NACIONALNI INVESTICIONI FONDOVI - scindeks …scindeks-clanci.ceon.rs/data/pdf/1820-3159/2015/... · Vol. 12, No 1, 2015: 47-66 Nacionalni investicioni fondovi – problem transparentnosti49

Vol. 12, No 1, 2015: 47-66

Daliborka Petrović* UDK 336.1.07Boris Ćurčić** 339.13.012.1 Originalni naučni rad

NACIONALNI INVESTICIONI FONDOVI – PROBLEM TRANSPARENTNOSTI

predmet rada su nacionalni investicioni fondovi i formiranje prvog regu-latornog okvira za njihovo poslovanje. Nacionalni investicioni fonodvi su, u periodu svetske finansijske krize, investirali značajnu sumu novca u zapadne finansijske institucije i tako odigrali krucijalnu ulogu u očuvanju i stabilizaciji svetskog finansijskog sistema. Međutim, istovremeno, uočen je veliki jaz između njihove finansijske moći i nivoa transparentnosti u poslovanju. potreba za una-pređenjem transparentnosti nacionalnih investicionih fondova prepoznata je od strane međunarodnih institucija oECD-a i MMF-a, koje su pristupile formulisa-nju prve međunarodne regulative u vezi sa poslovanjem ove vrste fondova. Aktu-elni međunarodni regulatorni okvir predstavlja dostatnu osnovu za postepeno unapređivanje transparentnosti, ali zbog svoje neobavezujuće i dobrovoljne pri-rode, određena pitanja poput zaštite interesa nacionalne bezbednosti ostaju i dalje otvorena. Zbog toga, određena rešenja se mogu tražiti kroz proces kontinuiranog unapređivanja međunarodne regulative kao i jačanja saradnje između nacional-nih investicionih fondova i vlada zemalja u koje fondovi investiraju svoja sredstva.

Ključne reči: nacionalni investicioni fondovi, transparentnost, finansijsko tržište, investicije

1. Uvod

Nacionalni investicioni fondovi (Sovereign Wealth Funds – SWF) su fon-dovi koje osniva vlada zahvaljujući akumulaciji sredstava stečenih izvozom nafte i suficitom u međunarodnoj trgovini. Vlada, kao vlasnik i menadžer fondova, koristi nacionalne investicione fondove kao mehanizam i instrument za inve-stiranje na nacionalnom i/ili inostranom tržištu. Iako je osnivanje nacionalnih investicionih fodnova, posebno u regionu Bliskog istoka, započeto još 1950-ih godina, posebnu pažnju svetskog finansijskog tržišta ova vrsta fondova privukla je tek u periodu destabilizacije svetskih finansijskih institucija, posebno u peri-

* Dr Daliborka petrović, docent, Fakultet za primenjeni menadžment, ekonomiju i finan-sije, privredna akademija Novi Sad, e-mail: [email protected]

** Boris Ćurčić, MA, savetnik za prodaju na evropskom tržištu, predstavništvo „Ferro Figura“, a.d., Austrija, e-mail: [email protected]

Daliborka Petrović, Boris Ćurčić

Megatrend revija ~ Megatrend Review

48odu od 2007. do 2009. godine. Tada su nacionalni investicioni fondovi investirali značajnu sumu novca u američke i evropske finansijske institucije i doprineli očuvanju i stabilizaciji svetskog finansijskog sistema. Istovremeno, u prvi plan izbija i slaba strana nacionalnih investicionih fondova – vrlo nizak nivo transpa-rentnosti njihovog poslovanja, posebno u odnosu na veliku finansijsku moć koju imaju. Neophodnost regulisanja transparentnosti nacionalnih investicionih fon-dova prepoznata je od strane međunarodnih institucija oECD-a i MMF-a, koje su 2008. godine pristupile formulisanju odgovarajućih principa i smernica, te tako postavile osnov za prvi, međunarodni regulatorni okvir za nacionalne inve-sticione fondove.

2. definisanje nacionalnih investicionih fondova

Termin nacionalni investicioni fond nastao je 2005. godine,1 iako su prvi fondovi ove vrste započeli rad već 1950-ih godina. Relevantni izvori pružaju različite definicije nacionalnih investicionih fondova.

Institut za nacionalne investicione fondove definiše SWF kao fondove u državnom vlasništvu najčešće stvorene od platnobilansnih viškova, prihoda od privatizacije, vladinih transfera plaćanja, fiskalnih viškova, i/ili sredstava koja proizlaze od izvoza.2 Međutim, SWF ne obuhvataju devizne rezerve monetarnih vlasti za održavanje platnog bilansa, odnosno ispunjavanja ciljeva monetarne politike, vladine penzione fondove za zaposlene (koje finansiraju zaposleni / delimično finansiraju zaposleni), ili sredstva kojima se upravlja u korist pojedinaca.

Trezor SAD definiše nacionalne investicione fondove kao državne inve-sticione fondove koji se finansiraju iz deviznih rezervi, ali se njima upravlja odvojeno od zvaničnih deviznih rezervi. u suštini, u fondovima se vrši aku-mulacija viška finansijskih sredstava koja se potom investiraju u cilju sticanja profita.

organizacija za ekonomsku saradnju i razvoj (oECD) definiše nacionalne investicione fondove kao fondove akumulacije imovine u vlasništvu vlade, kojima ona direktno ili indirektno upravlja radi postizanja nacionalnih ciljeva.3

Iz navedenih definicija moguće je uočiti da je interes zemalja za osnivanje nacionalnih investicionih fondova direktno povezan sa stepenom akumulacije velike količine deviznih rezervi, najčešće stečenih izvozom nafte i ostvariva-njem velikog trgovinskog suficita u međunarodnoj razmeni robe. Metodologija 1 Rozanov, A.: „Who holds the Wealth of Nations“, Central Banking Journal, Vol. 15, No. 4,

2005, 52. 2 Sovereign Wealth Fund Institute, http://www.swfinstitute.org/sovereign-wealth-fund/3 Blundell-Wignall, A.Y., Hu, J., Yermo, (2008), Sovereign Wealth and pension Fund Issues.

oECD Working papers on Insurance and private pensions ,No. 14, OECD Publishing, str. 4

