Igor Bosiljčić - Master Teza - Suvereni Investicioni Fondovi

Valjevo, 2012.

Mentor: Doc. dr Zoran Jović

Kandidat: Igor Bosiljčić Br. Indeksa: 510028/2010

SUVERENI INVESTICIONI FONDOVI

MMAASSTTEERR TTEEZZAA

PPOOSSLLOOVVNNAA EEKKOONNOOMMIIJJAA MMAASSTTEERR SSTTUUDDIIJJSSKKII PPRROOGGRRAAMM

DDeeppaarrttmmaann zzaa

ppoosslleeddiipplloommsskkee ssttuuddiijjee

UUNNIIVVEERRZZIITTEETT SSIINNGGIIDDUUNNUUMM POSLOVNI FAKULTET

2

Sadržaj

1. Uvod 5 1.1. Predmet istraživanja 5 1.2. Značaj i aktuelnost istraživanja 6 1.3. Ciljevi istraživanja 8 1.4. Hipoteze istraživanja 10 1.5. Metode istraživanja 21 1.6. Struktura rada 29

2. Uvodna razmatranja pojave suverenih investicionih fondova 31

2.1. Makroekonomski i politički preduslovi nastanka suverenih investicionih fondova

31

2.2. Definisanje pojave 35 2.3. Istorijska putanja suverenih investicionih fondova 40

2.3.1. Prvi suvereni fondovi 41

3. Kvalitet dostupnih podataka o SIF 46

4. Klasifikacija suverenih investicionih fondova 57 4.1. Podela SIF po izvorima finansiranja 57

4.1.1. Robno finansirani SIF 59 4.1.2. Nerobno finansirani SIF 63

4.2. Klasifikacija SIF po tipu investicija 69 4.2.1. Investicione holding kompanije 70 4.2.2. Štedni fondovi 73 4.2.3. Stabilizacioni fondovi 76

5. Suvereni fondovi i drugi akteri na finansijskim tržištima 81

5.1. Razlike između SIF i drugih aktera na finansijskim tržištima 81 5.2. Sličnosti između SIF i drugih aktera na finansijskim tržištima 83

6. Finansijski akteri povezani sa SIF 86

6.1. Centralne Banke 86 6.2. Penzioni fondovi 91

7. Investicione strategije suverenih fondova 101

7.1. Postavke analize i osnovne karakteristike investicione strategije

102

7.2. Detaljna analiza investicione strategije 104

8. Statistička analiza godišnjih izveštaja SIF 113 8.1. Deskiptivna statistička analiza 115 8.2. Testiranje hipoteza 130

3

9. Profili najvećih suverenih investicionih fondova 139 9.1. Abu Dhabi Investment Authority (ADIA) 140 9.2. Norway Government Pension Fund - Global 141 9.3. Saudi Arabia Monetary Agency (SAMA) 143 9.4. China Investment Corporation (CIC) 144 9.5. Hong Kong Exchange Fund 146 9.6. Singapore Temasek Holdings 147 9.7. Kuwait Investment Authority (KIA) 149 9.8. Singapore Government Investment Corporation (GIC) 151 9.9. Russia Oil and Gas Fund (OGF) 153

10. Zaključak 155

11. Literatura 162

4

Spisak tabela i grafika

Prikaz 1. Broj članaka o suverenim fondovima u The Financial Times 41 Prikaz 2. Zakonska osnova SIF 47 Prikaz 3. Lista suverenih fondova i njihovih Internet sajtova 49 Prikaz 4. Lista pitanja analize dostupnosti informacija 50 Prikaz 5. Rezultati analize dostupnosti informacija 51 Prikaz 6. Rezultati analize dostupnosti informacija po regionima 52 Prikaz 7. Analiza varijansi broja poena ADI po regionima 53 Prikaz 8. Korelacija veličine SIF i broja osvojenih poena 56 Prikaz 9. Lista robnih suverenih investicionih fondova 58 Prikaz 10. Lista nerobnih suverenih investicionih fondova 59 Prikaz 11. Istorija robno finansiranih SIF (1953-2007) 61 Prikaz 12. Broj osnovanih SIF (1953-2007) 62 Prikaz 13. Istorija nerobno finansiranih SIF (1958-2007) 67 Prikaz 14. Međunarodne investicione holding kompanije 72 Prikaz 15. Karakteristični međunarodni štedni fondovi 75 Prikaz 16. Karakteristični međunarodni stabilizacioni fondovi 78 Prikaz 17. Odnos između tipa investicija i mesta investiranja 80 Prikaz 18. Globalna finansijska sredstva 83 Prikaz 19. Kategorizacija „državnih” fondova kapitala 85 Prikaz 20. Vrednost dolara (2006-2011) 88 Prikaz 21. Oblasti delovanja monetarnih autoriteta 90 Prikaz 22. Profitabilnost investicija suverenih fondova 96 Prikaz 23. Investicije SIF u 2007. i 2008. godini 101 Prikaz 24. Podela fondova po grupama 104 Prikaz 25. Suvereni fondovi, broj transakcija, veličina, upravljanje 105 Prikaz 26. Transakcije suverenh fondova po godinama 105 Prikaz 27. Transakcije suverenh fondova po cljnom regionu i grupi 106 Prikaz 28. Tanakcije po mestu investiranja 107 Prikaz 29. Tansakcije po sektoru investiranja 108 Prikaz 30. Deskriptivne statistike transakcija SIF po grupama 109 Prikaz 31. Deskriptivne statistike transakcija SIF po tipu upravljanja 111 Prikaz 32. Lista suverenih investicionih fondova po veličini 115 Prikaz 33. Osnovne deskriptivne statistike veličine SIF 116 Prikaz 34. Raspored frekvencija veličina SIF 119 Prikaz 35. Rast veličine suverenih investicionih fondova 120 Prikaz 36. Agregatni indeksi rasta SIF (1990-2011) 121 Prikaz 37. Rast veličine pojedinačnih SIF 122 Prikaz 38. Deskriptivne statistike stope rasta veličine SIF 124 Prikaz 39. Stope rasta SIF po godinama 126 Prikaz 40. Poređenje rasta veličine SIF i najvažnijih indikatora 127 Prikaz 41. ANOVA stopa rasta za periode 1990-2007, 2000-07, 2008-11 132 Prikaz 42. Stope rasta SIF po periodima 133 Prikaz 43. Analiza statističke značajnosti razlika stopa rasta SIF po tipu 134 Prikaz 44. Stope rasta SIF po tipu 136 Prikaz 45. Analiza varijasi stopa rasta SIF po regionima 137 Prikaz 46. Stope rasta SIF po regionima 138

5

1. Uvod

1.1. Predmet istraživanja

Neraskidivi sastavni deo savremene privrede predstavljaju finansijka tržišta. Kao ni

jedan drugi učesnik na ovim tržištima, investicioni fondovi su omogućili velikom broju

ljudi da participiraju u prosperitetu, koji je došao sa deregulacijom. Postajući sve važniji

subjekt ekonomske svakodnevnice, stičući status institucionalnog investitora, ovi

fondovi su postali fokus pažnje ekonomista, regulatora, ali i običnih ljudi. Povećana

pažnja i interesovanje su ubrzo doveli do umnožavanja različitih pojavnih oblika

investicionih fondova.

Navedeni proces je doveo do brojnih posebnih vrsta fondova1. Od fondova koji su

namenjeni rizičnom investiranju, preko fodova čiji je osnovni cilj čuvanje vrednosti

investiranih sredstava, sve do posebnih fondova koji plasiraju sredstva u nove

tehnologije. Jedna podvrsta investicionih fondova, koja u prvoj deceniji novog

milenijuma privlači posebnu pažnju su Suvereni Investicioni Fondovi - SIF (Sovereign

Wealth Funds - SWF). Ovi fondovi osnovani od strane država, radi investiranja

državnih sredstava u cilju postizanja državnih interesa, postoje još od pololvine

prethodnog stoleća, ali su tek sa liberalizacijom međunarodnih finansija stekli plodno

tlo za svoje aktivnosti.

Pažnju šire javnosti privlače od početka finansijske krize, kada su upravo ovi fondovi

svojim investicijama u presudnim trenucima hipotekarnog kraha stabilizovali

poslovanje renomiranih finansijskih institucija. Brojni tekstovi u novinama i alarmantni

naslovi privače pažnju običnih građana. Najveći deo tih publikacija je obrađivao temu

SIF u opštim crtama, iznoseći generalna zapažanja, ne ulazeći u dublju analizu, često

podležući trenutnim predrasudama. Delimično kao reakcija takvoj situaciji, ali pre

svega zbog nedostatka temeljnih analiza, ovaj rad se delom fokusira i na statističku

obradu konkretnih podataka o SIF, dobijenih iz godišnjih izveštaja ovih institucija.

1 Investicioni fondovi se mogu klasifikovati po načinu prikupljanja sredstava (Open-End Funds, Closed-

End Funds, Unit Investment Funds) i po investicionoj strategiji (fondovi koji investiraju u akcije, fondovi koji investiraju u obveznice, fondovi koji investiraju u tržište novca). Svaka od navedenih kategorija ima brojne podvrste investicionih fondova.

6

1.2. Značaj i aktuelnost istraživanja

Suvereni investicioni fondovi su heterogena pojava. Potiču iz različitih država,

finansirani na različite načine radi ostvarivanja mnoštva ciljeva, ali i pored navedene

očigledne raznorodnosti često se svrstavaju i sagledavaju kao jedna jedinstvena pojava.

Upravo sagledani na taj način SIF su investirali preko 4200 milijardi dolara, što ih čini

većim od svih hedž fondova i od mnogih javnih penzionih sistema. Bogatstvo portfolija

nije pratilo obilnost i temeljnost naučnih radova, uprkos činjenici da ako sve SIF

posmatramo kao jednu privredu, to bi bila četvrta ekonomska sila na svetu.

Intenzivnije interesovanje šire javnosti za ove fondove se javlja nakon investicija SIF

kojima su brojne renomirane finansijske kompanije spašene od hroničnog problema

likvidnosti (Citigroup, Barclays, Merril Lynch, Morgan Stanley, Blackstone). Upravo je

to trenutak kada počinje „invazija suverenih fondova“, kako je to preneo magazin

Economist2. Talas površne propagande je dostigao vrhunac, kada su „odgovorni“

regulatori zabrinuti za stanje finansijskog sistema pokrenuli inicijative za regulisanje

ovih fondova samo da bi u tim trenucima shvatili da i njihove zemlje imaju takve

fondove, već decenijama.

Brojne neodgovorne analize su proglašavale kraj kapitalizma3, kakvog ga znamo i

dolazak na scenu novog državnog kapitalizma. Takvi tekstovi su privlačili veliku

pažnju, iako se sistemi javnih finansija brojnih zapadnih zemalja (Francuska, Norveška,

Novi Zeland…) već uveliko oslanjaju na ove fondove4. Inflacija pažnje se najjasnije

odgleda u broju članaka u Financial Times-u, koji je u godinama pre 2008.godine

objavio manje od 100 članaka o temi SIF, a samo u pomenutoj godini preko 1700.

Nisu sve kritike bile neprimerene i bez osnova. Veličina i uticaj suverenih fondova nije

uvek praćen dostupnošću podataka i transparetnim načinom poslovanja. Kako se ovi

fondovi finansiraju, koliko zapravo imaju sredstava na raspolaganju, koje su njihove

2 The Economist, „The invasion of sovereign-wealth funds“, Izdanje januar 2008.god. Dostupno:

http://www.economist.com/node/10533866 (Pristupljeno: 06.03.2012.) 3 The Economist, „The rise of state capitalism“,septembar 2008.godine, Dostupno:

http://www.economist.com/node/12080735 (Pristupljeno: 06.03.2012) 4 Francuski SIF – France Pension Reserve Fund (osnovni cilj fonda je da upravlja sredstvima do

2020.godine, kada će ta sredstva biti iskorišćena kao pomoć postojećim penzionim fondovima); SIF Novog Zelanda – New Zealand Superannuation Fund (osnovan 2001.godine radi investiranja suficita sredstava do 2025.godine kada će se investirana sredstva koristiti za penzione potrebe); Norveški SIF – Norway Government Pension Fund Global (cilj postojanja državnog penzionog fonda je da pomogne pri štednji novca radi finansiranja penzionih troškova).

7

investicione strategije, po kojim principima se donose odluke i najvažnije, koji su

njihovi pravi ciljevi poslovanja su objektivna, opravdana pitanja koja zaslužuju

odgovor. Nepostojanje aktuelnih, blagovremenih, tačnih, istinitih, razumljivih, potpunih

i javnih informacija putem koji bi se dobili odgovori na postavljena pitanja, je više od

bilo kog faktora predstavljalo katalizator daljeg širenja propagande. Upravo je navedena

situacija naterala SIF da se udruže5 (Međunarodna radna grupa za SIF – IWG-SWF) i

da krenu u prve korake samoregulacije, kako bi izbegli eventualni talas negativnih

odluka regulatora u zemljama u koje investiraju.

Kada je upitanju prisutnost suverenih fondova u naučnim analizama u Srbiji, ne može se

zaobići opšta oskudnost stručne analize. Postoje samo 2-3 stručna članka6 i nekolicina

tekstova namenjinih široj javnosti7, gde se obično samo pominju suvereni fondovi kao

pojava. Sa druge strane postoji brojna literatura, koja se bavi temom finansija i

konktetno investicionim fondovima, ali se suvereni fondovi ili ne pominju ili se pojava

obrađuje u par paragrafa.

Navedena istraživanja naglašavaju važnost i značaj ovog rada. Ne samo da se tema SIF

obrađuje na detaljan i sveobuhvatan način, već se opšte ocene zamenjuju statističkom

analizom konktetnih podataka. Zaključci koji se nalaze u ovom radu, nisu zasnovani na

površnim, anegdotnim činjenicama, već iza sebe imaju teorijsku i praktičnu,

kvalitativnu i kvantitativnu osnovu. Pored rezultata analize, ovaj rad se može koristiti

kao odskočna daska za buduće istraživače. Svi prikupljeni podaci (godišnji finansijski

izveštaji, baze podataka), urađene analize i dobijeni rezultati se nalaze u elektronskom

obliku na pratećem disku i linkovima za preuzimanje navedenih u literaturi (11.

poglavlje). Zapravo sav materijal koji je korišćen prilikom izrade ovog rada je dostupan

i takav pristup omogućava svakom da proveri validnost primenjenih metoda i dobijenih

zaključaka. Kao što će ovaj rad i pokazati, trenutna finansijska kriza nije uzdrmala SIF,

naprotiv, države u većoj meri vide ovaj oblik investiranja kao važan stub za podupiranje

svojih javnih finansija.

5 International Work Group for Sovereign Wealth Funds,Current Institutional and Operational Practices,

2008.god; Dostupno: http://www.iwg-swf.org/pubs/eng/swfsurvey.pdf (Pristupljeno 06.03.2012.) 6 Videti: Anufrijev Ana, „Suvereni fondovi bogatstva i novi međunarodni sistem upravljanja“, Časopis

Tržište Novac Kapital, Beograd, 2010.godina, Vol. 42, Nmb. 2, str. 74-85 i Antić Bojan, „Suvereni fondovi bogatstva – novi vladari globalne ekonmije“, Časopis „Finansije“, Beograd, 1-6/2008.

7 Jedan od primera tekstova namenjenih ka široj javnosti videti: http://www.naslovi.net/2009-02-25/emportal/suvereni-investicioni-fondovi-menjaju-strategiju/1053957 (Pristupljeno 06.03.2012)

8

Nedostatak ovog rada je činjenica da sav korišćeni materijal posredne prirode.

Budžetska i vremenska ograničenja sa kojima se autor ovog rada suočavao nisu

dozvoljavala direktan kontakt sa suverenim fondovima. Korišćena literatura je od

najrenomiranijih autora i institucija, a posrednost podataka je delimično neutralisana

korišćenjem neobrađenih, sirovih podataka dobijenih iz godišnjih izveštaja, a ne drugih

analiza.

1.3. Ciljevi istraživanja

Osnovni cilj ovog rada jeste da definiše i objasni pojam suverenih investicionih

fondova, kako bi se približila ova tema domaćoj stručnoj javnosti. Iako su SIF značajni

investitori na međunarodnim finansijskim tržištima, postoji hroničan nedostatak

informacija o ovoj temi u Srbiji. Dok, postoji ne mali fond literature o hedž ili o

penzionim fondovima, o suverenim fondovima literatura je gotovo nepostojeća, iako

suvereni fondovi igraju značajnu ulogu u finansijskim sistemima.

Nakon jasnog definisanja pojma, naredni cilj ovog rada je da objasniti genezu

suverenih fondova, putem jedinstvene istorijske matrice, koja integriše brojne faktore

nastanka i razvoja ovih fondova. Navedena matrica je posebno korisna, da obuhvati

kompleksnost analizirane teme, jer suvereni fondovi nisu homogena pojava.

Razlog interesovanja za suverene fondove je u mnogome rezultat njihove veličine, pa

kao poseban cilj ovaj rad istražuje izvore finansiranja ovih fondova (robno i ne-robno

finansirani fondovi), a navode se i karakteristike koje suvereni fondovi imaju u

zavisnosti od načina kojim su finansirani.

Kao što je pomenuto, suvereni fondovi nisu homogena pojava i mogu se pomešati sa

drugim akterima na finansijskim tržištima. Zato je sledeći cilj ovog rada da naglasi

jasne razlike i sličnosti između suverenih fondova i ostalih subjekata na međunarodnim

finansijskim tržištima (npr. penzionim fondovima, centralnim bankama).

9

Sledeće važno pitanje jeste investiciona strategija. SIF upravljaju ogromnim

sredstvima. Da li postoji obrazac koji je karakterističan za sve SIF ili se njihove

strategije formiraju partikularnim konsideracijama? Razumevanje investicionih

strategija suverenih fondova jeste jedan od ciljeva ovog rada.

Posebno značajan cilj ovog rada jeste da kvantitativno opiše pojavu i poslovanje

suverenih investicionih fondova na osnovu konkretnih podataka dobijenih iz godišnjih

finansijskih izveštaja. Ovaj cilj se ostvaruje u tri koraka ili pod-cilja.

U prvom koraku, rad preispituje kvalitet samih polaznih informacija o suverenim

fondovima, na osnovu kojih drugi, ali i ovaj autor donose zaključke. Temeljna analiza

pouzdanosti osigurava kvalitet kasnijih obrada podataka, iznetih zaključaka i daje

pogled na unutrašnje poslovanje ovih fondova.

Sledeća etapa podrazumeva dobijanje osnovnih kvantitativnih parametara. Rad se

fokusira na dva tipa podatka, veličinu fondova, odnosno njihovu brzinu rasta, jer su

upravo ti podaci dostupni u većini slučajeva. Deskriptivnom statističkom analizom

prikupljenih podataka, dobijaju se ključne karakteristike SIF: njihova prosečna veličina,

sličnosti i razlike fonodova u zavisnosti od njihovog tipa, regiona porekla, osnovni

podaci o ostvarenim rezultatima poslovanja, ostvarene stope rasta kroz decenije.

Završetak drugog koraka, pruža obilje aktuelnih, tačnih, istinitih, razumljivih, potpunih

informacija o suverenim fondovima. Stečeni uvidi pružaju brojne prilike dalje,

detaljnije analize. U trećem koraku, rad posebno obrađuje pojedina najvažnija pitanja

o poslovanju SIF proizašla iz deskriptivne statističke analize. Statističkim testiranjem

hipoteza opovrgavaju se ili potvrđuju stavovi vezani za SIF i dobijaju se precizni

zaključci zasnovani na čvrstim argumentima.

10

1.4. Hipoteze istraživanja

Posebne hipoteze:

• Poslednjih godina specifična konstelacija tržišnih faktora je dovela

do rasta ekonomskog uticaja suverenih investicionih fondova, a

uočeni trend se može očekivati i ubuduće.

• Mada su suvereni investicioni fondovi heterogena pojava, većina

fondova je profitno orjentisana.

• Većina suverenih fondova su transparentni

• Relativna geografska lokacija investiranih sredstasva suverenih

fondova se može koristiti kao siguran indikator tipa investicija.

• Prisustvo političara u menadžment strukturama suverenih fondova

nema značajnih negativnih posledica po međunarodna finansijska

tržišta.

• Svetska ekonomska kriza je dovela do usporenog rasta SIF

• Tip SIF ne utiče na ostvarenu brzinu rasta

• Stope rasta SIF nisu određene regionom porekla fonda.

Hipoteza 1: Poslednjih godina specifična konstelacija tržišnih faktora je dovela do

rasta ekonomskog uticaja suverenih investicionih fondova, a uočeni

trend se može očekivati i ubuduće.

Definisanje pojmova:

Pod sintagmom „poslednjih godina“ podrazumeva se period od 2000.godine do

danas. „Specifična konstelacija tržišnih faktora“ predstavlja skup međusobno

povezanih, ali i nezavisnih događaja koji su se odvijali na tržištima gde posluju suvereni

fondovi, a koji su imali presudan uticaj na funkcionisanje istih. Pod sintagmom „rast

ekonomskog uticaja“ se podrazumeva situacija u kojoj je došlo do uvećanja moći,

aktivnosti, domašaja ekonomskog tipa. Hipoteza navodi da se proces uvećanja

ekonomske moći odvijao već godinama i tvrdi da će isti proces, odnosno „trend“

nastaviti i ubuduće, a pod pojmom ubuduće se podrazumeva period sledećih 10 godina.

11

Varijable i indikatori:

Hipoteza uspostavlja kauzalni odnos između dve varijable. Sa jedne strane,

nezavisna varijabla „specifična konstelacija tržišnih faktora“ koja deluje i izaziva

povećanje „ekonomskog uticaja“. Hipoteza dalje navodi da će se taj odnos nastaviti i u

budućnosti, odnosno i sledećih desetak godina.

Navedeni odnos se može meriti brojnim indikatorima (nezavisne varijable):

prihvatanje neoliberalne ekonomske politike, ubrzanje globalizacije, potrebe država za

posebnim investicionim entitetom kao što je SIF, veličina ukupnih sredstava pod

kontrolom suverenih fondova, brojem suverenih fondova, rast veličine izvora

finansiranja ovih fondova, tj. rast u prihodima od nafte i rast ostvaren trgovinskim

suficitima. Takođe, rad mora pokazati da indikatori nisu stohastičke prirode, već da se

njihovo delovanje može sa velikom dozom sigurnosti predvideti i u budućnosti.

Indikatori zavisne varijable, odnosno pokazatelji rasta ekonomskog uticaja su:

učestalost teme suverenih fondova u časopisima i naučnim studijama, poslovna saradnja

suverenih fondova i najrenomiranijh svetskih kompanija, reagovanje regulatora (država

i MMF-a) na aktivnost suverenih fondova, međusobno udruživanje suverenih fondova.

Hipoteza 2: Mada su suvereni investicioni fondovi heterogena pojava, većina

fondova je profitno orjentisana.


Pod „heterogenošću suverenih fondova“ se podrazumeva da su fondovi

međusobno raznorodni, raznovrsni, nejednaki, međusobno drugačiji. „Većina“ se u ovoj

hipotezi koristi kao kvantitativna varijabla, koji znači više od polovine pobrojanih

jedinki. „Profitna orjentacija“ podrazumeva da je smer, razlog, suština delovanja

suverenih fondova pre svega okarakterisana ostvarivanjem većih prihoda od ostvarenih

troškova, odnosno generisanjem profita.

Varijable i indiktori:

Navedena hipoteza kreće od jednostavne ideje da su heterogene pojave,

međusobno raznorodne, nejednake, pa zbog toga i osnovni princip funkcionisanja

navedenih pojava bi morao da bude raznorodan i različit, a ne međusobno isti u tolikoj

meri da predstavlja ujedinjujući faktor istih. Jednostavnije formulisano, heterogenost na

jednoj strani bi morala da prouzrokuje heterogenost na drugoj (profitna orjentacija

fondova). U ovom slučaju heterogenost pojave suverenih investicionih fondova

12

(nezavisna varijabla) nije prouzrokovala različitost u osnovnoj funkcionalnoj orjentaciji

suverenih fondova (zavisna promenljiva), odnosno u njihovoj profitnoj orjentaciji.

Indikatori heterogenosti suverenih fondova su: da li postoji konsenzus po pitanju

definicije samog pojma; da li postoji samo jedan oblik ili više oblika suverenih fondova;

da li se ovi fondovi mogu razlikovati po cilju osnivanja, pravnoj formi, izvorima

finansiranja, starosti, geografskoj lokaciji, trasparetnošću procedura poslovanja.

Potvrdni odgovori praćeni primerima iz pakse na navedena pitanja bi predstavljali

indikatore da zaista postoji značajna raznorodnost između suverenih fondova.

Indikatori zavisne promenljive, tj. profitne orjentacije: teorijska koncepcija

funkcionisanja različitih fondova i način ostvarivanja navedene koncepcije u praksi; da

li postoji rast ili pad u vrednosti suverenih fondova; da li fondovi predstavljaju fondove

transfernih plaćanja ili fondove za investiranje; da li se investira u preduzeća ili projekte

neprofitne prirode (ekološki, socijalni i sl. projekti); da li investicione odluke u

fondovima donose pretežno političari ili profesionalni menadžeri; koji su konkretni

razlozi osnivanja fondova?

Hipoteza 3: Većina suverenih fondova su transparentni.


Veliki broj učesnika na finansijskim tržištima se po svojoj politici dostupnosi

informacija može okarakterisati kao netransparentan. Ono što SIF izdvaja od tih drugih

subjekata jeste njihova veličina. Većina se obično definiše kao više od 50% nekog

skupa. U ovom slučaju pod većinom se ne podrazumeva više od 50% od ukupnog broja

(34) analiziranih suverenih investicionih fondova, već da je od ukupnog angažovanog

kapitala SIF, većina (više od 50%) investirana od strane fondova za koje se može tvrditi

da su transparentni.

Veoma važan činilac u ovoj hipotezi je kvalifikacija transparentnosti. Kada se

termin transparentnost koristi radi karakterisanja neke finansijske institucije, time se

podrazumeva postojanje, tj. ne postojanje politike dostupnosti informacija o tome kako

funkcioniše entitet u pitanju. Međutim, hipoteza kvalifikuje jedan deo SIF kao

transparerntne, što podrazumeva da postoji određena granica, nakon koje određeni SIF

se može smatrati transparentnim. Navedeni pristup definiše politiku dostupnosti

informacija kao apsolutnu meru. Problem sa takvim pristupom je činjenica da ne postoji

13

opšte prihvaćeni način apsolutnog ocenjivanja transparentosti SIF. Zbog navedenog

ovaj rad ocenjuje transparentnost na relativan način.

Sa početkom Svetske ekonomke krize i investicijama SIF u renomirane

finansijske institucije, javno je pokrenuto pitanje regulacije SIF upravo zbog percipirane

netransparentnosti. Ni u jednom trenutku nisu se dovodile u pitanje investicije suverenih

investicionih fondova, koji pripadaju zapadnim zemljama, jer su ta finansijska tržišta

regulisana. Redovno se u ocenama politike dostupnosti informacija porede suvereni

fondovi drugih regiona sa SIF sa zapada. Odnosno, postoji konsenzus da se suvereni

fondovi koji potiču iz zapadnih zemalja (SAD, EU, Australija) mogu smatrati

transparentim8. Ovaj rad uzima politiku dostupnosti informacija zapadnih SIF kao

merilo transparentnosti.

Varijable i indikatori

Definisanje pojma „većina“ podrazumeva više od 50% ukupnih angažovanih

sredstava suverenih fondova. Navedena kvalifkacija se meri indikatorom veličine SIF.

Godišnji finansijski izveštaji SIF, kao najvažniji podatak imaju ukupnu veličinu fonda,

odnosno ukupno investirana sredstva. Navedene sume su u velikom broju slučajeva

potvrđene od strane revizorskih kuća, a u situacijama gde izveštaj revizora nedostaje,

autor je konstatovao da li postoji konsenzus o veličini određenog fonda kod relevatnih

međunarodnih institucija i renomiranih autora.

Za razliku od veličine SIF, transparentnost se ne može jednostavno

kondenzovati i prikazati u vidu jedne kvantitativne mere. Postavlja se pitanje, koje

odlike mora posedovati suvereni fond, pa da se isti kvalifikuje transparentim. Među tim

odlikama svakako mora biti: da postoji i da je javno poznata svrha postojanja SIF; javno

dostupni godišnji izveštaji (pogotovo ako su oditovani od nezavisnog revizora); poznati

su izvori finansiranja SIF; da je jasan zakonski okvir u kom posluju SIF; da se tačno zna

uloga države u poslovanju SIF; koje su investicione strategije i kako fond donosi odluke

o investiranju takođe moraju biti poznati; javno poznata politika upravljanja rizikom.

Analizom dostupne dokumentacije moguće je utvrditi da li analizirani SIF ispunjavaju

ili ne pobrojane uslove. Ovaj rad predlaže bodovnu metodologiju, gde svaki SIF dobija

8 U svim zvaničnim nastupima pred Američkim kongresom, u dokumentima MMF-a, OECD-a, kao i

noviniskim člancima u The Economist, Financial Times kada se pominje pitanje nedovoljne dostupnosti informacija kao primeri nikada se ne koriste suvereni fondovi sa zapada. U ovom radu se dominantno koriste navedeni izvori, za više infomacija o izvorima, pogledati literaturu.

14

odgovarajući broj poena u zavisnosti da li ispunjava navedene uslove. Rezultat

predložene procedure je kvantitativna mera transparentnosti SIF.

Odgovor na hipotezu se konačno dobija analizom varijansi (F statistika)

osvojenih bodova transparentnosti, tako što se prvo suvereni fondovi podele u regione

(azijski, bliskoistočni, zapadni, ostali fondovi), a zatim naknadnim poređenjem

(Tamhane T2 test) se potvrđuje, da li postoje statistički značajne razlike između

regiona. U situacijama gde ne postoji statistički značajna razlika između fondova

zapadne grupe i drugog regiona, mora se zaključiti da ne postoji ni razlika u

transparentnosti. Prva hipoteza se može smatrati potvrđenom ako je ukupna veličina

suverenih fondova zapadnog i regiona koji se statistički značajno ne razlikuje od

zapadnog u transparentnosti veća od polovine analiziranog angažovanog kapitala SIF.

Hipoteza 4: Relativna geografska lokacija investiranih sredstava suverenih

fondova se može koristiti kao siguran indikator tipa investicija.


Geografska lokacija investiranih sredstava, predstavlja mesto, prostor, tj. položaj

privrednog subjekta u kog su investirana sredstva suverenih fondova. U hipotezi se

koristi pojam „relativna“ geografska lokacija i time se podrazumeva geografska lokacija

investicije u odnosu na mesto gde je lociran investitor (suvereni investicioni fond).

Hipoteza navodi da je pomenuta relativna lokacija indikator. Pod pojmom „indikator“

podrazumeva se ono što pokazuje, naznačuje, prikazuje ili ukazuje na neki drugi pojam

ili pojavu. Grupa pojmova „tip investicija“ označava vrste investicija suverenih

fondova. Pošto je investicije moguće klasifikovati po brojnim kriterijumima, ovaj rad

pod tipom investicija podrazumeva najčešće korišćenu podelu investicija u zavisnosti da

li investitor preuzima mogućnosti direktne kontrole nad subjektom u koji je investirano.

Odnosno podelu na direktne i portfolio investicije.


Ova hipoteza ne navodi kauzalnu već korelativnu vezu između tipa investicije

(zavisna promenljiva) i relativne geografske lokacije (nezavisne promenljive). Ova

hipoteza ima tri vrste indikatora. Mada suvereni fondovi, na svojim sajtovima,

obaveštavaju da li su direktni ili portfolio investitori, ne može se se takva informacija

uzeti bez provere. Provera dolazi u vidu analiziranja istorije učinjenih transakcija,

15

pregledanjem baza podataka i klasifikovanja ostvarenih investicija kao portfolio ili

direktnih. Tako dobijena kvantitativna veličina bi bila verni indikator pretežnog tipa

investicija.

Druga vrsta indikatora predstavlja relativnu geografsku lokaciju. Relativna

geografska lokacija može uzeti jednu od dve vrednosti: domaće i međunarodne

investicije. Međutim ovaj rad prepoznaje još jednu relativnu geografsku lokaciju, a to su

regionalne investicije, investicije u države susede. Radna pretpostavka koju rad

dokazuje jeste da lokalne i regionalne investicije su indikatori direktnog tipa investicija,

a međunarodne investicije su indikatori portfolio investicija.

Kako je već pomenuto pod pojmom „indikator“ podrazumeva se ono što

pokazuje, naznačuje, prikazuje ili ukazuje na intezitet korelacije. Korelativna

povezanost dva pojma ili pojave se može ilustrovati kvantitativno putem koeficijenta

korelacije ili kvalitativno atributima.

Hipoteza 5: Prisustvo političara u menadžment strukturama suverenih fondova

nema značajnih negativnih posledica po međunarodna finansijska

tržišta.


Pod „menadžment strukturama“ podrazumeva se hijerarhijska tehnostruktura sa

upravljačima i/ili donosiocima odluka, koji određuju buduće korake funkcionisanja

suverenog fonda. Uobičajena praksa je da investicione, hedž ili penzione fondove

upravljaju za to posebno osposobljeni stručnjaci, portfolio menadžeri, finansijski

analitičari, itd. Ovaj rad tvrdi da pored navedenih stručnjaka, u suverenim fondovima

rade i osobe bez jasnih kvalifikacija, osim što su na te pozicije postavljeni od strane

državnih struktura. Sintagma „prisutvo političara“ podrazumeva učestvovanje

pomenutih osoba u investicionim odlukama. Grupa pojmova „nema značajnih

negativnih posledica“ se definiše kao nedostatak, nepostojanje, važnih, implikativnih,

signifikantnih loših rezultata postojanja suverenih fondova po međunarodna finansijska

tržišta. Međunarodna finansijska tržišta se u ovom radu definišu, ne kao sva finasijska

tržišta koja primaju strani kapital, već samo kao ona mesta gde se sreću, posluju i

sklapaju ugovore zajmodavci i zajmoprimci, o međusobnom pozajmljivanju sredstava, a

na kojima učestvuju i suvereni investicioni fondovi.

16


Ova hipoteza naglašava nedostatak kauzalnog odnosa između dve varijable,

prisustva političara u menadžment strukturama suverenih fondova (nezavisna varijabla)

i posledica po međunarodna finansijska tržišta (zavisna varijabla).

Indikator nezavisne varijable je odgovor na pitanje da li u upravljačkim

strukturama konkretnog suverenog fonda učestvuju političari ili ne. Dobijeni odgovori

se sabiraju da bi se dobio kvantitativni indikator izražen u obliku procenta onih fondova

koji imaju političare u svom menadžmentu.

Indikator negativnih posledica prisustva političara u suverenim investicionim

fonovima po međunarodna finasnijska tržišta bi bila primećena, zabeležena,

dokumetovana nemogućnost, u značajnoj meri, da pomenuta tržišta ostvare funkcije

zbog kojih postoje. Finansijska tržišta uopšte, pa time i međunarodna finansijska tržišta

obavljaju pet osnovnih funkcija:

• transferna funkcija – transfernu funkciju finansijsko tržište obavlja kao

primarno tržište, na kome se vrši emisija (kreiranje) finansijskih

instrumenata.

• funkcija likvidnosti – kreiranje finansijskih instrumenata vezuje

investirana sredstva na određen rok, u slučaju akcija na neodređeno

vreme, ali zato finansijsko tržište ispunjava potrebe za likvidnošću tako

što se na sekundarnom tržištu novokreirani finansijski instrumenti mogu

prodati drugim subjektima.

• funkcija određivanja cene – svaki finansijski instrument predstavlja

pravo na neki budući prinos, a vrednost tog finansijskog instrumenta

zavisiće od očekivanog budućeg prinosa i rizika koji taj instrument nosi

sa jedne strane i spremnosti na rizik i procene očekivane koristi od

navedenog budućeg prinosa kod potencijalnog investitora. Funkciju

određivanja cene finansijska tržišta ostvaruju tako što navedena

očekivanja za svaki finasnijski instrument stavlja u odnos ponude i

tražnje, koji rezultuje ekvilibrijumom na određenom cenovnom nivou.

• funkciju minimiziranja transakcijskih troškova – ovu funkciju

finansijsko tržište ostvaruje kreiranjem i primenjivanjem jasne tržišne

regulative, investiranjem u neophodnu savremenu komunikacionu

17

infrastrukturu, koja će dovesti do pada troškova sučeljavanja ponude i

tražnje za konkretnim finansijskim instrumentom.

• Informativna funkcija – podrazumeva pružanje aktuelnih,

blagovremenih, tačnih, istinitih, razumljivih, potpunih i javnih

informacija o finansijskim instrumentima, obimu trgovine, ceni, ponudi,

tražnji, drugim subjektima na finansijskim tržištima, u cilju podizanja

efikasnosti i efektivnosti funkcionisanja tržišta.

Navedene funkcije i njihovo uspešno obavljanje su razlozi što savremena civilizacija

uopšte koristi finansijska tržišta. Pomenute aktivnosti su ključne za uspešno

funkcionisanje finansijskih tržišta, a neuspešno obavljanje, makar i jedne od funkcija, bi

dovelo do značajnih negativnih posledica za sve stejkholdere. Indikatori neispunjavanja

navedenih funkcija bi se ogledali u: rastućoj informacionoj asimetriji, rastućim

trasakcionim troškovima, kvarenju mehanizma određivanja cena i gubitkom efikasnosti

i efektivnosti primarnih i sekundarnih tržišta.

Hipoteza 6: Svetska ekonomska kriza je dovela do usporenog rasta SIF.


Sintagma „svetska ekonomska kriza“ je opšte poznata i gotovo u svakodnevnoj

upotrebi u medijima i javnosti. U suštini „svetska ekonomska kriza“ predstavlja opis

stanja privreda zemalja sveta. Iza jednostavnog termina, krije se nebrojano mnogo

faktora, činjenica, izuzetaka. U velikom broju zemalja svetska kriza nije ostavila previše

loše posledice. Radi jednostavnosti ovaj rad definiše „svetsku ekonomsku krizu“ kao

ekonomska dešavanja od 2008.godine (tj. od 1.januara 2008.). Mada su najteže

posledice po SIF primećene tek u 2009.godini, iz predostrožnosti 2008.godina se uzima

kao prelomna.

Pojam „dovela“9 iz druge hipoteze može da podrazumeva uzročno-kauzalni

odnos, tj. da je svetska ekonomksa kriza uzrokovala usporeni rast suverenih fondova.

Pošto su obe pojave izuzetno kompleksne ovaj rad smatra da se navedeni kauzalni

odnos može potvrditi utvrđenom korelacijom. Jednostavnije, pošto se pod svetskom

9 Mada se kao sinonimi termina dovela koriste: uticala, uzrokovala, to ne govori o razlici između

korelacije i kauzaliteta, pa se navedeni izbor odrednice može smatrati neutralnim.

18

krizom smatraju ekonomska dešavanja od 2008.godine, ako je utvrđen statistički

značajan slabiji privredni rast u tom periodu, može se sa velikom dozom sigurnosti

smatrati da je uzrokovan svetskom krizom. Prednost ovakvog pristupa je potvrđena

heterogenošću pojave suverenih fondova. Pošto se SIF međusobno značajno razlikuju

ne postoji jedan jedini faktor koji može da dovede do usporenog rasta. Često, faktori

imaju dvojako delovanje, recimo, cena nafte. Rast cene nafte uvećava one suverene

fondove koji se finansiraju prihodima od prodaje ovog prirodnog resursa, ali zato

smanjuje prihode onih SIF koji se uglavnom finansiraju izvozom ili fiskalnim

prihodima, jer na ove kategorije rast cene nafte negativno utiče.

Pod „usporenim rastom“ se smatra da suvereni fondovi na kraju godine

ostvaruju lošije rezultate nego prethodne, ali ne lošije u bilo kojoj meri, već primećena

razlika mora biti statistički značajna.


Suvereni investicioni fondovi postoje još od 1950-tih godina, međutim njihov

broj se uvećao tek kasnih 1980-tih u dovoljnoj meri da to omogućuje statističku analizu

čitave grupe. Rad posmatra SIF u tri perioda 1990-2007, 2000-2007, 2008-2011. Sva tri

perioda imaju 2008. (odnosno kraj 2007.) godinu kao prelomnu, takav pristup

omogućuje eventualnom efektu svetske krize da se manifestuje na najbolji način.

Ekonomke performanse suverenih fondova se posmatraju putem stope rasta.

Mada ekonomske performanse mogu biti i negativne, SIF kao pojava beleže

kontinualan rast zadnje dve decenije.

Hipoteza se konačno testira analizom varijanse koja utvrđuje prisutnost

statistički značajne razlike u rasporedu frekvencija stopa rasta SIF po posmatranim

periodima (F statistika), primećena razlika se potom dalje analizira međusobnim

poređenjem Tukijevim testom zaista značajne razlike (Tukey HSD). Periodi se

statistički značajno razlikuju pri rezultatu Sig.<0.05.

19

Hipoteza 7: Tip SIF ne utiče na ostvarenu brzinu rasta.


Osnovni vid podele suverenih investicionih fondova je po izvorima finansiranja,

i tu se razlikuju robni i ne-robni SIF. Robni SIF se pre svega finansiraju prihodima od

prodaje berzanskih roba (nafta, bakar, ostale rude, dijamanti, itd.). U grupu ne-robnih

fondova spadaju svi ostali SIF. Ovi fondovi se finasiraju fiskalnim prihodima,

trasferima, suficitima ostvarenim izvoznim aktivnostima, prihodima od privatizacija,

itd. U praksi je veoma retko da se konkretni SIF striktno finansira iz jednog izvora, u

situacijama povoljne ekonomske klime i robni SIF dobijaju fiskalne transfere, ali ovi

prihodi su od manjeg značaja.

Na kraju godine, kao i svaki drugi ekonomski subjekt i SIF beleže profit ili

gubitak, tj. rast ili pad. Brzina rasta (tj. pada) se najbolje sagledava u stopi rasta (tj.

pada) SIF, odnosno procentualnom promenom veličine SIF. Četvrta hipoteza pominje

brzinu rasta, a ne pada, jer je opšte poznata činjenica da SIF već dve decenije ostvaruju

kontinualan rast.


Analizom godišnjih finansijskih izveštaja dobija se baza podataka stopa rasta

svakog pojedinačnog suverenog fonda. Dobijeni podaci se dele u dve grupe u zavisnosti

od tipa SIF. Poređenjem ova dva skupa podataka i potvrđivanjem statistički značajne

razlike dokazuje se validnost četvrte hipoteze. Za poređenje pomenutih podataka koristi

se Studentov T-test nezavisnih uzoraka. Studentov T-test kao jedan od uslova ima i

normalnost rasporeda frekvencija sopa rasta SIF, mada ovaj uslov nema veliki značaj u

situacijama kada su poređeni uzorci veliki. Međutim, iz predostrožnosti, radi

potvrđivanja ove hipoteze koristi se i alternativa, neparametarski Mann-Whitney U test.

Proveravajući da li su ključne statistike (t statistika, tj. Z statistika) zadovoljile granične

uslove, ova hipoteza se potvrđuje odnosno odbacuje.

20

Hipoteza 8: Stope rasta SIF nisu određene regionom porekla fonda.


Pojam „stope rasta“ se koristi i u ovoj hipotezi sa istim značenjm kao u ranijim

hipotezama. U ranijim hipotezama pominje se podela SIF po regionima porekla. Već je

navedeno da se pod „regionom porekla fonda“ podrazumeva zapadni, bliskoistočni,

azijski region ili grupa ostalih fondova.


Suština ove hipoteze jeste da ne postoji determinišuća veza između regiona

porekla i ostvarenih rezultata SIF. Kao i u ranijoj hipotezi analizom godišnjih

finansijskih izveštaja prikupljene su stope rasta SIF i iste su organizovane u bazu

podataka sortiranu u zavisnosti iz kog regiona potiče fond. Detaljan spisak koji fondovi

pripadaju kom regionu se nalazi u radu.

Prihvatanje ili odbacivanje hipoteze se vrši nakon sprovedene analize varijanse

(jednofaktorska ANOVA). Pošto nisu ispunjeni svi uslovi ANOVE, za utvrđivanje da li

postoje statistički značajne razlike u rasporedu frekvencija stopa rasta SIF po regionima

koristi se i neparametarski Kruskal Volisov test. Za eventualna, međusobna poređenja

između grupa koristi se Tamahane T2 test, u slučaju da je Levenov test otkrio prisustvo

heteroskedastičnosti. Posmatraju se ključne vrednosti (F statistika i KV statistika) kao

indikatori postojanja ili nepostojanja statistički značajne razlike u stopama rasta SIF

gledano po regionima.

21

1.5 Metode istraživanja

Prilikom izrade ovog rada korišćena su četiri osnovna metodološka principa:

objektivnost, opštost, pouzdanost, sistematičnost.

Osnovni metodološki princip u pisanju bilo kog rada jeste objektivnost. Kao i

svaka druga tema i tema suverenih investicionih fondova predstavlja presek različitih

interesa, predrasuda, a kako je u pitanju aktuelna tema i dosta emocija. Svaka

informacija izložena u ovom radu je prošla kroz proceduru provere u makar dva

nezavisna izvora. Posledično, korišćeni podaci su praćeni punim citatom imena autora i

naziva dela. Radi unapređenja objektivnosti, rad prati disk i linkovi za preuzimanje, gde

se nalazi sav korišćen materijal u svom izvornom obliku, što pruža priliku drugim

istraživačima da provere iznete tvrdnje.

Usled budžetskih i vremenskih ograničenja autor nije bio u mogućnosti da

neposredno istražuje suverene fondove, pa su korišćeni podaci u analizi posrednog tipa.

Kada je god to bilo moguće korišćene su izvorne informacije, koje su prošle što manji

broj koraka obrade i na taj način u većoj meri pouzdane. Za razliku od drugih analiza

ove pojave, ovaj rad se značajno oslanja na obradu konkretnih podataka dobijenih iz

godišnjih izveštaja suverenih fondova, time unapređujući pouzdanost iznetih tvrdnji.

Prednost obrade sirovih podataka jeste prilika da se otkriju opšte veze i

zakonitosti, koje oblikuju funkcionisanje sverenih fondova. Na primer, u osmom

poglavlju nakon izvršene deskriptivne statističke analize, iznose se hipoteze, koje

prolaze proces testiranja. Rezultat ovakvog poduhvata je opštost iznetih tvrdnji, ali koja

nije zasnovana na anegdotnim dokazima, već na pouzdanim statističkiim temeljima

(i ostala poglavlja se oslanjaju na statističku analizu, posebno treće i sedmo).

Prilkom istraživanja teme suverenih fondova, jedan od velikiih problema sa

kojima se suočio autor ovog rada jeste nesistematičnost dostupnih podataka i literature.

Upravo je veliki deo vremena potrošen na prikupljanje, organizovanje informacija u

vidu baza podataka, pogodnih za dalju obradu. Zato, budući istraživači mogu zaobići

slične probleme koristeći dodatni materijal, koji ide uz ovaj rad. Dobijeni podaci i

rezultati su radi jednostvnosti sistematizovani.

• • •

22

Pored navdenih metodoloških principa u izradi ovog rada korišćene su i osnovne

metode: analiza, sinteza, dedukcija, indukcija, apstrakcija, generalizacija.

Suvereni fondovi su po svojoj prirodi heterogena pojava. Kreirani od strane

različitih država, finansiraju se na različite načine, radi ostvarivanja različitih ciljeva, pa

su neizbežno složena pojava. Zato je neophodno razčlanjavanje, tj. analiza ne samo u

vremenu i prostoru (geografsko), već i zavisnosti od veličine, brzine rasta, tipa

suverenih fondova. Vremenska i budžetska ograničenja su primorala autora da u ovom

radu koristi parcijalnu (sekvencijalnu) analizu. Produkti analize su zatim sklapani u

međuzavisne funkcionalne celine, kao oblik funkcionalne analize. Ovaj rad stavlja

akcenat i na pitanje nastanka SIF, pa je zato vršena i gentička analiza. Razumevanje

rasta i razvoja suverenih fodonva je u ovom radu dopunjeno statističkim metodama.

Više puta je naglašen, cilj rada da koristi podatke što bliže orginalnom izvoru,

informacije koje su pretrpele minimalan broj transformacija, ali ovaj rad bi bio nemoguć

bez oslanjanja na saznanja drugih autora, tj. analizom već postojeće literature

(deskriptivna analiza).

Naravno proces analize i produkovanje atomiziranih informacija nije samo po

sebi cilj, već sredstvo otkrivanja hijerarhijski viših nivoa saznanja. Upravo je metoda

sinteze omogućila identifikovanje zajedničkih činilaca i vezivnih faktora. Konkretno,

korišćenjem produktivne sinteze dolazilo se do saznanja o nastanku, rastu i razvoju, što

je omogućilo iznošenje pravilnosti i zakonitosti o trenutnom i budućem ponašanju

suverenih fondova.

Kao što je već naglašeno insistiranje na izvornim informacijama je značilo

analiziranje velikog obima empirijskih podataka sa brojnim podelama, faktorima,

osobinama, dimenzijama. U ovom radu je u najvećem broju slučajeva korišćena

nepotpuna indukcija, jer se do saznanja dolazilo na osnovu samo dela ukupnog broja

podataka. Takođe, propozicije ovog rada su zahtevale da se zaključci donose na osnovu

ograničenog broja primera, što je značilo korišćenje neposredne indukcije. Zaključci

doneti vezani za jedan segment pojave su korišćeni kao osnove dalje analize u drugom

(predikativna indukcija). Poznati stav Karla Popera10 iznet u njegovoj filozofskoj kritici

10 Karl Poper, „The logic of scientific discovery“, Routledge Classics, London, 2002.godina, str.18.

23

popularnog shvatanja naučnog metoda, da se jedino može dokazati da nešto nije tačno,

je korišćena kao lajtmotiv ovog rada. Zato sve navedene korišćene podvrste indukcije

zauzimaju daleko drugo mesto u poređenju sa najviše korišćenom statističkom

indukcijom. Primenjeni statistički instrumentarijum je produkovao zaključke na osnovu

proverenih metoda obrade kvantitativnih podataka, garantujući konzistentnost i tačnost

iznetih tvrdnji.

Korišćena samostalno i pored svoje analitičke snage metoda indukcije gubi kada

se ne primenjuje zajedno sa dedukcijom. Upravo suprotan smer misaonog toka, koji

uzima u obzir opšta saznanja radi sticanja uvida u pojedinačne kvalitete, predstavlja

komplementarni korak omogućavajući uvide sa višim stepenom pouzdanosti, nego

primena samo indukcije. Tokom procesa izrade ovog rada bilo je neophodno oslanjati se

nekoliko opštih stavova kako bi se doneo zaključak (posredni vid dedukcije).

Obuhvatanje misaonih procesa različitog smera u jednu celinu je omogućeno

primenom i metodoloških principa apstrakcije i generalizacije. Metodološki je

očigledno, ako se vrši konkretizacija, opravdano predpostaviti da je navedenom procesu

prethodila apstrakcija. Izdvajanjem opštih svojstava, apstrakcija kao metoda stvara

osnovne uslove za formiranje generalizovanih pojmova. Obrnuti proces gde se na

osnovu pojedinačnog saznaje opšto jeste sintetička osnovna metoda, generalizacija.

Jednostavnije rečeno, generalizacija je uopštavanje i bila je presudna za formiranje

zaključaka ovog rada. Generalizacija obuhvata poimanje i indukcju kao metodsku

osnovu. Strogo gledano, apstrakcija se nalazi u okviru procesa generalizacije sadržaja,

ali ona nema presudno mesto.

• • •

24

Ovaj rad je koristio dve osnovne metode i tehnike prikupljanja podataka, a to su:

statistička metoda i metoda analize sadržaja dokumenata.

