovne proizvodnje.(SLIKA 424)

110

Da bi dobio kredit za finansiranje projekta sponzor projekta mora da dokaže da projekat ima adekvatan novčani tok. Adekvatan novčani tok obezbeđuje pokriće troškova poslovanja , odgovarajuću likvidnost i pokriće troškova finansiranja. Pokriće kredita se obezbeđuje ukoliko su ispunjena dva uslova:

1. da se nočani tok u ekonomskom veku projekta kreće u rasponu 1,0-2,0 kreditnog troška

2. da se novčani tok u periodu otlate kredita kreće u rasponu 1,0-1,5 kreditnog troška.

(SLIKA-najboolji novcani tok, najlosiji nt)

57. LIZING

Lizing je oblik finansiranja zasnovan na ugovoru prema kome vlasnik određene aktive daje drugoj strani ekluzivno pravo korišćenja aktive uz nadokandu koja se plaća u određenom vremenskom periodu. osnovna prednost za korisika lizinga je mogućnost korišćenja aktive bez obaveze kupovine. Ta prednost stvara i nekoliko obaveza:

Korisnik lizinga je dužan da unaperd po mesečnoj ili kvartalnoj osnovi uplaćuje davaocu lizinga određenu nadokanadu za lizing

Korisnik lizinga se obično obavezuje da će snositi troškove održavanja popravke, osiguranja, kao i odgovarjuće poreze po osnovu opreme koju koristi

Ugovorom o lizingu može biti predviđen otkaz lizinga. U tom slučaju korisnik lizinga plaća određene penale. Otkaz je karaterističan za operativni lizing koga karateriše da je period lizinga kraći od ekonomskog veka aktive koja predmet lizinga. Finansijski lizing karaterišu duži rokovi i nemogućnost otkaza. U ovom slučaju korisnik lizinga ima obavezu plaćanja lizinga sve do isteka lizinga što odgovara ekonomskom životu aktive. Uplate po osnovu ove vrste lizinga ne samo da pokrivaju troškove aktive koja je predmet lizinga već davaocu lizinga donose i prinos u obliku rente. Ugovor o lizingu definiše i opcije koje su naraspolaganju korisniku lizinga po isteku ugovora. Postoje dve mogućnosti:

Obnavljanje lizinga za naredni period sa istiom ili nižom rentom Kupovina aktive po ceni koja nije bitno manja od cene koja važi za druge kupce.

Lizing ima tri osnovna oblika:1. Prodaja i povratni lizing2. Direktan lizing3. Finansiran lizing

111

U slučaju prodaje i povratnog lizinga jedno preduzeće prodaje drugom preduzeću određenu aktivu uz povratni lizing po osnocu iste aktive. Korisnik lizinga dobija gotovinu u oznosu cene aktive i mogućnost korišćenja aktive u periodu lizinga. Ndoknadu za korišćenje aktive predstavljaju periodične otplate i evidentiranje te aktive se vrši finansijskim izvešatajima korisnika lizinga. Davaocu lizinga pripada rezidualna vrednost aktive na kraju perioda lizinga.Kod direktnog lizinga korisnik lizinga kupuje određenu aktivu. Korisnik lizinga koristi koristi aktivu aktivu u periodu lizinga i plaća odgovarajuću rentu davaocu lizinga. Fianasiran lizing je karaterističan za aktivu koja ima visoku cenu. Korisnik lizinga ima obavezu periodičnih otplata za korišćenje aktive. Davalac lizinga pozajmljuje sredstva potrebna za finansiranje cele transakcije.Postoji više ekonomskih razloga za postojanje lizinga:

Poreske olakšice- visoko profitabilna preduzeća mogu iskoristiti dobar deo poreskih olakšica ukoliko daju na lizing odgovarajuću aktivu nisko profitabilnim preduzećima umesto da je prodaju.

U slučaju bankrotstva korisnik lizinga, davalac lizinga je u boljem položaju od kreditora

Kada se pojavio ovaj oblik finansiranja on je predstavljao tipični oblik vanbilansnog finansiranja. Iako vanbilasno finansiranje negativno utiče na vrednost preduzeća čime se smanjuje njegova kreditna sposobnost određen broj preduzeća je preferirao ovaj oblik finansiranja prevashodno iz poreskih razloga. Ali od 1976 godine U SAD se uvode propisi koji predviđaju kapitalizaciju aktive u bilansu stanja nabavljene na lizing. Suština ovog standarda je da korisnik lizinga podnosi sve ekonomske koristi i rizike po osnovu imovine koja je predmet lizinga osnosno da se vrednost aktive koja je predmet lizinga mora evidentirati u bilasu stanja. Korisnik lizinga koji se pridržava ovog standarda obično se zove korisnik kapitalnog lizinga. Korisnik kapitalnog lizinga se postaje ako se ispoštuje sledeće:

ukoliko predmet lizinga prenosi na korisnika lizinga na kraju perioda lizinga ukoliko korisnik lizinga ima mogućnost kupovine predmeta lizinga ukoliko period lizinga veći ili naviše jednak 75% ekonomskog veka aktive koja

predstavlja predmet lizinga ukoliko sadašnja vrednost minimalnog lizinga za korisnika lizinga veća ili najviše

90% tržišne vrednosti predmeta lizinga za davaoca lizinga. Ukoliko nije ispunjen jedan od predhodnih uslova u pitanju je poslovni lizng koji daje pravo korisniku lizinga da koristi tuđu aktivu u određenom periodu vremena bez učeća u koristima i rizicima povezanim sa tom aktivom. Primer: za potrebe projekta X potrebno je nabaviti opremu u vrednosti 148 000 din. Godišnja rata po osnovu lizinga iznosi 27,5 hiljada dinara i plaća se unared. Prinos davaoca lizinga se računa kao: 148 000= ∑27500/(1+r)²

Da bi se utvrdilo koji je metod finasiranja bolji kredit ili lizing, potrebno je sadašnju vrednost odliva gotovine po osnocu lizinga uporediti sa sadašnjom vrednošću odliva gotovine po osnovu kredita. Bolji je onaj metod koji ima manju sadašnju vrednost.

112

58. OBVEZNICE

Obveznice predstavljaju dužničke hartije od vrednosti sa fiksnim dohodkom. U pitanju je ugovor između emitenta i kupca kojim se predviđa polugodišnja isplata kuponske stope sve do trenutka dospeća kada emitent ima obavezu isplate nominalne vrednosti odnosno glavnice duga. Obično se emisija obveznica registruje Komisiji za hartije od vrednosti. Dospeće je najmanje 3 godine a u najvećem broju slučajeva se javlja u intervalu 15-30 godina. Glavni ekonomski atributi obveznice su:

nominalna vrednost kuponska stopa dospeće

Nominalna vrednost predstavlja iznos novca koji vlasnik obveznice dobija u trenutku njenog dospeća. Nominalana vrednost obveznice je obično oko 1000USD ili ekivivalentne vrednosti u drugoj valuti. Kuponska stopa je procenat nominalne vrednosti koji vlasnik obveznice dobija godišnje na ime prinosa. U trenutku emisije kuponska stopa treba da odgovara kuponskoj stopi drugih obveznica istog dospeća i stepena rizika. U trenutku emisije tržišna i nominalna vrednost obveznice se izjednače. Posle emisije tržišna cena obevznice počinje da se razlikuje od nominalne vrednosti. Glavni razlog su promene tržišnih kamatnih stopa kada kamtne stope rastu cene obveznica padaju i obrnuto. Dospeće obveznice predstavlja vremenski trenutak u kome emitent se obavezuje da će vlasnik obveznice isplatiti nominalnu vrednost. Suprotno dividendi, kao prinos vlasničkih hartija od vrednosti kuponska stopa predstavlja fiksan prinos. Iznos rate se dobija množenjem godišnje kuponske stope označene na obveznici i nominalne vrednosti obveznice podeljeno sa 2. Iznos prikuljenih sredstava na bazi emisije obveznica jednak je proizvodu broju prodatih obveznica i cene obveznica, ovaj iznos se evidentira na pasivnoj strani bilansa stanja. Obveznice koje su kolaterizovane raznim pozicijama aktive predstavljaju osigurane obveznice, u slučaju likvidacije preduzeća vlasnik obvezice ima pravo na deo aktive. Obveznice koje nisu koletarizovane raznim pozicijama aktive su neosigurane obveznice. Obveznice koje imaju nizak prioritet na aktivu emitenta u slučaju likvidacije su poznate kao đubre. Obveznice preduzeća obično sadrže opciju „ na poziv“. Opcija na poziv pruža emitentu šansu poništavanja obveznice pre njenog dospeća po unpred definisanoj ceni. Ova opcija treba da zaštiti emitenta omugućavajući mu otplatu duga pre dopeća ukoliko za to postoje ekonomski razlozi.Cena obveznice je određena spremnošću potencijalnog kupca da palti pravo podizanja polugodišnjeg iznosa kuponske stope do dospeća obveznice i nominalne vrednsoti u trenutku dospeća. Kredit rejtig emitenta, kuponska stopa, (ne)pokrivensot odgovrajućom aktivom i restriktivne klauzule utiču na cenu obveznice. Cena obveznice se izražava u procentu od nominalne vrednosti ili može biti manja, jednaka ili veća od nominalne vrednosti. Obveznice ispod nominalne vrednosti su zaparavo obveznice sa popustom. Obveznice koje su iznad nominalne vrednosti su zapravo obveznice sa premijom. Stvarna stopa prinosa koju donosi obveznica nije isto što i kuponska stopa. Kuponska stopa je ona stopa koja kada se koristi za diskontovanje budućih vrednosti kamata i glavnice dovodi do sadašnje vrednosti koja je jednaka ceni obveznice u trenutku emisije. Postoje tri odnosa između stvarne stope prinosa i kuponske stope:

113

1. cena obveznice u trenutku emisije veća od nominalne vrednosti ( cena sa premijom) stvarna stopa prinos<kuponske stope

2. cena obveznica u trenutku emisije manja od nominalne vrednosti(cena sa popustom) stvarna stopa prinosa> kuponske stope

3. cena obveznice u trenutku emisije jednaka nominalnoj vrednosti ,stvarna stopa prinos=kuponske stope

Treći izvor dugoročnog finansiranja po važnosti odmah iza kredita i lizinga. Obveznice mogu pored preduzeća da emituju još i država, lokalna samouprava i nadnacionalne organizacije.

59. AKCIJE

Iako su akcije ili deonice nastale još u XVI veku, finansiranje iz ovog izvora obeležilo XX vek. Akcije predstavljaju hartije od vrednosti na rezidualni dohodak. Akcionari imaju pravo na dohodak koji preostane posle plaćanja svih obaveza, uključujući i obaveze po osnovu duga. Akcionari podnose suštinski rizik, u smislu da ukoliko preduzeće posperira, akcionari su glavni dobitnici, a ukoliko je predueće u problemima akcionari su glavni gubitnici. Iz ovoga izvora finansiranja dolazi relativno manji deo sredstava za projektno finansiranje, on zaokuplja nesrazmeran interes u odnosu na kredite, lizing i obveznice. Kretanje na tržištu akcija se koriste za procenu pozicije drugih izvora finansiranja. Glavne prednosti finansiranja na bazi akcija su:

1. Rast preduzetne moći preduzeća je posledica rasta trajnog kapitala( ili poslovne aktive) čija nabavka je finansirana prodajom akcija. Kada preduzeće iscrpi mogućnosti rasta iz akumulacije i kredita, prodaja akcija stvara dopunska sredstva za realizaciju razvojne strategije kroz interni rast(zamena i proširenje) eksterni rast(integracije i preuzimanja) ili strategijsko prilagođavanje(otplata duga i otkup sopstvenih akcija).