Vol. 12, No 1, 2015: 47-66

Nacionalni investicioni fondovi – problem transparentnosti 49

procene potencijalnog rasta nacionalnih investicionih fondova bazira se upravo na procenama budućeg rasta deviznih rezervi zato što one zajedno sa ostvare-nom stopom povraćaja na investicije predstavljaju glavni izvor za formiranje dodatnih fondova.4

Finansijska sredstva se potom ulažu u aktivu najčešće na međunarodnom ili u određenim slučajevima nacionalnom tržištu (poput singapurskog fonda Tema-sek Holdings i malezijskog fonda Khazanah).5

Nacionalni investicioni fondovi se međusobno razlikuju u zavisnosti od toga da li njihov kapital potiče od fiskalnog suficita, najčešće ostvarenog izvozom prirodnih resursa, posebno nafte i gasa, i sa njima povezanih poreza odnosno poreskih prihoda ili od platnobilansnih viškova i rezervi centralne banke, najče-šće ostvarenih konkurentnošću u proizvodnji i znatno višim izvozom u odnosu na uvoz, čiji se određeni deo potom odvaja i prenosi na fondove.

Dakle, prema izvoru sredstava, nacionalni investicioni fondovi grupišu se u dve kategorije: 6

1) Robni fondovi, na primer, norveški penzioni fond i nacionalni investi-cioni fondovi sa Bliskog istoka (Saudi Arabija, Kuvajt i Libija), bazično se finansiraju od prodaje robe, prevashodno nafte, i predstavljaju neto nacionalnu štednju.

2) Nerobni fondovi, na primer, fondovi u azijskim zemljama (Kina, Sin-gapur, Koreja), finansiraju se od transfera viška sredstava iz portfolija nacionalnih državnih rezervi centralnih banaka ili monetarnih vlasti u nacionalne investicione fondove.

4 Castelli, M., Scacciavillani, F.: The New Economics of Sovereign Wealth Funds, John Wiley & Sons Ltd., uK 2012, 45.

5 Fernandez, D., Eschweiler, B.: „Sovereign Wealth Funds, A Bottom-up primer“, JPMorgan Research, Jp Morgan Chase Bank, N.A., Singapore Branch 2008, 7.

6 Mezzacapo, S.: The so-called “Sovereign Wealth Funds”: regulatory issues, financial sta-bility and prudential supervision, European Economy, Economic papers 378 , publications, Brussels 2009, 12.



50

grafik 1: Visina sredstava pod upravljanjem robnih i nerobnih nacionalnih investicionih fondova u periodu od 2002. do 2013. godine

Izvor: The City uK, Sovereign Wealth Funds, Financial Market Series, 2013, 1, http://www.thecityuk.com/research/our-work/reports-list/sovereign-wealth-funds-2013/

Robni nacionalni investicioni fondovi koji se finansiraju izvozom robe, pre-vashodno nafte, postigli su vrednost od 3 triliona američkih dolara na kraju 2012. godine, što čini 58 % ukupne vrednosti imovine nacionalnih investicionih fondova. Rast nerobnih fondova, koji se finansiraju transferom sredstava iz zva-ničnih deviznih rezervi, takođe je u stalnom porastu. ukupna vrednost nerob-nih fondova na kraju 2012. godine iznosila je 2,2 triliona dolara, što čini 42 % ukupne vrednosti imovine nacionalnih investicionih fondova.7

3. istorijski razvoj nacionalnih investicionih fondova

počeci nacionalnih investicionih fondova vezuju se za 1950-e godine, kada su osnovani prvi fondovi, prevashodno u zemljama izvoznicama nafte (npr. Kuwait Investment Authority – KIA, 1953). u pogledu njihovog razvoja nakon 1950-ih godina moguće je izdvojiti dva glavna perioda.

7 The City uK, Sovereign Wealth Funds, Financial Market Series, Report, 2013, 1. http://www.thecityuk.com/research/our-work/reports-list/sovereign-wealth-funds-2013/

Vol. 12, No 1, 2015: 47-66


prvi period rasta nacionalnih investicionih fondova obuhvata period od 1970. do 1990. godine, kada dolazi do osnivanja velikih nacionalnih investicio-nih fondova u Abu Dabiju (fond Abu Dhabi Investment Authority – ADIA osno-van je 1976. godine, fond International petroleum Investment Company – IpIC osnovan je 1984. godine), omanu (fond State General Reserve Fund osnovan je 1980. godine), Singapuru (fond Temasek osnovan je 1974. godine, fond GIC osno-van je 1981. godine) i Norveškoj (fond GpFG osnovan je 1990. godine). od 1990. do 2000. godine osnovano je i više manjih nacionalnih investicionih fondova u Aziji (fond Hong Kong Monetary Authority Investment portfolio u Hong Kongu osnovan je 1993. godine, fond Khazanah Nasional Berhad u Maleziji osnovan je 1993. godine), Africi (fond Minerals Development Fund u Gani osnovan je 1993. godine, fond Botswana’s pula Fund u Bocvani osnovan je 1994. godine, fond Revenue Regulation Fund u Alžiru osnovan je 2000. godine) i na Bliskom istoku (fond oil Stabilization Fund u Iranu osnovan je 1999. godine). Razlog za osnivanje većeg broja nacionalnih investicionih fondova u navedenom periodu odnosi se na tadašnji veoma visok rast cene energetskih izvora. Zbog toga su zemlje bogate naftom uspele da, po osnovu izvoza nafte i naftnih derivata po višoj ceni, ostvare značajan priliv deviznih rezervi. Već u devedestim godinama dvadestog veka, nacionalni investicioni fondovi raspolagali su sa približno 500 milijardi dolara.8

Drugi period rasta nacionalnih investicionih fondova obuhvata period od 2000. godine i još traje. Konačno utvrđivanje perioda druge faze rasta nacional-nih investicionih fondova moguće je definisati tek nakon određene vremenske distance, jer je njihov kontinuirani rast još uvek aktuelan. u periodu od 2000. godine broj nacionalnih investicionih fondova se gotovo udvostručio. osno-vano je približno dvadeset novih nacionalnih investicionih fondova, posebno u Republici Kini, koja zahvaljujući velikom trgovinskom suficitu raspolaže značajnim sredstvima za osnivanje fondova. procenjuje se da SWF ukupno raspolažu sa približno 3,5 triliona američkih dolara sa realnom mogućnošću da se njihov finansijski rast nastavi u budućnosti, posebno u odnosu na druge vrste fondova.

prema istraživanju Deutsche Bank, vrednost aktive kojom nacionalni investi-cioni fondovi upravljaju (AuM – Assets under Management) beleži nagli porast od 2000. godine. porast se objašnjava kontinuiranim ostvarivanjem visokih pri-hoda od prodaje prirodnih resursa i robe na međunarodnom tržištu, dodatne akumulacije sredstava u postojećim fondovima po osnovu dobiti od investiranja, kao i od plasiranja finansijskih sredstava kroz novoosnovane fondove.9

8 Johnson, S.: „The rise of sovereign wealth funds“, IMF Finance and Development, Vol. 44, No. 3, 2007, 56.

9 Kern, S.: „SWFs and foreign investment policies – an update“, Deutsche Bank Research, Frankfurt am Main, Germany 2008, 2.



