한국 회사채시장의 특성과 개선과제

자본시장연구원 연구조정실장 김필규

1. 문제제기

□ 한국경제의 지속 성장을 해서는 기업의 장기 안정 인 자

조달수단인 회사채시장의 활성화가 매우 요함

― 자본시장법 제정에 따른 융투자회사의 핵심 인 업무는 기업의

험을 분석하고 리하는 회사채 련 업무가 될 것임

― 한국의 회사채시장은 투자자의 보수 인 투자행태와 발행자의 제

한 융투자회사의 회사채 개기능 미흡 등으로 시장발 에

제약이 존재하고 있음

― 이에 따라 회사채시장의 활성화를 한 시장참여자의 다양한 노력

이 필요한 상황

□ 연구의 목

― 본 연구는 회사채시장의 특성분석과 발행자의 회사채 조달구조에

한 분석에 근거하여 국내 회사채시장 활성화를 한 방안을 도

출하는 것을 목 으로 하고 있음

∙ 국내 회사채 시장의 제도, 시장여건 회사채시장의 자료 분석에 근

거하여 회사채시장의 황과 당면 문제 을 도출함

― 국내 고수익채권시장의 황과 시장 미발달의 원인을 분석하고 고

수익채권을 기 로 한 구조 융상품의 성과를 분석

― 이러한 분석에 근거하여 향후 한국 회사채시장의 제도개선 방안

시장활성화 방안을 도출함

- 2 -

2,216,840

2,525,330

2,282,970

2,694,590

3,599,520

4,027,520 4,097,900

4,372,450

4,613,540

-

500,000

1,000,000

1,500,000

2,000,000

2,500,000

3,000,000

3,500,000

4,000,000

4,500,000

5,000,000

2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008

2. 회사채시장 현황

가. 발행 황

□ 국내 채권시장의 발행규모는 지속 으로 증 하고 있음

― 연도별 추이를 보면 2002년 228조원에서 매년 지속 으로 증가하

여 2008년말에는 461조원을 기록

∙ 이는 융채와 통안채 등 채권의 발행규모가 지속 으로 증가한데에

기인

∙ 국고채의 경우 2005년까지 발행규모가 증가하 으나 이후 발행규모가

다소 감소함

<그림 1> 채권발행 추이

(단 : 억원)

자료: 증권 산

- 3 -

254,050

407,212

254,972

212,929

268,461

227,980

192,784

231,675

292,571

-

50,000

100,000

150,000

200,000

250,000

300,000

350,000

400,000

450,000

2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008

□ 무보증회사채 발행규모를 살펴보면, 2006년을 으로 발행규모

가 다소 증 하는 모습을 보이고 있음

― 무보증회사채 발행 추이를 보면 2001년 40조 7,212억원으로 최

발행규모를 기록하 으나 이후 2006년까지는 발행규모가 감소하는

추세를 보이고 있음

― 2006년에는 은행채 발행 증가 은행의 사모사채 인수 등에 따른

효과로 19조 2,784억원으로 역 최 값을 나타내었음

― 이후 회사채 발행이 다소 증가하는 모습을 보이고 있으며, 2008년

에는 리테일 부문에서 회사채의 수요가 증 하면서 발행규모가

년 비 크게 증 하 음

∙ 2008년도부터 회사채 스 드가 확 되면서 높은 수익성을 추구하는

고객들이 회사채 투자를 확 하기 시작하 음

<그림 2> 무보증회사채 발행 추이

(단 : 억원, %)

자료: 한국증권 산

- 4 -

2.45

2.73 2.78

3.12

3.493.70 3.66 3.57

3.09

0.00

0.50

1.00

1.50

2.00

2.50

3.00

3.50

4.00

2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008

나. 회사채의 기능과 역할

□ 회사채의 평균 만기를 살펴보면 2005년까지는 평균 만기가 증가

하 으나 2006년 이후 평균 만기가 감소하는 모습을 보이고 있음

― 공모 회사채의 정만기를 발행 액으로 가 평균을 하여 연도별

회사채 평균 만기를 산정

― 공모 회사채의 평균 만기는 2000년 2.45년에서 2005년에는 3.70년

으로 늘어났으나 이후 다시 감소하여 2008년에는 3.09년을 기록

― 이와 같이 최근 회사채 평균 만기가 감소하는 것은 시장의 변동성

이 증 하여 투자자들이 짧은 만기의 회사채를 선호한데에 기인함

∙ 2008년의 경우에는 채권 리테일 수요가 증 함에 따라 신용도가 낮은

채권의 발행이 다소 증가함에 따라 회사채 평균 만기가 짧아지는 주

요한 요인으로 작용

<그림 3> 발행회사채의 평균 만기 추이

(단 : 년)

자료: 한국채권평가 자료를 이용하여 가공

- 5 -

□ 발행회사채의 액가 수익률을 보면 시장 실세 리에 따라 변

동성이 높은 것으로 나타남

― 연도별 회사채의 만기수익률을 보면 2000년 9.11%에서 매년 지속

으로 낮아져 2005년에는 5.01%로 최 치를 기록하 으나 이후

지속 으로 상승하여 2008년에는 6.83%를 기록하 음

― 이는 회사채 만기수익률이 시 실세 리의 변동에 향을 받고 있

음을 나타내는 것임

<그림 4> 회사채 평균 만기수익률 추이

0.00%

7.13%

6.52%6.01%

5.33%5.01%

5.52%5.77%

6.83%

0.00%

1.00%

2.00%

3.00%

4.00%

5.00%

6.00%

7.00%

8.00%

2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008

주 : 발행 액 가 만기수익률(YTM)