2. Poboljšanje boniteta finansijskog položaja: Emitovani kapital putem akcija zapravo se prikupljaju dopunska sredstva koja ne zahtevaju povećanje fiksnih obaveza servisiranje duga. Automatski dolazi do poboljšanja finansijske pozicije preduzeća koja se očituje u rastu učešća sopstvenih u odnosu na tuđa sredstva.

3. Rast finansijske fleksibilnost: Sopstveni kapital je pod rizikom dok je pozajmljeni kapital obaveza koja se mora vratiti. Preduzećima sa stabilnim rastom su potrebni stalni izvori sredstava. Zdrav rast primarno utiče na cenu akcija. Ukoliko se akcije preduzeća dobro kotiraju na berzi ona je u stanju ne samo da uveća kapital prodajom novih akcija već i da do kreditnog kapitala dolazi pod povoljnim uslovima.

4. Povećana likvidnost: Kupci akcija zatvorenih korporacija su hrabri investitori dok su vlasnici akcija otvorenh korporacija investitori sa većim stepenom averzivnosti na rizik. Hrabri kapitalisti ulažu sredstva u projekte sa visokim rizikom očekujući da će uložena sredstva imati na raspolaganju u likvidnom iznosu u srednjem roku. Ova grupa investitora očekuje da će likvidirati svoje plasmane kapitala u roku od 3-5 godina. Otvaranje zatvorene koproracije prodajom prava opredmećenih u akcijama pruža mogućnost ostvarenja dva pozitivna efekta: na ovaj način se širi baza investitora kroz uvalčenje u investicione opcije

investirora većeg stepena averzivnosti na rizik.

114

likvidna sredstva dobijena na ovaj način omogućavaju nastavak misije hrabrih investitora kroz otvaranje novih poslovnih horizonata investiranjem u druge zatvorene korporacije.

5. Rast ugleda u poslovnoj javnosti:6. Rast motivacije menadžera i drugih zaposlenih: Akcionarski kapital pruža priliku

za negotovinske oblike nagrađivanja uprave i zaposlenih. Isplata bonusa u akcijama i opcijama kao i drugi oblici negotovinskog nagrađivanja.

7. Mogućnost uvećanja ličnog bogatstva: Prodaja akcija utiče na rast ličnog bogatstva koje se može uvećati preko kapitalnog dobitka po osnovu prodaje akcija čije cene rastu ili korišćenjem akcija kao jemstvo za kredit kojim se uvećava finansijski leveridž.

Glavne slabosti akcijskog kapitala su: a) Troškovi otvaranja: otvaranje povlači određene troškove kao što su: troškovi

dozvole o registraciji i aranžiranje prodaje, troškovi posleprodajnih ativnosti, troškovi periodične revizije,...

b) Troškovi objavljivanja relevantnih informacija: Finansijsko zdravlje i bitni poslovni porezi otvorenih korporacija su stalono izloženi sudu javnosti kako bi se održao interes finansijera( kreditora i investitora). Informacije kao što su obim prodaje, nivo profita, plate i beneficije odbora direktor moraju biti dostupne javnosti ne samo u trenutku kotiranja već kontinuelno sa promenama statusa preduzeća.

c) Pritisak na održavanje rasta: Ukoliko nivo prodaje odstupa od uspostavljenog trenda nezadovoljni akcionari prodaju akcije što utiče na pad njihovih cena. preduzeće ima obavezu da kvartalno objavljuje svoje finansijske podatke, intezivira se pritisak na kartkoročnu efikasnost. Takva orijentacija krije opasnost da kratkoročni interesi kolonijalizuju dugoročne ciljeve.

d) Razvodnjavanje vlasništva i gubitak kontrole: Prodaja akcija autsajderima uvekkrije opasnost razvodnjavanja vlasništva i gubitka kontrole. Ta opasnost je posebno izražena kod otvorenih korporacija

Treba praviti razliku izmedju dve vrste akcija:

60. PRIORITETNE AKCIJE

U slučau likvidacije preduzeća, pravo vlasnika prioritetnih akcija na aktivu preduzeća po prioritetu dolazi odmah iza kreditora, odnosno, ispred vlasnika običnih akcija. To pravo je ograničeno na nominalnu vrednost prioritetne akcije. Mkasimalan prinos po osnovu prioritetnih akcija obično je limitiran na određen iznos dividende, tako da vlasnici ovih akcija ne participiraju raspodeli rezidualnog prihoda preduzeća. Za isplaćene dividende se ne umanjuje poreska osnova što predstavlja najslabije mesto ovog oblika finansiranja. Po pravil prioritetne akcije imaju osobinu kumulativnosti. Osobina kumulativnosti znači da obaveze za neisplaćene dividende ne zastarevaju. Preduzeće ke dužno da pre isplate dividendi po osnovu običnih akcija isplati akumulirane dividende po osnovu prioritetnih akcija. Postoji mogućnost da se priopritetne akcije konvertuju u obične akcije. To se obično javlja u sitacijama kada postoje akumulirane dividende po osnovu prioritetnih akcija koje preduzeće nema nameru da isplaćuje i u zamenu za njih nudi obične akcije. Ukoliko

115

prioritetne akcije nemaju osobinu kumulativnosti ne postoji obaveza isplate neiplaćenih dividendi. Zbog očiglednog hendikepa za investitore retke su sitacije da prioritetne akcije nemaju osobinu kumulativnosti.Prioritetne akcije mogu imati i osobinu participacije, koja omogućava vlasnicima akcija učešće u rezidualnih prihoda. Zbog prioriteta na aktivu i profit, prioritetne akcije ne nose pravo glasa , sem u slučaju kada preduzeće nije u stanju da plaća akumulirane iznose dividendi. U tom slučaju vlasnici prioritetnih akcija mogu učestvovati u izboru određenog broja članova uparavnog odbora. Zbog predhodno navedenih osobina prioritetne akcije se ne koriste ekstenzivno kao sredstvo dugoročnog finansiranja. Glvni nedostatk ovog oblika finansiranja je porski tretman. U najvećem boju razvijenih zemlja i do 80% međukorporacijskih dividendi isplaćenih po osnovu prioritetnih akcija nije predmet oporezivanja. Glavna prednost ovog oblika finansiranja je fleksibilnost koja je posledica striktno neobligatornog karaktera dividendi. U slučaju kreditnog finansiranja kamata se mora platiti bez obzira na finansijske mogućnosti.

61. OBIČNE AKCIJE

Obične akcije predstavljaju vlasničke hartije od vrednosti. Vlasnici običnih akcija su vlasnici korporacije. Kao vlasnici, obični akcionari podnose krajnji rizik vlasništva. Njihove obaveze su ograničene iznosom investicija. U slučaju likvidacije, vlasnici običnih akcija imaju rezidualno pravo na aktivu preduzeća posle ispunjenja prava kreditora i prioritetnih akcionara. Vlasničko pravo je utrživo,vlasnici običnih akcija mogu likvidirati svoju investiciju investiciju prodajom akcija na sekundarnom tržištu. Svaka korporacija u svom statutu ima definisan broj odobrenih akcija . Izmena statuta je moguća ali zahteva saglasnost postojećih akcionara, što predstavlja vremenski intezivan posao. preduzeće ima rezervu određenog broja akcija odobrenih ali neemitorvanih. Neemitovane akcije omogućavaju finansijsku fleksibilnost potrebnu kod operacija kao što su isplata dividendi u akcijama. Jedan deo tih akcija korporacija može da otkupi.Obične akcije mogu biti odobrene za emisiju sa nominalnom vrednošću ili bez nominalne vrednosti. Nominalna vrednost je određena vrednost nazanačena na akciji i evidentrana u statutu korporacije. Korporacija ne može emitovati akcije po ceni koja je manja od nominalne vrednosti. Nominalna vrednost je mnogo manja od tržišne vrednosti obične akcije. U slučaju likvidacije aktiva se obično prodaje ispod likcidacione cene zbog toškova likvidacije. Tržišna vrednost obične akcije je tekuća cena po kojoj se prodaje određena obična akcija. Za neaktivne obične akcije tržišnu cenu je teško dobiti. Tržišna vrednost obične akcije se razlikuje od njene knjigovodstvene vrednosti kao i od njene likvidacione vrednosti. Tržišna vrednost je funkcija tekućih i budućih dividendi kao i očekivanog rizika. Ukolko preduzeće nije u stanju da vrši otplate duga, kreditor ima zakonska sredstva ostvarenja svojih prava kroz iniciranje postupka likvidacije što ne važi za vlasnike običnih akcija koji nemaju zakonska sredstva da utiču na raspodelu. Svaka obična akcija nosi jedan glas. Postoji mogućnost glasanja preko posrednika. Korporacija ima više klasa običnih akcija. klasa A običnih akcija nemaju pravo glasa ali imaju prioritet u isplati dividendi. Klasa B običnih akcija imaju pravo glasa ali je pravo na raspodelu profita manje.

116

62. PRVA JAVNA PONUDA

Prva javna ponuda predstavlja pretvaranja zatvorenog akcionarskog preduzeća u otvoreno postupkom emisije i prodaje akcija na organizovanom tržištu akcija, finansijskoj berzi. Po završetku prve javne ponude akcije preduzeća bivaju dnevno kotirane na finansijskoj berzi, odnosno, podležu kontinuelnoj trgovini na sekundarnom tržištu akcija. Odluka da se ide na javnu prodaju akcija zavisi od dva bitna pitanja:

da li su iscrpljene druge mogućnosti finansiranja? da li prednosti pretvaranja zatvorene korporacije u otvorenu korporaciju

prevazilaze hendikepe?Preduzeće ide na otvaranje pošto iskoristi sve mogućnosti dobijanja sredstava iz drugih izvora. Emisija akcija predstavlja složen poduhvat u koji se uključuje veći broj subjekata. Glavni subjekti su: Kandidat za emisiju, Komisija za hartije od vrednosti, garant, ovlašćeni revozor i razne vrste poslovnih konsultanata.Postoje tri vrste kandidata za otvaranje:

1. preduzeće sa dugogodišnjim solidnom finansijskim stanjem2. preduzeće sa ekstraordinarnim rastom3. preduzeća iz novih grana

Preduzeća sa stabilnim finansijskim stanjem su: srednje veličine sa stabilnom prodajom, profitabilnost najmanje na nivou proseka u grani, koja pružaju mogućnost dobrog i sigurnog investiranja u razumnim prinosima multiplikatorom P/E. Preduzeća ekstarodirnarnog rasta su preduzeća koja su uspešno porošla kroz krizu profitabilnosti karaterističnu za počtne faze životnog ciklusa. Preduzeća u novim granama obuhvataju preduzeća visoke tehnologije i pored nejasnih predstava o rastu u srednjem roku, akcije postižu visoke cene zbog očekivanih visokih prinosa. Obično su ova preduzeća prešla kritičnu tačku u svom poslovanju i eleminisala najveći deo tehnološkog, proizvodnog i marketing rizika. Prva javna ponuda nije uvek uspešna. Kada tržište akcija je u padu, oscilacije u cenama su veće kod novih preduzeća i/ili u granama sa većim nivoom rizika.Prva javna ponuda je visoko formalizovan postupak koji obuhvata ispunjene zahteva koji obuhvata ispunjenje zahteva koji propisuje Komisija za hartije od vrednosti. Da bi postupak emisije započeo neophodna je dozvola o registraciji za javnu prodaju akcija. Predmet prodaje mogu biti nove akcije, deo postojećih akcija ili kombinovana prodaja.Prvi korak u emisiji je kontakt sa garantom koako bi se procenio oportunitet tog poduhvata. osnovni zadaci garanta su da proceni izvodljivost emisije, da pomogne u dobijanju odobrenja za registraciju, da odredi veličinu emisije i razvije tržište. Potrebno je da preduzeće investitorima pruži odrešene informacije u vidu prospekta. Prospekt sadrži informacije o ciljevima i strategiji, veličini i strukturi kapitala, zarađivačkoj snazi i likvidnosti kao i odgovarajuća očekivanja za budućnost. U intervalu između podnošenja zahteva i dobijanja odobrenja za registraciju, garant emisije distribuira početni prospekt(crveni prospekt). Komisija za hartije od vrednosti u principu ne određuje vrednost emisije već samo procenjuje da li su infomacije o preduzeću potrebne za dobijanje odobrenja za registraciju od koristi za potencijalne investitore, nedvosmisleno prezentirane i potpune.