52

4. Osnovne karakteristike tržišta nacionalnih investicionih fondova

u svetu postoje 54 nacionalna investiciona fonda koji se nalaze u 37 zema-lja širom sveta, uz još 10 penzijskih fondova, koji se takođe definišu kao oblik investicionih fondova u vlasništvu vlada.10 Nacionalni investicioni fondovi se razlikuju po veličini. u pogledu veličine, izražene obimom sredstava kojima upravljaju, SWF mogu da variraju od manje od 1 milijarde američkih dolara do čak 900 milijardi američkih dolara.11 Razlike u veličini sredstava kojima raspo-lažu nacionalni investicioni fondovi moguće je objasniti razlikom u bogatstvu država koje poseduju fondove kao i različitim strategijama ulaganja, kojima se ostvaraju planirani ciljevi. Neki od najvećih fondova pripadaju zemaljama izvo-znicama nafte, ali se u istim, istovremeno pojavljuju i fondovi sa najnižom imo-vinom pod upravljanjem. Razlika se može videti kada se uporede dva najveća SWF poput fondova ujedinjenih Arapskih Emirata i Norveške koji, raspolažu sa više od 600 milijardi dolara imovinom pod upravljanjem pojedinačno, sa fon-dovima Sudana, Sao Tome-principe, i Azerbejdžana od kojih svaki SWF ras-polaže imovinom pod upravljanjem koja je manja od 2 milijarde dolara.12 uku-pan obim sredstava pod upravljanjem nacionalnih investicionih fondova u svetu procenjuje se na približno 3,6 triliona američkih dolara. Navedenim iznosom sredstava upravlja 10 najvećih SWF, koji izraženo u procentima raspolažu sa 85 % ukupnog iznosa sredstava kojima upravljaju SWF u svetu. Drugim rečima, prisutan je visok stepen koncentracije tržišnog udela u oblasti nacionalnih inve-sticionih fondova (tabela 1).

10 Truman, E., M.: „A Blueprint for Sovereign Wealth Fund Best practices“, policy Brief., Number pB08-3, peterson Institute for International politics, Washington, D.C. 2008, 1.

11 Truman, E., M.: „A Scoreboard for Sovereign Wealth Funds“, Conference: China’s Exchange Rate Policy, october 19, 2007, peterson Institute for International Economics, Washington, D.C. 2007, 10.

12 Truman, E., M.: „A Blueprint for Sovereign Wealth Fund Best practices“, policy Brief., Number pB08-3, peterson Institute for International politics, Washington, D.C. 2008, 2.

Vol. 12, No 1, 2015: 47-66


tabela 1: Nacionalni investicioni fondovi prema visini sredstava kojima upravljaju

Izvor: Sovereign Wealth Fund Institute, http://www.swfinstitute.org/fund-rankings/

Najveći nacionalni investicioni fondovi dolaze iz zemalja izvoznica nafte, kao što su Abu Dhabi Investment Authority iz ujedinjenih Arapskih Emirata i Government pension Fund Global iz Norveške.

Na osnovu podataka o iznosu sredstava pod upravljanjem nekoliko najvećih nacionalnih investicionih fondova, moguće je izvesti zaključak o visokom ste-penu njihove geografske odnosno regionalne koncentracije (Grafik 1).



54

grafik 1: Regionalna distribucija nacionalnih investicionih fondova (%ukupnih sredstava od 3,6 triliona američkih dolara)

Izvor: Kern, S.: SWFs and foreign investment policies – an update, Deutsche Bank Research, Frankfurt am Main, Germany 2008, 4.

u pogledu najvećih nacionalnih investicionih fondova uočljiv je izraženi ste-pen njihove koncetracije i to u zemljama Bliskog istoka (više od 46 %). Na dru-gom mestu, po visini sredstava, nalaze se SWF iz Azije (29 %), potom Norveška i Rusija sa približno 16 % aktive. Nakon toga sledi oblast Afrike sa približno 5% aktive fondova. Evropska unija i Južna Amerika nisu od velikog značaja za oblast SWF jer se u njihovim fondovima nalazi samo 1 % ukupnih sredstava kojima SWF raspolažu. Čak je i broj fondova u Evropskoj uniji veoma skroman. Naj-aktivniji nacionalni investicioni fond u Eu je Irski nacionalni fond penzionih rezervni (Irish National pension Reserve Fund).13 Sjedinjene Američke Države takođe imaju veoma malu ulogu na tržištu nacionalnih investicionih fondova. Jedini veći američki fond je Alaska permanent Fund, osnovan 1976. godine, čija je vrednost u 2012. godini procenjena na 42,3 milijarde dolara. Kanada raspolaže jednim većim fondom – Alberta’s Heritage Fund – čija je vrednost 2012. godine procenjena na 15,9 milijardi američkih dolara. Dakle, osim Norveške, nacionalni investicioni fondovi u zemljama oECD-a su relativno mali prema BDp.14

postoje dva osnovna razloga kojima se objašnjava rast nacionalnih investici-onih fondova u zemljama Bliskog istoka i Azije. prvi je povećanje cene nafte koje

13 Kern, S.: SWFs and foreign investment policies – an update, Frankfurt am Main, Germany 2008, 4.

14 Steigum, E.: „Sovereign Wealth Funds for macroeconomic purposes“, paper prepared for the Swedish Fiscal policy Council, BI Norwegian Business School, oslo 2013, 3.

