OUTLOOK&STRATEGY · Measuring GDP in a Digitalised Economy)에서는 디지털 위성계정*을 연구 중에 있다[차트 3 참고]. 미국 BEA 도 GDP 계정 별개로, 미국

FUTURES MARKET OUTLOOK&STRATEGY

SAMSUNG FUTURES MONTHLY

No. 181/ 2019. 04. 30

05 디지털 경제의 과도기 시대

1

Contents

경제전망

디지털 경제의 과도기 시대, 특징과 시사점

금리전망

2.5%, 목표치가 된 성장률 전망

환율전망

타이트한 수급은 정점을 지나

원자재전망

월간 금융시장 동향

Research Center

정미영 / 리서치 센터장

[email protected]

최서영 / Economist 허태오 / Fixed Income

[email protected] [email protected]

전승지 / FX 김광래 / Commodity

[email protected] [email protected]

mailto:[email protected]




1

SAMSUNG FUTURES 경제전망

April. 30, 2019

디지털 경제의 과도기 시대, 특징과 시사점 최서영

Economist

[email protected]

GDP, 그 너머의 현상들

- 화폐적 거래 동반하지 않는 무형 자산들, 우리들 삶에 영향력 높아지고 있어

- 디지털 사회에서 실제 경제환경과 GDP 측정 사이 갭이 확대되는 이유,

제품 및 서비스의 가격과 품질이 비례하지 않기 때문에 발생

- 실제와 측정되는 것이 다르다면 어디엔가 갭은 생길 것

디지털 경제의 과도기 시대가 경제구조에 미치는 영향

1. 낮은 생산성 문제 - “New Productivity Paradox”

(1) 측정의 문제, (2) 3차 산업혁명의 연장선으로 보는 시각,

(3) 아직 4차 산업혁명이 도입기를 거치는 과정이기 때문이라는 시각

2. 기술 발전, 기업 투자 및 글로벌 밸류체인의 윤곽을 바꾸고 있다

- 전세계적으로 둔화되는 설비투자, 사이클의 문제인가 구조변화의 문제인가

- 글로벌 교역구조 변화 – 유형자산이 아닌 무형자산의 교류 확산

3. 디지털 경제로 향하는 과정, 물가에 미치는 영향은?

- 중단기적: 물가에 하방 압력을 가하는 디지털 경제의 발전

- 장기적: 디지털 경제가 성장해갈수록, 물가에 상방 요인들이 등장할 가능성

4. 경제구조 전환 과정에서 가장 우려되는 부문, 노동시장

- 향후 기술 격차에 따른 노동소득의 격차 확대 가능성, 가장 주요한 과제

- 노동시장 전환이 얼마나 잘 이루어지느냐에 좌우될 경제구조 변화의 속도



2

GDP, 그 너머의 현상들

“The welfare of a nation can scarcely be inferred from a measure of [GDP].”

– Simon Kuznets, 1934

“We have to go back to GDP, the calculation of productivity, the value of things – in order to

assess, and probably change, the way we look at the economy,”

- Christine Lagarde, 2016

“What we measure informs what we do. And if we’re measuring the wrong thing, we’re

going to do the wrong thing.”

- Joseph Stiglitz, 2016

GDP 가 도입된 지 약 80 년이 지났다. GDP 는 1930 년경 Simon Kuznets 에 의해

개발된 지표로, 약 80 년이 지난 지금도 한 나라 경제를 가장 잘 대변하는 지표로

널리 쓰이고 있다. 정책당국은 생산, 소득, 분배 상황을 한 눈에 보여주는 이 지표를

기반으로 정책을 편다. 하지만 동시에, GDP 에는 경기 환경을 면밀히 파악하는 데에

큰 맹점들이 존재한다는 견해 또한 지난 몇 십 년간 주기적으로 제기되어 왔다.

GDP 의 맹점은 작금의 디지털 시대에 그 어느 때보다 강하게 제기되고 있다.

기술의 발전은 경제주체들이 재화나 서비스를 생산하고 소비하는 방식을 시작으로

삶의 모습과 경제의 윤곽을 바꾸고 있다. 물질로 생산되지 않는 무형의 것들이

우리들의 삶을 편안하고 윤택하게 만들고 있다. 하지만 소비자들이 그에 지불하는

비용이 없다면(화폐적 거래가 이루어지지 않는다면) 이는 GDP 측정에서 제외될 수

밖에 없다. 즉, 디지털 사회에서 실제 경제환경과 GDP 측정 사이의 갭은 제품 및

서비스의 가격과 품질이 비례하지 않기 때문에 발생한다. 대표적으로 지목되는 부분은

(1) 온라인 플랫폼에서 공유되는 무료 디지털 서비스와 (2) 공유경제로 발생하는

부가가치이다(공유경제의 경우, 개인간 P2P 거래 형태로 발생하므로 공식 통계에

측정되지 않음). 현재 GDP 통계에서는 대안 중 하나로 온라인 플랫폼 서비스

제공업체가 받는 광고수익으로 해당 서비스의 가치를 평가하고 있지만 이 또한 서비스

질의 면밀한 측정방식이라 보기 어렵다. 이렇듯 현재의 측정 방식으로는 잡히지 않는

부가가치는 새로운 디지털 재화나 서비스가 나오거나 품질이 향상될수록, 그리고 무료

디지털 서비스가 확산될수록 커질 것이다.

디지털 경제의 궤도를 추적하는 것은 매우 중요하다. 측정을 하지 못한다면 디지털

경제가 우리 삶에 미치는 영향에 대해 제대로 파악하기 어렵고 그 중요도를 간과하게

될 수 있기 때문이다. 하지만 단시일 내에 현재 GDP 를 대체할 만한, 또는 지금의

측정 오류 갭을 크게 줄일 만한 획기적인 대안이 나올 가능성은 적어 보인다. 디지털

경제로 새롭게 나타나고 있는 경제현상을 GDP 에 어떻게 담을지에 대한 논의는 아직

기초단계이다. 디지털 경제의 형태와 기여 방식이 다양하고 계속적으로 변화하기

때문에 측정이 매우 어렵기도 하거니와, 근본적으로, 디지털 경제의 정의와 분류,

측정대상 및 방식 등에 대한 국제적 기준이 아직 정립된 것이 없기 때문이다.

80 년간 대표 경제지표로

활용되어 온 GDP

디지털 시대의 가치를

충분히 반영하지 못하는

GDP 측정방식에 대한

문제제기들

하지만 아직은 적절한

대안이 없다


3

2018 년 IMF 에서 발간한 『Measuring the Digital Economy』에서는 디지털 경제에

대해 좁은 정의와 넓은 정의, 두 가지를 제시하고 있다. 좁은 정의는 “온라인 플랫폼

및 이를 기반으로 하는 활동(online platforms, and activities that owe their existence

to such platforms)"이며, 이 정의를 기반으로 측정할 경우에는 디지털 경제 규모

추정은 상대적으로 명확하게 추릴 수 있을 것이다. 하지만 넓은 정의의 디지털 경제는

“디지털화된 데이터를 활용한 모든 활동(all activities that use digitized data are part

of the digital economy)”을 일컫는다. 유사한 측면에서, 디지털 경제 하에서의 기술

발전은 두 가지 루트로 경제에 영향을 미친다. 좁게는 “ICT 섹터 내 생산 및 개발”을

언급할 수 있겠지만 좀 더 넓게는 섹터를 불문하고 “기술 발전으로 인해 생산성이

향상된 모든 것(확산효과)"이다. 디지털 경제의 넓은 정의나 전 부문으로 번진

확산효과를 반영할 수 있는, 적절하게 통용되는 지표는 아직 없다.

차트 1. 디지털 자산 및 확산효과가 차지하는 비중 추정 차트 2. 전세계 디지털 부문의 경제 영향력 추정

출처: Oxford Economics, Huawei, 2016 년 기준 출처: Oxford Economics, Huawei

대안을 찾기 위해 현재 OECD 의 디지털경제 측정 자문 그룹(Advisory Group on

Measuring GDP in a Digitalised Economy)에서는 디지털 위성계정*을 연구 중에

있다[차트 3 참고]. 미국 BEA 도 GDP 계정과 별개로, 미국 디지털 경제 추정 자료를

주기적으로 발표하고 있다. 기존의 GDP 계정으로는 가늠하기 어려운 디지털 경제의

성장 기여도를 추적해나가고자 하는 시도이다. 디지털 경제는 기존의 업종 분류

방식으로는 명확히 분류하기 어렵기 때문에 동 자료에서는 IT and Related Industry 로

추정해서 작성 중이다. 이러한 시도들은 계속해서 발전해나가겠지만 단시일 내에

전세계적으로 통용되는 지표가 개발되기까지는 상당한 시간이 필요할 것이다.

*위성계정: 국민계정(National account) 체계와 구조가 맞지 않는 특정분야를 집중 분석하기 위해 작성되는

계정. 생산범위의 조정 또는 다른 평가방법의 사용으로 계정의 기초개념을 변경하는 역할

만일 실제와 측정되는 것이 다르다면 어디엔가 갭은 생길 것이고 어디엔가는

과거와 다른 패턴이 생길 것이다. 한 나라의 정부와 중앙은행, 그리고 국제기구들은

측정되는 것들을 기반으로 정책을 펼 수 밖에 없다. 그리고 정책은 변화하는 기저의

구조적 변화를 항상 늦게 따라 반영해나가는 경향이 있다. 기존에 정립해 놓은

가정(이론)을 바꾸기 위해서는 그보다 더 신뢰도가 높은 이론적인 배경이 형성이

되어야 하기 때문이다. 글로벌 금융위기 이후, 경제지표와 금융시장간의 갭이

벌어지는 경향에는 이러한 배경도 영향을 미쳤을 수 있다.

디지털 경제의 좁은

정의와 넓은 정의

측정 대안을 찾기 위한

움직임들

실제와 측정되는 것이

다르다면 어디엔가는

갭이 생길 것


4

차트 3. OECD 의 디지털 위성계정 개발 논의 구조 차트 4. 미국 내 디지털경제 및 하위항목들의 성장률(추정)

출처: 한국은행 『디지털 공유경제의 GDP 측정 관련 최근 국제적 논의 현황』

조력자 - 디지털경제 거래가 가능하도록 도와주는 하드웨어적 기반시설

출처: BEA, 2019 년 4 월 기준

이번 자료에서는 디지털 경제를 두고 제기되는 여러 논의들을 정리해보고자 했다.

아직 우리사회는 디지털 경제로 접근하는 과도기에 있다고 보는 시각이 대다수이다.

이하에서는 사회구조가 변화하는 과도기에 나타날 수 있는 특징들과 현재 경기 흐름을

정리해보았다. (1) 기술 발전에도 불구하고 지속적으로 낮아지고 있는 생산성 문제와

(2) 기업의 투자행태 및 글로벌 교역구조 변화, (3) 저물가 현상과 사회구조 변화 시

부작용이 가장 우려되는 부문인 (4) 고용시장의 특징에 대해 정리했다.

디지털 경제의 과도기 시대가 경제구조에 미치는 영향

I. 낮은 생산성 문제 - “New Productivity Paradox”

일반적으로 기술의 발전은 생산성 상승을 동반한다. 하지만 지난 십 여 년 간, 기술

발전에도 불구하고 글로벌 경기의 생산성은 동반 하락하는 현상을 보이고 있다. 이를

학계에서는 “Productivity Paradox(생산성 역설)”로 부른다.

차트 5. 미국 기술 발전의 역사와 생산성의 흐름 - “New Productivity Paradox”

출처: zerohedge.com

디지털 경제의 과도기,

우리 사회는 어떤 과정을

겪고 있을까

기술 발전에도 낮아지는

생산성 문제

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5

이렇듯 기술 발전에도 불구하고 전세계적으로 생산성이 낮아지는 현상을 두고

학계에서는 세 가지 가능성을 거론하고 있다. 우선 첫 번째는 측정의 문제로 보는

시각이다(The Mismeasurement Hypothesis).

생산성은 쉽게 말해, 같은 인풋(자본, 노동력)으로 얼만큼의 아웃풋(GDP)을 생산할

수 있는지를 측정하는 개념이다[GDP = 생산성 * (자본 + 노동력)]. 그리고 생산성

측정의 기준이 되는 실질 GDP 는 명목 GDP 를 가격지수로 디플레이팅 하여 계산한

것이다[실질 GDP = 명목 GDP – 물가]. 측정의 문제로 보는 시각은 디지털 경제

하에서 발생하는 (1) 명목 GDP 의 과소측정과 (2) 가격지수의 과대측정이 실질

GDP 와 생산성의 과소 평가로 연결되었다는 견해이다.

우선 (1) 명목 GDP 의 과소측정은 앞선 도입부에서 언급한 것과 같이, 무형의

자산들과 명확하지 않은 디지털 경제의 범위로 인해 GDP 가 과소평가되었을 가능성을

지적한다. 일부 논문들에서는 무료 디지털 서비스 가치를 측정하는 대안으로 소비자가

해당 서비스로 인해 누린 후생(지불할 의향이 있는 가격) 서베이를 모아 측정하는

방식으로 경제 규모를 추정하기도 한다. 하지만 이러한 방식은 일관된 기준으로

측정되기 매우 어렵다.

(2) 물가지수 측정 또한 GDP 와 마찬가지로 현실을 충분히 잘 반영하지 못한다는

견해가 지속적으로 제기되고 있다. 물가의 경우 (1) 빠르게 변화하는 디지털 상품

품질 미반영과 (2) 새롭게 등장하는 상품 문제, (3) e-commerce 시장에서 판매되는

제품가격(오프라인 매장에 비해 낮은 제품 가격) 미반영, (4) 공유경제 형태로

공급되고 있는 상품가격 미반영 등이 측정 오류의 배경으로 지목되고 있다. 사실,

(1)과 (2)는 물가 측정에 있어 전통적인 과제 중 하나이다. 다만 디지털 사회에서 그

변화속도가 더 빨라졌다는 점이 문제로 지목되고 있다. (3)과 (4)는 디지털 경제에서

새롭게 등장한 이슈이다. 여러 논문들은 물가지표가 실제 우리가 누리는 물가 현황에

비해 과대 측정되었을 가능성을 제기한다. 2017 년 발표된 M. Reindorf and Paul

Schreyer 의 『Measuring Consumer Inflation in a Digital Economy』에서는 OECD

국가들을 대상으로 조사한 결과 ① 품질조정 간과에서 발생한 가격지수 변화분을 –

0.3%p, ② 새로운 디지털 상품 및 서비스 미포착에 따른 가격지수 변화분을 –0.1∼-

0.2%p, ③ 개선된 다양성의 미반영에 의한 가격지수 변화분을 –0.06%p 로 측정해

총 0.5%p 물가 과대 측정 가능성을 제시하고 있다.

만일 실제로 명목 GDP 가 과소 측정되고 물가지수가 과대 측정되었다면 실질

GDP 와 생산성 지표는 실제 경기상황에 비해 과소 추정되었을 것이라는 결론으로

이어진다. 하지만 동시에, 대부분 논문들은 이러한 측정 오류들을 감안하더라도 최근

전방위적으로 낮아지고 있는 생산성의 추세를 뒤집을 정도는 아니라는 결론을 내리고

있다. 이에 측정의 문제를 뒤로 하더라도 생산성이 낮아지고 있는 현상에 대해서는

추가적인 논의들 진행 중이다. 그 중 대표적인 논제는 지금의 디지털 경제를 2 차 또는

3 차 산업혁명의 연장선상으로 보는지, 아니면 새로운 4 차 산업혁명으로 보는지에

대한 것이다.

(1) 측정의 오류 문제

실질 GDP 와 생산성은

과소 측정되었을 수 있다

생산으로 잡히지 않는

무형 및 무료 서비스들

물가의 과대측정 가능성

(OECD 국가 대상

과대측정 0.5%p 로 추정)

하지만 측정 오류

감안하더라도 지금의

생산성 하락 흐름을

뒤집기는 어려워


6

3 차 산업혁명의 연장선이라 보는 입장에서는 디지털 경제가 앞으로도 계속

성장해간다 하더라도 기대하는 바에 비해 적은 환경변화가 나타날 것이라고 본다.

이전의 산업혁명들에 비해 지금의 디지털 기술 발전이 생산성에 기여하는 정도는 크게

낮을 것이라고 보는 시각이다. 반면, 4 차 산업혁명으로 보는 시각에서는 지금껏

생산성이 파괴적으로 높아지지 못한 이유는 아직 우리 사회가 도입기(installation

phase)를 거치는 과정에 있기 때문이라는 견해이다. 디지털 인프라 환경이 충분히

조성되지 않은 상황에서는 기술 발전에 의한 생산성 향상 효과를 크게 보기 어려울

텐데, 지금까지는 경제 전반의 (극히) 일부에서만 디지털 경제화가 이루어진 상태이기

때문에 생산성에 유의미한 변화가 아직 나타나지 않았다는 시각이다. 또한 기존의

시스템과 새로운 시스템간의 충돌이 진행되는 과정에서는 생산성이 파괴적으로

높아지기 이전의 혼란기를 겪을 수 밖에 없으며 혼란이 나타난 이후에야 새로운

산업구조가 자리를 잡을 수 있다는 견해이다. 대체로 컨센서스는 후자에 쏠려있다.

만일 우리가 현재 과도기 또는 혼란기를 겪고 있는 중이라면 그 현상은 어디에 어떤

모습으로 나타나고 있는 것일까. 과도기를 거친 후 새로운 경제 균형은 어떤 모습일까.

II. 기술 발전, 기업 투자 및 글로벌 밸류체인의 윤곽을 바꾸고 있다

디지털 경제는 새로운 질서를 창출하는 과정에서 기존의 질서에 변화를 유발하고

있다. 변화를 주도하면서 경제구조에 영향을 미치고 있는 주요 주체 중 하나는 단연

기업들이다. 기술의 발전은 기업들이 재화 및 서비스를 개발, 생산하고 마케팅하여

판매하는 과정의 모든 단계에서 행태 변화를 유발한다. 그리고 그 변화에는 긍정적인

면만 있는 것은 아니다. 현재 기업들의 행태 변화가 실물경제에 영향을 미치고 있는

가장 대표적인 두 고리는 (1) 설비투자의 형태와 (2) 글로벌 교역질서 변화이다.

1. 전세계적으로 둔화되는 설비투자, 사이클의 문제인가 구조변화의 문제인가

기업 설비투자는 경기 향방을 예측하는 데에 있어 전통적으로 가장 중요한 지표 중

하나이다. 하지만 글로벌 금융위기 이후, 국가별로 차이는 있지만 전세계적으로

기업들의 설비투자는 줄어드는 추세이며 이는 일각에서 현재 글로벌 경기가 secular

stagnation(구조적 장기침체)에 빠져있는 것으로 판단하는 근거 중 하나이기도 하다.

하지만 기업들의 설비투자가 과거에 비해 지속적으로 줄어드는 이유는 단순히 경기

사이클을 반영한 현상만은 아닐 수 있다. 디지털 경제가 발전해가는 과정에 나타나는

가장 주요한 특이점 중 하나는 기업들이 혁신 및 개발을 하는 과정에 있어 유형

설비투자를 늘려갈 필요성이 높아지기는커녕 줄어든다는 점이다. 무형자산이

생산과정에 미치는 영향력이 갈수록 높아지고 있기 때문이다. 이에 지난 수 년간

기업들의 투자 행태를 보면 유형설비(plants, machinery 등)에 대한 자본투자 비중은

줄이는 반면 무형자산(R&D, software, business processes 등)에 대한 투자 비중을

늘리고 있다. 기업투자 행태에 변화가 나타나고 있는 것이다. 무형자산에 대한 투자는

기술과 관련된 섹터(software, internet, computing, electronics, healthcare)뿐 아니라

전통섹터(aerospace, defence, automotive, chemicals/energy, telecoms)에서도 많이

행해지고 있다.

(2) 3 차 산업혁명의

연장선으로 보는 시각

(3) 4 차 산업혁명이지만

아직 도입기를 거치고

있기 때문이라는 시각

디지털 경제가 바꾸고

있는 기업들의 행태 변화

경기 향방 예측에

전통적으로 가장 중요한

지표, 기업 설비투자

디지털 경제 하 기업들,

유형설비보다는 무형자산

투자 비중 높여갈 유인


7

이러한 현상은 소위 Investment gap 확대로 이어지고 있다[차트 7]. 같은 성장률

하에서 단행되는 기업의 설비투자가 시간이 갈수록 줄어들고 있다는 의미이다. 이는

글로벌 생산능력지수 증가율 하락세(한국은 마이너스 전환)와도 관련 있는 현상일

것이다(생산설비 규모가 과거만큼 커지지 않고 있음). 이러한 현상은 디지털 경제가

발전하는 한 앞으로도 상당기간 지속될 가능성이 있는데, 기업들의 경쟁력을 좌우하는

요인이 유형의 설비투자보다는 무형자산들에 대한 투자일 가능성이 높기 때문이다.

[차트 8]은 2018 년 잭슨홀 발표 자료 중 발췌한 차트로, 미국 내 주요 섹터의 투자

행태를 보여주는 그래프이다. 실선은 유형 설비투자 흐름이며 점선은 거기에 무형자산

투자를 더한 것이다. 무형자산에 대한 투자가 유형설비 투자의 부족분을 상당부분

메워주고 있었다.

이는 현재 주요국들 경기가 설비투자 부진이 시사하는 것만큼 나쁜 것은 아닐 수

있음을 시사하지만 동시에 (우리나라와 같이) 설비투자 의존도가 높았던 지역에서는

무형자산에 대한 투자 성과가 유의미한 생산성 향상으로 나타나기 이전까지의 과도기

동안에는 상대적으로 강한 경기둔화 압력에 직면할 개연성을 시사하기도 한다.