117

Komisija za hartije od vrednosti stekla uverenje da je investiciona banka uključena u pripremu odgovarajućih podloga, poštovala principe due diligence odnosno da je prezentirala ispravne podatke, kao i da nije izostavila bitne materijalne činjenice. Kada se u prodaji uključe veći veći broj investicionih banaka formira se emisioni konzorcijum. Emisioni konzorcijum se javlja u situacijama kada je rizik poslovanja sa akcijama određenog preduzeća visok i/ili kada je velika vrednost emisije. Na čeli emisionog konzorcijuma se nalazi generalni ili izvršni garant emisije. Kada se dobije dozvola za registraciju, štampa se finalni prospekt( zeleni prospekt) koji se šalje klijentima zajedno sa potvrdom o kupovini. Kratkoročni cilj otvaranja korporacije je prikupljanje dodatnih sredstava potrebnih za finansiranje rasta. Teško je predpostaviti da bi preduzeće koje ide na emisiju akcija za javnu prodaju bilo u stanju da samostalno organizuje emisiju i pronađe dovoljan broj zainteresovanih investitora. Investicione banke su u stanju da skrenu pažnju javnosti na određeno preduzeće. Troškovi angažovanja investicione banke se kreću u rasponu od 5-10% vrednosti emisije. Prva javna ponuda nije čin već proces koji može da traje i preko godinu dana. Rastući nivo formalizacije poslovanja se manifestuej kroz obavezu kvartalnog objavljivanja finansijskih izveštaja. U okviru upravnog odbora otvorene korporacije postoji nadzorni odbor u kome dominiraju nezavisni neizvršni direktori. Donošenje odluke o prvoj javnoj odluci inicira određene pravne radnje povodom odobrenja za registraciju. Komplikovano finansijsko prestruktuiranje predhodi emisiji akcija. Potrebno je pojednostaviti strukturu pasive kroz otkup trezorskih akcija kako bi se sprečio efekat razvodnjavanja vlasništva. Krediti dati upravi ili zaposlenima moraju se otplatiti. Komisija za hartije od vrednosti zahteva da se pored zahteva za registraciju podnese prospekt preduzeća koji sadrži finansijske izveštaje za zadnjih 3-5 godina. Kada je zahtev za registaciju podnesen Komisiji za hratije od vrednosti, mogu se prodavati samo one akcije naznačene u tom zahtevu. Nerodate akcije iz predhodnih emisija dok je preduzeće bilo u statusu zatvorene korporacije ne mogu biti predmet prodaje. Zatvorene korporacije emituju akcije koje imaju ograničeno pravo prometa. Kada preduzeće ulazi u proces otvranja predmet prodaje pored novih akcija mogu biti i postojeće akcije sa ograničenim pravom prodaje i sa pravom kontrole ukolikonjihovu prodaju odobri Komisija za hartije od vrednosti. Prva javna ponuda otvara nekoliko pitanja:

1. Izbor investicione banke: Preduzeća koja razmišljaju o emisiji akcija obično stupaju u kontakt sa garantom godinu dana pre otpočinjanja procedure emisije. Inicijativu za emisiju može da da i sam garant. Određena grupa novih preduzeća uspostavlja odnose sa garantom još u toku transformacije iz pravne forme ortačkog preduzeća u zatvorenu korporaciju. Največi uticaj na izbor garanta ima njegova reputacija. Investitori visoko cene potpis prospekta od strane renomiranog garanta. Posle emisije akcija garant nastavlja svoju podršku u vidu razvoja tržišta. Jedan od najboljih načina razvoja tržišta je kupovina akcija od strane samog garanta. Da bi ostvario svoju ulogu izvršni garant mora da otkupi određen deo emitovanih akcija.

2. Zahtevi garanta: Garant insistira na određenim zahtevima koje emitent treba da ispuni:

Garant želi da proceni kredibilitet uprave kvalitet proizvoda i njegov a perspektiva u grani finansijsko zdravlje preduzeća, u smislu načina na koji se upravlja

sredstvima, nivo duga, strukture finansiranja. Garanti moraju imati uvid u kretanje rentabiliteta i likvidnosti.

118

reputacija preduzeća, o mogućnostima preduzeća iz ugla dobavljača, kupaca,...

3. Vidovi prodaje:

prodaja u najboljoj meri – garant je zapravo agent prodaje pošto nema obavezu preuzimanja neprodatog dela emitovanog stoka akcija. Kod strikne prodaje garant ne preuzima nikakve obaveze oko neprodatog stoka akcija. Kod ugovora sve ili ništa garant prodaje celu emisiju ili odustaje od prodaje vraćajući uplaćena sredstva investitorima koji su kupili akcije.

prodaja u čvrstoj nameri- garant se obavezuje da će otkupiti celu emisiju po fiksnoj ceni koja se obično određuje jedan dan pre nego što ponuda postane punovažna.

4. Cena akcija- da di došao do cene akcija garant mora da dobije uvid u cene akcija konkurenata. Cene akcija prve emisije u SAD se kreću u rasponu od USD 10-20.

5. Veličina emisije. Minimalna emisija je 500.000-milion akcija.

Projekti sa stabilnim i dovoljnim nivoom novčanog toka mogu da izdrže visok finansijski leveridž. Ne postoji magična formula kojom se definiše odnos sopstvenog i pozajmljenog kapitala. Ukratko postoji operativni leveridž ( uticaj fiksnih troškova na profit), strateški leveridž( realokacija akumulacije iz trenutno akumulativnih u potencijalno aktraktivne projekte), finansijski leveridž ( stvaranje vrednosti za vlasnike korišćenjem pozajmljenih sredstava ).

63. PROJEKTNO FINANSIRANJE

A/ Pojam i primena projektnog finansiranja

projektno finansiranje predstavlja jedan od načina ili modaliteta finansiranja projekta, uglavnom infrastrukturne prirode, u okviru kojeg dugoročni zajmodavac očekuje otplatu zajma iz novčanih priliva koje će projekat ostvariti, pri čemu imovina projekta predstavlja njegov kolaterol ili garanciju otplate. Pri tome treba imati u vidu da je projekat formalno-pravno organizovan u formi posebno osnovanog pravnog lica tj. projektne kompanije koja je formalno nosilac vlasništva nad imovinom koja je predmet finansiranja i koja služi kao kolateral za obezbeđenje duga. Prema tome zajmodavaci imovinu SPV-a posmatarju kao kolateral a projektovani novčani tok projekta kao izvor potpunog izmirenja obaveza.

B/ Istorijat, logika i struktura projektnog finansiranjaJoš u Rimskom carstvu trgovci su uzimali zajmove za kupovinu robe koju će prevoziti sa obavezom vraćanja zajma iz profita prodate robe. Možemo reći da je ova preteča projektnog finansiranja zaparavo proizašla iz komisione prodaje. Prva primena projektnog finansiranja je vezana za 19. vek i projekat izgradnje Sueckog kanalaPosle I svetskog rata finansiranje infrastrukture preuzima država pa projektnog finansiranja nije bilo sve do 70-ih godina XX veka. Projektno finansiranje dobija na značaju deregulacijom i ulaskom privatnog kapitala u izgradnju infrastrukture. Najveća ekspanzija ovog vida finansiranja je karakteristična za početak XXI veka naročito u

119

sklopu velikih infrastrukturnih projekata u africi i aziji. To je obezbedilo učešće privatnog kapiatala u finansiranju infrastrukturnih projekata u zemljama u arzvoju. Za razliku od drugih metoda finansiranja projekta projektna projektno finansiranje je veoma teško standardizovati u pitanju je mreža aktivnosti i odnosna koji obuhvata sve aspekte razvoja projekta i projektnih ugovora, tako se finansijska konstrukcija posmatra samo kao deo čitavog mozaika. Projektno finansiranje se drugačije naziva ugovorno finansiranje jer je mreža ugovora koje nezavisna projektna kompanij(SPV) sklapa sa relevantnim projektnim učesnicima predpostavka uspešnosti vođenja projekta krož životni ciklus. Dve osnovne vrste projktnih ugovora su ugovor o prodaji proizvoda i usluga i ugovor o koncesiji sa organima državne uprave. Ugovorom o prodaji proizvoda ili usluga se definiše uslovi prodaje između SPV-a i kupca finanlnog proizvoda ili usluge, kao i rok trajanja ugovora. Ugovor o koncesiji SPV-u daje pravo da realizuje neki projekat od šireg društvenog značaja i da od njega ostvaruje prihod pružajući usluge javnom sektoru.

C/ SPV

Projektna kompanija ili SPV je u centru ugovornih i finansijskih odnosa u projektnom finansiranju. U pitanju je privremena organizacija ili preduzeće posebne namene. Obično je u pravnoj formi društva ili partnersta sa ograničenom odgovrnošću u kojoj sponzori projekta imaju srazmerne vlasničke udele. Ne može objavljivati nijednu poslovnu aktivnost koja nije deo projekta i ne sme imati aktivu i obaveze koje nisu direktno vezane za projekat. Prvi motiv iz ugla sponzora je svakako raspodela rizika. Kako se eventualni neuspeh jednog ne bi pogubno odrazio na čitav sistem. Drugi bitan razlog za osnivanje posebne projektne kompanije je što se na taj način otvara mogućnost za složene finansijske konstrukcije. Uključivanje banaka i drugih finansijskih institucija u finansiranje projekta omogućava sponzorima da prikupe da prikupe mnogo više novca nego kroz konvecionalan način kredititranja kroz matično preduzeće. Najjednostavnija struktura podrazumeva prisustvo jednog sponzora, jednog kreditora i jednog nadzornog organa. Kompleksnija struktura podrazumeva da sponzor koji osniva SPV postavi poseban projektni menadžment sastavljen od strane sopstvenih kadrova i/ili eksternih menadžera. Kod ove forme se obično javlja više kreditora u različitim strukturama. Najkompleksnija struktura projektnog finansiranja uključuje više sponzora, više kreditora, treću stranu kao koncesionara, složene organe upravljanja, više nadzornih organa, više osiguravajućih društava,...Sponzori projekta ili investitori su valsnici SPV-a. U nju unose vlasnički kapital i menadžersko znanje a zauzvrat očekuju pravo na dividendu, koju je moguće ostvariti tek po izmirenju obaveza prema kreditorima. Iz ugla kreditora, osnivanje SPV-a jeste korisno iz najmanje dva razloga. Prvo, njome se izoluje novčani tok projekta od novčanog toka sponzora projekta tako da kreditori imaju transparentan uvid u finansije SPV-a. Drugo, njome se izoluje projektni kapital od kapitala originatorne kompanije čime se izbegavaju komntaminacija imovinskih rizika.