Vol. 12, No 1, 2015: 47-66


dovodi do povećanja prihoda u zemljama izvoznicama nafte. u 2008. godini, prosečna cena nafte od 100 američkih dolara po barelu rezultirala je u rastu neto nacionalne štednje od približno 300 milijardi američkih dolara u zemljama opEC-a i dodatnih 100 milijardi američkih dolara za Rusiju, što je stvorilo kapital za njihove nacionalne investicione fondove.15 Drugi razlog je ostvariva-nje velikih suficita platnog bilansa ekonomija u razvoju u Aziji, posebno u Kini, usled visoke stope izvoza u međunarodnoj trgovini.16 Rast izvoza u međunarod-noj trgovini i uvećanje priliva deviznih rezervi dovodi do velikog budžetskog suficita, a ta sredstva vlade zemalja u razvoju koriste za osnivanje SWF.

osim prema veličini sredstava kojima upravljaju, nacionalni investicioni fondovi se razlikuju i prema stepenu transparentnosti svog poslovanja. Naj-važnije stavke transparentnosti odnose se na obim sredstava pod upravljanjem (veličina fonda), stvarni cilj investiranja u druge zemlje, kao i upravljačku struk-turu. uprkos tome što se transparentnost određenih nacionalnih investicionih fondova procenjuje kao zadovoljavajuća i adekvatna (npr. Norveški fond GpEG – Government pension Fund-Global), većinu najvećih svetskih, uglavnom bli-skoistočnih nacionalnih investicionih fondova odlikuje veoma nizak nivo tran-sparentnosti. primer fonda koji sve do 2008. godine nije obelodanio veličinu fonda, strukturu portfolija, performanse, ili investicione ciljeve, iako posluje već 30 godina, odnosi se na fond Abu Dhabi Investment Authority – ADIA.17 Iako postoji zvanična veb-stranica navedenog fonda, ona je vrlo oskudna u pružanju relevatnih informacija, posebno finansijskih podataka.

Razliku u transparentnosti između SWF moguće je objasniti razlikom u političkim karakteristikama matičnih zemalja. Naime, transparentnost fonda je u pozitivnoj korelaciji sa demokratskim vrednostima zemlje i kvalitetom njenog pravnog sistema.18 primer za to predstavljaju nacionalni investicioni fondovi sa sedištem u zemljama oECD-a (najtransparentniji su fondovi u Norveškoj), koji su transparentniji u svom radu od fondova sa sedištem u BRICSAM zemljama (Bra-zil, Rusija, Indija, Kina, Južna Afrika i Meksiko), i zemljama Bliskog istoka (ujedi-njeni Arapski Emirati, Katar), u kojima je transparentnost fondova najniža.19

15 Rosi, V.: Learning to live with SWFs, Back on Course: Sovereign Wealth Fund Activity 2009, Monitor Group, New York 2009, 55.

16 Mezzacapo, S.: The so-called “Sovereign Wealth Funds”: regulatory issues, financial sta-bility and prudential supervision, European Economy, Economic papers 378, 2009, 18.

17 Fernandez, D., Eschweiler, B.: Sovereign Wealth Funds, A Bottom-Up Primer, Jp Morgan Research, Jp Morgan Chase Bank, N.A., Singapore Branch 2008, 23.

18 Beck, R., Fidora, M.: „The Impact of Sovereign Wealth Funds on Global Financial Markets“, Intereconomics, Vol. 43, Issue 6, 2008, 352.

19 Beck, R., Fidora, M.: The Impact of Sovereign Wealth Funds on Global Financial Markets, occasional paper Series No 91/July 2008, European Central Bank, Frankfurt am Main, Germany 2008, 13.



56

grafik 2: Transparentnost nacionalnih investicionih fondova u odnosu na stepen razvijenosti demokratije

Izvor: Beck, R., Fidora, M.: The Impact of Sovereign Wealth Funds on Global Financial Mar-kets, occasional paper Series No 91/July 2008, European Central Bank, Frankfurt am Main, Germany 2008, 13.

Tržište nacionalnih investicionih fondova odlikuje izražen jaz između veli-čine sredstava kojima upravljaju, veličine investicija koje preduzimaju i obima dostupnih statističkih, praktičnih podataka, informacija i analiza o istim. u odnosu na transparentnost i dostupnost podataka o drugim vrstama nacional-nih fondova kao što su hedž fondovi i privatni vlasnički fondovi, podaci o naci-onalnim investicionim fondovima su oskudni. Malobrojna istraživanja poput onih koje je sproveo Monitor Company Group 2009. godine20 i 2010. godine21 pružaju određene informacije o investicijama ovih fondova, kao i određene statističke podatke. pored pomenutih istraživanja, značajniji izvor informacija o obimu sredstava pod upravljanjem 53 nacionalna investiciona fonda u svetu

20 Miracky, W., Barbary ,V., Fotak, V., Bortolloti, B.: Sovereign Wealth Fund Investment Behaviour, Analysis of Sovereign Wealth Fund Transactions during Q3 2009, Monitor Group, SAD 2009, 9.

21 Barbary V., Bortolloti, B., Fotak, V., Miracky, W.: Sovereign Wealth Fund Investment Behaviour, Semi-Annual Report: January-Jun 2009, Monitor Group, SAD 2010, str. 7.

Vol. 12, No 1, 2015: 47-66


pruža i istraživanje sprovedeno od strane Jp Morgan Chase Bank 2008. godi-ne.22 u institucionalnom smislu, nacionalnim investicionim fondovima bavi se Institut za nacionalne investicione fondove u SAD, koji ipak pruža samo opšte podatke o određenim aktuelnim pitanjima u vezi sa fondovima.