Savremena ekonomska istraživanja se ne mogu zamisliti bez upotrebe

statističke metode. Korišćenje ove metode znači da su dobijeni zaključci induktivnog

tipa. Statistički podaci se mogu smatrati tačnim, jer su matematički organizovani da

budu verovatni. Pravilna upotreba ove metode podrazumeva nekoliko faza.

Početna faza, kreće od osnova i pitanja da li je istraživana pojava precizno

indentifikovana (statistička masa). Sprovođenje ovog koraka u ovom radu je

podrazumevalo tačno definisanje pojma suverenog fonda. Ovaj korak, takođe,

podrazumeva i preciziranje izvora podataka i validiranje njihove pouzdanosti. Da bi se

sprovela statistička analiza finansijskih izveštaja suverenih fondova, autor je morao da

prikupi godišnje izveštaje svih SIF (tamo gde nisu postojali javno dostupni izveštaji,

ostvarivan je direktan kontakt sa fondovima putem elektronske pošte ili pretraživanje

drugih načunih radova za potrebne neobrađene podatke).

Suverenih fondova nema mnogo (oko 50), a broj fondova analiziran u ovom

radu je još manji (oko 30), zbog problema dostupnosti podataka. Drugi korak

statističke analize obično podrazumeva formiranje uzoraka, ali u ovom radu kada god je

to bilo moguće analiziran je ukupan skup.

Statistička analiza zahteva da podaci budu dati u određenom formatu, a ne samo

kao lista brojeva ili kvaliteta. Teći korak, prikupljene podatke sagledava po četiri

aspekta: kvantitativni, kvalitativni, temporalni i geografski. Kada se govori o

kvantitativnom aspektu nekog podatka misli se na numeričku vrednost ako je podatak

numeričke prirode, a ako je reč o atributu onda o frekvenciji pojavljivanja. Kvalitativni

aspekt nekog podatka podrazumeva opis o samom podatku. Ako se govori o numeričkoj

vrednosti, obično se pod kvalitativnim aspektom podrazumeva veličina greške koja se

pripisuje toj vrednosti. Poslednje dve dimenzije, koje nisu bile toliko relevantne za ovaj

rad, su temporalni aspekt, odnosno kada je neki podatak nastao i geografski aspekt gde

je neki podatak nastao.

Statistička analiza zahteva da podaci budu unapred pripremljeni i obrađeni.

Četvrti korak je različit u zavisnosti da li podatke obrađujete ručno (papir i olovka) ili

se koristi elektronski vid obrade podataka. U ovom radu je korišćen aplikativni softver

25

za statističku obradu podataka SPSS v.19. Softver zahteva da podaci budu organizovani

u vidu posebnih baza podtaka, gde svaka vrsta podatka je precizno definisana

(varijable). Pojedinosti vezane za ovaj korak se nalaze na pratećem disku i linkovima za

preuzimanje (videti poglavlje Literatura).

Peta faza je srce statističke obrade i ona podrazumeva samu analizu. Prvi korak

u sprovođenju analize je podrazumevao deskriptivnu analizu, odnosno računanje

odgovarajućih mera centralne tendencije (aritmetička sredina, medijana) i rasporeda

(varijansa, standardna greška, kvartili, odnosno percentili). Dobijeni rezultati su

iskristalisali polje karakteristika testirane pojave i omogućili donošenje hipoteza koje su

testirane u narednom koraku. Prilikom testiranja hipoteza pre svega su korišćene

metode koje porede proseke i rasporede, tj. Studentov T-test i ANOVU (jednofaktorska

analiza varijanse). Ove statističke metode su odlične zbog njihove visoke preciznosti,

međutim kao parametarski testovi imaju preduslove. Od tri postojeća uslova, uslov

nezavisnosti podazaka je ispunjen već samim načinom kako je konstituisano statističko

istraživanje, ali uslovi normalnosti rasporeda frekvencija i jednakosti varijansi

(homoskedastičnosti) nisu uvek zadovoljeni. Korišćeni su Kolmogorov-Smirnov test za

testiranje normalnosti rasporeda i Levenov test za prisutnost heteroskedastičnosti. U

slučaju da je Levenov test pokazao neispunjenost uslova, korišćeni su Velčov (Welch) i

Braun-Forsajtov (Brown-Forsythe) test robusnosti jednakosti rasporeda, jer ANOVA

nije toliko osetljiva na prisutnost nejednakosti varijansi, kada su uzorci veliki. U

situacijana kada su svi uslovi za ANOVU ispunjeni, za međusobna poređenja testiranih

grupa korišćen je Tukijev test Zaista značajne različitosti (Tukey HSD), a u stiuacijama

gde uslov jednakosti varijansi nije ispunjen, korišćen je Tamahane T2 test, koji izoluje

za prisutnost heteroskedastičnosti. Kada uslovi za sprovođenje ANOVE nisu ni

približno ispunjeni, korišćen je alternativni neparametarski Kruskal-Volisov test. Slična

procedura je praktikovana i u situacijama kada je korišćen Studentov T-test. Levenov

test je korišćen za testiranje jedankosti varijansi (iako t-test podrazumeva i

neispunjavanje tog uslova), a normalnost rasporeda je testirana Kolmogorov-Smirnov

testom. Kao i u slučaju ANOVE, neispunjavanje uslova t-testa je podrazumevalo

korišćenje alternativnog neparametarskog Man-Vitnijevog U testa (Mann-Whitney U

Test). Mada neparametarski testovi omogućavaju testiranje hipoteza i u slučajevima

kada nisu ispunjeni uslovi, takva pogodnost je sa druge strane kompenzovana

nedovoljnom preciznošću. Kao vid propratne kontrole, u situacijama kada je potvrđena

26

tražena hipoteza, uvek je računata i jačina veze (Eta2) jer postojanje statistički značajne

razlike ne mora da znači i prisutnost velikih apsolutnih razlika, pogotovu kada su

korišćeni veliki uzorci. Vrednost Eta2 parametra je merena po Koenovom (Cohen)

kriterijumu. Rezultati pomenutih testova su prikazani u tabelarnoj fromi, a ogrinalni

statistički izveštaji programa SPSS su dostupni na disku. Kao vid dodatne ilustracije,

testiranje hipoteza prate i odgovarajući grafici (najčešće boks-plot dijagrami) po

testiranim grupama.

Dobijeni rezultati nisu ostavljani kao nepregledne tabele statističkih parametara,

već su dobijene vrednosti tumačene u svetlu ciljeva i postavke analize. Statistički proces

se finalizira statističkim procenama i uočavanjem pravilnosti u testiranoj pojavi, što

predstavlja i cilj čitavog postupka.

Statistička metoda je zahtevna i puna pojedinosti, pravila i ograničenja. Međutim

dobijeni rezultat je visokog kvaliteta, posebno u svojoj prognostičkoj moći. Navedene

prednosti su jedan od glavnih razloga što se autor ovog rada u tolikoj meri i oslanjao na

ovu metodu. Međutim preveliko oslanjanje na jedan metodološki alat sa sobom donosi

rizike, posebno kada je u pitanju učestalo prognoziranje budućih vrednosti. Zato su

prilikom izrade ovog rada preduzete brojne mere kontrole, koje garantuju da su principi,

faktori i trendovi na osnovu kojih se predviđa buduće kretanje izučavane pojave,

postojani, a ne lokalnog ili privremenog karaktera. Opis kako je sprovođena statistička

metoda treba završiti podsećanjem da statistčke metode daju kvantitativni rezultat

kvalitativne analize, dok prilikom neposrednog saznanja, uvida u neku pojavu,

posmatrač dobija i kvalitativnu i kvantitativnu informaciju. Ovom metodom se saznaje

ono što je verovatno, prosečno, ono što se uglavnom dešava, ali ne ono što je

univerzalno.

Praktično nijedan naučni rad se ne može zamisliti bez analize sadržaja

dokumenata (ASD), ali ne samo finalni rad, već i plan istraživanja i propratni koraci su

zasnovani na istoj metodi. Vremenska i budžetska ograničenja, toliko česta kod mnogih

istraživanja podrazumevaju veliko oslanjanje na metodu analize sadržaja. Ime metode

ukazuje na samo jedan aspekt postupka, ali ona podrazumeva i obradu sadržaja

dokumenata, njihove forme, vrste podataka koje sadrže, izvore i njihovu pouzdanost.

27

Analiza sadržaja dokumenata u sebi sadrži dve tehnike: nefrekvencijsku

(kvalitativnu) i frekvencijsku (kvnatitativnu). Kada se dobijaju odgovori na pitanja

„šta“, „kako“ i „koliko“ je nešto rečeno primenjivana je kvantitativna obrada sadržaja

dokumenata. Jedino ograničenje ove tehnike je da ne postoje uvek uslovi za njeno

sprovođenje, zato se u navedenim situacijama koristi nefrekvencijska analiza, koja daje

odgovore na pitanja „šta“ i „kako“. Dok frekvencijska analiza produkuje informacije

visokog kvaliteta (skalni podaci), to nefrekvencijska vrše merenja, ali samo putem

nominalne skale.

Analiza dokumenata se odvija po fazama, koje se mogu međusobno razlikovati u

zavisnosti od specifičnosti izučavane materije. U ovom radu ASD se sastojao iz sledećih

7 faza: prvi korak je prikupljanje dostupne literature, organizovanje i pregledanje; prvi

korak kao rezultat ima veliki skup materijala za analizu, zato je potrebno definisati

predmet i teze istraživanja; zatim su postavljene dimenzije i pravci ovog rada; na

osnovu postavljenih principa vršena je selekcija svih prikupljenih dokumenata, koji

zadovoljavaju zacrtane uslove; peti korak podrazumeva formiranje osnovnog skupa i

odabranog uzorka dokumenata; šesti korak sadrži još viši nivo redukcije u kome se

odabira materijal za obradu u okviru već postavljenog skupa; nakon što su odabrane

jedinice za analizu u sedmom koraku, poslednji osmi korak podrazumeva postavljanje

indikatora i sam tretman (obradu) dokumenata.

Mada ovaj rad istražuje samo jedan tip subjekta finansijskih tržišta, specifičnosti

i pojedinosti pojava su tako bogate da često predstavljaju svet za sebe. Princip

predostrožnosti nalaže da, iako se značenje brojnih pojmova podrazumeva, ipak se

kreira kodeks, gde će se korišćeni termini precizno definisati. Takva procedura sprečava

nastajanje česte situacije gde čitaoci i autor rada pod istim terminima podrazumevaju

različita značenja.

Specifičnosti teme suverenih fondova su iziskivale kreiranje statičkog kodeksa,

koji definiše osnovne pojmove: investicioni fond, robni fondovi, ne-robni fondovi.

Pošto rad sadrži brojne statističke procedure iste su blagovremeno objašnjene.

Temeljnost koji primena metode analize sadržaja dokumenata zahteva podrazumeva

kreiranje kodeksa. Kodeks možda zvuči kao neformalni rečnik, ali on zapravo

sistematizuje postojeća znanja o predmetu koji se istražuje. Pravilno sastavljen kodeks

28

usmerava tok istraživanja, formalizuje obrasce skupljanja podataka i značajno doprinosi

samom opisivanju pojave.

U slučaju ovog rada nije bilo neophodno formirati obrazac za prukupljanje

podataka, jer se on definiše samo u situacijama u kojima nije moguće vršiti neposredno

obeležavanje, kopiranje i/ili memorisanje podataka. Ovaj rad nije imao takva

ograničenja, jer su sva dokumenta podvrgnuta analizi u digitalnom obliku, znači u

najpodesnijoj formi za analizu.

29

1.6. Struktura rada

Ovaj rad je koncipiran u 11 osnovnih poglavlja. Nakon uvodnog poglavlja, drugo

poglavlje izlaže koji su procesi doveli do nastanka suverenih investicionih fondova.

Konkretno analiziraju se makroekonomski i politički preduslovi u obliku sve

dominantnije pozicije neoliberalne ekonomije, sve intenzivnijih međunarodnih

kapitalnih transakcija i strateške pozicije naftnih resursa. Poglavlje 2.2. prezentuje

proces definisanja suverenih fondonva i zaključuje prihvaćenom definicijom. Drugo

poglavlje se završava izlaganjem, kako su pomenuti makro procesi rezultirali

formiranjem prvih fondova.

Ovaj rad nije prvi, niti među prvim analizama pojave SIF, postoji znatna istraživačka

građa na čijim rezultatima se bazira ovaj rad. Međutim, ono što istraživanje suverenih

fondova izdvaja u odnosu na analizu drugih finansijskih subjekata, jeste prisutna sumnja

u kvalitet podataka, proistekla iz bliskog odnosa države i SIF. Zato treće poglavlje

peispituje kvalitet podataka na osnovu koji se iznose zaključci o ovim fondovima.

Analiza se sa kvalitativnog prenosi na kvantitativni, statistički, nivo tako što ovo

poglavlje dokazuje pouzdanost dostupnih podataka o SIF.

Četvrto poglavlje, homogenizuje proces istraživanja jasnom klasifkacijiom SIF. Ovo

poglavlje ističe razliku SIF po dva ključna pitanja: izvoru finansija i tipu ostvarenih

investicija. Sagledavanje SIF kroz prizmu matrice izložene u četvrtom poglavlju u

velikom delu objašnjama percipiranu raznorodnost, ali i kristalizuje razloge iste.

Peto i šesto poglavlje se nadovezuju, dalje pojašnjavajući šta SIF jesu, a šta nisu,

taksativnim izlaganjem sličnosti i razlika između suverenih fondova i drugih aktera na

finansijskim tržištima. Mada su SIF prepoznati kao zasebna pojava, oni ne funkcionišu

u vakumu. Upravo, objašnjavanje njihovog odnosa sa centralnim bankama i penzionim

fondovima, doprinosi razumevanju brojnosti pojavnih karakteristika ovih entiteta, i

unapređuje sagledavanje i razumevanje, ranije pomenute heterogenosti.

Sedmo poglavlje se izdvaja jer umesto opštih crta iznosti rezultate detaljnih istraživanja

u najvažniji aspekt suverenih fondova, njihovo investiciono ponašanje. Činjenica da su

SIF u državnom vlasništvu je u ukupnom stanju stvari manje bitno, od konktetnih

30

rezutata njihovog rada. Upravo ovo poglavlje analizira intenzitet aktivnosti, tip

ostvarenih investicija (direktne ili portfolio), sektore koji najviše privlače SIF, razike u

SIF u zavisnosti sa kog regiona potiču, uticaj politike u donošenju investicionih

odluka…

Prethodnih sedam segmenata su pratili jasnu trajektoriju u analiziranju SIF izlažući

činjenice i zapažanja od opštih ka pojedinačnim. Osmo poglavlje, privremeno

zanemaruje ranija izlaganja i posmatra pojavu SIF kroz svežu prizmu statističkog

instrumentarijuma. Detaljan desktriptivni statistički proces analizira veličine, stope

rasta, međubne različitnosti ovih fondova. U nastavku osmog poglavlja, navedena ranija

zapažanja se formalizuju metodom testiranja hipoteza. Ovo poglavlje predstavlja

odskočnu dasku i jasan doprinos budućim istraživačima ovih fondova.

Ranije pomenuta heterogoenost, nekoliko puta analizirana sa različitih aspekata, ponovo

je centar pažnje u devetom poglavlju. Velike međusobne razlike u veličini SIF, a

posebno koncetracija značajnih sredstava u malom broju fondova, nalažu da se zasebno

izlože bitne karakeristike najvećih suverenih investicionih fondova.

Deseto poglavlje, zaključak, sumira najvažnija zapažanja izložena u ovom radu o

suverenim fondovima. U zaključku autor stavlja naglasak na konkretne specifičnosti

ove pojave koja zaslužuju dalju istraživačku pažnju.

Poslednje, jedanaesto poglavlje sadrži listu svih korišćenih radova, studija, analiza na

kojima je baziran ovaj rad. Ono po čemu se ova master teza izdvaja od drugih jeste, da

je izložena literatura praćena i likovima za preuzimanje svog korišćenog materjala.

Čitaocima ovog rada su dostupni ne samo dela drugih autora, već i međukoraci u izradi

ove teze. Svi godišnji izveštaji iz kojih su preuzimani analizirani podaci, zajedno sa

listom korišćenih sajtova, ali i tabelarnim i statističkim proračunima u programu SPSS

se mogu preuzeti sa navedenih linkova.

31

2. Uvodna razmatranja pojave suverenih investicionih fondova

Cilj drugog poglavlja jeste da iznese osnovna, uvodna zapažanja kako bi se

objasnili uzroci nastanka i priroda suverenih investicionih fondova. Drugo poglavlje

počinje sa analizom promena u svetskoj ekonomskoj politici, makroekonomskim

dinamikama, koje su napravile plodno tlo za nastajanje brojnih novih pojava na

finansijskim tržištima, među kojima značajno mesto zauzimaju suvereni investicioni

fondovi.

Uvodna razmatranja se nastavljaju iznošenjem definicije same pojave, mada za

suverene investicione fondove nema opšte prihvaćene definicije. Poglavlje 2.2. izlaže

brojne pokušaje preciziranja SIF, pre nego što je usvojena radna definicija. Akademska

razmatranja tačne definicije još teku, ali su pomerena na margine istraživanja.

Kao što je već naglašeno, poglavlje 2.1. nabraja uzroke nastanka suverenih

fondova. Motivacija za kreiranje suverenih fondova postoji znatno duže, nego

neophodni uslovi za njihov nastanak. Jedna od osnovnih krakteristika savremene

ekonomije jeste da se uspešni primeri brzo kopiraju, zato poglavlje 2.3. analizira kako je

formiran prvi suvereni fond. Ovo je značajno, jer je prvi suvereni fond predstavljao

model za sve ostale zemlje (uspešan primer) i analiza istog je otkrila značajne uvide u

samu srž pojave.

2.1. Makroekonomski i politički preduslovi nastanka suverenih investicionih

fondova

1960-te i 1970-te godine su donele značajne promene u međunarodnoj ekonomiji i

politici. Brojni događaji i faktori u to vreme, kao što je naftna kriza iz 1973.godine, koja

se ne može u potpunosti objasniti tržišnim konsideracijama, su doprineli novom interesu

za međunarodnu ekonomiju i politiku11. Ovaj period je, takođe, svedok fundamentalne

promene u globalnom ekonomskom poretku, od ekonomskog okvira koji je započeo

sa Kejnzijanizmom do ekonomske politike karakterisane Neoliberalizmom.

11 Frieden, A.Jeffrey i Lake, A.David „International Political Economy: Perspectives on Global Power

and Wealth“, Routledge, London, 2003, str. 2.

32

Za mnoge naučnike kao što su Elwyn A.R. Davies12, kraj režima zlatnog dolara, jednog

od stubova Breton Vuds sistema, 15.avgusta 1971. je označio kraj posleratnog

ekonomskog poretka, dominiran Kejnzijanizmom. Dok su monetarne vlasti u mnogim

državama, u tom periodu, preferirale stabilne kuseve, koji su obezbeđivali rast izvoza13,

nakon 1971.godine najveće ekonomije, kao što je SAD i Japan, prelaze na režim

plutajućih kurseva. Koji su faktori uzrokovali takve poteze?

Vlade su se sve više suočavale sa kapitalnim transakcijama koje su prevazilazile njihove

zvanične devizne rezerve i time činili vezivanje valute za fiksni iznos ili neku drugu,

nefleksibilnu kategoriju sve težim14. Veća pokretljivost kapitala, zajedno sa rastućim

kapitalnim transakcijama su naterale velike industrijske sile, posebno SAD i Japan, da

uvedu plivajuće devizne kurseve. U suprotnosti sa navedenim, Goodman i Pauly15

smatraju da su vlade ukilnule fiksne kurseve i barijere kretanju kapitala, ne zbog

povećane mobilnosti kapitala već zbog „...promena u strukturama međunarodne

proizvodnje i finansijskog posredovanja...“. Bez obzira na navedene argumente, postoji

opšti konsenzus, da je slom u navedenom sistemu 1971.godine omogućio da zemlje sa

viškom kapitala, konkretno zemlje Bliskog Istoka u 1970-tim (višak ostvaren uglavnom

prihodima od ekstrakcije i prodaje nafte) i Japan 1980-tih (višak generisan intenzivnim

izvozom), taj višak sredstava investiraju putem međunardnog finansijskog sistema u

međunarodne HoV (uglavnom investiranjem u SAD)16. U ovom kontekstu

međunarodne finansije zauzimaju centralnu poziciju u ekonomiji razvijenih zemalja.

Finansijska tržišta se mogu okarakterisati kao mesto gde investitori, banke i druge

institucije posreduju između štednje na jednoj strani, i potrebe za investicijama na

drugoj. Pod finansijskom intermedijacijom podrazumeva se ukupni kompleksni proces

putem koga se mnoštvo nezavisnih odluka donosi vezanih za odnose investitora i

štediša.17 Putem ovog procesa, višak sredstava tj, sredstva koja ne završe u potrošnji

12 Elwyn A.R. Davies, „Closing the gold window and the end of Bretton Woods era“, Interdisciplinary

research project, Liberal Arts & Sciences, Utrecht University, 2009. str. 27-31. 13 John B. Goodman i Louis W. Pauly, „The Obsolescence of Capital Controls: Economic Management in

an Age of Global Markets“, World Politics, Vol. 46., Nmb. 1. 1993, str. 17-20. 14 Eichengreen Barry „Globalizing Capital A History of the International Monetary System“, Princeton

University Press, Princeton, 2008, str. 1-2, 134-135. 15 John B. Goodman i Louis W. Pauly, op. cit., str. 2-3. 16 Krugman, R.Paul i Obstfeld Maurice, „International economics theory and policy“, Addison Wesley,

World Student Series, 2003, str. 8. 17 Greenbaum Stuart i Thakor Anjan, „Contemporary Financial Intermediation“, Academic press

advanced finance series, Elsevier Inc, Vašington, 2007, str. 43-50.

33

mogu biti transferisana, od štediša do investitora. Slično, ali na većoj razmeri,

međunarodne finansijske transakcije trasferišu resurse iz zemalja sa visokom stopom

štednje u zemlje sa niskom stopom štednje.18

Finansijska intermedijacija između zajmodavaca i zajmoprimaca, na međunarodnoj

razmeri, je bila značajno uslovljena u periodu pre 1971.godine. Ovaj period (1945-

1971), koji je bio pod značajnim uticajem Kejnzijanizma, karakteriše se kontrolom

kretanja kapitala putem fiksnih kurseva, što je učinilo konverziju novca između

zainteresovanih pojedinaca u različitim zemljama komplikovano. Posledično, ovaj

period se karakteriše niskim nivoom međunarodnih finansijskih transakcija, što se ne

može reći za period posle 1971.godine.19 Posle 1971.godine finansijski sektor je rastao

dosta brže nego realna ekonomija. Međunarodni tokovi novca daleko prevazilaze

međunarodni promet roba. Dnevni promet na međunarodnim deviznim berzama se više

nego udvostručio od 1989.godine sa niovoa od 590 milijardi USD na 1210 milijardi u

2001.godini (danas je taj promet preko 3000 milijardi USD dnevno), a u poređenju sa

vrednošću dnevnog izvoza od samo 25 milijardi USD20. Drugim rečima, finansijske

veze su se razvijale daleko brže nego trgovačke. Navedeno stanje označava visok nivo

ekonomske međuzavisnosti, pogotovo u finansijkom segmentu među državama.21 Mada

države i dalje ostaju politički nezavisne, one postaju ekonomski i finansijski

međuzavisne. Dok je politički svet još uvek organizovan oko država nacija, ekonomski

svet u sve manjoj meri odslikava takvo stanje. Države su sve više međusobno povezane

putem rastućih međunarodnih tokova kapitala.22

Sve dublje finansijske veze su rezultovale u sve većoj ekonomskoj međuzavisnosti

država nacija. Posledično, međunarodni subjekti u sve većoj meri utiču na domaću

politiku država nacija. Otvorena tržišta kapitala, koja omogućuju slobodan protok

kapitala preko granica, otežavaju ispunjavanje domaćih prioriteta od strane država

nacija, npr. finansiranje socijalnih davanja23. Tranzicija ka otvorenim tržištima kapitala,

18 John B. Goodman i Louis W. Pauly, op. cit., str. 7-9 19 Ibidem, str. 9-12. 20 Videti: http://www.investopedia.com/terms/forex/f/forex-market.asp#axzz1XGRhvYHk (Pristupljeno: 05.03.2012.) 21 Bryant C. Ralph, „Turbulent Waters: Cross-border finance and international governance“, Brooking

Institution Press, Vašington, 2003, str. 7. 22 Ibidem, str. 7-9. 23 John B. Goodman i Louis W. Pauly, op. cit., str. 31-33.

34

podržana od strane neoliberalnih ekonomskih mera, naglašava centralno mesto tržišta

prilikom alokacije kapitala među akterima.

Neoklasična zapažanja, koja daju osnovu superiornoj ulozi privatnih aktera u procesu

alokacije resursa, su postale opšteprihvaćene ideje od kraja 1970-tih. U isto vreme,

najistaknutiji propagatori ovih ideja Fridman i Hajek, diskvalifikuju učešće države u

ekonomiji. Ova normativna diskvalifikacija države iz ekonomskih tokova, spojena sa

tehnološkim progresom i međunarodnom ekonomskom integracijom ubrzanom krajem

1980-tih i početkom 1990-tih je stvorilo atmosferu gde brojni komentatori, kao Ohmae

Kenichi i Reich Robert24 su predviđali kraj države nacije i kreiranje sveta bez granica.

Države i dalje igraju ključne uloge u međunarodnoj politici, ali su se sa druge strane

povukle iz svakodnevne ekonomske aktivnosti, koja je skoro u potpunosti (pogotovu u

zapadnim ekonomijama) prepuštena privatnim akterima. Dok je kratkoročni ekonomski

horizont prepušten privatnoj inicijativi, obezbeđivanje dugorčnog blagostanja je i dalje

u rukama država. Zato građani mnogih zemalja i na zapadu očekuju da država igra

značajnu ulogu u: prenzionim sistemima, očuvanju ekologije, podsticanju privredne

aktivnosti, obazovanju, što su sve aktivnosti koje često ne donose kratkoročne koristi,

ali obezbeđuju čuvanje dostigutog prosperiteta i uvećavanje šansi budućeg

napredovanja.

Ova uloga „čuvanja prosperiteta“ ili „očuvanja vrednosti“ je permanentni motiv države i

isti se ukršta sa savremenim finansijskim tržištima u ključnoj tački. Jedino finansijska

tržišta sa kvalitetnim hartijama od vrednosti omogućavaju da se na kratki, ali i dugi rok,

generisana sredstva sačuvaju od inflacije i potencijalno oplode profitabilnim

investiranjem. Ovu ključnu karakteristiku finansijskih tržišta države intenzivno koriste

više od pola veka. Zapravo, potreba za kontinualnim, profesionalnim, profitabilnim

korišćenem ponuđenih mogućnosti finansijskih tržišta u cilju garantovanja

budućeg prosperiteta je dovela do formiranja specijalizovanih subjekata, posebnih

pojavnih oblika u međunarodnim finansijama, suverenih investicionih fondova.

24 Ohmae Kenichi „The end of nation state: The rise of regional economics“, Harper Collins, London,

1995. Videti knjigu Reich Robert „The Work of Nations: Preparing ourselves for the 21st century capitalism“, Random House/Vintage Books, New York, 1991.god.

35

Ovo poglavlje je iznelo globalne, makroekonomke uslove koji su doveli do formiranja

suverenih investicionih fondova. Međutim, šta su zapravo suvereni investicioni

fondovi? Samo ime asocira na državne fondove, na posebne investicione subjekte,

međutim takve odrednice su previše opšte i mogu podrazumevati penzione fondove,

osiguravajuće fonove, devizne rezerve ili bilo koji drugi „pul“ državnih sredstava. Šta

se tačno podrazumeva pod SIF (suverenim investicionim fondovima) je predmet

sledećeg poglavlja.

2.2. Definisanje pojave

Pre sedam godina suvereni investicioni fondovi su bili toliko nepoznati da nije ni bilo

zajedničkog imena da se opišu sredstva u državnom fondu koja su investirana van

domaće ekonomije. Andrew Rozanov25 iz State Street Corporation je skovao tremin

„suvereni investicioni fondovi (SIF)“ (Sowereign Wealth Funds – SWF) u maju

2005.godine. Mada je predloženo ime brzo prihvaćeno, definicija ove pojave je dugo

vremena ostala bez konsenzusa. Literatura otkriva brojne pokušaje definisanja.

Na primer, podsekretar za međunarodne odnose SAD Klej Loveri26 (US Under

Secretary for International Affairs, Clay Lowery) za SIF kaže da su to oblici državnih

investicija, koji su finansirani deviznim rezervama, ali kojim se upravlja odvojeno od

regularnih deviznih rezervi. Međunarodni monetarni fond SIF definiše kao: posebne

investicione fondove, stvorene od i/ili u vlasništvu država, kako bi dogoročno čuvale

sredstva27. Prema OECD28 SIF su: vidovi državnih investicija, finansiranih deviznim

rezervama.

25 Rozanov Andrew, „Who holds the wealth of nations?“, State Street Global Adv., London, 2005, str.1 26 Clay Lowery, US Under Secretary for International Affairs, komentar dat na 4. godišnjem forumu

kineskih investitora (4th Annual China Investor Forum), Foreign Press Center Briefing, Njujork, 31.maj 2007.god. Dostupno: http://2002-2009-fpc.state.gov/86405.htm (Pristupljeno: 08.03.2012)

27 International Monetary Fund (IMF), Global Financial Stability Report, oktobar 2007.godine. str.45, Dostupno: http://www.imf.org/external/pubs/ft/gfsr/2007/02/pdf/text.pdf (Pristupljeno: 08.03.2012)

28 Blundell-Wignall, A., Y. Hu i J. Yermo, "Sovereign Wealth and Pension Fund Issues", OECD Working Papers on Insurance and Private Pensions, No. 14, OECD Publishing. 2008.godine. Dostupno: http://www.oecd.org/dataoecd/8/10/40345767.pdf (Pristupljeno 08.03.2012)

36

Sve navedene definicije fokusiraju se ili na to kako su SIF-ovi finansirani (uglavnom

deviznim rezervama29) ili kako se sa tim sredstvima upravlja (odvojeno od zvaničnih

državnih rezervi). Time su obuhvaćene samo tipične karakteristike SIF-ova. Čitav niz

SIF kao: Korea Investment Corporation (KIC) i Hong Kong Moneraty Authority

(HKMA), kod kojih upravljanje deviznim rezervama nije u potpunosti odvojeno od

upravljanja fondom; Temasek, Khazanah Nasional i SIF iz Kine, koji nisu finansirani

samo deviznim rezervama, su izostavljeni iz definicije30.

Nešto širu definiciju je ponudila Evropska Centralna Banka u svom izveštaju31 iz

2008.godine, gde se navodi da su SIF: javne investicone agencije, koje upravljaju sa

delom državnih sredstava. Još jedna dosta široka definicija je ponuđena od strane

MMF32: SIF su državni fondovi posebne namene, čiji je cilj da drže sredstva radi

ostvarivanja dugoročnih ciljeva, finasirani uglavnom prodajom sirovina, sredstvima od

privatizacije i/ili akumulaciom stranih sredstava od strane državnih institucija.

Sve dok nije jasno da li se sredstva ovih fondova ubrajaju u državne devizne rezerve,

nije moguće u potpunosti pratiti MMF nomenklaturu, stvorenu da se tačno odrede visina

i struktura zvaničnih rezervi u svetu. Po rečima fonda33, ključno je da li postoje

legislativna ili administrativna pravila, po kojim bi u slučaju potrebe, sredstva fonda

bila na raspolaganju monetarnim vlastima te zemlje. U svim slučajevima gde monetarne

vlasti jedne zemlje, putem zakona ili administrativnog pravila mogu da steknu moć

upravljanja nad deviznim sredstvima koja su investirana u posebni državni investicioni

fond, takva sredstva će se smatrati zvaničnim rezervama (a ne državnim fondom), pod

uslovom da su ispunjeni i ostali uslovi, za devizne rezerve, a koje propisuje MMF.

U drugim slučajevima, “posebno izdvojeni državni fondovi” deviznih sredstava, neće

biti smatrani delom zvaničnih državnih rezervi. Međutim, ako menadžment “posebno

izdvojenog državnog fonda” deo sredstava ulaže na takav način da zadovoljava pravila

MMF-a o držanju deviznih rezervi, takva sredstva se mogu smatrati delom zvaničnih 29 Sredstva od kojih se finansira SIF, a koja su pre formiranja fonda bila nedovoljno uposlena, po pravilu su uvek bila deponovana na devizne rezerve. 30 Za više informacija o izvorima finansiranja o Korea Investment Corporation (KIC), Hong Kong

Moneraty Authority (HKMA), Temasek i Khazanah of Malaysia videti godišnje izveštaje na disku. 31 European Central Bank, The Impact of Sovereign Wealth Funds on Global Financial Markets; R.Beck i

M.Fidora, occasional paper 91/2008. str.6. 32 International Monetary Fund (IMF), op.cit., str. 46,47. 33 International Monetary Fund (IMF), op.cit., str. 50.

37

deviznih rezervi, ako postoji koordinacija aktivnosti monetarnih vlasti i menadžmenta

fonda. Nezadovoljna ovom definiciom Komisija EU, pod suverenim investicionim

fondovima podrazumeva: vid državnog investiranja, kojim se upravlja diverzifikovanim

portfoliom domaćih i međunarodnih finansijskih sredstava34. Komisija prepoznaje da su

SIF tipično, ali ne i obavezno: finansirani iz deviznih rezervi i pod posebnim

menadžmentom u cilju investiranja sa većim rizikom u potrazi za većim profitom.

Iz navedenih definicija izdvaja se zajednička karakteristika, a to je upravljanje, “režim”

nad sredstvima. Upravljanje nad sredstvima fonda je takvo da se za SIF može reći: da

ga finansira država i da je upravljanje direktno ili indirektno u interesu države sponzora.

Dosadašnje navedene determinante SIF su nedovoljne. Bolju definiciju SIF možemo

dobiti navodeći šta SIF nije. SIF nisu ni tradicionalni penzioni fondovi, niti klasične

rezerve čiji je zadatak da „brane“ domaću valutu. Tako da se u definiciju SIF uklapa

svako državno bogatstvo: upravljano (direktno ili indirektno) u cilju javnih interesa

osim interesa vezanih za monetarna, odnosno pitanja deviznog kursa i javnih penzionih

fondova i penzionih planova; i državno bogatstvo koje ne predstavlja monaterne

rezerve. Nije bitno da li su sredstva domaća ili strana, u vlasničkim ili dugovnim

hartijama, alocirana za buduće generacije ili visoko likvidna za sadašnju upotrebu, kao i

da li su diverzifikovana ili koncentrisana.

Slična definisanja suvrenih fondova je navela i Međunarodna radna grupa za suverene

investicione fondove (International Working Group of Sovereign Wealth Funds, IWG -

SWF), koju čine 26 zemalja35 članica MMF-a koje imaju SIF, a sve u cilju

unapređivanja generalno prihvaćenih principa i praksi (Generally Accepted Principles

and Practices, GAPP - SWFs). Cilj GAPP36 je da stvori okvir koji će zemlje suverenih

fondova poštovati i/ili ka kojim će težiti kako bi se mogla odrediti najbolja rešenja za

upravljanje i odgovornost, kao i mudro investiranje u vremenu brzih promena na

međunarodnim finansijkim tržištima. Cilj dogovorenih principa je da povećaju

34 European Commission, A common European approach to Sovereign Wealth Funds, 2008. str.3-4.

Dostupno: http://ec.europa.eu/internal_market/finances/docs/sovereign_en.pdf (Pristupljeno 08.03.2012.)

35 Australija, Azerbejdžan, Bahrein, Bocvana, Kanada, Čile, Kina, Ekvatorijalna Gvineja, Iran, Irska, Istčni Timor, Koreja, Kuvajt, Katar, Libija, Meksiko, Novi Zeland, Norveška, Rusija, Singapur, Trinidad i Tobago, UAE, SAD. Za više informacja: http://www.iwg-swf.org/

36 International Working Group of Sovereign Wealth Funds, Generally Accepted Principles and Practices, GAPP (Santiago Principles), oktobar 2008, str.10. (Pristupljeno: 08.03.2012) Dostupno:http://www.iwg-swf.org/pubs/eng/santiagoprinciples.pdf

38

razumevanje učesnika na finansijskom tržištu za SIF, posebno zemlje primaoce

kapitala. Shvatanje da su ovi fondovi ekonomski i finansijski orjentisani entiteti, kako

za zemlje primaoce tako i za zemlje vlasnike kapitala, će dovesti do veće stabilnosti u

globalnom finansijskom sistemu, smanjiće protekcionističke tendencije i omogućiti da

se održi otvorena i stabilna klima za investiranje37.

Po GAPP-u SIF su definisani kao: investicioni fonodovi ili aranžmani posebne svrhe, u

vlasništvu države, kreirani od strane države za makroekonomske ciljeve, koje ostvaruju

kupujući, držeći i prodavajući sredstva po unapred znanom setu investicionih strategija,

uključujući investiranje na strana finansijska tržišta. Ovi fondovi su najčešće finansirani

iz suficita platnog bilansa, zvaničnih operacija sa stranom valutom i prihoda od

privatizacije, fiskalnih suficita i/ili prihoda od prodaje rudnih bogatstava38.

Po navedenim odredbama međunarodne radne grupe u SIF ne ulaze: devizne rezerve

koje drže monetarne vlasti radi sprovođenja monetrane politike, odnosno likvidnosti

prema spolja; operacije tradicionalnih državnih preduzeća (State-Owned Enterprise –

SOE39), shvaćenih u klasičnom smislu; nacionalnih penzionih fondova sa ugovornim

obavezama da ne koriste sredstva za generalne makroekonomske ciljeve; sredstva kojim

se upravlja u ime individua; državni razvojni fondovi (uglavnom domaći); državne

banke (uglavnom nacionalne banke za razvoj) koje operišu kao intermedijari pre nego

za opšte ekonomske ciljeve.

Nakon iznesenih determinanti maglovito značenje suverenih fondova se dovodi u fokus.

Pored toga što su u državnom vlasništvu, što je karakteristično za SIF, ali ne i

ograničeno na njih, kao karakteristiku sredstava SIF možemo navesti i: da su ta sredstva

operaciono i administrativno odvojena od drugih državnih sredstava i izvora bogatstva

(pre svega deviznih rezervi); a u cilju služenja opštem javnom interesu definisanom od

strane širih političkih tela, osim onih koja su direktno uključena u sprovođenje

monetarne politike i politike deviznog kursa (odnosno sredstva SIF nisu deo monetarnih

instrumenta).

37 International Working Group of Sovereign Wealth Funds, op.cit., str. 11. 38 International Working Group of Sovereign Wealth Funds, op.cit., str. 34. 39 Ovaj rad koristi zvaničnu definiciju OECD-a, videti OECD Guidelines on Corporate Governance of

State-owned Enterprises, 2005, str.11. Dostupno: http://www.oecd.org/dataoecd/46/51/34803211.pdf (Pristupljeno: 08.03.2012.)

39

Sredstva fondova su jasno legislativno ili administrativno odvojena od sredstava nad

kojima nadležnost imaju monetarne vlasti. Kao posledica, sredstva SIF su obično

investirana dugoročno i ne mogu se smatrati likvidnim. Ovi fondovi imaju veoma mala

ili nikakva dugovanja, većina dugovanja su sa dalekim rokom dospeća, što im

omogućava da: uzimaju u obzir široku paletu investicionih strategija, da se odluče za

rizičnije investiciono ponašanje, da krenu u strane investicije. Takvo investiciono

ponašanje suverenih fondova definitivno se razlikuje od nacionalnih penzionih fondova

i klasičnih državnih preduzeća, koji imaju jasno definisane obaveze (dugovanja), koja

podrazumevaju redovne isplate. Pošto mnogi SIF-ovi nemaju kratkoročne obaveze,

nepovoljna kretanja na tržištima imaju minimalan uticaj na njihove dugoročne ciljeve.

Gorenavedeni stavovi, šta suvereni fondovi jesu i šta nisu, predstavljaju samo uzorak,

duge, uglavnom samo na akademske krugove ograničene debate o definiciji suverenih

fondova. Zaključak ovog napornog procesa se može videti u karakteristikama SIF:

pulovi sredstava (domaćih ili stranih) u državnom vlasništvu, koji su zakonski,

finansijski i operaciono odvojeni od drugih državnih sredstava i obaveza (dugovanja); a

koji su dati na raspolaganje političkim telima (ne monetarnim vlastima), kako bi se

postigli raznovrsni opšti interesi (obično, da se zaštiti budžet od nestabilnosti u

prihodima, da se pomognu monetarne vlasti da sterilišu neželjenu likvidnost, da se

izgradi ušteđevina za buduće generacije ili da se sredstva koriste za ekonomski i

socijalni razvoj40).

Dok je navedena diskusija tekla van očiju šire javnosti, konsenzusom je uspotavljena

radna, dovoljno jednostavna, a opet ne previše svedena definicija suverenih fondova,

koja se i danas koristi: odvojeni fondovi međunarodnih sredstava u državnom

vlasništvu i pod državnom kontrolom, uglavnom finansiranih viškovima sredstava

od prodaje berzanskih roba, pre svega nafte, ili generisanih putem trgovačkih

suficita.41. Većina literature upravo citira navedenu definiciju Edwin Trumana.

40 Razanov A., „SWFs – Emerging from the financial crysis“, State street, London, Volume IV, Issue 1,

2009., str. 14. Za detaljnu analizu problema definisanja SIF videti: Andrew Rozanov, “Definitional Challenges of Dealing with SWFs”, Asian Journal of International Law, 2010, str.1-17.

41 Truman M. Edwin, „A Blueprint for Sovereign Wealth Fund Best Practices“, Policy Brief, Peterson institute for International Economics, Vašington, 2008, str. 1-2.

40

2.3. Istorijska putanja suverenih investicionih fondova

Mada suvereni fondovi postoje decenijama, aktivnost ovih subjekata je počela da

privlači veliku pažnju ekonomskih publikacija od decembra 2007.godine. U poređenju

sa klasičnim investitorima, „medijska vidljivost“ investicija SIF je značajno veća, jer

uvek sa jedne strane sklopljene poslovne transakcije stoje strani interesi. Kao posledica,

veliki broj komentatora su se uključili u javnu debatu, od ekonomista i finansijskih

eksperata do političara, jer su SIF povezani sa državama putem vlasništva ili

menadžerskih struktura. Navedena debata je privukla veliku pažnju javnosti preko

zvučnih medijskih naslova tipa: „Invazija suverenih investicionih fondova“42, a po

svojim karakteristikama podseća na „Veliku japansku debatu“ iz ranih 1980-tih godina

u SAD. Posmatrajući nagli rast interesovanja, neupućenom posmatraču se može činiti

da su SIF došli niotkuda.

Zaključno sa 2011.godinom postoji značajna literatura i istraživački materijal o temi

suverenih fondova. Međutim, većina istraživanja se fokusira na aktivne procese u SIF

zanemarujući zanimljivu istoriju ovog fenomena. Malo se zna o istorijskoj situaciji u

kojoj su SIF nastali. Razumevanje prošlosti može da da značajne uvide u funkcionisanje

SIF. Naravno, istorijska perspektiva može objasniti samo deo ukupnog fenomena.

Većina pitanja vezanih za SIF-ove su pod značajnim uticajem ekonomskih

konsideracija. Tema SIF je postala dominantna u bojnim ekonomskim publikacijama,

kao što je The Financial Times (prikaz 1.). U 2007.godini The Financial Times je

objavio 595 članaka o ili vezanih za SIF, a u 2008.godini broj članaka je 1706. U

poređenju, suvereni fondovi jedva da se i nalaze u novinama pre 2007 godine. Time se

pitanje uticaja političkih faktora u periodu 2007 – 2008.godine postavlja u prvi red

(videti prikaz 1.).

Ono na šta priikaz 1. ukazuje jeste da su suvereni fondovi poslovali bez značajnije

pažnje javnosti pre 2007.godine. Rozanov43 daje objašnjenje rasta interesa javnosti

naglim rastom SIF, odnosno obimom sredstava pod njihovom kontrolom u poslednjih

10 godina. Glavna implikacija navedenih događaja jeste da fondovi sada moraju da

funkcionišu pod fokusom pažnje javnosti, gde mediji prate svaki korak i investiciju

42 The Economist, „The invasion of sovereign-wealth funds“, Izdanje januar 2008.godine, str.10. 43 Rozanov Andrew, „Who holds the wealth of nations?“, State Street Global Adv., London, 2005, str.1.

41

fonda. Naravno, 2007. i 2008.godina su samo kratki insert u ukupnom postojanju SIF.

Kako bi se bolje razumela ova pojava, korisno je staviti tekuće događaje u istorijski

kontekst. Istorijske činjenice objašnjavaju okolnosti (ekonomske i političke) u kojima su

suvereni fondovi nastali.

Prikaz 1. Broj članaka o suverenim fondovima u The Financial Times

Godina Broj članaka 2003 4 2004 17 2005 7 2006 7 2007 595 2008 1706 2009 662 2010 628

2011 do maja 150

Izvor: The Financial Times, http://www.ft.com/home/uk; Zadnji put pristupljeno: 23.aprila.2012.godina

2.3.1. Prvi suvereni fondovi

Istorija otkriva da se prvi tragovi SIF mogu naći već 1950-tih. Ovaj period se

karakteriše interesom većeg broja zemalja, koje su upravo stekle ekonomsku

nezavisnost, da zadrže i uvećaju novostečenu moć. Upravo su u ovom periodu nastajali

preduslovi za formiranje suverenih fondova. 1950-te su označavale jasnu transformaciju

u odnosu moći između privatnih, međunarodnih, naftnih kompanija i država, a u korist

država. U navedenom periodu, posebno u zemljama proizvođačima nafte, sve je veći

državni pritisak prema višim naftnim rentama na međunarodne izvoze nafte44. Veće

naftne rente su momentalno uvećale državne prihode, što je u nekim zemljama

iskorišćeno kao povod za kreiranje SIF.

U to vreme tri države –Venecuela, Saudijska Arabija i Kuvajt su imale značajan uticaj

na kreiranje novog, investicionog instrumenta – suverenog investicionog fonda.

44 Marcel Valerie, „Oil Titans: National oil companiess in the Middle East“, Brooking Institution Press,

Vašington i Chatamm House, London, 2006. str.29-33.

42

U prvom slučaju, Venecuela je odigrala ključni korak kasnih 40-tih, kada je kreirala

nove načine da uveća državne prihode od izvoza nafte, i da implementira limite na moć

korporacija45. Pod vladavinom vojne hunte, nakon 1945.godine, porez koji opterećuje

svaki barel nafte je povećan na 50%. Kao posledica uvedenih mera, venecuelanski

prihod od nafte je porastao sa 98 miliona bolivara 1940.godine na 901 milion bolivara

1950.godine, što je povećanje od 920%. Međutim, većina prihoda od nafte je

investirana ne u fond, već u rastući državni sektor, koji je podržavao industrijalizaciju

strategijom supstitucijom izvoda. Mada Venecuela, kao posledica navedenih koraka nije

kreirala SIF, ona jeste odigrala važnu ulogu i postala država na koje su se druge države

izvoznice nafte ugledale, a posebno Saudijska Arabija.

U drugom slučaju, Saudijska Arabija je pratila venecuelasku strategiju i kreirala

preduslove koji su neophodni za kreiranje SIF. Mada se prvobitni fond Saudijske

Arabije ne podudara u potpunosti sa definicijom suverenih fondova, važno je razumeti

uticaj ovog događaja koji je proizašao iz istorijskih okolnosti i njegov efekat na ostale

države u sličnoj poziciji. Dok sa jedne strane Truman, Blundell, Jermo, Yu-Wei ili

agencije kao Rojters46 računaju Saudijsko Arabijsku Monetarnu Agenciju (Saudi Arabia

Monetary Agency – SAMA) kao suvereni investicioni fond, postoje drugi, pre svega

Goldman Sachs47 koji isključuju SAMA sa svoje liste suverenih fondova. Svejedno,

Saudijska Arabija je bila prva zemlja na Bliskom Istoku koja je ranih 1950-tih podigla

poreze na naftu za korporacije po istom receptu 50-50 kao i Venecuela. Ovaj korak je

gotovo udvostručio prihode države sa 56,7 miliona USD 1950. na 110 miliona USD

1951.godine48. Suočen sa velikim rastom državnih prihoda, kralj Abd al-Aziz, zajedno

sa ministrom finansija Shaykh Abd Allah Sulayman-om, je zvanično zatražio pomoć od

SAD u vidu saveta, decembra 1950.godine. U svetlu novih događaja, SAD su poslali

misiju finansijskih eksperata pod vođstvom Arthur N. Young u Saudijsku Arabiju.

Jangov49 tim je kreirao Saudijsko Arabijsku Monetarnu Agenciju, koja je u početku

imala iste osnovne zadatke kao i zapadne centralne banke, kao što je: obezbeđivanje

45 Tugwell Franklin, „The politics of oil in Venezuela“, University Press:Stanford, 1975., str.3,167. 46 Truman M. Edwin, op. cit., str. 1-2; Blundell-Wignall, A., Y. Hu i J. Yermo, "Sovereign Wealth and

Pension Fund Issues", OECD Working Papers on Insurance and Private Pensions, No. 14, OECD Publishing. 2008., str.7;

47 Goldman Sachs, „Sovereign wealth funds: Highlight the changing world and the need for more“, Novembar 2007., str.239.

48 Parra Francisco, „Oil Politics. A Modern History of Petroleum“, I.B.Tauris, Njujork, 2004., str.33-42. 49 Fuchs R. James, Intervju sa Arthur N. Young, Biblioteka i Muzej Harija S. Trumana, Pasadena,

Kalifornija, SAD, 1974., str. 30-33. i Saudi Arabia Monetary Agency - Historical Background

43

monetarne stabilnosti, finansijska i ekonomska istraživanja, ali i deo fiskalnih funkcija,

kao što je centralno upravljenje svim državnim prihodima. Jang je posebno naglasio u

svom izveštaju 1952.godine (izveštaj o nastanku SAMA) da je osnovni zadatak SAMA

da upravlja ogromnim naftnim prihodima u interesu države: „Posebno se kao problem

pojavilo upravljanje ogromnim sumama stranih valuta. Makar četiri petine prihoda se

sada nalazi u stranoj valuti. Mudro upravljanje ovim sredstvima, kao i pametna upotreba

istih je od vitalnog državnog interesa za stabilnost i progres.“

Veoma je teško naći konktretne empirijske podatke o učinjenim investicijama, jer

SAMA funkcioniše pod Islamskim pravom, koje zabranjuje kredite sa kamatama. Ovaj

rad klasifikuje SAMA kao suvereni fond, što je u kontradikciji sa stavom Robert

Kimmit-a50, koji drži kuvajtski fond kao prvi suvereni investicioni fond. Uprkos

suprotnim mišljenjima, dokazi govore da su koraci Venecuele i Saudijske Arabije bili

prekursori kreacije kuvajtskog fonda (Kuwait Fund). Navedeni fond je prepoznat, od

svih međunarodnih institucija i autora, kao fond koji u potpunosti zadovoljava sve

kriterijume, da bi se zvao suvereni investicioni fond.

Primeri Venecuele i Saudijske Arabije su podstakli Kuvajt da poveća porez na naftu.