D/ Generičke karakteristike projektnog finansiranja.

1. Projektn sinansiranje se odobrava za projekte koji su pravno i ekonomski nezavisni tako đto se registruje pravnolice ili SPV

2. Investiori obično ne daju kreditorima garancije za SPV

120

3. Projektno finansiranje se uglavnom odnosi na realizaciju novih preojekata, a vrlo retko na završetak postojećih projekata

4. Ovu formu finansiranja karateriše visok finansijski leveridž5. Pri razmatranju oportunosti davanja zajma kreditorima se oslanjaju

na projekciju toka gotovine koji će generisati projekat. 6. Projekat ima definisan životni vek koji je baziran ugovornoj klauzuli

o trajanju projekta Sponzor često paralelno kreće u realizaciju projekta sosptvenim sredstvima jer je obično jedna od preduslova za odobravanje kredita za projektno finansiranje da se obezbedi učešće od strane sponzora pre puštanja prve tranše kredita.Sponzor obezbeđuje kratoročne kredite za likvidnost kako bi se obezbedila nesmetana realizacija projekta. U trenutku kada je finansijska konstrukcija finalizovana udeo sponzora je u potpunosti unet u projekat i tada pristižu sredstva iz kredita, kojima se prvo refinansiraju krediti za likvidnost a zatim finansira izvođenje projektnih radova. Za večinu projekata postoji period odlaganja otplate tokom kojeg se ne plaća glavnica ili ni glavnica ni kamata. Na taj način novčani tok projekta biva rasterećen tokom prvih godina godina kada je i najranjiviji.

E/ Rizici projektnog finansiranja

1. Rizik završetka radova se odnosi na mogućnost da planirani radovi na projektu ne budu završeni u postavljenom vremenskom roku. Ovakva mogućnost pomera rok završetka projekta i povećava troškove kamata,

2. o zahteva dodatna sredstva koja se moraju investirati u projekat. 3. Rizik dobijanja neophodnih uslova- posledice su najveće ako je projekat započeo

pre dobijanja dozvola pa dođe do zaustavljanja projekta u određenoj fazi4. Ugovorni rizik se ispoljava kroz eventualnu nemogućnost neke od ugovornih

strana da ispuni svoju ugovornu obavezu. 5. Resurni rizik se ispoljava kroz nemogućnost obezbeđenja kritične mase resursa za

realizaciju projekta.6. Tržišni rizik se ispoljava u različitim oblicima: kao mogućnost pada tražnje za

proizvodom ili uslogom, promene kamatne stope ili deviznog kursa ili naglim rastom inflacije.

7. Tehnološki rizik se ispoljava pre svega kroz mogućnost prebrzog zastarevanja tehnologije koja se koristi u okviru projekta. Javlja se kada sponzor ulazi u realizaciju projekta a nije definisao model finansiranja

F/ Prednosti i nedostaci projektnog finansiranja

prednosti nedostaci1. potencijalno visok leveridž

omogućava sponzoru projekta da sa istom količinom kapitala mogu angažovati znatno veća ukupna sredstva i ostvariti pozitivne efekte od finansijskog leveridža

2. Osnivanje SPV-a omogućava izolovanost investitora od neuspeha projekta i lakšu kontrolu projektnog ostvarenja iz ugla zajmodavca. Zajmodavci umanjuju dodatno rizik

1. zahteva spor i ponekad komplikovan due diligence proces, koji može značajno usporiti projekat

2. U pitanju je skuplji model finansiranja od klasično korporativnog zbog povećanih troškova kreditiranja, administracij...

3. Smanjena nezavisnost sponzora projekta u donočenju odluka zbog

121

ulaskom u sindicinirane aranžmane3. U ptanju je ponekad jedini način da se

isfinansira infrastrukturni projekat4. U pitanju je vanbilansno finansiranje

visoke zavisnosti od mišljenja i odluka kreditora.

64. KONVENCIONALNI NAČINI KVANTIFIKOVANJA RIZIKA

Rizik nije homogen pojam. Osnovna podela rizika je na:o Sistemtski – i njime se ne može upravaljati. U pitanju je verovatnoća neuspeha

koja važi za celu nacionalnu ekonomiju ili sve učesnike na tržištu kapitala. o Nesistemski – jedan od osnovnih načina upravljanja ovim rizikom je

diversifikacija. On predstavlja verovatnoću neuspeha koja se odnosi samo na jednog privrednog subjekta, tj na ulaganje u njegove HOV. Oblici: operativni, rizik izvora sredstava, rizik sredstava, rizik likvidnosti.

(SLIKA 458)

Kada ne bi postojao sistemski, diversifikacija bi uticala da nesistemski rizik meren standardnom devijacijom očekivanog prinosa, teži nuli.Upravljanje rizikom zahtev sagledavanje trenutne i buduće strukture rizika posle aktivacije novih projekata, jer novi projekti nose nove rizike. Veći rizik obično znači i veći prinos i obrnuto. Svaku investiciju možemo okarakterisati pomoću očekivanog prinosa i rizika koji su na klackalici. Prva ideja za kvantifikaciju odnosa prinosa i rizika je za upotrebu standardne devijacije prinosa:

Gde je R- godišnji prinos, E- očekovana vrednost, E(R) – godišnji očekivani prinos.Očekivani prinos portfolija investicija:

ŋp = w1ŋ+ w2ŋ2

Investicioni projekti sa prinosima R1 I R2, proppricije raspoloživih sredstava za investicijew1i w2.

122

Većina investitora je averzivna na rizik, gde se averzivnost može ublažiti pronalaženjem novih investicionih mogućnosti.(SLIKA-granica efikasnosti)

Ova slika pokazuje da ne postoji projekat koji dominira na krivi efikasnosti u smislu da ima istovremeno visoku stopu očekivanog prinosa i nisku standardnu devijaciju prinosa. Osenčena zona ispod krive označava skup mogućih projekata. Za savaku tačku osenčene zone možemo naći tačku na krivi efikasnosti koja ima bolje, ili najmanje jednake performanse, u smislu odnosa prinos rizik.(SLIKA 462)

Na slici je projekat bez rizika označen sa F sa prinosom RF. Zatim se povuče tangenta između tačke F i krive efikasnosti različitih projekata. Tačka M je tačka dodira dve krive, a prva FMje nova kriva efikasnosti. Dakle kod nerizičnih projekata, kriva efikasnosti može biti linearna. Svi investitori izabrće isti portfolio M(tržišni) prema kriterijumu rizika.Očekivana stopa prinosa na investiciju odražava obim u kome investicija doprinosi riziku tržišnog portfolija. Da bi se operacionalizovala ova ideja, iskoristi se vremenska serija podataka kako bi se utvrdila linearna f-ja između prinosa i rizika na tržišni portfolio:

R = α + βRm + εGde je R prinos na ulaganja, Rm prinos tržišnog portfolija, α i β konstante a ε promenljiva jednaka greški regresije. Za βRm se vezuje sistemski rizik a za ε nesistemski. Svaki investitor zahteva određeni nivo prinosa koji ga kompenzira za sistemski rizik. Ako je β=0, sistemski rizik ne postoji, prinos je RF. Za β=1 sistemski rizik je isti kao u tački M, tako da je zahtevani prinos E(Rm). Opšti format za zahtevani prinos je:

E(R) = RF +β(E(Rm)- RF)

123

Jednačina govori da je višak zahtevanog prinosa preko stope prinosa bez rizika jednak β puta višak zahtevanog prinosa na tržišni portfolio. Ova jednačina predstavlja osnovnu ekspresiju za CAPM. Varijabla β se obično označava kao beta projekat.CAPM model se može koristiti kako za nalazu odnosa prinosa i rizika kod finansijskih org tako i za analizu preduzeća iz realnog sektora i invseticionih projekata. Preduzeće može da vrši obraćun β investicionog projekta i njegovog zahtevanog prinosa. Ukoliko je zahtevani prinos veći od iznosa po CAPM, u pitanju je unosan projekat za akcionare i prihvata se.Većina investitora preferira preduzeća koja imaju održiv rast. To su preduzeća koja dobro upravljaju rizikom. (spomenuti argument bankrotstva samo ako pita šta je: da bankrotstvo destruira u realnosti fer vrednost zbog transakcionih troškova)Dva opšta pristuoa upravljanju rizicima:-dekompozicija: upravljanje komponentama rizika-agregiranje: zavisi od mogućnosti da se diversifikacijom smanji rizik.

65. KAPITALNA ADEKVATNOST

Kapital je uvek osnova za pokriće rizika što je posebno vidljivo u poslovanju banaka. Osnovna delatnost banke je prikupljanje depozita i davanje kredita. U obavaljanju svoje delatnosti one su izložene riziku troškova bankrotstva kao i preduzeća iz realnog sekotora tako da imaju isti interes u upravljanju rizikom kako bi minimizirale pojavu baknrotstva. Finansijsko zdravlje banke se može pratiti uvidom u bilans stanja i račun dobitka/gubitka.U računu dobitka/gubitka je u fokusu su:- neto prihod... jer je ova performansa približno konstantna nezavisno od veličine kamatne stope. - gubici po osnovu kredita...gde njihovo učešće flukturira po periodima, na šat utiče opšte stanje privrede. U pitanju je kreditni rizik.- drugi prihodi...van kreditiranja. Na fluktacije ove pozicije utiče tržišni rizik.- troškovi poslovanja banke...sa rastom posla ova pozicija ima tendenciju iznad prosečnog rasta. Na fluktacije ove pozicije utiče operativni rizik.Sopstveni kapital je najbolja zaštita od neželjenih događaja. Krediti su drugi bitan izvor finansiranja banke ali oni ne mogu uvek da spereče bankrotstvo. Regulatoran tela u bankarstvu obično prave razliku između tržišnog i kreditnog rizika, gde oba utiču na operativni. U ocenu kapitalne adekvatnosti banke pravi se razlika između sopstvenog i subordinarnog kapitala.Pošto je sopstveni kapital banke realativno mali u odnosu na aktivu, banaka savoje poslove mora da vodi veoma konzervativno kako bi izbegla velike fluktacije u prihodima. Postoje dva pristupa u upravljanju rizikom kod preduzeća:dekompozicija: upravljanje komponentama rizika-agregiranje: zavisi od mogućnosti da se diversifikacijom smanji rizik.Kategorije nesistemskog rizika:

1. Tržišni – odnosi se na tržišne transkacije i rizike promena pojedinih komponenti2. Kreditni – upravljanje ovim rizikom podrazumeva dovoljan nivo

diversifikacije(koj smanjuje nesistemski rizik ali ne utiče na sistemski)

66. KREDITNI RIZIK

Na kreditni rizik utiču kamatna stopa i dužina trajanja kredita. Osnovna komplikacija u vezi sa rizikom kamate je postojanje većeg broja kamtnih stopa u okviru jedne valute.