차트 6. 가속화되고 있는 디지털 투자 차트 7. 美 펀더멘털 대비 유형자산 투자 비중 지속 축소

출처: Oxford Economics, Huawei

주: ICT, including hardware, software and telecom. equipment

출처: Understanding Weak Capital Investment: the Role of Market

Concentration and Intangibles(Nicolas Crouzet and Janice Eberly, 2018

년 잭슨홀 미팅 당시 발표 자료) 차트 8. 실선: 유형자산 투자갭, 점선: 유형+무형 투자갭 차트 9. 한국 생산능력지수 둔화, 구조변화 영향 가능성

출처: Understanding Weak Capital Investment: the Role of Market

Concentration and Intangibles(Nicolas Crouzet and Janice Eberly, 2018

출처: 통계청

같은 성장률 하에

단행되는 설비투자 비중

지속 줄어들고 있어

기업들의 투자 행태가

유형 무형자산으로

이동했을 가능성

무형자산 투자 성과가

발현되기 전 과도기,

경기둔화 지속 가능성


8

2. 글로벌 교역구조 변화 – 유형자산이 아닌 무형자산의 교류 확산

맥킨지에서 발간한 『Digital Globalization: The New Era of Global Flows』 에서

발췌한 [차트 10]에서도 한 눈에 볼 수 있듯, 지난 약 20 여년간 가파른 속도로

상승해왔던 기존 글로벌 교역(재화, 서비스, FDI 등)이 경제에서 차지하는 비중은

금융위기 이후 유의미한 하락세를 기록하고 있다. 그리고 해당 자료에서는 2005 년

이후, 디지털 교역(데이터 흐름)의 글로벌 GDP 기여도가 상품 교역의 기여도보다

높은 것으로 추정하고 있었다. 글로벌 교역 자체가 줄어들고 있다기 보다는 형태가

변화하고 있으며 앞으로도 유형자산들의 교역보다는 무형 데이터의 교역이 글로벌

경제에 미치는 영향(기여도)는 지속적으로 증가해갈 것이라는 분석을 내놓고 있었다.

그리고 현재 글로벌 데이터 컨텐츠의 최대 생산국은 미국이다. 기존의 글로벌 교역

시장에서 미국은 최대 수요자였지만, 데이터 시장에서의 미국은 최대 생산국인 것이다.

차트 10. 글로벌 성장 기여도 낮아지는 기존 교역형태들 차트 11. 글로벌 데이터 교역시장 구조–최대 생산자, 미국

출처: Mckinsey Global Institute 출처: Mckinsey Global Institute

글로벌 교역 구조 변화는 기존 교역시스템 의존도가 상당히 높은 우리나라에

던지는 시사점이 크다. 최근 한국은행에서 발표한 『세계 성장과 교역간 연계성 약화

배경 및 시사점』 자료는 변화하는 글로벌 교역 구조 하에서 한국이 마주한 어려움이

일목요연하게 정리되어 있었다. 해당 자료에 의하면 (1) 세계경제 성장과 글로벌

교역간 연계성은 글로벌 금융위기 이후 약화된 것으로 나타났으며 (글로벌 금융위기

이전, 교역 증가율은 글로벌 성장률을 웃돌았으나 금융위기 이후에는 교역 증가율이

성장률을 하회하기 시작) (2) 교역의 상대적 부진은 선진국보다는 신흥국에서,

재화별로는 서비스보다 상품부문에서 뚜렷하게 나타나고 있었다.

기술 발전이 글로벌 공급망에 미친 영향의 경우, 개별 국가들의 기술이 발전한

결과 수입에 의존하던 중간재 등을 자체 생산할 능력을 점차 확보하기 시작하면서

다단계였던 글로벌 수직분업 체제가 단순화되고 있으며 그 과정에서 교역 수요가

감소하고 있음을 지적했다. 기술 발전으로 인해 중간교역의 단계가 줄어들고 있는

것이다. 대중 중간재 수출 의존도가 높은 우리나라의 경우, 중국의 중간재 수입이

지속적으로 축소되고 있는 현상이 가장 주요한 과제로 분석되고 있었는데 이는 중국

내 소비가 증가하면서 글로벌 공장으로서의 역할이 줄어드는 영향과 함께 중국 내

기술 발전 영향도 있었다고 볼 수 있는 부분이었다.

글로벌 교역, 줄어들고

있다기 보다는 형태가

변화하고 있음

기존 교역시스템

의존도가 높았던 한국에

던지는 시사점

기술 발전으로 인한

글로벌 수직분업 체제의

단순화, 글로벌 교역

수요를 낮추고 있어


9

차트 12. 중국의 가공무역 비중(수출 기준) 차트 13. 중국의 중간재 수입 증가율(기간 평균)

출처: 중국 해관총서, 한국은행 재인용 출처: 중국 해관총서, 한국은행 재인용

또한 앞서 언급했듯, 정보와 기술 등 무형자산을 기반으로 부가가치를 창출하는

경제구조로 변모하는 과정에서 글로벌 가치사슬(global value chain) 내 유형자산 교역

및 그로 인한 유발효과가 축소되고 있을 가능성도 언급되었다[차트 14 참고].

[차트 15]에서 보듯 무형자산의 비중은 신흥국 대비 선진국이 월등히 높다. 즉, 선진국

내 생산공정의 효율화 및 자동화가 선진국의 아웃소싱 수요 감소로 연결되면서

신흥국으로의 경기 낙수효과가 줄어들었을 가능성이다. 이외에도 전세계적으로 제조업

비중이 낮아지는 반면 서비스업 비중이 높아지고 있는 흐름 또한 현재의 글로벌

공급망이 성장에 기여하는 바를 낮추는 배경 중 하나로 지목되었다(서비스의 경우

제조업에 비해 교역 비중이 낮아 성장과 교역간 연계성을 약화시키는 요인으로 작용).

차트 14. 생산과정의 부가가치 변화 차트 15. 각 지역별 무형자산의 비중

출처: 한국은행 출처: OECD, 한국은행 재인용

III. 디지털 경제로 향하는 과정, 물가에 미치는 영향은?

기술 발전이 경제에 미치고 있는 영향 중 가장 중요하게 거론되고 있는 부문 중

하나는 바로 물가이다. 특히 물가는 중앙은행들의 정책목표이므로, 경제구조 변화가

물가에 미치는 영향에 대한 정확한 분석은 보다 적절한 통화정책 수행을 위해 상당히

중요하다. 2018 년 잭슨홀 심포지엄의 대주제도 “Changing Market Structures and

Implications for Monetary Policy” 였으며, 디지털화와 관련된 주제들이 다루어졌었다.

유형자산이 교역

과정에서 유발하던

경기부양 효과 줄어들고

있어

기술 발전과 물가간 관계

분석, 중앙은행들의 최대

과제 중 하나


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1. 중단기적 영향 – 물가에 하방 압력을 가하는 디지털 경제의 발전

글로벌 금융위기 이후, 이례적으로 완화적인 통화정책에도 여전히 목표 부근에

머무르지 못하는 구조적인 저물가 현상의 배경 중 하나로 인터넷 등 디지털 시대의

확산이 지목되고 있다. 여러 분석자료들에서도 디지털 경제는 물가에 주로 하방

압력을 가해오고 있는 것으로 분석되고 있었다. 크게 (1) 전자상거래의 발달과 (2)

기술 발전에 따른 비용 절감, (3) 공유경제 확산 등이 저물가 요인으로 지목되고 있다.

우선 전자상거래의 경우, 일차적으로는 기존의 도소매 채널에 비해 유통과정 및

재고관리의 효율화가 비용절감 효과로 연결되고 있다. 하지만 보다 중요한 변화는

온라인 시장의 활성화가 전통적인 진입장벽을 낮추면서 공급자들간 활발한 경쟁을

유도하고 있다는 점이다. 공급자들간 경쟁은 구매자들에게로 힘의 균형을 이동시킨다.

동시에 소비자들의 가격 검색력 강화로 인해 기업들은 가격 경쟁력에서 우위를

차지하기 위한 활발한 경쟁을 펼치고 있다. 이러한 전자상거래의 발달은 전체 시장

대비 절대적 비중이 크지 않다 하더라도 그 자체가 오프라인의 도소매 판매 가격에도

영향을 미치게 된다. 이외에도 1 차적인 생산품이 나오면 이를 모방한 2 차 생산품이

저가에 등장해 1 차 생산품의 가격을 위협하기도 하며, 장소의 제약이 사라지면서

장소 제약으로 인한 가격프리미엄을 기업들은 더 이상 누리기 어려운 환경이다.

IMF 는 이와 관련한 스터디들을 종합한 결과, (다른 요인들이 동일한 환경에서는)

인터넷 사용자의 1%p 증가가 0.04~0.13%p 물가 하락으로 연결되는 것으로

보인다는 분석을 낸 바 있다. 주요 기관들에서는 전자상거래의 비중이 더 이상

높아지지 않는 균형 지점에 도달할 때까지 물가에 영향을 미칠 것으로 분석하고

있다(균형점에 도달한 이후에는 이 영향은 줄어들 것으로 전망).

차트 16. 디지털화가 물가에 미치는 연결고리들 차트 17. 인터넷 확산, 소비자의 힘을 높이고 있어

출처: Riksbank 출처: AXA-IM 재인용

공유경제 활성화도 물가에 하방 압력을 가하는 요인 중 하나로 지목된다.

공유경제는 이미 존재하는 자원(상품, 자산, 노동력 등)을 대여하고 나누어 쓰는 활동

전반을 지칭한다. 원론적으로, 수요 증가가 물가 상승 요인으로 작용하는 이유는

새로운 것을 만들게끔 하기 때문이다. 하지만 공유경제는 이미 만들어진 기존 자원의

활용도를 높이는 행위이므로 새로운 재화를 생산할 필요성을 낮추며 그 과정에서

물가에도 하방 압력을 가하는 것으로 분석되고 있다(수요와 물가간 관계 약화).

디지털 경제,

중단기적으로 물가에

하방 압력 가하고 있는

것으로 분석됨

전자상거래 발달과

기업간 가격경쟁 격화,

소비자가격 하락

요인으로 작용

공유경제 활성화, 기존

자원의 활용도 높이면서

물가에 하방 요인으로

작용할 가능성


11

긱 경제(gig economy)는 공유경제의 대표적인 형태 중 하나이다(노동력 공유).

한국은행 자료에 따르면 긱 경제는 “집단화된 전문조직(기업)과 정형화된 고용관계

(근로조건, 임금계약 등)의 체결 없이도 개인이 특정 산업에 진출하여 소득을 창출할

수 있는 제도적 기반 및 생산활동”으로 정의된다. 우버(Uber)와 같이 디지털 노동

플랫폼(Digital Labor Platform)을 기반으로 하는 새로운 노동 시장 트렌드이다.

한국은행은 긱 경제의 활성화가 (1) 디지털 플랫폼 활용으로 효율적 생산이

가능해지고(유휴자원 최소화) (2) 탐색 및 거래 비용 감소로 원가절감 효과가 발생하며,

(3) 긱 경제 종사자는 개별적으로 노동을 공급하므로 전통산업의 조직화된 노동자에

비해 임금교섭력이 제한적이어서 경쟁적인 노동시장에 직면, 임금이 상대적으로 낮아

물가에 하방 압력을 가하고 있는 것으로 분석하고 있다. 미 댈러스 연준 또한 미국의

고용시장 호조에도 불구하고 임금 상승이 완만한 데에는 긱 경제 확산에 따른

독립계약자(self-employment) 증가 등이 자연실업률을 낮추면서 물가 하락에

기인하고 있는 것으로 분석했다.

차트 18. 디지털 노동 플랫폼과 긱 경제 구조 차트 19. 미국 내 디지털 경제 부문의 물가지수 추정

출처: 한국은행 재인용 출처: BEA

2. 장기적 영향 – 디지털 경제가 성장해갈수록, 물가에 상방 요인들이 등장할 가능성

이렇듯 전반적으로 봤을 때, 디지털화가 물가에 미치는 중단기적 영향은 하방

쪽으로 치우쳐있다. 하지만, 장기적으로 물가에 미치는 영향에 대해서는 견해가 다소

엇갈리고 있었으며 대체로 하방보다는 상방을 경계하는 시각이 우세했다. 배경은 크게

(1) 기업들간 경쟁구도의 변화와 (2) 생산성과 물가간 관계, 두 가지로 나눌 수 있다.

(1) 기업들간 경쟁구도 변화 – 초반 경쟁은 활발하지만, 점차 높아질 기업 집중도

앞서 언급했듯 온라인 시장이 성장하면서 기업들간 가격경쟁이 진행되고 있는

현재의 단계에서는 물가에 하방 압력을 가하는 힘이 우세하다. 하지만 시장의 특성상,

시간이 지날수록 소수 기업의 독과점화가 나타날 가능성이 높다는 것이 동 주장의

핵심이다(winner takes it all). 디지털 산업 내 기업들은 시장의 특성상 엄청난 ‘규모의

경제’를 누린다. 우선 디지털 시장에서 기업의 가장 중요한 자산은 ‘사용자’이다. 해당

시장에서 특정 기업의 사용자 규모가 커지면 커질수록 눈에 보이지 않는 장벽이

쌓여가게 되며 사용자의 규모 자체는 다시 그 기업의 성장 동력이 된다. 점차 시장을

긱 경제(노동력 공유경제)

의 등장

긱 경제 활성화가 물가에

하락 압력을 가하는 루트

디지털 경제, 장기적으로

물가에 미칠 영향에

대해서는 상방을

경계하는 시각 우세

디지털 산업 특성상 점차

독점화되어 갈 시장

1 등 기업이 누리는

엄청난 ‘‘규모의 경제”


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주도하는 기업과 여타 기업들간의 갭은 벌어지게 되며, 시장이 포화될수록 경쟁은

어려워진다.

또한 디지털 산업 내 기업들은 일반적으로 고정비용이 매우 높은 반면 가변비용

(생산량이 느는 과정에서 늘어나는 비용)은 매우 낮거나 거의 없다. 이에 기업의 시장

점유율이 높아지는 과정에서는 늘어나는 수익 대비 추가되는 비용이 상대적으로 낮다.

그 결과 기업의 점유율이 높아질수록 전체 수익에서 운영비용이 차지하는 비중은

자연스럽게 낮아지게 되며, 해당 기업은 여타 경쟁기업들에 비해 R&D 에 투자할 만한

여유를 가질 수 있게 된다. R&D 투자 확대는 또 다시 해당 기업의 경쟁력을 높이는

결과를 가져온다(무형자산 투자 비중, 해당 기업의 시장점유율 및 생산성에 유의미한

관계를 가지고 있음). 디지털 산업이 포화되어 갈수록 업계 내 집중도가 심화될

가능성이 높은 배경이다.

산업이 독과점화된 이후, 힘의 균형은 소비자보다는 생산자(기업)로 이동할

가능성이 높다. 경쟁에서 이기기 위해 가격을 낮춰왔던 기업은 이제는 더 이상 가격을

낮출 유인이 없어지게 된다. 또한, 방대한 정보를 가지고 있을 기업들은 동일한 재화나

서비스를 제공하더라도 고객정보를 활용하여 각 고객이 지불할 용의가 있을 가장 높은

가격을 책정하는, 이른 바 ‘Optimal Personal Price Setting’을 도입해 이윤을 극대화할

가능성도 있다. 소비자 가격은 생산 비용과 기업 이윤의 합이다. 향후 기술이

발전해감에 따라 생산 비용은 계속해서 낮아질 수 있겠으나 독과점 시장에서 기업들이

이윤 극대화를 추구하는 과정에서 소비자 가격이 높아질 가능성이 지적되고 있었다.

이 경우, 디지털 산업 내 기업들의 행태는 오히려 물가에 상방 압력을 가할 수 있는

요인이 될 것이다.

차트 20. 아마존, 운영비 하락과 R&D 투자 확장세 차트 21. OECD 추정 Multi-factor Productivity

출처: Bloomberg, AXA-IM 재인용 출처: OECD

(2) 생산성과 물가간 관계 – 단기적으로는 역의 관계, 장기적으로는 정의 관계

일반적으로, 물가는 생산성이 향상되기 시작하는 단계에서는 하락 압력을 받는

경향이 우세한 것으로 분석되고 있다. 우선 앞서 계속 언급됐듯, ① 비용절감이 물가에

직접적인 하방 압력으로 작용할 가능성이 있다. 또 다른 이유는 ② 기술 발전이

자연실업률 하락 요인으로 작용할 수 있기 때문이다. 자연실업률이 중단기적으로

낮아질 수 있는 이유는 (1) 인터넷 발전이 고용시장의 구인구직 장벽(비용)을

낮추면서 노동시장을 보다 효율화시킬 수 있으며 (2) 생산성 향상이 인건비 상승으로

가변비용이 거의 없는

시장. 기업 규모 커질수록

R&D 투자 여유도 동시에

커지면서 경쟁력 지속

확보해나갈 수 있음

산업의 독과점화,

기업으로 힘의 균형 이동.

‘Optimal Personal Price

Setting’ 가능성도 물가

상방 요인

생산성 향상 또한

중단기적으로는 물가에

하락 요인이지만

장기적으로는 상방 요인


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이어지는 데에 시차가 존재하기 때문에 기업들이 상당기간 낮은 임금환경의 혜택을

누릴 수 있기 때문이다. 자연실업률이 낮아진다는 것은 (물가상승 압력 없는)

고용시장의 양적 개선세가 과거보다 더 긴 시간 동안 지속될 수 있음을 의미한다.

지금의 미국 고용 및 물가환경이 바로 그러한 환경이다. 하지만 과거의 역사들은

생산성 향상이 장기적으로는 임금 상승, 잠재성장률 상향 등으로 연결되면서

궁극적으로는 물가와 정의 관계를 가진 요인임을 보여준다. 디지털 경제와 물가간의

관계를 중단기와 장기로 나눠서 접근할 필요가 있는 이유이다.

중앙은행들은 디지털 경제가 경제 자체에 미치는 영향보다도 물가에 미치는 영향에

높은 관심을 가지고 있다. 물가를 목표로 정책을 운영해나가고 있기 때문이다. 이에

중앙은행들은 물가구조에 기술 발전이 미치는 영향들에 대한 논의를 활발히 지속해

나가고 있다. 물론 가장 주요한 이슈 중 하나는 본론 첫 번째 파트에서 언급했던

성장률 및 물가 측정오류 갭이 확대되고 있을 가능성이다. 하지만 측정의 문제를

차치하고서라도 중앙은행들은 여러 구조적 변화에 직면하고 있다.

가장 첫 번째로, 일각에서는 물가가 여전히 적절한, 또는 중앙은행들이 달성 가능한

정책목표인가에 대한 논의가 제기되고 있다. 중앙은행들이 물가를 정책 목표로 삼는

이유는 경제주체들이 안정된 경제활동을 하기 위한 필수조건이 물가안정이기

때문이기도 하지만, 물가가 한 나라의 수요 동력을 가장 잘 반영하는 지표라고 보기

때문이기도 하다. 현재 주요국 중앙은행들이 완화정책을 지속적으로 펼치고 있는

이유는 작금의 저물가 환경이 낮은 수요를 반영한 현상이라고 보기 때문이다. 하지만

기술 발전 과정에서 나타나는 저물가 현상은 효율성 향상으로 인한 인풋 비용 축소,

유휴설비 축소, 생산라인 축소, 밑단의 가격 경쟁 등에 의한, 궁극적으로 가계의

구매력을 높이는 긍정적 현상일 수도 있다. 만일 기술 발전 과정에서 Output gap 과

물가간 연관성이 낮아지고 있다면, 이는 중앙은행들이 물가만을 가지고 정책을 폈을

때 실기를 할 가능성이 높음을 의미할 수도 있다.

둘째, 디지털 경제가 점점 확산되는 과정에서 기술 발전이 물가에 미치는

연결고리가 계속적으로 변화해갈 수 있음도 논제 중 하나이다. 지금은 온라인 시장

성장과 공유경제의 부상, 생산 효율화로 인한 비용 절감 등이 물가에 하방 압력으로

작용하고 있지만 앞서 기술했듯 장기적으로는 물가에 오히려 상방 요인이 될 수

있음도 중앙은행들은 경계하고 있다.

지금 당장의 환경만 놓고 봤을 때, 주요국들의 물가는 지속적으로 목표치를 밑돌고

있다. 하지만 만일 이러한 저물가 현상이 수요 부진에 의한 결과가 아닌 기술 발전에

의한 결과라 하더라도 중앙은행들은 이를 발라내면서 정책을 펴기가 어렵다. 정책

신뢰도 유지를 위해서라도 중앙은행들은 물가 목표에 맞게 정책을 펴야 할 텐데, 우선

당장 단기적으로는 ‘경기 대비 낮은 물가’가 ‘경기 대비 완화적인 통화정책’으로

연결되면서 금융시장에 유동성이 쌓이기 쉬운 환경이 펼쳐지고 있을 수 있다. 하지만

기술 발전이 물가에 상방 요인으로 작용하기 시작한다면 중앙은행은 통화정책을 보다

긴축적으로 선회하게 될 것이다. 이때 금융시장의 변동성(금융시장 버블 붕괴

리스크)이 높아질 가능성이 있음도 일부에서는 지적하고 있다.

중앙은행들이 직면한

구조적 변화들

물가와 Output 갭 간

연관성 약화, 중앙은행이

물가를 목표로 정책을

폈을 때 실기 가능성

높이는 요인

기술 발전이 물가에

미치는 연결고리가 지속

변화할 가능성도 변수

중단기적으로는 ‘경기

대비 완화적인 통화정책’

그렇다면 장기적으로는?


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IV. 경제구조 전환 과정에서 가장 우려되는 부문, 노동시장

디지털 경제로 나아가는 과정에서 이 시대의 가장 큰 과제는 노동시장의 구조

변화이다(일자리 문제와 소득격차 문제). 일반적으로 기술 발전에 의한 생산성 향상은

장기적으로 임금 상승을 가져오지만 분배로는 이어지지 않을 수 있다. 대부분의

연구들에서는 향후 기술 격차에 따른 노동소득의 격차 확대 가능성을 가장 주요한

과제로 지적하고 있었다. 국가 차원에서 노동시장의 구조적 변화가 잘 관리되지

못한다면 격차의 확대는 전체 경제에 해를 가져오게 될 수 있음도 제기되었다. 분배의

과제는 기술이 아니라 사람에게 달려있다. 특히, 정치는 기술 발전으로 인한 혜택이

소수의 사람들에게만 집중되지 않고 넓게 세상을 이롭게 할 수 있도록 노력해야 한다.