Kuvajtska vlada je otvorila „Kuvajtsku kancelariju za investiranje“ (Kuwait Investment

Office) 1953.godine sa zvaničnim ciljem da investira suficite naftnih prihoda i u

budućnosti obezbedi novi izvor prihoda, a u cilju prestanka oslanjanja na ograničeni

neobnovljivi resurs51. Kao i u prethodnom slučaju i ovaj fond je rezultat viškova naftnih

prihoda u 1950-tim. Al-Atiqi52 član Kuvajtskog Naftnog Veća (Kuwait Petroleum

Council) navodi da su se državni naftni prihodi uvećali 10 puta sa 0,4 miliona

kuvajtskih dinara 1947.godine na 4 miliona kuvajtskih dinara 1950-tih. Ovaj rast naftnih

prihoda se može objasniti implementaciom naftnih poreza, ali i značajnim porastom

inteziteta ekstrakcije nafte i pada eksploatacionih troškova. Dok je uvođenje poreza na

naftu rezultat državnih poteza, to se rast količina ekstrahovane nafte može pripisati krizi

u Iranu. Proizvodnja nafte u Kuvajtu stimulisana krizom u Iranu se popela sa 125,7

50 Kimmit Robert, Kimmit Robert, „Public footprints in private markets“, Foreign Affairs, Izdanje

januar/februar 2008.godine, str. 2. 51 Videti: http://www.kia.gov.kw/En/KIO/About/Pages/default.aspx (Pristupljeno 13.aprila 2012.) 52 Al-Atiqi, Glada Lahm, „Good governance of the national petroleum sector“, The Chatham House

Document, London, april 2007, str.20.

44

miliona barela na 273,4 miliona barela53, kao posledica nacionalizovanja naftne

industrije u Iranu od strane premijera Mosadeka (Mossadeq). Premijer Mosadek je

insistirao da uslovi, pod kojim posluje Anglo-Iranska Naftna Kompanija (kasnije

poznata pod nazivom Britiš Petroleum – British Petroleum - BP), nisu u nacionalnom

interesu Irana54. Kao posledica ove nacionalizacije, BP je mobilisao Britansku vladu da

implementira ekonomski embargo protiv iranske nafte55, i uvećao je eksploataciju nafte

u obližnjem Kuvajtu. Ova okolnost je omogućila Kuvajtu da postane najveći,

pojedinačni izvoznik nafte na Bliskom Istoku, između 1953. i 1966.godine.

Visoki prihodi od proizvodnje nafte su bili osnova visokih socijalnih davanja56 u

Kuvajtu i stablnosti vladavine kraljevske porodice. Kako bi svojim građanima

obezbedio visoke životne standarde, šeik je pristao da osnuje Kuwait Investment Office

(KIO) u Londonu. Osnovna ideja je bila da se deo naftnih prihoda uloži u ovaj fond

kako bi se obezbedili visoki prihodi i u budućnosti kada cena nafte ne bude toliko

visoka. Svi navedeni faktori su prouzrokovali da zemlja, koja je bogata naftom, a koja

želi da finansira visoka socijalna davanja, mora imati visoke prihode od eksploatacije

nafte, koje takođe mora investirati kao vid obezbeđenja budućih visokih prihoda, što je

rezultiralo značajnim investicijama u SIF 1953.godine.

Kako je već pomenuto, ovaj suvereni fond države Kuvajt, je bio pod velikim uticajem

događanja u drugim zemljama, pre svega Venecueli i Saudijskoj Arabiji. Preduzeti

koraci povećavanja naftne rente multinacionalnim korporacijama u Venecueli i

Saudijskoj Arabiji zajedno sa pretnjom ekspoprijacijom, ili jednostavnije rečeno čistom

nacionalizaciom međunarodnih naftnih kompanija, ilustruje visoko učešće politike u

ekonomskim odlukama. Ovo poglavlje je pokazalo, da okruženje u kome su prvi SIF

nastali, je rezulat evolucije odnosa država i velikih kompanija, koje eksploatišu prirodne

reusurse. Konkretno, odluka da se primeni 50-50 porez, koji je predstavljao osnovu za

KIO, se može okarakterisati kao politički. Rezultat navedenih promena je Kuvajtska

Investiciona Agencija (Kuwait Investment Agency) prvi pravi SIF, nastao kao rezultat 53 Kuwait Petroleum Corporation – History, Videti: http://www.fundinguniverse.com/company-

histories/Kuwait-Petroleum-Corporation-Company-Hi (Pristupljeno 13.aprila 2012.). 54 Bayandor Darioush, „Iran and the CIA: The fall of Mosaddeq revisited“, Palgrave-Macmillan, Njujork,

2010.godina, str.27-50. 55 Britiš Petroleum je uspeo da pridobije na svoju stranu Vinstona Čerčila, koji je zajedno sa

predsednikom Ajzenhauerom pokrenuo tajnu akciju svrgavanja premijera Mosadeka nasilnim putem. 56 El-Katiri, Fattouh Bassam, Segal Paul, „Anatomy of an oil-based welfare state: Rent distribution in

Kuwait“, London School of Economics, januar 2011, str.9-22.

45

brojnih političkih promena u vremenu kada je sve veći broj zemalja smatrao svojim

suverenim pravom da koristi i distribuira svoje nacionalne resurse, pogotovu kao vid

finansiranja visokih socijalnih davanja. Međutim, ovaj istorijski primer ne treba da se

uzme kao dokaz da su svi suvereni fondovi automatski rezultat sve većeg državnog

uticaja, jer je period kada je nastala većina suverenih fondova, nakon 1970-tih

karakteriše niskim i opadajućim uticajem države.

Ovo poglavlje je objasnilo istorijske preduslove i ključne političke faktore, koji su

uključeni u osnivanje prvih suverenih fondova. Osnivanje prvog SIF je predstavljao

inicijalnu kapislu za sve zemlje koje su se sočavale sa problemom profitabilnog

korišćenja ostvarenih suficita. Mada prvi fondovi jesu nastali na Bliskom Istoku

fenomen SIF se ne može ograničiti na bogate zemlje persijskog zaliva, koje trasformišu

svoje petro-dolare u investicione fondove (npr. sledeći fond je formiran 1956. u SAD –

New Mexico Permanent Trust Fund).

46

3. Kvalitet dostupnih podataka o SIF

Drugo poglavlje je iznelo osnovne podatke o tome kako su SIF nastali, i šta su zapravo

suvereni fondovi. Uobičajno je da se nakon ovakvih uvodnih napomena, rad nastavlja sa

dubljom analizom same pojave, navodeći klasifikacije, specifičnosti objekta

proučavanja. Međutim SIF su posebni, zato što njihovo proučavanje zahteva ponovno

vraćanje na početak, dovodeći u pitanje istinitost podataka na osnovu kojeg su donete

već iznete tvrdnje.

Za razliku od drugih oblasti izučavanja ekonomske stvarnosti, polje suverenih fondova

prati čest zahtev istraživača da se ispitaju polazne predpostavke. Razlog ovakve

specifičnosti jeste „širina kanala“ kroz koji se dobijaju najnoviji podaci o SIF. Za

ilustracju navedenog problema, korisno je pogledati, recimo, penzione fondove, koji su

slični SIF. Penzioni fondovi su strogo regulisani entiteti, koji podležu redovnim

kontrolama poslovanja. Zakoni često idu to takvih detalja da se propisuje strukovna

struktura zaposelnih fonda i specificiranje investicione procedure do detalja. Pored

brojnih izveštaja, koji ovi subjekti moraju da podnose, moraju, da pomenute izveštaje

prepuste detaljnoj kontroli renomiranih revizorskih kuća. Na kraju, penzioni fondovi

često ne posluju sami, već konkurencija čini da pojednačni fondovi „drže jedni druge na

oku“. Još jedna specifičnost jeste česti zahtev za visokim nivoom transparentnosti u

svom poslovanju, što omogućuje i nezavisnim istraživačima da provere tačnost

proklamovanih rezultata. Navedena slojevita struktura kontrole je opravdana, jer

penzioni fondovi i njihov rad igraju veliku ulogu u obezbeđivanju budućeg posperiteta

zemlje i njegovih građana. Jedna od posledica ovakve kontrole jeste minimalan broj

neregularnih procesa i visok kvalitet podataka koji postoje o penzionim fondovima.

Nisu penzioni fondovi jedini subjekti, koji podležu ovako detaljnoj kontroli. Pomenuti

mehanizmi se često sreću kod ključnih aktera ekonomskog sistema jedne zemlje.

Nasuprot navedenom, situacija sa kojom se suočavaju suvereni fondovi je značajno

drugačija. SIF su manje brojna pojava, obično postoji jedan SIF u državi; ne postoji

uvek jednostavna legislativna podloga fondova (prikaz 2.); često je teško povući jasnu

granicu gde država pestaje, a SIF poćinje. Naravno, fondovi publikuju izveštaje o svom

funkcionisanju i često su navedeni izveštaji prošli revizorsku kontrolu.

47

Međutim, navedne činjenice ne menjaju situaciju gde je „širina kanala“ putem kojih se

dobijaju informacije o ovim fondovima značajno uža, od recimo penzionih fondova.

Ako se ima u vidu veličina ovih fondova (poslednje procene za 2011.godinu govore da

su SIF angažovali oko 4200 milijardi dolara), jasno je što brojni istraživači dovode u

pitanje raspoložive podatke.

Dostupnost podataka, odnosno trasparentnost suverenih fondova nije homogena pojava,

uostalom kao i sami SIF. Zemlje sa demokratskom tradicijom, su primenili već

usvojene pincipe prilikom formiranja svojh fondova (Norveška, Novi Zeland, itd), sa

druge strane zemlje kao što su Saudijska Arabija, Kuvajt, UAE inače u potpunsti ne

čine svoje funkcionisanje transparentnim, pa se slična slika ponavlja i kod suverenih

fondova. Činjenica da su suvereni fondovi povezani sa državama i da su ne previše

raširena pojava po brojnosti (fondova je oko 50, čak iako se primeni najsveobuhvatnija

45

40

35

30

25

20

15

10

0

Pos

ebni

Z

akon

F

iska

lni

Zak

on

Ust

av

Zak

on o

pr

eduz

ećim

a O

stal

o

Prikaz 2..: Zakonska osnova SIF (% od broja istraživanih slučaja)

Izvor.: Međunarodna radna grupa za SIF,Current Institutional and Operational Practices, 2008.godina. str.5.

48

definicja „državnih pulova sredstava“ nema više od 15057) onemogućava direktno

posmatranje pojave. Istraživači često ne mogu ni da posete ove fondove i da slobodno

porazgovaraju sa zaposlenima. Većina istraživača, pogotovo onih sa značajnim

budžetskim i vremenskim ograničenjima, je upućena na posredno, a ne direktno

proučavanje pojave. Novinski članci, izveštaji raznih regulatornih tela, knjige, godišnji

izveštanji samih fondova i njihovi sajtovi su osnovni kanali prikupljanja informacjia. Sa

sličnim ograničenjima se suočio i autor ovog rada. Osnova ovog rada je bazirana na

izveštajima renomiranih svetskih institucija: MMF, Svetska Banka, OECD,

Međunarodni forum za SIF (IFSWF), Evropska Centralna Banka58.

Pored navedenih institucija nezavisni autori predstavljaju prvi front kritičkog mišljenja i

najnovija saznanja, zapažanja, uočene pravilnosti uvek dolaze od pomenutih stučnjaka.

A., Y. Hu, Aizenman Joshua, Bernsteinn Shai, Blundell-Wignall, Bujon Francis, Burton

John, El-Elrain Mohamed, Fernandez G. David, Fleischer Victor, Gersten Bianca, Glick

Reuven, J. Yermo, Jaime Caruana, Johnson Simon, Lerner Josh, Lesley Wroughton,

Mark Allen, Maslaković Marko, Raphaeli Nimrod, Rodenbeck Max, Rozanov Andrew,

Saxton Jim, Schor Anntoinette, Setser Brad, Sheridan Michael, Simon Gardner,

Srinivasan Krishna, Tesik Hudson, Tetreault Ann Mary, Truman M. Edwin su neki od

autora koji su citirani i čija su zapažanja korišćena u radu.

Navedeni izvori su odlični, jer daju seobuhvatnu analizu jedne komplikovane pojave.

Međutim, kada se traže najsvežije informacije iste se ipak mogu dobiti samo od samih

suverenih fondova, preko njihovih sajtova i godišnjih izveštaja. Ovaj rad se značajno

oslanja na statističku analizu godišnjih izveštaja suverenih fondova. U prikazu 3. je

navedena abecedna lista suverenih investicionih fondova i pripadajućih Internet adresa.

Na prvi pogled svi fondovi imaju Internet sajtove ukazujući na široku dostupnost

informacija. Otprilike 2/3 fondova imaju svoje, posebne sajtove. Ostali fondovi su

predstavljeni u okviru većih sajtova, recimo ministarstva finansija ili centralnih banaka.

Međutim, navedena slika nikako ne predstavlja odgovor na pitanje da li su dostupne

potrebne, odnosno bitne informacije o konkretnom fondu ili ne.

57 Za kompletnu listu SIF videti prikaz 3. Za liste „suverenih investicionih entiteta“ videti Truman M.

Edwin, „A Blueprint for SWF Best Practices“,Peterson institute for Inter. Economics, Vašington, 2008,str.2. Dostupno na: http://www.iie.com/publications/interstitial.cfm?ResearchID=902

58 Detaljan spisak koriščene literature iz pomenutih izvora se nalazi u zadnjem poglavlju. Takođe, primerak korišćenog materijala se nalazi na disku koji ide uz ovaj rad.

49

Prikaz 3. Lista suverenih fondova i njihovih Internet sajtova

Abu Dhabi Investment Authority http://www.adia.ae Alaska Permanent Trust Fund http://www.apfc.org/home/Content/home/index.cfm Algerian Revenue Regulation Fund (FRR) http://www.bank-of-algeria.dz/ Australia Future Fund http://www.futurefund.gov.au/ Australia Queensland Investment Corporation (QIC) http:// www.qic.com Azerbaijan State Oil Fund (SOFAZ) http://www.oilfund.az/en_US/ Bahrain Mumtalakat Holding Company http://www.bmhc.bh/default.aspx

Bocvana Pula Fund http://www.bankofbotswana.bw/content/2009103013033-pula-fund

Brunei Investment Authority http://www.mof.gov.bn/English/BIA/Pages/default.aspx Canada Alberta Heritage Fund http://www.finance.alberta.ca/business/ahstf/index.html Chile Economic and Social Stabilization (FESS) http://www.bcentral.cl/eng/index.asp

Chile Pension Reserve Fund http://www.minhda.cl/english/sovereign-wealth-funds/pension-reserve-fund.html

China Investment Corporation (CIC) http://www.china-inv.cn/cicen/ Columbia Oil Stabilization Fund http://www.irc.gov.co/irc/en East Timor Petroleum Fund http://www.bancocentral.tl/en/main.asp France Reserve Fund http://www.fondsdereserve.fr/spip.php?article22 Fundo Soberano do Brazil http://www.bcb.gov.br/?english Gabon Fund for Future Generations http://www.finances.gouv.ga/budget/ Hong Kong Exchange Fund http://www.info.gov.hk/hkma Iran Oil Stabilization Fund http://www.cbi.ir/default_en.aspx Iraq Development Fund http://www.iraqcoalition.org/budget/DFI_intro1.html Ireland National Pension Fund http://www.nprf.ie Kazakhstan National Fund http://www.nationalbank.kz/?switch=eng Kiribati Revenue Equalization Reserve Fund (RERF) http://www.mfep.gov.ki/ Kuwait Investment Authorita (KIA) http://www.kia.gov.kw Libyan Investment Authority (LIA) http://www.lia.ly/ Malezija Khazanah Nasional http://www.khazanah.com.my Mauritanija National Fund for Hydrocarbon Reserves http://www.bcm.mr/Pages/accueil.aspx Mexico Oil Stabilization Fund http://www.banxico.org.mx/. New Mexico Permanent Trust Fund http://www.sic.state.nm.us/permanent_funds.htm New Zealand Superannuation Fund http://www.nzsuperfund.co.nz/ Nigeria Excess Crude Fund http://www.fmf.gov.ng/ Norway Government Pension Fund Global http://www.nbim.no/ Oman State General Reserve Fund http://www.sgrf.gov.om/ Qatar Investment Authority (QIA) http://www.qia.qa/ Russia Oil and Gas Fund http://www1.minfin.ru/en/ SAD Permanent Wyoming Mineral Trust http://treasurer.state.wy.us/investmentsbank.asp#invest Saudi Arabia Kingdom Holding Company (KHC) http://www.kingdom.com.sa/en/default.asp Saudi Arabia Monetary Authority http://www.sama.gov.sa Saudi Arabia Public Investment Fund (PTF) http://old.mof.gov.sa/en/docs/ests/sub_invbox.htm Singapore Government Investment Corporation (GIC) http://www.gic.com.sg/ Singapore Temasek http://www.temasek.com.sg/ South Korea Investment Corporation (KIC) http://www.kic.go.kr/en Taiwan National Stabilizatioin Fund (NSF) http://www.df.gov.tw/english/intro/index.html Trinidad and Tobago Heritage and Stabilization Fund http://www.finance.gov.tt/legislation.php?mid=20 UAE Dubai International Capital http://www.dubaiic.com UAE Istithmar World Fund http://www.istithmarworld.com United Arab Emirates Mubadala Fund http://www.mubadala.ae Venezuela Macroeconomic Stabilization fund http://www.bcv.org.ve/ Venezuela National Development Fund (Fonden) http://www.fonden.gob.ve/ Victorian Funds Management Corporation (VFMC) http://www.vfmc.vic.gov.au Vietnam State Capital Investment Corporation http://www.scic.vn/

Izvor: Početna lista suverenih fondova kreirana ukrštanjem spiskova suvrenih fondova sa sajtova: http://www.swfinstitute.org/ i http://www.iwg-swf.org/. Internet adrese koje su nedostajale, kao i novi fondovi dodati nakon iscrpne pretrage podataka dostupnih online. Nabrojanim linkovima zadnji put pristupljeno 31.januara 2012.godine

50

Odgovor na navedeno pitanje se može dobiti samo detaljnom analizom informacija koje

su na raspolaganju. Za potrebe ovog rada nisu svi podaci o SIF bitni. Tačan spisak

menadžera ili fizička adresa fonda su manje važni od činjenice da li navedeni fond

publikuje redovne godišnje izveštaje, koji su prošli kontrolu revizora, da li se država

meša u investicione odluke i slično. Analiza dostupnosti informacija je sprovedena tako

što su traženi odgovori na unapred pripremljenu listu pitanja, nakon čega se vrši

odgovarajuće bodovanje59. U prikazu 4. su navedena pitanja, podeljena u 2 grupe

(važnija i manje važna pitanja). Analiza dostupnosti informacija za svaki potvrdan

odgovor na pitanje iz prve grupe daje 1.5 a na pitanje iz druge grupe 1 ceo poen.

Negativni odgovori sa sobom nose 0 poena za drugu grupu i -0.25 poena za prvu.

Navedeni bodovni sistem, adekvatno reprezentuje relevantnost podataka dobijenih

analizom dostupnih informacija i sagledani fondovi mogu maksimalno osvojiti 22.5, a

minimalno -2.25 poena.

Prikaz 4. Lista pitanja analize dostupnosti informacija

1. Da li postoji jasno formulisana svrha postojanja SIF? 2. Da li postoje i da li SIF javno publikuje godišnje izveštaje? 3. Da li se znaju izvori iz kojih se finansira SIF? 4. Da li su finansijski izveštaji suverenog fonda objekat redovnih revizija? 5. Da li su izveštaji revizora javno dostupni? 6. Da li su revizori finansijskih izveštaja nezavisni u svom radu? 7. Da li se fondom upravlja nezavisno od svakodnevnih političkih turbulencija?

8. Da li postoje zvanični kanali informisanja u kojima se može naći podatak o veličini fonda?

Pit

anja

viš

eg p

rior

itet

a

9. Da li je dimenzija pravne egzistencije fonda jasno definsana konkretnom legislativom?

10. Da li se tačno zna uloga države ili državnih tela u određivanju načina kako će SIF plasirati sredstva?

11. Da li su poznate opšte i posebne investicione strategije? 12. Da li je precizno definisana uloga menadžera koji sprovode investicionu strategiju? 13. Da li su sredstva suverenog fonda i deviznih rezervi odvojena? 14. Da li je jasno definisan način kako će biti upotrebljen eventualni ostvareni profit?

15. Da li postoje zvanični kanali informisanja u kojima se može naći podatak o profitnim stopama?

16. Da li postoje i da li SIF javno publikuje kvartalne izveštaje? 17. Da li postoji jasno formulisana i do detalja definisana politika upravljanja rizikom?

Pit

anja

niž

eg p

rior

itet

a

18. Da li postoji jasno formulisana i do detalja definisana politika o etičkom investiranju i da li se ista sprovodi u praksi?

Izvor: Lista pitanja je kreirana u skladu sa potrebama ovog rada. Detalji vezani za sistem evaluacije, broj poena koji će biti dodeljen su razrađeni nakon kosultacije sa sličnim sistemima procene transparentnosti SIF: Linaburg- Maduell Index i Scoreboard of SWFs.

59 Pored bodovne metodologije ocenjivanja transparentnosti i drugi autori su kreitali svoje sisteme.

Najpoznatiji su Linaburg-Maduell Transparency Index (videti: http://www.swfinstitute.org/statistics-research/linaburg-maduell-transparency-index/) i Edwin Truman SWF Scoreboard, op.cit. str.7.

51

Prikaz 5. Rezultati analize dostupnosti informacija (ADI)

Abu Dhabi Investment Authority 2.00 Alaska Permanent Trust Fund 21.00 Algerian Revenue Regulation Fund (FRR) 7.50 Australia Future Fund 21.00 Australia Queensland Investment Corporation (QIC) 19.25 Australia Victorian Funds Management Corporation (VFMC) 19.00 Azerbaijan State Oil Fund (SOFAZ) 20.00 Bahrain Mumtalakat Holding Company 8.50 Bocvana Pula Fund 15.50 Brunei Investment Authority 6.75 Canada Alberta Heritage Fund 20.00 Chile Economic and Social Stabilization (FESS) 16.75 Chile Pension Reserve Fund 16.25 China Investment Corporation (CIC) 18.75 Columbia Oil Stabilization Fund 4.00 East Timor Petroleum Fund 21.50 France Reserve Fund 22.00 Gabon Fund for Future Generations 6.50 Hong Kong Exchange Fund 20.50 Iran Oil Stabilization Fund 9.75 Iraq Development Fund 14.00 Ireland National Pension Fund 22.00 Kazakhstan National Fund 19.25 Kiribati Revenue Equalization Reserve Fund (RERF) 9.75 Kuwait Investment Authorita (KIA) 16.50 Libyan Investment Authority (LIA) 6.00 Malezija Khazanah Nasional 13.25 Mauritanija National Fund for Hydrocarbon Reserves 5.50 Mexico Oil Stabilization Fund 14.00 New Mexico Permanent Trust Fund 20.00 New Zealand Superannuation Fund 22.00 Nigeria Excess Crude Fund 8.25 Norway Government Pension Fund Global 22.50 Oman State General Reserve Fund 8.25 Qatar Investment Authority (QIA) 5.25 Russia Oil and Gas Fund 10.25 SAD Permanent Wyoming Mineral Trust 22.00 Saudi Arabia Kingdom Holding Company (KHC) 3.25 Saudi Arabia Monetary Authority 12.75 Saudi Arabia Public Investment Fund (PTF) 2.75 Singapore Government Investment Corporation (GIC) 17.00 Singapore Temasek 19.50 South Korea Investment Corporation (KIC) 17.50 Taiwan National Stabilizatioin Fund (NSF) 4.50 Trinidad and Tobago Heritage and Stabilization Fund 21.00 UAE Dubai International Capital 11.50 UAE Istithmar World Fund 4.75 United Arab Emirates Mubadala Fund 19.00 Venezuela Investment Fund for Macroeconomic Stabilization 8.00 Venezuela National Development Fund (Fonden) 10.00 Vietnam State Capital Investment Corporation 9.25 Od minimalnih -2,25 do maksimalnih 22,5 Izvor: Analiza dostupnosti informacija je vršena na literaturi koja se nalazi na

disku koji ide uz ovaj rad. Poeni su pripisivni praćenjem ranije navedene metodologje. Kompletna tabela, sa poenima za svako pojedinačno pitanje se nalazi na disku.

52

Prikaz 6.: Rezultati analize dostupnosti informacija po regionima

Napomena: Fondovi po grupama zemalja: AZIJSKA [Azerbaijan State Oil Fund (SOFAZ), China Investment Corporation (CIC), East

Timor Petroleum Fund, Hong Kong Exchange Fund, Kazakhstan National Fund, Malezija Khazanah Nasional, Russia Oil and Gas Fund, Singapore Government Investment Corporation (GIC), Singapore Temasek, South Korea Investment Corporation (KIC), Taiwan National Stabilizatioin Fund (NSF), Vietnam State Capital Investment Corporation]

BLISKOISTOČNA [Abu Dhabi Investment Authority, Bahrain Mumtalakat Holding Company, Brunei Investment Authority, Iran Oil Stabilization Fund,Iraq Development Fund, Kuwait Investment Authorita (KIA), Oman State General Reserve Fund, Qatar Investment Authority (QIA), Saudi Arabia Kingdom Holding Company (KHC), Saudi Arabia Monetary Authority, Saudi Arabia Public Investment Fund (PTF),UAE Dubai International Capital, UAE Istithmar World Fund, United Arab Emirates Mubadala Fund]

ZAPADNA [Alaska Permanent Trust Fund, Australia Future Fund, Australia Queensland Investment Corporation (QIC), Australia Victorian Funds Management Corporation (VFMC), Canada Alberta Heritage Fund, France Reserve Fund, Ireland National Pension Fund, Mexico Oil Stabilization Fund, New Mexico Permanent Trust Fund, New Zealand Superannuation Fund,Norway Government Pension Fund Global, SAD Permanent Wyoming Mineral Trust]

Ostali fondovi [Algerian Revenue Regulation Fund (FRR), Bocvana Pula Fund, Chile Economic and Social Stabilization (FESS), Chile Pension Reserve Fund, Columbia Oil Stabilization Fund, Gabon Fund for Future Generations, Kiribati Revenue Equalization Reserve Fund (RERF), Libyan Investment Authority (LIA), Mauritanija National Fund for Hydrocarbon Reserves, Nigeria Excess Crude Fund, Trinidad and Tobago Heritage and Stabilization Fund, Venezuela Investment Fund for Macroeconomic Stabilization, Venezuela National Development Fund (Fonden)] Izvor: Poeni dodeljeni analizom dostpnosti podataka su razvrstani u 4 grupe zemalja,

nakon čega je izvršena statistička analiza u programu SPSS.

16.55

8.93 10.38

20.40

53

Prikaz 7.: Analiza varijansi broja poena ADI po regionima

Test Homoskedastičnosti

Levenova statistika df1 df2 Sig.

3.411 3 47 0.025

Kolmogorov-Smirnov test normalnosti rasporeda Regioni Azijski Bliskoistočni Ostali Zapadni

Veličina uzorka 12 14 13 12

Kolmogorov-Smirnov Z Statistika 0.848 0.428 0.798 0.664

Signifikantnost 0.468 0.993 0.547 0.771

ANOVA

Eta2 = 0.49 Suma

Kvadrata df

Kvadrat

proseka F Sig.

Među Grupama 1,059.569 3 353.190 15.493 0.000

Unutar Grupa 1,071.453 47 22.797

Ukupno 2,131.022 50

Robusni testovi jednakosti proseka Statistika df1 df2 Sig.

Welch 25.055 3 24.448 .000

Brown-Forsythe 15.798 3 39.886 .000

Međusobna poređenja – Tamhane T2 Test

(I) Ime grupe zemalja

(J) Ime grupe zemalja

Razlika Proseka (I-J)

Std. Greška Sig.

Bliskoistocna 7.00893* 2.09702 0.017

Ostale zemlje 5.55288 2.13075 0.092 Azijska

Zapadna -4.45833 1.69323 0.108

Azijska -7.00893* 2.09702 0.017

Ostale zemlje -1.45604 2.02771 0.980 Bliskoistočna

Zapadna -11.46726* 1.56158 0.000

Azijska -5.55288 2.13075 0.092

Bliskoistocna 1.45604 2.02771 0.980 Ostale zemlje

Zapadna -10.01122* 1.60659 0.000

Azijska 4.45833 1.69323 0.108

Bliskoistocna 11.46726* 1.56158 0.000 Zapadna

Ostale zemlje 10.01122* 1.60659 0.000

* - Razlika proseka postaje značajna na nivou 0.05

Napomena: ANOVA je vršena pomoću aplikacije za statističku obradu podataka SPSS v.19. Detalji analize se nalaze na pratećem disku.

54

Pikaz 6. daje ilustraciju broja poena analize dotupnosti infomacija po regionu porekla

SIF. Mada je razlika evidentna, nije jasno da je ista statistički značajna. Prikaz 7.

analizira potencijalne razlike u osvojenim poenima po regionima. Pošto se porede 4

grupe podataka, koristi se parametarski test analize varijansi. Ovaj test ima tri osnovna

preduslova: nezavisnost podataka, homogenost varijansi i normalnost rasporeda. Prvi

uslov je ispunjen jer ne postoji međuzavisnost između SIF60. Uslov homogenosti

varijansi (tj. homoskedastičnosti) se testira Levenovim testom (prva tabela u prikazu 7.).

Sa vrednošću Levenove statistike 3.411 pri Sig.=0.025 < 0.05 može se zaključiti da

rasporedi frekvencija osvojenih poena ADI po regionima nemaju jednake varijanse, što

je uslov za vršenje dalje analize. Međutim, ANOVA kao test je manje osetljiv na

neispunjenost ovog uslova, ako su uzorci približnih veličina, što je slučaj u ovoj analizi

(n1=12; n2=14; n3=13; n4=12). Za svaki slučaj analizu varijansi prate i Velčov i Braun-

Forsajtov test jedankosti proseka, koji su otporni na heteroskedastičnost.

Uslov normalnosti rasporeda se testira Kolmogorov-Smirnov testom (druga tabela

prikaza 7.). Kako su nivoi značajnosti (signifikantnosti) za sva četiri regiona veća od

0.05 (0.468; 0.993; 0.547; 0.771) uslov normalnosti rasporeda je ispunjen. Rezultati

analize varijanse se nalaze u trećoj tabeli prikaza 7. i oni govore da je utvrđena

statistički značajna razlika rasporeda frekvencija poena dobijenih analizom dostupnosti

informacija suverenih investicionih fondova pri nivou značajnosti manjem od 0.05

(Sig.= 0.000 < 0.05). Iste rezultate daju i Velčov i Braun-Forsajtov test jedankosti

proseka, koji proveravaju da li je prisutan negativan uticaj heteroskedastičnosti na

ANOVU. Ne samo da se regioni razlikuju po broju osvojenih poena, nego je i ta razlika

značajna merena eta kvadrat veličinom uticaja (Eta2 = 0.49). Po Koenovom61 (Cohen)

kriterijumu razlika među poređenim grupama je velika za Eta2 > 0.14.

Pošto je utvrđena statistički značajna razlika, analiza se završava post-hoc testom

međusobnih poređenja. Koristi se Tamhane T2 test, jer on izoluje od negativnog

rezultata Levenovog testa (poslednja tabela prikaza 7.). Analiza jasno pokazuje da se

60 Apsolutno govoreći ne postoji potpuna nezavisnost. Pošto su SIF upućeni na međunarodna finansijska

tržišta, nužno postoji zavisnost između aktera na tom tržistu. Međutim, uslov za statističku analizu je i dalje ispunjen, jer je pomenuta zavisnost nemerljivo mala, a imeđu analiziranih subjekata ne postoje dokazi o međusobnom udruživanju i koordinaciji poteza.

61 Julie Pallant, SPSS Survival Manual, 4th Edition, Allen&UnWin, Australija, 2011.godina. str.149. Za više detalja videti: Cohen Jacob, Statistical power analysis for the behavioral sciences, Hillsdale, Lawrence Erlbaum Associates, 1988., str.79-81.

55

zapadna i azijska grupa fondova statistički značajno razlikuju u broju osvojenih poena

od bliskoistočne i grupe ostalih zemalja. Sa druge strane ne postoje značajne razlike

između azijske i zapadne, odnosno bliskoistočne i grupe ostalih zemalja.

• • •

Ovo poglavlje je počelo dovodeći u pitanje dostupnost podataka korišćenih za analizu

rada suverenih fondova, a završava se statističkom analizom koja pokazuje da nema

statistički značajne razlike u transparentnosti između zapadne i azijske grupe suverenih

fondova. U čemu je značaj takvog rezultata. Zadnjih nekoliko godina koliko su suvereni

fondovi „medijski“ akutelni, uvek su se dovodili u pitanje motivi i namere suverenih

fondova koji ne potiču i zapadnih ekonomija. Kada je pitanje dostupnosti podataka bilo

tema analize, uvek su se ostali SIF poredili sa svojom „zapadnom braćom“.

Kada se postavlja pitanje transparentnosti jedne pojave, mora se prvo konstatovati da ne

postoji apsolutna mera iste. Transparentnost je kulturološka kategorija striktno vezana

za evoluciju ekonomskog sistema. Danas se očekuje takav nivo dostupnosti informacija

od privrednih subjekata, da bi se pre pola veka slični zahtevi smatrali odavanjem

poslovnih tajni. Kako vreme prolazi sve se više kristališe stav, da pošto korporacije i

drugi akteri na finansijskim tržištima imaju takav potencijalni uticaj na živote ljudi,

sasvim je opravdano zahtevati da njihovo poslovanje bude otvoreno ka javnosti.

Transparentnost se, dakle, može meriti jedino relativno, u poređenju sa nekim drugim

subjektom, a ne apsolutno.

Ovaj rad upravo uzima pristup relativnog merenja dostupnosti podataka kao ispravan i

suverene investicione fondove sa zapada uzima kao meru otvorenosti poslovnih

procedura. Pošto između Azijske i Zapadne grupe fondova nema statistički značajne

razlike u dostupnosti informacija, može se zaključiti da azijski fondovi u proseku

poštuju zapadne standarde transparentnosti i dostupnosti informacija. Sa druge strane

slično se ne može reći za fondove koji pripadaju Bliskoistočnoj i grupi koja obuhvata

ostale suverene investicione fondove, čiji se nivo transparentnosti i dostupnosti

podataka statistički značajno razlikuje od Zapadne i Azijske grupe fondova.

56

Mada svi fondovi ne poštuju visoke standarde dostupnosti informacija, ako se

uzme u obzir, ukupna veličina suverenih fondova Bliskoistočne i grupe ostalih fondova,

koja iznosi oko 1638 milijardi dolara i uporedi se sa ukupnom analiziranom veličinom

suverenih fondova62, jasno je da je većina investiranih sredstava u SIF koji primenjuju

zapadne standarde transparentnosti i odgovornosti. Ne samo da je većina sredstava

investirana od strane „transparentnih” investirora, već postoji blaga korelacija63 između

veličine suverenog fonda i broja osvojenih bodova na ADI (videti prikaz 8.).

62 Za detaljne tabelarne proračune veličine SIF pogledati dostupnu dokumentaciju na disku. 63 Pomenuta korelacija je primećena i u Linaburg-Maduell Transparency indeksu, a posebno kod Edwin

Truman SWF Scoreboard (R2=0.3613). Mada su ovi modeli utvrdili više nivoe korelacije između veličine i transparentnosti SIF nego u ovom radu, može se kritikovati način na koji ovi sistemi mere transparentnost, na osnovu pripisanih bodova za korake, koji neophodno ne doprinose većoj dostupnosti indormacija.

Prikaz 8.: Korelacija veličine SIF i broja osvojenih poena

Izvor: Korišćeni su podaci dobijeni analizom dostupnosti informacija. Korišćeni podaci se nalaze na pratećem disku.

100

1,000

10,000

100,000

1,000,000

0.00 5.00 10.00 15.00 20.00 25.00

Broj poena

Ve

lič

ina

fo

nd

a (

mlr

d $

)

R2= 0.1124

Veličin

a f

on

da (

mil $

)

Broj poena

57

4. Klasifikacija suverenih investicionih fondova

Nakon uvodnih napomena i provere kvaliteta dostupnih podataka, ovaj rad nastavlja sa

daljom analizom, odnosno klasifikovanjem SIF. Mada lista suverenih fondova u prikazu

5. pokazuje da ovih fondova ima samo nekoliko desetina, heterogenost ove pojave

ukazuje na potrebu klasifikacije.

Postoje dva glavna kriterijuma po kojima se suvererni fondovi dele, po tome odakle

dobijaju i kako troše poverena sredstva. Tačnije, postoji jasna dinstinkcija među ovim

fondovima u izvorima finansiranja i tipu ostvarenih investicija. U ovom radu se pominje

i klasifikacija suverenih fondova u zavisnosti od regiona sa kog potiču, ali je ta podela

više metodološkog značaja.

4.1. Podela SIF po izvorima finansiranja

Drugo poglavlje je iznelo osnove preduslove koji su ispunjeni 1950-tih godina, kada su

nastali prvi SIF. Upravo su makroekonomske konsideracije tadašnjih zemalja izvoznica

nafte podstakle iste da formiraju svoje fondove. Nastanak suverenog fonda u Saudijskoj

Arabiji i Kuvajtu specifičan je, jer se radi od viškovima prihoda od prodaje nafte i

potrebom da se isti profitabilno investiraju, kao osnovnim uzrocima nastanka novog

vida investiranja.

Kako je već više puta naglašeno u ovom radu nastanak SIF je neraskidivo vezan za

pojavu suficita prihoda, bilo da su nastali od prodaje nafte, bakra, dijamanata (prodajom

berzanskih roba) ili intentizvnom izvoznom aktivnošću, iznenadnim prihodima od

privatizacija i sl (prihodi koji nisu vezani za prodaju berzanskih roba). Naravno da

država ima priorite prilikom investiranja zabeleženih viškova, infrastruktura, zdravstvo,

obrazovanje, međutim kada su navedene potrebe već servisirane redovnim izdacima iz

budžeta, peostali višak u globalizovanoj ekonomiji je najlakše profitabilno investirati

putem kvalitetnih hartija od vrednosti na finansijskim tržištima, ili u slučaju direktnih

58

investicija, plasiranjem sredstava u konkretne projekte. Nastajanje suficita ne mora,

obavezno, da podrazumeva nastajanje SIF, zapravo države kao što je to Francuska i

Novi Zeland su formirale svoje suverene fondove, ne da se izbore sa viškovima, već

upravo da institucionalizuju rešavanje predviđenih manjkova. Konkretno SIF, u ovom

slučaju, služe kao potpora penzionim sistemima.

Prikaz 9.: Lista robnih suverenih investicionih fondova

RB Ime fonda Veličina

2010.god(mil $) Godina Osnivanja

Vrsta

1 Abu Dhabi Investment Authority 627,340.000 1976 Robni 2 Norway Government Pension Fund Global 512,774.000 1990 Robni 3 Saudi Arabia Monetary Authority 438,998.763 1952 Robni 4 Kuwait Investment Authority (KIA) * 264,000.000 1953 Robni 5 Russia Oil and Gas Fund 159,654.944 2004 Robni 6 Algerian Revenue Regulation Fund (FRR) 67,896.780 2000 Robni 7 Qatar Investment Authority (QIA) * 53,000.000 2000 Robni 8 Libyan Investment Authority (LIA) * 50,500.000 1981 Robni 9 Alaska Permanent Trust Fund 37,052.894 1976 Robni 10 Brunei Investment Authority * 26,000.000 1983 Robni 11 Saudi Arabia Kingdom Holding Company (KHC) * 25,000.000 1980 Robni 12 Kazakhstan National Fund 24,648.616 2000 Robni 13 Venezuela National Development Fund (Fonden) * 16,000.000 2005 Robni 14 Chile Economic and Social Stabilization (FESS) 15,487.000 1985 Robni 15 Canada Alberta Heritage Fund 14,529.900 1976 Robni 16 Nigeria Excess Crude Fund * 13,000.000 2004 Robni 17 SAD Permanent Wyoming Mineral Trust 12,642.500 1974 Robni 18 Iran Oil Stabilization Fund 10,529.690 2000 Robni 19 United Arab Emirates Mubadala Fund 10,268.000 2002 Robni 20 Azerbaijan State Oil Fund (SOFAZ) 10,147.300 1999 Robni 21 Bahrain Mumtalakat Holding Company 9,795.183 2006 Robni 22 Bocvana Pula Fund 8,220.273 1993 Robni 23 Iraq Development Fund 7,214.000 2003 Robni 24 Oman State General Reserve Fund * 6,000.000 1980 Robni 25 Chile Pension Reserve Fund 4,516.000 2006 Robni 26 East Timor Petroleum Fund 3,785.000 2005 Robni 27 Trinidad and Tobago Heritage and Stab. Fund 3,619.764 2007 Robni 28 Mexico Oil Stabilization Fund * 2,000.000 2000 Robni 29 Columbia Oil Stabilization Fund * 2,000.000 1995 Robni 30 Venezuela Macroeconomic Stabilization Fund 722.000 1998 Robni 31 Kiribati Revenue Equalization Reserve Fund (RERF) * 600.000 1956 Robni 32 Gabon Fund for Future Generations * 500.000 1998 Robni 33 Mauritanija National Fund for Hydrocarbon Reserves * 300.000 2006 Robni

Izvor: Tabela je sastavljena iz podataka preuzetih iz finansijskih izveštaja suverenih fondova, a verodostojnost iznetih podataka je proverena poređenjem internet baza podataka o SIF. Oni fondovi koji su označeni zvezdicom ( * ), veličina angažovanih sredstava se nije mogla nezavisno potvrditi uvidom u oditovane godišnje izveštaje, i navedeni iznos predstavlja najprecizniju procenu. Za više informacija videti dokumentaciju priloženu na disku.

59

Na prikazima 9. i 10. nalaze se liste suverenih investicionih fondova u zavisnosti od

izvora finansiranja, poređanih po veličini. Određivanje tipa SIF po izvoru finansiranja

nije uvek jednostavno, jer se često dešava da robni fondovi ponekad primaju sredstva i

iz budžetskog suficita. Prilikom klasifikacije fondova ovaj rad prati pravilo da

dominantni izvor finansiranja određuje tip suverenog fonda.

Prikaz 10.: Lista nerobnih suverenih investicionih fondova



Vrsta

1 China Investment Corporation (CIC) 409,579.000 2007 Ne-Robni 2 Hong Kong Exchange Fund 300,666.814 1993 Ne-Robni 3 Singapore Temasek 284,800.000 1974 Ne-Robni 4 Singapore Government Investment Corporation (GIC) 247,999.811 1981 Ne-Robni 5 Australia Future Fund 67,584.215 2000 Ne-Robni 6 Australia Queenslans Investment Corporation (QIC) 66,800.000 1992 Ne-Robni 7 Victorian Funds Management Corporation (VFMC) 51,094.399 1994 Ne-Robni 8 France Reserve Fund 45,802.641 2001 Ne-Robni 9 South Korea Investment Corporation (KIC) 34,914.903 2006 Ne-Robni 10 Malezija Khazanah Nasional 30,733.333 1993 Ne-Robni 11 Ireland National Pension Fund 22,686.747 2000 Ne-Robni 12 Taiwan National Stabilizatioin Fund (NSF) * 15,000.000 2000 Ne-Robni 13 New Zealand Superannuation Fund 13,040.354 2001 Ne-Robni 14 UAE Dubai International Capital * 13,000.000 2004 Ne-Robni 15 Saudi Arabia Public Investment Fund (PTF) * 10,000.000 1973 Ne-Robni 16 New Mexico Permanent Trust Fund 8,336.019 1956 Ne-Robni 17 Fundo Soberano do Brazil * 6,100.000 2008 Ne-Robni 18 UAE Istithmar World Fund * 6,000.000 2003 Ne-Robni 19 Vietnam State Capital Investment Corporation 2,457.000 2005 Ne-Robni

Izvor: Tabela je sastavljena iz podataka preuzetih iz finansijskih izveštaja suverenih fondova, a verodostojnost iznetih podataka je proverena poređenjem internet baza podataka o SIF. Oni fondovi koji su označeni zvezdicom ( * ), veličina angažovanih sredstava se nije mogla nezavisno potvrditi uvidom u oditovane godišnje izveštaje, i navedeni iznos predstavlja najprecizniju procenu. Za više informacija videti dokumentaciju priloženu na disku.

4.1.1. Robno finansirani SIF

Iz ranijih izlaganja jasno je da neki od najstarijih i najvećih SIF se nalaze na Bliskom

Istoku. Međutim, i van Bliskog Istoka, većina zemalja, sa robno finansiranim SIF, deli

jednu važnu karakteristiku – pre svega naftno bogatstvo, koje se delimično transferiše u

SIF (misli se na SIF koji se finansiraju prihodima od prodaje nafte u procentu jednakom

ili većem od 90%). Tako da je glavni kriterijum za ovu istorijsku podelu u prikazu 11.

60

cena i kretanje cena nafte. Matrica u prikazu 11. je podeljena u 4 perioda. Svaki od ova

četiri perioda ilustruju talase formiranja suverenih fondova koji se poklapaju sa

dinamikom u kretanju naftnih cena (videti i prikaz 12.). Argument za ovo poglavlje je

da SIF finansirani prodajom berzanskih roba, pre svega naftno finansirani suvereni

fondovi su se u većoj meri osnivali u periodima visoke cene nafte64. Međutim kako

uvek ne postoje detaljni podaci o veličini SIF u trenutku osnivanja ovaj rad koristi

procene o velični SIF iz 2010.godine.

Faza osnivanja (1953-1973), prva od nekoliko koraka osnivanja SIF, okarakterisana je

erom jeftine nafte. Kuvajt je izvozio dovoljno nafte da akumulira velike suficite novca i

da osnuje Kuwait Investment Office, suvereni fond lociran u Londonu. Ovaj SIF, čija je

procenjena veličina 264 milijardi dolara, spada u prvih pet najvećih gobalnih SIF (videti

prikaz 9). Period poznat kao prva faza rasta je trajao od 1973 do 1981. Slično 1950-tim

ekonomska situacja 1970-tih je pod velikim uticajem politike, gde su zemlje članice

OPEC-a unilateralno povećale cenu nafte. Prema Eichengreen65 „...period sa početkom

u 1973.godini je karakterisan sa visokim rastom cene berzanskih roba. Pored rasta cene

nafte u 1973. i 1979.godini, postojao je rast ostalih berzanskih roba u periodu od 1973-

1974.godine.“ U ovom periodu i OECD i ne-OECD zemlje koje su se rešile svojih

nafnih rezervi su iskoristle situaciju, gde je politika uvećala cenu nafte i u tom smislu su

osnovali SIF na bazi suficita naftnih prihoda. Nalazi u prikazu 11. sugerišu da je ovaj

preiod svedok izjednačenog rasta broja SIF i u OECD i u ne-OECD zemalja.

Za razliku od perioda 1971-1981.godine, naredna era (1982-1999.godina) se opisuje kao

faza stagnacije, gde je cena nafte bila u padu izuzev 1990.godine, i karakteriše se

skromnim rastom u veličini sredstava pod kontrolom SIF. Ako se posmatra samo broj

osnovanih SIF u ovom periodu, može se govoriti o stagnaciji u sektoru suverenih

fondova samo u OECD zemljama. U ovom periodu, većina novih SIF je oformljena u

ne-OECD zemljama. Prikaz 12. pokazuje da je sedam od osam suverenih fondova u

navedenom periodu lociran u ne-OECD zemljama. Međutim, Norveška sa svojim

državnim penzionim fondom 1990.godine je veliki izuzetak. Norveški penzioni fond je

osnovao svoj SIF u kontekstu rastućih cena nafte. Za razliku od drugih godina

64 Aizenman Joshua i Glick Reuven, „Sovereign Wealth Funds: Stylized facts about their determinants

and governance” Working Paper 14562, National bureau of economic research, Kembridž, 2008.str. 8. 65 Eichengreen Barry „Globalizing Capital A History of the International Monetary System“, Princeton

University Press, Princeton, 2008, str. 37.

61

Prikaz 11.: Istorija robno finansiranih SIF (1953-2007)

OECD zemlje Faza Godina Zemlja Ime fonda Izvor finansiranja

I 1974 SAD Permanent Wyoming Mineral Fund Ruda 1976 Kanada Alberta Heritage Fund Nafta II 1976 SAD Alaska Permanent Reserve Fund Nafta

III 1990 Norveška Government Pension Fund Nafta IV 2000 Meksiko Oil Stabilisation Fund Nafta

Ne OECD zemlje Faza Godina Zemlja Ime fonda Izvor finansiranja

1953 Kuvajt Kuvajt Investment Office Nafta I

1956 Kiribati Revenue Equalisation Fund Ruda: fosfati 1976 UAE Abu Dhabi Investment Authority Nafta 1980 Oman State General Reserve Fund Nafta/Gas

1980 Saudijska Arabija

Kindom Holding Company Nafta II

1981 Libija Lybian Investment Authority Nafta 1983 Brunej Brunei Investment Authority Nafta

1985 Čile Economic and Social Stabilisation

Fund Bakar

1993 Bocvana Pula Fund Dijamanti 1995 Kolumbija Oil Stabilisation Fund Nafta

1998 Venecuela Investment Fund for

Macroeconomic Stabilisation Nafta/Gas

1998 Gabun Fund for Future Generations Nafta

III

1999 Azerbejdžan State Oil Fund Nafta 2000 Katar Qatar Investment Authority Nafta 2000 Alžir Fonds de Regulation des Recettes Nafta 2000 Iran Oil Stabilisation Fund Nafta 2000 Kazakhstan National Oil Fund Nafta 2002 UAE Mubadala Nafta 2003 Irak Development Fund for Iraq Nafta 2004 Rusija Stabilisation Fund Nafta/Gas 2004 Nigerija Nigeria Excess Crude Fund Nafta

2005 Istočni Timor

Timor-Leste Petrolium Fund Nafta

2006 Čile Chile Pension Reserve Fund Bakar 2006 UAE Investment Corporation of Dubai Nafta

2006 Mauritanija National Fund for Hydrocarbon

Reserves Nafta/Gas

IV

2007 Angola Reserve Fund for Oil Nafta

Faza I 1953 – 1973 Faza formiranja Faza II 1973 – 1981 Prva faza ekspanzije Faza III 1982 – 1999 Stagnacija, faza skromnog rasta (osim 1990) Faza IV 2000 – 2007 Druga faza ekspanzije

Izvor: Kompilacija različitih izvora. Uglavnom korišćen: Fernandez G. David, „Sowereign Wealth Funds: A bottom-up primer“, JPMorgan Research, 2008, Njujork str. 21-24.

62

1990.godina je svedok rasta cena nafte. Drugi robno finansirani suvereni fondovi

osnovani tokom ovog perioda, a značajni u svojoj veličini, su se finansirali prihodima

od prodaje bakra i prihoda od nafte.

Period od 2000. do 2007.godine je okarakterisan stalnim rastom u ceni nafte i

dramatičnim rastom u broju i veličini SIF (videti prikaz 12.). U suprotnosti sa ranijim

periodima, gde je rast broja i veličine SIF bio ravnomernije podeljen između OECD i

ne-OECD zemalja, ovaj period koji se opisuje kao druga faza ekspanzije karakteriše

značajno pomerena ravnoteža u korist ne-OECD zemalja. Nakon 2000.godine, sredstva

suverenih fondova iz ne-OECD zemalja su premašila sredstva SIF iz OECD zemalja.

Isto je i po pitanju broja novoformiranih suverenih fondova. Od 14 robno finansiranih

SIF, 13 su locirani u ne-OECD zemljama. Navedeni nalazi sugerišu da je period 2000-

2007.godine svedok rastućeg disbalansa između OECD i ne-OECD zemalja kako po

broju, tako i po ukupnoj veličini suverenih fondova.

Prikaz 12.: Broj osnovanih SIF (1953-2007)

Faza formiranja Prva

Ekspanzija

Stagnacija Druga Ekspanzija

Godina Broj

osnovanih fondova

Godina Broj

osnovanih fondova

Godina Broj

osnovanih Fondova

Godina Broj

osnovanih fondova

1953 1 1974 1982 2000 6 1954 1975 1 1983 1 2001 1955 1976 1984 2002 1 1956 1 1977 3 1985 1 2003 1 1957 1978 1986 2004 2 1958 1979 1987 2005 1 1959 1980 2 1988 2006 3 1960 1981 1 1989 2007 1 1961 1990 1 1962 1991 1963 1992 1964 1993 1 1965 1994 1966 1995 1 1967 1996 1968 1997 1969 1998 2 1970 1999 1 1971 1972 1973

Izvor: Kompilacija različitih izvora. Uglavnom korišćen: Fernandez G. David,

op. cit., str.21-23.