124

Iako kretanje pojedinačnih stopa ima sličnu tendenciju, one nisu perfektno korelirane. Najveći problem predstavlja kriva prinosa jer kamatna stopa nije prost broj pošto ona zavisi od dužine vremensko peroda na koji se primenjuje.Frekvencija kamatne stope pokazuje vremenske segmente u kojima se vrši obračun:

1.Za obračun kamate jednom godišnje krajnja vrednost investicije biće: A(1 + r)d2.Ako se obračunava m puta godišnje onda: A(1 + r/m)e d3. Ukoliko frekvencija obračuna kamate m teži beskonačnosti, imamslučaj

kontinuelne kamatne stope. Kapitalizovana vrednost investicije: Ae f e

Rizik zavisi i od trenutka kada kamata dospeva na naplatu. Postoje dve opcije dospeća po osnovu kamate:

4. Kamata na kraju perioda: ovde se kamata obračunava tokom celog perioda trajanja kredita, ali obaveza dospeva na kraju perioda

5. Kamata na početku perioda: ovde obaveza dospeva na početku perioda kredita. Generalno kamtna stopa F na početku perioda između T1 i T2, iznosi:F = (f2T2 – r1T1) / (T2 – T1)

Ova logika se može iskoristiti za određivanje stope prinosa na obaveznice. Glavnica obaveznice se dobija na kraju perioda važenja obaveznice. Prinos na obaveznicu predstavlja diskontnu stopu koja primenjena na sve novčane tokove koje odbacuje obaveznica obezbeđuje jednakost cena obaveznica i njen tržišne vrednosti. Kamtna stopa na državne obaveznice je stopa prinosa na drževne obaveznice i blagajničke zapise.Ove instrumente finansiranja koristi država kada emituje odgovarajuće HOV u domaćoj valuti. U pitanju su HOV bez rizika što znači da je investitor siguran da će povretiti svoje ulaganje sa obećanim prinosom.Načini određivanja stope prinosa na državne obaveznice:

6. Obračun stope prinosa u trenutku dospeća7. Boot strap metod...podrazumeve otpočinjaje sa kratkoročnim instrumentima i

postepeno kretanje prema dugoročnim uz uslov da je kamatna stopa koja se obračunava na kraju perioda konzistentna sa cenoom finansijskog instrumenta.

LIBOR je stopa prinosa koju banka očekuje da dobije za ustupljen značajan depozit prema drugoj banci ili fin. posredniku. Da bi se jedna banka kvalifikovala za ovaj aranžman mora imati najmanje kreditni rejting AA.LIBID predstavlja stopu koju je banka spremna da plati za sredstva koja joj ustupi druga banka(<LIBOR)Ukoliko se kamtna stopa formira u trnutku produženja kredita za debitora sa kreditnim rejtingom AA u pitanju je stopa konverzije. LIBOR i stopa konverzije se mogu smatrati kamatnim stopama nultog rizika.

67. ULOGA REGULATORA U UPRAVLJANJU RIZIKOMSposobnost svakog privrednog subjekata da apsorbuje neočekivane gubitke u poslovanju bitno zavisi od veličine kapitala kojim raspolaže. Sa propisivanjem adekvatnosti kapitala prvo se započelo u bankarskom sektoru, pa se prenelo na osiguranje i relni sektor. Suštinu regulacije čini pretpostavka da zahtevani kapital mora pokriti razliku između očekivanog

125

gubitka i gubitka u najlošijem scenariju za određeni vremenski period. Gubitak u najlošijemscenariju je maximalni gubitak za koji se može pretpostaviti da će se desiti sa visokim nivoom pouzdanosti. Osnovna ideja je da se očekivani gubitak pokrije iz cene usluge banke, a da se za neočekivani koristi kapital banke.(SLIKA-ocekivani gubitak, neocekivani...grafik)

Suština bankarskog biznisa je poverenje. Jedan od načina da se ono obezbedi jegarantovanje depozita koje većina država primenjuje. Međutim, garantovanje depozita može da bude kontraproduktivno pošto može usmeriti banke da smanje sopstveni kapital pošto država brine o njihovom kredibilitetu( moralni hazard). Do 1988 regulatori su definisali kapitalnu adekvatnost banke pomoću min odnosa kapitla i aktive i max odnosa aktive i kapitala. Problem sa ovim merilom je bio u uporedivosti i transakcijama iza šaltera(vanbilansne transakcije).Osnvna ideja Basel I dokumenta je bila da se uspostave međunarodni standardi upravljanja rizikom na bazi preciziranja kapitalne adekvatnosti banke. Dokument je diefinisao dva osnovna merila:

1. Multiplikator aktiva/ kapital (>20)2. Cook racio koji je obuhvatio bilansne i vanbilansne transakcije. Koristi se za

utvrđivanje rizikom ponderisane aktive kao merila izloženosti banke kreditnom riziku.

Rizikom ponderisana aktiva banke jednake je:

Li...iznos i-te pozicije u bilansu, wi...ponder rizika

Vanbilansne pozicije se predstavljaju pomoću kreditnog ekvivalneta koji predstavlja nominalnu vrednost instrumenta za koji se pretpostavlja postojanje određenog kreditnog rizika. Za vanbilansne transakcije kreditni ekvivalnti se izračiunavaju:

Max (V,0) + aL

V...sadašnja vednost kreditnog derivataa...% nominalne vrednosti koji se dodaje u slučaju rasta rizikaL...nominalna vrednostObuhvatanjem bilansnih i vanbilanshi transakcija dobija se ukupna izloženost riziku:

=

Cj...kreditni ekvivalent

Basel I predviđa da banka mora da ima kapital koji je namanje jednak 8% rizikom ponderisane aktive.Od velikih banaka se očekuje da razviju svoj interni sistem obračuna tržišnog rizika ili da primenjuje VaR(max gubitak koji se može očekivati u periodu n dana sa X% pouzdanosti)Rezervacija u kapitalu za tržišni rizik u slučaju kada banka primenjuje interni model:

126

k * VaR + SRC

k...multiplikatorSRC...rezervacija za specifičan rizik

U rizikom ponderisane aktive RWA i kapitalne rezerve za tržišni rizik:

Ukupni kaptal = 0,08 x (kreditni rizik RWA + Tržišni rizik RWA)

Slabosti Basel I:- Svi krediti preduzećima se tretiraju na isti način nezavisno od razlika u kredit rejtingu- Ignoriše se problem korelacije između privrednih subjekata u slučaju bankrotstva jednog od njih.

Basel II počiva na 3 stuba: min kaptalni zahtevi, superrevizijski izveštaj i tržišna disciplina. Novost je uvođenje operativnog rizika u analizu. U obračun kreditnog rizika Basel II nudi 3 mogućnosti:

-Standardizovani pristup: koristi ponder za rizik zemlje i ponder za rizik prema drugoj banci-Pristup pomoću internog rejtinga: bazira se na Gausovom zakonu verovatnoće-Unapređeni pristup internog rejtinga

68. VaR MERILO RIZIKA

Konvencionalna merila tržišnog rizika za kreditne derivate su poznata u literaturi kao „grčka slova“(Δ- osetljivost portfolija HoV na cenu zlata, Γ – stopa promene vrednosti potrfolija u zavisnosti od cene osnovne HoV...)Merilo vrednosti pod rizikom je pokušaj da se definiše jedno merilo koje sažima ukupan rizik svih oblika finansijske aktive u kretkom periodu, agregirajući različite aspekte rizika. VaR je razvila banka J.P. Morgan. Ova banka je takođe razvila model za upravljanje rizikom poznat kao RiskMetrics. VaR je model za merenje kapitalne adekvatnostiSuština VaR merila je da sa X % pouzdanosti možemo da kažemo da nećemo izgubiti više od V novčanih jedinica u sledećih N dana. VaR je funkcija dva paramatra: vremenskog horizonta i nivoa pouzdanosti. Basel II u obračunu potrebnog kapitala polazi od dve pretpostavke: da je N=10 dana i da je X % pouzdanost od 99%, tj merilo se koncentriše na max gubitak. Potreban kapital je jednak k*VaR, gde k varira od banke do banke ali nije manji od 3,0. Banke koje imaju neadekvatan model upravljanja rizikom imaju k>4,0.Alternativno merilo za VaR je očekivani karatkoročni gubitak, gubitak koji je uslovljen gubicima većim od VaR nivoa. Suština VaR je da on ograničava preuzeti rizik koji može dovesti do neželjenih rezultata. Očekivani gubitak je poznat i kao uslovni VaR ili gubitak repa verovatnoće. KD je funkcija dva parametra: N i X. Na pr. za X=99% i N=10, očekivani kratkoročni gubitak je prosečan iznos gubitka koji se može ostvariti u 1% najgorih slučajeva u periodu od 10 dana.

127

Pođimo od pretpostavke da se promene u vrednosti finansijske aktive tokom vremenskog perioda ponašaju po normalnom zakonu verovatnoće. U tom slučaju aritmetička sredina promene vrednosti fin aktive je 0. VaR se tada svodi na:

Var = σ (X)

X...nivo poverenja, σ...standardan devijacija promene vrednosti fin portfolija tokom vremenskog perioda.Kvantifikacija rizika pomću VaR je uvek povezano sa primenom metoda scenarija i stres testova. Tišični primeri stres testa: promena dev kursa valuta za 6%, dnevna promena vrednosti akcija za 20%...

69. EKONOMSKI KAPITAL I RAROC

Strukturu finansiranja privrednog subjekta čine sopstveni kapital, prioritetne akcije i krediti. Kapital je bitan zbog toga što štiti poverioce. Ekonomski kapital je interna procena banke o veličini kapitala koja je potrebna da bi se pokrlili rizici kojima je banka izložena. Ekonomski kapital se definiše za različite tipove rizika, kao i za različite biznis jedinice jednog privrednog subjekta. Za procenu prošlih i budućih performansi biznis jedinice se koristi rizikom korigovani prinos na kapital RAROC.

RAROC = prinos korigovan za rizik / sopstveni kapital

RARORAC = prinos korigovan za rizik / kapital korigovan za rizik

EK definišemo kao iznos kapitala koji je potreban da bise apsorbovali gubici u određenom vremenskom periodu za odgovarajući nivo pouzdanosti(koji zavisi od ciljeva). EK je rezerva sigurnosti za neočekivane gubitke. Osnovna ideja je da se očekivani gubici pokrivaju iz prihoda dok se neočekivani pokrivaju iz kapitala. Slika 13-19Postoje dva pristupa u obračunu EK:

-Odozgo/nadole: vrši se procena stepena volatilnosti vrednosti aktive i zatim se obračunava verovatnoća da će se pojaviti negativna vrednost kapitala-Odozdo/nagore: procenjuje se distirbucija verovatnoće za različite vrste rizika i za različite biznis jedinice.

Postoje dve vrste rizika:1. Neposlovni rizik(regulatorni kapital): tržišni, kreditni,operativni.

Operativni je posledica neadekvatno postavljenih internih procesa, ljudi, sistema kao i eksternih neg događaja. Uključuje pravni ali ne i poslovni rizik)

2. Poslovni rizik(neregulatorni kapital): strategijski, reputacioni.

Zakon verovatnoće tržišnog je simetričan, kreditnog asimetričan, operativnog izrazito visoke zakrivljenosti i spljoštenosti. Relativni značaj vrste rizika zavisi od portfolija biznisa(na pr kod banaka je primarni vezan za kreditni).

128

Da bi privredni subjekti izračunali EK kalkulišu sa rizicima po biznis jedinicama. U tom slučaju se javlja problem agregiranja. Najednostavnija situacija je da se pretpostavi da je ukupan EK za skup od n vrsta rizika suma iznosa EK potrebnih za svaku vrstu rizika:

Etotal =

Alternativni pristup može poći od pretpostavke da se za sve rizike koristi normalan zakon verovatnoće.