5. rekapitalizacija zapadnih finansijskih institucija i prepoznavanje potrebe za unapređivanjem transparentnosti nacionalnih investicionih fondova

Nedostatak transparentnosti u poslovanju nacionalnih investicionih fon-dova postalo je posebno značajno pitanje u toku svetske finansijske krize 2007–2009 godine. u naznačenom periodu, nacionalni investicioni fondovi investirali su velike količine novca u finansijske institucije razvijenih ekonomija i odigrali veoma značajnu, pozitivnu ulogu u stabilizaciji svetskog finansijskog tržišta omogućivši porast njegove likvidnosti i efikasnu alokaciju finansijskih resursa. pet najvećih međunarodnih bankarskih korporacija (City Group, Merrill Lynch, Morgan Stenly, Barclays, uBS) primilo je više od 45 milijardi američkih dolara od strane nacionalnih investicionih fondova.23 pojedinačno posmatrano, samo neke od velikih investicija u finansijske institucije tokom 2008. godine obuhva-taju: fond ADIA (uložio je u City Group 7,6 milijardi dolara), fond GIC iz Sin-gapura (uložio je u City Group 6,9 milijardi dolara, i 9,8 milijardi u uBS), fond China Investment Company (uložio je u Morgan Stenly 5 milijardi dolara), fond Tamsek iz Singapura (investirao je u Merill Lynch 5 milijardi dolara), fond KIA iz Kuvajta (investirao je u Merill Lynch 3,4 milijarde dolara), koreanski fond KIC (investirao je u Merill Lynch 2 milijarde dolara).24

Velike investicije preduzete su u skladu sa odlukom rukovodstva nacional-nih investicionih fondova, čiji je motiv bio da kupe akcije renomiranih svetskih finansijskih institucija po nižoj ceni, te da po tom osnovu ostvare veći profit u budućnosti kada dođe do stabilizacije banaka i drugih finanasijskih institucija na tržištu. pored toga, sticanje udela u bankarskom sistemu zapadanih zema-lja pruža mogućnost zemljama ulagačima da, putem tranfera znanja i iskustva kojim raspolažu veliki investitori zapadnog finansijskog sistema, ojačaju i una-prede nacionalne finansijske institucije.25

22 Fernandez, G., D., Eschweiler, B.: Sovereign Wealth Funds: A Bottom-up Primer, Jp Morgan Chase Bank, N.A., Singapore Branch 2008, 21-22.

23 Beck, R., Fidora, M.: The Impact of Sovereign Wealth Funds on Global Financial Markets, European Central Bank, occasional paper Series No 91/July 2008, ISSN 1607-1484, Frankfurt am Main, Germany 2008, 12.

24 Beck, R., Fidora, M.: „Sovereign Wealth Funds- Before and Since the Crises“, European Business Organization Law Review, Volume 10, Issue 03, 2009, 367.

25 Weiss, A., M.: Sovereign Wealth Funds: Background and policy Issues for Congress, CRS Report for Congress, order Code RL34336, Congressional Research Service, uSA 2008, 6.



58

Aktivnosti spašavanja zapadnoevropskih finansijskih institucija negativno su se odrazile na obim sredstava nacionalnih investicionih fondova. određeni broj nacionalnih investicionih fondova pretrpeo je gubitak i od 30 % do 40 % u toku 2008–2009. godine. procene ukazuju na to da je tokom 2008. godine Abu Dhabi Investment Authority izgubio 40 % svoje vrednosti, Kuwait Investment Autho-rity 36 %, Qatar Investment Authority izgubio je 41 %, Saudi Arabian Monetary Agency izgubio je 12 %, a Norwegian Government pension Fund-Global doživeo je gubitak od 30 %.26 Međutim, uprkos pretrpljenim gubicima tokom 2008. godine, rast sredstava pod upravljanjem nacionalnih investicionih fondova se vrlo brzo nastavio kao i aktivna, profitabilna strategija ulaganja. Naime, već 2010. godine fondovi su dostigli nivo investicija od 4 biliona američkih dolara, dok je 2013. godine taj iznos povećan na 5,38 biliona američkih dolara.27 u nekoliko zema-lja čak su osnovani i novi nacionalni investicioni fondovi nakon 2008. godine, uključujući public Investment Fund u Saudijskoj Arabiji, National Welfare Fund u Rusiji, Strategic Investment Fund u Francuskoj i Sovereign Fund u Brazilu.28

uprkos pozitivnom delovanju na svetsko finansijsko tržište, vlade određenih zemalja ipak su izrazile rezervisanost prema nacionalnim investicionim fondo-vima posebno zbog njihovog gotovo nepostojećeg ili značajno limitiranog obelo-danjivanja informacija o njihovom poslovanju. Zabrinutost je izazvalo i mnoštvo navedenih ciljeva investiranja (među kojima se navode i stabilizacija prihoda, osiguravanje penzija i budućih generacija, optimizacija rizika i povraćaja na ulo-žena sredstva), što dodatno otežava utvrđivanje i procenu aktivnosti nacional-nih investicionih fondova i njihov uticaj na svetsko tržište kapitala. pored toga, zemlje u koje fondovi investiraju neretko se nalaze u dilemi u vezi sa tim da li je u pitanju ulaganje motivisano atraktivnošću privrednog ambijenta zemlje ili je pak po sredi težnja ka ostvarivanju određenog stepena političkog uticaja, putem sticanja kontrole nad strateški važnim poslovnim sistemima i sektorima.29

posledica te dvosmislenosti ogleda se u tome da vlade zemalja u koje fon-dovi investiraju svoja sredstva neretko posežu za protekcionističkim merama prevashodno zbog zaštite interesa nacionalne bezbednosti. Jedan od primera koji potvrđuje prethodno izneto odnosi se na zaustavljanje ulaganja fonda Dubai

26 Setser, B., Ziemba, R.: GCC Sovereign Funds: Reversal of Fortune, Working paper, Council on Foreign Relations, Center for Geoeconomic Studies, New York 2009, 2.

27 preqin Ltd.: preqin Sovereign Wealth Fund Review: Executive Summary, 2014, str. 1; https://www.preqin.com/docs/newsletters/pe/preqin_pESL_Nov_13_Sovereign_Wealth_Funds.pdf

28 Fei, Y., Xu, X.,: A Comparative Study on Sovereign Wealth Fund: Pre and Post Crisis, China and the Global Economy Post Crisis, CESifo Venice Summer Institute, 18-19 July 2011, Venise 2011, 8.

29 Truman, E., M.: Sovereign Wealth Funds Threat or Salvation?, peterson Institute for International Econimics, Washington, D.C. 2010, 40-41.