63

4.1.2. Nerobno finansirani SIF

Prethodno poglavlje je naglasilo ulogu SIF finansiranih prodajom berzanskih roba,

eksploatacijom prirodnih resursa, pre svega nafte. Postoji jaka veza između cena nafte i

formiranja SIF. Ova veza je navela mnoge komentatore da imenuju ovakve suverene

fonove – resursni suvereni fondovi (robni SIF)66. Većina SIF je finansirana novcem

dobijenih prodajom berzanske robe pre svega nafte i gasa. Obilni prirodni resursi

objašnjavaju sposobnost da se velike sume transferišu u suvereni fond. Sa druge strane,

takav pristup, previđa ulogu zemalja kao što su Singapur ili Kina, koji takođe imaju

suverene fondove, ali nemaju izdašne naftne izvore ili druge prirodne resurse kao

dijamante. Značajan deo suverenih fondova se može naći u državama koje finansiraju

svoje SIF aktivnostima koje se ne oslanjaju na eksploataciju prirodnih resursa.

Posledično, neki komentatori, pre svega Rozanov, naglašava da se suvereni fondovi ne

smeju reducirati na fondove prirodnih resursa.

Slično kao i suvereni fondovi koju su finansirani prirodnim resursima, i SIF koji se ne

finansiraju prirodnim resursima ipak zavise od suficita kapitala. U slučaju suverenih

fondova koji se finansiraju eksploatacijom nafte, veličina sredstava transferisanih u SIF

zavisi od dinamike kretanja cene nafte. Međutim, u slučaju nerobnih fondova teško je

determinisati suficite kapitala jednom varijablom. U ovom slučaju, raspoloživi nivo

sredstava, koji se može transferisati u SIF, zasvisi od fiskalne politike: oporezivanje

različitih suficita, upotreba kapitala generisanog privatizacijom i sl.

Indentifikovanje jedinstvene varijable je izuzetno teško jer nerobni suvereni fondovi

imaju brojne izvore finansiranja. Međutim, raspoloživo istraživanje izvora finansiranja

nerobnih suverenih fondova se dominantno fokusira na kineski suvereni fond koji se

finansira suficitima deviznih rezervi67, i time se analiza finansiranja preterano fokusira

samo na jednu varijablu. Pomenuta istraživanja otkrivaju značajne aspekte SIF. Na

primer, dva najveća SIF Chinese Investment Corporation i Government Investment

Corporation of Singapore su finansirani suficitima deviznih rezervi (prikaz 13.). Brojne

zemlje, posebno Kina i Južna Koreja, su počele da akumuliraju devizne rezerve posebno

nakon Azijske Finansijske Krize 1997/98. Postoje značajne kontroverze vezane za

66 Rozanov Andrew, „Who holds the wealth of nations?“, State Street Global Adv., London, 2005, str.1. 67 Aizenman Joshua i Glick Reuven, op. cit., str. 2-4.

64

razloge držanja velikih deviznih rezervi. Sa jedne strane postoje komentatori kao što je

Aizenman, koji opisuje meru preteranog akumuliranja deviznih rezervi kao način

osiguranja protiv naglog odliva kapitala, velike nestabilnosti deviznih kurseva; postoje

i drugi komentatotri kao Dooley, Folkerts-Landau i Graber68, koji objašnjavaju rastuće

devizne rezerve kao merkanilnu strategiju depresijacije deviznog kursa kako bi se

promovisao izvoz.

Na kraju 1994.godine, na primer, globalne rezerve izuzimajući zlato, su iznosile ukupno

1254 milijarde USD, dok su međunardne rezerve u 2002.godini iznosile više od 2223

milijarde USD69. Zemlje u razvoju, posebno Istočna Azija, bile su glavni akteri

navedenih procesa. U 2008.godini Kina sa 1400 milijardi USD drži najveći deo

deviznih rezrvi od ukupnih svetskih deviznih rezervi. Do 2007.godine, drugim rečima

pre nego što je Kina osnovala suvereni fond, većina navednih sredstava je

konzervativno investirana u niskoprinosne hartije od vrednosti Američkog trezora.

Međutim, držanje velikih deviznih rezervi je skupo zbog oportunitetnih troškova

odnosno, „zbog veilke razlike između prinosa na američke obveznice i mogućih prinosa

na druge investicije“70. Prema James71 „od 2000.godine Kineska sredstva uložena u

inostranstvu su generisala veoma male prihode, a sa depersijacijom dolara, u nekim

slučajevima prinos je bio i negativan.“ Posledično, 2007.godine kada je Kina osnovala

suvereni fond, učinila je prvi korak ka diverzifikovanju deviznih rezervi i generisanju

viših prihoda. Kina je trasferisala 2007.godine 200 milijardi dolara iz svojih rezervi u

novoformirani suvereni fond China Investment Corporation. CIC je diverzifikovao

dobijena sredstva u mnoštvo kanala sa ciljem maksimiziranja profita. Ovi kanali

uključuju investiranje u akcijski kapital, direktne investicije i investicije u nekretnine.

Kineski SIF je fond sa velikim potencijalima za budući rast.

U brojnim studijama o suverenim fondovima, preveliki fokus na varijablu deviznih

rezervi rezultirao je zanemarivanjem drugih faktora, koji takođe igraju važnu ulogu u

doprinosu rasta sredstavima kojim upravljaju suvereni fondovi. Na primer, mnogi 68 Dooley, Folkerts-Landau i Graber, „An Essay on the revised Bretton-Woods system“, National bureau

of economic research, Kembridž, 2003.godine. str.8-10. 69 Aizenman, Joshua i Marion, „The high demand for international reserves in the Far East“, Academic

press, 2002.godine, str. 372. 70 Jaenne Olivier, „International Reserves in Emerging Market Countries“, Brookings Papers on

Economic Activity, 2007. str.25,42,47. 71 James Harold, „The Making of a Mess: Who Broke Global Finance, and Who Should Pay for It?”

Foreign Affairs, januar-februar 2009., str. 1.

65

nerobni SIF, kao što je New Mexico Permanent Trust Fund iz SAD-a, Khazanah

Nasional iz Malezije, Queensland Investment Corporation iz Australije, Future Fund i

Victorian Funds Management Operation, French Reserve Fund, Superannuation Fund iz

Novog Zelanda, irski National Pension Reserve Fund, Dubai Istithmar World fond iz

Ujedinjenh Arapskih Emirata, kao i Dubai International Capital se ne finansiraju

direktno putem suficita deviznih rezervi.

Prvi nerobni fond je osnovan tokom 1950-tih u istoj deceniji kao i prvi SIF finansiran

prihodima od nafte. U poređenju sa robnim, prvi nerobni fond je osnovan u zemlji

članici OECD-a. New Mexico Permanent Trust Fund iz SAD-a se može okarakterisati

kao prvi zapadni SIF formiran u početnoj fazi formiranja suverenih fondova 1956-

1973.godine (videti prikaz 13). U 2008.godini ovaj fond se finansirao iz različitih

izvora: sa jedne strane New Mexico Permanent Trust Fund profitira indirektno od

prirodnih resursa oporezivanjem privatnih poslova putem taksi i mineralnih renti72; sa

druge strane, ovaj fond se dodatno finansira iz godišnjih plaćanja duvanskih kompanija.

Druga faza od 1974-1981.godine (videti prikaz 13.) je svedok pokretanja dva SIF u ne-

OECD zemljami: Singapur. Singaporov prvi SIF Temasek direktno finansira vlada73, a

drugi SIF, Government Investment Corporation, upravlja singapurskim deviznim

rezervama74. Treći period od 1982-2000.godine ne donosi značajne promene za

suverene fondove. U ovom periodu je formiran SIF u Australiji. Queensland Investment

Corporation se može opisati kao najveći institucionalni investitor u Australiji u

vlasništvu i finansiran od strane od vlade u Queensland-u75. Slično sa Queensland

Investment Corporation, drugi SIF iz Australije Victorian Fund Management

Corporation finansira se sredstvima iz javnih agencija, posebno osiguravajućih

kompanija povezanih sa državom, javnim preduzećima i univerzitetima76. Samo jedan

fond, koji potiče iz zemlje koja ne pripada OECD-u, je kreiran tokom 1990-tih,

72Videti:http://www.sic.state.nm.us/land_grant.htm;http://www.sic.state.nm.us/severance.htm;

http://www.sic.state.nm.us/tobacco.htm; Poslednju put pristupljeno: 12.05.2012. 73 Fernandez G. David, op.cit., str.35. 74 Government Investment Corporation, „Report on the management of goverments portfolio 2007/2008“,

GIC, Singapur, str.10. 75 Queensland Investment Corporation, „QIC – Annual Report 2009-2010.“. Australija, 2010., str.5-6. 76 Victorian Fund Management Corporation. Dostupno na: http://www.vfmc.vic.gov.au/

66

Khasanah Nasional fond iz Malezije. Vlada Malezije finansira ovaj SIF sa prihodima od

privatizacije državnih preduzeća77.

Period 2000-2007.godine je svedok burnog rasta suverenih fondova i u OECD i ne-

OECD zemljama. Broj novoosnovanih fondova u ovom periodu je veći nego broj već

postojećih fondova. Tri od pet osnovanih SIF u zemljama OECD-a se mogu opisati kao

suvereni fondovi srednje veličine (sa sredstvima od 30-35 milijardi USD), dok u ne-

OECD zemljama Kina je osnovala jedan veliki fond sa kapitalom od 200 milijardi USD

(videti prikaz 13.). Tri OECD članice – Irska, Francuska i Novi Zeland – su bile prve

koje su osnovale suverene fondove u ovom periodu. Irska država finansira svoj SIF

(National Pension Reserve Fund) „statutarnim izdvajanjima i investiranjima u visini od

1% GNP godišnje“. Slično irskom SIF, Superannuation Fund78 sa Novog Zelanda se

„finansira kapitalnim kontribucijama od strane države“. Nasuprot navedenom, francuski

Fonds de Reserve finansira se iz različitih kanala: „...deo od 2% socijalnih poreza na

prihod od nekretnina i investicija ... deo suficita iz francuskog National Old Age Fonds

... prihodi od prodaje određenih preduzeća u vlasništvu države putem privatizacije79“.

Ovi su praćeni sa dva ne-OECD fonda iz Ujedinjenih Arapskih Emirata – Isthithmar

World i Dubai International Capital i drugi australijski SIF, Future Fund, koji se

finansira budžetskim suficitima i prihodima od privatizacije, kao što su prihodi od

prodaje telekomunikacione kompanije Telstra u 2006.godini80. Južna Koreja je jedina

članica OECD-a koja je locirana van zapadne hemisfere. Drugim rečima, Korejska

Investiciona Korporacija (Koeran Investment Corporation) je suvereni fond iz OECD

zemlje, ali lociran u netradicionalnoj „zapadnoj“ državi. Slično sa Singapurskom

Državnom Investicionom Korporaciom, Korejska Investiciona Korporacija upravlja sa

delom deviznih rezervi Južne Koreje81. Zadnji po osnivanju, ali prvi po kritici suvereni

fondn je osnovan 2007.godine u Kini. Prikaz 1. ilustruje široku javnu debatu o SIF, koja

je započela sa kineskim suverenim fondom i visokoprofilnim SIF investicijama.

77 Fernandez G. David, op. cit., str.54. 78 Videti: http://www.nzsuperfund.co.nz/index.asp Poslednji put pristupljeno 12.05.2012. 79 Fonds de Reserve, „The FRR, its resources and eligible plans”. Videti:

http://www.fondsdereserve.fr/spip.php?article122 (Pristupljeno:12.05.2012.) 80 Videti: http://www.futurefund.gov.au/ Pristupljeno: 12.05.2012. 81 Videti: http://www.kic.kr/en/?mid=in01 Pristupljeno: 12.05.2012.

67

Prikaz 13.: Istorija nerobno finansiranih SIF (1958-2007.)

OECD zemlje Faza Godina Zemlja Ime fonda Izvor finansiranja

I 1956 SAD New Mexico Permanent Fund Fiskalni II

1992 Australija Queensland Investment Corporation Fiskalni III

1994 Australija Victorian Funds Management

Corporation Fiskalni

2001 Francuska Pension Reserve Fund Fiskalni 2001 Novi Zeland New Zealand Superannuation Fund Fiskalni 2001 Irska National Pension Reserve Fund Fiskalni 2006 Australija Future Fund Fiskalni

IV

2006 Južna Koreja Korea Investment Corporation Rezerve

Ne OECD zemlje Faza Godina Zemlja Ime fonda Izvor finansiranja

I 1974 Singapur Temasek Fiskalni

II 1981 Singapur

Government of Singapore Investment Corporation

Rezerve / Fiskalni

III 1993 Malezija Khazanah Nasional Fiskalni 2003 UAE Dubai Istithmar World Fiskalni 2004 UAE Dubai International Capital Fiskalni IV 2007 Kina China Investment Corporation Rezerve / Fiskalni

Faza I 1953 – 1973 Faza formiranja Faza II 1973 – 1981 Prva faza ekspanzije Faza III 1982 – 1999 Stagnacija, faza skromnog rasta Faza IV 2000 – 2007 Druga faza ekspanzije

Izvor: Kompilacija različitih izvora. Uglavnom korišćen: Fernandez G. David, op. cit., str.21-26.

• • •

Poglavlje 4.1. podržava kategorizaciju SIF na robne i nerobne fondove u zavisnosti od

načina finansiranja. Ova podela je dobila potvrdu posmatranjem empirijskih podataka

varijabli koje utiču na formiranje suverenih fondova. Sa druge strane, fondovi

finansirani prodajom berzanskih roba se mogu opisati kao homogena grupa, jer više od

90% sredstava dolazi direktno od prodaje nafte i/ili gasa. Grupa fondova koji se mogu

okarakterisati kao nerobno finansirani SIF su heterogena grupa fondova. U suprotnosti

sa robno finansiranim fondovima, nerobni fondovi dobijaju svoja sredstva iz nekoliko

različitih kanala, kao što su porezi dobijeni od prirodnih resursa, prihoda dobijeniih

privatizaciom i iz deviznih rezervi. Sa naglaskom na navedenu heterogenost,

68

sveobuhvatna analiza se ne sme fokusirati samo na jednu varijablu, posebno ne devizne

rezerve. Mada analiza dinamike deviznih rezervi je u mnogim slučajevim otkrila

značajne uvide, kao u slučajevima Kine i Singapura, takav fokus ne može obuhvatiti

celu sliku. Nakon što su SIF analizirani na ekonomskoj bazi, mora se priznati da se SIF

moraju analizirati i u političkom kontekstu, jer su svi suvereni fondovi kreirani od

strane država. Međutim, i države osnivači suverenih fondova su dosta heterogene, kako

u pogledu geografije, tako i u pogledu načina upravljanja - bilo da govorimo o

demokratiji odnosno autokratiji ili u pogledu njihovog ekonomskog statusa.

Sagledavanjem SIF i u političkom kontekstu obuhvataju se sve tri navedene dimenzije.

Podela na OECD i ne-OECD države je uključena u podelu. Ova kategorizacija

podrazumeva geografske, ekonomske i državne elemente koji omogućuju strukturisanje

primećene heterogenosti na koherentan način. Dok OECD zemlje sa SIF se povezuju sa

zapadnim, visoko industrijalizovanim zemljama liberalnog kapitalizma, ne-OECD

države sa SIF se često opisuju kao ne-zapadne, zemlje u razvoju sa autokratskim

vlastima.

Integraciija podele na OECD i ne-OECD u istorijsku matricu je otkrila zanimljivu

dinamiku. Odeljak 4.1.1. je analizirao navedenu podelu sa osvrtom na robne SIF.

Pokazano je da su SIF finansirani naftom iz ne-OECD zemalja prerasli broj i veličinu

SIF poveznih sa OECD državama. Suvereni fondovi kako iz OECD, tako i iz ne-OECD

zemalja su u posmatranom periodu doživele značajan rast. Nalazi sugerišu da u slučaju

robno finansiranih SIF dinamika kretanja cena nafte ili drugih berzanskih roba do

2000.godine je imala slične efekte na SIF bilo da su locirani OECD ili ne-OECD

zemljama. Poglavlje 4.1.2. je istražilo pomenuti odnos iz perspektive nerobno

finansiranih SIF. Navedeno poređenje, da li pomenute dinamike imaju iste efekte na

OECD i ne-OECD zemlje, je dosta komplikovanije, jer su izvori finansiranja

heterogeni. Mada broj SIF iz OECD zemalja je veći nego iz ne-OECD zemalja, kada je

u pitanju velična, sitacija je obrnuta. U pogledu ukupne veličine SIF iz ne-OECD

zemalja daleko prevazilaze suverene fondove iz OECD zemalja. Globalno gledano,

izgleda da samo dinamika vezana za kretanje cena nafte ima sličan efekat u različitim

zemljama.

69

4.2. Klasifikacija SIF po tipu investicija

Važan način sagledavanja suverenih fondova, ali i bilo kog drugog aktera na

finansijskom tržištu, jeste putem istraživanja odnosa između investicionog tipa i

alokacije investicija. Svaki od devet sagledanih primera (videti prikaze 14, 15 i 16)

ilustruje upravo taj odnos. Sa jedne strane SIF koji su malo zainteresovani za direktne

investicije (prikazi 15. i 16.) po pravilu drže svoja sredstva u međunarodnim hartijama

od vrednosti, dok SIF koji učestvuju u direktnim investicijama i postaju klasični

akcionari u kompanijama koje kupe (prikaz 14), po pravilu drže većinu svojih sredstava

u domaćim ekonomijama.

Kako bi se integrisali ovi nalazi, analiza se oslanja na opšte poznati teoretski okvir.

Mnogi ekonomisti (među kojima su najpoznatiji Krugman, Paul, Obstfeld82)

diferenciraju između dve pravilnosti dugoročnog kretanja kapitala: portfolio investicije i

direktne investicije. Direktne investicije podrazumevaju konkretnu kontrolu nad onim

što se ima u vlasništvu; ovaj aspekt kontrole razlikuje direktne investicije od portfolio

investicija, koje jednostavno podrazumevaju potraživanje nad imovinom u cilju

realizovanja maksimalnog povraćaja na učinjenu investiciju. Portfolio investicije su pod

značajnim uticajem potrage za najvišim povraćajem na uložena sredstva, dok direktne

investicije pored profitnog motiva obuhvataju i druge ciljeve. U istom smislu, pod

portfolio investicijama može se podrazumevati tok kapitala iz zemlje sa nižom stopom

povraćaja u zemlju sa višom stopom povraćaja. Međutim, takva jasna dihtomija između

profita i kontrole, može biti problematična, jer je realnost dosta kompleksnija od

navedenog modela. Portfolio i direktne investicije su samo dva različita načina

prikupljanja rente na stranim tržištima, što znači da su i direktne investicije vođene

profitnim motivima. Praktični razlozi opravdavaju da se koristi navedena simplifikacija.

Stoga, za direktne investicije može se reći da su vođene motivacijom za kontrolom

sredstava, dok su portfolio investicije motivisane samo stopom povraćaja. U narednim

poglavljima biće obrađena tri vida suverenih fondova u zavisnosti od tipa investicija, a

to su: investicione holding kompanije, štedni fondovi i stabilizacioni fondovi.

82 Za više informacija pogledati: Krugman, R.Paul i Obstfeld Maurice, „International economics theory

and policy“, Addison Wesley, World Student Series, 2003.godine, str.203-207.

70

4.2.1. Investicione Holding Kompanije

Investicione holding kompanije kao što je singapurski Temasek ili Mubadala iz

Ujedinjenih Arapskih Emirata su bile fokus pažnje istraživača zbog visokoprofilnih

investicija u međunarodnim investicionim bankama kao što je Merrill Lynch i Barclays

ili kompanije kao što su Ferari83. Brojna literatura vezana za holding kompanije fokusira

se ekskluzivno na holding kompanije u privatnom sektoru (recimo Daems Herman84).

Holding kompanije iz privatnog sektora se mogu definisati kao finansijske institucije

koje upravljaju portfoliom akcija kako bi kontrolisale kompanije u kojoj imaju udeo u

akcijskom kapitalu.

Ako se navedeno značenje primeni na investicione holding kompanije, to bi

podrazumevalo da vlade država učestvuju putem tih kompanija direktno u industrijskim

i finansijskim granama privrede, kako bi kontrolisale navedene kompanije. Svejedno

kako se primeni definicija investicionih holding kompanija u vlasništvu država, neće se

puno pogrešiti ako se uporede sa istim takvim kompanijama u privatnom vlasništvu, jer

imaju veliki broj sličnih aspekata (prikaz 14.). Mubadala holding kompanija iz UAE na

primer, obuhvata u svom portfoliju 56 domaćih i međunarodnih kompanija u polju

energije, industrije, nekretnina i mnogih drugih sektora. Od navedenih 56 domaćih i

međunarodnih kompanija, Mubadala ima 100% vlasništvo u 21 kompaniji, a ima udele

u više od 50% u deset kompanija85. Gledajući ukupno, Mubadala ima kontrolišuće udele

u više od 50% kompanija koje poseduje. Slično, singapurski Temasek ima kontrolišući

udeo u 17 od 32 značajne kompanije86, koje posluju na međunarodnim tržištima.

Navedeni nalazi sugerišu da Mubadala i Temasek imaju kontrolišući udeo u više od

polovine kompanija koje se nalaze u njihovim portfolijima.

Navedeno ide u prilog argumentu o lokaciji pomenutih kompanija. Kompanije koje su

direktno kontrolisane od strane državnih investicionih holding kompanija su uglavnom

bazirane na teriroriji vlasnika holding kompanije. Aspekti vezani za pitanja suvereniteta

mogu igrati centalnu ulogu. Na primer, ako kompanija koja je u vlasništvu države A,

83 Burton John, „Temasek defends investment strategy“. Financial Times, Izdanje 26.avgust 2008.god. 84 Za više informacija videti - Daems Herman, „The holding company and corporate control“, Martinus

Nijhoff Social Sciences Division, Boston, 1978.godine. 85 Mubadala, „Annual Report 2010“, UAE, 2010.godine, str.44. 86 Temasek, „Temasek – Report 2010“, Singapur, 2010. str.85-90.

71

funkcioniše na tržištu države B, tako da postoji presek dva suvereniteta, takva situacija

može da dovede do političkih tenzija. Kontroverza vezana za globalnog operatera

pomorskih luka Dubai Ports, koji je u direktnom vlasništvu suverenog fonda Dubai

World, i preuzimanje luka u SAD 2006.godine, ilustruje navedenu tenziju87. Burna

debata u medijima u Americi, koja je uključivala političare kako iz Kongresa tako i iz

Senata, kao što su John Warner i Piter King, je započela temom da li navedeno

preuzimanje predstavlja bezbednosni rizik za Sjedinjene Američke Države88. U svetlu

burnog fokusa javnosti na kraju 2006.godine zvaničnici „Dubai Ports World“ su najavili

povlačenje iz svih operacija vezanih za luke u Sjedinjenim Američkim Državama.

Na taj način preduzeća koja su u punom vlasništvu SIF mogu naići na probleme u

funkcionisanju na teritoriji druge suverene države, jer to može izazvati sukobe zbog

preklapanja suvereniteta. Prikaz 14.: Međunarodne investicione holding kompanije,

potcrtava navedenu hipotezu, jer postoji jasna veza između kontrolišućeg vlasništva i

lokacije. Konkretno, kompanije koje su u punom vlasništvu Mubadala SIF su strogo

korporacije iz Ujedinjenih Arapskim Emirata; kompanije gde Mubadala ima više od

50% vlasništva su u većini slučajeva joint venture sa međunarodnim kompanijama, ali

sa bazom u UAE89. Navedeni podaci potvrđuju da kompanije koje su pod kontrolom

Mubadala suverenog fonda su domaće UAE kompanije, mada neke od njih funkcionišu

na međunarodnim tržištima. Obrazac, gde većina kompanija koje se nalaze u punom

vlasništvu funkcionišu dominantno na domaćem tržištu, se nastavlja i u slučaju

malezijske državne holding kompanije Khasanah Nasional, kojoj preko 91% od

investiranih sredstava se nalazi u kompanijama u Maleziji90. Na sličan način, suvereni

fond Temasek, takođe ima veliki deo investicija u domaćim kompanijama (prikaz 14.).

Za razliku od stabilizacionih ili štednih fondova, investicione holding kompanije u

vlasništvu države, investiraju značajan deo svojih resursa u domaće investicije. Ovi

obrasci investicionog ponašanja se nalaze u velikoj korelaciji sa situaciom gde holding

ima kontrolni, vlasnički udeo u kompaniji. Dok, holding kompanije, kao što su

Mubadala ili Temasek, imaju većinski vlasnički udeo u više od polovine svojih

87 Friedman L. Thomas, „Port controversy could widen racial chasm“, Desertnews, 25.02.2006. Videti: http://www.deseretnews.com/article/635187293/Port-controversy-could-widen-racial-chasm.html 88 Weisman Jonathan, „Port deal to have broader review“, Washington Post, februar 2006.god. Videti: http://www.washingtonpost.com/wp-dyn/content/article/2006/02/26/AR2006022600737.html 89 Mubadala, op. cit., str. 44-46. 90 Khazanah Nasional, „Annual Review 2011.“, Malezija, str.5.

72

investicija, to stabilizacioni ili štedni fondovi praktikuju samo portfolio investicije

(prikazi 15. i 16.).

Jednostavno ne može se izbeći činjenica da postoji velika razlika između investicionih

holding kompanija i drugih tipova SIF. Struktura finansiranja investicionih holding

kompanija je najsvestranija od svih SIF. Naravno, postoje razlike od slučaja do slučaja,

gde države kanališu ili transferišu fiskalne suficite, prihode od prodaje brezanskih roba

ili devizne rezerve u holding kompanije. Mada se investicione holding kompanije

uglavnom bave direktnim investicijama, iste ipak koriste mogućnosti savremenih

finansijskih tržišta. Pored početnih i povremenih državnih alokacija kapitala, neke

investicione holding kompanije emituju obveznice, kao u slučaju Khasanah91. Iznesene

činjenice objašnjavaju mehanizam funkcionisanja navedenih SIF, ali navedeno ne

objašnjava cilj funkcionisannja tih investicionih entiteta.

Prikaz 14.: Međunarodne investicione holding kompanije

Temasek

(Singapur) Mubadala

(UAE) Khasanah Nasional

(Malezija)

Cilj postojanja

„Maksmizacija dugorčne

profitabilnost akcionara”

„Investicije koje donose visoke

finansijske rezultate”

“Podsticanje ulaganja novih akcionara”

Investicioni horizont Dugoročni Dugoročni Dugoročni

Deo sredstava plasiran u međunarodne

investicije 67% * Nije poznato 11%

Deo sredstava plasiran u domaće investicije

33% Nije poznato 89%

Tip investicija

Direktne + Portfolilo

Kontrolišući udeo u 17 od 32 značajne međunarodnno

orjentisane kompanije

Direktne +Portfolio

Kontrolišući udeo u 31 od 56 značajne međunarodno

orjantsane kompanije

Portfolio Investicije

Izvor sredstava Fiskalni izvori Nafta Fiskalni izvori

* - Kompanije locirane u Singapuru su zbog specifične geografske lokacije po pravilu kompanije sa međunarodnom orjentacijom.

Izvor: Khazanah Nasional, videti: http://www.khazanah.com.my/ (pristupljeno 7.april 2012.) Temasek, videti: http://www.temasek.com.sg/ (pristipljeno 7.april 2012.) Mubadala, videti: http://www.mubadala.ae/ (pristupljeno 7.april 2012) Truman M. Edwin, op. cit., str 4-8.

91 Fernandez G. David, op. cit., str.54.

73

4.2.2. Štedni fondovi

Štedni fondovi su nesumnjivo najveći igrači među SIF. Četiri najveća štedna fonda su –

Abu Dhabi Investment Authority, Norway Government Pension Fund – Global,

Singapore Government Investment Corporation, Kuwait Investment Authority imaju

preko 1653 milijarde dolara pod kontrolom92. Navedena četiri fonda čine većinski deo

angažovanih sredstava SIF i pokazuju visoku koncentraciju suverenog bogatstva u

malom broju igrača.

Prema Fernandez93, država alocira sredstva nastala izvoznom aktivnošću, suficitma u

deviznim rezervama ili fiskalnim transferima u štedne fondove tokom dugog perioda za

buduće potrebe. Navedena sredstva se mogu koristiti za buduće penzione potrebe,

zaštitu osoba sa fiksnim prihodima ili za druge opšte potrebe. Mada, neki od ciljeva

štednih fondova nisu uvek jasni, svi štedni fondovi dele cilj više profitne stope na

uložena sredstva koja su diverzifikovana u investicionom portfoliu94.

Međutim, jedan aspekt komplikuje analizu štednih fondova, a to je činjenica da su

štedni fondovi pomešani sa drugim tipovima SIF. Kuvajtski SIF opisan ovde kao štedni

fond, zapravo je sastavljen od dva segmenta: The General Reserve Fund – stabilizacioni

fond i The Future Generation Fund – štedni fond. Uprkos navedenim preklapanjima,

koja čine analizu štednih fondova komplikovanijom, neke karakteristike štednih i

stabilizacionih fondova se razlikuju od investicionih holding kompanija. Za razliku od

investicionih holding kompanija (prikaz 14.), štedni i stabilizacioni fondovi koncentrišu

svoj kapital isključivo u portfolio investicije (prikaz 15.).

Norveški državni penzioni fond isključivo investira u hartije od vrednosti zasnovane na

akcijskom kapitalu, fiksnom prihodu ili nekretninama. Dalje, Norveško ministarstvo

finansija je uvelo investicioni limit za svoj suvereni fond, kojem se zabranjuje akvizicija

više od 10% bilo koje kompanije. Slično se može reći i za Kuwait Investment

Authority95 i za singapursku Državnu Investicionu Korporaciju96. Navedene činjenice

92 Truman M. Edwin, op. cit., str. 2. 93 Fernandez G. David, op. cit., str.5. 94 Ministry of Finance, „Government pension fund Global – Report 2007.“, Norveška, 2007.,str.9-11. 95 Fernandez G. David, op. cit., str.29. 96 Videti: Government Investment Corporation, “Report 2010”, Singapur, 2010.godina

74

govore da se investiciona aktivnost štednih fondova karakteriše obrascem investiranja

fokusiranog na sticanje manjinskog vlasničkog udela i većoj orjentisanosti na povraćaj

na učinjenu investiciju, nego na mogućnost ostvarivanja kontrole nad preduzećem.

Međutim, šta navedeno znači za proces alokacije resursa? Jasno je da postoji odnos

između tipa subjekta koji investira, vrste učinjenih investicija (direktne ili portfolio) i

lokacije investicija (domaće ili strane). Investicione holding kompanije imaju jasnu

metodologiju, koja podrazumeva da se kontrola nad kompanijom ostvaruje preko

većinskog vlasničkog udela. Pored navedenog, investicione holding kompanije

investiraju značajan deo svojih sredstava u domaća tržišta. Štedni fondovi se mogu

karakterisati kao fondovi koji su koncentrisani na profitnu stopu, a ne na ostvarivanje

kontrole. Dok investicione holding kompanije investiraju i na međunarodnim tržištima,

štedni fondovi po pravilu investiraju svoja sredstva u međunarodne hartije od

vrednosti97. Norveški i singapurski štedni fondovi alociraju sva svoja sredstva u

međunarodne hartije, ali i kuvajtski štedni fond prati sličnu strategiju i ima značajan deo

svojih sredstava u međunarodnim HoV. Činjenica da su većina sredstava štednih

fondova investirana u međunarodne investicije vodi do zaključka da štedni fondovi

tragaju za najprofitabilnijim investicijama (pa vođeni navedenim motivom, često

moraju da povoljne prilike za investiranje, potraže izvan domaćeg tržišta). Potporu

navedenim tvrdnjama vidimo i u investicionom ponašanju Veća Kooperacije Persijskog

zaliva (Gulf Cooperation Council)98 koji obuhvata i privatne i državne investitiore, koji

su tokom dužeg perioda investirali preko 2000 milijardi USD u Zapadna tržišta kapitala,

a veoma malo u domaća tržišta, zbog nedostataka komparativnih prednosti i sigurnosti

investicija. Navedeni nalazi sugerišu da postoje faktori, pre svega viša profitna stopa,

koja čini međunarodne investicije, pre nego domaće, privlačnijim za štedne fondove.

97 Videti tabelu 10. i Truman M. Edwin, op. cit., str. 4 kao i Beck Roland i Fidora Michael, „The impact

of sovereign wealth funds on global financial markets“, European Central Bank Occasional Paper, Nmb. 91. jul 2008. str.10.

98 Saud Al-Amani, „Gulf Cooperation Council – Investment Outlook (2010)“, Blakes Lawyers i Merger Market, Kanada, april 2010.godine, str.3-6.

75

Prikaz 15.: Karakteristični međunarodni štedni fondovi

Government Pension

Fund - Global (Norveška)

Government Investment Corporation (Singapur)

Kuwait Investment Authority

(Kuvajt)**

Cilj postojanja Profitna stopa Profitna stopa Profitna stopa

Investicioni horizont Dugoročni Dugoročni Dugoročni


investicije 100%* 100%* 80%*


Nije poznato Nije poznato 20%*

Tip investicija Portfolio 93% Portfolio

7% Nije poznato Portfolio

Izvor sredstava Nafta Fiskalni / Rezerve Nafta

Napomena:

* - Truman M. Edwin, op. cit., str. 4-6.

** - Prema Fernandez G. David, op. cit., str 29, KIA upravlja sa dva fonda. General Reserve Fund je sličan stabilizacionom fondu, a Future Generation Fund, koji čini 80% sredstava je klasičan štedni fond.

Izvor: Fernandez G. David, op. cit., str.30. Government Investment Corporation, videti:

http://www.gic.com.sg/ (pristupljeno 8.aprila 2012.), Norwegian Ministry of Finance, “On the management of the Government Pension Fund in 2010.”, Report No.16., Norveška, 2010., str.14-46.

76

4.2.3. Stabilizacioni fondovi

Rastuće cene berzanskih roba nedvosmisleno su doprinele rastu stabilizacionih fondova

i njihovih sredstava. Tri najveća naftna/gasna stabilizaciona fonda – ruski stabilizacioni

fond (Russian Stabilisation Fund), Nacionalni fond republike Kzakhstan (National Fund

of the Republic of Kazakstan), Fond Naftnih Viškova Nigerije (Excess Crude Fund of

Nigeria) su oformljeni između 2000. i 2004. godine99, period koga karakteriše

kontinuiran rast cena nafte. Stabilizacioni fondovi se obično nalaze u zemljama koje su

bogate resursima, posebno naftom/gasom, bakrom ili dijamantima. Konkretno, svi

stabilizacioni fondovi, osim Tajvanskog (National Stabilizatioin Fund (NSF))su locirani

u ekonomijama bogatim osnovnim sirovinama kojima se trguje na berzi.100

Slično sa štednim fondovima, neki od stabilizacionih fondova imaju tačke preseka sa

drugim tipovima SIF. Stabilizacioni fond Ruske Federacije, koji je „osnovan 1.januara

2004.godine, kao deo federalnog budžeta radi balansiranja (stabiliziranja) u vreme kada

cene nafte padnu ispod predviđenog praga101“, je podeljen u dva dela na početku

2008.godine. Prvi deo, „Rezervni Fond“, koji nastavlja da igra ulogu stabilizacionog

fonda, i drugi deo, nacionalni fond (National Wealth Fund), se može okarakterisati kao

štedni fond. Mada se stabilizacioni fond razlikuje od štednog fonda, oba se mogu opisati

u najširem smislu kao portfolio investitori. Nasuprot investicionim holding

kompanijama, stabilizacioni fondovi investiraju pasivno, što znači da ne čine direktne

investicije u kompanije. Ruski stabilizacioni fond, na primer, investira samo

kratkoročno (sa rokom ne dužim od tri godine) u hartije od vrednosti drugih država,

koje se mogu jednostavno likvidirati. Slično štednim fondovima, stabilizacioni fondovi

koncentrišu svoja sredstva pre u strane nego u domaće investicije (videti prikaz 16. –

Karakteristični međunarodni stabilizacioni fondovi). Investicije u strane HoV takođe

mogu biti uzrokovane makroekonomskim konsideracijama.

Države koje dobijaju značajan deo svojih prihoda iz eksternih izvora, kao što su

ekstrakcija neobnovljivih izvora (energije, rude, itd) suočavaju se sa dva problema. Sa

jedne strane, cenovna nestabilnost osnovnih sirovina komplikuje fiskalni menadžment,

99 Truman M. Edwin, op. cit., str. 2-3. 100 Fernandez G. David, op. cit., str.21-2. 101 Ministry of Finance, Russian Federation, „Stabilization fund of the Russian Federation – About the

fund“, videti: http://www1.minfin.ru/en/stabfund/about/ (pristupljeno: 14.aprila 2012.)

77

posebno efektivno budžetsko planiranje, dok sa druge strane neobnovljivost resursa

dovodi u pitanje da li se današnji nivo bogatstva može održati. U načelu, neke od

zemalja kanališu deo prihoda u stabilizacione fondove kako bi se smanjila ili

neutralisala nestabilnost cena berzanskih roba u budućnosti. Dalje, stabilizacioni fond102

može da posluži kao instrument sterilizacije viškova likvidnosti u resursnim

industrijama u periodima visokih prihoda prouzrokovanih naglim rastom berzanskih

cena i na taj način da preduhitri mogućnost neracionalnog raspolaganja novostečenog

bogatstva. Na primer, kada zemlja koja proizvodi naftu/gas, kao što je Rusija, se suoči

sa uvećanim prihodima petro-dolara u periodima visokih cena nafte/gasa, razumno je

osnovati stabilizacioni fond. Bez takve absorbcije preterane likvidnosti putem

suverenog fonda, inflacioni pritisci bi doveli do apresijacije domaće valute, koja bi

potkopala međunarodnu konkurentnost u odnosu na druge valute. Navedeni scenario se

zove i „Holandska Bolest“, termin koji je prvi put upotrebljen u časopisu Ekonomist103,

a opisuje situaciju u Holandiji krajem 1970-tih, gde su velike količine gasa otkrivene

1959.godine. Eksploatacija nađenih resursa, posebno u godinama visokih cena, je

dovela do velikih upliva dolara, koji su izazvali apresijaciju Holandskog guldena, što je

podkopalo konkurentnost holandskih proizvođača i čitave ekonomije, jer je jak gulden

učinio holandski izvoz relativno skupljim u odnosu na druge zemlje. Time je pitanje

kako trošiti novac od nafte, ali sprečiti deindustrijalizaciju u isto vreme, postalo

krucijalno. Navedeni nalazi sugerišu da suvereni fondovi, posebno štedni i stabilizacioni

fondovi, takođe funkcionišu kao instrument protiv „Holandske bolesti“.

102 Lee Jang-Yung, „Sterilizing capital inflows“, Economic Issues No.7., MMF, Vašington, 1997, str.1. 103 Thorvaldur Glyfason, „Lessons from the Dutch Disease“, Institute of Economic Studies, Working

Paper Series, Nmb. W01:06, Irska, avgust 2001.god. str. 1-2.

78

Prikaz 16.: Karakteristični međunarodni stabilizacioni fondovi

Russian Reserve Fund

(Rusija) Oil Stabilization Fund

(Meksiko)

Economic and Social Stabilization Fund

(Čile)

Cilj postojanja

„Smanjivanje inflacionog pritiska na ekonomiju i zaštitu od nestabilnosti prihoda od izvoza sirovina”

***

„Da se minimiziraju efekti mogućeg

budućeg pada cene nafte” **

„Da se osigura da javna potrošnja ne bude zavisna od

fluktuacija međunarodnih cena

bakra” **

Investicioni horizont Nije poznato Nije poznato Nije poznato


investicije 100%* 100%* 100%*


0% 0% 0%

Tip investicija Strane dugovne HoV HoV trezora SAD Samo pasivne

investicije

Izvor sredstava Nafta / Gas Nafta Bakar

Izvor: ***

** *

– – –

Ministry of Finance of the Russian Federation, „Stabilization fund of the Russian Federation“, Dostupno na: http://www1.minfin.ru/en/stabfund/about/ (14.apr.2012.) Fernandez G. David, op. cit., str.65,80. M. Edwin, op. cit., str. 4.

• • •

Ranija poglavlja su ilustrovala različite karakteristike među brojnim tipova SIF. Jedna

od karakteristika suverenih fondova, koja je analizirana, jeste vrsta investicija (direktne

ili portfolio), a druga karakteristika jeste lokacija učinjene investicije – međunarodne ili

investicije na domaće tržište. Određene pretpostavke klasičnog razumevanja tokova

kapitala omogućile su da se bolje razumeju navedena kretanja. Navedena su dva glavna

tipa tokova kapitala: portfolio i direktne investicije. Dok oba tipa investicija mogu biti

pod uticajem traganja za najvišim povraćajem na uložena sredstva, direktne investicije

imaju motive kontrole. Dalje, naglašeno je da se navedena dva tipa investicija jasno

koreliraju sa specifičnim obrascima alokacije kapitala. Devet izloženih slučajeva je

pokazalo da portfolio investicije imaju tendenciju da budu međunarodne, dok direktne

investicije su po pravilu na domaćem tržištu. Stoga, ako se prihvati klasična

pretpostavka tokova kapitala, može se zaključiti da investicije na međunarodnom nivou

79

obećavaju višu profitnu stopu nego investicione prilike na domaćem tržištu, jer se

portfolio investicije obično mogu naći tamo gde su profitne stope najviše. Iznete

pretpostavke su u korelaciji sa nalazima analize, dok su sredstva pod direktnom

kontrolom SIF locirana na domaćim tržištima, to su portfolio investicije suverenih

fondova međunarodne. Prikaz 17. ilustruje odnos između tipa investicija i mesta

investicija.

Rezultati u prikazima 15. i 16. pokazuju da veliki broj porfolio investicija korelira sa

internacionalnom alokacijom kapitala, prikaz 14. ilustruje da najveći deo direktnih

investicija usmeren ka domaćim tržištima. Međutim, zbog nedovoljne preciznosti

dostupnih podataka o pojedinačnim investicijama SIF, neophodne su dodatne analize

koje bi proverile pretpostavku da su međunarodno locirane portfolio investicije zaista

donele više profitne stope, u poređenju sa direktnim investicijama plasiranim na domaća

tržišta.

Mora se napomenuti da politički faktori povezani sa suverenim fondovima utiču na

tokove kapitala. Sa jedne strane, države – posebno SAD, rado prihvataju pasivne

(portfolio) investicije, kao što je 4,9% udeo u Citigroup i 9,9% udeo u Morgan Stanley

u 2007.godini104. Sa druge strane, SAD obeshrabruje direktne investicije, posebno

povezane sa suverenim fondovima, kao što je ilustrovano kontroverzom 2005.godine

kada je kompanija „Dubai Ports World“ pokušala da kupi kompaniju koja upravlja

pomorskim lukama u SAD. „Dubai Ports World“ koji je u većinskom vlasništvu SIF iz

UAE je izazvala pravu političku buru kada je kupila većinski udeo u navedenoj

kompaniji105. Dupli standardi se mogu jasno videti u poreskom zakonu Sjedinjenih

Država u odeljku 892; dok je prihod od pasivnih portfolio investicija SIF izuzet od

oporezivanja, to se kompanije pod direktnom kontrolom SIF oporezuju po stopi od

30%106.

104 Joint Committee on Taxation, „Economic and US income tax issues raised by SWF investment in the

US“, JCX-49-08, Vašington, jun 2008. str.27. 105 Tesik Hudson, „SWF“, Council on Foreign Relations, Vašington, 2008. Videti:

http://www.cfr.org/international-finance/sovereign-wealth-funds/p15251 (pristupljeno: 15.maj.2012.) 106 Fleischer Victor, „A theory of taxing sovereign wealth“, Illinois Law and Economics research paper

series. No. LE08-030. Ilionois, SAD, 2009. str. 19-20,22-23.

80

Prikaz 17.: Odnos između tipa investicija i mesta investiranja

međunarodne investicije

domaće investicije

direktne investicije

portfolio investicije

investicione holding

kompanije

štedni fondovi

stabilizacioni fondovi

Izvor: Grafička reprezentacija odnosa između tipa investicija i mesta investicija, učinjena na osnovu relacija navedenih u ovom poglavlju

81

5. Suvereni fondovi i drugi akteri na finansijskim tržištima

Buran rast sredstava SIF je dosegao razmere od oko 3000 milijardi dolara107

2007.godine (4200 milijarde u 2011.) i u poslednjih deset godina predstavlja veoma

vrelu temu u finansijskim krugovima, pogotvo zato što postoji mešavina ekonomije i

politike. Uprkos rastućem interesu, većina akademskih radova vezanih za SIF je

sprovedena isključivo od strane ekonomista. Međutim, većina ekonomskih pristupa, bez

obzira koliko sofisticirana, ima probleme da u analizu uključi političke varijable. To

često dovodi do neadekvatnog korišćena termina SIF, jer brojni drugi akteri imaju

mnoge sličnosti sa SIF i bivaju pogrešno imenovani. Navedena debata često se

završavala u nesporazumima oko toga šta jeste, a šta nije suvereni fond, što je od

2007.godine je dovelo do prave inflacije nepravilne upotrebe termina.

Jedan od ciljeva ovog rada jeste da osvetli sličnosti i razlike SIF i ostalih subjekata na

finansijskim tržištima. Stoga, poglavlje 5. ima dva segmenta. Poglavlja 5.1. i 5.2. se

bave se pitanjem u kolikoj meri se suvereni fondovi razlikuju ili su slični sa ostalim

subjektima na finansjiskim tržištima, kao što su fondovi deviznih rezervi banaka

(uključujući centralnih) i penzionih fondova. Cilj ovih poglavlja je da indentifikuju

elemente suverenih fondova gde postoje sličnosti i razlike sa drugim finansijskim

institucijama kako bi iste kategorizovali.

5.1. Razlike između SIF i drugih aktera na finansijskim tržištima

U poslednje tri decenije SIF su se uvećali do neočekivanih razmera, tako da se naslovna

strana The Economist (2008) sa naslovom „Invazija SIF“ može smatrati opravdanom.

Međutim, povećani interes javnosti prati neadekvatano korišćenje termina SIF. Postoji

tendencija da se svi pulovi kapitala, kao što su rezerve banaka ili javni penzioni fondovi

svrstaju u jednu istu kategoriju suverenih fondova. Inkorporacija ovih institucija u

debatu o SIF može da dovede do konfuzije da li konkretnog finansijskog aktera

kategorisati kao suvereni fond ili ne. Mada često postoje slični elementi, ili empirijski

107 Maslaković Marko, „Sovereign Wealth Funds 2008“, International Financial Services London

Research, London, 2008, str. 5-7.

82

podaci koji sugerišu da postoji sličnost, postoje i jasne odrednice koje onemogućuju

nasumično grupisanje svih aktera na finansijskim tržištima u SIF.

Prikaz 18.: Globalna finansijska sredstva, ilustruje da SIF posluju paralelno sa drugim

bitnim akterima na finansijskim tržištima. Kao što je već navedeno, ukupna veličina

suverenih fondova je oko 4200 milijardi dolara; što znači da su suvereni fondovi

značajni finansijski igrači, ali svakako ne najveći. Drugi institucionalni investitori, kao

što su privatni i javni penzioni fondovi sa ukupnim sredstvima preko 20000 milijardi

dolara108 su daleko veći od finansijske poluge koju suvereni fondovi mogu da postignu.

Čak i zvanične globalne devizne rezerve pod upravljanjem centralnih banaka

prevazilaze ukupnu veličinu SIF109.

Mada postoje penzioni fondovi, koji su pod kontrolom država, a da nisu SIF,

najkarakterističnija razlika SIF i ostalih aktera, odnosno razlika po kojoj se SIF posebno

izdvajaju, jeste ročnost investicija. Ročnost sredstava običnih investicionih fondova je u

proseku do nekoliko godina, penzionh fondova oko 2-3 decenije110, međutim određen

broj suverenih fondova imaju sredstva sa neograničenom ročnošću. Posebno kod robno

finansiranih fondova, država je transferisala sredstva, bez jasne naznake, kada ta

sredstva treba vratiti. Ovakav horizont investiranja omogućuje SIF da prebrode svaki

loš poslovni ciklus ili recesiju. Upravo duboke krize na jedan način pogoduju SIF jer im

omogućavaju da investiraju u krajnje podcenenja sredstva, bez bojazni da će ih

investitori napustiti zbog niske ostvarene profitne stope. Dok je jedan broj SIF formiran

sa jasnim ciljem, drugim suverenim fondovima su „date odrešene ruke“ da investiraju

poverena sredstva na najuputniji način, što često podrazumeva i rizčne transakcije.

Upravo opisana krajnja sloboda investiranja je doprinela širenju glasnina da su

investicije SIF politički motivisane. Za razliku od klasičnih invesiticionih, penzionih ili

hedž fondova SIF, posebno robno finansirani suvereni fondovih iz ne-OECD zemalja,

često vrše direktne investicije u domaćoj ekonomiji ili u regionu. Kupljena preduzeća,

se koriste da bi se obezbedile dalje koristi za suvereni fond. U slučaju SIF iz Saudijske

Arabije, recimo, ne postoji jasna granica između upravljanja portfoliom HoV, kupljenim

preduzećem ili privremenim investiranjem viškova, deviznih rezervi. Tako široko polje

108 Maslaković Marko, op.cit. str. 5-7. 109 Rodenbeck Max, „Buying the world“, The Economist, izdanje od 19.Novembra 2009. 110 Pored navedene ročnosti, sredstva se uglavnom investiraju na period do 3 godine.

83

ciljeva poslovanja se ne može zamisliti kod, recimo, penzionih fondova, koje kontroliše

sveobuhvatna regulativa, a često su pod kontrolom nezavisnih regulatornih tela, čiji je

cilj da osiguraju uloge investitora.

5.2. Sličnosti između SIF i drugih aktera na finansijskim tržištima

Penzioni fondovi, devizne rezerve centralnih banaka, i SIF su svi povezani sa državama

u smislu da države imaju centralnu ulogu u kreiranju neophodnih sredstava i/ili

legislativne osnove da navedeni fondovi funkcionišu. To podrazumeva državnu

alokaciju deviznih rezervi i fiskalnih prihoda, kao što su poreske olakšice za penzione

fondove i SIF111, kao i kanalisanje prihoda od prodaje berzanskih roba, posebno nafte u

pomenute finansijske institucije. Iz analitčkih razloga navedene tri finansijske institucije

- rezerve centralnih banaka, SIF i penzioni fondovi, su kategorisani pod etiketom „sa

državom povezanih fondova sredstava“ na horizontalnom nivou prikazanih u

prikazu 19.

111 Fleischer Victor, „A theory of taxing sovereign wealth“, Illinois Law and Economics research paper

series. No. LE08-030. Ilionois, SAD, 2009. str.65-67.

Prikaz 18.: Globalna finansijska sredstva u hiljadama milijardi USD

* - Uključujući javne penzione fondove Izvor: Maslaković Marko, op.cit., str 5; Rodenbeck Max, „Buying the world“, The

Economist, izdanje od 19. Nov 2009.; Blundell-Wignall, A., Y. Hu i J. Yermo, "Sovereign Wealth and Pension Fund Issues", OECD Working Papers on Insurance and Private Pensions, No. 14, OECD Publishing. 2008, str.7.