원론적으로 접근하면 기술 발전은 고용률 하락으로 연결되는 사안이다. 더 적은

인풋(더 적은 임금, 더 적은 노동력, 더 적은 자본)으로 같은 아웃풋을 만들 수 있게

되기 때문이다. 분석 자료들에서도 업종별로 나누어 접근할 경우에는 생산성 향상과

노동자 감소는 연관성이 있는 것으로 나타났다. 하지만 전체 노동시장으로 봤을 때,

생산성과 고용률은 정의 관계에 더 가까웠다. (1) 신규산업이 새로운 일자리를

창출하고 (2) 소득 증가가 새로운 수요를 창출하기 때문이다. 기술 발전은 그 형태가

달랐을 뿐 지난 200 여년동안 지속되어 왔으며 생산성 향상과 자동화 확산이

일자리를 위협할 수 있다는 문제제기는 과거의 모든 산업혁명들을 거치는 과정에서

항상 겪어온 이슈이다. 하지만 적어도 아직은 기술 발전이 노동자가 설 곳을 잃게

만드는 역사가 발생한 적은 없었다. 중요한 것은 일자리의 양(quantity)보다는,

일자리에서 요구하는 기술의 변화(quality)가 노동자들 간 양극화로 연결될 수

있음이다. 디지털 경제가 확산되는 과정에서는 예전 형태의 일자리는 줄어드는 반면

새로운 형태의 노동력이 더 필요해질 것이다. 2018 년 World Economic Forum 의

The Future of Jobs Report』에서는 2022 년경에는 50% 이상의 기존 노동자 새로운

기술을 익혀야 할 필요성에 직면할 것이라고 전망하였다.

차트 22. 이미 진행되고 있는 일자리 양극화 현상 차트 23. 디지털 경제의 노동수요 증가세는 지속될 듯

출처: FRED, AXA-IM 출처: BEA

경제구조 전환

과정에서의 가장 큰 과제,

노동시장

중요한 것은 일자리의 양

보다는 기술 격차가

야기할 수 있는 노동임금

양극화 현상


15

하지만 노동시장 구조 전환이 잘 이루어지지 않는다고 해서 기존 업황 노동자들의

대량 실업으로 인한 사회적 혼란이 불거질 가능성에 대해서는 대체로 크게 우려하지는

않았다. 우선, 기술이 있다고 해서 모든 생산과정이 바로 자동화로 전환되는 것은

아니다. 만일 임금비용이 자동화 전환을 위해 투자해야 할 자본비용에 비해 낮다면

굳이 인력을 대체할 필요성이 크게 없기 때문이다(자동화를 위해 투자하는 비용이

인건비보다 상대적으로 더 낮을 때 자동화 기술 개발은 활발해지는 경향). 물론 이

과정에서 소득 격차는 확대될 수 있을 것이다(구업황에서 자동화에 들어가는 비용이

해당 업종 임금의 상단으로 작용할 가능성. 반면 신업황이 필요로 하는 기술을 가진

노동자들의 상대적 소득은 높아지게 됨). 또한 법적 및 사회적 제도의 허들이 기술

변화의 속도보다 고용시장 구조 변화의 속도를 더디게 만들면서 큰 혼란이 생기는

것은 방지될 것으로 대체적으로 전망하고 있었다.

문제는 노동구조의 전환이 기술발전 속도를 따라가지 못할 경우, 결국 그 사회의

발전 속도 또한 상대적으로 더딜 것이라는 점이다. 기술발전이 생산성 향상과 경제

발전에 온전히 활용되기 위해 가장 중요한 연결고리는 발전된 기술을 각 업황에

적용시킬 수 있는 인재이다. 지역(국가)별 기술 발전 속도의 격차는 각국 인프라

환경이 얼마나 잘 갖춰지느냐에 더해 노동시장 내 Skill mismatch(Skilled-worker

shortage)문제를 얼마나 잘 해소하는지 여부에 상당부분 좌우될 것이다. 기술 발전에

의해 대체될 가능성이 있는 부문의 노동자들에게 새로운 교육 기회를 제공하면서

사회적 비용을 낮추고 노동시장의 전환을 얼마나 잘 이루어나가느냐에 따라 경제구조

변화의 속도는 달라질 수 있을 것이며 궁극적으로는 노동소득의 분배에도 기여할 수

있을 것이다.

차트 24. 새 기술 습득 필요한 노동자 추정(2022 년까지) 차트 25. 향후 일자리에 나타날 수 있는 변화추정(~22 년)

출처: World Economic Forum 출처: World Economic Forum

기술 변화의 속도보다

고용시장 구조 변화의

속도는 상대적으로 더딜

것. 고용시장의

급작스러운 혼란

가능성은 낮아

문제는 노동구조 전환

속도가 더딜 경우 그

사회의 발전 속도 또한

함께 더딜 가능성이

높다는 점임

17

SAMSUNG FUTURES 금리전망

April. 30, 2019

허태오, CFA

Fixed Income Analyst

[email protected]

2.5%, 목표치가 된 성장률 전망

4월 채권시장 동향

- 미-중 무역협상 진전으로 미국과 중국은 개선 분위기

- 전망과 지표 악화로 우려 높이는 유럽과 독일

- 비둘기로 돌아선 한은과 성장률 쇼크

도달하기 어려울 것으로 보이는 성장률 전망

- 1분기 수치 발표 후 최소 상반기 전망은 실현 불가능 수준

- 단기적으로 개선 기대를 높이기 어려움

- 중국 중간재 수출 감소와 미국 최종재 수출 증가

- 미국 둔화 가능성을 내포한 지표 호조

- 침체 우려는 다소 과도

5월 전망과 전략

- 한은도 시장 기능에 맡긴 금리

- 이미 부진해진 지표

- 성장률 달성은 불가할 것이나 최악은 아닐 것이라는 기대

금리 및 국채선물 가격 전망

19년 5월 3년(nKTB) 10년(nLKTB)

금 리 1.680% - 1.780% 1.800% - 1.900%

선물가격

(6월물 기준) 109.37 – 109.67 128.11 – 129.17



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4월 채권시장 동향

3월 연준의 연내 금리동결 스탠스로 미국의 10Y-3M 금리가 역전되면서 경기 침체

우려는 극에 달했다. 그러나 4 월 들어 미-중 무역협상에 대한 긍정적인 메시지들이

전해져오면서 시장 우려는 해소되었다. 고위급 실무 회담에서 향후 방향에 대해 이전

대비 구체적인 내용들이 전해져오면서 무역협상 타결과 함께 새로운 질서에 대한

기대는 높아졌다. 여전히 최종 매듭이 지어지진 않았지만 관련된 영향은 이미

가시화되는 모습이다. 중국은 중간재 수입을 줄이기 시작했고 무역합의와 자국의 정책

대응력에 자신감이 한층 높아진 모습이다.

IMF 는 세계 성장률 전망 업데이트에서 전세계 성장률을 1 월 전망치였던

3.5%에서 3.3%으로 하향조정했다. 대표적인 원인으로 보호무역에 따른 중국 둔화와

유로 지역 성장 모멘텀 훼손을 지목하였다. 특히 유럽의 성장률 전망 하향이

두드러졌고(1.6%→1.3%) 독일의 가파른 하향(1.9%→0.8%)은 유럽 전체의 경기

우려를 높이는 요인이 되었다. 이후 독일의 각종 경제 지표는 뚜렷한 반등 시그널을

찾지못하며 부진을 나타내고 있다. 견조한 성장 흐름으로 유로존 리더쉽을 유지했던

독일의 부진은 유로존의 경기 우려를 높이는 요인이다.

IMF 는 GDP 의 0.5%인 9 조원 수준의 추경을 전제로 기존 성장률 전망인

2.6%를 유지했다. 이러한 낙관적 시각에 뒤이어 나온 미국 기업의 1 분기 실적

호조와 중국 1 분기 GDP 호조(6.4%)는 시장 분위기를 전환시켰다. 3 월 말부터

기준금리를 하회했던 국고 3년 금리는 다시 기준금리를 상회하기 시작했다.

추경 규모가 비록 IMF 의 권고치에는 못 미치지만 논의중에 있었고 미국과 중국의

지표 호조 그리고 미-중 무역분쟁 해소 가능성이 더해지면서 4 월 금통위는 성장률을

추가 낮추는 선 또는 금융안정 경계를 유지하는 선에서 마무리 될 것으로 예상됐었다.

그러나 한은 금통위는 성장률 전망을 0.1%p 하항한데 이어 ‘완화의 추가 조정 여부’

문구를 삭제하면서 실질적으로 인상 사이클 종료를 알렸다. 다만, 급격히 인하로

쏠리는 기대를 차단하기 위해 금융 안정 경계감을 언급하고 추경에 대한 기대를

남겨두었다. 그러나 시장은 향후 대외여건과 지표에 따른 인상 여지를 남겨놓았을 뿐

가능성은 높지 않다고 판단하며 비둘기적인 금통위를 소화했다.

불과 1주일전 금통위에서 완연하게 비둘기적인 스탠스를 나타냈지만 나름 중립적인

스탠스를 취했던 한은이었다. 당시 성장률 전망을 낮추기는 했지만 1 분기 예상치

못한 부진으로 둔화가 되었을 뿐 하반기 개선에 무게를 두었다. 그러나 1 분기

성장률은 시장에 충격을 주었다. 과연 이러한 수치를 고려한 한은의 성장률

전망이었는지 의구심이 들 정도였다. 이에 따라 국고 3 년 금리는 다시 기준금리를

하회했고 주요 전망 기관들은 한국의 성장률 전망을 낮추고 있다. 금융안정의

경계감은 남아있지만 정부 부동산대책 후 가계부채 증가가 둔화되어 한은의 보조적

역할을 고려하면 경계의 강도는 크게 낮아졌다. 대출억제를 통해 가계부채 증가를

차단하고 있으며 하반기 일부 집단 대출 수요에도 억제 흐름은 지속될 것이라는

한은의 판단으로 보인다. 따라서 연준에 이어 한은도 경기와 펀더멘털에 포커스한

통화정책을 명확하게 한 4 월이었다. 이에 따라 지표의 무게감은 높아지는 흐름이

지속되고 있다.

연준 비둘기 전환 이후

펀더멘털로 이동한 시장

그리고 미-중 협상 진전

IMF 세계 성장률 전망 하향

높아진 유럽 경기 우려

IMF 의

추경을 전제한 한국성장률

전망(2.6%) 유지

예상외 비둘기로 전환한

한은 금통위,

인상 사이클 종료

1분기 성장률 충격,

전분기비 -0.3%


19

차트 1. 국고 3년, 10년 금리와 10Y-3Y 스프레드 차트2. 미국 2년, 10년 금리와 10Y-2Y 스프레드

출처: Check 출처: 블룸버그

차트 3. 3년 국채선물 미결제약정과 외국인 누적순매수 차트4. 기준금리와 국고 금리 스프레드 추이

출처: Check, 삼성선물 출처: Check

10

12

14

16

18

20

1.6

1.7

1.8

1.9

2.0

2.1

2.2

03.04 03.19 04.03 04.18

국고 10Y-3Y(우) 국고 3년

국고 10년

(%) (bp)

10

15

20

25

2.0

2.2

2.4

2.6

2.8

03.04 03.19 04.03 04.18

미국 10Y-2Y(우) 미국 2년

미국 10년

(%) (bp)

15

20

25

30

35

25

30

35

40

18Y.07 18Y.11 19Y.04

(만계약)

x 1

00

00

nKTB 미결제약정

외국인누적순매수(우)(만계약)

-0.2

-0.1

0.0

0.1

0.2

0.3

0.4

0.5

18Y.11 19Y.01 19Y.02 19Y.04

국고10Y-3Y

국고3Y-기준금리

(%)


20

목표치가 되어버린 한은의 성장률 전망

한은 수정경제전망은 1,4,7,10 월 금통위에서 발표되고 한은의 경기 판단과 전망을

담고 있는 핵심적 수치이다. 3 월 FOMC 에서 연준이 올해 금리 동결 스탠스를

밝히면서 글로벌 금리는 통화정책보다 경기와 펀더멘털에 주목하는 흐름으로

바뀌었다. 그러나 우리 나라는 이 지점에서 의구심이 남아 있었다. 작년 금통위의 금리

인상 근거가 경기와 펀더멘털보다 가계부채로 대표되는 금융안정에 주안점을 두었기

때문이다. 현 정부의 정책기조를 고려하면 한은이 적어도 가계부채와 부동산 시장이

다시 불안해질 여지를 주지 않으리라고 여겨졌기 때문에 일부 경기 지표의 부진으로

쉽게 금융안정 유의를 거두기 어려울 것이라 예상됐다. 그러나 한은은

수정경제전망에서 올해 성장률 전망을 추가 하향하고 인상 사이클 유지의 스탠스에서

뒤로 물러났다. 작년 정부의 강력한 부동산 관련 거시건전성 정책으로 적극적 대출

수요 차단이 이뤄지고 부동산 시장이 하락/안정되면서 한은 역할이 현재로서는 추가로

요구되지 않는다고 판단한 것으로 보인다. 특히 성장률 전망을 하향 조정해야 할

여건에서 경계감 유지를 이유로 인상 스탠스를 유지하기에는 부담이 되는 상황이었다.

차트 5. 한은 수정경제전망 GDP 차트6. 한은 수정경제전망 소비자물가

출처: 한국은행 출처: 한국은행

차트 7. 한은 수정경제전망(4월)

출처: 한국은행 수정경제전망(4월) 재인용

2.0%

2.2%

2.4%

2.6%

2.8%

3.0%

19Y 1H 19Y 2H 19Y

18년 7월 18년 10월 19년 1월 19년 4월

잠재성장률 추정 2.8~2.9%

0.0%

0.4%

0.8%

1.2%

1.6%

2.0%

2.4%

19Y 1H 19Y 2H 19Y

18년 7월 18년 10월 19년 1월 19년 4월

목표 2.0%


21

한은이 전망한 상저하고 흐름에 시장은 의구심이 높았다. 연간 성장률이 2.5%지만

상반기 2.3%, 하반기 2.7%로 완연한 하반기 반등으로 상저하고를 예상했기

때문이다. 특히 반도체 업황의 회복 외에 개선이나 반등을 이끌 요인이 제시되지 않아

빈약한 근거로 보였다. 현재 정부안은 공개되었으나 국회 의결 절차가 남아 있는

6.7조 규모의 추경의 효과는 배제된 결과이다. 낙관적인 반도체 경기만으로 위태로운

성장을 이어가는 것도 부담스럽지만 그것이 현재 상황이 아닌 전망이라면 불확실성은

더욱 높았다. 시장에서는 4분기 금리 인하 가능성을 점치는 예상이 나오고 있다. 특히,

1 분기 GDP 수치 발표는 이러한 시장의 우려를 지표로서 확인시켜주는 계기가

되었다. 1 분기 성장률 -0.3%(전분기비, 전년비 1.8%)는 2008 년 글로벌 금융 위기

여파로 2008 년 4 분기 -3.3%(전분기 대비)를 기록한 이후 최악의 수치다. 당시는

외부 요인에 의한 것으로 이를 제외하면 2003년 1분기 -0.7% 이후 최악의 수치다.

차트 8. 한국 분기 성장률 추이1 차트9. 한국 분기 성장률 추이2


차트 10. ’19. 1분기 GDP 지출항목별

출처: 한국은행 1분기 실질국내총생산 재인용

한은 수정경제전망과 1 분기 성장률(속보치)를 조합해보면 결과적으로 2 분기

성장률에 극적 반등이 필요하다. 2 분기는 전분기 대비 최소 1.5% 수준, 하반기에는

전기대비 평균 0.7% 수준 성장이 필요하다. 이는 전년대비 2.6~2.7% 수준의 성장

흐름이다. 즉, 한은의 설명대로라면 올해 남은 기간 한은이 잠재성장률로 추정하는

-4.0%

-3.0%

-2.0%

-1.0%

0.0%

1.0%

2.0%

3.0%

4.0%

00Y 03Y 06Y 09Y 12Y 15Y 18Y

GDP_전기비

-4.0%

-2.0%

0.0%

2.0%

4.0%

6.0%

8.0%

10.0%

12.0%

14.0%

00Y 03Y 06Y 09Y 12Y 15Y 18Y

GDP_전년동기비

1분기 성장률 -0.3%

2008년 금융위기 이후 최악

전망 달성을 위해서는

2분기 극적 반등이 필요


22

2.8~2.9% 수준에서 크게 벗어나지 않는 성장 흐름이 이어지고 1 분기는 반도체

부문의 예상외 부진으로 일시적 둔화라는 것이다. 과연 이러한 낙관적인 전망은

실현될 수 있을지 살펴보고자 한다.

차트 11. 한은 성장전망 달성 가능한 성장률(전기비) 차트12. 한은 성장전망 달성 가능한 성장률(전년비)

출처: 한국은행, 삼성선물 출처: 한국은행, 삼성선물

전망은 민간소비의 극적 반등을 필요로 한다. 상반기 2.2% 달성을 위해 2분기 1.6%

증가해야 한다. 1 분기 0.1% 증가에 그쳐 2 분기 반등은 기대해 볼 수 있다. 하지만

하반기 분기 평균 0.8% 증가할 수 있을지에 대해서는 부정적이다. 민간소비 증가는

18 년 1 분기 이후 둔화되고 있다. 유사한 추이를 나타내는 경제심리지수는 하락

흐름을 지속하고 있다. 가계 소득별 추이는 근로소득을 제외한 사업소득과 재산소득

각각 하락흐름이다. 근로소득 비중이 높기 때문에 전체 가처분 소득은 증가 흐름을

유지중이나 소득별로 양호한 흐름이 이어지던 시기에 소비가 견조한 흐름을 나타냈던

점을 고려하면 유형별 차이가 발생하는 시기에 견조한 흐름이 이어질 것을 기대하긴

어렵다. 17~18년 부동산 가격 상승에 따른 자산효과 그리고 입주와 이사로 증가했던

가계시설 소비 등을 고려시 현재 여건에서는 소비 부문 전망 실현은 어려울 것으로

예상된다.

차트 13. 한은 전망 달성 가능한 민간소비(전기비) 차트14. 민간소비(GDP 48% 비중) 추이


1.5%

-0.5%

0.0%

0.5%

1.0%

1.5%

2.0%

15Y 16Y 17Y 18Y 19Y

GDP_전기비

2.6%

1.5%

2.0%

2.5%

3.0%

3.5%

4.0%

15Y 16Y 17Y 18Y 19Y

GDP_전년동기비

0.9%

-0.5%

0.0%

0.5%

1.0%

1.5%

2.0%

15Y 16Y 17Y 18Y 19Y

민간소비_전기비

-1.0%

0.0%

1.0%

2.0%

3.0%

4.0%

-0.5%

0.0%

0.5%

1.0%

1.5%

2.0%

15Y 16Y 17Y 18Y 19Y

민간소비_전기비

민간소비_전년비(우)

민간소비

2분기 반등 가능할 수

있으나,

하반기 분기 평균

0.8% 증가 부정적

19년(가정)

19년(가정)

19년(가정)


23

차트 15. 소비자 신뢰지수 차트16. 가계 소득별 전년비 추이 (근로 vs. 사업/재산)

출처: 통계청 출처: 통계청

건설투자는 17년 1분기를 정점으로 증가 흐름이 둔화되고 18년 이후 감소 흐름을

지속하고 있다. 작년 수도권을 중심으로 아파트 가격 상승과 이로 인한 부동산 시장

불안 그리고 연이어 나온 강력한 정부의 부동산 대책 고려시 현 수준 유지도 불가능한

것으로 보인다. 한은 전망치는 전반적으로 올해 남은 기간 전년동기 대비 보합 수준을

예상하지만 경과로 봐서는 달성하기 어려울 것으로 예상된다. 건설 수주액도

지속감소하고 건설 산업 특성상 단기내 개선을 기대하기 어렵다. 현 정부가 SOC

투자에 부정적인 입장을 가지고 있었고 올해 예산안 편성시 최초에는 18 년 보다

0.5 조 줄인 18.5 조였지만 국회논의과정에서 1.3 조 증액되면서 최종액은

19.8 조원으로 전년보다 소폭 증가했다. 그러나 증액이 제한적이고 2018 년 수립한

국가재정운용계획(18 년 ~ 22 년) 따르면 SOC 분야는 2022 년 17.5 조원으로

18년부터 연평균 2% 내외 감소하는 것을 계획하고 있다. 부정적 스탠스가 크게 변한

것은 아니다. 1 월초 국가 균형발전 차원에서 총 23 개 사업, 24 조원의 예비타당성

면제 사업을 발표했지만 이는 향후 10 년간 이루어지는 사업으로 이 역시 단기간내

가시적 효과를 거두기 어렵다. 작년 9월 부동산 대책 이후 부동산 정책 변화 가능성도

낮다. 따라서 건설투자 부문의 현 수준 유지 전망은 실현될 수 없을 것으로 보인다.

차트 17. 한은 전망 달성 가능한 건설투자(전기비) 차트18. 건설투자(GDP 14% 비중) 추이


85

90

95

100

105

110

115

90

92

94

96

98

100

102

104

15Y 16Y 17Y 18Y 19Y

경제심리지수(순환변동치)

소비자심리지수(우)

-30%

-20%

-10%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

-10%

-5%

0%

5%

10%

15%

15Y 16Y 17Y 18Y

근로소득 사업소득 재산소득(우)

0.0%

-8.0%

-6.0%

-4.0%

-2.0%

0.0%

2.0%

4.0%

6.0%

8.0%

10.0%

15Y 16Y 17Y 18Y 19Y

건설투자_전기비

-15%

-10%

-5%

0%

5%

10%

15%

-10%

-5%

0%

5%

10%

15Y 16Y 17Y 18Y 19Y

건설투자_전기비

건설투자_전년비(우)

건설투자,

현상태 유지 불가

단기내 개선 부정적

19년(가정)


24

차트 19. 건설투자 부문별 추이 차트20. 건설수주액 추이

출처: 통계청 출처: 통계청

건설투자와 함께 GDP 부진을 이끌고 있는 설비투자 부진은 가장 두드러진다. 19년

1 분기 전분기 대비 -10.8%(전년비 -16.1%)는 1998 년 1 분기(-24.8%) 이후 최악

수치다. 한은 전망치의 달성(상반기 -5.3%)은 불가능에 가깝다. 전망 달성(2 분기 -

5.3%)을 위해서는 2분기에 전기 대비 +18.3%가 되어야 하나 최근 20년간 분기비

최고 상승은 2000 년 1 분기 기록한 +15.8%이다. 기계류 설비투자는 감소를

지속하고 운송장비도 감소로 돌아섰다. 특히 반도체 제조용 장비수입액은 17년 12월

16.2 억 달러 정점 기록 후 가파르게 하락 중이다. 단일 품목으로 수출에서 압도적인

비중을 차지(10~15%)하는 반도체는 업황 특성상 사이클을 띄고 16~17년 호황으로

적극적인 시설 투자가 이미 이루어졌다. 한은은 하반기 반도체 업황의 반등으로

수출금액이 늘어날 것으로 예상하고 있지만 가격 반등으로 수출액이 늘어난다고

하더라도 당장의 설비투자 증가로 이어지긴 어렵다. 다른 부문과 마찬가지로 하반기에

과연 현 수준을 유지할 수 있을지도 부정적이다. 기업들의 투자가 즉각 시행되긴

어렵고 국내 4 대 수출품목(반도체, 자동차, 석유제품, 선박) 모두 단기간 내 개선을

주도할 수 있는 업종을 찾기 어렵다. 정부의 재정정책과 더불어 극적인 대외 환경

변화 또는 정책적 변화가 없다면 설비투자 부문도 부정적이다.