□ 회사채와 은행채의 국고채 비 스 드 추이를 보면, 2007년 하

반기부터 스 드가 격히 상승하여 2008년 말에 최고치를 기

록하 음

― 스 드는 시가평가회사의 평균값을 이용하여 국고채 3년 유통수

익률 비 은행채 AA, BBB 무보증회사채의 값을 이용하여 구

하 음

- 6 -

0

1

2

3

4

5

6

7

8

200

4-0

1-02

2004

-04

-02

200

4-07-

02

200

4-1

0-02

2005

-01-

02

200

5-04

-02

2005

-07-

02

2005

-10-0

2

2006

-01

-02

2006

-04-

02

2006-

07-0

2

200

6-10

-02

200

7-01

-02

2007-

04-0

2

200

7-07-

02

2007

-10-

02

2008

-01-

02

2008-

04-0

2

2008

-07-

02

2008

-10-

02

2009

-01-

02

은행채 회사채-AA 회사채-BBB

― 회사채 스 드의 추이를 보면 2004년 이후 2007년 까지 스

드가 지속 으로 하락하는 모습을 보임

― 그러나 2007년부터 스 드가 격히 상승하여 2008년말에는 BBB

회사채의 스 드가 742bps를 기록하 음

― 2007년 회사채 스 드가 격히 상승한 것은 은행들의 유동성

부족으로 인해 AAA 인 은행채의 스 드가 크게 상승한 것이

주요한 원인이 되었음

― 2008년 하반기부터는 로벌 융 기로 인해 기업의 신용도에

한 시장의 우려가 반 되어 스 드가 격히 상승하는 모습을

보 음

<그림 5> 회사채 스 드 추이

자료: 융투자 회

□ 회사채의 주요 투자자를 살펴보면 은행 등 취 기 이 가장

높은 비 을 차지하고 있는 것으로 나타나고 있음

- 7 -

0.0

20,000.0

40,000.0

60,000.0

80,000.0

100,000.0

120,000.0

140,000.0

2004

1

2004

2

2004

3

2004

4

2005

1

2005

2

2005

3

2005

4

2006

1

2006

2

2006

3

2006

4

2007

1

2007

2

2007

3

2007

4

2008

1

2008

2

2008

3

2008

4

예금취급기관 보험 및 연금기금 기타금융중개기관

금융보조기관 비금융법인

― 보험 연기 의 경우 회사채의 투자비 이 지속 으로 증 하는

모습을 보이고 있음

― 그러나 취 기 이나 보험 연기 의 경우 내부 으로 투자

상을 신용등 이 높은 회사채로 제한하고 있는 상황이기 때문에

신용도 높은 회사채에 주로 투자하고 있음

― 과거 회사채의 주요한 투자자 던 펀드의 경우 그 비 이 크게 낮

아지고 있음

― 이와 같이 펀드의 회사채 투자가 감소함에 따라 회사채 유통시장

이 조해지는 주요한 요인이 되고 있음

<그림 6> 회사채 투자자 비 추이

(단 : 십억원)

자료: 한국은행, 자 순환동향, 각분기

- 8 -

□ 다양한 요인에 의해 기업의 안정 인 장기자 조달 수단으로의

회사채의 기능은 축소되고 있음

― 회사채 발행기업이 한정되어 있는 가운데 신용도가 높은 기업들의

차환용시장으로의 기능을 주로 하고 있음

∙ 반복되는 신용사건으로 투자자의 격 회사채 인수기 이 보수화됨에

따라 신용도가 우량한 기업만 회사채발행이 가능한 시장으로 변화

― 회사채시장의 경우 다양한 제도개선에도 불구하고 반복되는 신용

사건 기업의 회사채 발행 축소 등으로 시장의 구조 인 변화가

이루어지지 않고 있는 상황

― 투자자 측면에서 펀드의 회사채 투자가 크게 감소하면서 회사채의

유통시장이 활성화되지 않고 있으며, 이에 따라 회사채시장 활성화

에 제약이 존재

다. 고수익채권시장 분석

□ 고수익채권은 신용등 BB+ 이하의 신용도가 낮은 기업들이 발

행한 채권으로, 신기업 견 소기업들이 자본시장을 통해

자 을 조달할 수 있다는 측면에서 경제 으로 요한 시장이지

만 시장발 은 미미함

― 1999년 이후 우리나라 회사채시장의 발행 추이를 보면 우량 회사

채의 발행은 증가하는 반면 고수익채권의 발행은 축되고 있음

□ 국내 고수익채권시장은 지속 인 감소세를 보이고 있음

― 투자자의 험선호가 보수 경향을 보임에 따라 고수익채권 발행

이 차 축되고 있음

― 2001년 Primary CDO 발행 확 로 일시 으로 고수익채권의 발행

비 이 높아지는 모습을 보 으나 최근에는 크게 어들고 있음

- 9 -

<그림 7> 고수익채권 발행 추이

(단 : 억원)

6,788

(2.5%)

12,393

(5.6%) 5,901

(3.5%) 1,854

(0.8%)

6,547

(2.5%)

16,667

(9.3%)

16,856

(7.3%)

73,062

(19.0%)

12,849

(8.0%)