70. ANALIZA STRUKTURE (MREŽNI MODELI)

Projekat čine aktivnosti i događaji. Aktivnost je deo projekta koji predstavlja jasno određenu etapu radnog procesa koja troši vreme i resurse i ima definisan početak i završetak. Pored stvarnih, postoje i fiktivne aktivnosti koje ne troše ni vreme ni resurse već samo reprezentuju relaciju prvenstva. Događaj je početna ili krajnja tačka aktivnosti. Ukoliko događaj predstavlja završetak više aktivnosti, takav događaj se zove događaj koji integriše aktivnosti. Ukoliko događaj reprezentuje početak više aktivnosti, takav događaj se zove događaj grananja aktivnosti. Mrežni dijagram je grafičko pretstavljanje projekta koje reprezentuje međusobne odnose između elementarnih aktivnosti. Analiza strukture obuhvata podelu projekta na niz nezavisnih aktivnosti i određivanje prvenstva između njih. Relaciju prvenstva karakterišu dve osobine: prvenstvo je binarna relacija i tranzitivna. Postoje dva alternativan načina predstavljanja mrežnog dijagarama.

A. Mreže orijenitisane aktivnostima(strelični dijagram)

Aktivnost se predstavlja a događaj čvorom. Luk zajedno sa čvormo predstavlja granu, gde svaka grana sadrži strelicu koja povezuje dva događaja. Mrežu karakterišu i sledeće osobine:

-Događaji u mreži su tako numerisani da strelica izlazi iz događaja sa manjim brojem, a ulazi u događaj sa većim. Odnosno, projekat ne sadrži povratne aktivnosti.-Mreža ne sme da sadrži zatvorene cikluse, tj događaj ne može da prethodi sam sebi. Posledica je da se isti broj ne može upotrebiti za numeraciju dva različita događaja. -Svaki čvor mora imati bar jednu strelicu koja ulazi i jednu koja izlazi iz njega. Izuzetak su početni/krajnji doagađaj. -Mreža može da sadrži samo jedan početni i jedan krajnji događaj. Ovo tehničko ograničenje se uvek može ispuniti ako se uvede fiktivni doagđaj, koji je povezan sa svim događajima mereže kojima faktički ne prethodi.-Realizacija svakog događaja na putu se može izvršiti tek pošto se završe prethodne aktivnosti.Najveći je proble što uvođenje fiktivnih aktivnosti bitno komplikuje mrežu.

B. Mreže orijentisane događajima(dijagram prvenstva)

Kod ove mreže aktivnosti su predstavljene kružićima a relacija prvenstva između dve aktivnosti strelicom, čiji smer određuje prvenstvo. Ove mreže obično sadrže fiktivne događaje označene kao start i end. Kod ovog načina orijentacije događaj je predtsvaljen strelicom pošto se kretanje od jednog do drugog čvora može javiti tek pošto se završi prethodni korak. Na taj način trenutak završetka definiše događaj.

129

Koristi se matrica među zavisnosti i Bool-ova matrica. Ove mreže ne koriste fiktivne aktivnosti pa je njihova komparativna prednost uočljiva kod projekata sa velikim brojem fiktivnih aktivnosti.

71. ANALIZA VREMENA

Predstavlja nezavisan proces čija je suština određivanje optimalnog trajanja aktivnosti u mreži. Analizu vremena posebno analiziramo kroz dve mreže:

A. CPM mreža

Ovaj metod polazi od pretpostavke da su u fazi planiranja, trajanja aktivnosti i odnosi između njih deterministički određeni. Tj daje iskustvo u izvođenju određenih projekata takvo da palnirano vreme predstavlaj pouzdanu veličinu. Potrebno je pronaći kritičan put, sastavljen od niza povezanih aktivnosti, u mreži sa najdužim trajanjem. Najduži put se naziva kritični jer njegova dužina određuje trajanje projekta. Uz kritičan put kod CPM mreže bitan je i koncept vremenske rezerve.Tehnološki redosled u mrežnom dijagramu govori da određeni događaj ne može započeti pre nego što budu završene sve aktivnosti koje mu prethode. U mreži postoji veći broj puteva koji povezuju početni i završni događaj projekta tako da određene aktivnosti koje se ne nalaze na kritičnom putu mogu imati kašnjenje u odnosu na programom utvrđeno trajanje bez uticaj anvreme završetka krajnjeg događaja, tj ukupno trajnja projekta. Takve aktivnosti poseduju vremnsku rezervu.Ukupna vemenska rezerva je vremenski interval između najkasnijeg i najranijeg početka aktivnosti ili najkasnijeg i najranijeg završetka aktivnosti. Ukupna vremenska rezerva pokazuje za koliko se jedinica vremena može produžiti trajanje aktivnosti ili pomeriti najraniji početak aktivnosti bez uticaja na vreme završetka projekta. Slobodna vemenska rezerva predstavlja razliku između najranijeg početka aktivnosti koje slede iza aktivnosti i najranijeg završetka aktivnosti. Kritičan put je put sa najmanjom vremenskom rezervom( ona je 0) i on je ujedno i najduži put u mreži.

B. PERT mreža

PERT metod je u bližoj vezi sa prirodom projekta. Prva primena je bila za razvojne projekte koji se realizuju po prvi put, koji dugo traju i bitno se razlikuju od standardnog repetitivnog posla te je neizvesna procena trajanja elementarnih aktivnosti. Specifičnost ovog metoda se ogleda u stohastičnom tretmanu vremena trajanja elementarnih aktivnosti. Umesto striktne procene vremena za svaku aktivnost, PERT metodom se procenjuje interval vremena u kome će se aktvnost realizovati sa određenom verovatnoćom. Osnovna ideja metoda je da se izvesni ekvivalent zameni vrednošću aleatorne promenljive kako bi se kritičan put dobio korišćenjem algoritma kritičnog puta.Tvorci metoda su pošli od sledećih pretpostavki:-aktivnosti su međusobno nezavisne- kritičan put sadrži dovoljno veliki broj aktivnosti da bi se mogla koristiti centralna granična teorema- kritičan put je dovoljno duži od ostalih da je verovatnoća njihove pojave zanemarljiva.

130

Dužina kritičnog puta jednake je zbitu aleatornih promenljivih vremena trajanja aktivnosti:

Tn =

Na osnovu dopunskih pretpostavki PERT metod postaje operativa za praktičnu upotrebu u smislu oceniti tri parametra optimističko, pesimističko i najverovatnije vreme trajanja elementarne aktivnosti.Procedura:

-Izračunati očekivanu vrednost trajanja aktivnosti kao njenu determinističku dužinu-Izračunati kritičan put-Trajanje projekta pretstaviti aritmetičkom sredinom odgovarajućeg zakona verovatnoće a varijansu zbirom varijansi aktivnosti na kritičnom putu-Izračunati verovatnoće da će programirano vreme biti i ostvareno

Jedan od najproblematičnijih aspekta ovog metoda je jedinstveni karakter kritičnog puta. U rešavanju ovog problema mogu se koristiti vremenske serije., MC simulacija ili njihova kombinacija. Similacija omogućava izračunavanje „indeksa kritičnosti“ za svaku aktivnost i određivaje zakona verovatnoće vremenske rezerve svake aktivnosti.

72. ANALIZA TROŠKOVA

Osnovni modeli tipa CPM i PERT potpuno su orijentisani na analizu vremen,tj nemaju direktnu vezu sa analizom troškova. Indirektna veza postoji kod modela CPM povodom problema usiljene aktivnosti, gde je u pitanju skraćenje vremena projekta intenzivnijim korišćenjem resursa.Kontrola troškova ima dva aspekta: računovotstveni i finansijski. Računovotstveni aspekt podrazumeva preciznu alokaciju troškova na pojedine aktivnosti i obračun finansijskog rezultata projekta u celini. Finansijski aspekt obuhvata palaćanje dospelih obaveza, upravljanje gotovinskim tokom i održavanje likvidnosti. Analiza troškova u mreži otvara dva pitanja:

-Problem nedovoljne efikasnosti modela kontrole troškova: je posledica nivoa detaljizacije pojedinih aktivnosti kako bi se u analizu mogli uključiti direktni i indirektni troškovi.-Problem organizacione dihotomije: org problemi nastaju pošto, umesto da se troškovi alociraju na bazi makro-organizacionog rešenja, njihova alokacija se vrši na projektnoj osnovi. Posledično, umesto org delova centri troškova postaju pojedinačne aktivnosti ili grupa pojedinačnih aktivnosti.

Polazna ideja analize troškova u mreži je alokacija i kontrola troškova na elementarne aktivnosti na koje se projekat može raščlaniti. Da bi se rešip problem alokacije indirektnih troškova, mreža se dezintegriše na „pakete poslova“. U definisanju paketa poslova koristi se postupak odozgo-nadole. Prvo se definišu oprema, materijal i radna snaga kao osnovni elementi budžeta projekta. Zatim se ti elementi dezagregiraju na sisteme i podsisteme. Poslednje stavke su inžinjering, testiranje i dokazivanje performansi. Zatim se potrebni resursi za svaki apket poslova prevode u monetarne jedinice. Na taj način se dobija budžetsko trošak. Dalje, vrši se procena troškova svakog od paketa. Dodavanjem troškova paketa na prethodne troškove dobija se program troškova. Program se obično daje u dve verzije: program na bazi najranije i na bazi najkasnijeg početka.

131

Alociranje troškova na konkretne pakete poslova zahteva poznavanje troškova paketa koji su prethodno realizovani. U te svrhe se koristi kumulanta stvarnih troškova završenih i delimično završenih paketa kaja predstavlja vrednost posla. Na bazi te veličine izračunava se razlika između stvarnih i planiranih troškova završetka posla i daje projekcija troškova završetka projekta.U trenutku posmatranja t0 stanje se meri pomoću 4 parametara: stvarnim troškovima ca, budžetskim troškovima cb, stvarnom vrednošću posla wa i budžetskom vrednošću wb. Na prvi pogled proizilazi da je stvarno prekoračenje troškova ca – cb, što je pogrešno. Sadržaj posla wa planiran je da bude realizov u Tp. Stoga je projekat stvorio troškove ca u vremenu ta za sadržaj posla koji je manji od planiranog što navodi na zaključak da je stvarno prekoračenje troškova ca- wa. Sa druge strane, kašnjenje projekta ili prekoračenje vremena je t0 – tps tim da je osnovna dimenzija merenja sadržaj posla.Analizi troškova u mreži mogu se uputiti dve vrste primedbi:

-Teorijske: uprošćeno predstavljanje odnosa između vremena i troškova pomoću budžetskog troška i budžetske vrednosti posla; analiza troskova u mreži ignoriše mogućnost slučajnih varijacija u trajanjima aktivnosti i troškovima elementarnih aktivnosti i projekta u celini.-Praktične: praćenje troškova je korisno za uprevljačko računovodstvo ali samo ako objašnjava razloge za njihovo odstuapnje od upravljačkih troškova.

73. ANALIZA ALOKACIJE RESURSA

Postoje najmanje dva dobra razloga koja upućuju na uključivanje alokacije resursa u programiranje. Prvo, projekti uključuju veliki broj raznovrsnih resursa. Drugo, postoji dovoljno široka konceptualna osnova za uključivanje alokacije resursa u osnovno programiranje.

A. Alokacija u uslovima neograničenih resursa

Između vremena trajanja elementarnih aktivnosti i troškova aktivnosti postoji izvesna zamenljivost u smislu da se dodavanjem resursa u određene aktivnosti skraćuje vreme njihovog trajanja. U pitanju je sinteza odnosa vreme-troškovi.Osnovna ideja je da se interakcija između resursa i trajanja aktivnosti predstavi f-jom vreme-troškovi. Troškovi predstavljaju na najefikasniji način potrošene resurse kako bi se određena aktivnost završila u programiranom roku. Optimalna kombinacija daje se za svaku elementernu aktivnost, a cilj usiljene aktivnosti je pronalaženje optimalnog načina skraćenja trajanja projekta.