차트 21. 한은 전망 달성 가능한 설비투자(전기비) 차트22. 설비투자(GDP 8% 비중) 추이


-30%

-20%

-10%

0%

10%

20%

30%

40%

15Y 16Y 17Y 18Y

건축기성(불변)_전년비

토목기성(불변)_전년비

-40%

-20%

0%

20%

40%

60%

80%

100%

120%

15Y 16Y 17Y 18Y

건설수주액_전기비(3MA)

_전년동기비(3 MA)

18.3%

-15.0%

-10.0%

-5.0%

0.0%

5.0%

10.0%

15.0%

20.0%

15Y 16Y 17Y 18Y 19Y

설비투자_전기비

-24%

-16%

-8%

0%

8%

16%

24%

-12%

-8%

-4%

0%

4%

8%

12%

15Y 16Y 17Y 18Y 19Y

설비투자_전기비

설비투자_전년비(우)

설비투자

가장 두드러진 부진

극적 반전 불가

19년(가정)


25

차트 23. 설비투자 지수 추이 차트24. 반도체 제조용 장비 수입액

출처: 통계청 출처: 관세청

수출에서 반도체는 높은 비중을 차지해왔다. 그러나 높은 의존도만큼 위태로운

수출지표였다. 반도체 가격 하락으로 수출 부진은 두드러지고 반도체를 제외한 수출은

작년 10월부터 하락 흐름을 보이고 있다. 현재로서는 하반기 수출을 낙관할 수 없다.

차트 25. 한은 전망 달성 가능한 수출(전기비) 차트26. GDP 수출 추이


차트 27. 반도체 수출 추이 차트28. 반도체 제외 수출액 추이

출처: 무역협회 출처: 무역협회

-30%

-20%

-10%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

15Y 16Y 17Y 18Y

기계류_전년비_3MA

운송장비_전년비_3MA

0

4

8

12

16

20

-100%

0%

100%

200%

300%

400%

500%

15Y 16Y 17Y 18Y 19Y

x 1

00

00

0

반도체제조용장비수입액_전년비_3MA

반도체제조용장비수입액(우)($억)

2.9%

-6.0%

-4.0%

-2.0%

0.0%

2.0%

4.0%

6.0%

8.0%

15Y 16Y 17Y 18Y 19Y

수출_전기비

-10%

-5%

0%

5%

10%

-8%

-4%

0%

4%

8%

15Y 16Y 17Y 18Y 19Y

수출_전기비

수출_전년비(우)

-60%

-40%

-20%

0%

20%

40%

60%

80%

-100%

-50%

0%

50%

100%

150%

15Y 16Y 17Y 18Y 19Y

반도체수출금액_전년비

반도체수출중량_전년비(우)

300

350

400

450

500

-20%

-10%

0%

10%

20%

15Y 16Y 17Y 18Y 19Y

반도체제외수출액_전년비_3MA

반도체제외수출액_3MA(우)($억)

반도체 제외한 수출

작년 4분기부터 둔화

19년(가정)


26

미-중 무역분쟁으로 보호무역주의를 우려하는 목소리가 높아지던 것이 지표로서

확인되고 있다. 세계무역은 물동량과 가격 측면에서 모두 하락하고 우리 나라의

중요한 수출처인 중국과 미국의 수입은 작년말 급격하게 둔화되고 있다. 특히

2000 년대 들어 우리 나라의 최대 수출국인 중국의 수입 감소폭이 두드러진다. 반면

대미 수출 금액은 증가 흐름이 다소 둔화되고 있어 중국과 대비되는 모습이다.

중국으로 향하는 우리 나라의 중간재는 감소하나 미국에 직접 수출하는 최종재는

증가하고 있다.

차트 29. 글로벌 무역 추이 차트30. 미국과 중국 수입 추이

출처: CPB 출처: 한국은행

차트 31. 반도체 제외 수출액 추이 차트32. 對 미국 3대 수출 품목 중량 전년비

출처: 무역협회 출처: 무역협회

미-중 무역분쟁의 결과가 아직 마무리되지 않았지만 작년 한해는 결말의

불확실성이 주요 포인트였다면 올해는 변화의 영향이 본격화되는 것이 포인트이다.

우리 나라에게 이러한 관계 변화는 수출을 통해 두드러지게 나타난다. 중간재 수출이

줄어들고 최종재 수출이 늘어나는 과정에서 마찰적인 부진은 불가피하다. 반도체의

경우 중량 기준으로 크게 부진하지 않으나 가격 하락이 두드러지면서 수출금액은 크게

줄어들 가능성이 높다. 다만, 수출품 구성 변화가 수출금액 하락을 얼마나 상쇄시켜줄

수 있을지가 관건이 될 것으로 보인다.

-20%

-15%

-10%

-5%

0%

5%

10%

15%

20%

25%

11Y 12Y 13Y 14Y 15Y 16Y 17Y 18Y 19Y

세계무역_Volume_전년비

세계무역_Price_전년비

-20%

-10%

0%

10%

20%

30%

11Y 12Y 13Y 14Y 15Y 16Y 17Y 18Y

중국수입_전년비_3MA

미국수입_전년비_3MA

-20%

-10%

0%

10%

20%

30%

40%

15Y 16Y 17Y 18Y 19Y

對중국수출액_전년비_3MA

對미국수출액_전년비_3MA

-200%

-150%

-100%

-50%

0%

50%

100%

150%

200%

-50%

-30%

-10%

10%

30%

50%

15Y 16Y 17Y 18Y 19Y

자동차

자동차부품

집적회로반도체(우)

감소하는 글로벌 무역

보호무역 전환 영향

그러나 미국 수출은 양호

미-중 무역관계 변화가

끼치는 수출 양상의 변화


27

최소한 상반기 2.3% 성장은 달성하기가 어렵다. 앞서 살펴본 대부분의 수치에 극적

반등이 필요하고 특히 1 분기 가장 취약한 부분인 투자부분의 극적 반등은 불가능에

가깝다. IMF 의 권고안이었던 GDP 0.5%의 추경(최대 GDP 0.1%p 개선) 효과도

기대하기 어렵다. 규모도 6.7 조로 축소되었고 집행 방향도 긍정적이지 않다. 결국

앞서 살펴본 항목에서 하반기 반등을 기대해볼 수 있는 항목은 수출이다. 반도체의

가격 상승 또는 수출품 구성의 변화시 반도체 부진을 다른 품목이 대체할 수 있을

것이라는 기대다. 이러한 희망에는 對 미국 수출 증가가 중요하게 자리잡고 있다.

미국의 1분기 GDP 는 전분기 대비 3.2%(연율화) 증가하며 깜짝 호조를 나타났다.

올해 초 정부 셧다운, 미-중 무역분쟁 잔존, 유럽 경기 우려 등의 악재로 우려가

높았으나 이를 해소시켰다. 그러나 세부 내용을 살펴보면 수입이 감소하고 개인소비

증가세가 둔화되어 우려를 높이는 요인도 있어 2 분기 되돌림 가능성을 높인다.

그럼에도 중장기 미국 스프레드는 확대되고 장단기 금리 역전으로 우려를 높였던

경기 침체 시그널은 자취를 감췄다. 무역의존도가 높은 우리 나라에게 미국의

견조함은 중국 수출감소 악재를 희석시킬 재료로 작동하는 모습이다.

차트 33. 미국 GDP 추이 차트34. 미국 GDP 개인소비와 PCE 물가지수

출처: BEA 출처: BEA

차트 35. 미국 장단기 금리차 차트36. 미국 주요 주가지수

출처: Check 출처: 블룸버그

4.2

3.2

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0

3.5

4.0

4.5

15Y 16Y 17Y 18Y 19Y

미국 GDP(%)

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0

3.5

4.0

4.5

15Y 16Y 17Y 18Y 19Y

개인소비 Core PCE(%)

-10

0

10

20

30

40

50

60

70

80

19Y.01 19Y.02 19Y.03 19Y.04

10Y-3M 10Y-2Y 30Y-5Y

5,500

6,000

6,500

7,000

7,500

8,000

8,500

20,000

22,000

24,000

26,000

28,000

30,000

18Y.01 18Y.06 18Y.11 19Y.04

다우지수 나스닥지수

추경을 감안하더라도

성장률 전망 달성 불가,

목표치의 의미

미국 GDP 예상외 호조,

세부내용에 둔화의 그림자

그러나 침체 우려 과도 무게


28

5월 전망과 전략

4 월 한은의 비둘기적 스탠스 변화는 연준 정책 불확실성 제거와 다른 의미를

가진다. 작년 10 월 성장률 전망을 하향한 뒤 이루어진 11 월 금통위의 금리 인상

결정은 성장률과 물가라는 기본적인 요인 외에 가계부채와 부동산 시장의 불안정에

대응하고자 하는 거시건전성 정책과 공조한 결과였다. 따라서 국내 지표의 부진이나

경기 둔화시에도 실제로 한은 통화정책에서 금리를 인하할 수 있을지 시장 판단을

어렵게 하였다. 그러나 연준이 금리 동결과 대차대조표 축소 중단으로 시장 금리를

시장 기능에 맡겼든 한은 역시 실질적으로 금융 안정 유의를 제거하면서 금리를 시장

기능에 맡겼다는 의미를 가진다.

올해 고용부진이 다소 개선되기는 했으나 노년층의 일자리가 늘어나고 기존의 큰

비중을 차지했던 제조업과 도소매업종의 고용부진이 지속되면서 경기 개선에 따른

결과로 받아들이긴 어렵다. 4 차 산업혁명 등 국내 경제도 점차 IT 업종의 일자리가

늘어나는 등 구조적인 변화가 더해지면서 과도기적인 움직임도 목격된다. 고용을

제외하고는 단기간에 개선을 기대하기 어려운 현 상황이다.

기대를 모았던 추경은 규모도 작고 집행 방향도 경기 개선 효과를 장담하기 어려운

구조다. 따라서 현재의 2.5% 성장률 전망은 전망수치 보다는 달성 목표수치로서

의미를 가진다. 정부 정책이 현재로서는 투자 부문의 개선을 이루어내기 어렵고 중국

수출 의존도가 높았던 상황은 변화를 맞이하는 모습이다.

비록 반도체 가격 하락으로 수출 규모가 줄고 관련 산업의 투자가 부진해지며

전반적으로 경기가 둔화되고 있으나 변화도 감지된다. 미국 역시 둔화 가능성을

내포하는 호조이지만 우리나라의 최종재 수출은 증가하고 있다. 현재 중국의 경기

부양책으로 중국 지표도 호조를 나타내고 있다. 물량 기준으로 對 중국 수출 주요

품목도 감소폭이 심각하지는 않다. 다소 늦은감이 있으나 정부도 적극적인 역할을

찾고 있어 침체 우려는 과도한 측면이 있다. 시장에 맡겨진 시장 금리는 이를 적절히

반영하고 있는 것으로 보인다. 지표가 이미 최악을 나타낸 이상 2 분기를 거치며

정책적 대응력은 더욱 주목 받고 시장은 이를 반영할 것이다. 비록 목표치인 성장률

달성이 어렵더라도 미국의 견조한 흐름이 지속되고 우리 나라도 바닥을 다지고 개선

흐름이 도출될 수 있다면 금리 인하 기대는 현 수준에서 제한될 것으로 예상된다.

① 국고 3년 / 10년 금리: [1.680%~1.780%] / [1.800%~1.900%]

② nKTB / LKTB(6월물): [109.37~109.67pt] / [128.11~129.17p]

③ 스프레드: [국고 10년-3년: 10~20bp]

연준이 회귀시킨

시장 기능에 동참한

한은

이미 부진해진 지표에

집중 포커스된 시장

연간 2.5% 성장률

전망은 목표치일 뿐

그럼에도 최악은 아닐

것이라는 기대

5월 예상 범위


29

국채선물 3년물 저평가 추이 국고 수익률 곡선 추이

국채선물 3년물 누적순매수 추이 주요 단기 금리 추이

국채선물 10년물 이론가 괴리 추이 장단기 금리 스프레드 추이1

국채선물 10년물 누적순매수 추이 장단기 금리 스프레드 추이2

-0.10

-0.05

0.00

0.05

0.10

0.15

106.5

108.0

109.5

111.0

18Y.08 18Y.12 19Y.04

이론가 괴리(우)선물가이론가

-0.10

0.00

0.10

1.0

1.2

1.4

1.6

1.8

2.0

C

a

l

l

C

D

9

1

d

통

안

1

년

통

안

2

년

국

고

3

년

국

고

5

년

국

고

1

0

년

국

고

2

0

년

국

고

3

0

년

월간변동(우)2019-03-282019-04-26

(%)(%)

-35

-25

-15

-5

5

15

25

35

18Y.08 18Y.12 19Y.04

(만계약)외국인 금융투자은행 투신

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0

18Y.08 18Y.12 19Y.04

Call KTB3y

KTB5y KTB10y(%)

-0.25

-0.15

-0.05

0.05

0.15

0.25

120

122

124

126

128

130

18Y.08 18Y.12 19Y.04

이론가 괴리(우)선물가이론가

0.0

0.1

0.2

0.3

0.4

0.5

0.6

18Y.08 18Y.12 19Y.04

국고30년-국고3년 국고20년-국고3년

국고10년-국고3년

(%)

-12

-9

-6

-3

0

3

6

9

12

18Y.08 18Y.12 19Y.04

(만계약)

외국인 금융투자 은행 투신-0.1

0.0

0.1

0.2

0.3

18Y.08 18Y.12 19Y.04

국고5-3

국고10-5

국고20-10

(%)


30

IRS 금리 수익률곡선 추이 CRS 금리 수익률곡선 추이

주요 IRS 금리 추이 주요 CRS 금리 추이

스왑 스프레드(IRS-KTB) 추이 베이시스 스왑(CRS-IRS) 추이

외국인 국고채 누적순매수 상위 10종목 외국인 채권잔고 추이

0.00

0.02

0.04

0.06

0.08

1.6

1.7

1.8

1.9

1

y

2

y

3

y

4

y

5

y

7

y

1

0

y

1

2

y

1

5

y

2

0

y

월간변동(우)2019-03-282019-04-26

(%) (%)

-0.14

-0.09

-0.04

0.01

0.06

0.11

0.16

0.6

0.8

1.0

1.2

1.4

1.6

1.8

2.0

1

y

2

y

3

y

4

y

5

y

7

y

1

0

y

1

2

y

1

5

y

2

0

y

월간변동(우)

2019-03-28

2019-04-26

(%) (%)

1.0

1.2

1.4

1.6

1.8

2.0

2.2

2.4

2.6

18Y.08 18Y.12 19Y.04

1y3y5y10y

(%)

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

18Y.08 18Y.12 19Y.04

1y3y5y10y

(%)

-0.4

-0.3

-0.2

-0.1

0.0

0.1

0.2

18Y.08 18Y.12 19Y.04

1Y 3Y

5Y 10Y(%)

-1.0

-0.8

-0.6

-0.4

-0.2

0.0

18Y.08 18Y.12 19Y.04

1Y 3Y

5Y 10Y

(%)

0

2

4

6

8

10

0.0

2.0

4.0

6.0

(15

-9)

(11

-3)

(14

-4)

(16

-4)

(16

-7)

(16

-8)

(14

-5)

(12

-3)

(17

-7)

외국인 국고채 누적순매수(조) 듀레이션(우)

81

82

83

84

85

86

87

100

105

110

115

120

19Y.02 19Y.03 19Y.04

x 1

00

00

전체 국고채(우)(조원) (조원)

31

SAMSUNG FUTURES 환율전망 April. 30, 2019

타이트한 수급은 정점을 지나 정미영 / 전승지

FX Analyst

[email protected]

[email protected]

4월 환율 : 한국 경기 부진이 촉발한 상승

4월 환율은 강달러와 수출 부진과 외국인 배당 역송금 수요에 따른 타이트한

외환 수급 여건, 한국 1분기 성장률 부진에 따른 역외 중심의 원화 약세

베팅에 급등해 ’17년 1월 이후 최고치 경신

5월 환율 여건 점검

- 대외 여건 : 미달러는 둔화되는 미국 경제지표 속 하락 압력 예상되나 미국

자동차 관세 이슈 부각에 따른 위험선호 약화, EU 의회선거 대기 등에 하방

경직성 유지 전망. 미국 자동차 관세 부과 여부에 시장 관심 집중될 듯

- 대내 여건 : 계절적 달러 공급 강화로 하락 우호적 환경 조성하겠으나 중국

A주 MSCI 편입 속 외국인 주식 자금에 대한 경계와 더딘 반도체 수출

개선은 환율 하락 제한할 듯

- 4월 환율 상승은 한국 경기 부진이 견인한 이례적 사례인데 타이트한

외환수급 환경이 외국인의 원화 약세 베팅의 빌미를 제공한 듯. 타이트한

수급이 정점을 지났고 고점 확인 시 업체들의 달러 매물 출회 가능성이

높아 원화 약세 베팅은 점차 잦아들 듯

5월 환율 전망

5월 환율은 미달러 지지력과 미국 자동차 관세 부과 이슈 부각 속 위험선호

약화, 중국 A주 MSCI 신흥지수 편입에 따른 경계감 등이 하방 경직성

유지시키겠으나 계절적 경상 부문 달러 공급 강화에 하락 예상됨

5월 예상 거래 범위 : 1,135원~1,165원

6월 말: 1,130원, 9월 말 1,100원, 12월 말: 1,090원, 3월 말: 1,090원

SAMSUNG FUTURES 환율전망

32

4월 외환시장 동향

I. 달러/원 : 1,160원대 터치

4 월 환율은 중국 경제지표 개선 기대 속 위험선호에도 여전한 글로벌 경기 부진

우려와 강달러, 수출 역성장 지속 등 한국 경기 부진에 대한 우려 부각, 외국인 배당

역송금 수요 등으로 가파른 상승세 나타내 ’17년 1월 이후 최고치 경신.

달러/원 월 초 1,131.10 원(4/1)의 저점을 형성하고 미달러 지지력과 외국인 배당

역송금 경계, 노르웨이 국부펀드의 채권 매각 이슈 등에 1,144.90 원(4/8, 장중)으로

상승. 이후 네고와 중국 수출 지표 개선 등에 1,132.10원으로 반락(4/15, 장중).

월 중반 중국 1 분기 성장률 대기 속 1,130 원대 흐름 이어갔으나, 지표 호조

확인에도 외국인의 주식 순매도 전환, 배당 역송금 수요 등에 1,140 원대 반등했고,

호주 물가 지표 악화 속 아시아 통화 약세와 한은 1 분기 성장률 쇼크, 강달러 등에

1,162 원(4/26, 장중)으로 고점 높이고 전월 말 대비 23.40 원 상승한 1,158.50 원에

마감(4/29).

엔/원 강달러와 글로벌 증시 상승 속 엔화 약세로 1,000 원대로 하락했으나 한국

펀더멘털 우려 부각 속 원화 약세로 1,040원대 터치.

유로/원 월 초 유로화 약세에 1,260 원대로 하락했으나 유로화 하락 압력 불구

원화 약세로 월 말 1,290원대 터치.

II. Global FX : 미달러, 강한 미국 경제 확인 속 지지력

미달러는 견조한 미국 경기 여건 확인과 경기 저점 확인이 지연되는 유로존 경기에

지지력을 나타냈고, 달러지수는 22 개월래 최고치 경신. 제조업, 고용 등 견조한 미국

경기 여건은 미국 장기 금리 상승으로 이어지며 미달러를 지지. 3 월 중국 지표 개선

기대는 위험선호와 증시 강세 연장에 긍정적이었으나 월 후반 중국 GDP 성장률 호조

확인은 차익실현의 기회로 작용했고, 부진한 유로존 지표는 미달러에 힘을 실어줌.

한편 신흥 통화들은 외국인 자금 유입이 지속되며 강달러에도 약세 제한됨.

차트 1. 달러지수와 달러/원 환율 차트 2. 국가별 월간 통화절상율(對미달러, 4/1~26)

출처 : Thomson Reuters 출처 : Thomson Reuters

1070

1090

1110

1130

1150

1170

92

94

96

98

100

18Y.06 18Y.09 18Y.11 19Y.01 19Y.04

(원)달러지수 달러/원(우)

달러/원, 강달러와 한국

펀더멘털 우려, 타이트한

수급에 큰 폭 상승

엔/원, 엔화 약세 불구

1,040원대 터치

유로/원, 원화 약세로

1,290원대 터치

미달러, 미국 지표 호조와

유로존 지표 부진 속

22개월래 최고치

-3 -2 -1 0 1 2

달러지수

유로화

일본엔화

호주달러

캐나다달러

영국파운드

뉴질랜드달러

스위스프랑

(%)-3 -2 -1 0 1 2 3

멕시코페소

러시아루블

남아공랜드

인니루피아

브라질헤알

대만달러

중국위안

싱달러

인도루피

한국원

(%)


33

유로(EUR/USD)는 월초 유로존 합성 PMI 의 예상 상회, 브렉시트 기한 연장 확인

등에 지지력 유지하며 1.13 달러를 상향 돌파했으나 이후 견조한 미 경제지표에 따른

강달러와 유로존 및 독일 지표 부진에 1.111달러까지 하락해 22개월래 최저치 경신.

달러/엔(USD/JPY)은 전반적인 강달러와 정책 기대 속 증시 강세와 위험선호 유지

등에 완만한 상승세 유지해 작년 12월 말 이후 고점인 112.3엔대 터치.