0

10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

60,000

70,000

80,000

2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008

주 : ( )안의 비 은 체 공모회사채 발행규모 비 고수익채권의 비 을 나타냄

□ 고수익채권시장의 당면 문제 은 다음과 같음

― 국내 채권시장에서 고수익채권시장이 활성화되어 있지 않은 상황

이며, 고수익채권을 기 자산으로 한 CBO 발행 등에 체계 이고

지속 인 지원이 이루어지지 않음

― 이에 따라 신산업에 속한 기업들의 안정 인 조달수단으로 고수

익채권시장의 활용에 제한이 존재

― 기업 구조조정 수단으로 고수익채권의 활용도 미미한 상황

□ 국내 채권시장에서 고수익채권시장을 활성화시킨 최 의 사례가

Primary CDO임

― Primary CDO는 신용도가 낮은 기업들이 채권을 발행하고 주 증

권회사가 이를 즉시 유동화하여 기업들의 자 조달을 지원하는 구

조임

- 10 -

― Primary CDO는 2000년 1월 소기업진흥공단이 소기업자 지

원을 목 으로 견기업들이 발행한 채권을 풀링하고 이를 기 로

720억원의 유동화증권을 발행한 이래 다양한 구조로 발행되었음

∙ 신보 Primary CDO는 그룹 유동성 사태와 새한 부도 등으로 신용

등 이 낮은 기업들의 차환발행이 단되어 자 경색이 발생함에 따

라, 2000년 8월 신용등 이 낮은 기업들이 채권을 발행하고 이를 풀링

하여 CDO를 발행하고 발행한 CDO에 해 신용보증기 이 신용보강

을 하는 구조로 도입되었음

∙ 2001년에는 벤처기업의 자 지원을 해 벤처기업이 발행한 CB, BW

등을 기 자산으로 유동화증권을 발행하고 기술신용보증기 이 발행

한 유동화증권에 액 보증을 하는 기보 Primary CDO가 발행되었음

□ 2000년부터 2007년말까지 Primary CDO의 발행실 은 22조

1,769억원이며, 이 선순 증권 발행규모는 21조 132억원임

― 연도별로 보면 도입 기인 2000년에 7조 3,793억원이 발행되었고,

2001년에는 9조 7,792억원이 발행되어 가장 높은 발행실 을 기록

하 으나 2002년부터 크게 감소하 음

□ Primary CDO는 자 경색기에 기업들의 자 조달을 지원하고

채권 발행이 어려운 기업들의 채권발행을 가능하게 하며, 구조화

기법을 진하는 등의 성과를 거두었음

― 특히 개별 채권발행이 어려운 신용등 이 낮은 기업들의 채권을

풀링하여 고수익채권시장을 개척하 다는 측면에서 의의를 지니고

있음

□ 발행된 Primary CDO의 특성별로 부도율을 분석

― 신보 Primary CDO의 경우 기에 발행된 일반구조, 신속인수 포

함분, CLO 차환발행으로 구분하여 부도율을 분석

- 11 -

― 진공 CDO는 상환이 완료된 소기업 1차, 2차, 3차, 4차, 5차, 7

차 유동화에 한 부도율 분석을 실시

― 기보 Primary CDO는 발행증권 체의 손실률을 분석

□ 신보 Primary CDO의 부도율 분석 결과

― 일반구조는 2000년부터 2001년 2월까지 발행된 신용경색을 겪는

일반기업을 상으로 발행한 구조이며 동 구조 Primary CDO의 부

도율은 7.87%로 나타났으며 이에 따라 후순 buffer를 제외하고

신용보증기 의 신용보강에 의한 손실은 4.87%로 나타남

― 신보 Primary CLO의 경우 신보 일반 Primary CDO에 비해 신용

도가 비교 낮은 기업이 포함됨에 따라 손실율이 다소 높은

15.2%를 기록하고 있음

― 2001년 2월부터 2002년 9월까지 발행된 신속인수분을 포함한

Primary CDO는 일반기업을 상으로 하는 Primary CDO에 비해

부도율이 증가하는 것으로 나타남

∙ 이는 유동성 사태 이후 건설, 상선, 하이닉스반도체,

용양회 성신양회 등 소 신속인수기업을 풀에 포함시켜서

Primary CDO를 발행함에 따라 일부 정상기업의 부도와 함께 신속인

수 상 기업들의 채무재조정 등으로 흐름의 변동이 발생하면서

정된 흐름 비 부족분은 13.0%로 증가하 음

― 신용보증기 의 차환 Primary CDO의 경우에는 기존에 CDO 지원

상기업들이 정상 인 상환을 하지 못하거나 차환발행을 해야 하

는 신용도가 낮은 기업을 상으로 하고 있기 때문에 부도율이 더

욱 증 하여 33.5%를 기록

□ 진공 1차, 2차, 3차, 4차, 5차, 7차 유동화의 체 손실규모는

28.9%로 신보Primary CDO에 비해 높은 것으로 나타남

― 이는 진공의 경우 신용도가 낮은 소기업을 지원 상기업으로

하고 있기 때문에 상 으로 높은 부도율을 기록하고 있음

- 12 -

7.87%

12.14%

15.17%

33.50%

28.91%

0.00%

5.00%

10.00%

15.00%

20.00%

25.00%

30.00%

35.00%

40.00%

신보 일반 신보 신속인 수 신 보CLO 신보차 환 중진공

<그림 8> Primary CDO의 유형별 손실률

□ Primary CDO 기 자산의 등 별 부도율을 보면 BB 이 25.7%,

B 이 37.9%를 기록하고 있음

― 진공 Primary CDO의 부도율을 보면 BB 이 30.4%, B 이

38.9%로 체 Primary CDO의 부도율에 비해 높게 나타나고 있음

― 이와 같은 부도율은 국내 3개 신용평가기 이 공시하고 있는 3년

평균 부도율인 8.37%, 15.79%에 비해 높은 수 임