Vol. 12, No 1, 2015: 47-66


ports World’s u objektima američkih luka.30 Ništa manje značajno je i pitanje mogućnosti izazivanja potencijalnog tržišnog poremećaja i neizvesnosti, kao što je to uvek slučaj sa finansijskim subjektima u kojima manji broj učesnika uprav-lja velikom količinom novca.31

6. Formulisanje međunarodnog regulatornog okvira za nacionalne investicione fondove

Nacionalni investicioni fondovi su putem spašavanja banaka i drugih finan-sijskih institucija odigrali važnu ulogu stabilizirajućeg faktora na svetskom finansijskom tržištu, što im je donelo rast kredibiliteta i povećanje pozitivnog imidža u stručnoj i široj javnosti. Međutim, porast svesti o finansijskoj moći fon-dova i njihovim intenzivnim investicionim aktivnostima doveo je do toga da pitanje unapređivanja njihove transparentnosti dobije još veći značaj. Nizak nivo transparentnosti poslovanja fondova podstiče niz spekulativnih pretpostavki o stvarnim namerama i ciljevima investiranja u drugim zemljama, što potenci-jalno može da degradira kredibilitet, ne samo nacionalnih investicionih fon-dova, već i svetskog finansijskog sistema. Zbog toga je 2007. i 2008 godine, u okviru međunarodnih institucija oECD i MMF, započeo proces formulisanja prvih principa i smernica, koji, zajedno, predstavljaju prvi međunarodni regula-torni okvir za nacionalne investicione fondove.

6.1. Deklaracija OECD-a o nacionalnim investicionim fondovima i politici zemalja primalaca investicija

Godine 2007. zemlje članice oECD-a su, na inicijativu ministara finansija G7 i drugih država članica oECD-a, započele proces formulisanja propisa za zemlje u koje fondovi ulažu svoja sredstva. Na ovom projektu za razvoj politike za zemlje primaoce investicija, učestvovale su, takođe, i mnoge zemlje nečlanice oECD-a.

u junu 2008. godine Ministarski savet oECD-a usvojio je set prinicipa poznat kao Deklaracija OECD-a o nacionalnim investicionim fondovima i politici zemalja primalaca investicija. Deklaracija pruža osnovne, dosta široko postav-ljene, preporuke za zemlje u koje nacionalni investicioni fondovi ulažu svoja sredstva. principi deklaracije o nacionalnim investicionim fondovima u potpu-nosti su u skladu sa politikom oECD-a o slobodnom kretanju kapitala, usvoje-

30 Committee on Armed Services, National Security Implications of the Dubai ports World deal to take over management of u.S. ports, u.S. Goverenment printing office, H.A.S.C. No. 109-100, Washington, D.C. 2006.

31 Truman, E., M.: Sovereign Wealth Funds Threat or Salvation?, peterson Institute for International Econimics, Washington, D.C. 2010, 52.



60

nom još 1961. godine (oECD Code of Liberalisation of Capital), čija se suština ogleda u odsustvu diskriminacije prema investitorima, progresivnoj liberaliza-ciji i obavezi nepostavljanja novih restriktivnih mera za slobodno kretanje kapi-tala. Eventualne mere restrikcije prema investicijama nacionalnih investicionih fondova mogu biti uzete u obzir samo u slučaju kada te investicije nisu u skladu sa propisanim nacionalnim interesima bezbednosti. u slučaju da se pokrenu određene mere u vezi sa interesima nacionalne bezbednosti, one treba da budu transparentne i predvidive, proporcionalne jasno definisanim rizicima po nacio-nalnu bezbednost i podvrgnute odgovornosti u njihovoj primeni.32 Stoga, prema oECD-u, prednosti slobodnog kretanja kapitala na dugi rok, izražene u vidu koristi ne samo za investitore već i zemlje primaoce investicija, predstavljaju dostatan argument u prilog investicionim aktivnostima nacionalnih investicio-nih fondova, kako na domaćem, tako i na inostranom tržištu.

6.2. Santijago principi Međunarodnog monetarnog fonda

Međunarodni monetarni fond je, zajedno sa međunarodnom radnom gru-pom osnovanom 2008. godine, i uz učešće nacionalnih investicionih fondova, formulisao 24 opšta principa i prakse poznate pod nazivom „Santijago prini-cipi“ (sastanci su održavani u gradu Santijago, u Čileu).33 Za razliku od smer-nica oECD-a, koje su posvećene zemljama u koje fondovi ulažu svoja sredstva, principi MMF-a se odnose na menadžment i investicione aktivnosti samih nacionalnih investicionih fondova. uopšteno, principi MMF-a treba da pruže pomoć u održavanju stabilnosti globalnog finansijskog sistema, slobodnog pro-toka kapitala i investicija, da obezbede poštovanje regulative i transparentnosti u zemljama u koje fondovi investiraju, da osiguraju da se investicije vrše na osnovu ekonomskih i finansijskih kriterijuma i da dovedu do uspostavljanja jasne i tran-sparentne upravljačke strukture u nacionalnim investicionim fondovima.34 pri-mena Santijago principa trebalo bi da rezultira većim stepenom transparentno-sti, odgovornosti, i jasnijom politikom investiranja i upravljanja, zasnovanom na ekonomskoj, a ne na političkoj osnovi.

Iako je principima MMF-a stvoren okvir za regulisanje investiranja nacional-nih investicioniih fondova i upravljanja imovinom kupljenom u drugim zemljama, ipak je njegov nedostatak u tome što je primena Santijago principa dobrovoljna i neobavezujuća. od samostalne odluke vlade, koja je vlasnica SWF, zavisi da li će se principi MMF-a u investiranju na inostranom tržištu poštovati ili ne. 32 organisation for Economic Co-operation and Development, oECD Declaration on

Sovereign Wealth Funds and recipient Country policies, C/MIN(2008)8/FINA, 2008, 2; http://www.oecd.org/officialdocuments/publicdisplaydocumentpdf/?doclanguage=en&cote=C/MIN%282008%298/FINAL

33 International Working Group of Sovereign Wealth Funds: Sovereign Wealth Funds - Generally Accepted principles and practices – “Santiago principles”, part I, 2008, 7-9.