Penzioni fondovi *

Investicioni fondovi

Osiguranje

Zvanične devizne rezerve

Javni penzioni fondovi

Suvereni investicioni fondovi

Hedž fondovi

0 5 10 15 20 25

84

Prikaz 19. ilustruje na horizontalnom nivou diferencijaciju među finansijskim akterima,

a svaki navedeni investitor se može diferencirati i po vertikalnoj osi. Svaka od

navedenih vertikalnih dimenzija se fokusira na važnu ključnu varijablu (ciljevi,

investicioni horizont, tip investicija, finansijska sredstva i izvori finansijranja). Uzete

zajedno ove varijable konstituišu kompleksnu sliku logike pod kojim se upravljaju

navedeni subjekti.

Dimenzija „izvora kapitala“, na primer, odslikava kako se efekat promene cene

berzanskih roba, konkretno nafte različito manifestuje na robne i nerobne suverene

fondove. Navedena razlika se može jasno primetiti kod suverenih fondova zemalja kao

što su Kuvajt i Kina. Dok upliv dodatnog prihoda od prodaje nafte, po automatizmu

povećava raspoloživa sredstva kuvajtskom SIF u isto vreme takva kretanja imaju

drugačije efekte na veličinu kineskog SIF, koji je finansiran iz deviznih rezervi pre

svega kreiranih suficitima u izvoznim aktivnostima. Izvozne aktivnosti zavise i od cene

ulaznih resursa, među kojim nafta ima posebno važno mesto. Navedeni primer jasno

govori da različiti događaji u različitim segmentima privrede mogu imati veoma

različite, često teško predvidive, efekte na suverene fondove. U stvarnosti, retko se

dešava da su privredna dešavanja takva da se menja samo jedan od navedenih faktora i

to u takvom smeru i intezitetu da se njegov efekat može jasno uočiti. Po pravilu,

ekonomska stvarnost je prepuna mnogostrukih promena, suprotstavljenih tendencija i

indikatora i teško merljivih korelacija i kauzaliteta.

U prikazu 19. vidi se da horizontalna klasifikacija na finansijske aktere u pet odvojenih

entiteta, nije prenela na distinktivnu karakterizaciju u vertikalnim dimenzijma. Sa jedne

strane, stabilizacioni fondovi, investicione holding kompanije i štedni fondovi, su

okarakterisani sa velikom heterogenošću na vertikalnom nivou, iako su to tipovi SIF. Sa

druge strane, centralne banke i stabilizacioni fondovi imaju dosta sličnosti, posebno u

načinima kako drže raspoloživa sredstva, tipove investicija, iako se u horizontalnoj

dimenziji manifestuju kao različiti entiteti. Navedene sličnosti i nekonzistentnosti su

redovan uzrok zašto se neke centralne banke i penzioni fondovi u pojedinim

klasifikacjama vode kao suvereni fondovi.

85

Dim

enzi

je

Geografija investicija

Tip investicija

Horzont investiranja

Izvori finansiranja

Ciljevi postojanja

Porezi +

Kontribucije zaposlenih

Prodaja berzankih roba

+ Izvoz

+ Fiskalni prihodi

Prodaja berzankih roba

+ Izvoz

+ Fiskalni prihodi

+ Emitovanje

akcija

Prodaja berzankih

roba

Devizne rezerve

Centralne Banke

Suverenni Investicioni Fondovi

Stabilizacioni fondovi

Investicione Holding

kompanije

Štedni fondovi

Penzioni fondovi

Makroekonomska stabilnost i likvidnost

Profitna stopa

Kratkoročne investicije

Dugoročne investicije

Portfolio investicije Portfolio + Direktne Inv.

Portfolio investicije

Međunarodne investicije

Domaće + Međunarod.

Međunarod. investicije

Domaće + Međun.

Prikaz 19.: Kategorizacija „državnih” fondova kapitala

Izvor.: Kompilacija brojnih izvora. Fernandez G. David, op. cit., str.3-17; Pascuzzo Patricia, „Best practice asset allocation and risk management“, Principal, Sovereign Funds Global, 2008. str.3-4.

86

6. Finansijski akteri povezani sa SIF

6.1. Centralne Banke

Centralna banka ili centralne rezerve se mogu definisati kao državna banka koja

reguliše ostale banke i upravlja državnom monetarnom politikom. Glavni zadatak

moderne centralne banke je da štiti stabilnost nacionalne valute, i održava likvidnost u

državi i u odnosima sa drugim zemljama112. Pojam likvidnost se odnosi na sva

kratkoročna sredstva u stranoj valuti i sve linije kredita koje su na raspolaganju

rezidentima jedne zemlje.

Dok se osnovna dužnost moderne centralne banke sastoji iz dužnosti vezanih za

održavanje makroekonmske stabilnosti, to se suvereni fondovi fokusiraju dominantno

na maksimizaciju profita113. Većina suverenih fondova su dugoročni investitori

zainteresovani za što veći povaćaj na uložena sredstva, dok centralne banke preferiraju

da drže nisko prinosne kratkoročne hartije od vrednosti, kao što su državne obveznice u

dolarima, evrima ili drugim valutama, koje se mogu brzo likvidirati po potrebi. Ovi

nalazi sugerišu da ovi „državni fondovi kapitala“ – rezervne banke i suvereni fondovi –

imaju suštinski drugačije ciljeve pri menadžmentu sredstava koja su im poverena.

Od 2007.godine postoji tendencija među novinarima, političarima i analitičarima da

definišu neke rezervne banke ili administracije centralnih banaka kao suverene fondove.

Čak i neki naučnici, pre svega Rozanov114, napominju pomešan odnos između suverenih

fondova i centralnih banaka. Prema Rozanovu, menadžeri centralnih banaka sve više

počinju da se ponašaju kao portfolio menadžeri suverenih fondova. Konkretno, neke od

aktivnosti koje sprovode monetarni autoriteti zemalja u razvoju Azije, posebno Hong

Kong i Kina i zemlje Bliskog Istoka kao što je Saudijska Arabija, su u mnogim

aspektima slične koracima suverenih fondova. Ove aktivnosti su orjentisane ka

maksimizaciji profitnih stopa, a ne čisto makroekonomskim stabilizacionim potezima.

Monetarna agencija Saudijske Arabije (Saudi Arabia Monetary Agency) koja, na

primer, izvršava naloge centralne banke, često se opisuje od strane brojnih istraživača

112 European Central Bank – Tasks, http://www.ecb.int/ecb/orga/tasks/html/index.en.html (27.jul.2011). 113 Aizenman Joshua i Glick Reuven, op. cit., str. 3-7. 114 Rozanov Andrew, „Who holds the wealth of nations?“, State Street Global Adv., London, 2005, str.1

87

kao suvereni fond (autor ovog rada svrstava SAMA u SIF). To je možda zato što

spektar aktivnosti SAMA obuhvata ne samo tradicionalne zadatke karakteristične za

Zapadne centralne banke. SAMA ima dve funkcije – kao centralna banka, ona je

odgovorna za održavanje monetarne stabilnosti, što ispunjava uglavnom investiranjem u

obveznice trezora SAD; a kao portfolio menadžer SAMA se fokusira na više povraćaje

svog portfolija praktikovnjem diverzifikacije115. Prema SAMA: „Jednom kada su

likvidnost i sekundarna likvidnost zadovoljene, ostatak sredstava se investira u

obveznice i akcije.“ Ovi navodi sugerišu da centralna banka Saudijske Arabije ima

pored ciljeva moderne centralne banke i ciljeve maksimiziranja profita.

Sličan slučaj je i sa Hong Kong Monetarinim Autoritetom (Hong Kong Monetary

Authority – HKMA), insititucijom centralnog bankarstva Hong Konga. Kongresmen

SAD-a Jim Saxton116, definiše HKMA u kongresnom izveštaju kao SIF. U stvari,

operacije HKMA, posebno aktivnosti Exchange Fund-a, se teško mogu okarakterisati

kao postupci centralne rezervne banke. The Exchange Fund, inkorporisana agencija,

upravlja sa dva portfolija: prvi, „The Backing Portfolio“, ima za cilj podržavanje

monetarne baze Hong Konga tako što obezbeđuje stabilnost i likvidnost valute, a drugi

„Investment Portfolio“ ima za cilj maksimizaciju profita investiranjem u obveznice,

strane i domaće akcije117. Te netradicionalne portfolio investicije su donosile 11,8% u

2007.godini. Ovo indicira da su konsideracije vezane za profitnu stopu dobile na

značaju. Međutim glavna dužnost HKMA je još uvek monetarna stabilnost.“Dok nam je

bitno da ostvarimo što višu profitnu stopu, još je važnije da se održi monetarna

stabilnost za sveopšte dobro Hong Konga i njegovih stanovnika118“. HKMA ima

sličnosti sa suverenim fondovima, ali se ne može automatski klasifikovati kao isti.

Još jedan primer nepreciznog korišćenja termina SIF daje Sheridan119, koji kategorizuje

Državnu Administraciju Deviznih Rezervi (State Administration of Foreign Exchange)

Kine kao SIF. Visoko profitne investicije SAFE-a u međunarodne kompanije, pre svega

115 Saudi Arabia Monetary Agency - Historical Background; Videti: (Pristupljeno: 18.maja 2012.)

http://www.sama.gov.sa/sites/samaen/Currency/Pages/HistoricalInfo.aspx 116 Saxton Jim, „Sovereign wealth funds“, Kongres SAD, Joint Economic Committee, Research Report

#110-21, februar 2008.godine,str.5. 117 Hong Kong Monetary Authority, „An introduction of the HKMA“,Hong Kong, Kina, 2008. str.20-25. 118 Hong Kong Monetary Authority, op.cit. str.20-25 119 Sheridan Michael, „China's sovereign wealth funds set for global spending spree“.The Times, London,

June 2008. Dostupno: (pristupljeno 18.maj 2012.) http://business.timesonline.co.uk/tol/business/industry_sectors/banking_and_finance/article4186899.ece

88

Britiš Petroleum (British Petroleum) i francuski Total, su rasplamsale glasine. SAFE,

podružnica Državnog Veća i Narodne Banke Kine, upravlja sa najvećim deviznim

rezervama od oko 2454 milijardi dolara120. Do juna 2010.godine najveći deo, otprilike

1159 milijarde dolara su investirane u HOV SAD-a, posebno nisko prinosne obveznice

američkog trezora (do juna 2008. investirano je 802 milijarde121). Međutim, ove

rezerve, posebno one u dolarima. su postale problematične u svetlu nestabilnosti valuta.

Ovi poremećaji su okarakterisani kombinacijom eksternih pritisaka iz SAD i unutrašnjih

makroekonomskih konsideracija da se revaulira juan prema opadajućem dolaru (videti

prikaz 20). Ove promene u vrednosti valuta imale su negativan efekat na kineske

devizne rezerve, jer je revaluacija juana smanjila u isti mah vrednost kineskih rezervi

denominiranih u dolarima.

U okviru navedenog konteksta u septembru 2007.godine, Kina je osnovala Kinesku

Investicionu Korporaciju sa zvaničnim ciljem smanjivanja oportunitetnog troška

upravljanja kineskim deviznim rezervama. Od osnivanja, CIC je igrao značajnu ulogu

upravljajući sa oko 200 milijardi dolara kineskih deviznih rezervi. Kako CIC sam

120 State Administration of Foreign Exchange, Monthly Foreign Exchange Reserves 2010, Videti:

http://www.safe.gov.cn/model_safe_en/tjsj_en/tjsj_detail_en.jsp?ID=30303000000000000,19&id=4 121 Morrison, M. Wayne i Labonte, “China’s Holdings of U.S. Securities: Implications for the

U.S.Economy”. Federation of American Scientists, Vašington, 2008.godina. str.2.

Prikaz 20.: Vrednost dolara (2006-2011)

Izvor.: http://moneycentral.msn.com/investor/charts/chartdl.aspx?symbol=%2fCNYUSD&CP=0&PT=9 Zadnji put pristupljeno: 17.aprila 2012.godine

89

navodi, taj suvereni fond investira dugoročno i strogo je profitno orjentisan; CIC

investira međunarodno pre svega u akcijski kapital, obveznice i alternativne

investicione HOV u razvijenim i zemljama u razvoju. Alternativne investicije

obuhvataju investiranja u udele u društvima sa ogrančenom odgovornošću, hedž

fondove i nekretnine, itd.122 Kina je lansirala svoj prvi suvereni fond u svetlu rasta

vrednosti valute, radi ostvarivanja više stope povraćaja nego na zvanične devizne

rezerve, a u cilju balansiranja dela gubitaka nastalih zbog valutne nestabilnosti.

Ciljevi sve tri rezervne banke – SAMA, HKMA, SAFE se unekoliko razlikuju od

klasičnih zadataka zapadnih centralnih banaka, jer su ciljevi maksimizacije povraćaja na

uložena sredstva inkorporirani u ciljeve održanja monetarne stabilnosti i likvidnosti.

Međutim, istorija otkriva da takva konstelacija ciljeva održavanja lkvidnosti i

monetarne stabilnosti sa jedne strane, i fokusiranja na maksimiziranje profita, nije ništa

novo. U stvari, u poslednja tri veka bilo je puno varijanti centralnih banaka.

Prema detaljnom istaživanju Goodhart123, funkcija i svrha centralnih banaka se značajno

promenila tokom vremena. Na primer, jedna od najranijih rezervnih banka, Banka

Engleske je orginalno osnovana kao komercijalna banka, a imala je kako profitne

ciljeve, tako i javni cilj održanja konvertibilnosti svih novčanica i depozita u zlato.

Međutim, u drugoj polovini 19.veka postalo je očigledno da cilj održanja

konvertibilnosti i supervizija nad nacionalnim bankarskim sistemom daleko važniji, a

ciljevi maksimiziranja profita su potisnuti. Bagehot124 opisuje situaciju na Lombard

Street: „Već više od 50 godina – od 1793 do 1844.godine postojala je velika javna

kontroverza između profitnih interesa i javnih obaveza banke.“ Konačno, zakon o

regulisanju centralne banke (Bank Charter Act) iz 1844.godine je okončao konflikt

javnih i profitnih interesa tako što je isključio profine aktivnosti iz dužnosti centralne

banke125. U svetlu navedene istorijske perspektive SAMA, HKMA i SAFE imaju tačke

preseka sa dužnostima i aktivnostima centralnih banaka 19.veka. Stoga se ove centralne

banke mogu okarakterisati kao „hibridne monetarne institucije“ (Hybrid Monetary

Authorities), jer se njihovi ciljevi razlikuju od onih karakterističnih za klasične moderne

122 China Investment Corporation, „Annual Report 2009“, Kina, 2009, str.16-18 123 Goodhart Charles, „The evolution of central banks“, The MIT press, Masačusec, SAD, 1991.str.14-24. 124 Bagehot Walter, „Lombard street: A description of the money market“, John Wiley and Sons,

Toronto, Kanada, 1999. str.72. 125 Bank Charter Act 1844, Parlament UK, str.1-2.

90

zapadne centralne banke. Prikaz 21. ilustruje zone preklapanja nadležnosti hibridnih

monetarnih institucija i centralnih banaka 19.veka.

Dok su ciljevi savremene centralne banke primarno pokrivanje makroekonomske

stabilnosti, što podrazumeva pitanja likvidnosti i monetarne stabilnosti, to hibridne

monetarne institucije inkorporiraju i cilj profitabilnosti. Širok spektar aktivnosti koji

pokrivaju hibridne institucije po pravilu integrišu brojne interese i procese. Kao

posledica, cilj maksimiziranja profita može da generiše nesuglasice sa drugim ciljevma

kao što je monetarna stabilnost. Ovaj konflikt diverzifikovanih interesa bi sugerisao

autsorsing profitnih operacija slično, kao što je urađeno sa centralnim bankama 19.veka.

(2007.godine kineski SAFE je izdvojio svoje profitno orjentisane operacije u odvojeni

SIF, Kineska investiciona korporacija (CIC)). Drugi primer takvog deinvestiranja

je SAMA, koja je osnovala SIF 2008. godine, Javni Investicioni Fond

(Public Investmnt Fund)126. Neizdiferencirano klasifikovanje državnih fondova kapitala,

126 The Economist,“ Joint the Club: Saudi Arabia launches a Formal SWF”; 1. maj 2008. Videti: http://www.economist.com/node/11294279 (pristupljeno: 17.aprila 2012).

Izvor: Grafička reprezentacija odnosa oblasti delovanja monetarnih autoriteta, učinjena na osnovu relacija navedenih u ovom poglavlju

Prikaz 21.: Oblasti delovanja monetarnih autoriteta

Centralne banke 19.veka

Hibridne monetarne institucije

Moderne centralne banke

Povraćaj na

uložena sredstva

Likvidnost

Monetarna stabilnoost

91

kao što su centralne banke u kategoriju SIF je problematično. Odnosno, preklapanje

ciljeva nekih centralnih banaka i suverenih fondova nije dovoljan uslov da se neki

entitet svrsta kao SIF.

Teza koja je potvrđena u ovom poglavlju je da su pomenute finansijske institucije –

SAFE, HKMA i SAMA – jesu SIF u širem smislu, ali se tačnije mogu nazvati Hibridne

Monetarne Institucije koje inkorporiraju operacije kako moderne centralne banke kao

što ciljevi održanja likvidnosti i stabilnosti, tako i cljeve maksimiziranja profitabilnosti,

slično bilo kom suverenom investicionom fondu. Međutim mnogostrukost ciljeva koji

pokrivaju hibridne monetarne institucije je dovelo do tendencije autsorsinga profitno

orjentisanih operacija u suverene fondove.

6.2. Penzioni fondovi

Vreme nakon Drugog svetskog rata se može okarakterisati kao period drastčne promene

u demografiji. Zbog poboljšanja zdravstvenih usluga i drugih socijalnih aspekata

povezanih sa ekonomskim razvojem, sve veći broj ljudi živi sve duže. To je doprinelo

dupliranju svetske populacije do 1950-tih do 2000.godine na više od 6 milijardi ljudi127

(trenutno je preko 7 milijardi stanovnika u svetu). Međutim, taj rast je bio praćen sa dve

tendencijie – sveukupnim rastom u dužini života i porastom stope fertiliteta. Obe

tendencije, inicijalno, su postojale samo u zapadnim zemljama, a kasnije i u zemljama u

razvoju. Demografska promena ka starijem stanovništvu se mora razmotriti u kontekstu

slabijih tradicionalnih međugeneracijskih, društvenih sistema podrške128. Glavne

karakteristike tradicionalnih sistema podrške, kao što su velike porodice, kao i pozicija

matrijarhata kao staraoca o porodici, su pod sve većim pritiskom ekonomskog razvoja

povezanog sa urbanizmom i individulanim stilom života. Ovo je podržala i Svetska

Banka129, koja je istraživala menjajuće obrasce sklapnja brakova i fertilliteta u

kontekstu ekonomskog razvoja. Primećeno je da familije u razvijenim zemljama imaju

127 UN, „World population to 2300“, Department of economic and social affairs, 2004. str.18-23. 128 World Bank, „Averting the old age crisis – policies to protect the old and promote growth“, Oxford

University Press, 1994. str.15. 129 World Bank, op. cit., str.16.

92

značajno manje dece nego familije u nerazvijenim zemljama. Stoga se uspostavlja veza

između velične porodice i ekonomskog razvoja. Međutim, kombinacija opadajuće

veličine porodice zajedno sa nestajućim društvenim potpornim strukturama, kao i

promenjene uloge žene od uloge domaćice do zaposlene radne snage i ukupno starenje

populacije donosi pregršt problema strukturama koje donose odluke u društvu. Kao

rezultat u mnogim slučajevima su uvedeni sistemi „Pay as you go“ penzioni sistemi130

koji su „finansirani direktno od strane kontributora...“. To znači da trenutni penzioni

sistemi su finansirani transferima trenutne radne snage putem poreza. Međutim u svetlu

nagle demografske promene, gde sve manji broj zaposlenih mora da finansira rastuću

penzionersku populaciju131. Održivost „Pay as you go“ sistema i dalje je pod znakom

pitanja. Novi načini potpore ostarelom stanovništvu, koji će biti u stanju da dopune

„Pay as you go“ sisteme, su apsolutno neophodni u dugom roku.

Penzioni fondovi predstavljaju upravo takav vid potpore. OECD132 pod penzionim

fondovima smatra „fondove sredstava koji se formiraju putem nezavisnog pravnog

entiteta, a upravljaju ka penzionom planu za ekskluzivno finansiranje penzionih

isplata.“ Postoje dva tipa penzionog fonda: javni penzioni fondovi sa ukupnim

sredstvima preko 4400 milijarde dolara u 2006-2007.godini i privatni penzioni fondovi

koji obuhvataju više od 15000 milijardi dolara (videti prikaz 18). Nekada se ne može

napraviti tako jednostavna dinstinkcija između privatnih i javnih penzionih fondova, jer

obe vrste imaju zajedničke elemente. Na primer, u slučaju javnih fondova, zadaci

menadžmenta se nekad autsorsuju privatnim kompanijama, a u slučaju privatnih

fondova, država nekad garantuje minimalnu stopu povraćaja. Penzioni fondovi se mogu

opisati i kao statutarni programi vezani za držve, dok privatni penzioni fondovi su

administrirani od strane privatnih institucija133. Međutim, i privatni i javni penzioni

fondovi su povezani sa državom u smislu da njihove investicije zavise od izdašnih

poreskih olakšica134.

130OECD, “Private Pensions: OECD Classification and Glossary”. Organisation for Economic Co-

Operation World Bank, „Averting the old age crisis – policies to protect the old and promote growth“, 2005. str. 50.

131 World Bank, op.cit., str. 92. 132 OECD, op. cit., str. 16. 133 OECD, op. cit., str. 12. 134 U sledećim zemljama prihodi penzionih fondova uživaju poreske olakšice: Argentina, Austrija, Češka, Čile, Finska, Francuska, Holandija, Irska, Island, Južna Koreja, Kanada, Kolumbija, Mađarska, Meksiko, Nemačka, Norveški, Peru, Portugal, SAD, Singapur, Svajcarska, Španija, Ujedinjeno Kraljevstvo, Urugvaj. Whitehouse Edward, “The tax treatment of funded pensions”, OECD, 2003.godina, str.7,14-15. Dostupno: http://www.oecd.org/dataoecd/17/46/2391559.pdf (15.03.2012)

93

Države, kao što je Irska ili Novi Zeland takođe imaju problema sa budućim

finansiranjem svojih penzionih fondova. U cilju nastavka održive potrošnje resursa

tokom vremena za sve veći broj penzionera oni su osnovali suvereni penzioni fond135.

Većina suverenih fondova sa eksplicitnim ciljem pokrivanja penzionih obaveza za

buduće generacije su formirani od 2000.godine (za preciznije informacije o ciljevima

fondova i poverenom mandatu videti NZSP i NPRF136). Poglavlje 2. je pokazalo da je

fenomen suverennih fondova znatno stariji i datira od 1950-tih, pre svega iz Kuvajt-a,

gde je formiran prvi suvereni fond. Upravo u istom periodu, Dženeral Motors je

osnovao 1952.godne prvi moderni privatni penzioni fond137. Nastajane penzionih i

suverenih fondova u istom istorijskom kontekstu je više koincidencija nego rezultat

namere.

Sveprisutnost oba aktera je redovno praćena velikim očekivanjima budućeg rasta. Jedna

od najpreteranijih izjava vezanih za penzione fondove je učinjena od strane Pitera

Drakera (1976), u njegovoj poznatoj knjizi „Revolucija penzionih fondova“ gde je

predvideo 1970-tih da će penzioni fondovi do 1995. godine kontrolisati 2/3 američkih

kompanija. Posledično, zbog observiranih tendencija pretpostavio da će budući rast

dramatično uticati na suštinu ekonomskih odnosa i promeniti kapitalizam. Draker je

proklamovao da će „Revolucija penzionih fondova“ transferisati plodove proizvodnog

procesa natrag do izvora bogatstva, pre svega radnika. Prema Drakeru ovo će promeniti

strukturu kapitalizma, navedena kretanja će omogućiti državama kao što je SAD da

učine konačni korak ka socijalizmu. Konkretno, do sredine devedesetih godina,

penzioni fondovi su već držali u vlasništvu 25% ukupnog akcijskog kapitala138.

Međutim, teško se može utvrditi da je kao rezultat navedenog SAD postala

socijalistička zemlja. U istom smislu, debata o suverenim fondovima 2007.godine je

bila praćena visokim očekivanjima. Na primer, Stiven Jen menadžer i glavni

ekonomista za devizna kretanja u Morgan Stenliju je predvideo da će suvereni fondovi

uvećati svoju aktivu na, otprilike, 12000 milijardi do 2012.godine. Druga procena, od

135 Videti: New Zaeland Superannuation Fund, „Annual report 2010“,Novi Zeland, 2010, i National

Pension Reserve Fund, „Annual report 2009“, Irska, 2009.god. 136 Suvereni fondovi koji pokrivaju troškove penzionih fondova: Pension Reservee Fund (Francuska),

National Pension Fund (Irska), Superannuation Fund (Novi Zeland), Norwegian Pension Fund (Norveška), Pension Reserve Fund (Čile) videti: Fernandez G. David, op.cit., 2008, str.21-27.

137 Drucker P., „Reckoning with the Pension Fund Revolution“, Harvard Business Review, mart-april 1991.godine, str. 106.

138 Clark, L. Gordon “Pension Fund Capitalism: A Causal Analysis”. Human Geography. Vol. 80, Nmb.3. Blackwell Publishing. 1998. str. 139-157.

94

strane Džerarda Lajonsa, glavnog ekonomiste u Standard Čartedu, je videla rast

suverenih fondova u sledećoj deceniji na 13400 milijardi dolara. Ove procene od

priznatih ekonomista i komentatora su doprinele uvećavanju emocionalnog inteziteta

javne debate, slično debati o penzionim fondovima 1970-tih, iznošene su prognoze o

tome da li će suvereni fondovi promeniti postojeći kapitalistički sistem. Novinski članci,

pre svega The Economist139, su najavili „Rast državnog kapitalizma“, u kontekstu

dramatičnog rasta suverenih fondova. Proponenti ideje da će rast suverenih fondova

promeniti prirodu kapitalizma se mogu podeliti u dve kategorije: prva, naglašava

kvalitativnu dimenziju, a druga naglašava kvantitativnu dimenziju baziranu na brzini

promena koja se može videti u praćenim pokazateljima.

Proponenti kvantitativne dimenzije, kao što je Truman, Setser140 naglašavaju promenu

ekonomske moći od „Zapada do Ostatka“, drugim rečima redistribucija bogatstva od

industrijalizovanih zemalja, kao što je SAD, ka zemljama u razvoju – kao što je Kina,

jer je većina novog bogatstva kreirana u ne-Zapadnim zemljama. Nasuprot navedenom,

drugo mišljenje koje su takođe dali ekonomisti, pre svega Summers141, naglašavaju

kvalitativni uticaj SIF na prirodu kapitalizma. Međutim, Summers naglašava ovu poentu

još jasnije, Truman bi se složio da do određene mere postoji redistribucija bogatstva iz

privatnih u javne ruke. Na taj način, kvalitativne promene se odvijaju manje zasnovane

na transferima bogatstva među državama, već pre svega redistribucijom bogatstva koja

se odvija od privatnog ka javnom sektoru. Bivši glavni ekonomista Svetske Banke,

Summers, naglašava da „države sada akumuliraju različite vrste udela u nekada čisto

privatnim kompanijama“. Međutim, veoma je spekulativno predviđati značajnu

promenu u obrascima zapadnog liberalnog kapitalizma, jer bi takvo predviđanje zavisilo

od mnogih varijabli, kao što je stvarni rast suverenih fondova i njihovo ponašanje.

Drakerovo predviđanje može i treba da služi kao argument za više predostrožnosti pri

davanju dugoročnih prognoza vezanih za suverene fondove. Ako su dosadašnje

konsirederacije naglašavale istorijske paralele između penzionih fondova i SIF, u

nastavku poglavlja fokus se premešta na druge aspekte, posebno poreska pitanjima. 139 The Economist, „The rise of state capitalism“,septembar 2008.godine. 140 Videti:Truman M. Edwin, op.cit., str. 2-3; Setser Brad, „Sovereign wealth funds: New challenges from

changing landscape“ Izjava data pred podkomitetom za domaću i međunarodnu monetarnu politiku, trgovinu i tehnologiju komiteta za finansijske usluge američkog doma predstavnika. US Government Printing Office, 2008.godina. str.11-13.

141 Summers Lawrence , „Sovereign wealth funds should agree to standards to allay fears”, New Perspectives Quaterly, Vol. 28, Nmb. 2, proleće 2011. Dostupno: (pristupljeno 18.maj 2012.)

http://www.digitalnpq.org/articles/economic/238/01-25-2008/larry_summers

95

Većina sredstava kako penzionih tako i suverenih fondova je koncentrisana u malom

broju fondova. U jednom od svojih prvih članaka o suverenim fondovima Rozanov142

naglašava sličnost u veličini i operacijama između suverenih i penzionih fondova, na

primer, najvećih 300 penzionih fondova je ukupne veličine 10400 milijardi dolara.143

Od navedenog broja svaki od dvadeset najvećih penzionih fondova ima prosečnu

veličinu od 171,4 milijarde dolara. Od navedenih dvadeset, Državni Penzioni Fond

Japana konstituiše najveći penzioni fond, sa ukupnom veličinom 935,6 milijardi dolara

(2008 god), a najveći suvereni fond, Abu Dhabi Investment Authority, upravlja

sredstvima u veličini od oko 630 milijardi dolara. Slično navedenom obrascu, kapital

suverenih fondova je koncentrisan u malom broju fondova. Kao što Fernandez144

naglašava „deset najvećih fondova čini 80% ukupnih sredstava suverenih fondova.“

Penzioni i suvereni fondovi (posebno štedni i stabilizacioni fondovi) se mogu opisati

kao investitori, a ne vlasnici, jer su više zainteresovni za maksimizaciju profita nego

kontrolu. Ne sme se zaboraviti, da portfolio investicije imaju poreske olakšice u nekim

zemljama, posebno u SAD, UK i Australija.145 Većina literature zauzima poziciju da

poreske privilegije su bile presudne za brz rast penzionih fondova146. Istraživači poput

Blackburn-a147 idu dalje od toga i tvrde da su penzioni fondovi rezultat poreske politike.

1998.godine penzioni fondovi su imali fiskalne olakšice u veličini od 17,5 milijardi

funti u Velikoj Britaniji, a penzioni fondovi u SAD su inkasirali poreskih olakšica u

visini od 109 milijardi dolara samo u 2000.godini. Putem oporezivanja država može

značajno uticati na ekonomsko ponašanje aktera jer „oporezivanje odvraća ekonomsku

aktivnost od zona oporezivanja ka neoporezovanim zonama ili od delova ekonomije sa

višim porezima ka delovima ekonomije sa nižim porezima“148. Navedene tvrdnje

sugerišu važnu ulogu poreskih privilegija u aktivnostima penzionih fondova.

142 Rozanov Andrew, „Who holds the wealth of nations?“, State Street Global Adv., London, 2005, str.1. 143 Watson Wyatt , “The World’s 300 larges Pension Funds”. The P&Il Watson Wyatt global 300

ranking., 2006.god, str. 4,14,22. 144 Fernandez G. David, op. cit., str.8. 145 Joint Committee on Taxation, „Economic and US income tax issues raised by SWF investment in the

US“, JCX-49-08, Vašington, jun 2008. str.74,77. 146 World Bank, „Averting the old age crisis – policies to protect the old and promote growth“, Oxford

University Press, 1994. str.9. 147 Blackburn Robin, „Banking on death or investing in life: the history and future of pensions“, 2002,

Verso, Ujedinjeno Kraljevstvo, str.107-108. 148 Blackburn, loc. cit.

96

Iste tvrdnje mogu biti istinite za suverene fondove, međutim, debata u kojoj meri

poreska pitanja utiču na odluke suverenih fondova je kontroverzna. Dok sa jedne strane

postoje oni, kao što su Fleischer149, koji karakteriše poreske olakšice za SIF kao

subvencjie stranim državama i oblik istiskivanja privatnih investicija, postoje i drugi pre

svega US Joint Committee on Taxation150 koji zauzima poziciju da je stvarna korist od

poreskih olakšica za suverene fondove nejasna, jer privatni strani investitori imaju

najviše koristi od poreskih olakšica suverenih fondova. Obe strane bi se složile da

anglosaksonske zemlje kao što su SAD, UK i Australija – tretiraju portfolio investicije

suverenih fondova na povoljan način. To znači da je prihod od portfolio investicija, one

investicije gde suvereni fondovi kontrolišu 10% ili manje, praćen sa poreskim

izuzećem. Ovi nalazi sugerišu da suvereni fondovi koriste povoljnosti portfolio

investicija, koje imaju prednost nad direktnim investicijama, jer je prihod od dividendi

neoporezovan. „Prosečni prirast dividendi151 akcija kompanija sa liste S&P500 do

sredine 2008.godine je iznosio samo 2,1%“ dok su profiti suverenih fondova značajno

viši (videti poglavlje o statističkoj analizi SIF i prikaz 22.).

Prikaz 22.: Profitabilnost investicija suverenih fondova

Meta investicija Kupac Iznos

milijarde USD

Profitna stopa

Och-Ziff Dubai International 1,26 23,99 % Blackstone CIC (Kina) 3 6,44 % Citigroup GIC (Singapur) 6,88 5,37 % Citigroup ADIA (UAE) 7,5 5,32 % Citigroup KIA (Kuvajt) 3 5,23 %

Merril Lynch KIA (Kuvajt) 2 3,43 % Merril Lynch Temasek (Singapur) 4,4 3,03 %

Morgan Stanley CIC (Kina) 5 2,27 %

Izvor: Fleischer Victor, op.cit. str.29.

Zbog nedostatka transparentnosti veoma je spekulativno diskutovati da poreske olakšice

u potpunosti objašnjavaju investicije suverenih fondova. Poreske olakšice mogu biti

samo jedan od faktora koji utiče na odluke suverenenih fondova da investiraju u zemlje

kao što su SAD. Može se reći da anglosaksonske zemlje preferiraju portfolio investicije

149 Fleischer Victor, „A theory of taxing sovereign wealth“, Illinois Law and Economics research paper

series. No. LE08-030. Ilionois, SAD, 2009.,str.28. 150 Joint Committee on Taxation, op. cit., str. 65. 151 Fleischer Victor, op. cit., str.28.

97

umesto direktnih investicija, jer direktne investicije mogu imati negativnih posledica po

bezbednost, a naročito konkurentnost.

U ovom poglavlju je već pokazano da penzioni fondovi i SIF, konkretno štedni fondovi,

imaju slične karakteristike. Takva poređenja mogu, međutim, da izazovu konfuziju – da

li je bolje opisati fondove, kao što je Norveški Državni Fond kao penzioni ili suvereni.

Ovaj rad zauzima stav da penzione i suverene fondove treba tretirati kao zasebne

entitete. Iako su penzioni i suvereni fondovi portfolio investitori povezani sa državama,

i u tom smislu oba imaju posebne poreske privilegije, ipak ostaje da među njima postoje

ključne razlike.

Prvo, struktura finansiranja suverenih fondova razlikuje se značajno od penzionih. Dok

se penzioni fondovi uglavnom finansiraju putem uplata koje potiču od domaće

populacije, bilo da se radi o voljnim ili nevoljnim kontribucijama,152 to su SIF

finansirani u najvećem broju slučajeva eksternim prihodima, uglavnom kao rezultat

ekstrakcije i prodaje prirodnih resursa (nafte, gasa, bakara i dijmanata) ili suficita

platnog bilansa stvorenih eksportnim aktivnostima. Fiskalne mere, posebno porezi ili

trasferi sredstava, na primer iz deviznih rezervi u suvereni fond, kao u slučaju Kine, se

mogu iskoristiti za osnivanje suverenog fonda. Važan zaključak, koji se može doneti,

jeste da postoji razlika u održivosti izvora finansiranja suverenih i penzionih fondova.

Kao što je već naglašeno, dok se suvereni fondovi finansiraju u najvećem broju

slučajeva iz eksternih izvora, to se penzioni fondovi finansiraju iz prihoda domaće

populacije.

Drugo, postoje razlike vezane za obrasce kapitalne alokacije ili drugim rečima, gde

penzioni i suvereni fondovi investiraju svoja sredstva: međunarodno ili na domaća

tržišta. Mada su oba portfolio investitori u geografski razlčitim oblastima, za razliku od

penzionih fondova koji denominiraju većinu svojih sredstava u lokalnoj valuti sa

niskom izloženošću deviznom riziku, to suvereni fondovi drže većinu svojih sredstava u

stranim zemljama i stranim valutama.153 Prema Kimmit penzioni fondovi investiraju

152 Blundell-Wignall, A., Y. Hu i J. Yermo, "Sovereign Wealth and Pension Fund Issues", OECD

Working Papers on Insurance and Private Pensions, Nmb. 14, OECD Publishing. 2008, str.4.; 153 Videti Kimmitt Robert, op.cit., str.120.

98

najmanje 60-90% svog kapitala u domaća tržišta, sa druge strane, SIF, čak i investicione

holding kompanije češće koriste strane valute nego domaće.

Pošto su i penzioni i suvereni fondovi (a time i štedni i stabilizacioni fondovi)

okarakterisani kao portfolio investitori, to navedena sličnost bi u određenoj meri morala

da rezultira sličnim investicionim ponašanjem. Pod pretpostavkom da portfolio

investitori tragaju za najvišom profitnom stopom, oba aktera, i penzioni i suvereni

fondovi bi morali da investiraju u slična tržišta, na kojim bi tražili i očekivala sličnu

(najvišu ostvarivu) stopu povraćaja na uložena sredstva. Mada je navedena pretpostavka

tačna, ipak empirijski podaci označavaju da postoji značajan disparitet u obrascima

njihove kapitalne alokacije. Šta izaziva takvu razliku u alokaciji sredstava? Aspekti

vezani za politička pitanja, pojavljuju se kao ključni faktori.

U mnogim slučajevima, penzioni fondovi, posebno javni penzioni fondovi, „su pod

obavezom da investiraju u javne obveznice, sa niskim ili čak u određenim situacijama

negativnim prinosima...“154 Na primer, Central Provident Fund u vlasništvu države

Singapur je investirao 90% svog novca u državne obveznice sa niskim nominalnim

prinosom od samo 3% tokom 1990-tih.155 Druge zemlje, kao što je Danska, uticale su na

ponašanje svojih penzionih fondova uvođenjem minimalnih investicija u domaće ili

evro denominirane dugove. Pojedine zemlje idu dalje sa uvođenjnem zabrana na

investiranje penzionih fondova u strane zemlje, kao što je bio slučaj u Čileu do 1990-

tih.156 Nakon svega navedenog, jasno je da su oba aktera (i penzioni i suvereni fondovi)

pod značajnim uticajem politike, pa ih nije moguće jednostavno razlikovati.

Mada penzioni fondovi investiraju većinu raspoloživih sredstava u domaća tržišta, stav

ekonomista, kao što je Blackburn, naglašavaju da su od 1980-tih penzioni fondovi u

sve većoj meri i investitori na stranim tržištima. Blackburn navodi157 da penzioni

fondovi u UK već investiraju više od 30% svog kapitala na inostrana tržišta. Strane

investicije penzionih fondova podrazumevaju diverzifikaciju rizika, ali i gubitak

kapitala usled loših investicionih odluka. Ovakva praksa premešta kontrolu nad

154 World Bank, op. cit., str.14. 155 Blackburn Robin, „Banking on death or investing in life: the history and future of pensions“, 2002,

Verso, Ujedinjeno Kraljevstvo, str.263. 156 World Bank, op.cit., str.222. 157 Blackburn Robin, op.cit., str. 238.

99

kapitalom u ruke stranih monetarnih autoriteta. Ovi nalazi sugerišu da se i suvereni i

penzioni fondovi mogu značajno razlikovati u aspektima finansiranja i alokacije

poverenih sredstava.

• • •

Ovo poglavlje je ilustrovalo da suvereni i penzioni fondovi imaju neke zajedničke

aspekte. Oba aktera se karakterišu visokom koncentracijom sredstava u malom broju

fondova. Kao i penzioni fondovi, neki suvereni fondovi, pre svega štedni i stabilizacioni

fondovi, su isključivo portfolio investitori. Ove pasivne investicije imaju izdašne

poreske privilegije od država u koje investiraju. Mada su naglašene neke sličnosti, ovo

poglavlje zauzima stav da penzioni fondovi se značajno razlikuju od SIF po strukturnim

pitanjima njihovog finansiranja i načina u šta investiraju sredstva, koja su imaju na

raspolaganju. Dok su suvereni fondovi finansirani eksternim prihodima, pre svega

izvoznim suficitima, to su penzioni fondovi finansirani od strane domaće populacije,

putem poreza, obaveznih ili neobaveznih kontribucija. Navedeno odslikava drugu

strukturnu razliku penzionih i suverenih fondova, a to je pitanje gde se re-investira

ostvareni prihod. Dok SIF po pravilu reinvestiraju eksterno dobijena sredstva na

međunarodna tržišta, penzioni fondovi imaju tendenciju da najveći deo sredstava

reinvestiraju u domaće instrumente.

Burni rast suverenih fondova i sredstava pod njihovom kontrolom nije praćen

adekvatnom političko-ekonomskom analizom ovog fenomena. Međutim, u svetlu

neopravdane i sve veće upotrebe termina SIF, posebno od 2007.godine, postoji rastuća

potreba da se zasnuje empirijski baziran okvir koji mora da razjasni određen broj

nejasnoća. Nejasnoće su najvidljivije u tendenciji da se u istu grupu aktera ubrajaju

entiteti, koji ne spadaju u suverene fondove. To često stvara dezorjentaciju, da li je

određeni entitet uistinu suvereni fond.

Ovo poglavlje je pokazalo da su SIF multidimenzionalni fenomen kojeg univerzalna

definicija ne može jednostavno inkapsulirati usled opisane kompleksnosti. Sa jedne strane,

isuviše široka definicija suverenih fondova, automatski obuhvata i druge aktere na

finansijskom tržištu, koji imaju slične karakteristike. Sa druge strane, isuviše usko

fomulisana definicija sadrži problem ignorisanja značajnih aspekata, koji su važni za

100

razumevanje ukupnog fenomena prekograničnog investiranja državnih pulova kapitala.

Pomenuta podela u prikazu 19. obuhvata i inkluzivnu dimenziju svih vrsta državnih

fondova kapitala, kako bi se stekla sveobuhvatna slika suverenih fondova, ali i deskriptivnu

vertikalnu dimenziju koja odslikava različite suštinske karakteristike ovih aktera.

Prateći izloženu metodologiju, „sive zone“ koje mogu da dovedu do konfuzije, da li se radi

o nekom drugom akteru ili suverenom fondu, su uključene. Razumevanje i diferencijacija

postojeće dinamike ovih državnih fondova kapitala predstavlja jaku osnovu na bazi koje se

može temeljno razumeti fenomen suverenih fondova. Na primer, jasno je pokazano da

monetarne autoritete, konkretno SAMA, HKMA i SAFE možemo nazvati SIF, ali je

preciznije nazvati ih Hibridnim Monetarnim Autoritetima koji inkorporiraju zadatke

moderne centralne banke, ali i ciljeve maksimiziranja profitabilnosti. Identifikacija ovih

zona preklapanja je ključna za detaljnije diferenciranje između drugih aktera i suverenih

fondova. Bolje razumevanje fenomena SIF takođe ima šire implikacije na implementaciju

ekonomskih politika vezanih za suverene fondove.

Dalje, četvrto poglavlje. je pokazalo postojanje sledećeg suštinskog unutrašnjeg odnosa kod

sva tri tipa SIF: štednih fondova, stabilizacionih fondova i investicionih holding kompanija.

Dok su direktne investicije SIF koncentrisane na domaća tržišta, to su portfolio investicije

suverenih fondova uglavnom plasirane na međunarodna tržišta. Investicione holding

kompanije, na primer, drže značajan udeo svojih investicija u domaćim sredstvima, dok su

njihove portfolio investicije koncentrisane u međunarodnim HoV. Navedeno je takođe

tačno i za druge tipove SIF, kao što su štedni i stabilizacioni fondovi, koji investiraju svoj

kapital u formi portfolio investicija na međunarodnim pre nego na domaćim tržištima.

101

7. Investicione strategije suverenih fondova

Prvi suvereni investicioni fondovi su se pojavili već 50-tih godina prošlog veka.

Međutim, pažnja šire javnosti se fokusirala na ovu temu tek sa početkom Svetske

ekonomske krize 2007.godine i sa uplivom kapitala iz pomenutih fondova u prestižne

kompanjije u SAD, koje su se nalazile u sveopštoj krizi likvidnosti sa krahom

hipotekarnog tržišta (prikaz 22. i 23.)

Prikaz 23. Investicije SIF u 2007. i 2008. godini

Datum Banka SIF Iznos mlrd $ 26.11.2007. Citigroup Abu Dhabi Investment Authority (ADIA) 7.5 10.12.2007. UBS Singapore (GIC) 9.7 19.12.2007. Morgan Stanley China Investment Corporation (CIC) 5.0 24.12.2007. Merrill Lynch Singapore (Temasek) 4.4 15.01.2008. Citigroup Singapore (GIC), 6.8 15.01.2008. Citigroup Kuwait Investment Authority (KIA) 3.0 15.01.2008. Merrill Lynch Korea Investment Corporation (KIC) 2.0 15.01.2008. Merrill Lynch Kuwait Investment Authority (KIA) 2.0 18.02.2008. Credit Suisse Quatar Investment Authority (QIA) 0.5 16.04.2008. Merrill Lynch Singapore (Temasek) 0.6 Procenat od ukupno prikupljenog kapitala koje su prikupile banke od novembra 2007.godine

41.5 mlrd $ 71%

Izvor: Srinivasan Krishna, „Sovereign wealth funds“, konferencija o SIF održanoj na Lowy institutu, 2008, slajd 25/33.

Na prikazu 1. se jasno da videti eksplozija medijskog interesovanja samo u jednim

novinama. Dosta članaka je bilo namenjeno stručnoj javnosti, međutim, veliki broj je

imao i opštu populaciju kao ciljnu grupu. Brojni komentatori su u svojim istupima

postavljali generalna pitanja tipa: Šta je cilj ovih fondova? Ko upravlja ovim

fondovima? Slično medijskoj kampanji povezanoj sa kompanijom Dubai Ports World,

pominjanje suverenih fondova je podsticalo asocijacije na tajnost, konspiraciju, skrivene

namere. Sami fondovi nisu pomogli neutralisanju pomenute medijske slike. Na početku

druge polovine prošle decenije nije bila razvijena svest kod nekih SIF o neophodnosti

dostupnosti podataka (danas je ta slika dosta drugačija, videti poglavlje 3.). Navedena

situacija je predstavljala plodno tlo za teorije zavere.

Ispod medijskog populizma se nalazi razumna potreba javnosti (kako stručne tako i

opšte) za informacijama. Imajući u vidu veličinu sredstava kojima upravljaju ovi

fondovi, nije nerazumno interesovati se za ciljeve funkcionisanja ovih fondova. Koja je

investiciona strategija suverenih fondova? Na navedeno pitanje se ne može dati

102

jednoznačan i koncizan odgovor. Sagledana u svojoj potpunosti, pojava suverenih

fondova je previše raznolika da bi se mogla okarakterisati u par rečenica. Ako se opšti

pristup zameni pojedinačnim i ispituje se svaki fond, analizom njihovih zvaničnih

dokumenta (dostupnih javnosti u obliku web sajta), rešava se jedan problem, ali nastaje

novi. Suočeni sa navedenim problemima jedini način analize jeste analiza uistinu

ostvarenih poslovnih transakcija učinjenih od strane suverenih fondova. Sagledavanjem

karakteristika ukupnog broja transakcija, može se na statistički odgovoran način, ova

raznorodna pojava, okarakteristati i upravo je to cilj ovog poglavlja.

7.1. Postavke analize i osnovne karakteristike investicione strategije

Ovo poglavlje analizira da li postoje razlike u proklamovanim investicionim

strategijama i ostvarenim rezultatima tih planova, sa posebnim akcentom na ostvarene

direktne investicije SIF. Polazi se od opšte pretpostavke da su takve investicije (tržište

udela) okarakterisane visokim nivoom informacione asimetrije u poređenju sa uređenim

tržištima akcija, pa će se razlike u investicionim rezultatima, različitih finansijskih

institucija, u najvećoj meri pokazati na takvim tržištima. Ovo poglavlje analizira

varijacije performansi SIF gledano po različitim regijama i strukturama upravljanja.

Shai Bernstein, Josh Lerner i Antoinette Schoar158, koristeći resurse i poziciju Harvard

Business School-a su, koordinisali svoj rad sa Dealogic M&A Analytics159, Security

Data Company's (SDC) Platinum M&A160 i Bureau van Dijk's Zephyr161, trima velikim

bazama podataka o investicionoj aktivnosti i sastavili uzorak od 2662 investicije u

periodu od 1984. do 2007.godine od strane 29 najvećih suverenih fondova. Navedena

baza podataka obuhvata akvizicije, investicije u akcijski kapital, investicije u udele i

venture capital investicije (rizične – preduzetničke investicije), kao i investicije u javne

institucije. Imajući bazu podataka kao osnovu, izvršena je analiza sklonosti fondova da

investiraju u domaću ekonomiju, kontrolisane su vrednosti veličine kupljenog udela,

veličine investicije, profitabilnost pre i nakon izvršene investicije.

158 Bernsteinn Shai, Lerner Josh i Schor Anntoinette, „The investment srategies of sovereign wealth

funds“,Working Paper 09-112, Harvard Business School, 2009. str.3-5. 159 Videti: http://www.dealogic.co.uk/en/marketdata.htm 160 Videti: http://thomsonreuters.com/products_services/financial/financial_products/a-z/sdc/ 161 Videti: http://www.bvdinfo.com/Products/Economic-and-M-A/M-A/ZEPHYR.aspx

103

Da bi se analizirale investicione strategije SIF kod direktnih investicija kombinovana su

tri seta podataka – o samim suverenim fondovima, o učinjenim direktnim investicijama

i o investicionoj klimi u trenutku investiranja. Određen broj SIF (uglavnom sa Bliskog

Istoka) često realizuje investicije ne direktno već preko kompanija koje ima u

vlasništvu, bilo je važno radi integriteta analize da se uključe svi „ogranci“ SIF. Tri

karakteristike su posebno praćene – veličina fonda, prisustvo političara u upravnim

telima, oslanjanje na spoljne manadžere i savetnike.

Izvršena analiza je dala sledeće osnovne karakteristke investicionih strategija SIF:

• Suvereni fondovi su skloniji investicijama na domaća tržišta kada su

domaće vrednosti preduzeća više, slično, strane investicije imaju

prednost kada je vrednost stranih kompanija (ili HoV) u porastu.

• U proseku fondovi statistički značajno više investiraju na domaća tržišta

kada je odnos cene i prihoda (P/E) niži, odnosno investiciono ponašanje

preferira investicije u strana tržišta kada je P/E viši. Navedeni obrazac

ponašanja je pre svega karakterističan za Azijske i Bliskoistočne

fondove, dok je za Zapadne fondove obrazac ponašanja suprotan.

• Azijska grupa fondova, a u manjoj meri i Bliskoistočna grupa, su svedoci

pada P/E racija privredne grane u koju je investirano, u periodu godinu

dana, nakon učinjene investicije u slučaju domaćih investicija, a u slučaju

stranih investicija P/E racio raste.

• SIF gde u upravljanju dominiraju političari imaju značajno veću sklonost

da investiraju na domaća tržišta, dok fondovi koji se oslanjaju na

eksterne menadžere uglavnom investiraju na strana tržišta.

• Kada se iz analize izbaci navedena sklonost za investiranjem na domaća

tržišta, SIF upravljani od strane eksternih menadžera po pravilu

investiraju u privredne grane sa nižim P/E raciom, dok fondovi koji su

upravljani od strane političara investiraju u grane sa višim P/E raciom.

• Investicije koje su učinili mendžeri beleže pozitivne promene u grani u

kojoj je investirano godinu dana nakon, dok investicije učinjene od strane

fondova koji su pod kontrolom političara svedoci su negativnih promena

u grani.