― 이는 Primary CDO 상 기업의 경우 사모사채의 형태로 자산을

풀링하고 있기 때문에 신용평가기 들이 무보증회사채 발행시의

평가 차에 비해 간소화된 평가를 하고 있는 데에 기인한 것으로

단됨

- 13 -

0.65%2.67%

0.00%

8.37%

25.72%

30.38%

15.79%

37.91% 38.93%

0.00%

5.00%

10.00%

15.00%

20.00%

25.00%

30.00%

35.00%

40.00%

45.00%

회 사채 전체 Primary CDO 중진 공 CBO

BBB BB B

<그림 9> Primary CDO 상기업의 등 별 부도율

3. 회사채 발행기업 특성 분석

가. 이론 근거와 방법론

□ 회사채 발행기업과 회사채를 발행하지 않는 기업의 재무 특성

을 분석하여 기업의 부채조달원 선택의 주요 요인을 분석함

□ 기존의 기업 부채선택이론

― Smith와 Warner(1979), Blackwell과 Kidwell(1988), Diamond(1984,

1991), 그리고 Berlin과 Loeys(1988) 등의 연구에서 다른 조건이 동일

하다면 회사채의 정보비용이 융기 차입에 비해 높다고 주장함

∙ 다수의 채권소유자에 의한 감시는 감시비용의 복으로 인해 비효율

인 것으로 나타났음

∙ 이와는 조 으로 융기 차입은 무임승차의 문제를 감소시키고

정보의 생산과 감시를 증 시킴

- 14 -

― Fama(1985)에 따르면 소규모기업의 경우 사채 조달을 한 정보생

산비용이 크기 때문에 그들의 정보제공 상이 제한되어 있는 은행

부채를 선호한다고 주장

― Houston과 James(1996)의 연구에서는 기업의 신용도가 하락함에

따라 기업은 하나의 조달원으로부터의 가용자 에 제한이 존재하

게 되고 이에 따라 조달원을 다양화시키려는 략을 취함으로써

은행에의 조달비 을 낮추는 결과를 래한다고 주장

― Hoshi, Kashyap과 Scharfstein(1993)의 연구에 따르면 은행의 감시

는 투자안을 기각시키는 기능을 갖고 있으며 따라서 투자기회가

많은 기업의 경우 사채의 조달비 을 증 시킨다고 주장

나. 분석 결과

□ 유가증권시장 일정규모 이상의 일반기업을 상으로 한 재무

분석 결과 체 상기업 채권발행실 이 있는 기업의 비 은

매년 감소하는 모습을 보이고 있음

― 상장기업 회사채 발행실 이 있는 기업은 1998년까지는 70% 내

외 으나 외환 기 이후 그 비 이 크게 감소하여 2007년에는

55.9%로 낮아짐

― 일반기업의 경우에는 1994년 25%에서 매년 그 비 이 낮아져 2007

년에는 7.4%에 불과한 것으로 나타남

□ 이와 같이 회사채 발행실 이 있는 기업의 비 이 감소하는 것은

외환 기 이후에 발행기업 투자자의 여건이 크게 변동된 데에

기인

― 발행자의 입장에서는 외환 기 이 에는 보증채를 통한 조달이 일

반화되어 있어 다양한 신용도를 지닌 기업이 융기 의 보증을

통한 보증채 발행을 통해 회사채를 발행할 수 있었으나 외환 기

- 15 -

0

0.1

0.2

0.3

0.4

0.5

0.6

0.7

0.8

0.9

1987

1988

1989

1990

1991

1992

1993

1994

1995

1996

1997

1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

KOSPI 일반기업

이후 무보증채 주의 시장이 형성되어 신용도 낮은 기업의 회사

채를 통한 조달이 크게 감소한데 기인

― 투자자의 입장에서도 신용도가 높은 자산의 선호(Flight to

Quality) 상이 심화되어 신용도가 낮은 채권에 한 투자가 감소

한데 기인

<그림 10> 회사채 발행실 이 있는 기업의 비 추이

□ 회사채 조달비 의 평균 추이를 보면 시장권역별, 연도별로 변동

성이 높은 것으로 나타남

― 유가증권시장 소속기업의 경우에는 1996년까지는 부채조달액 회

사채의 비 이 20% 내외를 기록하 으나 이후 그 비 이 감소하는

것으로 나타남

― 일반기업의 경우에는 체 부채조달 회사채의 비 이 지속 으

로 낮은 모습을 보이고 있음

- 16 -

0

0.05

0.1

0.15

0.2

0.25

1987

1988

1989

1990

1991

1992

1993

1994

1995

1996

1997

1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

KOSPI 외감기업

<그림 11> 회사채조달비 의 평균 추이

□ 총차입 회사채의 비 을 종속변수로 하고 각종 기업특성변수

를 설명변수로 하는 회귀분석을 실시한 결과 외환 기 이 과 외

환 기 이후의 회사채조달비 을 결정하는 요인의 차이가 크게

발생하는 것으로 나타났고 있음

― 체기간의 경우 총차입 회사채비 에 통계 으로 유의한

향을 미치는 요소로는 총자산(+), 고정자산 비 (-), 버리지(-),

업 흐름의 비 (+) 신용등 (-) 등인 것으로 나타남

― 외환 기 이 의 경우 총자산규모와 버리지 이자보상배율이

유의한 향을 미치는 것으로 나타남

― 외환 기 이후에는 총자산규모, 고정자산 비 , 버리지, 신용등

시장가치 등이 회사채조달비 에 유의한 향을 미치고 있음

□ 이상과 같은 결과는 외환 기를 후하여 기업의 조달행태가 크

게 변화되고, 회사채시장의 여건도 크게 변화된 데에 기인

- 17 -

― 기간에 걸쳐 규모가 큰 기업이 회사채를 주로 발행한다는 주장