34 Ibid., 4.

Vol. 12, No 1, 2015: 47-66


Kako je u pitanju set neobavezujućih principa, nije realno očekivati da bi se svi nacionalni investicioni fondovi odlučili da ih poštuju. period nakon potpi-sivanja Santijago principa je upravo to i potvrdio. Naime, trinaest nacionalnih investicionih fondova jeste unapredilo transparentnost kroz objavljivanje godiš-njih, polugodišnjih ili kvartalnih izveštaja o veličini sredstava kojima upravljaju i alokaciji svog portfolija (Global pension Fund – Global (Norway); Abu Dhabi Investment Authority; China Investment Corporation, Government of Singapore Investment Corporation; Temasek Holdings (Singapore); Future Fund (Austra-lia); Korea Investment Corporation; National pension Reserve Fund (Republic of Ireland); Kazakhstan National Fund; Mubadala Development Company (Abu Dhabi); Bahrain Mumtalakat Holding Company; New Zealand Superannuation Fund; State Capital Investment Corporation (Vietnam). Međutim, unapređenje transparentnosti velikih fondova iz regiona Bliskog istoka (Kuwait Investment Authority, Qatar Investment Authority, Lybian Investment Authority) skromno je ili čak bez pomaka.35

Iako Santijago principi MMF-a predstavljaju prvu, solidnu osnovu za una-pređivanje transparentnosti nacionalnih investicionih fondova, ipak, zbog nji-hove neobavezujuće prirode, vlade zemalja u koje fondovi investiraju svoja sred-stva smatraju da je potrebno regulisati njihov rad setom obavezujućih odluka. Nedostatak obavezujućih pravila, nepostojanje jedinstvenog nadzornog tela koje bi vršilo monitoring primene prinicipa i nedostatak odgovarajućih sankcija u slučaju kršenja istih, predstavljaju bazične slabe tačke Santijago prinicpa MMF-a, koje mogu značajno da smanje njihovu efikasnost u praksi.36

premda većina zemalja u koje nacionalni investicioni fondovi investiraju sma-tra da su njihove investicije od velikog značaja za stabilnost finansijskog sistema, ipak potreba za zaštitom interesa nacionalne bezbednosti, za zemlje primaoce investicija, i dalje ostaje ključni argument u prilog potrebi za daljim unapređi-vanjem međunarodnog regulatornog okvira za nacionalne investicione fondove.

7. Zaključak

Nacionalni investicioni fondovi su u toku svetske finansijske krize 2007–2009. godine pružili značajnu podršku rekapitalizaciji zapadnih finansijskih institucija. Investiranjem velike količine novca u američke i evropske banke i druge finansijske institucije, nacionalni investicioni fondovi doprineli su sta-bilizaciji svetskog finansijskog sistema. Takvo delovanje pozitivno je uticalo na imidž nacionalnih investicionih fondova u razvijenim zemljama tržišne ekono-

35 Barbary, V., Bortolloti, B., Fotak, V., Miracky, W.: Sovereign Wealth Fund Investment Behavior, Semi-Annual Report: January-Jun 2010, Monitor Group, SAD 2010, 27.

36 Bassan, F.: The Law of Sovereign Wealth Funds, Edward Elgar publishing Limited, uK 2011, 47.



62

mije, čime su oni i zvanično prepoznati i priznati kao partneri u sistemu uprav-ljanja globalnom ekonomijom. Međutim, u istom periodu, dolazi i do porasta svesti o potrebi unapređenja nivoa transparentnosti njihovog poslovanja, s obzi-rom na činjenicu da nacionalni investicioni fondovi, posebno bliskoistočni, ras-polažu velikim finansijskim sredstvima i preduzimaju značajne investicije širom sveta, o kojima je dostupno malo informacija i podataka.

potreba za unapređivanjem transparentnosti rezultirala je stvaranjem prvog međunarodnog regulatornog okvira o nacionalnim investicionim fondovima, koga čine principi Deklaracije oECD-a i Santijago principi MMF-a. principi deklaracije oECD-a o nacionalnim investicionim fondovima posvećeni su prvenstveno zemljama u koje fondovi ulažu svoja sredstva. Bazično, Deklara-cija oECD podržava slobodno kretanje kapitala bez obzira na to o kojoj vrsti investitora je reč, i savetuje zemljama primaocima investicija da ne pristupaju restriktivnim i diskriminatorskim merama prema nacionalnim investicionim fondovima, koje bi negativno delovale na ostvarivanje obostranih koristi od pro-cesa slobodnog kretanja kapitala. Santijago principi MMF-a posvećeni su samim nacionalnim investicionim fondovima. Formulisano je 24 principa, kojima se nacionalni investicioni fondovi pozivaju da unaprede svoju transparentnost kroz redovno objavljivanje, između ostalog, veličine fonda, alokacije sredstava, ciljeva investiranja, upravljačke strukture.

Međutim, aktuelni regulatorni okvir za nacionalne investicione fondove je dosta fleksibilno postavljen, jer su smernice MMF-a neobavezujuće za fondove. od vlada zemalja, koje su vlasnici fondova, očekuje se da dobrovoljno pristanu na poštovanje smernica vezanih za obelodanjivanje informacija o veličini fonda, ciljevima investiranja, obimu i vrsti investicija, investicionim strategijama, upravljačkoj strukturi i stilu menadžmenta. Nedostatak obavezujućih smernica i posledice koje takav dobrovoljni pristup može da ima u praksi, impliciraju potrebu za daljim razvojem i poboljšanjem međunarodnog regulatornog okvira za nacionalne investicione fondove.

pored potrebe za kontinuiranim poboljšavanjem međunarodne regulative, osnovni izazov odnosi se i na stvaranje većeg stepena poverenja između nacio-nalnih investicionih fondova i vlada zemalja u koje fondovi plasiraju svoja sred-stva. u tom smislu, aktivno i dobrovoljno uključivanje fondova u formulisanje politika i principa njihovog rada u saradnji sa vladama zemalja u koje investiraju, značajno bi doprinelo smanjenju pritiska političke prirode i jačanju međusobne saradnje i poverenja.

Vol. 12, No 1, 2015: 47-66


Literatura

• Barbary V., Bortolloti, B., Fotak, V., Miracky, W. (2010): Sovereign Wealth Fund Investment Behaviour, Semi-Annual Report: January-Jun 2010, Monitor Group, SAD

• Bassan, F. (2011): The Law of Sovereign Wealth Funds, Edward Elgar publishing Limited, uK

• Beck, R., Fidora, M. (2008): The Impact of Sovereign Wealth Funds on Global Financial Markets, occasional paper Series No 91/July 2008, European Central Bank, Frankfurt am Main, Germany

• Beck, R., Fidora, M. (2009): „Sovereign Wealth Funds- Before and Since the Crises“, European Business Organization Law Review, Volume 10, Issue 03.

• Beck, R., Fidora, M. (2008): „The Impact of Sovereign Wealth Funds on Global Financial Markets“, Intereconomics, Vol. 43, Issue 6, 349-358.