104

7.2. Detaljna analiza investicione strategije

Navedene osnovne karakteristike investicionih strategija suverenih fondova će u ovom

poglavlju biti detaljnije opisane i ilustrovane konkrentim podacima. Pošto tema ovog

rada nije isključivo fokusirana na investicionu strategiju suverenih fondova, u ovom

poglavlju će biti prezentirani osnovni podaci na osnovu koji su doneti izneti zaključci.

Radi jednostavnije analize svih 29 fondova su grupisani u 3 velike grupe – Azijska,

Bliskoistočna i Zapadna grupa.

Prikaz 24.: Podela fondova po grupama

blis

kois

točna

gru

pa

1. Abu Dhabi Investment Authority (ADIA) – Ujedinjeni Arapski Emirati 2. Saudi Arabia Monetary Authority (SAMA) – Saudijska Arabija 3. Kuwait Investment Authority (KIA) – Kuvajt 4. Brunei Investment Authority – Brunej 5. Kingdom Holding Company (KHC) – Saudijska Arabija 6. Public Investment Fund (PTF) – Saudijska Arabija 7. Dubai International Capital – Ujedinjeni Arapski Emirati 8. Oil Stabilization Fund – Iran 9. Mubadala – Ujedinjeni Arapski Emirati 10. Development Fund for Iraq (DFI) – Irak 11. State General Reserve Fund – Oman 12. Istihmar World – Ujedinjeni Arapski Emirati 13. Emirates Investment Authority (EIA) – Ujedinjeni Arapski Emirati 14. Investment Corporation of Dubai – Ujedinjeni Arapski Emirati 15. Quatar Investment Authority (QIA) – Katar

azij

ska

grup

a

1. Government of Singapore Investment Corporation (GIC) - Singapur 2. China Investment Corporaton (CIC) – Kina 3. Hong Kong Exchange Fund – Hong Kong 4. Temasek – Singapur 5. Oil & Gas Fund – Rusija 6. Khazanah Nasional BHD – Malezija 7. National Oil Fund – Kazakhstan

zapa

dna

grup

a

1. Government Pension Fund – Global - Norveška 2. Queensland Investment Corporation (QIC) – Australija 3. Furture Fund – Australija 4. Pension Reserve Fund – Fancuska 5. Alaska Permanent Reserve Fund – SAD 6. Victorian Funds Management Corporation (VFMC) – Australija 7. National Pension Reserve Fund – Irska

Izvor: Bernsteinn Shai, Lerner Josh i Schor Anntoinette, op. cit., str.13-14.

Kao što se može videti na prikazu 25. preko polovine analiziranih fondova se nalazi na

Bliskom Istoku, dok azijska i zapadna grupa obuhvataju otprilike po ¼ uzorka. Mada

azijska grupa ima samo 7 fondova, više od 2000 analiziranih transakcija (preko ¾)

105

pripada ovoj grupi. Po broju transakcija sledi Bliskoistočna sa oko 20% i zapadna

grupa sa malo više od 3% analiziranih transakcija.

Prikaz 25.: Suvereni fondovi, broj transakcija, veličina, upravljanje

azijska grupa

bliskoistočna grupa

zapadna grupa

Broj fondova 7 15 7 Broj transakcija 2046 532 84 Pod kontrolom eksternih menadžera (%) 42,85 13,33 42,85 Pod kontrolom političara (%) 57 13,33 14 Veličina 2008 (mlrd $) 132,7 124,76 40,87

Izvor: Bernsteinn Shai, Lerner Josh i Schor Anntoinette, op.cit., str.34.

Iz prikaza 25. se može videti da eksterni menadžeri igraju glavnu ulogu u zapadanoj

grupi, a političari imaju dominantnu ulogu u azijskoj grupi. Gledano po prosečnoj

veličini fondovi iz azijske grupe su u proseku 3,3, a fondovi iz bliskoistočne grupe su u

proseku 3,1 puta veći od fondova iz zapadne grupe. Iz prikaza očigledno je da su

azijski fondovi najaktivniji i u proseku najveći.

Prikaz 26.: Transakcije suverenh fondova po godinama

Period azijska grupa


zapadna grupa

svi fondovi

1984 – 1990 41 26 1 67 1991 – 1992 39 21 0 60 1993 – 1994 85 18 1 104 1995 – 1996 123 22 2 147 1997 – 1998 151 24 3 179

1999 143 17 1 161 2000 168 25 0 193 2001 117 9 2 128 2002 114 17 9 135 2003 138 17 9 164 2004 168 15 15 198 2005 197 46 14 257 2006 29 73 17 319 2007 332 203 15 550

Sve godine 2045 533 84 2662

Izvor: Ibidem

Prikaz 26. govori o intezitetu poslovanja suverenih fondova. Gledano na makro nivou

suvereni fondovi su sve aktivniji, 2007. godina je najaktivnija godina u celom uzorku.

Zapadna grupa fondova je karakteristična po tome što je do 2000.godine nivo aktivnosti

gotovo identičan statističkoj grešci uzorka. Tek nakon 2000.godine nivo aktivnosti se

106

poboljšava, što se poklapa sa politikom jeftnog novca i veoma niskih referentnih

kamatnih stopa Federalnih Rezervi SAD-a. Bliskoistočna grupa fondova je

karakteristična po tome što se cena barela nafte jasno odslikava na nivou aktivnosti.

Videti 2001.godinu, kada je barel nafte bio na niskom nivou, te godine Bliskoistočni

suvereni fondovi su izgubili 2/3 aktivnosti. Suprotno, 2007.godina pored rekordne cene

nafte nosi i najveći broj transakcija. Intenzitet aktivnosti Azijske grupe suverenih

fondova odslikava kontinuelni rast ekonomije Azije. Jedino 2006.godina predstavlja

izuzetak iz ravnomernog 20-togodišnjeg trenda povećanja aktivnosti.

Prikaz 27.: Transakcije suverenh fondova po cljnom regionu i grupi

azijska grupa


zapadna grupa

svi fondovi

Azija 1505 95 0 1600 Bliski Istok 32 87 0 119 Evropa 159 224 4 387 Severna Amerika 194 78 2 274 Centralna Amerika 6 2 0 8 Južna Amerika 4 8 0 12 Afrika 4 12 0 16 Australija 141 27 78 246 Svi regoni 2045 533 84 2662

Izvor: Bernsteinn Shai, Lerner Josh i Schor Anntoinette, op. cit., str. 34-35.

Na početku ovog poglavlja pomenuta je medijska kampanja koja je pratila aktivnost

suverenih fondova. Mnogi od pomenutih medijskih istupa su dovodili u pitanje „prave“

ciljeve postojanja suverenih fondova, a drugi su navodili da se radi o invaziji suverenih

fondova.162 Među iznetim navodima krije se legitimno pitanje, koja je investiciona

strategija suverenih fondova. Prikaz 27. govori u koje regije su suvereni fondovi

investirali svoja sredstva. Najjednostavnija je slika kod zapadnih fondova, koji su svoja

sredstva investirali pre svega u „zapadne“ regione. Činjenica da Australija dominira

među navedenim regionima je posledica hiperaktivnosti fondova iz Australije, pre svega

Queensland Investment Corporation (QIC). Fondovi iz Azije su u više od 70%

slučajeva investirali u domaći region, a samo u 7%, 8% i 9% slučajeva su investirali u

regione Austalije, Evrope i Severne Amerike, respektivno. Kada je u pitanju

bliskoistočna grupa fondova, većina investiranih sredstava nije plasirana u domaći

region, već 63% transakcija je imalo za cilj „zapadne“ mete. Konkretno, domaći region

162 Videti: The Economist, „The invasion of the SWF“, izdanje od 19.januara 2008.godine, str.10-11.

107

je tek na trećem mestu sa 16% transakcija u poređenju sa Azijom koja je primila 18%

od svih suverenih investicija bliskoistočnih fondova. Navedeni plasmani investicija

nestaju iz vida kada se pogleda ukupna slika. Gledajući sve transakcije iz prikaza 27.

može se zaključiti da regioni Afrike, Centralne i Južne Amerike nisu od velikog

interesovanja za suverene fondove; Azija je bila konačna destinacija učinjenih

investicija u 60% slučajeva, a „Zapad“ (Evropa, Severna Amerika i Australija) u 33%.

Sličan pregled plasmana investicija daje prikaz 28., ali je u ovom primeru jasnije

naglašeno da li su u pitanju međunarodne ili domaće investicije SIF.

Prikaz 28.: Tanakcije po mestu investiranja

azijska grupa


zapadna grupa

svi fondovi

Sve transakcije 2045 533 84 2662 Domaće investicije (%) 37,4 9,0 94,0 33,5 Regionalne investicije bez domaćih investicija (%)

35,8 7,5 0,0 29,3

Investicije u okviru istog regiona (%)

75,7 16,5 94,0 62,8

Investicje na „Zapad” (%) 24,1 61,7 100,0 34,1 Investicije u SAD (%) 8,6 12,9 2,4 9,3

Izvor: Bernsteinn Shai, Lerner Josh i Schor Anntoinette, op. cit., str.35.

Kako je ranije naglašeno, zapadni suvereni fondovi u praksi gotovo ekskluzivno

investiraju u okviru istog regiona, Bliskoistočni fondovi dominantno investiraju na

„zapadna“ tržišta, a azijski fondovi su pre svega koncentrisani na regionalne investicije.

Prikaz 28. u određenoj meri daje opravdanje svim navedenim medijskim istupima o

SIF. Gledano sa ukupnog nivoa 62,8% učinjenih investicija, je učinjeno u okviru istog

regiona, dok investicije na „Zapad“ predstavljaju manjinu od 1/3 ukupnih transakcija.

Za bliskoistočne fondove može reći da su pretežno zainteresovani za „zapadna“ tržišta,

ista konstatacija se ne može preneti na suverene fondove kao pojavu. Zainteresovanost

bliskoistočnih fondova za SAD i Evropu se može objasniti činjenicom da većina

prihoda ovih fondova potiče sa navedenih prostora. Takođe, navedni region nije

značajno industrijski razvijen (osim eksploatacije prirodnih resursa) niti postoji

dovoljno razvijeno finasijsko tržište sa bogatom ponudom kvalitetnih i likvidnih HoV

kao alterantivnih investicionih destinacija kako bi se uposlili svi suficiti dobijeni

prodajom brezanskih roba.

108

Prikaz 29.: Tansakcije po sektoru investiranja

azijska grupa


zapadna grupa

svi fondovi

Poljoprivreda, Šumarstvo i Ribarstvo

7 0 1 8

Rudarstvo 38 8 5 51 Građevina 62 16 2 80 Proizvodnja 320 69 24 413 Saobraćaj, Komunikacije i Komunalna preduzeća

445 141 16 602

Veletrgovina 35 5 3 43 Malotrgovina 30 10 1 41 Finansije, Osiguranje i Nekretnine

671 179 21 871

Usluge 417 102 10 529 Javna Administracija 8 0 0 8 Sve privredne grane 2033 530 83 2646

Izvor: Bernsteinn Shai, Lerner Josh i Schor Anntoinette, op.cit., str.35-36.

Za koje tačno privredne grane su zainteresovani suvereni fondovi se može videti u

prikazu 29. Bilo da se gleda po regionima, ili o suverenim fondovima kao ukupnoj

pojavi, određene privredne grane se izdvajaju kao posebno interesantne za suverene

investicije. Od 2646 posmatranih transakcija 33% je učinjeno u sektor finansija,

osiguranja i nekretnina, 22% u saobraćaj, komunikacije, 20% u sektor usluga i 16% u

proizvodnju. Mada postoje određene razlike po regionima, najuspešnije grane za

privlačenje suverenih investicija ostaju navedene četiri.

Suvereni fondovi su u medijima često optuživani da fokusiraju svoja sredstva na

zapadne kompanije. Izloženi podaci govore da to nije tačno i da većina ostvarenih

investicija su bile domaće, odnosno regionalne prirode. Gledano po strukturi privrednih

grana u koje investiraju, suvereni fondovi se ne razlikuju od grupacije do grupacije.

Mada postoje razlike u prosečnoj veličini i broju transakcija i bliskoistočni i zapadni

fondovi investraju u približno iste grane privrede. Posebno značajna optužba, koju

suvereni fondovi trpe, je karakterizacija da imaju za cilj da preuzmu sve kompanije.

Jednostavnije gledano, postavlja se pitanje, da li suvereni fondovi samo kupuju hartije

od vrednosti (portfolio investicije) ili imaju za cilj direktno upravljanje kompanijom

(direktne investicije). Navedenom problematikom, kao i pitanjem profitabilnosti

investicija suverenih fondova, se bavi sledeći prikaz.

109

Prikaz 30.: Deskriptivne statistike transakcija SIF po grupama

svi

fondovi azijska grupa

N Prosek St.Dev. N Prosek St.Dev.

Veličina kupljenog udela(%) 1998 56,59 39,01 1542 56,15 38,47

Veličina investicije (mil $) 1752 351,39 1846,92 1397 305,65 1928,67

Domaće investicije (0/1) 2662 0,34 0,47 2045 0,37 0,48

Regionalne investicije bez domaćih investicija (0/1)

2662 0,29 0,46 2045 0,36 0,48

P/E racio ciljane privredne grane

2642 25,60 13,48 2034 2,22 13,77

P/E racio ciljane privredne grane – godinu dana kasnije

2632 – 1,17 11,19 2026 – 1,21 11,44

Ciljano tržište prosečni 6-mesečni prinos

543 0,06 0,49 388 0,07 0,50

bliskoistočna

grupa zapadna

grupa






533 0,08 0,26 84 0,00 0,00


524 23,94 12,93 84 21,03 6,20


522 – 1,38 10,78 84 1,17 6,31

Ciljano tržište prosečni 6-mesečni prinos

111 0,06 0,49 44 – 0,01 0,52

Izvor: Loc. cit.

U prikazu 30. se nalazi deskrptivna statistika suverenih fondova po grupama. Navedeni

prikaz govori o veličini kupljenog udela, o veličini investicije, da li se radi o domaćim

ili stranim investicijama, odnosno regionalnim. Prikaz pokazuje P/E racio u trenutku

investiranja, kao i godinu dana kasnije. P/E racio, tj odnos cene i prihoda u suštini

govori investitoru koliko dugo će morati da čeka da povrati uložena sredstva i kao takav

je mera profitablnosti. Kao poslednji indikator je polugodišjni prinos tržišta na kom je

110

investirano. Prikaz 30. demonstrira posebnu dimenziju izloženih podataka, ne samo da

se daje prosečna vrednost kao mera centralne tendencije, već je i data standardna

devijacija, kao mera rasporeda, što je posebno važno.

Gledajući po veličini kupljenog udela, suvereni fondovi kupuju značajne udele u

ciljanim kompanijama. Sa 56% ukupno gledano (56% u Aziji i 62% na Bliskom Istoku)

suvereni fondovi kupuju dominante udele u kompanijama, koji ih primoravaju da istim

upravljaju, tako da su u pitanju direktne, a ne portfolilo investicije. Međutim,

standardna devijacija od preko 35 govori da postoji velika razlika između ostvarenih

transakcija. Navedena veličina standardne devijacije govori da najverovatnije ne postoji

jedinstvena mera centralne tendencije, već je u pitanju bimodalni raspored, koji

potvrđuje ranije iznetu tvrdnju, da suvereni fondovi sa jedne strane realizuju direktne

investicije u regionu (i domaćoj ekonomiji), a sa druge strane, portfolio investicije kada

je u pitanju investiranje u drugim regionima. Slična situacija je i kod fondova zapadne

grupacije.

Gledano po P/E odnosu, suvereni fodovi su loši investitori. Kod svake grupe

osim kod zapadne, nakon izvršene investicije, profitabilnost grane opada. Suvereni

fondovi su skloniji investicijama na domaća tržišta kada su vrednosti domaćih

preduzeća više, slično, strane investicije imaju prednost kada je vrednost stranih

kompanija (ili HoV) u porastu. U proseku fondovi statistički značajno više investiraju

na domaća tržišta kada je odnos cene i prihoda (P/E) niži, odnosno investiciono

ponašanje preferira investicije u strana tržišta kada je P/E viši. Navedeni obrazac

ponašanja je pre svega karakterističan za azijske i bliskoistočne fondove, dok je za

zapadne fondove obrazac ponašanja suprotan. Azijska grupa fondova, a u manjoj meri i

Bliskoistočna grupa su svedoci pada P/E racija privredne grane u koju je investirano u

periodu godinu dana nakon učinjene investicije u slučaju domaćih investicija, a u

slučaju stranih investicija P/E racio raste.

Gledano po prosečnoj veličini investicije od 1752 miliona USD, suvereni

fondovi ostvaruju velike transakcije. Međutim, velika standardna devijacija, ponovo

govori o dve vrste investicija, sa jedne strane brojne direktne investicije manjeg obima i

manji broj velikih investicija portfolio tipa, sa druge. Empirijski podaci se slažu sa

strategijama suverenih fondova izvučenih iz godišnjih izveštaja. Kada je u pitanju

111

domaća ekonomija i region sa kojim postoji visok nivo upoznatosti, suvereni fondovi se

odlučuju za direktne investicije; sa druge strane kada se investira u drugim regionima

uglavnom je u pitanju manji broj većih transakcija portfolio tipa, gde je cilj samo

profitna stopa, bez želja za upravljanjem kompanijom.

Prikaz 31.: Deskriptivne statistike transakcija SIF po tipu upravljanja

Političari uključeni

u upravljanje fondom Bez političara u upravljačkim

strukturama






508 0,31 0,46 2146 0,29 0,45


506 25,29 13,07 2128 25,70 13,59


502 – 2,62 11,17 2122 – 0,82 11,18

Oslanjanje na

spoljne menadžere Bez spoljnjih Menadžera






275 0,43 0,50 2379 0,28 0,45


272 26,00 13,87 2362 25,57 13,44


269 – 2,00 12,19 2355 – 1,07 11,08

Izvor: Bernsteinn Shai, Lerner Josh i Schor Anntoinette, op. cit., str.36.

Jedna karaktristika suverenih fondova je posebno privukla pažnju kritičara, činjenica da

u velikom broju slučajeva fondom upravljaju političari ili je fond pod značajnim

uticajem politike, umesto pod kontrolom profesionalne menadžerske strukture. Blizina

politčara često stvara sumnju prikrivanja alternativnih motiva u naizgled čisto

112

ekonomske transakcije. Prikaz 31. sortira fondove po upravljačkoj strukturi. Globalno

gledano, fondovi gde su političari uključeni u upravljačke strukture u proseku kupuju

veće udele, ali su zato u pitanju prosečno manje investicije. Bez obzira da li fondom

upravljaju političari ili menadžeri godinu dana nakon izvršene transakcije beleži se

negativna promena P/E racija.

SIF, gde u upravljanju dominiraju političari, imaju značajno veću sklonost da

investiraju na domaća tržišta, dok fondovi koji se oslanjaju na eksterne menadžere

uglavnom investiraju na strana tržišta. Kada se iz analize izbaci navedena sklonost za

investiranjem na domaća tržišta, SIF upravljani od strane eksternih menadžera po

pravilu investiraju u privredne grane sa nižim P/E odnosom, dok fondovi koji su

upravljani od strane političara investiraju u grane sa višim P/E odnosom. Investicije

koje su učinili mendžeri, beleže pozitivne promene u grani u kojoj je investirano godinu

dana nakon, dok investicije učinjene od strane fondova, koji su pod kontrolom

političara, svedoci su negativnih promena u grani.

113

8. Statistička analiza godišnjih izveštaja SIF

Cilj ovog poglavlja jeste da prezentira dobijene rezultate i iznese zaključke163

nakon izvršene statističke analize. Analiza se fokusirala pre svega na veličinu suverenih

fondova i njihovu stopu rasta. Razlog ovakvog usmerenja pažnje jeste postizanje

reprezentativnosti analize. Od svih dostupnih kvantitativnih podataka o suverenim

investicionim fondovima, u najvećem broju slučajeva dostupni su pouzdani podaci o

veličini suverenog fonda, odnosno stopi njihovog rasta. Kod pojedinih suverenih164

fondova postoje znatno detaljniji podaci, koji pružaju priliku da se sagleda način kako

investiraju, strukture kapitala, kako se donose investicione odluke, itd. Međutim,

fokusiranje na pomenute kategorije podataka bi značajno smanjilo reprezentativnost

ukupne analize.

Analiziranje samo veličine sverenih fondova ima prednost, jer se izbegava veliki

problem različitih metodologija prikupljanja i prezentiranja podataka kod različitih

fondova, ali i takav pristup ima svoje poteškoće. Iz dostupnih podataka veoma je teško

saznati da li navedene veličine suverenih fondonva su izražene u istim valutama iz iste

godine165 (npr USD iz 1999. nasuprot CAD iz 2003.). Takav problem je zahtevao

detaljno pretvaranje iznosa iz jedne valute u drugu i korišćenje koeficijenata inflacije, za

svođenje novčanih iznosa na valute iz istog perioda. U ovom radu svi izneti novčani

iznosi su izraženi u USD iz 2010.godine.

Statistička analiza prezentirana u ovom radu ima dva dela. Prvi deo daje osnovne

statističke pokazatelje i predstavlja rezultate deskriptivne analize. Analiza počinje sa

listom fondova, njihovim veličinama, godinama osnivanja i navedenom vrstom SIF

(robni, ne-robni). Prezentirana tabela je osnov prvog koraka obrade, koji pruža

informacije o prosečnoj veličini fonda (aritmetički prosek i medijana), koji je fond

najveći i najmanji i sl. Deskriptivna analiza se produbljuje prezentiranjem istih podataka

klasifikovanih po tipu SIF, i po regionu odakle fondovi potiču. U nekoliko navrata u

163 Detaljni proračuni, izvorni podaci korišćeni za analizu se nalaze na disku koji ide uz ovaj rad. 164 Najbolji primeri detaljnih finansijskih izveštaja se mogu naći kod Norveške i Singapura suverenih

fondova. Posvećenost detaljima nije samo odlika velikih fondova, recimo Trinidad i Tobago Heritage and Stabilization Fund koji se nalazi pri dnu liste SIF po veličini angažovanih sredstava ima izuzetno detaljan finansijski godišnji izveštaj, čak oditovan od strane nezavisnog revizora. Sa druge strane Ruski Oil and Gas Fund, koji pripada ekskluzivnom klubu SIF većih od 100 milijardi dolara ima veoma raštrkane podatke o svom poslovanju i to samo za poslenjih par godina.

165 Većina suverenih fondova ima jasnu metodologiju prilikom prikazivanja svojih godišnjih rezultata. Često se u finansijskim izveštajima nalaze rekapitulirani podaci za više proteklih godina. U ostalim slučajevima korišćeni su zvanični kursevi prilikom pretvaranja jednih iznosa u druge.

114

naglašavan je buran rast ove nove vrste investicionih fondova. Ove tvrdnje se

potkrepljuju grafikonima, koji jasno pokazuju ubrzan rast ove pojave od 1990-tih,

gledano po tipu i po pojedinačnim fondovima. Posebni grafikoni koji prikazuju

agregatne stope rasta, svode apsolutne razlike između fondova (veličine fondova) i

prikazuju da buran rast SIF nije vezan samo za velike zemlje bogate naftom, već je to

opšta karakterisitika ove pojave. Nakon grafikona agregatnih stopa rasta, prvo poglavlje

nastavlja deskriptivnom analizom stopa rasta pojedinačno po godinama, ali i za periode

1979-2011; 2000-2007; 2008-2011, sa ciljem da se sagleda uticaj tekuće ekonomske

krize na performanse fondova.

Kao zanimljiva ilustracija burnog rasta suverenih fondova, prvi deo ovog

poglavlja, završava sa grafikonom koji poredi rast suverenih fondova sa kretanjem cene

nafte, zlata, takođe poredi se kretanje berzanskog indeksa S&P500 i berzanskog proseka

Dow Jones Industrial Average (DJIA). Navedeni pokazatelji su opšte poznati i često se

koriste prilikom poređenja kompanija ili hartija od vrednosti. Pošto ovaj rad sagledava i

posledice ekonomske krize na SIF, poredi se rast suverenih fondova sa prosečnim

ponderisanim rastom cena nekretnina u kontinentalnom delu SAD, sagledanog u Case-

Schiller Indeksu.

Drugi deo poglavlja nastavlja statističku analizu testiranjem hipoteza166.

Sagledavanje prosečnih veličina, stopa rasta dovelo je do kristalisanja interesantnih

pitanja čiji se odgovor može naći statističkom metodom. Kada su suvereni investicioni

fondovi prolazili kroz brži rast u periodu 1990-2007 ili 2000-2007 i kakvi su efekti

globalne finansijske krize na stope rasta fondonva u periodu 2008-2011? U krugovima

stručnjaka za suverene fondove godinama traje debata o razlikama u funkcionisanju i

uspehu robnih i ne-robnih fondova. Drugi deo ovog poglavlja zaključuje iznošenjem

rezultata poređenja rasta SIF po tipu.

166 U ovom radu se nalaze hipoteze u dva nivoa. U uvodnom poglavlju su iznete hipoteze oko kojih je

organizovan čitav rad. Osmo poglavlje, koje detaljno izlaže rezultate statističke analize ima svoje, lokalne radne hipoteze, koje su bile neophodne za sprovođenje analize.

115

8.1. Deskiptivna statistička analiza

Gruba analiza govori da uzimajući najsveobuhvatniju definiciju suverenih

investicionih entiteta167, dobija se skup od oko 150 subjekata, koji imaju makar neku od

bitnih karakteristika SIF. Primena definicije usvojene u ovom radu navedenu listu

smanjuje na oko 50-tak fondova, čija imena se nalaze u prikazu 3. Nakon detaljnog

prikupljanja podataka, proveravanja njihove doslednosti i tačnosti, lista SIF koja je

analizirana u ovom radu se smanjila na 34 i isti su pobrojani u prikazu 32.

Prikaz 32.: Lista suverenih investicionih fondova po veličini



Vrsta

1 Abu Dhabi Investment Authority 627,340.000 1976 Robni 2 Norway Government Pension Fund Global 512,774.000 1990 Robni 3 Saudi Arabia Monetary Authority 438,998.763 1952 Robni 4 China Investment Corporation (CIC) 409,579.000 2007 Ne-Robni 5 Hong Kong Exchange Fund 300,666.814 1993 Ne-Robni 6 Singapore Temasek 284,800.000 1974 Ne-Robni 7 Singapore Government Investment Corporation (GIC) 247,999.811 1981 Ne-Robni 8 Russia Oil and Gas Fund 159,654.944 2004 Robni 9 Algerian Revenue Regulation Fund (FRR) 67,896.780 2000 Robni 10 Australia Future Fund 67,584.215 2000 Ne-Robni 11 Australia Queensland Investment Corporation (QIC) 66,800.000 1992 Ne-Robni 12 Australia Victorian Funds Management Corporation (VFMC) 51,094.399 1994 Ne-Robni 13 France Reserve Fund 45,802.641 2001 Ne-Robni 14 Alaska Permanent Trust Fund 37,052.894 1976 Robni 15 South Korea Investment Corporation (KIC) 34,914.903 2006 Ne-Robni 16 Malezija Khazanah Nasional 30,733.333 1993 Ne-Robni 17 Kazakhstan National Fund 24,648.616 2000 Robni 18 Ireland National Pension Fund 22,686.747 2000 Ne-Robni 19 Chile Economic and Social Stabilization (FESS) 15,487.000 1985 Robni 20 Canada Alberta Heritage Fund 14,529.900 1976 Robni 21 New Zealand Superannuation Fund 13,040.354 2001 Ne-Robni 22 SAD Permanent Wyoming Mineral Trust 12,642.500 1974 Robni 23 Iran Oil Stabilization Fund 10,529.690 2000 Robni 24 United Arab Emirates Mubadala Fund 10,268.000 2002 Robni 25 Azerbaijan State Oil Fund (SOFAZ) 10,147.300 1999 Robni 26 Bahrain Mumtalakat Holding Company 9,795.183 2006 Robni 27 New Mexico Permanent Trust Fund 8,336.019 1956 Ne-Robni 28 Bocvana Pula Fund 8,220.273 1993 Robni 29 Iraq Development Fund 7,214.000 2003 Robni 30 Chile Pension Reserve Fund 4,516.000 2006 Robni 31 East Timor Petroleum Fund 3,785.000 2005 Robni 32 Trinidad and Tobago Heritage and Stabilization Fund 3,619.764 2007 Robni 33 Vietnam State Capital Investment Corporation 2,457.000 2005 Ne-Robni 34 Venezuela Investment Fund for Macroeconomic Stabilization 722.000 1998 Robni

Izvor: Tabela je sastavljena iz podataka preuzetih iz finansijskih izveštaja suverenih fondova, a verodostojnost iznetih podataka je proverena poređenjem internet baza podataka o SIF.

167 Za kompletnu listu SIF videti prikaz 3. Za liste „suverenih investicionih entiteta“ videti Truman M.

Edwin, „A Blueprint for SWF Best Practices“,Peterson institute for Inter. Economics, Vašington, 2008,str.2. Dostupno na: http://www.iie.com/publications/interstitial.cfm?ResearchID=902

116

U ovom radu izneta je procena ukupne veličine SIF u 2011. od preko 4,2 hiljade

milijardi dolara, taj iznos za 2010.godinu je nešto manji od 4000 milijardi. Prikaz 33.

daje detaljne, proverene podatke za 34 SIF ukupne veličine 3,566,337.84 miliona USD

što čini preko 87% svih angažovanih sredstava suverenih fondova. Kako navedena lista

obuhvata najveće svetske SIF, može se zaključiti da je uzorak od 34 SIF

reprezentativan.

Prikaz 33.: Osnovne deskriptivne statistike veličine SIF

SIF po tipu

Deskriptivne statistike (milioni USD 2010.god)

Svi SIF Robni Ne-Robni

Aritmetička Sredina 104,892.28 ± 28,725.73

98,992.13 ± 42,503.80

113,321.09 ± 36,135.38

Medijana 23,667.68 11,586.10 48,448.52

Standardna Devijacija 167,498.35 190,082.79 135,206.20 Minimum 722.00 722.00 2,457.00 Maximum 627,340.00 627,340.00 409,579.00

Interval Varijacije 626,618.00 626,618.00 407,122.00 Interkvartilna Razlika 81,405.93 52,720.24 236,924.71

Mera Asimetrije Rasporeda (Skewness)

1.887 ± 0.403 2.108 ± 0.512 1.234 ± 0.597

Mera Spljoštenosti Rasporeda (Kurtosis)

2.609 ± 0.788 3.187 ± 0.992 0.077 ± 1.154

5 2,023.25 866.89 2,457.00 10 3,702.38 3,636.29 5,396.51

25 9,430.39 7,465.57 20,275.15 50 23,667.68 11,586.10 48,448.52 75 90,836.32 60,185.81 257,199.90 90 424,288.90 505,396.50 355,122.90

Percentili

95 541,415.50 621,611.70 x

SIF po regionu

Deskriptivne statistike (milioni USD 2010.god) Azijska Bliskoistočna Zapadna Ostale Zemlje

Aritmetička Sredina 119,260.58 ± 39,642.29

109,882.15 ± 55,547.33

71,195.31 ± 40,671.67

14,143.27 ± 5,873.51

Medijana 30,733.33 10,529.69 29,869.82 4,516.00

Standardna Devijacija 142,932.29 200,278.76 140,890.80 21,177.25 Minimum 2,457.00 6,000.00 2,000.00 300.00 Maximum 409,579.00 627,340.00 512,774.00 67,896.78

Interval Varijacije 407,122.00 621,340.00 510,774.00 67,596.78 Interkvartilna Razlika 253,826.26 123,393.00 50,131.64 15,082.50

Mera Asimetrije Rasporeda (Skewness)

0.967 ± 0.616 2.041 ± 0.616 3.306 ± 0.637 1.983 ± 0.616


-0.588 ± 1.191 3.312 ± 1.191 11.204 ± 1.232 3.185 ± 1.191

5 2,457.00 6,000.00 2,000.00 300.00 10 2,988.20 6,000.00 3,900.81 380.00

25 12,573.65 8,607.00 12,741.96 661.00 50 30,733.33 10,529.69 29,869.82 4,516.00 75 266,399.90 132,000.00 62,873.60 15,743.50

90 366,014.10 552,003.50 379,217.10 61,138.07

Percentili

95 x x x x

Izvor: Tabela je sastavljena iz podataka preuzetih iz finansijskih izveštaja

suverenih fondova i obrađenih programom SPSS v.19.

117

Mada se o SIF intenzivnije govori od 2006.godine, prikaz 33. zaista govori da je

prosečna starost fonda preko 18 godina. Robni fondovi čine većinu i po broju (20 robnih

SIF prema 14 ne-robnih SIF) i po veličini angažovanih sredstava (1,979,842.61 miliona

USD odnosno 55.51% od ukupno analiziranih investiranih sredstava168).

U prikazu 33. se nalaze osnovne deskriptivne statistike o veličinama suverenih

investivionih fondova. Obrađeni su svi suvereni fondovi zajedno, zatim suvereni

fondovi po tipu (robni / ne-robni) i suvereni fondovi po regionu. Najvažniji podatak je

naravno, aritmetička sredina, koja govori da je prosečna veličina SIF 104,8 milijardi

USD, s tim što su robni fondovi nešto manji u proseku od ne-robnih, odnosno skoro 99

milijardi dolara u proseku za robne fondove u poređenju sa 113,3 milijarde dolara za ne-

robne fondove. Navedene aritmetičke sredine se moraju uzeti da rezervom, jer su u

istom prikazu navedene značajne standardne devijacije. U ovom slučaju je možda

primerenija169 medijana kao mera centralne tendencije, koja govori da je prosečni SIF

značajno manji 23,6 milijardi dolara. Medijana i aritmetička sredina govore da su

prosečni ne-robni fondovi veći od robnih (prosečni ne-robni fond 48,4 milijarde u

poređenju sa prosečnim robnim od samo 11,5 milijardi). Navedena razlika između

aritmetičke sredine i medijane se odslikava u velikoj standardnoj devijaciji, koja za SIF

kao celinu iznosi preko 167 milijardi dolara. Razlika između aritmetičke sredine i

medijane govori da raspored frekvencija veličina suverenih investicionih fondova ne

prati klasičan simetrični zvonasti raspored, već ukazuje na činjenicu da određeni broj

velikih fondova pomera aritmetičku sredinu naviše.

Najmanji fond je Venezuela Investment Fund for Macroeconomic Stabilization

sa „samo” 722 miliona dolara agažovanih sredstava, a najveći SIF sa 627,34 milijarde

dolara je Abu Dhabi Investment Authority i pripada robnom tipu suverenih fondova.

Među ne-robnim najveći SIF je China Investment Corporation (CIC) sa 409,57 milijardi

dolara angažovanih sredstava. Važan podatak koji prikaz 33. ističe su i percentili.

Posebno je zanimljivo pogledati 75 percentil, koji iznosi 90,8 milijardi dolara za sve

SIF. Navedeni podatak znači da je 75% SIF manje od 90,8 milijardi dolara. Pošto je

aritmetička sredina 104,8 milijardi dolara, percentili potvrđuju ranije iznetu tvrdnju da

manji broj velikih fondova „pomera“ prosek naviše.

168 Navedeni procenti se neophodno menjaju gledajući za prethodne periode, međutim izneta tvrdnja o

dominaciji robnih SIF ostaje nepromenjena. 169 Dr Mileva Žižić i ostali, Metodi statističke analize, Univerzitet u Beogradu, Ekonomski fakultet,

Beograd, 2000, str.42-43 i 50-52.

118

Prikaz 33. nastavlja sa pregledom SIF po regionima. SIF podeljeni u 4 regiona

pokazuju da azijski i bliskoistočni suvereni fondovi prednjače po prosečnim veličinama

fonda (119,2 i 109,8 milijardi dolara respektivno). Prosečni zapadni fond ima 71,1

milijardu dolara investiranih sredstava. Kao i kada su SIF sagledavani po tipu i u ovom

slučaju postojji značajno odstupanje medijane i aritmetičke sredine. 119,2 prema 30,7

milijardi dolara za azijski region; 109,8 prema 10,5 milijardi dolara za bliskoistočni

region; 71,1 prema 29,8 milijardi dolara za zapadne SIF ukazuje da na visoke nivoe

standardne devijacije (preko 140 milijardi za fondove sa zapada i azije i preko 200

milijardi za bliskoistočne fondove).

Jasno je da izrazito asimetričan raspored170 frekvencija veličina SIF primećen

kada su fondovi sagledavani po tipu važi i za analizu fondova po regionu porekla i

ponovo vodi do zaključka da manji broj velikih fondova pomera aritmetičku sredinu

naviše (videti prikaz 34.). Gledano po najvećim fondovima regioni su približno

uravnoteženi, osim grupe ostalih zemalja. Već pomenuti fond iz UAE je najveći fond iz

bliskoistočnog regiona (627,3 mlrd USD), navedeni kineski fond je najveći iz azijskog

regiona (409,5 mlrd USD), a najeći zapadni fond je Norway Government Pension Fund

Global sa 512,7 milijardi USD investiranih sredstava.

Prikaz 35. pokazuje rast ukupne veličine suverenih investicionih fondova.

Grafikon ukazuje da su suvereni fondovi dugo vremena bili simbolična pojava na

međunarodnim finansijskim tržištima sve do kraja 1980-tih kada sa novom politikom

neoliberalizma, deregulacije finansijskog sektora rastu i investicije SIF. Pored ukupne

veličine SIF ilustrovane crnom linijom, grafikon pokazuje odnos robnih (plava linija) i

ne-robnih fondova (crvena linija), čiji je razvoj tekao približno istom brzinom do kraja

1990-tih (1997. tj. 1998.godina). Rast berzanskih roba, pre svega cene nafte, menja

uravnoteženu dinamiku i robni fondovi stvorenu prednost nisu izgubili sve do danas,

osim kraćeg perioda u 2001. i 2002.godini.

170 Asimetričnost rasporeda frekvencija veličine SIF u prikazu 33. se može uzeti kao približna mera

normalnosti rasporeda. U situacijama kada je mera asimetričnosi veća od dvostruke vrednosti standardne greške asimetričnosti, može se smatrati da je raspored frekvencija veličine SIF nije normalnog oblika. Za više detalja o proceni oblika rasporeda na osnovu mere asimetrije videti: Julie Pallant, SPSS Survival Manual, 4th Edition, Allen&UnWin, Australija, 2011.godina. str.57 i 59-63.

119

Prikaz 35. jasno pokazuje 3 globalna događaja koja su uticala na rast SIF kao

pojave. Prvi događaj je usporavanje rasta SIF nakon recesije 2001.godine i kraha dot-

kom sektora u SAD171.

Drugi događaj, značajno intenzivniji u svojim posledicama, je pad cena nafte i

nastajuća svetska ekonomska kriza 2008.godine. 2007. i početak 2008. godine su

svedoci rapidnog rasta cene nafte, koja je u jednom trenutku dostigla skoro 150 USD za

jedan barel; taj rast je predstavljao katalizator burnog razvoja robnih SIF (pre svega

onih finansiranih prodajom nafte), što se vidi u strmom nagibu krive robnih fondova na

prikazu 35. Nastupajući pad cene nafte na 40 USD za barel u 2009.godini i svetska

ekonomska kriza koja se proširila sa krahom sub-prime hipotekarnog tržišta u SAD je u

jednom periodu smanjila ukupnu sumu sredstava po kontrolom SIF.

171 Navede krive u prikazu 35. odslikavaju navedene makro događaje u smislu da postoji jasna korelacija

između oblika pomenutih grafikona i očekivanog uticaja analiziranih događaja.

Prikaz 34.: Raspored frekvencija veličina SIF (milioni USD 2010.god)

Izvor: Podaci za konstrukciju grafikona su preuzeti iz godišnjih izveštaja SIF (videti disk za detalje).

120

Treći događaj je vidljiv na samom kraju krive veličine SIF i vezan je za nagib

krive. Suvereni fondovi ne samo da su prebrodili krizu i nadoknadili izgubljena sredstva

već su nastavili svoj ubrzani rast iako se dobar deo svetske ekonomije još nije oporavio.

Prikaz 35. jasno ukazuje na kretanje veličine suverenih investicionih fondova,

mada se prikazu može zameriti da poredi period od 1970-tih do 1990.godine kada je rast

SIF bio minimalan sa rastom u prvoj deceniji 21.veka i na taj način stvara veliki

kontrast. Kako bi se izbegle potencijalne nedoumice, konstruisan je grafikon u prikazu

36. koji meri rast SIF od 1990.godine i to ne u apsolutnim iznosima, već relativno u

agregatnim indeksima172 rasta (akumulirane godišnje stope rasta). Kao i u prikazu 35.

prikaz 36. govori u brzom rastu SIF, čija se veličina u poslednjih 20 godina uvećala za

gotovo 25 puta. Izneti komentari o odnosu robnih i ne-robnih SIF važe i kod ovog

grafikona (približno jednaki do 2000. godine, nakon koje nastaje razlika u rastu). Mada

172 Kako bi se mogle porediti kategorije koje se znatno razlikuju po apsolutnim veličinama, a posebno po

dužinama trajanja pojave, koristi se mera agregatnih indeksa. Nakon određivanja početne godine, u prikazu 36. početna godina je 1990., beleže se procentualne promene u poređenju sa početnom godinom. Na taj način se mogu porediti intenziteti relativnih promena u određenom periodu. Za detaljne tabelarne proračune agregatnih indeksa videti materijal na disku.

0

500,000

1,000,000

1,500,000

2,000,000

2,500,000

3,000,000

3,500,000

4,000,000

4,500,000

1977

1978

1979

1980

1981

1982

1983

1984

1985

1986

1987

1988

1989

1990

1991

1992

1993

1994

1995

1996

1997

1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

Prikaz 35.: Rast veličine suverenih investicionih fondova (milioni USD 2010.god)


121

ovaj grafikon poništava apsolutne razlike i neutrališe nedostatak rasta SIF iz perioda 70-

tih i 80-tih, jasno se mogu uočiti tri globalna događaja vezana za SIF. Ono što prikaz 36.

zamagljuje jeste „životni put“ pojedinačnih fondova, pa se može izneti argument da rast

SIF nije ravnomerno raspoređen među svim fondovma.

U prikazu 33. i 34. se jasno da videti da manji broj SIF svojom veličinom

pomera prosečnu veličinu naviše, odnosno postoji znatna razlika između artimetičke

sredine i medijane. Sličan argument se može izneti i za rast SIF, odnosno možda rast

SIF nije ravnomerno raspoređen među svim fondovima, nego manji broj aktera, recimo

finansiran rastućim prihodima od prodaje nafte, povećava prosek za celu grupu.

Odgovor na iznetu kritiku se nalazi u prikazu 37, koji pokazuje veličinu173

pojedinačnih SIF tokom vremena u milionima USD. Grafikoni 36. i 37. imaju drugačiji

izgled, jer je u prikazu 37. korišćena logaritamska skala, pa je eksponencijalni rast, koji

je evidentan na prethodnom grafikonu, ovde prikazan u obliku „pravih“ linija.

173 Grafikon u prikazu 37. je konstruisan uzimajući u obzir sve dostupne podatke o veličini suverenih

fondova. Pored svake krive na grafikonu stoji broj koji korespodentira sa imenom SIF iz prikaza 32. gde niži brojevi označajavaju veće fondove, a viši manje. Za detaljne podatke korišćene prilikom konstrukcije prikaza 37. konsultovati dokumentaciju na disku.

0.000

5.000

10.000

15.000

20.000

25.000

19

90

19

91

19

92

19

93

19

94

19

95

19

96

19

97

19

98

19

99

20

00

20

01

20

02

20

03

20

04

20

05

20

06

20

07

20

08

20

09

20

10

20

11

Prikaz 36.: Agregatni indeksi rasta SIF (1990-2011)


122

Prikaz 37.: Rast veličine pojedinačnih SIF (milioni USD 2010.god)

Izvor: Podaci za konstrukciju grafikona su preuzeti iz godišnjih izveštaja SIF (videti disk za detalje). Brojevi na grafikonu pored krivih korespondiraju rednom broju SIF iz prikaza br.32. Vrednosti za 2011. predstavljaju ekstrapolirane projekcije.

10

01

,00

01

0,0

00

10

0,0

00

1,0

00

,00

0

19

77

19

78

19

79

19

80

19

81

19

82

19

83

19

84

19

85

19

86

19

87

19

88

19

89

19

90

19

91

19

92

19

93

19

94

19

95

19

96

19

97

19

98

19

99

20

00

20

01

20

02

20

03

20

04

20

05

20

06

20

07

20

08

20

09

20

10

20

11

1,0

00

,00

0

1

20

14

22 19

34

21 29 33

30

31

23

25 17

27

12

28

18

9

11

3

7

8 5

4

2

6

10

24

32

26

15

16

13

123

Na prikazu 37. se jasno vidi da je većina fondova nastala u drugoj polovini

grafikona, odnosno posle 1993.godine, veliki broj fondova je počeo sa radom u svega

nekoliko zadnjih godina. Dok se na prikazima 35. i 36. jasno vide sva tri globalna

događaja, ovaj grafikon odslikava jedino zadnja dva. Evidentan je pad veličine većine

prikazanih fondova tokom perioda 2008-2009.godine, ali i nastavak rasta gotovo svih

aktera. Rececija u SAD iz 2001.godine se najasnije vidi na SIF koji potiču iz Amerike

(npr. videti krivu 14. na prikazu 37., tj. Alaska Permanent Trust Fund). Zanimljivo je da

se na ovom grafikonu mogu videti i političke krize pojedinih zemalja i njihove

posledice na poslovanje SIF. Najbolji primer je kriva 34., odnosno sudbina Venezuela

Investment Fund for Macroeconomic Stabilization sa dolaskom na vlast Ugo Čaveza174,

po čijim nalozima su sredstva iz fonda povlačena.

Prethodni grafikoni jasno ukazuju na uvećavanje SIF, međutim za tačno

sagledavanje brzine tog rasta, neophodno je sagledati stope rasta suverenih fondova.

Prikaz 38. sadrži osnovne deskriptivne statistike stopa rasta SIF sagledanih u 3 perioda:

1979-2011, 2000-2007, 2008-2011. Prvi period sagledava ukupni rast SIF, period 2000-

2007. se izabran zbog intenziviranja rasta i broja SIF, a period 2008-2011. sagledava

uticaj svetske ekonomske krize na veličine SIF.

U 30 godina poslovanja SIF su u proseku rasli stopom od 15,9% (medijana

11,04%), što je izuzetan rezultat u poređenju sa kretanjima svetske privrede, cene

nafte175, u poređenju sa klasičnim investicionim fondovima ili čak hedž fondonvima.

Kao što je i očekivano rast je intenziviran tokom perioda 2000-2007.godine i on u

proseku iznosi 18,8% (medijana 15,8%). Svetska ekonomska kriza je uticala i na

suverene fondove, ali ne tako što ih je odvela u gubitke, već samo usporavanjem rasta,

prosečni rast je iznosio 11,2% (medijana 10,4%). Ova dekriptivna analiza takođe

otkriva razlike između aritmetičke sredine i medijane, ali te razlike su znatno manje,

nego razlike kod mera centralne tendencije veličine SIF. Zanimljivo je da je u doba

krize razlika između medijane i aritmetičke sredine smanjena, što govori da je većina

fondova bila profitabilna i da su uvećavali svoja sredstava, ali za razliku od prethodnih

perioda, sada postoje manje razlike između fondova (standardna devijacija za period

2008-2011. je najmanja).

174 Za više informacija o načinu kako je organizovan Venecuelanski fond za makroekonomsku

stabilizaciju videti: http://www.bcv.org.ve/ifms/ifmslaw2.htm (Pristupljeno: 11.03.2012.). 175 U poslednjih 12 godina svetska ekonomija je rasla u proseku po stopi po 3%, cena nafte preko 18%.

Za detalje o rastu cene nafte ili drugih ključnih indikatora videti tabelarne proračune na disku.

124

Prikaz 38.: Deskriptivne statistike stope rasta veličine SIF (u %)

Godine 1979 – 2011 2000 – 2007 2008 – 2011

Aritmetička Sredina 15.919 ± 1.249 18.838 ± 1.649 11.241 ± 1.719

Medijana 11.046 15.580 10.433

Standardna Devijacija 25.479 21.631 19.299

Minimum -44.164 -34.516 -44.164

Maximum 214.286 104.088 71.010

Interval Varijacije 258.450 138.604 115.174

Interkvartilna Razlika 22.724 24.151 21.468 Mera Asimetrije Rasporeda(Skewness) 2.794 ± 0.120 0.709 ± 0.185 0.230 ± 0.216


15.918 ± 0.239 1.039 ± 0.368 0.494 ± 0.428

Izvor: Tabela je sastavljena iz podataka preuzetih iz finansijskih izveštaja suverenih fondova i obrađenih programom SPSS v.19.

Kategorije za minimalne i maksimalne stope rasta, pokazuju zaista veliku176 varijaciju i

posledica su političkih odluka zemalja da se sredstva ulože odnosno povuku iz SIF.

Upravo ovakve odluke su i zaslužne za razliku koja postoji između aritmetičke sredine i

medijane. Raspored frekvencija stopa rasta SIF je približno simetričan i govori da iako

su suvereni fondovi međusobno veoma različiti, potiču iz različitih zemalja, osnovani sa

različitim ciljevima, njihova upućenost na međunarodna finansijska tržišta ih primorava

da se ponašaju kao i bilo koju drugi institucionalni investitor. Na sledećem prikazu177 se

demonstrira kretanje stopa rasta po godinama, sa dodatnim manjim grafikonom, koji

potvrđuje raniji iskaz, da je raspored frekvencija približno simetričan. Na prikazu 39. se

jasno izdvajaju pet perioda u evoluciji rasta suverenih fondova. Period od 1978-1986.

godine karakterišu velike stope rasta, preciznije nerealno velike. Ovaj period je označen

formiranjem i početnom kapitalizacijom analiziranih fondova. Odluke država da

intenzivirano investiraju u SIF su dovele do njihovog ubrzanog rasta i do povećane

varijabilnosti rada.

Period od 1987. zaključno sa 1994. godinom predstavlja prvi period redovnog

funkcionisanja SIF i njihovog prilagođavanja na novostvorene uslove liberalizovanih

regulativa i ubrzanog rada međunarodnih finansijskih tržišta. Period bržeg rasta dolazi

176 Jedan deo varijacije se može pripisati i početnim godinama rada suverenih fondova, kada

odgovarajuća državna tela agresivno ulažu sredstva u novoosnovani entitet. Detaljne stope rasta za svaku godinu i SIF se nalaze u tabelarnim proračunima na disku.

177 Za detaljne podatke na osnovu kojih je konstruisan grafikon u prikazu 39., videti statističke proračune vršene u programu SPSS.

125

između godina 1995. i 2002. tj 2003. Još slobodnija tržišta kapitala u eri globalizacije su

sa rado prihvatala dodatne investicije, čak i od entiteta iza kojih stoje suverene države.

Ovaj period karakterišu više stope rasta, ali i varijacije, jer se pojedini SIF ne snalaze

najbolje u novim uslovima poslovanja.

Gledajući samo stope rasta pravo „zlatno doba“ za SIF je perod od 2003.godine

do početka svetske ekonomske krize 2008.godine. Nadprosečne stope rasta čitavih pet

godina su pratile razvoj suverenih fondova, ali i rekordni nivoi varijabilnosti, pokazuju

da su mnogi fondovi „naučili“ lekcije angažovanja neprofesionalnih menadžera. 2009.

kao „udarna“ godina krize je donela prosečne stope rasta ispod 0% i izazvala talas

preispitivanja u mnogim parlamentima i kabinetima vlasti o ispravnosti učinjenih

koraka. Naredne dve godine ipak potvrđuju da SIF nisu prolazni fenomen i kao jedni od

najuspešnijih investitora izlaze iz duboke finansijske krize.