을 지지하는 결과를 나타내고 있음

― 외환 기 이 의 경우 성장성을 주로 하는 기업들이 다양한 차

입수단을 통해 자 조달을 추진하 고, 발행하는 회사채도 부분

보증채로 발행되기 때문에 기업의 규모, 버리지 커버리지 등

이 회사채조달비 에 향을 미치는 것으로 나타남

― 외환 기 이후에는 회사채시장이 무보증채시장으로 재편되고 회사

채 투자자의 투자도 신용 험이 낮은 자산을 선호하는 행태로 변

경됨에 따라 기업 규모 이외에도 신용등 등이 회사채조달비 에

향을 미치는 것으로 나타나고 있음

∙ 자산규모의 경우 외환 기 이 에 비해 그 향력이 더욱 커진 것으

로 나타나고 있음

∙ 총자산 유형고정자산 비 의 경우 외환 기 이 에는 통계 으로

유의한 향을 미치지 않았으나 외환 기 이후에는 통계 으로 유의

한 부의 향을 미치는 것으로 나타났으며, 이는 국내의 경우 회사채

의 만기가 3년 내외로 장기의 자 조달수단으로 활용되지 못하여 이

를 통한 설비투자 등에 활용되지 못하고 있음을 반증하는 결과라고

볼 수 있음

∙ 한편 본 연구에서는 신용등 의 용변수로 신용등 factor값을 독립

변수로 사용하 으며, 이러한 신용등 factor값은 각 등 별 부도율의

huddle rate이라고 해석할 수 있으며, 신용등 이 높으면 factor값은

낮게 나타남

∙ 신용등 factor값이 부채조달비 에 미친 향을 보면 외환 기 이후

에 통계 으로 유의한 부의 값을 나타내고 있어 신용등 이 높을수록

회사채 조달비 이 높은 것으로 나타나고 있음

- 18 -

<표 1> 상장기업의 회사채조달비 결정요소 분석 결과

기간 외환 기 이 외환 기 이후

계수 t값 계수 t값 계수 t값

tot

far

profit

lev

cov

age

ocr

rating

btm

defdum

cons

.0423103

-.2842605

.0983552

.0371609

.0002113

-.000779

.1615539

-.0018341

-.0185057

.0162497

-.1687138

9.35 ***

-6.35 ***

1.03

1.76 *

1.83 *

-1.58

2.18 **

-5.45 ***

-0.98

0.83

-0.65

.0195478

-.00584

.2312795

-.2745649

.000341

-.0010731

.0187759

.0002199

-.0284924

.0619221

.613492

2.60 **

-0.08

1.01

-3.70 ***

3.89 ***

-1.60

0.18

0.50

-0.65

2.91 **

4.02 ***

.051118

-.3526381

.0916558

.1032034

.0002766

-.0004837

.1409018

-.0028305

-.0344081

-.0605005

-.9017278

7.41 ***

-5.71 ***

0.68

3.83 ***

1.25

-0.69

1.13

-4.65 ***

-1.79 *

-1.56

-6.74 ***

R2

표본수

0.2368

2002

0.2463

667

0.2499

1116

주 : 1) 종속변수는 총차입 회사채의 비

2) 설명변수는 tot =총자산의 log값, far = 총자산 유형고정자산의 비 , profit = 총자산 업이익

률, lev = 표본기업의 명목 버리지, cov = 업이익 비 융비용률, age = 표본기업의 설립연

수, ocr = 총자산 비 업활동 흐름, rating = 신용등 factor값, btm = 기업의 장부가 비

시장가치, defdum : 부도발생여부를 나타내는 더미변수

3) ***는 99%, **는 95%, *는 90% 신뢰도를 의미함

□ 일반기업의 회사채조달비 을 결정짓는 요소에 한 회귀분석 결

과 외환 기 이 과 외환 기 이후의 부채조달구조에 다소의 차

이가 존재하는 것으로 나타남

― 기업규모의 경우 기간에 걸쳐 유의한 향을 미치고 있으며, 외

환 기 이 에 비해 외환 기 이후에 기업규모가 회사채조달비

에 미치는 향도가 더욱 커진 것으로 나타남

∙ 이는 회사채의 경우 기업의 자 조달 라이 사이클 상 어느정도 시장

의 명성이 쌓이고 기업의 규모가 큰 기업이 주로 참여하는 시장임을

나타내는 것이라고 볼 수 있음

∙ 특히 외환 기 이후에는 무보증채 주의 회사채시장이 형성됨에 따

라 기업규모의 향력이 더욱 커지는 것으로 나타남

― 유형고정자산의 경우에는 외환 기 이후에 통계 으로 유의한 부

의 향을 미치는 것으로 나타남

- 19 -

∙ 이는 국내의 경우 회사채가 단기로 발행되기 때문에 회사채조달을 통

한 설비투자 등이 이루어지지 않고, 기업의 경우 고정자산을 담보로

하는 차입을 주로 하는 것에 기인함

― 신용등 의 경우에는 기간에 걸친 분석에서 유의한 부의 값을

나타내고 있으며, 이는 신용등 이 높은 기업이 회사채조달비 이

높은 것으로 나타나는 결과라고 볼 수 있음

― 한편 유형고정자산 증가율의 경우에는 외환 기 이후에 유의한 부

의 향을 미치는 것으로 나타나고 있으며, 이는 성장의 기회가 높

은 기업의 경우 회사채를 통한 조달보다는 다른 조달수단에 의해

자 을 주로 조달하는 결과라고 볼 수 있음

∙ 이러한 결과는 아직까지는 회사채시장이 성장성이 높은 신기업의

자 조달수단으로의 활용도가 낮다는 것을 반증하는 결과임

<표 2> 일반기업의 회사채조달비 결정요소에 한 회귀분석 결과

기간 외환 기 이 외환 기 이후

계수 t값 계수 t값 계수 t값

tot