달러/위안(USD/CNY)은 미중 무역협상 대기 모드 속 6.7 위안 부근 등락했으나 월

후반 중국 1 분기 성장률 개선에 6.68 위안까지 하락 후 강달러와 위험선호 약화 속

6.74위안대 상승.

여타 주요 통화들은 강달러와 각국의 펀더멘털 우려에 약세 나타냄.

파운드화(GBP)는 브렉시트 기한 연장 속 지지력 나타냈으나 강달러와 브렉시트

불확실성 지속, 정치 불안 등에 하락. 캐나다달러(CAD)는 유가 상승에 지지력

유지했으나 주 후반 캐나다 중앙은행의 성장률 전망 하향과 성명문에서의 금리인상

문구 삭제 등에 1 월 초 이후 최저치로 하락. 호주달러(AUD)는 중국 지표 개선에

2 월 이후 최고치로 상승했으나 호주 CPI 부진과 금리인하 기대 증폭으로 1 월 초

이후 최저치로 반락.

외환시장 주요 변수 – 해외

4 월 글로벌 외환시장에서는 강달러 + 글로벌 경기 둔화 우려 + 금융시장의 낮은

변동성 + 선별적인 신흥 통화 강세의 흐름이 나타났다. 상대적으로 견고한 미국 경기

여건은 미달러에 지지력을 제공하는 한편 중국 경기 개선에도 글로벌 경기 둔화

우려는 여전했고, 이에 따른 주요국의 통화완화 기조는 증시 강세와 함께 선별적인

신흥국 통화의 강세로 이어졌다. 낮은 변동성과 글로벌 경기 둔화 우려가 공존하는

가운데 외환시장은 위험선호도에 따른 일방향적 플레이보다는 각국 펀더멘털을

가늠하며 각개전투에 치중하는 모습이다.

I. 약달러 전환을 위한 조건들

4 월 달러지수는 98 을 넘어서며 22 개월래 최고치를 경신했다. 미 연준의 온건한

스탠스로의 전환과 전반적인 투자심리 개선에도 강달러가 쉽게 꺾이지 않는 모습이다.

글로벌 금융시장은 강달러와 증시 강세의 조합이 다소 부담스러운지 달러화의 약세

전환을 기다리는 듯 하다. 다음을 통해 약달러 전환을 위한 조건들을 정리해 보았다.

① 중국 경기 개선의 낙수 효과와 독일 경기 개선

올 들어 강달러의 배경은 상대적으로 강한 미국 경기 여건이 자리잡고 있다.

약달러 전환을 위해 여타국의 경기 개선은 필수적이다.

4 월 발표된 중국의 3 월 수출은 14.2% 증가(yoy), 1 분기 GDP 는 6.4%를

기록하며 서프라이즈를 기록했다. 하지만 지표 확인 후 투지심리는 오히려 둔화됐는데

1. 3 월 지표 개선 선반영 2. 중국 지표 개선에 따른 중국 정부의 경기 부양 및 통화

완화 속도 조절 가능성 3. 제한되는 중국 경기 개선의 낙수 효과에 대한 실망을 그

유로/달러, 유로존 경기

부진 속 22개월래 최저치

달러/엔, 강달러와

위험선호에 상승

달러/위안,

중국 지표 호조 vs. 협상

결과 대기

여타 주요 통화, 강달러와

각국 펀더멘털 우려에

약세

강달러 + 낮은 변동성 +

글로벌 경기 둔화 우려 속

외환시장은 각개전투

약달러 기다리는 금융시장

시차를 두고 확인될 중국

경기 개선의 낙수효과


34

이유로 들 수 있다. 속도 조절은 있겠으나 중국 정부의 경기 하강 방어 기조는 유지될

것으로 보이는 만큼 향후 중국 경기개선의 여타국으로의 낙수효과에 시장은 주목할

것으로 보인다. 중국의 3 월 수출은 예상보다 큰 폭 증가했으나 수입은 7.6% 감소해

여타국의 대중 수출 증가로 연결되지 않았다. 구경제에 힘이 실리던 과거보다 강도는

약하겠으나 미중 무역협상에 따른 투자심리 개선, 주택경기 개선 등을 고려할 때 중국

경기 개선의 낙수효과는 시차를 두고 나타날 것으로 보인다. 과거 중국 제조업 지표의

반등은 수입 증가로 연결됐으며, 따라서 중국 경기 개선 흐름이 탄탄해지며 영향이

가시화될 것으로 기대된다.

차트 3. 달러지수와 글로벌 통화 변동성 차트 4. 중국 제조업 PMI와 수입 증가율

출처 : Bloomberg 출처 : Bloomberg

차트 5. 독일 제조업지표와 경기기대지수 차트 6. 외국인 유로존 주식 및 채권 순투자(누적)


독일 중심의 유로존 경기 개선 기대는 점차 흐려지며 달러화에 지지력을 제공하고

있다. 독일 정부는 올해 성장률 전망치 하향 조정을 지속해 0.5%까지 낮췄다. 독일의

의미있는 경기 개선에 여전히 허들이 많아 보이는데 글로벌 자동차 산업 부진, 미국의

자동차 관세 부과 이슈 부각, 브렉시트 불확실성 지속은 기업들의 투자 심리 개선을

제한할 것이다. 부정적 환경에도 불구하고 경기 저점 확인과 완만한 개선이 예상된다.

예상을 하회하긴 했으나 4 월 ZEW 경기기대지수는 작년 3 월 이후 처음으로 플러스

5

7

9

11

13

70

80

90

100

110

14/12 15/12 16/12 17/12 18/12

(%)(%)

Dollar Index 통화변동성(CVIX), (우)

-30

-10

10

30

50

70

90

47

49

51

53

55

57

10Y.01 12Y.02 14Y.03 16Y.04 18Y.05

(%, yoy)중국제조업 PMI

중국수입증가율(우)

40

46

52

58

64

70

-33

-22

-11

0

11

22

33

17Y.01 17Y.07 18Y.01 18Y.07 19Y.01

ZEW 독일경기기대지수독일제조업 PMI(우)

0.4

0.8

1.2

1.6

2

15/01 16/04 17/07 18/10

(조 유로) 외국인주식투자 외국인채권투자

독일 경기 개선, 허들

여전하나 저점 확인 작업

중


35

구간에 진입했고, 4 월 제조업 PMI 도 9 개월 만에 처음 반등했다. 중국 경기 개선의

영향과 배기가스 규제 영향 희석, 작년 하반기 라인강 가뭄에 따른 화학 및

제약업계의 운송 및 생산 차질 정상화, 완화적인 금융환경 등은 시간은 독일 경제의

추가적 급락을 제한할 것이다.

쏠려있는 유로화 숏포지션은 유로존 경기의 저점 확인 인식 시 단기적인 급등으로

연결될 수 있다. 유로화 투기적 숏포지션은 ’16 년 12 월 이후 최대 수준을 기록 중에

있고, 실제적인 투자자금도 올 들어서는 유로존 증시 상승에도 유로존으로에서의 주식

자금 이탈이 나타나고 있어 인식 변화시 이러한 포지션과 투자 플로우에 변화를 줄 수

있다.

② 미국 경기 둔화

미국 경기는 역대급 경기 확장기를 이어가고 있으나 경기 후반부(Late Cycle)에

대한 인식도 공존해 있다. 장단기 금리가 역전되는 등 작년 말부터 연초까지 미국

경기 둔화에 대한 우려가 부각됐으나 3.2%를 기록한 1 분기 GDP 는 그 내용과 질에

대한 논란에도 불구하고 여전히 견조한 미국 경기 여건을 확인시켜 줬다. 미국

성장세는 점차 둔화될 것으로 예상되는데 감세 효과의 후퇴와 1분기 지표에서 확인된

재고 부담, 트럼프 정책 추진력 약화 속 정부지출 둔화 가능성 등이 그 이유이다. 다만

여전히 강력한 고용시장 여건과 다시 개선 흐름을 보이고 있는 주택시장, 미 연준의

금리 동결 기조와 미중 무역협상 등에 따른 투자심리 개선 가능성 등은 미국 경제에

대한 일방적인 비관론을 조심스럽게 한다.

차트 7. 미국 제조업체 재고율과 증가율 차트 8. 미국 고용과 주택시장


③ 미국의 약점, 재정 이슈 부각

미국의 재정적자가 4% 대에 진입했으며, 2018회계연도(’17년 10월~’18년 9월)

연방정부 재정적자는 감세의 영향으로 전 회계연도 대비 17% 증가했다. 미

국회예산국(CBO)는 미국의 재정적자가 당분간 누적돼 2022년 1조 달러를 돌파하고

향후 10 년간 4.1~4.8% 수준을 유지할 것으로 예상하고 있다. 하지만 미국 재정

이슈는 부각되고 있지 않은데 경기가 확장되고 있는데다 미 연준은 금리 인상을

중단했고, 장기 국채금리는 꾸준한 대내외 국채 수요로 낮은 수준을 유지하면서 이자

-4

-2

0

2

4

6

1.3

1.33

1.36

1.39

1.42

1.45

15Y.3 16Y.1 16Y.11 17Y.9 18Y.7

(%, yoy)(%) 미국제조업체재고율

미국제조업체재고증가율(우)

180

200

220

240

260

280

300

4

4.4

4.8

5.2

5.6

6

15Y.01 16Y.01 17Y.01 18Y.01 19Y.01

(천명)(백만채) 기존주택판매(좌)

신규실업수당신청건수(4주평균)

쏠려있는 유로화 숏포지션,

유로존 외면했던

투자자금들 변화 가능성

점차 둔화될 미국 경기,

감세 효과 후퇴, 재고부담,

정책 추진력 약화

미국 재정적자 4%대

진입에도 견고한 성장세와

낮은 장기금리로 영향

제한적


36

비용에 대한 우려도 낮추고 있다. 또한 최근에는 ‘현대화폐이론’이 힘을 받으며 정부의

적극적 재정정책에 대한 필요성이 부각되고 있기도 하다.

미국은 경기 확장에도 불구하고 재정적자를 늘려온 만큼 경기 하강기에 재정적자

이슈가 극대화 될 수 있다. 다만 현재로서는 급격한 경기 하강 가능성은 낮아 보여

시장도 재정적자 이슈에 심각하게 대응할 것 같지 않다. 다만 올해 여름 부채한도

증액 여부에 따른 변동성 확대가 예상된다. 미국은 3 월 1 일 채무한도 유예기간이

종료됐고, 현재는 재무부의 잉여현금 등 비상조치로 재정을 운영 중에 있으며 9월 중

잉여현금 고갈이 예상되고 있다. 따라서 10 월 시작될 2019 회계연도 예산안과 함께

채무한도 증액 이슈가 여름 내내 시장의 주목을 받을 것으로 보인다. ’11 년 8 월

채무한도 증액 협상 지연에 미국 신용등급이 하향된 바 있다.

차트 9. CBO의 미국 재정적자 전망 차트 10. 미국 재정수지와 실업률


④ 유가 하락

4 월 WTI 가 $65 을 넘어서는 상승세를 보이는 가운데 캐나다 달러의 하락은

인상적이었다. 캐나다 경기 부진과 중앙은행의 금리인상 사이클 중단 시그널이 캐나다

달러에 약세 압력을 가하기는 했으나 유가와 원유의존도가 높은 상품 통화들간의

상관관계 약화는 ’17 년 하반기 이후 지속되고 있다. 유가와 상품통화들과의 상관관계

약화는 유가와 달러화의 역의 상관성 약화와 맥을 같이한다. 유가의 역의

상관성은 ’17 년 이후 약화되고 있는데 원유 시장이 금융시장 전반의 분위기보다는

자체 수급과 정책 및 지정학적 이슈에 좌우되고 있기 때문이다. 또한 미국이 작년 1위

석유 생산국으로 등극한 가운데 유가의 상승의 미국 경제에 대한 긍정적 효과가

커지고 있음도 역의 상관성을 흐리게 할 수 있다.

이러한 달러화와 유가의 흐려진 역의 상관성이 유지되며 달러화의 약세 전환에

유가 하락이 도움이 된다는 판단이다. 최근 유가의 상승이 글로벌 수요를 반영하고

있지 않았고, 따라서 생산 비용 증가 부담을 키울 수 있어 글로벌 경기 개선을 더디게

할 수 있다. 또한 여타 주요국들이 통화긴축 중단 내지는 완화 정책 강화로 선회한

가운데 유가의 추가 상승은 이에 걸림돌이 될 수 있다. 무엇보다 원유 시장에서의

'69~'18년

평균

'20~29년

평균

-12

-8

-4

0

4

'00 '05 '10 '15 '20 '25

(%) 재정적자추이와전망(CBO)평균재정적자

2

4

6

8

10

12-12

-8

-4

0

4'70 '76 '83 '90 '96 '03 '10 '16

(%)(% of

GDP) 재정수지 실업률(우)

올 여름 부채한도 증액

여부에는 시장 관심

원유와 달러,

상품통화들간 상관성 약화

- 수급에 좌우되는

유가와 미국의

석유 생산 증가

유가 하락 전환이

투자심리와 약달러 전환에

우호적


37

미국 비중 확대로 미국 제외 산유국들의 경제적 수혜가 약화되고 있는 점도 글로벌

금융시장이 유가 하락을 편하게 여기며 위험선호로 연결시킬 수 있다는 판단이다.

차트 11. 유가와 상품 통화들 차트 12. 미국 석유제품 무역수지


위에서 나열한 달러화 약세 전환의 조건들을 고려해 볼 때 의미있는 약달러

전환에는 다소 시간이 걸릴 듯 하다. 중국 경기 개선과 낙수효과의 시차, 여전한

유로존 경기 개선에 대한 걸림돌들, 완만하게 진행될 미국 경기 둔화 등은 미달러에

하방 경직성을 제공할 것이다. 하지만 결국 개선이 확인될 유로존 경기와 여름 부각될

수 있는 미국의 재정 이슈, 하반기 하락이 예상되는 유가 등은 달러화 하락 우호적

환경을 조성할 것이다. 또한 미국 경기 둔화 시 경기 하강 방어를 위해 트럼프

대통령의 약달러 선호가 다시 부각될 것으로 보여진다.

II. 미국의 글로벌 무역전쟁은 진행 중

작년 글로벌 금융시장을 급랭시켰던 미중 무역긴장은 올 들어 10 차에 접어드는

무역협상을 통해 상당히 완화되었다. 하지만 미중 무역협상은 막판 조율이 쉽지 않은

모습이고, 미국, 멕시코, 캐나다 협상(USMCA)는 의회 비준을 받지 못했으며, 5 월

18일 미국은 자동차 관세 부과 결정이 대기돼 있어 미국發 무역분쟁은 여전히 글로벌

금융시장에 불확실성으로 자리잡고 있다.

미중 무역협상이 10 차에 걸쳐 진행중인 가운데 므누신 재무장관은 협상이 마지막

단계에 접어들었다고 밝혔고, 6 월 합의문 최종 서명이 기대되고 있다. 중국의 대미

무역흑자 축소 규모와 속도, 지식 재산권 및 기술 관련 사항의 수정 정도가 주목되는

가운데 작년 7~9 월 사이에 부과된 미국의 대중 수입품 $2,500 억 규모에 대한

관세의 되돌림 여부가 시장 투자심리에는 주요 변수가 될 것으로 예상된다. 먼저

부과된 $500 억의 경우 기술 관련한 품목이 많아 관세가 유지될 가능성이 높고,

$2,000억은 되돌려질 여지가 있는 것으로 보인다.

60

70

80

90

100

110

120

20

30

40

50

60

70

80

15Y.01 15Y.12 16Y.11 17Y.10 18Y.09

(2015=

100)

($) WTI

CAD 가치(우)

RUB가치(우)

-35

-28

-21

-14

-7

0

09/07 11/10 14/01 16/04 18/07

(십억

달러)

석유제품무역수지

의미있는 약달러 전환에

시간 소요

미국發 무역긴장은

금융시장에 여전한

불확실성

미중 무역협상 6월 최종

서명 기대, 관세 되돌림

여부에 주목


38

5 월 글로벌 금융시장에서 가장 주목할만한 이벤트는 미국의 자동차 관세 부과

결정이다. 트럼프 대통령은 5 월 18 일까지 수입차에 대한 25% 관세 적용 여부를

결정해야 하며, 다만 추가 협상 선택 시 180 일의 검토 기간을 얻게 된다. 미중

무역협상은 아직 결론에 이르지 못했으나 중국 재정확대라는 반쪽의 승리를 얻어냈다.

트럼프 행정부는 독일에 대해서도 무역 부문의 압박을 통해 무역외 부문의 결과물을

도출해 낼 가능성이 높다. 경기 부진이 심화되는 독일 경제에 무역 압박은 재정 확대

압박로 연결될 수 있으며, NATO 분담금 이행 촉구, 최근 비판받고 있는 독일의

나홀로 외교정책의 수정을 가능하게 할 수 있다. 시장에서는 5 월 미국의 즉각 관세

부과 가능성을 높게 보고 있지는 않으나 트럼프 대통령의 그간 외교정책을 감안할 때

관세 부과 이후 수정 가능성도 적지 않아 글로벌 금융시장 및 유로화에 부정적인

요인으로 작용할 것이다.

이 밖에도 4월 중순 미일 1차 무역협상이 진행된 가운데 미국이 무역협정에 환율

조항 도입을 요구하는 등 예상보다 순조롭지 않고, USMCA 비준도 내년으로 미뤄질

가능성이 제기되고 있어 미국發 무역분쟁은 여전히 불확실성으로 자리잡고 있다.

차트 13. 미국의 대중/독일 무역수지 차트 14. 독일 성장률과 재정수지


-80

-60

-40

-20

0

-500

-400

-300

-200

-100

0

06Y.03 09Y.05 12Y.07 15Y.09 18Y.11

대중무역수지대독일무역수지(우)

-8

-6

-4

-2

0

2

4

6

'00 '03 '06 '09 '12 '15 '18

(%) 재정수지 GDP 성장률

5월 미국 자동차 관세

부과 여부 주목, 무역 외

부문의 결과 도출에

활용될 가능성


39

Ⅲ. 5월 해외통화 전망 – 그래도 달러

5 월 미달러는 다소 둔화되는 미국 경제지표와 상승세 둔화되는 유가 흐름 속에

하락 압력 예상되나 미국 자동차 관세 이슈 부각에 따른 위험선호 약화와 월말 EU

의회선거가 예정된 가운데 유로존 정치 불확실성 부각 등에 하방 경직성을 유지해 갈

것으로 예상된다. 1 분기 GDP 성장률에서 확인한 미국 재고 부담과 희석될 감세

효과는 확대된 미국 경기에 대한 기대를 점차 약화시킬 것으로 보인다. 다만 독일

경제지표는 완만한 개선세가 예상돼 미국과 유로존의 경기 격차 축소가 약달러 전환의

모멘텀이 되기에는 아직 부족해 보인다.

시장의 위험선호도는 5 월 18 일 시한인 미국의 자동차 관세 부과 결정에 따른

불확실성과 연초 이후 상승 흐름을 이어온 글로벌 증시의 피로 누적에 다소 약화될

것으로 보인다. 다만 4 월 확인한 캐나다, 호주, 스웨덴 등 여타 주요국의 완화적

내지는 긴축 중단의 통화정책 스탠스 확인과 중국 경기 개선 기조 유지 등으로 낮은

변동성 여건이 크게 훼손되지는 않을 것이라는 판단이다.

5 월에는 4/30~5/1 FOMC 회의, 2 일 BOE 통화정책회의, 2 일 이란산 원유수입

금지 적용, 18 일 미국 자동차 관세 결정 시한, 19 일 JMMC 회의, 23~26 일 EU

의회선거가 예정돼 있다.

유로/달러는 미국 경제지표 약화와 유로존 경기 저점 확인 속 반등 시도 예상되나

미국의 자동차 관세 부과 이슈 부각과 월말 EU의회선거에 따른 유로존 정치 불확실성

은 유로화 반등을 제한할 것이다. EU의회선거에서는 유럽의회 40년 역사상 처음으로

중도파 정당의 과반의석 확보 실패가 우려되고 있다. 1.11 달러, 1.10 달러가

지지선으로 위치해 있으며, 60 일 이평선(1.1286 달러), 200 주 이평선(1.1339 달러),

200일 이평선(1.1422달러)이 저항선으로 작용할 것이다.

달러/엔은 전반적인 위험선호 기조 유지와 구체적 시기를 제시하며 완화적

스탠스를 유지할 것임을 확인한 BOJ, 일본 생보사들의 해외투자 기조 유지 등에

지지력 유지할 것으로 예상된다. 다만 미국 자동차 관세 부과 가능성과 미일 무역협상

불확실은 금융시장 변동성을 키우며 단기적인 달러/엔 하락 요인으로 작용할 수 있다.

60 주 이평선(110.6 엔), 110 엔이 지지선으로, 60 개월 이평선(112.3 엔), ’11 년

저점과 이후 고점에서의 23.6% 조정레벨인 113.8 엔, 작년 10 월 고점(114.5 엔)이

저항선으로 작용할 것이다.

5월 미달러, 하방경직성

유지

미국 자동차관세 부과

결정과 증시의 피로

누적에 위험선호 다소

약화 예상

5월 이벤트

유로/달러 :

1.11~1.135달러

달러/엔 : 110~113엔


40

외환시장 주요 변수 – 국내

I. 한국경제 상대적 부진 부각된 이례적 사례

지난해 신흥국의 흔들림에도 견고함을 구가했던 원화가 올들어 상대적 약세가

뚜렷하다. 올해 달러지수가 2% 가량 상승했지만 32개 주요 통화 중 미달러에 상승한

통화도 절반이나 된다. 따라서 유로화 약세가 달러화 강세를 주도하고 있는 셈인데,

원화 가치 하락률(-3.4%)은 유로화(-3.0%)보다 높다. 물론 지난해 원화가 상대적으로

강세를 보인 만큼 신흥국 통화 회복기에는 매력이 떨어지게 마련이다. 하지만 4 월의

환율을 보면 외국인의 한국 경기에 대한 실망감을 엿볼 수 있다는 점에서 이례적이다.

금융위기 이후 원화가 상대적 약세를 보였던 시기의 변수로는 위험자산 회피 심리

강화(’10~’13), 중국 리스크 부각(’15~’16), 북한 리스크 고조(’17) 등이 있었다.