Pomenuta vitalnost suverenih fondova, se možda najbolje može prikazati u

poređenju sa nekim od osnovnih pokazatelja savremenih finansijskih tržišta. Mada ovi

fondovi nisu otvoreni za investiranje šire javnosti, pod predpostavkom da jesu, možemo

porediti ove fondove kao klasičnu investicionu alternativu. Prikaz 40. poredi rast SIF na

grafikonu agregatnih stopa rasta sa berzanskim indeksom S&P500, berzanskim

prosekom Dow Jones Industrial Average (DJIA), kretanjem cene zlata i nafte. Jedan od

aspekata, koji ovaj rad istražuje, jeste kako su SIF prebrodili ekonomsku krizu izazvanu

krahom sektora nekretnina u SAD.

U tu svrhu zanimljivo je pogledati kakva je potencijalna isplativost investicije u

taj sektor u poređenju sa investicijama SIF. Navedeno poređenje se vrši putem Case-

Schiller indeksa178, koji meri ponderisano kretanje cena u kontinentalnom delu

Sjedinjenih Američkih Država. Radi svođenja različitih kategorija na zajednički

imenilac, svi pokazatelji imaju vrednost 1 u početnoj 1999. godini, nakon čega se

respektivno pripisuju agregatni indeksi rasta.

178 Case-Schiller indeks je samo jedan od Standard and Poor’s indeksa, koji predstavlja kretanje vrednosti

nekretnina (konstantnog kvaliteta) tokom vremena. CS indeks se računa za vrednost nekretnina na nacionalnom nivou, kao prosek za 20 odnosno 10 odabranih gradova. Postoje i specijalizovani SC indeksi koji mere kretanje vrednosti nekretnina u ruralnim područijima, turističkim gradovima, itd. Za više informacija videti: http://www.standardandpoors.com/home/en/us (Pristupljeno: 13.03.2012.).

126

Izvor: Podaci za konstrukciju grafikona su preuzeti iz godišnjih izveštaja SIF (videti disk za detalje). Vertikalna linija predstavlja medijanu (11,04%). Manji grafik ilustruje približno simetričan raspored frekvencija stopa rasta SIF.

Prikaz 39.: Stope rasta SIF po godinama (%)

127

Ova jednostavana analiza je dala zanimljive rezultate. Od šest poređenih

kategorija, SIF su doživeli ubedljivo najveći rast. Jedino kretanje nafte se može porediti

sa kretanjem ukupne veličine suverenih fondova, što je i logično jer veliki broj fondova

se upravo i finansira prodajom nafte, čiji prihodi su u direktnoj korelaciji sa

postignutom cenom na međunarodnim berzama.

Definitivno je pokazano, da je kretanje brezanskih pokazatelja zanemarljivo i

ukazuje na „propuštenu deceniju“179 u ekonomiji SAD. S&P500 i DJIA pokazuju blage

varijacije tokom rececije 2001. godine, kasnijeg oporavka, dostizanja svog maksimuma

179 Nakon decenija burnog rasta posle Drugog svetskog rasta, prevelike investicije u sektor nekretnina, su

dovele do „investicionog mehura“ koji u 1980-tim se „ispumpao“ i uveo Japan u tzv „izubljenu deceniju“, odnosno period od preko 20 godina, konstantnog sporog privrednog rasta. Mada postoje sukobljena mišljenja koliko je „izgubljena decenija“ zaista pogodila Japan, nakon 2008.godine veliki broj komentara upozorava na „Američku izgubljenu deceniju“. Videti: Anthony Randazzo, Michael Flynn i Adam B. Summers, “Avoiding an American “Lost Decade”: Lessons from Japan’s Bubble and Recession”, Reason, 2009. Videti: http://reason.org/files/091666ffae057ae322adac5dc0f65caa.pdf (Pristupljeno: 13.03.2012.).

0

1

2

3

4

5

6

7

8

9

10

1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011

sp500

DJIA

Oil

Gold

Case-Schiller

SIF (total)

Prikaz 40.: Poređenje rasta veličine SIF i najvažnijih indikatora

Izvor: Podaci za konstrukciju grafikona su preuzeti iz godišnjih izveštaja SIF i sa sajta http://www.nyse.com/ (zadnji put pristupljeno 15.januar 2012.godine). Indikatori koji se porede sa SIF su: cene zlata, cena nafte, vrednost berzanskog indeksa S&P500, vrednost berzanskog proseka Dow Jones Industrial Average (DJIA) i vrednost Case-Schiller Indeksa (prosečni ponderisani rast cena nekretnina u kontinentalnom delu SAD).

128

tokom 2007. godine (konktetno DJIA je dostigao rekordnu vrednost od 14,164.53

9.oktobra 2007.godine) i pada uzrokovanim trenutnom ekonomskom krizom. Sličan

anemičan rast se vidi i kod Case-Schiller Indeksa koji je samo blago uspešniji od

brezanskih proseka i to samo tokom peroda burnog rasta cena nekretnina (housing

boom). Najsvežiji podaci govore, da je vrednost ovog indeksa samo 50% veća od svoje

početne vrednosti pre 10 godina, što predstavlja godišnji rast od samo 4.13%.

Zlato, kao investiciona alternativa, se može porediti sa SIF i naftom samo u

zadnje dve godine kada je njegova cena značajno porasla usled produženog trajanja

svetske ekonomske krize, sve većih državnih dugova i uvećane nestabilnosti. 2006.

godina se može uzeti kao godina kada zlato postaje sve više „zanimljivo“180 za

investiranje, iako je u tom trenutku imalo tri puta sporiji rast vrednosti u poređenju sa

naftom i SIF. Upravo je 2006. godine Case-Schiller indeks dostigao svoj maksimum,

100% rasta vrednosti u odnosu na 1999. godinu, a ovaj podatak govori o kvalitetu ovog

pokazatelja, jer se već pre pet godina moglo jasno videti da je rast cena nekretnina

dostigao svoj vrhunac.

Jedina „investiciona alternativa“ SIF je nafta. Robni fondovi čine većinu i po

broju (20 robnih SIF prema 14 ne-robnih SIF) i po veličini angažovanih sredstava

(1,979,842.61 miliona USD odnosno 55.51% od analiziranih ukupno investiranih

sredstava181), tako da je korelacija kretanja navedena dva pokazatelja jasna. 2011.godina

predstavlja svojevrsnu konvergenciju, kada ova dva pokazatelja prolaze kroz paralelni

rast, međutim takav razvoj događaja je izuzetak, imajući u vidu poslednjih deset godina.

Sa jedne strane dok SIF prolaze kroz jednolični rast, koji se odslikava na

grafikonu kao gotovo prava linija, to nafta beleži znatne varijacije u svom kretanju i u

većoj meri odslikava nestabilnosti međunarodnih političkih događaja. Na krivoj SIF-ova

jedini „događaj“ koji značajno utiče na kretanje suvrenih fondova jeste prvo rast cene

nafte 2008, a zatim aktuelna ekonomska kriza 2009.godine, nakon čega SIF nastavljaju

180 Mada je zlato uvek imalo značajnu poziciju u rezervama centralnih banaka, od početka Svetske

ekonomske krize 2008.godine, centralne banke kupuju zlato u sve većim količinama. Videti: „Central bank at 40-year high“, Financial Times, 17.Nov.2011. Dostupno (Pristupljeno: 13.03.2012.): http://www.ft.com/intl/cms/s/0/c0025500-10ef-11e1-a95c-00144feabdc0.html#axzz1oz5cFHuG Takođe videti: „Central banks in scramble to buy gold“, The Wall Street Journal, 17.Nov.2011. Dostupno: http://blogs.wsj.com/marketbeat/2011/11/17/central-banks-in-scramble-to-buy-gold/ (Pristupljeno: 13.03.2012.).

181 U poslednjih desetak godina cena nafte je značajno oscilirala, što je uticalo i na veličinu sredstava pod kontrolom robnih SIF, i pored navedenih varijacija robni fondovi zadržavaju dominaciju među SIF.

129

jednolični rast asimptotski se približavajući trendu rasta y = 0,7121x – 0,509182 sa

izuzetnim koeficijentom korelacije od 0,9685.

Na krivoj kretanja nafte se jasno vidi inicijalni rast cena nafte 2000-2001.godine,

zatim nastupajuća recesija u SAD 2001., rast usled invazije u Irak, i dva naftna skoka

2006 i 2008.godine, praćena padom 2009. Iako svetska privreda prolazi kroz fazu

sporog ekonomskog rasta, period od 2009. do danas karakteriše konstantan porast cena

nafte.

182 Prilikom računanja linije trenda, autor je primenjivao linearne modele, iako rast veličine SIF ima više

oblik eksponencijalnog trenda. Na ovaj način učinjene greške padaju na stranu prognoziranja sporijeg rasta SIF, nego da su korišćene ekoponencijalne funkcije. Za više detalja o korišćenim ulaznim podacima i načinu računanja videti tabelarne proračune na disku.

130

8.2. Testiranje hipoteza

U prethodnom poglavlju su izloženi rezultati deskriptivne analize veličine i

stope rasta SIF. Brojni podaci koncentrovani u nekoliko prikaza zaista potvrđuju moć

ovog vida statističke analize, da prodre u srž same pojave. Poređenje razlika između

aritmetičke sredine i medijane, merenje simetrije rasporeda daje uvid u unutrašnju

dinamiku suverenih fondova. Praćenje rasta i razvoja ovog novog vida državnog

investiranja tokom vremena je dalo objasnilo u istoriju pojave i omogućilo razumevanje

uticaja brojnih istorijskih događaja na suverene fondove. Bogatstvo dobijenih podataka

je omućilo i iznošenje zaključaka.

Među mnogim rezultatima analize nalaze se i tvrdnje o uticaju svetske

ekonomske krize na SIF, o razlici u stopama rasta suverenih fondova uzavisnosti od

njihovog tipa (robni / ne-robni), kao i o razlici u zavisnosti sa kog regiona potiču ovi

fondovi. Navedene tvrdnje su proizašle iz rezultata deskriptivne analize i postale su

samoevidentne. Očigledno je da postoje razlike u stopama rasta gledano po tipu, po

regionu ili po periodu analize, međutim da li su te razlike i statistički značajne. Upravo

ovo poglavlje pomera granicu rigoroznosti analize na viši nivo testiranjem hipoteza.

Kao i kod prethodnog poglavlja i za dobijanje rezultata ovog poglavlja je

koršćen program za statističku obradu podataka SPSS v.19. Podaci korišćeni u ovoj

analizi su dobijeni iz godišnjih izveštaja suverenih fondova i organizovani u baze

podataka, nad kojima je vršena odgovarajuća statistička procedura. Orginalni godišnji

izveštaji, baze neobrađenih podataka kao i statistički izveštaji dobijeni SPSS analizom

se nalaze na disku koji ide uz ovaj rad. Zbog prostornog ograničenja rezultati analize se

u ovom radu nalaze u prikazima 41. – 46. Vršena su tri testa:

Test 1º: Da li postoje statistički značajne razlike u stopama rasta suverenih

investicionih fondova gledano po periodima: 1990-2007, 2000-2007 i 2008-2011.

H0: Nije prisutna statistički značajna razlika (za Sig.>0.05)

H1: Prisutna statistički značajna razlika (za Sig.<0.05)


investicionih fondova u zavisnosti od tipa fonda (robni / ne-robni)



131


investicionih fondova u zavisnosti iz kog regiona potiču (azijski region, bliskoistočni

region, zapadni region, grupa ostalih zemalja)



Pošto se u sva tri testa poredi nekoliko grupa nezavisnih podataka koristi se analiza

varijanse (ANOVA), odnosno u drugom testu se koristi Studentov T test. U pitanju su

parametarski testovi183 koji imaju nekoliko uslova. Prvi uslov, nezavisnost podataka, je

ispunjen već samim načinom kako su podaci prikupljani i njihovom prirodom. Drugi uslov

jeste jednakost varijansi kod poređenih rasporeda, odnosno homoskedastičnost. Ispunjenost

ovog parametra se meri Levenovim testom jednakosti varijansi. Dodatna pogodnost je što u

slučaju T-testa i ANOVE dozvoljava se eventualnost nejednakih varijansi (kod ANOVE

putem post-hoc testova - Tamhane T2 test).

Treći uslov je normalnost rasporeda frekvencija merenog parametra. Kao što je

više puta u prethodnom poglavlju naglašeno, analizu veličine, a u manjoj meri stope

rasta suverenih fondova prati izražena asimetrija izazvana koncentracijom manjeg broja

fondova, čija veličina pomera prosek naviše. Pogodna karakteristika ANOVE i T-testa

je da sa povećanjem veličine uzorka, postaju sve manje osetljivi na nepostojanje

normalnog rasporeda frekvencija, a kao prelomna tačka se uzima trenutak kada uzorak

ima više od 30 podataka. Uzorci korišćeni u analizi u ovom radu su daleko veći, pa se

može smatrati da je uslov normalnosti ima manji uticaj.

Prvi test proverava da li postoje statistički značajne razlike u stopama rasta

suverenih investicionih fondova gledano po periodima: 1990-2007, 2000-2007 i 2008-

2011. Prikaz 41. sadrži pojedinosti analize184. Kako su uslovi nezavisnosti podataka i

normalnosti rasporeda zadovoljeni analiza počinje sa Levenovim testom

homoskedastičnosti. Dobijena vrednost Sig. = 0.324 > 0.05 pokazuje da postoji

jednakost varijansi uzoraka za sva tri perioda. Rezultati analize varijanse se nalaze u

narednoj tabeli, gde se vidi da je utvrđena statistički značajna razlika na nivou p<0.05 u

stopama rasta SIF za sva tri perioda, čime je potvrđena hipoteza H1. Međutim, ako se

uzmu u obzir prosečne stope rasta za svaki period (tabela deskriptivne statistike, isti

183 Za detalje o parametarskim testovima, njihovim uslovima i ograničenjima videti: Julie Pallant, SPSS

Survival Manual, 4th Edition, Allen&UnWin, Australija, 2011.godina, str.203-213. 184 Pojedinosti statističke analize se nalaze u bazama podataka korišćenim u aplikaciji SPSS.

132

prikaz), evidentno je da te razlike nisu velike, što pokazuje i izračunata jačina veze

preko parcijalnog eta kvadrata (Eta2= 0.019). Vrednost Eta2= 0.019 se po Koenovom

kriterijumu185 (Cohen) klasifikuje kao mala veličina uticaja. Pošto je utvrđena statistički

značajna razlika, analiza se nastavlja međusobnim poređenjem stopa rasta po periodima

primenom Tukijevog testa Zaista značajne različitosti (Tukey HSD – Honestly

Significant Different186).

U zadnjoj tabeli prikaza 41. rezultati Tukijevog HSD testa pokazuju da su razlike u

stopama rasta SIF za period 2000-2007. i period 2008-2011. godine statistički značajne

pri nivou p<0.05, što se potvrđuje ranije tvrdnje da je naburniji period rasta SIF (2000-

2007.godina) usporen zbog prvo, naglog pada cene nafte, a zatim i novonastale svetske

ekonomske krize. U prikazu 42. boxplot dijagram ilustruje navede razlike, koje iako

statistički značajne nisu velike u apsolutnim iznosima (Eta2= 0.019).

Prikaz 41.: ANOVA stopa rasta za periode 1990-2007, 2000-2007. i 2008-2011.

Test homoskedastičnosti


1.128 2 538 0.324

ANOVA

Suma

Kvadrata Df

Kvadrat

Proseka F Sig.

Među grupama 4359.598 2 2179.799 5.340 0.005

Unutar grupa 219596.105 538 408.171

Total 223955.703 540 Eta2= 0.019

Deskriptivne statistike

N Prosek Standardna

Devijacija

Standardna

Greška Minimum Maximum

Period 1990-2007 244 15.07394 19.603581 1.254991 -34.516 104.088

Period 2000-2007 171 18.94897 21.645822 1.655297 -34.516 104.088

Period 2008-2011 126 11.24058 19.299542 1.719340 -44.164 71.010

Total 541 15.40597 20.364989 .875559 -44.164 104.088

Prikaz 41. se nastavlja na sledećoj strani...

185 Julie Pallant, SPSS Survival Manual, 4th Edition, Allen&UnWin, Australija, 2011.godina. str.149. Za

više detalja videti: Cohen Jacob, Statistical power analysis for the behavioral sciences, Hillsdale, Lawrence Erlbaum Associates, 1988, str.79-81

186 Za više detalja o uslovima i procedurama za sprovođenje Tukijevog testa Zaista značajne različitosti videti: Julie Pallant, op.cit. str. 209. i 251-255.

133

...nastavak prikaza sa prethodne strane.

Međusobna poređenja - Tukey HSD Test

(I) Period (J) Period Razlika

Proseka (I-J) Std. Greška Sig.

Period 2000-2007 -3.875028 2.014894 0.133 Period 1990-2007

Period 2008 – 2011 3.833363 2.216368 0.195

Period 1990-2007 3.875028 2.014894 0.133 Period 2000-2007

Period 2008 – 2011 7.708391* 2.372008 0.004

Period 1990-2007 -3.833363 2.216368 0.195 Period 2008 - 2011

Period 2000-2007 -7.708391* 2.372008 0.004

* - Razlika proseka dostiže signifikantnost na nivou 0.05

Napomena: ANOVA je vršena pomoću aplikacije za statističku obradu podataka SPSS v.19. Detalji analize se nalaze na pratećem disku. Inputi za analizu varijanse su dobijeni iz godišnjih izveštaja SIF.

Prikaz 42.: Stope rasta SIF po periodima

Izvor: Podaci za konstrukciju grafikona su preuzeti iz godišnjih izveštaja SIF (videti disk za detalje)

134

• • •

Drugi test ispituje da li postoje statistički značajne razlike u stopama rasta robnih

i ne-robnih suverenih investicionih fondova. Pošto se porede 2 grupe podataka koristi se

Studentov T-test nezavisnih uzoraka. Kao što je već konstatovano, uslov nezavisnosti

podataka je ispunjen. Veličina uzorka je i u ovom slučaju velika (n1=293 i n2=162), pa se

uslov normalnosti rasporeda može smatrati ispunjenim. Međutim, radi temeljnosti analize

prikaz 43. sadrži i rezultate Kolmogorov-Smirnov testa rasporeda i sa nivoom Sig. = 0.00

i za robne i za ne-robne SIF, raspored frekvencija stopa rasta SIF po tipu nema normalni

oblik.

Zadnji uslov, jednakosti varijansi (naredna tabela u istom prikazu) se proverava

Levenovim testom homoskedastičnosti. Sa vrednošću F statistike od 0.023 i

signifikantnošću od 0.879 može se zaključiti da je ispunjen i poslednji uslov T-testa,

odnosno da postoji jednakost varijansi rasporeda frekvencija stopa rasta SIF gledano po

tipu.

Prikaz 43.: Analiza statističke značajnosti razlika stopa rasta SIF po tipu

Statistike po grupama

Tip N Prosek Std. Devijacija Std. Greška

Robni 293 25.7311 56.07820 3.27612

Ne-Robni 162 24.1798 61.48762 4.83092

Kolmogorov-Smirnov Test Normalnosti Rasporeda Robni Ne-Robni

Veličina uzorka 293 162

Prosek 25.7311 24.1798 Parametri Normalnosti

Std. Devijacija 56.07820 61.48762

Apsolutna 0.223 0.295

Pozitivna 0.223 0.295 Najekstremnije razlike

Negativna -0.198 -0.241

Kolmogorov-Smirnov Z Statistika 3.823 3.760

Signifikantnost 0.000 0.000

Prikaz 43. se nastavlja na sledećoj strani...

135

...nastavak prikaza sa prethodne strane.

T-test nezavisnih uzoraka

Levenov test

homoskedastičnosti T-Test jednakosti proseka

Eta2 = 3.631E-07

F Sig. t df Sig.

Jednakost varijansi

se podrazumeva 0.023 0.879 0.273 453 0.785

Jednakost varijansi

Se ne podrazumeva 0.266 307.302 0.791

Neparametarski Mann-Whitney U test

Tip N Prosečni

Rang Suma Rangova Mann-Whitney U 22,453.500

Robni 293 232.37 68,083.50 Wilcoxon W 35,656.500

Ne-Robni 162 220.10 35,656.50 Z -0.953

Total 455 Asymp. Sig. (2-tailed) 0.341

Napomena: Analiza statističke značajnosti razlika stopa rasta SIF po tipu je vršena pomoću aplikacije za statističku obradu podataka SPSS v.19. Detalji analize se nalaze na pratećem disku. Inputi za analizu su dobijeni iz godišnjih izveštaja SIF.

Sa vrednošću Sig.=0.785>0.05, T-test jednakosti proseka nezavisnih uzoraka je

potvrdio da je prihvaćena nulta hipoteza, odnosno da nema statistički značajne razlike u

stopama rasta suverenih investicionih fondova u zavisnosti od tipa fonda.

Pošto je test normalnosti rasporeda pokazao nedostatak normalnosti rasporeda

frekvencija, radi potvrđivanja rezultata T-test-a, sproveden je alterantivni manje osetljiv

neparametarski Mann-Whitney U test187 koji ne zahteva navedene uslove. Vrednost

Mann-Whitney U statistike je 22,453.500 uz nivo značajnosti od 0.341 > 0.05, pa se

može konstatovati da je Mann-Whitney U test potvrdio rezultate T-testa.

Grafička potvrda urađenih testova se nalazi u prikazu 44., gde se jasno vidi da

između stopa rasta robnih i nerobnih Sif nema značajne razlike.

187 Za više detalja o uslovima i procedurama za sprovođenje Mann-Whitny U testa videti: Julie Pallant,

op.cit. str.227-230.

136

• • •

Treći test ispituje da li postoje statistički značajne razlike u stopama rasta

suverenih investicionih fondova u zavisnosti iz kog regiona potiču (azijski region,

bliskoistočni region, zapadni region, grupa ostalih zemalja). Pošto se porede četiri grupe

podataka, koristiće se analiza varijanse. Prikaz 45. sadrži rezultate statističkog

testiranja. Analiza počinje sa Levenovim testom homoskedastičnosti, koji sa vrednosšću

levenove statistike od 11.843 pri Sig.= 0.000 potvrđuje da ne postoji jednakost varijansi.

Posledica ovog rezultata jeste da će se za međusobno poređenje varijansi kod ANOVE

koristiti Tamhane T2 test koji izoluje za heteroskedastičnost. Takođe, kao potpora

sprovednom testiranju primeniće se i alternativni neparametarski Kruskal Volisov

test188.

188 Za više detalja o uslovima i procedurama za sprovođenje Kruskal Volisovog testa videti: Julie Pallant,

op.cit. str.232-235.

Prikaz 44.: Stope rasta SIF po tipu


137

Prikaz 45.: Analiza varijasi stopa rasta SIF po regionima Test homoskedastičnosti


11.843 3 415 0.000

ANOVA

Suma

Kvadrata df

Prosek

Kvadrata F Sig.

Među grupama 2051.554 3 683.851 1.898 0.129

Unutar grupa 149488.084 415 360.212

Total 151539.638 418

Kruskal Volisov test

Region N Prosečni Rang KV Statistike Stope Rasta

Azijski Region 91 201.94 Chi-Square 5.905

Bliskoistocni Region 68 227.43 df 3

Zapadni Region 194 199.46 Asymp. Sig. 0.116

Ostale Zemlje 66 234.14

Total 419

Međusobna poređenja - Tamhane T2 Test

(I) Region (J) Region Razlika

proseka (I-J) Std. greška Sig.

Bliskoistočni Region -4.35139 3.08952 0.653

Zapadni Region -0.18146 1.98643 1.000 Azijski Region

Ostale Zemlje -5.32092 3.67335 0.625

Azijski Region 4.35139 3.08952 0.653

Zapadni Region 4.16993 2.87417 0.623 Bliskoistočni

Region Ostale Zemlje -0.96953 4.22001 1.000

Azijski Region 0.18146 1.98643 1.000

Bliskoistočni Region -4.16993 2.87417 0.623 Zapadni Region

Ostale Zemlje -5.13945 3.49418 0.610

Azijski Region 5.32092 3.67335 0.625

Bliskoistočni Region 0.96953 4.22001 1.000 Ostale Zemlje

Zapadni Region 5.13945 3.49418 0.610

* - Razlika proseka dostiže signifikantnost na nivou 0.05

Napomena: ANOVA je vršena pomoću aplikacije za statističku obradu podataka SPSS v.19. Detalji analize se nalaze na pratećem disku. Inputi za analizu varijanse su dobijeni iz godišnjih izveštaja SIF.

138

Sa vrednošću F statistike od 1.898 pri Sig.=0.129 > 0.05 ANOVA potvrđuje nultu

hipotezu da ne postoji statistički značajna razlika u stopama rasta SIF gledano po

regionima. Ovaj rezultat je učinio dalje testiranje (Tamhane T2 test) inkosekventnim,

međutim zanimljivo je da i ovaj test potvrđuje rezultate ANOVE.

Za svaki slučaj sprovedena je i neparemetarska alternativa ANOVE. Vrednost

KV statistike Chi-Square = 5.905 pri asimptostki računatom nivou značajnosti od

0.116 > 0.05 potvrđuje već iznete rezultate da ne postoji statistički značajna razlika.

Vizuelna potvrda navedenih tvrdnji nalazi se u prikazu 46., koji prikazuje veoma bliske

prosečne stope rasta SIF po regionima.

Prikaz 46.: Stope rasta SIF po regionima


139

9. Profili najvećih suverenih investicionih fondova

U prethodnih osam poglavlja izneto je pregršt informacija o suverenim fondovima.

Učinjena analiza je uvek imala opštu perspektivu, čak i kada su se podaci statistički

analizirali, cilj navedenih aktivnosti je donošenje opštih zaključaka. Ovo poglavlje

gleda na pojavu sa novim „sočivom“, sa konkretne perspektive, tj. opisuju se bitne

karakteristike suverenih fondova. Cilj ovakvog pristupa, jeste kompletiranje prikazane

slike o ovoj važnoj pojavi.

Izbor fondova koji su prikazani nije slučajan. Sama priroda ove pojave, tj. činjenica da

je većina sredstava pod kontrolom SIF skoncentrisana u samo nekoliko fondova je

opredelilo fokus ovog poglavlja. 70%, odnosno preko 3000 milijardi dolara je

skoncentrisano u samo devet fondova: Abu Dhabi Investment Authority, Norway

Government Pension Fund Global, Saudi Arabia Monetary Authority, China Investment

Corporation (CIC), Hong Kong Exchange Fund, Singapore Temasek, Kuwait

Investment Authority (KIA), Singapore Government Investment Corporation (GIC),

Russia Oil and Gas Fund.

Profili SIF su nastali analizom dostupnih podataka, pre svega sa dva iscrpna sajta:

http://www.swfinstitute.org/ i http://www.iwg-swf.org. Dobijeni podaci su ukršteni sa

inforacijama o fondovima na njihovim sajtovima, u godišnjim izveštajima i novinskim

člancima. Raniji prikazi sadrže listu fondova i njihovih Internet adresa, a na kraju ovog

rada se nalazi disk sa svim dostupnim redovnim godišnjim izveštajima, ali i izveštajima

ovlašćenih revizorski kuća. Profili fondova pokrivaju osnovne podatke: kada je fond

osnovan, razlog postojanja fonda, veličina fonda, sajt, kako se fond finansira, gde fond

investira poverena sredstva. Ovo poglavlje se suočava sa već pomenutim problemom

nedostatka podataka o pojedinim fondovima. U tim slučajevima navedene su

najosnovnije informacije. Suprotan problem je postojao kod drugih fondova, gde je blo

neophodno filtrirati dostupne podatke i izdvajanje suštine. Profil svakog fonda prati i

slika, logoa, odnosno grba fonda.

140

9.1. Abu Dhabi Investment Authority (ADIA)

Abu Dhabi Investment Authority (ADIA) je suvereni fond kreiran od strane vlade Abu

Dabija. Osnovan je 1976.godine, kao prva državna kompanija sa osnovnim ciljem

investiranja državnih sredstava dobijenih prodajom nafte. Prilikom investiranja ovaj

fond se rukovodi internim regulativama, koje nalažu da sredstva budu investirana širom

sveta u različite hartije od vrednosti, ograničavajući rizik. Procenjena veličina iznosi

627 milijardi dolara. Sajt – http://www.adia.ae

Fond je u vlasništvu vlade Abu Dabija i vođen je od strane Abu Dabi Ivesticionog

Saveta (Abu Dhabi Investment Council), koji upravlja brojnim fondovima u vlasništvu

države (Abu Dhabi Investment Corporation – ADIC, koji je u većinskom vlasništvu

Abu Dabi Investicionog Saveta – 98% i nacionalne banke Abu Dabia 2% – osnovana

1977.godine sa ciljem davanja inevsticionih i finsijskih usluga).

Direktor borda direktora ADIA je Khalifa Mohammed Al-Kindi, ostali članovi borda su

– Hareb Al Darmaki, Salem Rashed Al Mohanndi, Serrge L. Desjardins, Eissa Ghanem

Mohammed Al Suwaidi. Abu Dabi Investment Authority zvanično ne priznaje veličinu

fonda, ali se ista može zaključiti iz brojnih analiza ovog fonda učinjenih od strane

regultornih agencija.

ADIA investira u sva međunarodna tržišta – akcijski kapiral, obveznice, nekretnine,

privatni kapital i druge alternative investicije. Svaka kategorija kapitala ima zasebnog

menadžera i brojne analitičare. Gotovo svaka kategorija kapitala je upravljanja i

eksterno i interno. Od 70% od 80% kompanijskih sredstava je pod kontrolom eksternih

mendžera. Ti menadžeri tradicionalno investiraju u akcije poznatih kompanija i

obveznice, kao i niskoprofilne transakcije. U poslednje vreme fond je došao u fokus

pažnje javnosti, kada je investirao u brojne potcenjene kompanije u finansijkom sekoru,

uključujći i 7,5 milijjardi dolara investiciju u Citigroup, čime je stečen udeo od 4,9%.

141

ADIA takođe investira u energetski sektor u partnertsvu sa Abu Dhabi International

Petroleum Investment Corpration (IPIC) i Abu Dhabi National Oil Company. IPIC

investicioni portfolio iznosi preko 8 milijardi i uključuje investicije u Austrji, Danskoj,

Egiptu, Južnoj Koreji, Pakistanu i Špniji.

9.2. Norway Government Pension Fund - Global

Osnovan 2005.godine, državni penzioni fond je naslednik prethodnog Petroleum Fund,

koji je osnovan 1990.godine. Fond se sastoji od državnog penzionog fonda Global

(prethodno Government Petroleum Fund – GPF) i od državnog penzionog fonda

Norveška (prethodno National Insurance Scheeme Fund). Cilj postojanja državnog

penzionog fonda je da pomogne pri štednji novca radi finansiranja penzionih troškova i

da promoviše dugoročnu perspektivu prilikom ulaganja državnih naftnih prihoda.

Procenjena veličina fonda 512 milijardi dolara. Sajt – http://www.nbim.no/

Državni penzioni fond Global ima tri izvora finansiranja – prihodi od prethodno

investiranih sredstava fonda, prilive sredstava od prodaje nafte, koji su transferisani iz

centralnog državnog budžeta i neto finansijske transakcije vezane za naftne aktivnosti.

Prihodi iz državnog fonda Norveška su pridodati fondu Global i trenutno iz ovog nema

plaćanja prema državnom budžetu. Ukupna veličina fonda Global na kraju 2007.godine

je 337 milijardi dolara, a veličina fonda Norveška je dodatnih 20 milijardi dolara.

Norveško minstarstvo finansija je vlasnik i odgovorno je za upravljanje fondom.

Ministarstvo postavlja strategiju investiranja i pravilnik alociranja sredstava, ali je

142

delegiralo odgovornost za operacione aktivnosti menadžmenta državog penzionog

fonda Global Norveškoj Banci za Investicioni Menadžment (Norges Bank Investment

Management – NBIM), koji je odvojeni investicioni entitet Centrane banke Norveške

(Norges Bank). Odgovornost za operacioni menadžment državnog penzionog fonda

Norveška je delegiran Folketrygdfondet, državno oformljenom entitetu, koji je posebno

napravljen za upravlanje ovim fondom. NBIM ima svoj menadžmet kojim upravlja

generalni direktor, dok je Folketrygdfondet upavljan od strane borda direktora.

Norges Banka izdaje izveštaje o državnom penzionom fondu Global kvartalno. Revizija

fonda se sprovodi od strane Kancelarije Glavnog Revizora (Office of the Auditor

General), koja često sarađuje sa revizorskim odeljenjem Centralne Banke Norveške.

Državni penzioni fond Global i NBIM koriste i interne i eksterne menadžere. Na kraju

2008.godine fond je imao 25 spoljnih menadžera koji su zaduženi za akcijski kapital i

22 spoljna menadžera za obveznice. Strategija usvojena od strane borda direktora

određuje distribuciju investicija po različitim klasama kapitala (npr. obveznice i akcijski

kaptal) ali i distribuciju sredstava po zemljama. Menadžment strategija portfolija ima

dve osnovne komponente – dugoročno upravljanje kapitalom radi ostvarivanja ciljeva

postojana fonda i kratkoročno tj. svakodnevno upravljanje čiji je cilj da zaštiti sredstva

fonda od naglog pada berzanskih valuacija i da iskoristi kratkoročne prilike.

Cilj fonda je da ostvari visoke prihode na uložna sredstva, pri tom preuzimajući na sebe

osrednji rizik, radi finansiranja budućih penzionih izdataka. Performanse fonda se

redovno mere sa benčmark porfoliom. Ministarstvo Finansija je branilo pristup bečmark

portfolija, jer se isti sastoji od izabranih akcija i obveznica. Državni penzioni fond

Global je investirao u ne-Norveške finansijske instrumente (obveznice, akcije, tržišta

novca i derivate) u preko 42 tržišta kapitala razvijnih zemalja i 31 tržište obveznica. U

prošlosti alokacija sredstava je bila 60% u obveznice i 40% u akcijski kapital. U

2007.godini je odlučeno da se osnuje posebni portolio za investiranje na tržištima udela,

a sve u cilju menjanja odnosa alokcije sredstava sa 60-40 na 40-60. Pored navedenog

fond razmatra mogućnost investiranja u alterantivne investicje.

143

9.3. Saudi Arabia Monetary Agency (SAMA)

Osnovana 1952.godine kao centralna banka Saudijske Arabije. SAMA takođe nadgleda

rad komercijalnih banaka u Saudijskoj Arabiji. Mada se aktivnosti SAMA ne

podudaraju uvek sa definicijom SIF, ovaj rad zauzima stav da je ova agencija bliža

suverenom fondu nego centralnoj banci. Zvanične rezerve iznose oko 10% svih

deviznih rezervi pod kontrolom fonda. Ostatak čine uglavnom depoziti vlade ili vladinih

agencija, koji funkcionišu u privrednim delatnostima ekstrakcije i/ili prerade nafte.

Veličina fonda je procenjena na oko 438 milijardi dolara. Sajt - http://www.sama.gov.sa

Fondom upravlja bord direktora koga čine – predsednik, potpredsednik i 3 nominovana

člana iz privatnog sektora. SAMA funkcioniše kao centralna banka i zadužena za

nadgledanje ostalih banaka, tako da je dostupnost informacija ograničena. SAMA ipak

izdaje mesečne izveštaje kao i godišnji izveštaj, koji sadrži analizu bilansa ove

ogranizacije. Pristup upravljanja sredstvima ovog fonda više liči na pristupe drugih

centralnih banaka, nego drugih suverenih fondova. Stoga, veliki deo raspoloživih

sredstava ovaj fond drži u likvidnim državnim obveznicama. Pored navedenog, SAMA

ima značajne investicije u zasebne portfolije kojima upravljaju eksterni menadžeri.

144

9.4. China Investment Corporation (CIC)

China Investment Corpation, osnovan septembra 2007.godine ima mandat da upravlja

delom kineskih devznih rezervi, sa inicijalnim kapitalom od 200 milijardi dolara. Cilj

ovog fonda je da: investira sredstva na zapadna tržišta u potrazi za višim profitnim

stopama; da doprinese daljoj reformi bankarskog sektora i stabilizaciji finansijskog

sistema Kine obezbeđujući kapitalne investicije; da poboljša korporativno upravljanje

institucija u državom vlasništvu; kao i da pomogne u akviziciji pozicja u strateškim

sektorima u stranim privredama (energetika, rudno bogatstvo, berzanske robe).

Procenjena veličina fonda je 400 milijardi dolara. Sajt - http://www.china-inv.cn/cicen/

CIC finansira vlada, koja je za tu priliku izdala posebnu seriju državnih obveznica u

iznosu od 1,55 hiljada milijardi remimbija (juana) i iskoristila prihode od navedene

emisije da kupi sredstva iz deviznih rezervi kao i brojne pozicije u vlasničkm

strukturama banaka. Od CIC se očekuje da generiše više prihode nego što to uspevaju

državne obveznice. Sa ostvarenim navedenim rezultatima, država će se odlučiti za dalje

emisije obveznica, radi dokapitalizacije fonda. CIC je u punom vlasništvu države i

polaže račune držvnom veću (Government Council). Država Kina je u više navrata

navodila da CIC funkcioniše na čisto komercjalnim principima iako je to u suštini

državna agencija. CIC ima pun autoritet da donosi investicione odluke, a uplitanje

države u svakodnevno funkcionisanje je svedeno a minimum.

Upravljačka struktura se sastoji od 7 izvršnih direktora, 5 običnih direktora i 2

nezavisna direktora. CIC bord direktora se sastoji od iskusnih zvaničnika, uglavnom iz

centralne banke Kine (People’s Bank of China – PBoC), ministrstva finansija, komisje

za nacionalni razvoj i reformu (National Development and Reform Commission –

NDRC), ministarstva trgovine i državne administracije deviznih rezervi (State

Admnistrtion of Foreign Reserves – SAFE). Lou Jiwei, zamenik glavnog sekretara

Kineskog državnog veća, je predsednik CIC i direktno je odgovoran premijeru. Lou je

jedan od sedomrice izvršnih direktora iz Izvršnog Komiteta (Executive Committe), koji

145

donose investicione odluke fonda. Među ostalim visoko profilnim članovima komiteta

izdvaja se Gao Xiqing, zamenik direktora fonda za nacionalnu socijalnu sigurnost

(National Social Security Fund). Među ostalim istaknutim članovima izvršnog komiteta

su i stariji zvaničnici iz kineske bankarske komisije (China Banking Regulatory

Commission), ministarstva finansija, NDRC-a. CIC je od početka svog postojanja ima

kompletnu menadžersku strukturu, efektivne unutrašnje kontrole i sisteme

menadžmenta rizika. Takođe, vidljivi su stalni napori da se poboljša transparentnost u

svakodnevnim komercijalnim aktivnostima fonda. Fond redovno obaveštava javnost o

veličini fonda, izvorima finansiranja i o investiranju sredstava kako na inostranim tako i

na domaćim tržištima. Konkretno CIC je objavila sve svoje pozicje u domaćem

bankarskom sektoru po imenu i veličini, kao i svoje najveće strane akvizicije. Postoji

stalno otvoren konkurs za angažovanje spoljnih menadžera.

Nema dovoljno podataka o investicionom procesu ovog fonda, mada postoji konsenzus

da je pod velikim uticajem načina kako su organizovani singapurski fondovi GIC i

Temasek Holdings. CIC je naglasio da od početnih 200 milijardi dolara, skoro 90 je

investirano na strana tržišta u diverzifikovani portfolio koji sadrži akcije, obveznice,

udele i nekretnine. Početni plan je bio da se investira 66 milijardi u strane investicije, ali

je ova suma podignuta kada je shvaćno, da je potreba za domaćim investiranjem

precenjena. CIC je investirao značajna sredstva u domaće finansijske institucije,

uključujći preuzimanje udela u bankama – Bank of China, China Construction Bank,

Industrial and Commercial Bank of China, Communications Bank. Investicioni horizont

fonda je uglavnom dugoročan, sa obzirom na neophodne aktivnosti vezane za održanje

likvidnosti. Za globlni portfolio investiciona strategija je pre svega pasivna u inicijaloj

fazi. Značajni deo investicija u inostranstvu će u dolazećim godinama biti predat

eksternim menadžerima na upravljanje.

U maju 2007.godine, pre zvaničnog početka rada, CIC je kupio udeo vredan 3 milijarde

dolara (10% udeo) u firmi Blackstone. 19.decembra 2007.godine CIC je investirao 5

milijardi dolara u Morgan Stanley u obliku obaveznih konvertibilnih akcija, koje su

činile 9,9% preduzeća. Februara 2008.godine CIC je osnovao fond sa JC Flowers

vredan do 4 milijarde dolara, namenjen investiranju u podcenjene finansijske

kompanije. Druge značajne investicije obuhvataju 100 miliona dolara za IPO investiciju

u China Railway Group i 100 miliona dolara investiciju u VISA.

146

9.5. Hong Kong Exchange Fund

Osnovan 1935.godine sa prvobitnim ciljem da podrži emisiju valute Hong Konga.

Uloga ovog fonda je proširena 1976.godine, kada je većina strane valute držana na

posebnom računu (Government General Revenue Account), a zatim transferisana u fond

zajedno sa državnim fiskalnim rezervama. Uloga fonda, kako je statutom određeno, da

brani vrednost valute i promoviše stabilnost i integritet monetarnog i fiskalnog sistema

Hong Konga. U redovnim vremenskim intervalima vlada uplaćuje sredstva u Exchange

Fund, koji zauzvrat plaća nadoknadu za mogućnnost korišćenja raspoloživih rezervi.

Procenjena veličina fonda oko 300 milijardi dolara. Sajt - http://www.info.gov.hk/hkma/

Fond je u punom vlasništvu posebnog administratvnog entiteta (Hong Kong Special

Adminstration Region – HKSAR) čiji je sekretar za finasije zadužen za nadgledanje

fonda. Upravljačka struktura se sastoji od: sekretara za finansije (koji nadgleda

sveukupno funkcionisanje fonda), savetodavnog komiteta (Exchange Fund Advisory

Committy – EFAC, koji savetuje sekretara o njegovim/njenim obavezama, a čije

članove postavlja sektretar), odeljenja za menadžment rezervi (Reserves Management

Department – RMD) Hong Kongškog monetarnog autoriteta, koji igra ulogu centralne

banke i brine o svakodnevom funkcionisanju fonda. Izveštaji o veličini fonda se daju na

mesečnoj bazi, a HKMA izdaje godišnji izveštaj u kome se nalazi detaljni opis

performansi fonda sa navedenim najvećim transferima sredstava.

Investicionu strategiju fonda donosi sekretar za finansije po savetu EFAC. Strategija

dugoročnog investiranja sredstava je rukovođena brojnim investcionim benčmarkovima.

Investicioni menadžeri RMD-a nadgledaju globalna tržišta i identifkuju povoljne

investicione prilike radi generisanja profitne stope iznad planirane. Fond, takođe,

upošljava i eksterne menadžere, koji nadgledaju oko trećine fonda, uključujući sva

sredstva investirana u akcijski kapital i specijalizovane investicije.

147

Osnovni ciljevi fonda su: da štiti povereni kapital; da obezbedi da je ukupna monetarna

baza u svakom trenutku garantovana visoko likvidnim državnim hartijama od vednosti

američkog trezora; da obezbedi dovoljno likvidnosti radi održanja monetare i fiskalne

stabilnosti; da postigne stope povraćaja na uložena sredsta dovoljno velika da obezbedi

zažtitu kupovne moći fonda na dugi rok.

Fond je podeljen u dva glavna portfolija: Backing portfolio i Investment portfolio.

Backing portfolio uglavnom drži visoko likvidne obveznice, kako bi omogućio punu

podršku monetarnoj bazi, kao što to od njega zahteva Currency Board. Ostatak

Exchange Fund-a se nalazi u Investment portfoliu, koji investira pre svega na tržišta

kapitala OECD zemalja, a u skorije vreme sve se više sredstava investira u alternativne

investicije, kao što su hedž fondovi. Imajući u vidu politiku Curreny Board-a većina

sredstava je u američkim dolarima.

9.6. Singapore Temasek Holdings

Temasek je osnovan 1974.godine sa jasnim ciljem da pronađe bolji način upravljanja

portfoliom kompanija i investicija akumuliranih od strane mininstarstva finansija u

prvoj deceniji od dobijanja nezavisnosti 1965.godine. Fond dobija sva diskreciona

sredstva od vlade i zadržava sve prihode. Temasek je u punom vlasništvu države

Singapur i funkcioniše kao komercijalni entitet. Osnovan je pod Singapore Companies

Act zakonom kao investiciona holding kompanija. Temasek polaže račune državi preko

ministarstva finansija, koje je ujedno i suvlasnik fonda. Vlada Singapura ne učestvuje

direktno u investicijama, ili bilo kojim drugim svakodnevnim aktivnostima fonda.

Procenjena vrednost fonda 284 milijardi dolara. Sajt - http://www.temasek.com.sg/

148

Upravljačka struktura se sastoji od borda direktora i grupe iskusnih menadžera. Bord

direktora zadaje opšti smer aktivnosti i pravac investiranja. Četiri člana čine bord

direktora – S. Dhanabalan (predsednik), Kwa Chong Seng (zamenik predsednika),

Simon Israel (izvršni direktor) i Ho Ching (izvršni direktor). Temasek izdaje godišnje

izveštaje i svakodnevno održava sajt, gde se mogu naći konkretni podaci o

investicijama, investicionim politikama. Godišnji izveštaj se predaje ministarstvu

finansija.

Investicione odluke se donose na osnovu komercijalnih interesa fonda, a država

Singapur ni na koji način nije uključena u investicione odluke. Fond investira u

kompanije i industrije koje su u korelaciji sa ekonomskom trasformacijom zemlje i koje

imaju suštinske komparativne prednosti i/ili su najbolji u grani, bilo regionalno,

nacionalno ili globalno. Temasek se ne uključuje u svakodnevni rad i funkcionisanje

preduzeća u kojima ima vlasnilčki udeo i uglavnom igra ulogu pasivnog investitora.

Tokom vremena fond je realocirao svoje investicije ka azijskim zemljama i

kompanijama (isključujući Japan). Zaključno sa krajem 2010.godine 40% sredstava

fonda su investirana u ne-japanske azijske zemlje, 20% u OECD zemlje, a 2% u ostale

zemlje. Sektorski gledano, 61% ukupnih sredstava je investirano u finansijski sektor,

telekomunikacije i medije. U značajnije investicije spadaju: ABC Learning Centers

(Australija), Intercell AG (Austrija), Country Garden i Yingli Green Energy (oba u

Kini), INX Media (Indija), Mitsui Life (Japan), PIK Group i VTB Banka (oba u Rusiji).

Decembra 2007.godine Merrill Lynch je objavio da je prikupio 6,2 milijarde dolara

emisijom običnih akcija fondu Temasek. Obične akcije i opcije u vlasništvu fonda u

iznosu od 0,4 milijarde dolara čine ukupnu investiciju od skoro 7 milijardi dolara.

149

9.7. Kuwait Investment Authority (KIA)

Osnovan 1953.godine, Kuwait Investment Authority postoji sa ciljem da postigne

dugoročno ulaganje državnog kapitala radi međugeneracijskog transfera bogatstva. Ovaj

fond je odgovoran za upravljanje i profitabilno ulaganje – General Reserve Fund (GRF),

Future Generations Fund – FGF, kao i mnogih drugih fondova, koje je vlada Kuvajta

poverila na upravljanje KIA. GRF funkcioniše kao stabilizacioni fond, uklanjajući

kratkoročne varijacije u prihodima države. Procenjena veličina fonda 213-250 milijardi

dolara. Sajt www.kia.gov.kw

GRF dobija sve državne prihode (uključujući naftne prihode), a svi troškovi su

blagovremeno plaćeni iz sredstava fonda. GRF takođe drži svu državnu imovinu

uključujući i javna preduzeća i participaciju u međunarodnim organizacijama. FGF je

inicijalno formiran transferom 50% neophodnih sredstava iz GRF 1976.godine. Od tada

10% državnih sredstava se transferišu u FGF svake godine. Sredstva se ne mogu povući

iz FGF, osim ako to zakon ne odobrava. FGF čini oko 80% sredstava KIA. Pravno

gledano, KIA je nezavisan pravni entitet koji funkcioniše pod pokroviteljstvom

ministarstva finansija.

Upravljačka struktura se sastoji od borda direktora i izvršnog komiteta. Bord direktora

se sastoji od 4 zvaničnika (ministra finansija, koji je predsednik borda direktora;

ministra energetike; guvernera Centralne banke Kuvajta i podsekretara ministrra

finansija), kao i od 5 drugih članova koji predstavljaju privatni sektor, koje postavlja

Veće Ministara (Council of Ministers). Izvršni komitet se sastoji od 5 članova, od kojih

su 3 postavljena iz privatnog sektora. Izvršni direktor upravlja sa komitetom. Glavna

uloga borda direktora je da oređuje strateške ciljeve i pravce delovnja.

KIA godišnje pravi punu prezntaciju o rezultatima upravljanja nad svim poverenim

sredstvima pred Većem Ministara, kao i pred Nacionalnim Zasedanjem. KIA je počela

da javno izveštava o veličini sredstava kojima upravlja i postignutoj pofitnoj stopi.

150

KIA website takođe daje informacije o mandatu, strukturi, upravljanju i investicionim

procedurama fonda. Većina sredstava fonda su pod kontrolom spoljnih meadžera.

Manji, ali ne i zanemarljivi deo sedstava, je pod kontrolom Kuwait Investment Office

(KIO), podružnice KIA u Londonu. KIO je globalni investitor sa investcijama na svim

geografskim područijima, kojima aktivno upravljaju interni menadžeri. KIO je

dugoročni investititor pre svega akcijski kapital, obveznice i nekretnine.

Investicioni cilj KIA je da postigne profitnu stopu, čiji je trogodišnji pokretni prosek

veći od kompozitne vrednosti svih benčmarkova portfolija koje koristi ovaj fond. Svaka

od klasa kapitala ima svog menadžera i sopstvene ciljeve. KIA vrši geografsku

alokaciju sredstava upravljajući se ulaznim vrednostima, koji čine svetski GDP (World

GDP). KIA ne obaveštava javnost o tačnoj stukturi investiranih sredstava, ali analizom

drugih finansijskih izveštaja države Kuvajt jasno je da je barem 50% investicija u

akcijski kapital, da obveznice čine oko 30%, a ostatak alterativne investicione

destinacije.

15. januara 2008.godine KIA je investirala oko 2 milijarde dolara u Merill Lynch.

Investicija je podrazumevala preferencijalne akcije koje imaju kupon od 9%, a koje se

mogu pretvoriti u obične akcije nakon 33 meseca. KIA je takođe investirala preko 3

milijarde dolara u Citigroup, gde je dobila 9% udela u obliku preferencijanih akcija.

Pored navedenog KIA ima i 7,2% udeo u Daimleru i dugoročne investicije u Britiš

Petroleumu.

151

9.8. Singapore Government Investment Corporation (GIC)

Ovaj fond je osnovan maja 1981.godine od strane vlade Singapura, kao fond koji će

vršiti investicioni menadžment sredstava Singapurskih deviznih rezervi u korist

Monetarnog Autoriteta države Singapur (Monetary Authority of Singapore). Razlog

osnivanja fonda je bilo pronalaženje načina za profitabilnije korišćenje sve većih

suficita deviznih rezervi, koji su rezultat uvećane privatne štednje, suficita budžeta

javnih službi, prihoda od investiranja u državne obveznice, kao i viškova generisanih

sve većim prihodima od trgovine. Procenjena veličina fonda 247 milijardi dolara.

Sajt - http://www.gic.com.sg/

Fond ima dva osnovna izvora prihoda – državni budžet i transfere iz Monetarnog

Autoriteta države Singapur. Mada je u punom vlasništvu države Singapur, GIC

funkcioniše nezavisno i ima klijent-menadžer odnos sa državom. Menadžment struktura

se sastoji od borda direktora i grupe starijih menadžera. Bord direktora donosi glavne

odluke i smerove investiranja kapitala (Lee Kuan Yew – predsednik borda direktora i

zamenik ministra; Lee Hsein Loong – zamenik predsednika borda direktora i premijer;

Tony Tan Keng Yam – zamenik predsednika borda direktora i izvršni direktor). Grupa

starijih menadžera se sastoji od: izvršnog direktora, timskog menadžera, generalnog

direkora za investicije i generalnog direkora za rizik.