far

profit

lev

cov

age

ocr

rating

defdum

tfr

cons

.0675424

-.1017116

.0068968

-.0258945

-.0002978

.0009264

.1311651

-.0011019

-.0246424

-.000374

-1.11901

10.91 ***

-2.31 **

0.05

-0.99

-4.61 ***

1.36

1.90 *

-2.27 **

-1.05

-3.34 ***

-8.33 ***

.033856

.0298555

.1050332

-.1543599

-.0009084

-.0001968

-.0525315

-.0006575

-.0215219

.0001526

-.4282364

3.76 ***

0.46

0.47

-2.24 **

-1.72 *

-0.21

-0.47

-1.15

-0.82

0.08

-2.10 **

.0779542

-.1073652

-.0845622

-.0118804

-.0003063

.0013288

.1512236

-.0012768

-.0814837

-.000354

-1.138131

8.74 ***

-1.81 *

-0.48

-0.36

-3.94 ***

1.32

1.42

-1.47

-1.22

-3.56 ***

-6.54 ***

R2

표본수

0.3864

1213

0.2441

331

0.3650

746

주 : 1) 종속변수는 총차입 회사채의 비

2) 설명변수는 tot =총자산의 log값, far = 총자산 유형고정자산의 비 , profit = 총자

산 업이익률, lev = 표본기업의 명목 버리지, cov = 업이익 비 융비용률,

age = 표본기업의 설립연수, ocr = 총자산 비 업활동 흐름, rating = 신용등

factor값, defdum : 부도발생여부를 나타내는 더미변수, tfr = 유형고정자산 증가율

3) 외감법인의 경우 기업의 시장가치를 구할 수 없기 때문에 시장가치 비 장부가치의

용지표로 유형고정자산 증가율을 사용함

4) ***는 99%, **는 95%, *는 90% 신뢰도를 의미함

- 20 -

□ 상장기업의 부채조달비용은 외환 기 이 과 이후에 크게 변동하

는 모습을 보이고 있음

― 외환 기 이 의 경우 단기부채비 , 총자산규모, 유형고정자산 비

, 수익성, 기업의 연수, 흐름 신용등 등에 향을 받는

것으로 나타나고 있음

― 외환 기 이후에는 총자산규모, 커버리지, 업 흐름 신용등

등이 유의한 향을 미치는 것으로 나타남

□ 이와 같은 결과는 외환 기 이 에는 기업들이 차입을 통한 성장

략을 주로 추진함에 따라 자산규모가 크고 담보력이 높은 기업

의 자 조달비용이 낮으며, 단기조달비 이 높은 기업의 경우 상

으로 조달비용이 높다는 결과를 나타내고 있음

― 외환 기 이후의 경우 기업의 신용도에 따라 조달비용의 차이가

존재하며 이에 따라 기업규모 신용등 등이 조달비용에 유의

한 향을 미치는 것으로 나타남

- 21 -

<표 3> 상장기업의 부채조달비용 결정요소에 한 회귀분석 결과

기간 외환 기 이 외환 기 이후

계수 t값 계수 t값 계수 t값

bid

sdr

tot

far

profit

lev

cov

age

ocr

rating

btm

defdum

_cons

-.0117509

.0031317

-.005778

-.0297655

-.0015122

-.0101861

-.0000112

.0002688

.0772757

.0005395

.0100755

-.0044947

.1759727

-1.32

0.33

-5.21 ***

-2.41 **

-0.05

-1.15

-0.50

2.64 ***

3.39 ***

4.73 ***

1.65 *

-0.94

6.73 ***

-.0005456

.0226792

-.0074564

-.0256719

.2193993

-.0211317

.0000186

.000328

.0646606

.0004596

.0298258

-.0003081

.1767066

-0.07

2.28 **

-5.13 ***

-2.01 **

4.54 ***

-1.06

0.95

2.75 ***

2.95 ***

4.04 ***

2.41 **

-0.09

6.29 ***

-.007841

-.0091741

-.0025784

-.0132695

-.0369573

-.0131919

-.0000526

.0001166

.0907648

.0008901

.0067838

-.0005797

.0710036

-0.60

-0.75

-1.72 *

-0.99

-1.05

-1.09

-2.44 **

0.81

2.28 **

4.12 ***

0.96

-0.05

2.22 **

R2

표본수

0.2580

2002

0.3713

667

0.2609

1116

주 : 1) 종속변수는 총차입 비 융비용

2) 설명변수는 bid = 총차입 회사채의 비 , sdr = 총차입 단기차입 비 , tot = 총자산

의 log값, far = 총자산 유형고정자산의 비 , profit = 총자산 업이익률, lev = 표본기업의

명목 버리지, cov = 업이익 비 융비용률, age = 표본기업의 설립연수, ocr = 총자산

비 업활동 흐름, rating = 신용등 factor값, btm = 기업의 장부가 비 시장가치,

defdum : 부도발생여부를 나타내는 더미변수