때로는 한국은행의 금리 인하 기대가 원화 약세 요인으로 작용하기도 했지만 일시적

영향에 그치곤 했다.

차트 15. 달러/원 vs. 달러지수(원화 상대적 약세 구간들) 차트 16. 달러/원 vs. 신흥국통화지수


차트 17. 한국 CDS 프리미엄 차트 18. VIX 지수


1,2월 수출 비수기를 지나 통상 3월부터 수출이 기지개를 펴기 시작하지만 올해는

글로벌 경기 둔화로 인해 여전히 수출이 부진을 면치 못하고 있고, 특히 반도체 수출

1000

1050

1100

1150

1200

1250

70

75

80

85

90

95

100

105

'10 '11 '12 '13 '14 '15 '16 '17 '18 '19

(원)달러지수 달러/원(우)

1000

1050

1100

1150

1200

125050

60

70

80

90

100

110

120

'10 '11 '12 '13 '14 '15 '16 '17 '18 '19

(원,축반전)(Index)신흥국통화지수 달러/원(우)

0

50

100

150

200

'10 '11 '12 '13 '14 '15 '16 '17 '18 '19

(%)

CDS 프리미엄

북한리스크

0

10

20

30

40

50

'10 '11 '12 '13 '14 '15 '16 '17 '18 '19

VIX 지수위험자산회피

중국리스크

한국 경기에 대한

실망으로 환율이 상승한

이례적 사례

과거 원화의 상대적 약세

변수 : 리스크 오프, 중국

리스크, 북한 리스크


41

급감 여파로 3 월까지도 외환수급이 매우 타이트했고, 이러한 가운데 4 월 중 배당금

역송금 수요가 대거 집중되면서 한국 외환시장은 달러 수요 우위로 전환되었을 것으로

추정된다. 이러한 가운데 독일, 호주, 캐나다 등 주요국이 성장률을 대폭 하향

조정하면서 그동안 외국인에게 늘 부담이었던 한국 수출기업들의 달러 매물은 겁나지

않는 상황이었다. 여기에 한국의 1 분기 GDP 가 전기 대비 0.3% 감소하며 금융위기

이후 최저치를 기록하자 외국인의 적극적인 원화 공략에 거칠 것이 없어진 셈이다.

한국의 GDP 부진이 원화 약세 재료임에는 틀림없지만 최근 다른 지역의

경제성장률 전망 하락 폭이 한국을 크게 능가했고, 4 월 중 외국인 투자자금이

순유입(주식 2.4 조원, 채권 0.5 조원)되었다는 점을 고려하면 결국 외환수급 상황이

원화 약세 드라이브의 빌미를 제공했다고 할 수 있다. ECB 는 유로존 성장률을

1.7%에서 1.1%로, 캐나다는 1.7%에서 1.2%로, 독일은 작년 1.8%에서 연초

1.0%, 4 월에는 0.5%로 성장률을 낮췄으며, 이탈리아는 기존 1.0%를 0.1%로

내렸다. 이에 비하면 한국은 기존 2.6%에서 2.5%로 낮췄고, IMF 는 4 월 수정

전망에서 한국 성장률을 2.6%로 유지했다(물론 1 분기 GDP 부진으로 향후 추가

하향 조정이 예상됨). 여기에 경기 부진이 심화되고 있는 상황에서 외국인 자금

유출에 의한 환율 상승이 아니라면 외환당국이 굳이 적극적으로 환율 안정에 나설

유인이 크지 않다는 점도 부담을 덜어줬을 것이다.

II. 외환수급, 한숨 돌리나

그렇다면 5월로 접어들면 외환수급 경색이 풀릴까?

통상 상반기 중에는 5,6 월에 경상흑자가 가장 많이 난다. 수출 성수기이자, 배당금

역송금이나 해외여행 지출 등 외화수요도 딱히 부각되지 않기 때문이다. 5,6 월

외환수급에는 역시 무역흑자 증가 폭이 중요 변수다. 1 분기 미국과 중국 지표

개선으로 경기 침체 우려는 덜었지만 양국 모두 수입 감소로 인한 순수출이 성장률에

가장 크게 기여했다는 점에서 여전히 국내 경기에 낙수효과가 발휘될지 불투명하다.

월별 외환수급을 추정하기는 어렵지만 무역수지에서 큰 비중을 차지하는 반도체

수출과 원유 수입에 대해서 살펴보는 것이 얼마간 도움이 될 것이다.

반도체는 단가 하락세가 이어져 3 월 수출이 전년 동기 대비 16.6% 감소한

$90 억을 기록했다. 하지만 수출물량은 반등했고, 반도체 수출이 급감했던 1,2 월

대비로는 약 27% 늘어난 수치다. 이러한 반등이 본격적인 수출 회복으로 이어질지

여전히 장담하기 힘든 상황이나 필라델피아 반도체지수 상승이나 외국인의 주식 매수

흐름으로 보면 하반기 업황 개선에 대한 기대는 유효하다고 본다.

수입 측면에서는 원유 도입단가의 영향이 상당히 크다. 4 월중 환율 상승에 유가

상승도 원인을 제공한 측면이 있다. 국제유가가 4월 들어 $60를 돌파하고 이란 제재

강화로 $65 를 넘어서면서 배당금 역송금 수요로 타이트해진 국내 외환수급을 더욱

악화시킬 변수로 인식되었다. 지난 해는 우리나라 평균 원유 도입단가가

$71.5 로 ’17 년 $53 대비 35%나 상승하면서 원유 수입금액이 $600 억에서

$804 억으로 늘어난 바 있다. 미국의 이란과 베네수엘라 제재, 리비아 정정불안

등으로 인한 원유 공급 감소 요인에도 불구하고 미국과 러시아의 증산, OPEC 국들의

외환수급이 원화 약세

빌미를 제공. 외환당국도

굳이 적극적 환율 안정에

나서지 않을 경제 상황

상반기 중 5,6월이

경상흑자 가장 많아.

반도체와 유가가 변수

3월 반도체 수출물량

반등, 하반기 업황 개선

기대는 유효

6월 이후 원유 수입규모

작년보다 감소할 가능성

높아 무역수지 개선에

기여할 듯


42

감산 연장 종료 가능성 등으로 $65~$70 은 강력한 저항선으로 작용할 것으로

전망하고 있다(5 월 전망: 원자재 전망 부문 참조). 작년 6~11 월 원유 도입단가가

$70~$80 로 뛰었다는 점을 감안하면 올해 유가가 상기 저항선을 돌파하지 않는다면

작년보다는 무역수지 개선 효과를 낼 것이다.

차트 19. 월별 경상수지 : 5,6월 흑자 규모 증가 차트 20. 3월 반도체 수출 : 물량은 전년 동기 대비 증가

출처 : 한국은행 출처 : 한국은행

차트 21. 우리나라 원유 도입단가 차트 22. 외국인 주식 및 채권순매수

출처 : 한국석유공사, Bloomberg, WTI는 월평균 수치 출처 : Infomax

작년과 달리 올해 외국인이 국내 주식을 꾸준하게 매수하고 있는 점은 긍정적이나

5 월 중국 A 주의 MSCI 지수 편입 비중 확대가 예정되어 있어 관련 동향을 경계할

필요가 있다.

수급 쪽에서의 약점이 원화 약세 드라이브에 크게 기여했는데, 4 월이 외환수급상

가장 약한 시기일 가능성이 높다는 점을 고려하면 이번 환율 상승기 고점이 4 월

고점을 크게 상회할 가능성은 낮다는 판단이다. 다만 글로벌 경기, 특히 반도체 경기

훈풍 재개를 확인하기 전까지 외국인은 원화에 부정적인 스탠스를 유지할 가능성이

크며, 디지털 경제로의 전환이 본격화되면서 중간재 수출 비중이 높은 국가가

상대적으로 불리한 환경에 놓인다(5월 전망: 글로벌 경제 부문 참조)는 점에서 원화에

대해 긍정적 시각을 유보할 것으로 예상한다.

5월 중국A주 MSCI 비중

확대는 경계 요인

수급적 환율상승 압력

정점 지나. 반도체 경기

개선 확인 전까지 외국인

경계모드 유지될 것


43

5월 환율 전망 – 타이트한 수급은 정점을 지나

5 월 환율은 미달러의 지지력과 미국 자동차 관세 부과 이슈 부각 등에 따른

위험선호 둔화, 중국 A주 MSCI 지수 편입 예정에 따른 경계, 본격적 반등이 확인되지

않고 있는 반도체 경기 등에 따른 우리 펀더멘털에 대한 부정적 인식 등으로 하방

경직성 유지되겠으나 계절적 경상 공급 강화로 4 월 급등 분의 완만한 되돌림이

예상된다.

4 월 환율은 1,160 원대에 진입하며 ’17 년 1 월 이후 최고치를 경신했다. 이번

환율 상승은 국내 경기 부진이 견인한 이례적 사례로 볼 수 있다. 1 분기 우리 GDP

성장률이 -0.3%를 기록한 가운데 수출 부진과 4 월 배당 역송금 수요로 타이트해진

외환 수급 환경, 공격적인 원화 약세 방어가 예상되지 않는 외환당국 등이 외국인

원화 매도의 빌미를 제공했다고 볼 수 있다. 우리 경기 부진에 따른 원화 약세 베팅은

점차 잦아들 것이라는 판단인데 우리 성장률 전망 하향은 여타 주요국에 비해

양호하고, 계절적으로 1 년 중 경상 부문의 달러 공급이 가장 적은 4 월을 벗어나기

때문이다. 다만 반도체 수출 개선이 확인돼야 원화에 대한 시각도 긍정적으로 전환될

수 있을 것이다.

5 월 글로벌 금융시장은 미국의 자동차 관세 부과 여부에 주목할 것으로 보인다.

5 월 18 일이 시한이며, 180 일의 추가 협의 기간을 가질 수도 있다. 미국 자동차

관세의 주요 타킷은 독일일 것으로 판단되는데 이를 통해 무역 외 부문의 결과 도출에

힘쓸 것으로 보인다. 해당 이슈 부각 시 우리 금융시장과 원화에도 부정적 영향을

미칠 수 있으나 우리나라의 경우 예외 가능성도 회자되고 있어 충격은 크지 않을

것으로 판단된다.

대외 여건 : 미달러는 미국 경기 둔화 속 하락 압력 예상되나, 미국 자동차 관세

부과 가능성은 전반적인 투자심리에 부정적 영향을 미칠 것으로 예상된다.

대내 여건 : 타이트한 외환 수급이 정점을 지나며 5 월 경상 부문의 공급 압력이

강화될 것으로 예상된다. 하지만 더딘 반도체 수출 개선과 5 월 중국 A 주의 MSCI

신흥지수 편입에 따른 외국인 주식 자금 이탈 경계는 지지력을 제공할 것이다.

5월 환율은 1,135원~1,165원의 거래 범위가 예상된다. 하단에는 200주 이평선

1,134.90 원, 60 주 이평선 1,117 원, 200 개월 이평선 1,106.80 원이 지지선으로

위치해 있다. 상단에는 ’16년 고점과 이후 저점에서의 61.8% 조정 레벨인 1,171원,

1,200원이 저항선으로 위치해 있다. 한편 4월 1,150.90원~1,156.30원의 상승갭이

발생했다.

5월 환율, 강달러와 대외

불확실성에도 경상부문

공급 강화에 번락 예상

한국 경기 부진이 원화

약세 견인한 이례적 사례,

지속성 갖기 어려워

5월 글로벌 금융시장

미국 자동차 관세 부과

여부에 촉각

대외 여건 : 미달러,

지지력 유지

대내 여건 : 경상 부문

공급 압력 강화 예상

5월 환율 :

1,135원~1,165원


44

상품수지 외국인 주식 투자 추이


스왑 포인트(1M, 3M) 달러/원 변동성


엔/원, 유로/원 환율 달러/원 Risk Reversal 25d


달러선물 외국인 투자 동향 외환 보유액


-30

0

30

60

90

-50

-10

30

70

110

150

16Y.09 17Y.04 17Y.11 18Y.06 19Y.01

(%)(억 달러)무역수지수출증가율(우)수입증가율(우)

0

2

4

6

8

10

1,800

2,000

2,200

2,400

2,600

17Y.01 17Y.06 17Y.12 18Y.06 18Y.12

(조 원)(pt)외국인 2017년 이후 누적 (우)지수/종가

-2500

-1500

-500

500

1500

17/01 17/06 17/12 18/05 18/11

(1/100원) 1M 3M 1Y

4

7

10

13

16

17/01 17/07 18/01 18/07 19/02

(%) 1M VOL 3M VOL

1,100

1,200

1,300

1,400

8.0

9.5

11.0

17/01 17/07 18/01 18/07 19/02

(원)(100원)

JPY/KRWEUR/KRW(우)

-2

-1

0

1

2

18/03 18/06 18/09 19/01 19/04

(%)

USD/KRW Risk Reversal 25d 1M

USD/KRW Risk Reversal 25d 3M

1,050

1,090

1,130

1,170

1,210

1,250

-25

-18

-11

-4

3

10

17/01 17/06 17/12 18/06 18/12

(원)(만 계약) 누적 순매수(2017년 이후)USD/KRW

3500

3700

3900

4100

4300

4500

16/12 17/06 17/12 18/06 18/12

(억 달러)


45

통화 절상률(주요국) 통화 절상률(아시아)


주가 상승률(주요국) 주가 상승률(아시아)


CME 투기적 순 포지션 (유로) CME 투기적 순 포지션 (엔)


주요국 금리차 아시아 외국인 주식 순매수

출처 : Thomson Reuters 출처 : Bloomberg

-6

-3

0

3

6

유로존

일본

영국

캐나다

호주

뉴질랜드

미국

(%) 월간 절상률 연초대비

-5

-3

-1

1

3

5

한국

중국

대만

인도

인도네시아

싱가포르

필리핀

말레이시아

(%) 월간 절상률 연초대비

-5

0

5

10

15

20

미국

유로존

영국

일본

캐나다

호주

뉴질랜드

(%) 월간 수익률 연초 대비

-15

-7

1

9

17

25

한국

중국

대만

인도

인도네시아

싱가포르

필리핀

말레이시아

(%) 월간 수익률 연초대비

1.02

1.08

1.14

1.20

1.26

-250000

-160000

-70000

20000

110000

200000

16/12 17/07 18/01 18/08 19/03

(달러)(계약)

CME 투기적순 포지션EUR/USD

95

102

109

116

123

130

-150000

-100000

-50000

0

50000

100000

16/12 17/07 18/01 18/08 19/03

(엔)(계약) CME 투기적순 포지션

USD/JPY

0.0

0.8

1.6

2.4

3.2

4.0

0.0

1.0

2.0

3.0

4.0

5.0

17/01 17/07 18/01 18/07 19/01

(%p)(%p) US2Y-EU2YUS2Y-JP2Y(우)

-150

-90

-30

30

90

150

15/01 15/10 16/07 17/04 18/01 18/10

(억 달러)

필리핀 대한민국 대만 인도

47

SAMSUNG FUTURES

5월 원자재 전망

김 광 래

Commodity Analyst

[email protected]

원자재전망

April 30, 2019

비철금속 : 추가 부양 기대는 차단, 지지력은 유지될 것

- 4월: 중국 정부의 유동성 공급과 3월 제조업 지표 반등에 지지받았고 미중

무역 합의 기대가 막바지에 접어들었다는 소식에 상승 압력을 받음. 하지만

4월 독일을 비롯한 유럽 제조업 지표 부진과 3월 자동차 판매 부진 그리고

2년래 최고치를 기록한 달러화 강세가 하방 압력으로 작용

- 5월: 중국 정부의 추가 부양 기대는 낮아졌지만 4.6조위안의 대규모 부양책

기대와 부동산 경기 호조 지속에 따른 비철 수요가 전반적인 지지력을

제공할 전망. 제조업 VAT 세금 인하에 따른 4월 자동차 판매 개선이

예상되는 가운데 제련 수익 증가에 따른 철강 생산 증가도 비철 시장에

지지력을 제공할 듯

에너지 : 이제는 하락을 걱정해야 할 때

- 4월: OPEC의 3월 생산 감소와 미국의 이란 제재 강화로 지지. 리비아 내전

확대와 러시아와 유럽을 잇는 주요 파이프라인 가동 중단으로 한때 $65를

상회. 이후 트럼프 대통령이 사우디와 UAE에 증산 요청을 했고, 이라크도

조만간 증산에 나선다고 언급하며 강한 조정 받음

- 5월: 시장은 이미 진행 중인 상승 이슈들보다 향후 진행될 하락 이슈들에

더욱 주목할 전망. 특히 미국의 본격적인 증산 조짐이나, 사우디 또는

러시아의 증산 조짐, 6월 정례회의에서 감산 기한 연장 실패시 유가는 강한

하락 압력 받을 것 [주요 예상 레인지: $50후반~$60초반]


SAMSUNG FUTURES 원자재전망

48

Commodities 가격 변화율 (선물 롤오버 고려, 4/26 종가 기준)

차트 1. 작년 말 대비 가격 변화율 차트 2. 전월 말 대비 가격 변화율


Commodities CFTC 포지션 분석

차트 3. Non-Commercial 포지션 Z-score 차트 4. Managed Money 포지션 Z-score

출처 :CFTC, 삼성선물 출처 : CFTC, 삼성선물

* Z Score: 기준일 값과 6개월 평균의 차이 값을 6개월 표준편차로 나눈 값. Z-Score 기준 0보다 크면 과매수 0보다 작으면 과매도 구간에 진입했음을 의미

-22.3%

-15.0%

-8.2%

-6.5%

-3.3%

-2.8%

-1.0%

-0.4%

0.1%

6.3%

6.7%

15.8%

39.6%

58.4%

Natural Gas

Wheat

Coffee

Corn

Soybean

Silver

Sugar

Aluminum

Gold

Cotton

Copper

Nickel

WTI

Gasoline

-5.0%-4.3%

-3.9%

-3.6%

-3.4%

-2.2%

-1.9%

-1.5%

-1.3%

-1.1%

-0.7%

-0.6%

5.3%10.8%

Wheat

Nickel

Aluminum

Natural Gas

Soybean

Sugar

Coffee

Corn

Copper

Cotton

Silver

Gold

WTI

Gasoline

-3.0

-2.0

-1.0

0.0

1.0

2.0

3.0WTI

Natural Gas

Gold

Silver

Copper

Corn

Wheat

Soybean

4/23 4/16 4/9 4/2

-3.0

-2.0

-1.0

0.0

1.0

2.0

3.0WTI

Natural Gas

Gold

Silver

Copper

Corn

Wheat

Soybean

4/23 4/16 4/9 4/2


49

Base Metal

I. 4 월 동향: 한풀 꺾인 기대와 경기 둔화 우려

비철 시장은 경기 부진 우려에 하락했다. 주초 중국 3 월 제조업 지표 개선과

유동성 공급 기대 등에 힘입어 지지받았고 2020 년 대선 이전까지 미국산 수입을

대폭 늘려 달라는 미국측 요구를 중국이 수용하면서 양국의 무역합의 기대가

높아졌지만 유럽 지표 부진이 상승을 제한했다. 4월을 맞아 비철 최대 수요처인 중국

부동산의 성수기 진입으로 상승한 수요 기대와 중국 정부의 중소기업 활성화 정책

기대도 비철 가격을 지지했다. 하지만 미국과 EU 간의 무역 분쟁 우려와 IMF 의 세계

경제 성장률 전망치 하향 조정, 중국 정부의 추가 부양 기대 차단 움직임에 비철

가격은 하방 압력을 받았다.

독일 4 월 제조업 PMI 예상치를 하회한 44.5 를 기록했고 유로존 제조업도

예상치를 하회한 47.8 을 기록하는 등 유럽내 경기 둔화가 주요 지표들을 통해

확인됐다. 독일 2 월 공장 수주도 전월비 0.2% 상승할 것이라는 시장의 기대와는

달리 전월비 4.2% 감소해 2 년래 최저를 기록했으며, 유럽 3 월 신규 자동차 등록

또한 전년비 3.9% 감소하는 등 경기 펀더멘털 악화가 비철 수요 우려를 키웠다.

IMF 는 유럽의 주력 산업인 자동차 판매 부진을 비롯한 유럽내 전반적인 소비 부진을

감안해 금년 유로존 경제 성장률을 기존보다 0.6%p 낮춘 1.3%로 대폭 하향

조정했다.

다만 중국의 깜짝 지표 개선이 전세계 경기 침체에 대한 과도한 우려를 차단했다.

중국 정부의 세금 인하를 비롯한 대규모 경기부양책에 힘입어 중국 3 월 중소기업을

대변하는 차이신 제조업 PMI 가 예상치 50 을 상회한 50.8 을 기록했고, 대기업을

대변하는 공식 제조업 PMI 도 50.5 로 4 개월만에 50 을 상회하는 등 중국 제조업

경기가 반등했다. 또 중국 1 분기 GDP 성장률이 전망치(+6.3%)를 상회한 +6.4%를

기록했고, 3월 소매판매는 +8.7%(예상치 +8.4%), 산업생산은 예상치(+5.6%)를 큰

폭으로 상회해 2014 년 이후 최고치인 +8.5%를 기록하는 등 주요 지표들을 통해

중국 경기가 개선되고 있음을 확인할 수 있었다.

달러화는 유럽 경기 부진과 브렉시트 불확실성 이슈가 유로화의 약세를 유발한

가운데 미 1 분기 GDP 호조(3.2%)와 미국 지표 개선과 실적 기대로 증시도 호조를

보여 달러인덱스는2년래 최고치를 기록하며 비철 가격에 하방 압력으로 작용했다.