Sredstvima fonda upravljaju tri grupe – GIC Asset Management, koji investira na

glavne svetske berze; GIC Real Estate koji vrši direktne i indirektne investicije u

nekretnine i GIC Special Investments koji investira u fondove rizičnog-preduzetničkog

kapitala (venture capital), fondove akcijskog kapitala, privatne kompanije i

infrastrukturu. Navedene tri grupe imaju zasebne bordove direktora i menadžerske

152

strukture. Na nivou fonda stariji menadžeri vode komitetete, koji koordiniraju

upravljanjem ove tri grupe, kao i ostale korporativne usluge. Korporacija ima nekoliko

komiteta, uključujući i komitet nazavisnih savetnika, među kojima su i njihovi članovi

koji su obavezni da redovno podnose finansijske izveštaje i predloge budžeta

predsedniku na odobrenje. Zamenik predsedika borda direktora Tan je više puta

naglasio da GIC sarađuje sa ministarstvom finansija na izveštaju koji će u potpunosti

dokumentuje procedure, učinjene investicije, stope povraćaja.

GIC upravlja sa fondovima u ime države Singapur, ali sam nema fondove u svom

vlasništvu. Investicije se čine nakon detaljnog procesa odlučivanja na tri nezavisna

nivoa. Prvi nivo dugoročne alokacije sredstava za različite kategorije kapitala je baziran

na investicionim ciljevima, vremenskom horizontu investiranja, tolerancijom za rizik i

profitnim očekivanjima za svaku klasu kapitala. Drugi nivo podrazumeva donošenje

odluke koji će investicioini miks biti primenjen. Odluke se donose na osnovu

procentualne veličine sredstava koje će biti aktivno ili pasivno investirane, tipa

investicione strategije, rizika kojim se izlažu sredstva, kao i ličnih odluka menadžera.

Treća kategorija odluka se odnosi na građenje portfolija i to su odluke, koje donose

portfolio menadžeri. Navedene odluke podrazumevaju izbor zemlje, privredne grane i

sektorske analize, bezbednosne analize, itd.

Najjednostavnije postavljeno, GIC ima zadatak uvećenja kapitala, odnosno da dostigne

stopu uvećanja kapitala od 5% ili više od stope inflacije. Tokom prvih 25 godina

poslovanja, GIC je postigao stopu povraćaja od 9,5% (5,3% realno). Pored navedenog

GIC poredi postignute profitne stope sa relevatnim pokazateljima iz posmatranih

sektora. Na primer koristi Morgan Stanley Capital International (MSCI) World Equity

Index za praćenje rasta vrednosti akcija. U trenutku, slavljenja 25 godina rada fond je

otprilike 30% sredstava držao u obveznicama, 50% u kotiranim kompanijama i 20% u

alternativnim investicijama. Oko 25% investiranih sredstava su alocirali spoljni

menadžeri.

15.januara 2008.godine GIC je izjavio da je prihvatio ponudu Citigroup da kupi

konvertibilne preferencijalne akcije u iznosu od 6,8 milijardi dolara. Uzimajući ranije

vlasništvo od 0,3% ukupni udeo GIC u Citigroup se popeo na preko 4%. 10. decembra

2007.godine GIC kupuje 9,7 milijardi dolara udeo u banci UBS.

153

9.9. Russia Oil and Gas Fund (OGF)

Fond za naftu i gas ili Stabilizacioni fond, kako se ranije zvao, je osnovan 1.januara

2004.godine, kao deo federalnog budžeta, sa ciljem stabilizacije budžeta u vreme kada

cene nafte na berzama padnu ispod nivoa, koji omogućuje nesmetano finansiranje

izdataka. Fond je osnovan kao instrument za neutralisanje viška likvidnosti, smanjivanje

inflacionih pritisaka i kao amortizer za privredu Rusije od berzanskih cenovnih šokova.

Procenjena veličina fonda 159 milijardi dolara. Sajt - http://www1.minfin.ru/en/

Februara 2008.godine OGF je podeljen na dva dela. Prvi, Rezervni fond (Reserve Fund)

sa 125 milijardi dolara, koji nastavlja sa sličnim aktivnostima kao i prethodni

Stabilizacioni fond. Drugi, Fond Nacionalnog Prosperiteta (National Prosperity Fund)

sa 34 milijarde dolara, koji investira, pre svega, u rizične HoV, uklučujući akcije stranih

kompanija. Ministarstvo finansija je planiralo da drugi fond bude samo portfolio

investitor i da ne kupuje vlasničke udele, koje će zahtevati od fonda da se uključi u

upravljanje preduzećem. Planirano je da veličina Rezervnog fonda ne bude viša od 10%

GDP-a Rusije, a sva sredstva koja preteknu da se transferišu u fond Nacionalnog

Prosperiteta. Ranije, dok je postojao Stabilizacioni fond, isti je uvećavao svoja sredstva,

dokle god je cena ruske nafte i gasa bila iznad, dogovorenog limita. Stabilizacioni fond

je dobijao deo izvoznih carina na sirovu naftu i deo mineralne rente koju plaćaju

proizvođači. Oba prihodna kanala su deo šireg instrumentarijuma koji limitira prevelike

prihode od proizvodnje nafte. Po potrebi, stari fond je dobijao i jednokratne uplate od

drugih državnih organa, koji su ostvarili suficite.

Od 2008.godine mahanizam finansiranja fonda je promenjen. Sada, fond dobija sve

poreze vezane za prodaju i ekstrakciju nafte i gasa, nakon što je određeni deo,

prethodno, transferisan u federalni budžet za pokrivanje tekućih rashoda (naftni trasfer

je iznosio 6,1% GDP-a u 2008.; 5,3% u 2009. i 3,7% u 2010.). Po novom mehanizmu,

154

fond dobija sve prihode od poreza na naftu i gas iznad određenog nivoa, a kao

procentualni deo GDP-a. Rezervni fond se koristi za podršku poreskim prihodima, kada

cena nafte i gasa padne (kao što se to desilo u 2009.godini), a inače će se veličina

održavati na 10% GDP. Fond Nacionalnog Prosperiteta će biti korišćen za pokrivanje

društvenih potreba, kao što su deficiti penzionog sistema, koji uglavnom zavise od

prosečne visine zarada zaposlenih.

Fond je u potpunom vlasništvu države Rusije i dat je na upravljanje ministarstvu

finansija. Ministarstvo finansija izdaje mesečni izveštaj o akumulaciji, trošenju i bilansu

fonda. Ministarstvo, daje Vladi kvartalne i godišnje izveštaje o svim prihodima,

rashodima i performansama učinjenih investicija. Investicione strategije i procedure se

takođe objavljuju. Sredstva fonda se uglavnom investiraju u državne obveznice stranih

država. Lista obveznica u koje se može investirati, se dobija nakon redovne procene

rizika. Ministarstvo finansija ima prava da odredi koji deo sredstava fonda će biti

investiran u strane valute i u kom odnosu, kao i da donese bilo koju drugu stratešku

investicionu odluku. Radi jednostavnijeg investiranja, sredstva se nalaze u stranoj valuti

na računu federalnog budžeta u centralnoj banci Rusije. Centralna banka Rusije,

trenutno, obavlja sve investicone operacije u ime fonda, ali fond ima pravo da angažuje

i spoljne menadžere, po potrebi.

Fond je investirao u obveznice Austrije, Belgije, Finske, Francuske, Grčke, Holandije,

Irske, Italije, Luksemburga, Nemačke, Portugala, SAD, Španije i Ujedinjenog

Kraljevstva. Obveznice su dominantno u dolarima, eurima i britanskim funtama.

Emiteri moraju imati AAA dugoročni kreditni rejting od makar dve od tri rejting

agencije – Mooody’s, Standard and Poor’s i Fitch189. Fond sme investirati u obveznice,

kojima je na datum kupovanja ostalo 0,25 do 3 godine do dospeća. Valutna struktura

fonda je – 45% dolar, 45% euro i 10% funta. Očekuje se da će NFP fond uskoro dobiti

prava da ulaže i u rizičnije HoV uz pomoć eksternih menadžera.

189 Nakon početka Svetske ekonomske krize i smanjivanja kreditnog rejtinga mnogih država fond je

dezinvestirao iz većeg broja obveznica.

155

10. Zaključak

15.avgust 1971.godine, dan kada je prestao režim zlatnog dolara jednog od stubova

Breton Vuds sistema, označio je kraj posleratnog ekonomskog poretka pod

dominacijom Kejnzijanizma. Vlade najvećih ekonomija suočene sa kapitalnim

transakcijama, koje prevazilaze devizne rezerve, prelaze na režim plutajućih deviznih

kurseva, liberalizuju svoje finansijske sisteme, prateći načela nove dominantne

ekonomske misli – neoliberalizma. Prva i druga naftna kriza, praćena burnim rastom

cene nafte i suficitima kreiranih intenzivnim izvozom su učinile zemlje Bliskog Istoka,

odnosno Japana i Jugoistočne Azije novim generatorom razvoja međunarodnih

finansijskih tokova i tržišta. Potreba za plasiranjem novokreiranih viškova realizovala se

na različite načine.

Zadnje dve decenije, finansijska tržišta su svedok bogate inovacije. Inovacije u načinu

kako se trguje, u brzini komunikacija, a najvažnije, u vrstama finansijskih proizvoda

kojima se trguje. Spektar onoga što je u prodaji je postao toliko velik, da je u mnogim

slučajevima neophodno visoko znanje matematike da bi se u potpunosti razumeo

proizvod (polje strukturisanih finansijskih derivata). Navedene promene je pratio i trend

finansijalizacije. Firme, koje su se donedavno bavile samo proizvodnjom, počele su da

otvaraju odeljenja za trgovanje hartijama od vrednosti. Možda su General Motors i

General Electric postali poznati po proizvodnji automobila, električne sijalice ili

magnetne rezonance, ali je većina njihovih prihoda u drugoj polovini 2000-tih dolazila

upravo iz navedenih finansijskih ogranaka. Ne samo da su finansijska tržišta svedok

upliva subjekata, koji se nikada ranije nisu bavili trgovinom HOV, nego su i već

postojeći akteri doživeli dramatične promene.

Nekada su se investicioni fondovi delili samo na otvorene i zatvorene i po tome u kakve

hartije investiraju (akcije i obveznice), ali ne više. Sada postoje investicioni fondovi sa

svojom filozofijom, etički fondovi, ekološki fondovi, fondovi visoke tehnologije,

fondovi koji trguju fondovima, itd. U navedenoj šumi različitosti, suvereni investicioni

fondovi su se dugo krili, zapravo previše dugo. Mada postoje decenijama, tek pre

nekoliko godina su dobili ime i šira javnost je postala svesna njihovog pristustva i

uticaja.

156

Suverene investicione fondove možemo opisati kao pulove sredstava (domaćih ili

stranih) u državnom vlasništvu, koji su zakonski, finansijski i operaciono odvojeni od

drugih državnih sredstava i obaveza (dugovanja); a koji su dati na raspolaganje

političkim telima (a ne monetarnim vlastima), kako bi se postigli raznovrsni opšti

interesi (obično, da se zaštiti budžet od nestabilnosti u prihodima, da se pomognu

monetarne vlasti, steriliše neželjena likvidnost, izgradi ušteđevina za buduće generacije

ili da se sredstva koriste za ekonomski i socijalni razvoj). Suvereni fondovi su veoma

uspešno ostvarivali zacrtane ciljeve, tako da je njihova veličina naglo rasla i

2007.godine dostigla oko 3000 milijarde dolara. Novonastala Svetska ekonomska kriza

nije nije značajno uticala na fondove i njihova ukupna veličina je 4200 milijardi dolara

na kraju 2011.godine.

Kraj Drugog svetskog rata je inicirao talas osvajanja i potvrđivanja suvereniteta bivših

zemalja kolonija. Taj talas je potpomogao i formiranje prvih suverenih fondova

1950-tih godina. Novi strateški uticaj nafte kao osnovnog energenta, tri zemlje

Venecuela, Saudijska Arabija i Kuvajt, su iskoristile za uvođenje viših nivoa državne

kontrole, posebnog 50-50 poreza i novih kanala za plasiranje dobijenih prihoda. Saudi

Arabia Monetary Authority (SAMA) i Kuwait Investment Office (KIO) su prvi suvereni

fondovi (robnog tipa), odmah potom se pojavio i prvi fond nerobnog tipa u SAD, New

Mexico Permanent Trust Fund. Pretnje eksproprijacijom, a u nekim slučajevima čistom

nacionalizacijom, posebno u zemaljama Bliskog Istoka, govore o visokom učešću

politike u prvim fazama formiranja SIF.

Ako se ima u vidu broj različitih sverenih fondova, koji potiču iz međusobno različitih

privreda, oformljenih od strane država koje variraju od savremenih demokratija do

zatvorenih autoritetnih režima; ako se uzme u obzir da su suvereni fondovi bazirani na

različitim pravnim osnovama, od zakona donetih u parlamentu do ukaza monarha; ako

se zna da su fondovi finansirani iz različitih izvora od prihoda dobijenih prodajom nafte,

gasa, bakra, dijamanata, do prihoda od trgovačkih suficita, državnih privatizacija ili

fiskalnih transakcija, a pritom su ti isti fondovi podvrgnuti različitim zahtevima

transparentnosti radi postizanja različitih ciljeva, donetih još u vreme njihovog

osnivanja (u različitim periodima u razvoju svetske ekonomije); ako se sve izneto uzme

u obzir sa visokom dozom sigurnosti se može zaključiti da su SIF veoma heterogena

pojava.

157

Ono što suverene investicione fondove izdvaja, nije činjenica da potiču iz različitih

zemalja, jer se na međunarodnim berzama ionako trguje svetskim robama; to nije

njihova kompleksnost, zapravo ovi fondovi su klasični po svojoj konstituciji u

poređenju sa inovacijama koje su zaživele u poslednjih desetak godina; ono što je

suverenim fondovima otežalo put je upravo činjenica da su suvereni.

Od kraja Hladnog rata, vlada konsenzus da je privatni kapital daleko produktivniji nego

državni. Devedesete godine, pad Gvozdene zavese i talas privatizacija je samo potvrdio

navedeni stav, čak je i komunistička Kina prosperirala zahvaljujući malim privatnim

kompanijama i preduzetničkom duhu. Odjedanut se duh izgubljenih vremena probudio i

državni kapital je ponovo u fokusu. Iznenađenje je bilo utoliko veće, jer ovi fondovi

postoje decenijama, a na nevericu brojnih regulatora, dugo su prisutni i u mnogim

zemljama zapada. Realizacija da ovi fondovi postoje i da su profitabilni, kao bilo koji

drugi, se nikako nije uklapala u dominantnu paradigmu o dominaciji privatnog kapitala.

Takva pozadina je bila plodno tlo za neometani talas spekulacija o „pravim“ motivima

ovih fondova, koji nikako nisu mogli biti čisto ekonomski, već su svakako uključivali i

političku dimenziju. Bojni dokazi da globalizacija se u mnogim slučajevima okreće

protiv zemalja iz kojih je potekla, sve veća konkurencija koju zapadna preduzeća trpe,

je u vidu neočekivanog krešenda kulminirala SIF, koji su „naravno“ tu da se osvete

bivšim kolonijalnim gospodarima i istim donesu duh davno prošlih vremena. Kao da

situacija nije bila dovoljno teška, novostvorenu prominentnost SIF su gradili u

trenucima najveće finansijske i ekonomske krize u poslednjih 80 godina. U danima kada

su renomirane banke propadale, kada se kreditna aktivnost gasila, upliv suverenih

investicija u najpoznatije finansijske korporacije zapada, je shvaćen kao atak na kičmu

zapadnog kapitalizma.

Vreme je prošlo, strasti su se smirile. Suvereni fondovi se nisu pokazali kao osvajači,

zapravo više su izgledali kao spasioci, davajući preko neophodne injekcije likvidnosti u

presudnim trenucima. Kriza, koja je u početku izgledala prolazno, se pretvorila u

recesiju, sa dalekim svetlom na kraju tunela, a sumnje vezane za suverene fondove su

opstale. Zapravo, šta znamo i kako znamo ono što znamo o suverenim fondovima su

krajnje opravdana pitanja.

158

Klasični subjekti na finansijskim tržištima su uvek podložni kontroli, a kao krajnji

kontrolor uvek se pojavljuje država. Međutim, kako biti siguran u bilo koju informaciju

kada su kontrolor i kontrolisani jedno. Upravo su to bila pitanja, brojnih autora, koji su

istraživali SIF. Jedini pravi i apsolutni kontrolor je vreme. Jedino je protok vremena

uspeo da ubedi zapadne regulatore, da SIF nisu došli da „osvoje“ i „pokore“ njihove

ekonomije. Nijedna grupa akademika, finansijskih profesionalaca, ma koliko uvaženih,

ne bi mogla i nije uspela da uradi isto. Upravo je vreme pokazalo, da je nekada uvažena

korporacija Enron, čiji su finansijskih izveštaji dobili pečat odobrenja još uvaženije

revizorske kuće Arthur Anderson, zapravo čista fikcija. U međuvremenu, najbolje što

nezavisna istraživanja mogu da urade je da svoje analize oslone na zvanične podatke

(zakone na osnovu kojih su SIF osnovani, godišnje izveštaje, mišljenja revizora,

uvaženih autora). Upravo je takav pristup primenjen i u ovom radu, mereći

transparentnost suverenih fondova, ne apsolutnom, već relativnom merom.

Mada prostora za unapređenje još ima, analiza je pokazala da ne postoji statistički

značajna razlika u dostupnosti podataka između zapadnih i azijskih fondova. Činjenica,

da se dobronamernost, profesionalnost i tačnost dostupnih podataka o zapadnim SIF

nikad nije dovodila u pitanje, nalaže da se isto mora zaključiti i o azijskim fondovima.

Kako, preko 55% analiziranih ukupno angažovanih sredstava dolazi iz navedena dva

regiona, većina SIF se mogu opisati kao odgovorni i transparentni investitori.

Analiza transparentnosti je samo jedan od uvida, koju je osvario ovaj rad. Mada

suverenih fondova nema puno, masa sredstava kojima upravljaju je zaista impozantna,

(4200 milijardi dolara u 2011.godini) što ih čini većim od svih hedž fonodova i ako

suverene fondove posmatramo kao jednu ekonomsku celinu, bili bi četvrta po veličini

privreda na svetu. Mada medijana govori da je prosečni suvereni fond angažovao 23

milijarde dolara, ova mera zamagljuje velike razlike koje postoje među SIF. Zapravo

naveći SIF je skoro 900 puta veći od najmanjeg, a svega nekoliko velikih fondova čine

većinu ukupnih angažovanih sredstava. Upravo je ova činjenica bila jedna od važnih

katalizatora predrasuda prema SIF.

Od svog nastanka do danas SIF beleže konstantan rast, sa par izuzetaka, recesija 2001. i

2009. godine. Za razliku od veličine, brzina rasta SIF je karakteristika zajednička svim

fondovima. Prva decenija novog milenijuma, je najbolja u istoriji ovih fondova,

159

posebno ako se njihove performanse uporede sa vodećim berzanskim indikatorima.

Svetska ekonomska kriza je za mnoga preduzeća značila bankrot, a za veliki broj drugih

ozbiljnu prepreku i znak pitanja za dalji opstanak. Ni suverenene fondove nije zaobišla

kriza, koja je značajno uticala na njihovo poslovanje, ali tako što je prosečnu brzinu

rasta smanjila za trećinu sa 15% na „samo“ 10.4% godišnje. Mada karakteristike SIF

značajno variraju, navedena kretanja se nisu odrazila kao statistički značajne razlike u

brzini rasta suverenih fondova gledano po tipu ili po regionu porekla.

Već pomenuta heterogenost se odrazila i u postojanju različitih tipova suverenih

fondova. Investicione holding kompanije se mogu definisati kao finansijske institucije

koje upravljaju portfoliom akcija radi ostvarivanja kontrole nad preduzećem. Većina

holding kompanija nije neophodno motivisana traženjem najviše stope povraćaja.

Ciljevi maksimiziranja povraćaja su pod jakim uticajem strateških pitanja vezanih za

razvoj, promene i evolucije privrednih sektora.

Štedni fondovi su svakako najveći od suverenih fondova. Pet najvećih štednih fondova:

Abu Dhabi Investment Authority, Norwegian Government Pension Fund – Global,

Singaporean Government Fund, Singaporean Government Investment Corporation,

Kuwait Investment Corporation, koji zajedno imaju preko 1936 milijarde dolara i čine

dominantni deo SIF, pokazuju visoku dozu koncentracije ekonomske moći u malom

broju subjekata. Štedni suvereni fondovi se nekada značajno razlikuju u svojim

ciljevima, ali ipak imaju maksimizaciju profita u unapred zacrtanim granicama rizika

kao zajednički cilj, što obašnjava činjenicu da su većina sredstava štednih fondova

investirana u HoV na međunarodnim finansijskim tržištima.

Sve viši nivoi cena berzanskih roba su doprineli prominentnosti posebne vrste suverenih

fondova, stabilizacionih SIF. Resursima bogate zemlje (obično naftom i gasom, ali i

bakrom i dijamantima) su najčešći vlasnici stabilizacionih fondova. Kao i kod štednih

fondova, neki od stabilizacionih fondova imaju tačke preseka sa drugim tipovima SIF.

Kanalisanjem prihoda u ove fondove smanjuje se uticaj buduće nestabilnosti u cenama

berzanskih roba. Često stabilizacioni fondovi služe kao instrument eliminsanja viškova

likvidnosti.

160

Navedeni tipovi suverenih fondova imaju preklapajuće oblasti delovanja, pa nije uvek

jednostavno razlikovati iste. Međutim, navedene vrste suverenih fondova se često

mešaju i sa drugim finansijskim subjektima koji nisu SIF, kao što su centralne banke i

penzioni fondovi. Većina SIF su dugoročni investitori zainteresovani za što veći

povraćaj na uložena sredstva, dok centralne banke, preferiraju da drže nisko prinosne

kratkoročne HoV, kao što su državne obveznice u dolarima, evrima ili drugim valutama,

koje se mogu brzo likvidirati po potrebi.

Ne sme se ignorisati sličnost u veličini i operacijama između suverenih i penzionih

fonodova. 300 najvećih penzionih fondova imaju ukupnu veličini od preko 10000

milijardi dolara, sa prosečnom veličinom od 171 milijarde među najvećih dvadeset.

Slično, deset najvećih suverenih fondova čini 80% sredstava svih fondova. Posebno je

zanimljivo poređenje najvećeg penzionog i suverenog fonda. Najveći suvereni fond je

ADIA sa oko 627 milijardi dolara, a najveći penzioni fond je Japanski državni fond sa

veličinom od 935 milijardi dolara (2008.g.). Sličnost sa penzionim fondovima se može

naći i u oblasti politike. Politička tela su osnovala i regulisala suverene fondove, a u

nekim slučajevima političari su direktno prisutni. Politika je još pristunija, čak i u

svakodnevnom delovanju penzionih fondova. Mnoge zemlje imaju stroge zahteve o

tome koliko i gde se moraju investirati prikupljena sredstva. Uprkos navedenim

sličnostima suvereni fondovi se značajno razlikuju od penzionih fondova u načinu na

koji se finansiraju. Uplate u penzione fondove dolaze uglavnom od domaće populacije,

dok su SIF finansirani u najvećem broju slučajeva eksternim prihodima ili suficitima

platnog bilansa.

Investiciona strategija suverenih fondova je takođe obrađena u ovom radu. Analiza je

jasno potvrdila da SIF vrše direktne investicije u domaća i regionalna tržišta, a portfolio

investicije, striktno profitno orjentisane plasmane na međunarodnim tržištima. Iako

postoji velika razlika u razlozima zbog kojih su osnovani, iako je prisutna i razlika u

tipovima suverenih fondova, praktično svi SIF su profitno orjetntisani. Investicije

suverenih fondova u prominentne Zapadne finansijske korporacijame, su dovele ove

fondove na naslovne strana i primoralo iste da se međusobno organizuju (IWG-SWF).

Primetan je uticaj politike u delovanju fondova, ali je on skoncentrisan pre svega na

domaće investicije i investicije u regionu. U međunarodne portfolio investicije, političari

se ne mešaju i u takvim situacijama odluke prepuštaju profesionalnim menadžerima.

161

Jasno je da su SIF novi institucionalni investitori, a ne samo jedna u nizu prolaznih

pojava. Zapravo, mogu se identifikovati makar tri trenda koja navode na zaključak da su

suvereni fondovi pojava koja neće nestati preko noći: rast prosperiteta svih zemalja i sve

veća uloga države u upravljanju i očuvanju stvorenog bogatstva spojena sa činjenicom

da diverzifikacija istog putem međunarodnog portfolia kvalitetanih hartija od vrednosti

obezbeđuje najbolje izglede za buduće generacije.

Navedeni zaključak nikako ne podrazumeva, da suvereni fondovi smeju zaustaviti

proces reformi. SIF spadaju u kategoriju krupnih finansijskih subjekata prema kojima

postoji velika doza podozrenja pošto su u vlasništvu država, a ne klasničnih akcionara

ili drugih privatnih subjekata kao što su banke, investicioni ili hedž fondovi. Upravo je

navedeno nepoverenje i nateralo ove investitore da promene višedecenijske uhodane

načine poslovanja. Jedan od rezultata pomenutih napora su i Santijago Principi.

Međutim oni nisu obavezni, a potencijal profitiranja na institucionalnoj ili regulativnoj

arbitraži mnogim zemljama daje motiv, da novoosnovani SIF iskorišćava nedostatke ili

propuste međunarodnih uzansi. Ovo je samo jedan od argumenata, koji vodi potrebi

sveobuhvatnog načina regulisanja ovih fondova. Jedino se na taj način može osigurati

da je regulativa jasna, da odgovara i zemljama sa SIF i zemljama u koje SIF investiraju.

162

11. Literatura Aizenman Joshua i Glick Reuven, „Sovereign Wealth Funds: Stylized facts about their determinants and governance” Working Paper 14562, National bureau of economic research, Kembridž, 2008. Dostupno: https://www.sugarsync.com/pf/D8724651_816_84232413 Aizenman, Joshua i Marion, „The high demand for international reserves in the Far East“, Academic press, 2002. Dostupno: https://www.sugarsync.com/pf/D8724651_816_84232319 Al-Atiqi, Glada Lahm, „Good governance of the national petroleum sector“, The Chatham House Document, London, april 2007. Dostupno: https://www.sugarsync.com/pf/D8724651_816_84232426 Anthony Randazzo, Michael Flynn i Adam B. Summers, “Avoiding an American “Lost Decade”: Lessons from Japan’s Bubble and Recession”, Reason, 2009. Dostupno: https://www.sugarsync.com/pf/D8724651_816_84232421 Anufrijev Ana, „Suvereni fondovi bogatstva i novi međunarodni sistem upravljanja“, Časopis Tržište Novac Kapital, Beograd, 2010.godina, Vol. 42, Nmb. 2 Dostupno: https://www.sugarsync.com/pf/D8724651_816_96494741 Antić Bojan, „Suvereni fondovi bogatstva – novi vladari globalne ekonmije“, Časopis „Finansije“, Beograd, 1-6/2008. Dostupno: https://www.sugarsync.com/pf/D8724651_816_96494749 Bagehot Walter, „Lombard street: A description of the money market“, John Wiley and Sons, Toronto, Kanada, 1999. Dostupno: https://www.sugarsync.com/pf/D8724651_816_84306523 Bank Charter Act 1844, Parlament UK Dostupno: https://www.sugarsync.com/pf/D8724651_816_84305498 Bayandor Darioush, „Iran and the CIA: The fall of Mosaddeq revisited“, Palgrave-Macmillan, Njujork, 2010. Dostupno: https://www.sugarsync.com/pf/D8724651_816_84305408 Beck Roland i Fidora Michael, „The impact of sovereign wealth funds on global financial markets“, European Central Bank Occasional Paper, Nmb. 91. jul 2008. Dostupno: https://www.sugarsync.com/pf/D8724651_816_84305495 Bernsteinn Shai, Lerner Josh i Schor Anntoinette, „The investment strategies of sovereign wealth funds“,Working Paper 09-112, Harvard Business School, 2009. Dostupno: https://www.sugarsync.com/pf/D8724651_816_84306679 Blackburn Robin, „Banking on death or investing in life: the history and future of pensions“, Verso, Ujedinjeno Kraljevstvo, 2002. Dostupno: https://www.sugarsync.com/pf/D8724651_816_84305490

163

Blundell-Wignall, A., Y. Hu i J. Yermo, "Sovereign Wealth and Pension Fund Issues", OECD Working Papers on Insurance and Private Pensions, Nmb. 14, OECD Publishing. 2008. Dostupno: https://www.sugarsync.com/pf/D8724651_816_84305494 Bryant C. Ralph, „Turbulent Waters: Cross-border finance and international governance“, Brooking Institution Press, Vašington, 2003. Dostupno: https://www.sugarsync.com/pf/D8724651_816_84305412 Burton John, „Temasek defends investment strategy“. Financial Times, Izdanje 26.avgust 2008. Dostupno: https://www.sugarsync.com/pf/D8724651_816_84305406 China Investment Corporation, „Annual Report 2009“, Kina, 2009. Dostupno: https://www.sugarsync.com/pf/D8724651_816_84305416 Clark, L. Gordon “Pension Fund Capitalism: A Causal Analysis”. Human Geography. Vol. 80, Nmb.3. Blackwell Publishing. 1998. Dostupno: https://www.sugarsync.com/pf/D8724651_816_84305431 Clay Lowery, US Under Secretary for International Affairs, komentar dat na 4. godišnjem forumu kineskih investitora (4th Annual China Investor Forum), Foreign Press Center Briefing, Njujork, 31.maj 2007. Dostupno: https://www.sugarsync.com/pf/D8724651_816_84305492 Daems Herman, „The holding company and corporate control“, Martinus Nijhoff Social Sciences Division, Boston, 1978. Dooley, Folkerts-Landau i Graber, „An Essay on the revised Bretton-Woods system“, National bureau of economic research, Kembridž, 2003. Dostupno: https://www.sugarsync.com/pf/D8724651_816_84306510 Drucker P., „Reckoning with the Pension Fund Revolution“, Harvard Business Review, mart-april 1991. Dostupno: https://www.sugarsync.com/pf/D8724651_816_84306508 Eichengreen Barry „Globalizing Capital A History of the International Monetary System“, Princeton University Press, Princeton, 2008. Dostupno: https://www.sugarsync.com/pf/D8724651_816_84305404 El-Katiri, Fattouh Bassam, Segal Paul, „Anatomy of an oil-based welfare state: Rent distribution in Kuwait“, London School of Economics, januar 2011. Dostupno: https://www.sugarsync.com/pf/D8724651_816_84306592 Elwyn A.R. Davies, „Closing the gold window and the end of Bretton Woods era“, Interdisciplinary research project, Liberal Arts & Sciences, Utrecht University, 2009. Dostupno: https://www.sugarsync.com/pf/D8724651_816_84305400 European Central Bank – Tasks Dostupno: https://www.sugarsync.com/pf/D8724651_816_84306656 European Commission, A common European approach to Sovereign Wealth Funds, 2008. Dostupno: https://www.sugarsync.com/pf/D8724651_816_84306587

164

Financial Times „Central bank at 40-year high“, 17.Nov.2011. Dostupno: https://www.sugarsync.com/pf/D8724651_816_84306535‚ Fleischer Victor, „A theory of taxing sovereign wealth“, Illinois Law and Economics research paper series. No. LE08-030. Ilionois, SAD, 2009. Dostupno: https://www.sugarsync.com/pf/D8724651_816_84305418 Frieden, A.Jeffrey i Lake, A.David „International Political Economy: Perspectives on Global Power and Wealth“, Routledge, London, 2003. Dostupno: https://www.sugarsync.com/pf/D8724651_816_84306583 Friedman L. Thomas, „Port controversy could widen racial chasm“, Desertnews, 25.02.2006. Dostupno: https://www.sugarsync.com/pf/D8724651_816_84305427 Fuchs R. James, Intervju sa Arthur N. Young, Biblioteka i Muzej Harija S. Trumana, Pasadena, Kalifornija, SAD, 1974. Dostupno: https://www.sugarsync.com/pf/D8724651_816_84305410 Goldman Sachs, „Sovereign wealth funds: Highlight the changing world and the need for more“, Nov.2007. Dostupno: https://www.sugarsync.com/pf/D8724651_816_84306598 Goodhart Charles, „The evolution of central banks“, The MIT press, Masačusec, SAD, 1991. Dostupno: https://www.sugarsync.com/pf/D8724651_816_84305429 Government Investment Corporation, “Report 2010”, Singapur, 2010. Dostupno: https://www.sugarsync.com/pf/D8724651_816_84306533 Government Investment Corporation, „Report on the management of goverments portfolio 2007/2008“, GIC, Singapur. Dostupno: https://www.sugarsync.com/pf/D8724651_816_84305423 Greenbaum Stuart i Thakor Anjan, „Contemporary Financial Intermediation“, Academic press advanced finance series, Elsevier Inc, Vašington, 2007. Dostupno: https://www.sugarsync.com/pf/D8724651_816_84306502 Hong Kong Monetary Authority, „An introduction of the HKMA“,Hong Kong, Kina, 2008. Dostupno: https://www.sugarsync.com/pf/D8724651_816_84305425 International Monetary Fund (IMF), Global Financial Stability Report, oktobar 2007. Dostupno: https://www.sugarsync.com/pf/D8724651_816_84306651 International Working Group of Sovereign Wealth Funds, Generally Accepted Principles and Practices, GAPP (Santiago Principles), oktobar 2008. Dostupno: https://www.sugarsync.com/pf/D8724651_816_84306537 Jaenne Olivier, „International Reserves in Emerging Market Countries“, Brookings Papers on Economic Activity, 2007. Dostupno: https://www.sugarsync.com/pf/D8724651_816_84305439

165

James Harold, „The Making of a Mess: Who Broke Global Finance, and Who Should Pay for It?” Foreign Affairs, januar-february 2009. Dostupno: https://www.sugarsync.com/pf/D8724651_816_84306518 John B. Goodman i Louis W. Pauly, „The Obsolescence of Capital Controls: Economic Management in an Age of Global Markets“, World Politics, Vol. 46., Nmb. 1. 1993. Dostupno: https://www.sugarsync.com/pf/D8724651_816_84305421 Joint Committee on Taxation, „Economic and US income tax issues raised by SWF investment in the US“, JCX-49-08, Vašington, jun 2008. Dostupno: https://www.sugarsync.com/pf/D8724651_816_84306671 Julie Pallant, SPSS Survival Manual, 4th Edition, Allen&UnWin, Australija, 2011. Khazanah Nasional, „Annual Review 2011“, Malezija. Dostupno: https://www.sugarsync.com/pf/D8724651_816_84306550 Karl Poper, „The logic of scientific discovery“, Routledge Classics, London, 2002.god. Dostupno: https://www.sugarsync.com/pf/D8724651_816_96702589 Kimmit Robert, „Public footprints in private markets“, Foreign Affairs, Izdanje jan/feb 2008. Dostupno: https://www.sugarsync.com/pf/D8724651_816_84305435 Krugman, R.Paul i Obstfeld Maurice, „International economics theory and policy“, Addison Wesley, World Student Series, 2003. Dostupno: https://www.sugarsync.com/pf/D8724651_816_84305433 Kuwait Petroleum Corporation – History. Dostupno: https://www.sugarsync.com/pf/D8724651_816_84305444 Lee Jang-Yung, „Sterilizing capital inflows“, Economic Issues No.7., MMF, Vašington, 1997. Dostupno: https://www.sugarsync.com/pf/D8724651_816_84306500 Marcel Valerie, „Oil Titans: National oil companiess in the Middle East“, Brooking Institution Press, Vašington i Chatamm House, London, 2006. Dostupno: https://www.sugarsync.com/pf/D8724651_816_84305441 Maslaković Marko, „Sovereign Wealth Funds 2008“, International Financial Services London Research, London, 2008. Dostupno: https://www.sugarsync.com/pf/D8724651_816_84306531 Mileva Žižić i ostali, Metodi statističke analize, Univerzitet u Beogradu, Ekonomski fakultet, Beograd, 2000. Ministry of Finance, Russian Federation, „Stabilization fund of the Russian Federation – About the fund“ Dostupno: https://www.sugarsync.com/pf/D8724651_816_84305447 Morrison, M. Wayne i Labonte, “China’s Holdings of U.S. Securities: Implications for the U.S.Economy”. Federation of American Scientists, Vašington, 2008. Dostupno: https://www.sugarsync.com/pf/D8724651_816_84306505

166

Mubadala, „Annual Report 2010“, UAE, 2010. Dostupno: https://www.sugarsync.com/pf/D8724651_816_84305445 New Zaeland Superannuation Fund, „Annual report 2010“,Novi Zeland, 2010. Dostupno: https://www.sugarsync.com/pf/D8724651_816_84306561 National Pension Reserve Fund, „Annual report 2009“, Irska, 2009. Dostupno: https://www.sugarsync.com/pf/D8724651_816_84306660 Norwegian Ministry of Finance, “On the management of the Government Pension Fund in 2010”, Report No.16., Norveška, 2010. Dostupno: https://www.sugarsync.com/pf/D8724651_816_84306567 OECD Guidelines on Corporate Governance of State-owned Enterprises, 2005. Dostupno: https://www.sugarsync.com/pf/D8724651_816_84306542 OECD, “Private Pensions: OECD Classification and Glossary”. Organisation for Economic Co-Operation 2005. Dostupno: https://www.sugarsync.com/pf/D8724651_816_84306556 Ohmae Kenichi „The end of nation state“, Harper Collins, London, 1995. Dostupno: https://www.sugarsync.com/pf/D8724651_816_84306512 Parra Francisco, „Oil Politics. A Modern History of Petroleum“, I.B.Tauris, Njujork, 2004. Dostupno: https://www.sugarsync.com/pf/D8724651_816_84306565 Queensland Investment Corporation, „QIC – Annual Report 2009-2010“. Australija, 2010. Dostupno: https://www.sugarsync.com/pf/D8724651_816_84306558 Rozanov Andrew, „SWFs – Emerging from the financial crysis“, State street, London, Volume IV, Issue 1, 2009. Dostupno: https://www.sugarsync.com/pf/D8724651_816_84232411 Rozanov Andrew, „Who holds the wealth of nations?“, State Street Global Adv., London, 2005. Dostupno: https://www.sugarsync.com/pf/D8724651_816_84306553 Rodenbeck Max, „Buying the world“, The Economist, izdanje od 19. Nov 2009.; Dostupno: https://www.sugarsync.com/pf/D8724651_816_84306516 Saud Al-Amani, „Gulf Cooperation Council – Investment Outlook (2010)“, Blakes Lawyers i Merger Market, Kanada, april 2010. Dostupno: https://www.sugarsync.com/pf/D8724651_816_84306596 Saudi Arabia Monetary Agency - Historical Background Dostupno: https://www.sugarsync.com/pf/D8724651_816_84306526 Saxton Jim, „Sovereign wealth funds“, Kongres SAD, Joint Economic Committee, Research Report #110-21, februar 2008. Dostupno: https://www.sugarsync.com/pf/D8724651_816_84306569

167

Setser Brad, „Sovereign wealth funds: New challenges from changing landscape“ Izjava data pred podkomitetom za domaću i međunarodnu monetarnu politiku, trgovinu i tehnologiju komiteta za finansijske usluge američkog doma predstavnika. US Government Printing Office, 2008. Dostupno: https://www.sugarsync.com/pf/D8724651_816_84306662 Sheridan Michael, „China's sovereign wealth funds set for global spending spree“.The Times, London, June 2008. Dostupno: https://www.sugarsync.com/pf/D8724651_816_84306575 Srinivasan Krishna, „Sovereign wealth funds“, konferencija o SIF održanoj na Lowy institutu, 2008. Dostupno: https://www.sugarsync.com/pf/D8724651_816_84306514 State Administration of Foreign Exchange, Monthly Foreign Exchange Reserves 2010. Dostupno: https://www.sugarsync.com/pf/D8724651_816_84306547 Summers Lawrence , „Sovereign wealth funds should agree to standards to allay fears”, New Perspectives Quaterly, Vol. 28, Nmb. 2, proleće 2011. Dostupno: https://www.sugarsync.com/pf/D8724651_816_84306540 Temasek, „Temasek – Report 2010“, Singapur, 2010. Dostupno: https://www.sugarsync.com/pf/D8724651_816_84306577 Tesik Hudson, „SWF“, Council on Foreign Relations, Vašington, 2008. Dostupno: https://www.sugarsync.com/pf/D8724651_816_84306528 The Economist, „The invasion of sovereign-wealth funds“, Izdanje januar 2008. Dostupno: https://www.sugarsync.com/pf/D8724651_816_84306673 The Economist, „The rise of state capitalism“,septembar 2008. Dostupno: https://www.sugarsync.com/pf/D8724651_816_84306581 The Economist,“ Joint the Club: Saudi Arabia launches a Formal SWF”; 1. maj 2008. Dostupno: https://www.sugarsync.com/pf/D8724651_816_84306579 The Wall Street Journal „Central banks in scramble to buy gold“, , 17.Nov.2011. Dostupno: https://www.sugarsync.com/pf/D8724651_816_84306585 Thorvaldur Glyfason, „Lessons from the Dutch Disease“, Institute of Economic Studies, Working Paper Series, Nmb. W01:06, Irska, avgust 2001. Dostupno: https://www.sugarsync.com/pf/D8724651_816_84306545 Truman M. Edwin, „A Blueprint for Sovereign Wealth Fund Best Practices“, Policy Brief, Peterson institute for International Economics, Vašington, 2008. Dostupno: https://www.sugarsync.com/pf/D8724651_816_84306573 Tugwell Franklin, „The politics of oil in Venezuela“, University Press, Stanford, 1975. UN, „World population to 2300“, Department of economic and social affairs, 2004. Dostupno: https://www.sugarsync.com/pf/D8724651_816_84306658 Watson Wyatt , “The World’s 300 larges Pension Funds”. The P&Il Watson Wyatt global 300 ranking., 2006.

168

Dostupno: https://www.sugarsync.com/pf/D8724651_816_84306589 Weisman Jonathan, „Port deal to have broader review“, Washington Post, februar 2006. Dostupno: https://www.sugarsync.com/pf/D8724651_816_84306675 Whitehouse Edward, “The tax treatment of funded pensions”, OECD, 2003. Dostupno: https://www.sugarsync.com/pf/D8724651_816_84306571 World Bank, „Averting the old age crisis – policies to protect the old and promote growth“, Oxford University Press, 1994. Dostupno: https://www.sugarsync.com/pf/D8724651_816_84306521

Lista korišćenih sajtova:

http://europe.wsj.com/home-page http://www.ecb.int/home/html/index.en.html http://www.economist.com/ http://www.ft.com/home/uk; http://www.google.com/trends. http://www.imf.org/external/index.htm http://www.iwg-swf.org/ http://www.nyse.com http://www.nytimes.com http://www.oecd.org http://www.standardandpoors.com http://www.swfinstitute.org http://www.telegraph.co.uk http://www.washingtonpost.com

Lista korišćenih sajtova suverenih investicionih fondova:

Abu Dhabi Investment Authority - http://www.adia.ae Alaska Permanent Trust Fund - http://www.apfc.org/home/Content/home/index.cfm Algerian Revenue Regulation Fund (FRR) - http://www.bank-of-algeria.dz/ Australia Future Fund - http://www.futurefund.gov.au/ Australia Queensland Investment Corporation (QIC) - http:// www.qic.com Australia VFMC - http://www.vfmc.vic.gov.au Azerbaijan State Oil Fund (SOFAZ) - http://www.oilfund.az/en_US/ Bahrain Mumtalakat Holding Company - http://www.bmhc.bh/default.aspx Bocvana Pula - http://www.bankofbotswana.bw/content/2009103013033-pula-fund Brunei Investment Authority - http://www.mof.gov.bn/English/BIA/Pages/default.aspx Canada AHF- http://www.finance.alberta.ca/business/ahstf/index.html Chile - FESS - http://www.bcentral.cl/eng/index.asp Chile P.R.F. - http://www.minhda.cl/english/sovereign-wealth-funds/pension-reserve-fund.html China Investment Corporation (CIC) - http://www.china-inv.cn/cicen/ Columbia Oil Stabilization Fund - http://www.irc.gov.co/irc/en East Timor Petroleum Fund - http://www.bancocentral.tl/en/main.asp

169

France Reserve Fund - http://www.fondsdereserve.fr/spip.php?article22 Gabon Fund for Future Generations - http://www.finances.gouv.ga/budget/ Hong Kong Exchange Fund - http://www.info.gov.hk/hkma Iran Oil Stabilization Fund - http://www.cbi.ir/default_en.aspx Iraq Development Fund - http://www.iraqcoalition.org/budget/DFI_intro1.html Ireland National Pension Fund - http://www.nprf.ie Kazakhstan National Fund - http://www.nationalbank.kz/?switch=eng Kiribati Revenue Equalization Reserve Fund (RERF) - http://www.mfep.gov.ki/ Kuwait Investment Authorita (KIA) - http://www.kia.gov.kw Libyan Investment Authority (LIA) - http://www.lia.ly/ Malezija Khazanah Nasional - http://www.khazanah.com.my Mauritanija National Fund for Hydrocarbon Reserves - http://www.bcm.mr/Pages/accueil.aspx Mexico Oil Stabilization Fund - http://www.banxico.org.mx/. New Mexico Permanent Trust Fund - http://www.sic.state.nm.us/permanent_funds.htm New Zealand Superannuation Fund - http://www.nzsuperfund.co.nz/ Nigeria Excess Crude Fund - http://www.fmf.gov.ng/ Norway Government Pension Fund Global - http://www.nbim.no/ Oman State General Reserve Fund - http://www.sgrf.gov.om/ Qatar Investment Authority (QIA) - http://www.qia.qa/ Russia Oil and Gas Fund - http://www1.minfin.ru/en/ SAD Perm. W.Mineral Trust - http://treasurer.state.wy.us/investmentsbank.asp#invest Saudi Arabia Kingdom Holding Company (KHC) - http://www.kingdom.com.sa/en/default.asp Saudi Arabia Monetary Authority - http://www.sama.gov.sa Saudi Arabia Public Investment Fund (PTF) - http://old.mof.gov.sa/en/docs/ests/sub_invbox.htm Singapore Government Investment Corporation (GIC) - http://www.gic.com.sg/ Singapore Temasek - http://www.temasek.com.sg/ South Korea Investment Corporation (KIC) - http://www.kic.go.kr/en Taiwan National Stabilizatioin Fund (NSF) - http://www.df.gov.tw/english/intro/index.html T. and T. Heritage and Stabilization Fund - http://www.finance.gov.tt/legislation.php?mid=20 UAE Dubai International Capital - http://www.dubaiic.com UAE Istithmar World Fund - http://www.istithmarworld.com United Arab Emirates Mubadala Fund - http://www.mubadala.ae Venezuela Investment Fund for Macro. Stabilization - http://www.bcv.org.ve/ Venezuela National Development Fund (Fonden) - http://www.fonden.gob.ve/ Vietnam State Capital Investment Corporation - http://www.scic.vn/

170

Linkovi za preuzimanje: Master teza : Suvereni Investicioni Fondovi Dostupno: https://www.sugarsync.com/pf/D8724651_816_00131300 Prezentacija Master rada Dostupno: https://www.sugarsync.com/pf/D8724651_816_00132171 Statistički proračuni u programu SPSS Dostupno: https://www.sugarsync.com/pf/D8724651_816_84444316 Program za statističku analizu SPSS v.19 Dostupno: https://www.sugarsync.com/pf/D8724651_816_84443238 Tabelarni proračuni Dostupno: https://www.sugarsync.com/pf/D8724651_816_84444318 Linkovi za preuzimanje godišnjih izveštaja: Abu Dhabi Investment Authority - UAE Dostupno: https://www.sugarsync.com/pf/D8724651_816_96768365 Alaska Permanent Trust Fund - SAD Dostupno: https://www.sugarsync.com/pf/D8724651_816_96768304 Alberta Heritage Fund - Kanada Dostupno: https://www.sugarsync.com/pf/D8724651_816_96768368 Bahrain Mumtalakat Holding Company Dostupno: https://www.sugarsync.com/pf/D8724651_816_96768392 China Investment Corporation (CIC) Dostupno: https://www.sugarsync.com/pf/D8724651_816_96768353 Development Fund for Iraq Dostupno: https://www.sugarsync.com/pf/D8724651_816_96768360 Future Fund - Australija Dostupno: https://www.sugarsync.com/pf/D8724651_816_96768317 Government Investment Corporation (GIC) - Singapur Dostupno: https://www.sugarsync.com/pf/D8724651_816_96768351 Government Pension Fund Global - Norveška Dostupno: https://www.sugarsync.com/pf/D8724651_816_96768396 Heritage and Stabilization Fund - Trinidad i Tobago

171

Dostupno: https://www.sugarsync.com/pf/D8724651_816_96768362 Hong Kong Exchange Fund Dostupno: https://www.sugarsync.com/pf/D8724651_816_96768310 Khazanah Nasional - Malezija Dostupno: https://www.sugarsync.com/pf/D8724651_816_96768376 Investment Corporation (KIC) – Južna Koreja Dostupno: https://www.sugarsync.com/pf/D8724651_816_96768364 Mubadala Fund - UAE Dostupno: https://www.sugarsync.com/pf/D8724651_816_96768325 National Oil Fund - Kazakhstan Dostupno: https://www.sugarsync.com/pf/D8724651_816_96768386 National Pension Fund – Irska Dostupno: https://www.sugarsync.com/pf/D8724651_816_96768398 New Mexico Permanent Trust Fund Dostupno: https://www.sugarsync.com/pf/D8724651_816_96768374 New Zealand Superannuation Fund Dostupno: https://www.sugarsync.com/pf/D8724651_816_96768378 Oil and Gas Fund – Rusija Dostupno: https://www.sugarsync.com/pf/D8724651_816_96768327 Oil Stabilization Fund - Iran Dostupno: https://www.sugarsync.com/pf/D8724651_816_96768370 Pension Reserve Fund - Čile Dostupno: https://www.sugarsync.com/pf/D8724651_816_96768322 Pension Reserve Fund - Francuska Dostupno: https://www.sugarsync.com/pf/D8724651_816_96768372 Permanent Wyoming Mineral Trust - SAD Dostupno: https://www.sugarsync.com/pf/D8724651_816_96768305 Pula Fund - Bocvana Dostupno: https://www.sugarsync.com/pf/D8724651_816_96768390 Queensland Investment Corporation (QIC) - Autralija Dostupno: https://www.sugarsync.com/pf/D8724651_816_96768382 Saudi Arabia Monetary Authority (SAMA) Dostupno: https://www.sugarsync.com/pf/D8724651_816_96768300

172

State Capital Investment Corporation - Vijetnam Dostupno: https://www.sugarsync.com/pf/D8724651_816_96768388 State Oil Fund (SOFAZ) - Azerbejdžan Dostupno: https://www.sugarsync.com/pf/D8724651_816_96768336 Temasek - Singapur Dostupno: https://www.sugarsync.com/pf/D8724651_816_96768380 Timor-Leste Petroleum Fund – Istočni Timor Dostupno: https://www.sugarsync.com/pf/D8724651_816_96768308 Venezuela Macroeconomic Stabilization fund Dostupno: https://www.sugarsync.com/pf/D8724651_816_96768384 Victorian Funds Management Corporation (VFMC) - Autralija Dostupno: https://www.sugarsync.com/pf/D8724651_816_96768320

Documents

Igor Bosiljčić - Master Teza - Suvereni Investicioni Fondovi