Kriva vreme-troškovi:(SLIKA)

132

F-ja vreme-troškvi može biti linearna, delimično linearna konveksan, delimično konveksna. Čak i uz pretpostavku da je funkcionalni odnos vreme-troškovi pogođen, optimizacija koja sledi ima nekoliko slabosti:

-Većina optimizacionih modela bazira na kontinuelnim f-jam vreme-troškovi čime se ne eliminiše mogućnost pojave programa koji je neizvodljiv.-Optimizacioni modeli polaze od pretpostavke o neizvsnosti između elementarnih aktivnosti čime se eliminiše mogućnost da promena i u količini alociranih resursa na jednu aktivnost utiče na količinu alociranih aktivnosti na druge altivnosti i njihovo trajanje.-Optimizacioni modeli pretpostavljaju konstantan nivo tehnoloških mogućnosti što onemogućava da alternativne kombinacije vreme-troškovi reprezentuju različite nivoe tehnoloških mogućnosti iste aktivnosti.

B. Alokacija resursa u uslovima ograničenih resursa

Na značaj ovog problema upozoravaju dve činjenice:-Pretpostavka ograničenim resursima uvodi u programiranje nova ograničenja. Vreme početka aktivnosti nije više određeno tehnološkim redosledom već i količinom raspoloživih resursa.-Osnovna verzija kritičnog putagubi svoje osnovno značenje pošto kritičan put nije više neprekinuti lanac kritičnih aktivnosti.

Postoje tri podproblema alokacije ograničenih resursa:-Problem ravnomernog korišćenja resursa projekta definisanog trajanja. Razlog za ravnomerno korišćenje je razuljiv i u ovom slučaju direktor projekta ima mogućnost reprogramiranja na bazi zadatog trajanja projekta i količine potrebnih resursa.-Minimiziranje trajanja projekta za zadata resursna ograničenja. Menadžer projekta koji raspolaže fiksnom količinom resursa procenjuje uticaj tog ograničenja na performanse projekta.-Problem dugoročnog planiranja resursa mreže projekta.

Ključni problem u ovim uslovima je rangiranje aktivnosti koje podležu reprogramiranju. Kod standardnih optimizacionih modela, kriterijumi rangiranja su vremenske rezerve i trajanja aktivnosti. Kod heuristika, kriterijumi su vremenska merila i korišćeni resursi. Danas postoji veliki broj programa na bazi heruistika i većina je uključena u komercijalne pakete vezane za mrežno planiranja. Najčešće korišćene heuristike su:

-MINSLK: gde prioritet u reprogramiranj imaju aktivnosti sa min vremenskom rezervom-LFT: kada se prednost u reprogramiranj daje onim aktivnostima koje imaju najmanje vreme najkasnijeg početka-GRD: prednos u reprogramiranju imaju aktivnosti sa najvećom tražnjom za resursima.-SIO: proritet se daje aktivnostima sa najmanjim trajanjem.

133

Postoje osnovna tipa nelinearnih zavisnosti: između aktivnosti, resursa i u odnosu na resursan ograničenja. Čak i uz pretpostavku da ta tri tipa zavisnosti u osnovi pogođena, otvoreno je pitanje da li su one kompatibilne u modelu kao celini.Nema sumnje da je uvođenje resursnih ograničenja zanačajno profinilo analiz osnovnog programiranja ali i dodatno zakomplikovalo. Izvesnu konfuziju u formulisanju optimizacionog modela na bazi heruistiek može da stvori insistiranje na većem broju ciljeva programiranja i kontrole. Otvoreno je i pitanje koliko standardni optimizacioni modeli pružaju prostora za imaginaciju i intuiciju.

74. SLABOSTI DETERMINISTIČKIH MREŽNIH MODELA

Na popularnost PERT/CPM modela naročito je uticala pojava komercijalnih programa za PC. Ovi programi su nezaobilazni u upravljanju skupim, složenim i mrežom projekata. U pitanj je ekonomičan MP alat koji u proseku angažuje oko tri procenta budžeta projekta. Ipak, uprkos bitnim poboljšanjima koji su doživeli ovi modeli tokom vremena, njihove konceptualne osnove su preuske da bi omogućile modeliranje realnih procesa. U prilog tog zaključka govore:

1. Slabosti osnovnog programiranja

Osnovna slabost ovih metoda je deterministički karakter. CPM ima determinističku strukturu mreže i determinističko trajanje elementarnih aktivnosti. Kod PERT metoda vreme je aleatorna promenljivam ne dozvoljava nikakvu fleksibilnost u strukturi mreže. Kod većine realnih projekata predviđanje tehnološkog redosleda je krajnje neizvesno te rigidna mreža ne može predstavljati pouzdanu osnovu programiranju. Jedna od osnovnih pretpostavki ovih modela je da se u fazi planiranja moraju definisati počeci i završeci. Ova riginost otežava upravljanje realnim projektima pošto ne dozvoljva ponavljanje i delimičan završetak određenih aktivnosti kao ni pojavu većeg broja rezultata.PERT metod bazira na pretpostavci o neizvesnosti između elementarnihj aktivnosti. Ovaj tip statističke zavisnosti ne važi za većinu realnih situacija. Ako u jedan odgađaj vodi više aktivnosti, očigledno je da su aktivnosti međuzavisne.Konačno, kod ovih modela ocena završetka projekta na osnovu trajanja aktivnosti na kritičnom putu ne mora biti pouzdana osnova kontrole.Da bi se otkrile ove slabosti počelo se sa primenom simulacije. Preko indexa kritičnosti simulacija pruža uvid u procenat kritičnosti određene aktivnosti bez obzira na to da li se nalazi ili ne na kritičnom putu. Takođe, simulacija pruža mogućnost za definisanje zakona verovatnoće vremenske rezerve za svaku elementarnu aktivnost.

2. Slabosti reprogramiranja

Glavni pravac reprogramiranja je bio usmeren prema uključivanju alokacije resursa. Međutim, većina otimizacionih modela koji se koriste za rešavanja problema alokacije u uslovima neograničenih resursa bazira na postojanju kontinuelnih f-ja vreme-troškovi. Ta pretpostavka krije opasnost pojave programa koji je faktički neizvodljiv. Što se tiče alokacije resursa u uslovima ograničenih resursa, otvoreno je pitanje da li su tri tipa nelinearne zavisnosti kompatibilne među sobom. Veći broj ciljeva može da unese

134

konfuziju urešavanju problem, što se naročito ispoljava kod standardnih optimizacionih modela. Nov pristip mora da ispuni sledeće zahteve:

- Stohastičnu strukturu mreže kod koje realizacija intermedijarnih događaja ne predstavlja uslov za egzistenciju mreže.

- Mogućnost da se ciljevi projekta ostvare kombinacijom različitih akitvnosti- Ex ante poznavanje rezultata- Mogućnost pojave većeg broja rezultata elemntarnih aktivnosti i projekta u celini- Moguđnost pojave događaja samo na bazi jedne aktivnosti- Mogućnost ponavljanja aktivnosti- Funkcionalan odnos između trajanja elementarnih aktivnosti i trajanja projekta- Stohastičnost performansi

75. STOHASTIČKI MREŽNI MODELI

U poslednjih nekoliko godina zapažen je interes za razvoj MM sa stohastičkom fleksibilnošću. Stohastička struktura mreže pruža pliliku za simulaciju na ad hoc a unapređenja u osnovnim elementima mreže omogućavaju modeliranje realnih procesa uz min apstrakcije. Razvoj stohastičkih MM karakterišu tri perioda:

- Generalizacija MM koja je pripremila pojavu GERT modela.- Razvoj simulacionih jezika na bazi GERT modela- Pojava i razvoj VERT modela

Proširenjem GAN modela Markovljevim procesom, nastao je GERT model koji je kasnije evoluirao u GERTS.VERT je kompjuterizovana , na mreži, zasnovana simulaciona tehnika razvijena za analizu rizika tri osnovna parametra aktivnosti( vremena, troškova i performansi). Sistemski tretirajući rizik VERT je uspeo da se UP priđe na univerzalan način. Najznačajnija metodološka inovacija je mogućnost uspostavljanja matematičkih relacija između parametra troškova, vremena i performasi bilo koje dve aktivnosti ili doagađaja. VERT daje informacije za akciju potrebne za UP kao što su histogram forma troškova i vremenskih rezervi u odabranim intevalima projekta, kritičan put, optimalan put...Model se primenjuje u 4 osnovnih koraka:

- Definisanje ciljeva i rizika- Definisane aktivnosti se predstavljaju mrežnim simbolima- Priprema podataka za opis aktivnosti- Mreža se transformiše u mrežu prilagođenu zahtevima planiranja.

U VERT konteksti kritičan put je put sa najvećim vremenom završetka projekta, najvećim troškovima, najmanjim performansama ili najgora kombinacija parametra. Optimalan put je suprotno. VERT pruža mogućnosti simulacije, može se primenjivati kod modeliranja složenih porjekata, osnova je izgradnje upravljačkog informacionog sistema.

Karakterisike stohastičkih modela:

135

- Stohastičnu strukturu mreže kod koje realizacija intermedijarnih događaja ne predstavlja uslov za egzistenciju mreže.

- Mogućnost da se ciljevi projekta ostvare kombinacijom različitih akitvnosti- Ex ante poznavanje rezultata- Mogućnost pojave većeg broja rezultata elemntarnih aktivnosti i projekta u celini- Moguđnost pojave događaja samo na bazi jedne aktivnosti- Mogućnost ponavljanja aktivnosti- Funkcionalan odnos između trajanja elementarnih aktivnosti i trajanja projekta- Stohastičnost performansi

76. INICIJALIZACIJA PROJEKTA

Pod inicijalizacijom projekta podrazumevamo sledeće:

A. Selekcija i ugovaranje projekta

Selekcija podrazumeva evaluaciju, rangiranje i izbor projektnih alternativa pomuću niza metoda. Kvalitativni pristup vrši selekciju projekata na bazi vrednovanja ispunjenosti bitnih kvalitativnih kriterijuma na projektu. Za ovu namenu koristimo:

- Analitički hijerarhijskiih proces: metod za rangiranje projektnih alternativa. Obezbeđuje način za uključivanje svih kombinacija vrednosti podkriterijuma u vrednosti kriterijuma i vrednost skora u celini. Polazi od hijerarhije kriterijuma. Ovkav dezagregiran način posmatranja različitih kriterijuma omogućava sagledanje kauzalnih odnosa. Visina skora je osnova rangiranja alternativa. AHP razbija kompleksnos projekta na nivoe, simultano kombinuje kriterijume i poseže za savremenim softverskim rešenjima.

- Kontrolne liste: bazirane na jednonivovskom procesu. Ovaj metod nema način da odredi vrednost skora nekog projekta, ako je vrednost kriterijuma sastavljena od vrednosti nekoliko podkriterijuma.

Nakon selekcije sledi niz aktivnosti kojima se priprema i na kraju usaglašava i potpisuje ugovor. Ovim ugovorom se definišu prava i obaveze ugovorenih strana, rokovi, cene, specifikacije.

B. Formiranje projektnog tima

Konstruisanje projektnig tima podrazumeva:

136

- Definisanje potrebnih resursa: radi se obično pomoću matrice potrebnih resursa koja je i korisna osnova za kasniju izradu projektnog budžeta.