[표 1] 월간 가격 등락률 (2019.04. 01~ 2019. 04. 26)

품목 Cu Al Zn Pb Ni Sn

등락률(%) -1.3% -3.9% -5.3% -3.2% -4.3% -6.9%

기대보다는 우려가

컸던 시장

4 월 더욱 부각된

유럽 지표 부진

중국 경제가 제공한 지지력

달러화 강세에 따른

하락 압력


50

II. 5 월 전망 : 추가 부양 기대 차단에도 지지력 유지될 것

중국인민은행이 추가 부양에 대한 기대를 차단하고 있으나 GDP 의 5.1%인

4.6 조위안에 달하는 경기 부양책이 가동되어수요 기대를 높일 것이다. 중국 춘절

전후로 투입된 약1조위안의 유동성과 지준율 인하로 최근 3월 지표 개선이 나타나고

있으며, 4 월 1 일부터 시행된 부동산과 제조업 증치세 인하와 2 분기 45 조원

규모의(1 분기 대비 1 조원 증가) 중소기업을 겨냥한 TMLF 투입 등이 5 월 발표될

4 월 지표에 일부 반영돼 나타날 것으로 예상된다. TMLF 는 1 년 만기 대출로 금리는

3.15%로 제시됐으며 기존 MLF 대출보다 15bp 낮다. 또한 중국 정부는 7 월

1일부로 연간 48조원의 수수료 및 세금 감면 시행할 예정으로 부동산 등기비 감면과

특허 출원비, 전력 요금, 통신비 등을 인하할 예정이다.

한편 비철시장 최대 수요처인 중국 부동산의 3 월 가격은 전년비 11.3% 상승해

2010 년 이후 가장 높은 상승률을 보였고 특히 2 선과 3 선 도시들의 가격 상승이

+11.7%로 높은 수준을 보였다. 전월비 기준으로도 평균 0.61% 상승했으며 재고도

꾸준하게 감소해 과잉 공급 우려도 낮은 상황이다. 4 월 부동산 지표는 중국 정부의

유동성 공급 확대와 규제 완화(등록세 완화, 보조금 지급) 등으로 3 월보다 높은

결과가 예상되며 비철 수요를 더욱 지지할 전망이다.

중국과 최종 합의 단계에 접어든 미국이 다음 무역 분쟁 타겟을 EU로 돌리고 있다.

미국의 TOP 5 무역 적자국 중 중국과는 마무리 단계에 접어들었고, 멕시코와

캐나다는 USMCA(신 NAFTA)가 미 의회 최종 승인만을 앞두고 있으며, 굴욕 외교로

유명한 일본과도 환율 관련 합의와 미국산 에너지, 곡물 수입을 확대하는 선에서

마무리될 가능성이 높다. 마지막으로 남은 주요 상대국은 EU뿐이다.

USTR(무역대표부)는 EU 산업 보조금으로 미국이 보는 피해가 연간

$110 억(12 조원 규모)에 달한다며 민간 항공기, 농산물을 비롯해 치즈, 와인,

오토바이 등에 고율 관세 부과 절차 돌입 중이며 빠르면 올 여름 WTO 판결 이후

이행될 수도 있다고 밝혔다. EU 는 미국의 관세 부과시 즉각 맞관세를 부과하겠다고

언급했다. 미국의 이번 조치는 신형 항공기의 잇따른 추락 사고로 보잉이 궁지에 몰린

가운데 나온 것으로 보잉의 737 맥스 여객기는 지난해 10 월 인도네시아에 이어

지난달에도 에티오피아에서 추락하면서 기체 결함 가능성이 제기됐다. 이에 보잉

주가가 폭락했으며, 수백억 달러에 달하는 계약이 취소됨에 따라 737 맥스 기종

생산과 판매에도 차질이 생겼으며 반대로 유럽산 에어버스 구매 계약이 급증했다.

당장 미-EU 간에 주목해야 할 이벤트는 미국의 EU 자동차 관세 부과 여부이다.

지난 2 월 17 일 미 상무부가 무역확장법 232 조를 토대로 수입산 자동차 및 부품이

국가 안보에 미치는 영향을 분석한 보고서를 트럼프 대통령에게 제출했고 대통령은

90일 안에 최대 25% 관세 적용 여부를 결정하게 된다. 그 시한은 5월 18일까지다.

만약 관세가 부과될 경우 EU 는 미국에 2,000 억 유로에 상응하는 미 수출품에

관세를 부과하겠다고 강하게 반발하고 있어 그 결과가 주목된다.

중국, 추가 부양 기대는

차단했지만 4.6 조위안

규모 부양책은 비철 시장을

지지하기에 충분할 듯

여전한 부동산 기대,

4 월 중국 부동산 지표

결과에 주목

미국의 다음 무역분쟁

타겟은 EU?

미국 보잉사 비행기 결함이

트리거 포인트로 작용

5 월 18 일 최종 결론

내려질 자동차 관세 부과

여부


51

차트 1. 중국 부동산 호조 지속 차트 2. 미국의 TOP5 적자국 중 EU 협상만 남았다

출처 : 중국 국가 통계국(NBS) 출처 : Bloomberg

세계에서 가장 큰 중국 자동차 시장의 판매 부진에 대한 우려는 여전하나 개선

기대는 아직 남아있다. 작년 한해 중국 연간 승용차 판매량은 2,808 만대로 전년보다

2.8% 감소해 20 년래 처음으로 감소해 시장에 전반적인 우려를 키운 가운데, 3 월

중국 자동차 판매도 전년대비 5% 감소해 우려는 여전하다. 다만 중국내 소비 심리를

크게 눌렀던 미중간 무역 협상이 마무리 단계에 접어들었고, 4 월 1 일부터 시행된

제조업 증치세 인하(16%→13%)로 자동차 판매 가격이 하락해 구매가 촉진되었으며,

4 월 중순까지 집계된 자동차 판매량이 전년비 8% 증가한 하루 평균 3.5 만대를

기록해 4월 자동차 판매 개선이 확인되며 비철 가격 지지가 예상된다.

철강 생산의 주재료인 철광석 가격이 연초 대비 30% 상승해 시장에 향후 철강

생산 둔화 우려가 커졌다. 브라질 정부가 56 개 선미댐 운영 정지 명령(일부 가동

재개)을 내렸고 Rio Tinto 사는 호주에 몰아친 사이클론의 영향으로 일부 철광석 공급

계약에 불가항력을 선언했기 때문이다. 현재 사이클론에의한 공급 우려는 해소되었고,

브라질 Vale 사의 철광석 생산 재개 여부가 시장에 중장기적인 영향을 미칠 것으로

예상된다. 다만 철강 제련 수익이 최근 철강 가격 상승과 공급 과잉 우려를 낳고 있는

또다른 주재료인 석탄 가격 하락에 힘입어 제련 수익이 개선되고 있기 때문에 철강

생산이 현시점에서 주춤해질 가능성은 낮다고 판단된다.

차트 3. 주요국 자동차 판매 전년비 여전히 부진 차트 4. 중국 제련소 철강 생산 BEP 반등

출처 : 세계 자동차 협회 출처 : NBS, MySteel

-10

0

10

20

30

40

14Y.01 15Y.01 16Y.01 17Y.01 18Y.01 19Y.01

70 Cities 평균 T1 City

T2 City T3 City

(%)

0

1,000

2,000

3,000

4,000

5,000

중국 EU 멕시코 일본 캐나다

(억$)

0

200

400

600

800

1,000

50

100

150

200

250

300

350

17Y.05 17Y.11 18Y.05 18Y.11

x 1

0

x 1

0

미국 유럽

중국 세계(우)

(만 대) (만 대)

-500

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

15Y.01 16Y.01 17Y.01 18Y.01 19Y.01

톤당제련소평균제련수익(Rebar)(CNY/톤)

자동차 판매 부진, 하지만

개선 여지는 남아있어

철광석 가격 상승에 따른

철강 생산 둔화 가능성

낮아


52

III. 개별 비철금속 전망

1. Copper

전기동은 3 월 이후 강한 저항선으로 작용했던 $6,500 의 높은 벽을 실감하며

하락했다. 2년래 최고치를 기록한 달러와 유럽의 제조업 지표 부진, 중국 정부의 추가

부양책 기대 차단 영향에 하락 압력을 받았다. 광부 사망으로 인한

칠레Caserones(15만 tpy) 광산 가동 중단소식이 단기적으로 전기동 가격에 지지력을

제공했다. 하지만 2 년래 최저 수준의 중국 현물 프리미엄, 거래소 재고 증가와

10%대의 C/W 재고 비중, 페루 Las Bambas(40 만 tpy) 공급 차질 우려 해소 등

영향으로 60일 이평선($6,400)을 하회했다.

중국 정부의 스크랩 수입 규제 강화 시점인 7 월 1 일을 앞두고 재활용 구리 수입이

자체적으로 줄고 있다. Low Grade(Cat7) 구리 스크랩 규제에 이어 7 월 이후 High

Grade(Cat6) 스크랩은 정부가 부여한 라이센스 소지자들에 한해서 한정된 물량만

수입할 수 있게 되며, 재활용 구리 생산(월 평균 10 만톤)은 약 3 만톤 가량 감소가

예상된다. 중국 정부는 이에 2020 년까지 구리를 비롯한 모든 고형 스크랩 수입

금지를 목표로 한다는 방침에 대부분의 스크랩 수입 규제를 강화하고 있다.

중국 비가공 구리 수입은 39.1 만톤으로 전년비 11% 감소했다. 3 월 중국 전기동

생산도 전년비 16% 감소한 70.5 만톤을 기록했고 구리 스크랩 수입도 감소했지만

미중 무역 합의 불확실성 지속으로 재고 감소가 예상만큼 빠르게 이루어지지 않아

수입이 감소했던 것으로 풀이된다. 다만 2 분기 건설업 성수기 진입에 따른

리스토킹과 건설 가격 지표 반등 지속 가능성과 스크랩 수입 감소 지속은 향후 비가공

구리 수입 확대를 유발할 가능성이 크다. 최근 중국의 구리 재고 증가는 중국 정부의

유동성 공급에 따른 경기 개선세가 야기할 수요 증가를 겨냥한 선제적 재고 축적

관점에서 바라볼 필요가 있다. $49로 2년래 최저 수준을 기록 중인 중국 항구의 현물

프리미엄은 아직 눈에 띄는 국내 수요 개선이 없음을 시사하는 대목이기도 하다.

페루 최대 광산인 Las Bambas 광산(38 만 tpy) 생산차질 이슈가 지역 주민들과

MMG 사의 갈등 봉합으로 수송로 차단을 풀어 생산 차질 우려가 낮아졌으나, 지역

리더가 형사 고발 당한 500 명의 지역주민들에 대한 페루 정부의 형사 소송을

취하하지 않을 경우 운송로를 재봉쇄 하겠다고 언급해 공급차질 우려를 다시 키웠다.

하지만 페루 파올라 개발&사회통합 장관은 검찰청 공무원과 사법부와의 긴밀한 관계

유지를 통해 그런 일이 없도록 노력하겠다고 언급해 공급 차질 우려를 낮췄다.

칠레 구리 위원회는 금년 수급을 정광 등급 하락에 따른 구리 생산 감소와 하반기

수요 확대로 20.8만톤이 부족할 것으로 전망했다. 다만 아직까지 중국내 뚜렷한 수요

증가를 보이지 않고 공급차질 이슈도 부재한 상황이기 때문에 넉넉한 중국내 재고와

현물 프리미엄 하락을 반영해 하방 압력이 여전히 우세할 것이다. 4 월 1 일부터

시행된 제조업과 부동산업에 대한 증치세 인하가 산업 활동 증가로 이어지기까지

상당한 시간이 소요될 것으로 예상되는 가운데 대규모 공급 차질 우려가 나타나지

않을 경우, 전기동 가격이 $6,500 를 돌파하기 위해서는 미중간 무역합의가

선제적으로 이뤄져야할 것이다.

또다시 확인된 $6,500

저항선, 상승 동력의 부재

5 년전 대비 1/4 로 감소한

중국 구리 스크랩 수입

3 월 비가공 구리 수입은

감소

Las Bambas, 끝나지 않은

공급 차질 이슈

$6,500 돌파는

미중무역합의 합의 이후로


53

차트 5. 중국 구리 스크랩 수입 감소 7 월까지 지속될 것 차트 6. 2 년래 최저치 기록한 상해 프리미엄

출처 : NBS 출처 : LME

2. Aluminum

알루미늄 가격은 Rusal사 판매 재개와 중국 알루미늄 업체들의 밀어내기식 수출로

세계 알루미늄 공급에 불균형을 야기했다. 한편 세계 최대 알루미늄 생산 업체인 중국

Hongqiao 사가 2017 년 대기 오염으로 가동을 중단했던 주요 제련소들 가동을

재개한다고 발표해 하방 압력을 더했다. 또한 알루미늄 주요 수요처인 3 월 자동차

판매도 유럽과 중국이 전년비 각각 4%와 5% 낮아져, 중국 부동산 호조만이 간신히

수요 측면에서 기대를 유지시켜 $1,850 부근에서의 지지력을 보였다.

금년 활발한 신규 알루미늄 프로젝트들의 영향으로 전세계적으로 약 310 만톤

가량의 알루미늄 생산 capa가 추가될 것이다. 이는 작년말 대비 4% 증가한 수준이며,

금년 생산 증가분의 74%는 중국에 의해 이루어질 예정이다. 중국내 중소 제련소들의

프로젝트가 정부의 낮은 금리를 통한 유동성 공급과 주요 수요처인 부동산과 자동차

수요 증가에 따른 가격 상승 기대 영향이 컸던 것으로 판단된다.

중국의 3 월 비가공 알루미늄 수입은 국내 생산이 작년보다 11% 증가한

600만톤을 기록한 영향에 연초 대비 90% 급감한 2,000톤을 기록했다. 중앙 정부가

감산을 명령했지만 지방 정부는 대기 오염 해소만을 위해 과도한 폐쇄를 명령할 경우

지방세가 줄고, 지역 주민들의 실업 증가를 유발하기 때문에 시찰은 최대한 자제

중이다. 기업들은 정부의 저리 대출로 환경 오염 기준 충족을 위한 기계를 구입해

생산성을 유지하고 있으며, 최근 알루미늄 수익성 개선으로 가동률도 꾸준하게 증가해

과잉 공급 우려를 키울 전망이다.

알루미나 가격 하락으로 알루미늄 제련 수익이 최대 톤당 3,280 위안($480)

수준까지 상승해 중국내 생산 증가가 예상되는 가운데, 3 월 전세계 생산량도

541 만톤으로 역대 최대치(550 만톤)에 근접한 점과 3 월 중국 자동차 판매 감소

등으로 중국내 공급 과잉 우려는 지속될 전망이다. 7 월 1 일부터 시행될 알루미늄

스크랩 규제 강화를 앞두고 선제적으로 물량을 확보하려는 움직임도 일부 나타나고

있으나, 공급 과잉 우려를 해소하기 위해서는 이미 선방하고 있는 부동산 외에도

또다른 주요 수요처인 자동차 판매의 개선도 함께 확인되어야 할 것이다.

0

10

20

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13Y.09 14Y.09 15Y.09 16Y.09 17Y.09 18Y.09

Scrap Imports

(만톤)

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17Y.04 17Y.10 18Y.04 18Y.10

상해프리미엄($/톤)

$1,900 에서 $1,850 까지

하락한 알루미늄

중구 정부 유동성 공급에

일단 Go 외친 제련소들

비가공 수입 급감

여전한 알루미늄의 공급

과잉 우려


54

차트 7. 중국 알루미늄 수출 급증 차트 8. 세계 생산 증가 중국이 대부분을 차지할 것

출처 : NBS 출처 : Bloomberg

3. Zinc

아연은 9 개월래 최고치를 경신한 후 $2,900 저항을 뚫지 못하고 반락했다. 월초

Cash-3M 백워데이션 확대와 중국내 환경 규제 강화에 따른 단기 공급 부족 그리고

1991 년 이후 최저 수준의 재고가 단기 수급 우려를 야기하며 강세를 보이는 듯했다.

하지만 이후 단기 급등 부담에 따른 롱 포지션 청산과 중국 정부의 철강 생산 감축

권고에 따른 조정이 이루어졌으며 LME 아연 재고가 급등해 하락세를 지속해 20일선

이탈을 이탈하며 4월을 마감했다.

캐나다 Sierra Metals 사 보유한 페루 Yauricocha 아연 광산(3 만 tpy)이 한달 가량

지속해 왔던 파업을 4 월 14 일부로 종료했다. 동사 노조는 아연 가격 상승에 따른

임금 인상과 재계약시 불법 해고를 못하게 하는 합의문에 서명했다. Gonzales CEO는

이번 파업은 금년 생산 목표에 차질을 주지 않을 것이라고 언급하며 기존보다

생산량을 늘려줄 것을 주문해 공급 차질 우려를 낮췄다.

Trafigura 사는 세계에서 두번째로 큰 아연 생산업체인 Nyrstar 사(101 만톤)가

신청한 채무 조정의 일환으로, $10 억의 채무 중 $6.5 억을 증권으로 전환시키고

자회사인 NewCo 사에 경영권을 매각하는 방안에 합의했고 $2.5 억의 담보금융

조달을 추가로 지원할 것에 합의했다. 최종 합의를 위해서는 4 월 29 일까지 채권단

75%의 동의가 필요한 상황이다. 현재로써는 통과 가능성이 더 높기 때문에 하반기

만기가 도래하는 $3.5 억 규모의 채권 상환도 완만하게 이루어질 것으로 예상되는

만큼 세계 2위 아연 생산 기업의 공급 차질 우려는 해소될 전망이다.

5 월 아연은 최근 LME 재고 급증과 가격 상승에 따른 제련 마진 상승으로 아연

생산이 다시 증가할 것이라는 기대에도 불구하고, 최대 수요처인 철강 도금의 성수기

진입과 중국 환경 규제 지속으로 지지력을 보일 전망이다. 또한 3 월 아연 생산이

45.3 만톤으로 하루 평균 생산량이 작년 8 월 이후 최저를 기록한 점 등이 단기 수급

우려를 키울 전망이며 1 분기 생산량이 130 만톤으로 전년동기비 5.1% 감소한 점

또한 부각되며 백워데이션도 한동안 유지되며 아연은 반등을 시도할 전망이다.

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-2

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2

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6

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17Y.01 17Y.07 18Y.01 18Y.07 19Y.01

Primary Net Imports

Primary Imports

Primary Exports

(만톤)

6,290 6,690 7,120

7,550 7,780 8,030 8,340

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E

(만톤)

20 일선 이탈한 아연

페루 주요 아연 광산

파업 종료

Nrystar 사 채무 조정

완만하게 마무리 될 듯

재고 급증에도 여전할

단기 공급차질 우려


55

차트 9. 아연 Forward 커브 백워데이션 여전 차트 10. 제련 마진 증가로 제련소들 생산 늘릴 것

출처 : LME 출처 : Bloomberg

4. Lead

납은 중국을 비롯한 전세계적인 소비심리 위축에 따른 자동차 판매 감소 지속과

유럽 내연 기관차 환경 규제 강화(유로 6)로 납의 최대 수요처인 내연기관차 배터리

생산 감소로 하방 압력을 받았지만, 지속적인 재고 감소와 향후 중국 자동차 판매

개선 기대가 $1,925 부근 지지력을 제공했다.

세계 최대 시장인 중국의 자동차 판매는 3 월 기준 여전히 전년 대비 5% 감소한

265 만대를 기록했으나, 중국의 자동차 판매가 4 월 1 일부로 시작된 중국 정부의

제조업 증치세 인하(16%→13%)로 자동차의 소비자 판매가격이 하락해 자동차

판매가 전월보다 증가하며 개선되었고, 미국의 드라이빙 시즌을 앞둔 자동차 판매

증가 등도 향후 자동차 판매 개선에 대한 기대를 높일 전망이다.

중국의 3 월 2 차 납 생산이 역대 최고치인 1.6 만톤을 기록했고 납 생산도

50 만톤으로 전년비 18% 증가하는 등 공급 측면에서의 하방 압력은 계속되겠으나,

꾸준하게 하락하는 거래소 재고와 중국 정부의 유동성 공급과 증치세 인하 등에 따른

자동차 판매 개선 등이 납 가격에 지지력을 제공하며 $2,000 회복을 시도할 전망이다.

차트 11. 중국 자동차 판매 개선 조짐 차트 12. 재고는 꾸준하게 감소중

출처 : Bloomberg 출처 : LME

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SPOT 3M 5M 7M 9M 11M 13M 15M

NOW

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중국 TC 제련마진

($/톤)

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0%

10%

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미국 유럽 중국

(yoy)

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15Y.01 16Y.01 17Y.01 18Y.01 19Y.01

SHFE 납 재고 LME 납재고(만톤)

하락 분위기는

지속되었지만 $1,925 부근

지지력 보여

중국 자동차 판매 더욱

개선될 전망

공급 증가 우려에도 수요

개선 기대가 $2,000

회복을 유발할 것


56

5. Nickel

니켈은 여타 비철들과 마찬가지로 하락한 뒤 $12,500 부근 지지력을 보였다.

달러화 강세와 2 월까지의 전세계 니켈 부족량이 중국과 인도네시아 NPI 공급 증가로

작년 동기 2.4 만톤에 비해 크게 감소한 5,700 톤을 기록하며, 완화된 공급 부족

우려가 니켈 가격에 하락 압력을 가했다. 하지만 3 월 중국 스테인리스 스틸 생산이

243 만톤으로 전년비 11.4% 증가했고, 도요타 자동차의 2 만건 전기차 관련 특허

무료 개방으로 장기적인 전기차 가격 하락과 공급 확대 기대가 니켈 가격을 $12,500

부근에서 지지했다.

중국 1 분기 전기차 판매는 25.4 만대로 전년 동기 대비 118% 증가했다. 이는

1 분기 전체 판매 대수인 508 만대 중 5%를 차지한 것으로 작년 1 분기 전기차

판매(11.7 만대)가 차지했던 2%에 비해 큰 폭으로 증가한 수치다. 지금과 같은

전기차 판매 추세가 이어질 경우 연말까지 약 180 만대 가량의 판매가 이루어질

것으로 예상되며 작년보다 50% 가량 늘어나 니켈 가격을 지지할 것이다.

인도네시아 최대 생산사인 국영기업 Antam 사는 정부의 수출 해제 조짐이 보임에

따라 금년 총 520 만톤 수출을 목표로 130 만톤 수출 쿼터를 추가 신청했다. 동사는

인도네시아 정부의 보조금 지원으로 1 분기 생산량이 410% 증가한 41.4 만톤을

기록했으며 정부의 규제 완화 움직임에 힘입어 금년 생산 목표도 180 만톤으로

작년보다 9.8% 높게 잡았다. 하지만 부동산 성수기 진입에 따른 스테인리스 스틸

생산 증가와 전기차 관련 수요 기대가 가격을 지지해 $13,000 가격 회복을 시도할

전망이다.