3) ***는 99%, **는 95%, *는 90% 신뢰도를 의미함

□ 일반기업의 부채조달비용 결정요인에 한 분석 결과에 있어서도

외환 기 이 과 외환 기 이후에 결정요인이 크게 다른 모습을

보이고 있는 것으로 나타나고 있음

― 외환 기 이 의 경우 자산규모, 유형고정자산의 비 , 수익성

업 흐름이 향을 미치는 것으로 나타나고 있음

― 외환 기 이후의 표본에서는 회사채발행여부, 기업연수, 신용등

유형고정자산증가율 등이 조달비용에 향을 미치는 요소로 나

타나고 있음

∙ 이는 일반기업 신용도가 높은 우량기업 들이 주로 회사채를 발행한

데에 따른 것으로 단됨

- 22 -

∙ 신용등 의 경우에는 신용등 이 높은 기업이 상 으로 부채조달비

용이 낮은 것으로 나타남

∙ 한편 유형고정자산 증가율의 경우 유형고정자산 증가율이 높은 기업

이 조달비용이 낮은 것으로 나타남

<표 4> 일반기업의 부채조달비용 결정요소에 한 회귀분석 결과

기간 외환 기 이 외환 기 이후

계수 t값 계수 t값 계수 t값

bid

sdr

tot

far

profit

lev

cov

age

ocr

rating

defdum

tfr

cons

-.0137911

.0122292

-.0024428

-.023079

-.0246747

-.0111067

-.0000192

.0002779

.0927864

.0003313

.0074382

-.0002179

.1478168

-1.89 *

0.97

-1.27

-1.44

-0.66

-1.44

-1.11

1.53

3.93 ***

2.08 **

1.40

-4.60 ***

2.84 ***

.0085489

.018655

-.0113912

-.0680711

.1629988

.000859

-.0001528

.0000577

.1065799

.000018

.0076663

-.0006939

.3170898

0.94

0.91

-3.63 ***

-3.25 ***

1.76 *

0.03

-0.67

0.18

3.25 ***

0.09

1.27

-1.73 *

4.23 ***

-.0193057

.0151648

.0026222

-.0053155

-.0255789

-.0044025

-.0000213

.0004595

.0328565

.0005886

-.0024809

-.0002218

.0083373

-2.02 ***

1.12

1.30

-0.30

-0.70

-0.61

-1.17

2.25 **

1.09

2.63 ***

-0.28

-5.04 ***

0.19

R2

표본수

0.3276

1213

0.3269

331

0.2790

746

주 : 1) 종속변수는 총차입 비 융비용

2) 설명변수는 bid = 총차입 회사채의 비 , sdr = 총차입 단기차입 비 , tot =총자산

의 log값, far = 총자산 유형고정자산의 비 , profit = 총자산 업이익률, lev = 표본기업의

명목 버리지, cov = 업이익 비 융비용률, age = 표본기업의 설립연수, ocr = 총자산

비 업활동 흐름, btm = 기업의 장부가 비 시장가치, rating = 신용등 factor값,

defdum : 부도발생여부를 나타내는 더미변수

3) ***는 99%, **는 95%, *는 90% 신뢰도를 의미함

- 23 -

4. 한국 회사채 시장의 당면 문제

가. 회사채 발행시장

□ 외환 기 이후 회사채시장 활성화를 한 제도개선이 추진되었음

에도 불구하고 반복되는 신용사건 기업의 회사채 발행 축소

등으로 회사채 발행시장은 지속 인 침체를 보이고 있음

― 수요 측면에서 자산운용부문은 회사채의 주요한 수요기반으로의

기능을 담당하 으나 차 그 기능이 축소되고 있음

― 신용도가 높은 채권만이 펀드에 편입됨으로써 고수익채권이나

신기업의 자 조달수단으로 회사채의 기능을 축소시키는 요인이

되고 있음

□ 회사채 발행 차의 문제

― 규제개 의 일환으로 회사채 발행 차를 폭 간소화하 음

∙ 채권발행 차의 간소화는 발행자 입장에서는 신고기간이 단축되어 발

행 효율성을 제고하는 효과를 일부 거두었으나, 주 회사의 기업실사

(due diligence), 투자설명회(road show) 생략 등으로 인해 국제 인

표 과 다른 채권발행 차가 고착화되고 채권 개기 의 역할이 크게

축되는 부작용을 래

□ 증권회사의 회사채 인수기능 약화

― 주 증권회사의 과도한 리스크 회피로 인해 채권거래에 있어 자기

상품투자(principal investment)의 에서 총액인수를 하지 못하

고 있음

∙ 인수수수료가 매우 낮은 상황에서 증권회사의 과당경쟁으로 회사채

인수업무의 수익성이 하됨

― 증권회사의 시장조성자 역할에 한계가 존재함

- 24 -

― 국내 증권회사들은 회사채의 단순 개업무에 치 함으로써 신용

험의 분석, 인수 개 등을 포함한 본질 인 투자은행 업무가

원활하게 이루어지지 않고 있는 상황

□ 은행채 발행확 에 따른 구축효과

― 은행채의 발행 확 투자자의 험선호 변화에 따라 은행채가

회사채 발행을 구축하는 상이 발생함

― 특히 은행의 외환 원화 유동성 부족, 실 악화, PF 출 부실화

우려 등으로 신용리스크가 크게 확 되고 있음

― 은행채의 스 드 확 는 회사채 스 드 확 의 압력으로 작용

하여 기업의 조달비용이 상승하는 상이 발생함

나. 고수익채권시장

□ 고수익채권시장의 당면 문제

― 발행자 측면에서는 채권발행이 가능한 견 소기업의 수가 다