- Identifikacija članova projektnog tima: podrazumeva primenu: Popisa veština: koje se zahtevaju od članova tima i obuhvataju tehničke,

administrativne, ljudske i strategijske. Na bazi ukupnog skora vrši se rangiranje kandidata po pojedinačni pozicijama. Prednost ovog modela je sistemtizacija a problemi se mogu javiti u vezi subjektivne stnadardizacije zahtevanih veština da rangiranje unutar tima može postati izvor konfliktaprojektnog tima projektu i njegovim ciljevima.

Veoma koristan model u praksi je Hersey.Blanchard-ov model koji strukturu projektnog tima i stil vođenja prilagođajava starosti podređenih, tj nihovom nivou relevantnog iskustva i znanja.

C. Definisanje sadržaja projekta

Formalna inicijalizacija projekta počinje zakazivanjem prvog sastanka čiji je cilj da se izabrani učesnici upoznaju sa opštim ciljom i svrhom projekta. Na prvom sastanku se obično prezentuje preliminarni projektni plan koji je početni opšti plan oko kojeg postoji koncenzus menadžera. Projektna povelja je prvi formalan projektni plan, koji je autorizovan od strane vrhovnog menadžmenta i projektnog sponzora. Hijerarhijski plan rezultata(WBS) je vizelni alat za hijerarhijsko grananje projektnih rezultata i među rezultata. U većini slučajeva se koristi pristup odozgo-nadole, pri čemu se prvo definiše opšti rezultati pa onda međurezultati koji su u f-ji njegovog ostvarenja. Radni paket je osnovna jednica WBS. Obično se nalazi u trećem nivou i predstavlja diskretni zadatak koji ima definisanje rezultata i obično je u nadležnosti jedne poslovne f-je. WBS plan je osnova za definisanje matrice odgovornosti i akcionog plana projektnog tima, gde matrica vezuje aktivnosti i rezultate za nisioce odgovornosti. Akcioni plan daje detaljnu procenu vremena trajanja i iznosa potrebnih resursa, kao i imena odgovornih osoba.5288888888888DOPISI

D. Definisanje vremenskog plana projekta

Vremenski plan projekta je detaljan plan vremenske dinamike i rasporeda projektnih aktivnosti. Vremenski plan nastaje konverzijom operativnog plana u neki od prilagođenih vizuelnih formi.

137

Gantogram je grafički prikaz vremensko plana koji omogućava fleksibilno definisanje plana projekta po principu ako-onda,merenje progrea u realizaciji vremenskog plana ko i prikaz brojni drugih korisnih informacija. Takođe predstavlja osnovu resursne alokacije.Dijagram ključnih događaja fokusira pažnju projektnog menadžera na ključne projektne događaje tj datume.Hijerarhijski raspored detaljizira opšti vremenski plan na planove pojedinačnih sumarnih aktivnosti projekta, najčešća primena kod izrazito kompleksnih projekata.Sledi primena mrežnog planiranja i određivanje kritičnog puta.Za projektovanje različitih scenarija vremena trajanja projekta možemo koristiti MC simulaciju.

E. Formulisanje projektnog budžeta.

Projektni budžet je pla za alociranje organizacionih resursa na projektne aktivnosti, tj izraženo u monetarnim jedinicama. Smer budžetiranja može biti:

- Odozgo-nadole: direktno budžetiranje koje polazi od procene resursa i troškova po sumarnim aktivnostima od strane vrhovnog i srednjeg menadžmenta pa se dalje razlaže po pojedinačnim aktivnostima od strane menadžera projekta i učesnika. Prednost je u bržem definisanju a mana ka podcenjivanju troškova i posldeničnog kreiranja nezadovoljstva članova projektnog tima.

- Odozdo-naviše: participativno budžetiranje koje kreće od procene troškova i resursa za elementarne projektne aktivnosti od strane članova projektnog tima. Agregiranjem ovih direktnih troškova i dodavanjem opštih troškova dolazi se do ukupne vrednosti budžeta. Prednost je činjenica da budžet kreiraju oni koji su i odgovorni za njegovu kasniju realizaciju a nedostatak je tendencija da se troškovi precene.

Sama projekcija se bazira na primeni inžinjerskog, iskustvenog pristupa, benchmarkinga i poštovanjem definisani ugovornih klauzula.Nakon planiranja prate se odstupnja primenom racija apsolutnog proseka(MAR). Na pr. MAR od 16% govori da u proseku projekat troši 16% više sredstava mesečno od onih predviđenih budžetom.F. Plan alokacije resursa

Treba vodit računa o izvršnom leveridžu, odnosno izbalansiranom odnosu između vremena, troškova i performansi. Brži način usklađivanja odnosa vreme-troškovi je korišćenje modela za linearno programiranje. Alokacija resursa takođe treba da odgovori izazovu:

- Raspoređivnja resursa: tj alokacijuna pojedine projektne aktivnosti, uvažavajući listu raspoloživih resursa i kalendar raspoloživosti.

- Ravnomerno korišćenje resursa: je način za rešavanje problema preoptrećenosti resursa. Jedan način je kašnjenje u realizaciji a drugi cepanje aktivnosti koje imaju vremensku rezervu.

Neki od prioriteta alokacije:- ASAP: pravilo da aktivnost počinje na dan najranjeg početka- ALAP: pravilo da potrošnju resursa treba odložiti što je više moguće i da

aktivnost treba da počne što kasnije da se koristi

138

- Ostali...

77. UPRAVLJANJE PROJEKTNIM RIZICIMA I KVALITETOM

Nako definisanja plana vremena, troškova i alokacije pažnja se usmerava na seledeća dva bitna koraka:

A. Upravljanje rizicima

Intenzitet rizika se obično samnjuje tokom životnog ciklusa projekta, paralelno sa prikupljanjem informacija u vezi bitnih izvora neizvesnosti. Proces upravljanja rizicima ima šest koraka:

- Formulisanje metodologije upravljanja: sadrži alate za identifikaciju, merenje, praćenje

- Identifikacija rizika: uočavanje i klasifikacija(tehnički, komercijalni, ugovorni, ekološki...)

- Kvantitativna analiza: ima cilj da izvede profil rizika projekt koristeći koristeći simulacione metode.

- Kvalitativna analiza: identifikovanje prirode, verovatnoća javljanja, intenziet. Na osnovu ove analize dobija se FMEA model koji daje rang prioriteta rizika RPN.

- Formulisanje plana odgovora na rizike: (ignorisanje, transferisanje i umanjenje rizika)

- Praćenje i kontrola

B. Praćenje i kontrola

Suština je balansirana realizacija zahteva projektnog trougla sa dominantnim fokusom na performansama projektnog rezultata. Upravljanje kvalitetom ima tri ključne faze:

1. Planiranje kvaliteta: projektnih performasi se obično obavlja na bazi ugovornih klauzula, priručnika za kvalitet i programa kvaliteta.2. Obezbeđenje kvaliteta: niz aktivnosti kao što su organizovanje obuke za članove projektnog tima, definisanje janih procedura za akciju i drugo..3. Kontrola kvaliteta: ima formu ex ante i kibernetske kontrole jer se sprovodi u napred ili pre zvaršetka određene aktivnosti. Kod sliženih projekata se osniva posebna služba za obezbeđenjenje kvaliteta. Alati koji se koriste su dijagram uzroka i poseledica i Pareto dijagram.

78. PRAĆENJE, NAKNADNA EVALUACIJA I ZAVRŠETAK PROJEKTA

Poslednja faza upravljanja projektima podrazumeva dva bitna koraka:A. Praćenje projektnih rezultata

Praćenje projekta podrazumeva praćenje evidentiranje i izveštavnje o projektnim rezultatima od značaja za različite projektne intersne grupe.

139

Suština projektne kontrole je u korišćenju prikupljenih informacija za usklađivanje ostvarenog sa planiranim. Efektivna kontrola ima dve bitne dimenzije: pasivnu, koja podrazumeva identifikovanje jaza u rezultatima, i aktivnu, koja podrazumeva popunjavanje identifikovanog jaza.Formalna kontrola na projektu se sprovodi kroz kontrolne izveštaje. Vreme realizacije se prati preko prilagođenih gantograma, potrošnja resursa preko analize budžetski ostupanja, aperformanse preko alata za kontrolu kvliteta(dijagram uzroka i posledica. Obično pravimo razliku između rutinskih i specijalnih izveštaja.U praksi e za merenje ukupnog progresa projektnih aktivnosti najčešće koristi koncept stvorene vrednosti. U pitanju je budžetski trošak stvarno realizovanog posla i računa se:EV = (budžetski trošak aktivnosti) x (% završenih aktivnosti)Računa se aktivnost po aktivnost a ne za ceo projekat. Stepen završetka aktivnosti se obično određuje primenom neke od konvencija.Troškovna varijansa CVse računa kao razlika između stvorene vrednosti i stvarnog troška. Ako je CV negativna, to znači da smo potrošili više na konkretnu aktivnost nego što je to opravdano ostvarenim rezultatom.Vremenska varijansa SVje razlika između stvorene vrednosti i planirane vrednosti u smislu budžetiranog troška. Index troškovnih performansi CPIpredstavlja odnos između stvorene vrednosti i stvarnog troška.Indeks vremenskih performansi SPIpredstvalja odnos između stvorene vrednosti i planirane vrednosti. Vrednost SPI manja od 1 je pokazatelj projekta sa realnim vremenskim planom.SLIKA 15.34Procenjeni trošak do završetka ETC se računa kao količnik razlike budžetiranog troška BC i stvorene vrednosti EV, i indexa troškovnih performansi CPI :

ETC =

Procenjen trošak nakon završetka EAC pokazuje koliko je ukupno novca potrebno potrošiti da bi se posmatrana aktivnost završila. Dodatni pokazatelj koji je vrlo popularan među menadžerima projekta je kritični racio CR.CR = realizovan progres/ planirani progres x planirani budžet / realizovani troškoviOvaj pokazatelj uzima u obzir leveridž između vremena i troškova. Idalna situacija za projektnog menadžera je da je realizovani vremenski progres veći od planiranog i da je realizovani budžet manji od planiranog. Tada je vrednost CR veća od 1.Vrednost kritičnog racija aktivnosti ili čitavog projekta se može pratiti tokom vremena, kako bi se sprečilo njegovo odstupanje od unapred definisanih graničnih vrednosti. Česta je pojava da se menjaju projektni parametri tokom realizacije projekta. Svaka promena plana može biti uslovljena željom sponzora ili sagledanom potrebom projektnog tima. Promena je moguća samo u slučaju kada su ugovorna klauzule fleksibilne. Ovaj postupa je formalizovan kako bi se sperčilo oportunističko ponašanje menadžera projekta u smislu samovoljne promene.

B. Naknadna evaluacija i završetak projekta

140

Naknadna evaluacija je detaljan presek projektnih performansi, preneposrednog gašenja. Završeni projekta se detaljno anlizira u smislu ostvarenih performansi, koje se mere različitim kriterijumima uspeha projekta: kriterijum efikasnosti, kriterijum zadovoljstva sponzora projekta, kriterijum strategijskog uspeha. Posebna vrsta naknadne evaluacije je revizija projekta, koja podrazumeva detaljnu i duboku retrospektivnu analizu i može se sprovesti u bilo kom trenutku ŽC projekta. Način gašenja ili završetka projekta, naročito kod kompleksnih, predstavlja veom osetljiv i važan proces, gde nekad predstavlja i projekt za sebe. Kriterijum za gašenje može biti nivo ostvarenja projektne svrhe ili ostvareni uspeh/neuspeh. Gašenje projekta može biti naglo(ako je doživeo neuspeh) ili postepeno.Po završetku, sastavlja se finalni izveštaj( odnos planiranog/ostvarenog, preporuke za budućnost, indikatori uspeha.)

141