• Blundell-Wignall, A.Y., Hu, J., Yermo (2008): Sovereign Wealth and Pen-sion Fund Issues, oECD Working papers on Insurance and private pen-sions, No. 14, oECD publishing

• Castelli. M., Scacciavillani, F. (2012): The New Economics of Sovereign Wealth Funds, John Wiley & Sons Ltd., united Kindom

• Fei, Y., Xu, X. (2011): A Comparative Study on Sovereign Wealth Fund: Pre and Post Crisis, China and the Global Economy Post Crisis, CESifo Venice Summer Institute, 18-19 July 2011, Venise, Italy, 1-23.

• Fernandez, D., Eschweiler, B. (2008): Sovereign Wealth Funds, A Bottom-Up Primer, Jp Morgan Research, JpMorgan Chase Bank, N.A., Singa-pore Branch

• Johnson, S. (2007): „The rise of sovereign wealth funds“, IMF Finance and Development, September, Vol. 44, No. 3, 56-57.

• Kern, S. (2008): SWFs and foreign investment policies – an update, Deu-tsche Bank Research, Frankfurt am Main, Germany

• Mezzacapo, S. (2009): „The so-called ‘Sovereign Wealth Funds’: regu-latory issues, financial stability and prudential supervision“, European Economy, Economic papers 378, publications, Brussels, Belgium

• Miracky, W., Barbary V., Fotak, V., Bortolloti, B. (2009): Sovereign Wealth Fund Investment Behaviour, Analysis of Sovereign Wealth Fund Transactions during Q3 2009, Monitor Group, SAD

• Rosi, V. (2009): Learning to live with SWFs, Back on Course: Sovereign Wealth Fund Activity 2009, Monitor Group, New York, 54-57.

• Rozanov, A. (2005): „Who holds the Wealth of Nations“, Central Ban-king Journal, Vol. 15, No. 4, 52-57.

• Setser, B., Ziemba, R. (2009): GCC Sovereign Funds: Reversal of Fortune, Working paper, Council on Foreign Relations, Center for Geoeconomic Studies, New York



64

• Steigum, E. (2013): Sovereign Wealth Funds for macroeconomic purpo-ses, paper prepared for the Swedish Fiscal policy Council, BI Norwegian Business School, oslo, Norway

• Truman, E., M. (2007): „A Scoreboard for Sovereign Wealth Funds“, Conference: China’s Exchange Rate Policy, october 19, 2007, peterson Institute for International Economics, Washington, D.C., 1-15.

• Truman, E., M. (2008): A Blueprint for Sovereign Wealth Fund Best Prac-tices, policy Brief., Number pB08-3, peterson Institute for International politics, Washington, D.C.

• Truman, E., M. (2010): Sovereign Wealth Funds Threat or Salvation?, peterson Institute for International Econimics, Washington, D.C.

• Weiss, A., M. (2008): Sovereign Wealth Funds: Background and policy Issues for Congress, CRS Report for Congress, order Code RL34336, Congressional Research Service, uSA

• Sovereign Wealth Fund Institute, http://www.swfinstitute.org/sovereign-wealth-fund/ (19. 2. 2015)

• preqin Ltd. (2014): preqin Sovereign Wealth Fund Review: Executive Summary, https://www.preqin.com/docs/newsletters/pe/preqin_pESL_Nov_13_Sovereign_Wealth_Funds.pdf (20. 2. 2015)

• International Working Group of Sovereign Wealth Funds (2008): Sovereign Wealth Funds – Generally Accepted principles and practices – “Santiago principles” http://www.iwg-swf.org/pubs/eng/santiagoprinciples.pdf (20. 2. 2015)

• organisation for Economic Co-operation and Development (2008): oECD Declaration on Sovereign Wealth Funds and recipient Country policies, C/MIN(2008)8/FINA http://www.oecd.org/officialdocuments/publicdisplaydocumentpdf/?doclanguage=en&cote=C/MIN%282008%298/FINAL (20. 2. 2015)

• Committee on Armed Services (2006): National Security Implicati-ons of the Dubai ports World deal to take over management of u.S. ports, u.S. Goverenment printing office, H.A.S.C. No. 109-100, Was-hington DC, http://www.gpo.gov/fdsys/pkg/CHRG-109hhrg32987/html/CHRG-109hhrg32987.htm (10. 2. 2015)

• The City uK (2013): Sovereign Wealth Funds, Financial Market Series, Report, http://www.thecityuk.com/research/our-work/reports-list/sovereign-wealth-funds-2013/ (10. 1. 2015)

Rad primljen: 24. februar 2015. paper received: February 24th, 2015odobren za štampu: 2. mart 2015. Approved for publication: March 2nd, 2015

Vol. 12, No 1, 2015: 47-66


Assistant Professor Daliborka Petrović, PhD Faculty of Applied management, economy and finance, the Chamber Academy, Novi SadBoris Ćurčić, MAEuropean sales expert, Representative office of Ferro Figura, Gmbh, Austria

SOVEREIGN WEALTH FUNDS – ISSUE OF TRANSPARENCY

S u m m a r y

Subject of the paper includes Sovereign Wealth Funds and the formation of the first regu-latory framework for their investment activities. Sovereign Wealth Funds invested a signifi-cant amount of money in Western financial institutions during the global financial crisis and thus played a crucial role in the preservation and stabilization of the global financial system. However, at the same time, a large gap between the financial power of Sovereign Wealth Funds and the level of their transparency was noted. The need to improve the transparency of Sove-reign Wealth Funds has been recognized by international institutions, the oECD and the IMF, which initiated the formulation of the first international regulatory framework regarding the operations of these types of funds. The current international regulatory framework represents a sufficient basis for the gradual improvement of transparency, but because of its non-binding and voluntary nature, certain issues such as the protection of national security interests remain open. Therefore, the solutions can be sought through a process of continuous improvement of international regulation as well as strengthening cooperation between Sovereign Wealth Funds and governments of countries in which they invest.

Key words: Sovereign Wealth Funds, transparency, financial market, investment

Documents

NACIONALNI INVESTICIONI FONDOVI - scindeks …scindeks-clanci.ceon.rs/data/pdf/1820-3159/2015/... · Vol. 12, No 1, 2015: 47-66 Nacionalni investicioni fondovi – problem transparentnosti49