는 것이 고수익채권시장 미발달의 가장 주요한 요인임

― 고수익채권의 수요 측면에서 살펴보면 보수 인 투자행태가 고수

익채권시장의 활성화에 제약요인이 되고 있음

∙ 연기 , 보험사 등 주요 기 투자자가 자체규정을 통해 투자가능한 회

사채의 신용등 을 제한하고 있어 고수익채권 투자가 거의 이루어지

지 않음

∙ 회사채의 주요한 투자자 던 펀드가 회사채 투자를 꺼리고 있는 것도

회사채시장 발 유통시장 형성에 제약요인이 되고 있음

― 시장 인 라 측면에서도 신용등 에 따른 부도율에 한 투자자의

신뢰도가 상 으로 낮은 상황이며 부도채권의 회수율에 한 자

료가 없기 때문에 고수익채권의 합리 인 가격산정 기반이 부족함

- 25 -

5. 회사채 시장 활성화 방안

□ 회사채 수요 확

― 국내 투자수요 확 를 해 연기 등 기 투자자의 투자를 활성

화하기 한 방안이 추진되어야 함

― 회사채 수요기반이 강화되기 해서는 채권형 펀드로의 자 이 유

입되어야 함

□ 회사채 용펀드의 도입 펀드 신용평가제도의 도입

― 자산운용사가 신용 리를 극 으로 추진하는 시장가치 채권 포

트폴리오 투자펀드 구조의 도입을 추진

― 동 펀드의 신용도를 감안한 mark-to-market 기법과 펀드신용평가

리기 을 도입하여 신용도를 히 통제한 목표수익 리를

추진

― 펀드의 청산가치를 기 으로 일정수 이하까지 자산의 가치가 하

락하지 않는 경우 일부 자산의 부도사건 발생 등의 경우에도 투자

자집회를 유 하는 조항을 삽입하여 운용의 유연성을 제고

― 펀드의 일정수 까지는 다른 채권형펀드에 한 운용을 허용함으

로써 펀드의 규모 증 포트폴리오 효과를 도모

□ 회사채 발행 차의 정상화

― 국제 인 규범에 부합하는 회사채 인수 차를 도입

― 국제 인 회사채 발행 차의 표 과 국내의 황에 한 비교에

기반하여 국내의 회사채 발행 차의 문제 을 악하고 주 회사

의 기업실사(due diligence) 강화 등을 포함한 회사채 발행 차 정

상화를 추진

- 26 -

□ 기업의 성장단계별 특성을 고려한 회사채 발행 확 략의 추진

― 특히 외감기업 등의 경우 기업규모, 성장성 등의 기업특성에 부합

하는 회사채 구조를 검토해야만 시장확 의 효과를 도모할 수 있음

□ 장기의 안정 인 자 조달수단으로의 회사채기능 활성화 방안 마련

― 장기 회사채시장의 활성화를 해서는 기업의 신용도에 한 장기

정보제공 시스템이 구축되어야 하고 투자자 측면에서는 투자의

장기화가 유도되어야 함

― 기업의 신용도를 정확히 악할 수 있는 시스템 구축을 해 신용

평가기 의 분석능력이 강화되고, 증권회사의 실질 인 기업실사

(due diligence)가 이루어져야 함

□ 기업의 회사채 조달 기회를 확 하기 한 다양한 로그램 개발

― 특히 견 소기업의 경우 채권, 환사채 기술담보부 채권 등

을 기 로 하는 신 소기업 펀드 구조가 합함

□ 융투자회사의 회사채 인수기능 강화

― 융투자회사의 인수기능을 제고하고, 표주 회사의 책임과 역할

을 강화하여 회사채 인수업무를 융투자업자의 핵심 인 투자은

행 업무로 육성

― 주 회사의 역할과 기능을 강화하여 실질 기업실사가 이루어질

수 있도록 제도를 강화

― 채권발행 소요시간 발행 수수료 부담의 증가 소지가 있으므로

회사채 발행 련 분담 의 하향 조정 방안 검토

― 증권회사의 경우 기업에 한 relationship 강화 등을 통해 고정 고

객화를 도모하기 한 노력이 필요

- 27 -

□ 회사채 투자자 보호제도의 개선

― 채권의 발행 매출에 주력하는 인수회사의 기능과 투자자보호에

주력하는 수탁회사의 기능을 분리하여 수탁회사가 투자자보호기능

을 원활히 하도록 함

□ 채권시장의 종합 조기경보 시스템 구축

― 회사채 시장 반의 WACR(weighted average credit rating), 집

도 정보(concentrating information), 상부도율 정보(expected

default probability), 회수율정보(recovery rate) 상손실가능비

율 정보 등을 추정하는 종합 모형을 설정하고 조기경보 시스템

을 구축함

□ 국내 투자수요 확 를 해서는 다양한 험선호를 지닌 투자자

층의 확 기 투자자의 신용 험 리능력이 제고되어야 함

― 기 투자자 등은 단순히 투자가능 신용등 의 하한을 설정하기 보

다는 신용등 ․산업별로 다양한 손실한도를 설정하는 등 정교한

험 리기법으로 환할 수 있도록 험 리능력을 제고할 필요

― 고수익채권 투자자 수요기반 확 를 해 과자 조달채권, 신주

인수권부채권 BW 등의 증권설계 방안을 도입

□ 고수익채권 용펀드의 도입

― 고수익채권은 상 으로 높은 신용 험을 지닌 채권이기 때문에

다수의 채권으로 구성하여 부도확률이 용될 수 있도록 하는 포

트폴리오 방식의 투자가 요구됨

― 정 가격 산정을 해서는 신뢰할 수 있는 부도율 자료의 구축,

부도채권이 정하게 discount되어 소화될 수 있는 시장의 구축

부도기업의 효율 인 구조조정 회수방식의 설정 그리고 회수율

자료의 구축이 요구

- 28 -

― 포트폴리오 효과를 통해 통제할 수 없는 신용 험 부분에 해 발

행자에 의한 가격보 정부의 지원 등을 통한 보강장치 마련

□ 채권 문 투자자 육성

― 채권에 문 으로 투자하고 부도발생시 채권 리를 히 할 수

있는 문투자자가 도입되고, 고수익을 추구하는 다양한 융기

들이 이러한 펀드에 가입하는 방식으로의 시장발 이 필요

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