6. Tin

주석은 최대 수요처인 반도체 가격 하락 지속으로 월초 $21,500 에서 하락세를

이어가 $20,000 마저 이탈했다. D 램(8Gb) 가격은 연초 $6.0 에서 3 월 $4.5 까지

하락했고 낸드플래시(128Gb) 가격은 $4.5 에서 $4.1 로 하락하는 등 반도체 가격의

하락이 이어지며 향후 생산 증가 기대를 낮췄다.

반도체 협회에 따르면 작년 한해 세계 반도체 장비 매출 규모는 14% 증가한

$645 억을 기록해 또다시 역대 최고치를 기록했으며 한국이 $177 억(-1, yoy), 그

뒤를 중국이 빠른 속도(+59%, yoy) 쫓아 $131 억을 기록했다. 한편 금년 메모리

반도체와 비메모리 반도체 시장 규모는 각각 1,645 억과 4,901 억으로 약 2%

초반대의 성장을 보일 것으로 예상되며 삼성전자의 비메모리 반도체 대규모

투자(133조원) 소식도 가격 지지요인으로 작용할 전망이다.

금년 2%대의 반도체 시장 확대와 삼성전자의 대규모 투자 확대 기대에도

반도체 가격 하락과 최대 수출국인 인도네시아의 3 월 주석 수출이 5,736 톤으로

전년비 4.9% 증가했고 1 분기 수출량은 19,519 톤으로 전년 동기비 13.6%

증가하는 등 공급 과잉 우려를 키워 주석 가격 반등을 제한할 전망이다. 주석은

$19,000 과 $20,000 사이 레벨 다운된 움직임을 보일 것이다.

$12,500 부근 지지력 보인

니켈

중국 1 분기 전기차 판매

전기비 118% 증가

수요 기대가 공급 과잉

우려 차단할 전망

$20,000 이탈한 주석

금년 메모리와 비메모리

반도체 2%대 성장,

작년보다 낮을 전망

인도네시아 공급 증가

우려가 반도체 수요 기대를

상쇄할 것


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Copper Time Spread Aluminum Time Spread

Zinc Time Spread Lead Time Spread

Nickel Time Spread Tin Time Spread

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15M-3M

3M-Cash(R)

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18Y.05 18Y.08 18Y.11 19Y.02

15M-3M3M-Cash(R)

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18Y.05 18Y.08 18Y.11 19Y.02

15M-3M

3M-Cash(R)-20

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18Y.05 18Y.08 18Y.11 19Y.02

15M-3M

3M-Cash(R)

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15M-3M

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18Y.05 18Y.08 18Y.11 19Y.02

15M-3M

3M-Cash(R)


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Energy

I. Crude Oil

1. 4월 동향 : 지정학적 리스크가 촉발한 상승 랠리

WTI 는 지정학적 리스크 우려로 $65 를 돌파한 뒤 $60 초반까지 조정 받았다.

월초 3 월 OPEC 생산량이 베네수엘라 대규모 정전과 사우디 노력으로 감소했고

미국의 이란 제재 강화 움직임에 지지받았다. 일시적인 미국 원유 재고 증가와 러시아

푸틴 대통령의 감산 연장 기대 차단 발언으로 유가는 하방 압력을 받기도 했으나,

리비아 내전 확대 지속과 미국의 전격 이란 제재 면제 연장 불가 발표로 유가는

$65를 상회했다. 다만 유가 상승을 의식한 트럼프 대통령은 사우디와 UAE를 비롯한

주요 OPEC 국들이 증산을 통해 유가를 낮추는데 동의했다고 언급했고 이라크(OPEC

2위 생산국)도 원유 부족 현상이 보일 경우 증산에 나설 것이라고 발언하며 반락했다.

3 월 OPEC 생산은 2 월보다 53 만 bpd 감소해 유가를 지지했다. 사우디의

감산(전월비 32 만 bpd)이 특히 돋보였고, 3 월 두 번의 대규모 정전을 겪은

베네수엘라의 생산 감소(-28 만 bpd)가 3 월 OPEC 감산을 주도했다. 사실 사우디와

면제국들을 제외할 경우 실제 감산률이 100%를 넘는 국가는 앙골라가 105%로

유일하며, 나머지 국가들의 경우는 대부분 100%에 못 미쳤기 때문에 전반적인 감산

의지는 높지 않은 것으로 평가된다.

사우디는 미국 트럼프 대통령의 유가 상승 견제 발언에도 꿋꿋하게 감산을

지속하겠다고 언급했고, 실제로도 작년말 1,100 만 bpd 에 육박하던 생산량을

979 만 bpd 까지 지속적으로 줄이며 감산에 대한 기대를 키웠다. 물론 작년 3 월부터

증산했던 부분을 되돌린 수준이었지만, 시장에 감산 의지를 피력하는데는 성공했다.

이와 반대로 러시아는 다른 정반대 행보를 이어가고 있다. 지지부진한 감산도 모자라

5 월 OPEC+ 장관급 회의를 앞두고 러시아 석유 장관의 증산 필요성 언급과 푸틴

대통령의 감산 종료가 필요한 이유 언급으로 6 월 이후 OPEC+의 감산 연장 기대를

낮췄다.

차트 1. OPEC 3 월 감산, 베네수엘라와 사우디가 주도 차트 2. 정반대의 행보 보인 러시아

출처 : OPEC, 삼성선물 출처 : Bloomberg

단위: 만 배럴 감산쿼터 의무감산량 감산쿼터 의무감산량 3월 생산 전월비 증감

Algeria 104 5 106 3 102 -0.7

Angola 167 8 153 5 145 0.7

Congo 32 1 34 2.3

Ecuador 52 3 51 2 52 0.0

Guinea 16 1 12 0 12 0.3

Gabon 19 1 19 1 21 0.9

Iran 380 18 면제 270 -2.8

Iraq 435 21 451 14 452 -12.6

Kuwait 271 13 272 9 271 -0.1

Libya 53 면제 110 19.6

Nigeria 163 169 5 173 1.1

Saudi Arabia 1,006 49 1031 32 979 -32.4

UAE 287 14 307 10 306 -0.9

Venezuela 197 10 면제 73 -28.9

Total OPEC 144 80 3,002 -53.4

2017년 1월 2019년 1월

900

950

1,000

1,050

1,100

1,150

1,200

14Y 15Y 16Y 17Y 18Y 19Y

러시아생산

사우디생산

(만 bpd)

$60 돌파 이후 상승세를

이어간 뒤 한때 $65 를

상회. 이후 주요국들 증산

우려에 강한 조정

베네수엘라의 정전과

사우디의 노력으로 지킨

3 월 OPEC 감산

나름 노력한 사우디와

딴생각중인 러시아


59

미국은 다양한 루트로 지정학적 리스크를 키우는 중이다. 리비아 내전은 현재까지

2,000 명에 달하는 사상자를 내며 동부군과 UN 이 인정한 정부군간의 교전이

계속되고 있는데, 트럼프 대통령은 UN안보리에서 러시아와 함께 즉시 휴전 결의안을

거부해 샤라라 대형 유전 지역을 차지하고 있는 동부군에 힘을 실어줬다. 이와 더불어

미국은 베네수엘라 외무장관의 미국 자산 동결과 더불어 PDVSA 사가 생산하는 원유

수입 금지 조치를 28 일부로 발효해 마두로의 돈줄을 더욱 압박하고 나서 10 년래

최저 생산(73 만 bpd)을 기록한 베네수엘라 생산 차질 우려가 더욱 확대됐다. 또한

미국은 최소 3개국(중국, 인도, EU)에는 면제 기간 연장이 예상됐던 이란산 원유 수입

제재에 대해서도 5월1일 이후 전격 수입 금지를 발표해 유가 상승 압력을 야기했다.

이러한 와중에 러시아와 유럽을 잇는 대규모 파이프라인(하루 100만 배럴 수송)의

Ural 원유에서 이물질인 유기염화물이 발견돼 독일, 폴란드, 체코 등이 러시아산 원유

수입을 금지했다. 유기염화물은 일반적으로 원유 생산량 증대를 위해 첨가되는데

수송전에 분리되어 걸러져야 한다. 만약 원유에 남아있게될 경우 원유 정제시

기계들을 손상시킬 수 있다. 이번 사고로 정상화까지 2 주 가량의 시간이 소모될

것으로 예상되며 중질유인 이란산과 베네수엘라산 생산차질에 이어, 러시아 중질유인

Ural유 수출 차질까지 빚어져 단기 유가 상승 요인으로 작용했다.

차트 3. 러시아 드루즈바 파이프라인 가동 중단 차트 4. 셰일붐 이후 급감한 미국의 OPEC 수입 의존도

출처 : EIA 출처 : EIA, Bloomberg

5월 전망 : 이제는 유가 하락을 걱정해야할 때

6월 OPEC 정례회의를 앞두고 시장의 감산 연장 기대는 거의 사라진 듯하다. 이미

기존 목표였던 OECD 평균 5 년 재고 하회는 작년에 달성했으며, 이란, 베네수엘라,

리비아의 생산 차질로 감산의 의미도 무색해졌다. 유가도 작년말 $40 에서 약 50%

상승했다. 이미 미국의 요청으로 증산 여력이 높은 사우디(+180 만 bpd),

UAE(+25 만 bpd) 그리고 이라크(+25 만 bpd)는 이란의 추가적인 수출 차질이

확인될 경우 즉각적인 증산에 나설 것이라고 밝혔으며, 또다른 감산합의의 주요

맹주국인 러시아도 이미 증산을 준비하고 있다.

한편 미국의 이란산 원유에 대한 제 3자 제재가 면제 기한 추가 연장 없이 시행될

전망이다. 기존 수입국들은 5 월 1 일 자정을 기점으로 모든 수입을 중단해야 한다.

3 월까지의 수출 현황을 살펴보면 EU 와 한국은 수입량을 0 배럴로 줄였지만, 1·2 위

0%

10%

20%

30%

40%

50%

90Y 95Y 00Y 05Y 10Y 15Y

미국수요대비 OPEC 수입비중

(%)

OPEC 국들

압박 지속하는 미국

러시아 Ural 원유 수입

차질 우려

명분도 실익도 없어진

OPEC 의 감산

5 월 2 일부터 시행될

이란산 원유 수입 제재


60

수입국인 중국(61 만 bpd)와 인도(25 만 bpd)는 당장 이정도 규모의 수입 물량을

대체할 수 있는 곳이 없다. 이들 국가들은 한번에 0배럴로 줄이기보다는 수입을 차차

줄여나갈 전망이며, 궁극적으로는 미국산 원유로 대체할 가능성이 높다. 이미 두 나라

모두 미국산 원유 수입을 늘려왔기 때문에 미국도 약간의 이란산 수입은 용인해줄

가능성이 높고, 급한 경우 사우디, 이라크, UAE산 원유 수입도 가능하기 때문에 이란

수입 제재 재개에 따른 공급차질 우려는 유가에 큰 영향을 끼치지 않을 것이다.

한편 미국 정부는 자국내 셰일 증산을 위해 모든 노력을 기울이고 있다. 먼저

트럼프 대통령은 최근들어 Clean-Act법과 Cross-Border법 관련 규제완화 행정명령에

서명했는데 이는 연방정부의 허가를 받으면 추가적인 주정부 허가가 필요없이

파이프라인 건설을 가능케 하려는 의도이다. 여기에 최근 트럼프 정부는 내무부

부장관이자 석유 로비스트 출신의 번하트를 미국 에너지 정책을 주도하는 내무부

장관으로 임명함에 따라 향후 원유 증산에 대한 기대를 높였다. 또한 트럼프 대통령은

교통부에 퍼미안 지역 원유 생산에서 수반되는 가스를 액화시켜 철도로 운송하는

법안을 마련을 명령했다. 퍼미안 지역은 금년 최소 100 만 bpd 이상의 셰일오일

증산이 예상돼 이에 수반되는 가스 생산도 늘어날 것으로 예상되지만 이미 판매할

가스관이 부족해 일부지역에서는 가스 가격이 마이너스를 기록(돈을 주고 양도)하는

등 처리가 곤란한 상황이다. 일련의 정책 움직임 중심에는 원활한 원유 증산 목표가

자리잡고 있다.

차트 5. 세계 TOP10 원유 수출국 차트 6. 퍼미안 지역 완공 유정 증가


미국 셰일 업계도 최근 이러한 변화를 감지한 듯 메이져 기업들을 중심으로 투자를

늘리고 있다. 2014 년 기준 Permian 지역의 메이저사의 생산 비중은 9%에

불과했지만 2018 년 기준 16%로 증가했고 최근 Exxon 사($200 억) 와 Chevron 사

($330 억)가 대규모 투자를 결정하는 등 향후 파이프라인 증설과 정책 지원에 따른

증산에 집중하고 있다. 메이져사의 경우 기존 군소석유사들과는 달리 신기술을 통한

대규모 개발과 생산이 가능한데다, 충분한 인프라 투자 자금과 판매 루트 등을 접목해

저가 생산도 가능하기 때문에, 가격 경쟁에서도 비교우위를 점하며 생산을 늘려갈

것으로 예상된다.

0

500

1,000

1,500

2,000

(억$)

0

200

400

600

800

14Y 15Y 16Y 17Y 18Y 19Y

Permian 완공 유정

(개)

미국 정부는 대놓고 증산

준비중

퍼미안 지역, 활발한

메이저사 M&A 의 의미


61

현재 미국이 원하는 것은 세 가지다. 먼저, 미국은 늦어도 2030 년 이전까지 유가

급락을 야기하지 않는 선에서 증산을 해야한다. 2030 년은 사실상 주요 자동차

판매국들인 중국과 미국 그리고 유럽 주요국들의 내연기관차 판매 중단이 시작되는

시점인데 미국의 경우, 1 배럴의 원유에서 50% 가량이 휘발유와 디젤 수요이다.

2030 년 이후에는 주요 수요처가 급격하게 감소하는 셈인데 미국입장에서는

비공식적으로 세계 1 위 원유 매장량을 자랑하고 있어 향후 수요가 감소할 원유를

최대한 빠른 시간내에 비싼 가격에 팔아야 한다. 금년 전세계 원유 증산 중에 미국

증산(+180만bpd)이 차지하는 비중만 80%에 달할 전망이다.

두번째는 제재를 통한 미국산 원유 수입 유도이다. 이는 미국이 현재 OPEC국들을

대대적으로 압박하고 있는 이유와도 연결되는데, 제재 자체가 야기하는 가격 지지를

통한 자국 셰일 기업 증산 유도 이외에도, 이란 제재를 통해 자연스럽게 이란산 원유

주요 수입국들의 미국산 원유 수입 증가로 이어졌다. 미국은 최근 2 년간 약

300 만 bpd 의 원유 생산을 늘렸는데 증산에 따른 유가 하락 압력은 수출 증가로

대부분 상쇄됐다. 향후 미국은 OPEC 과 러시아 등 주요 수출국들과 중국, 유럽,

아시아 등지의 주요 수입국들 압박을 통해 미국산 원유 수출 늘리기에 주력할 것이다.

하지만 이러한 이유에도 불구하고 미국이 최근 OPEC 에게 증산을 요구한 이유는

무엇일까? 트럼프 대통령은, 그리고 미국 공화당을 비롯한 현 정권은 2020 년 11 월

예정된 트럼프 대통령의 재선을 노리고 있다. 그러기 위해서는 먼저 저소득층들의

지출 비중이 높은 가솔린 가격이 갤런당 $3 를 넘지 않게 관리해야 하며, 이를

위해서는 유가의 과도한 상승을 제한할 필요가 있다. 그렇지 못할 경우 민주당의

정치적 공세에 시달리게된다. 또한 원유 가격과 수익이 반비례하는 비행기, 자동차,

비료 산업 등 낙수 효과가 큰 산업들의 성장을 보존하고, 트럼프와 고위 관계자들이

대놓고 요구 중인 ‘연준의 금리인하’를 위해서도 높은 유가보다는 낮은 유가가

유리하기 때문이다. 작년 평균 유가가 $65 인 점을 감안했때 너무 높지도 미

셰일기업들에게도 너무 낮지도 않은 $60 이하에서의 유가가 가장 이상적일 것이다.

차트 7. 3 개월~6 개월 가량 텀을 두고 물가에 영향 차트 8. 미 주요 셰일 지역 BEP $40 초반


-40%

-20%

0%

20%

40%

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0

00Y.09 05Y.09 10Y.09 15Y.09

미 Core PCE

전년비유가(30d Avg) 등락율(우)

(%)

20

40

60

80

100

15Y.01 16Y.01 17Y.01 18Y.01 19Y.01

BakkenDelaware(Apalachia)E Eagle FordW Eagle FordMidland(Permian)DJ Nio barara

($/bbl)

미국이 원하는 세가지 ①:

가격을 훼손하지 않는 증산

미국이 원하는 세가지 ②:

자국내 증산분은

수출로 전환 원해

미국이 원하는 세가지 ③:

2020 년 대선 전까지

고유가는 부담될 것


62

현재 시장에는 언제나 그랬듯이 다양한 이슈들이 혼재되어 있다. 다만 과거와는

차이가 있는데, 상승 이슈들은 이미 진행중인데 반해 하락 이슈들은 아직 일어나지

않아 가격에 전부 반영되지 않았다는 점이다. 당장 주목해야할 것은 이란의 수출 차질

규모와 이에 따른 OPEC 국들의 반응인데 시장이 우려한 만큼의 강한 제재 가능성이

낮기 때문에 가격 상승은 제한될 것이다. 6 월 OPEC 정례회의를 앞두고 5 월 19 일

JMMC 가 예정되어 있기는 하지만 지금 상황에서 감산 연장을 원할 나라는 원치않는

생산 차질을 빚고있는 리비아, 이란, 베네수엘라 정도에 불과할 것이다. 결국 5 월

시장은 유가 상승 이슈보다는 상대적으로 덜 반영된 하락 이슈에 더욱 민감하게

반응할 것으로 예상되며, 특히 미국의 본격적인 증산 조짐이나 OPEC+의 추가 연장

가능성이 낮아질 경우 유가는 강한 하락 압력을 받을 것으로 예상된다.

II. Natural Gas

천연가스는 계절적 비수기에 접어들며 $2.7/MMBtu 부근 고점을 형성한 뒤

$2.5/MMBtu 부근까지 하락했다. 파이프 라인 부족으로 공급망에 차질이 생김에

따라 생산이 주춤해져 3 월말 대비 200 억 f/d 만큼 감소했지만, 예년보다 빠른

천연가스 재고 반등과 향후 공급 과잉 확대 우려로 하락했다.

4월 천연가스 가격 하락의 주요 원인은 예상보다 빠른 비수기 진입 이외에도 셰일

오일 생산 급증으로 가스 생산 2 위로 올라선 퍼미안 지역의 천연가스 파이프 라인

병목현상 때문에 천연가스 가격이 $0.25/MMBtu 를 기록 중이며 한때 -

$6/MMBtu 으로 돈을 주고 양도하는 경우도 생겨났다. 최근 트럼프 대통령이 LNG

철도 수송 행정명령에 서명함에 따라 LNG 생산 증가 기대도 유지됐다.

천연가스는 미국 전역에 예년보다 따듯한 날씨가 예상돼 난방 수요가 빠르게

감소하며 5 월에도 재고 증가세가 이어질 전망이다. 최근 주춤해진 천연가스 생산

증가에도 불구하고 국내 낮은 수요와 전세계적으로 날씨가 빠르게 풀리면서 수요가

감소해 수출 감소로 이어질 전망이다. 천연가스는 공급과잉 우려 반영해

$2.4/MMBtu 등락을 이어갈 것이다.

차트 9. 주춤해진 생산 증가 차트 10. 예년보다 빠른 재고 반등

출처 : EIA 출처 : EIA

600

640

680

720

760

800

840

880

920

Jan Feb Mar Apr May Jun Jul Aug Sep Oct Nov Dec

x 1

00

00

0

2019년

2018년

5년평균

(억cf/d)

500

1,000

1,500

2,000

2,500

3,000

3,500

4,000

4,500

Jan Feb Mar Apr May Jun Jul Aug Sep Oct Nov Dec

2019년

2018년

5년평균

(bcf)

현재 진행형과 미래 이슈들

5 월 유가 예상 레인지:

[$50 후반에서 $60 초반]

10 년래 최저 수준의

재고에도 가격 하락 이어져

퍼미안 지역의 천연가스

가격 급락

예년보다 빨라진 재고

증가세로 하방 압력이

여전히 우세할 것


63

미국 원유 생산 (5 년 Range) 미국 원유 수요 (5 년 Range)

미국 정제유 수요 (5 년 Range) 미국 가솔린 수요 (5 년 Range)

미국 천연가스 생산 (5 년 Range) 미국 발전부문천연가스 수요 (5 년 Range)

미국 주거부문천연가스 수요 (5 년 Range) 미국 산업부문 천연가스 수요 (5 년 Range)

*상기 천연가스데이터는 EIA에서 제공하는 월별 확정치로 약 두달의 딜레이가 존재함

7

9

11

13

Jan

Fe

b

Mar

Ap

r

Ma

y

Jun

Jul

Au

g

Se

p

Oct

Nov

Dec

2019년

2018년

5년 평균

(백만bpd)

12

14

16

18

20

22

Jan

Fe

b

Mar

Ap

r

Ma

y

Jun

Jul

Au

g

Se

p

Oct

Nov

Dec

2019년

2018년

5년 평균

(백만bpd)

3.0

4.0

5.0

6.0

7.0

Jan

Fe

b

Mar

Ap

r

Ma

y

Jun

Jul

Au

g

Se

p

Oct

Nov

Dec

2019년

2018년

5년 평균

(백만bpd)

8.0

8.5

9.0

9.5

10.0

10.5

Jan

Fe

b

Ma

r

Ap

r

May

Jun

Jul

Au

g

Se

p

Oct

Nov

Dec

2019년

2018년

5년 평균

(백만bpd)

1,400

1,900

2,400

2,900

Dec

Jan

Fe

b

Mar

Ap

r

Ma

y

Jun

Ju

l

Au

g

Se

p

Oct

Nov

Dec

2019년

2018년

5년 평균

(bcf)

400

600

800

1,000

1,200

1,400

Dec

Jan

Fe

b

Mar

Ap

r

Ma

y

Jun

Ju

l

Au

g

Se

p

Oct

Nov

Dec

2019년

2018년

5년 평균

(bcf)

0

200

400

600

800

1,000

1,200

Dec

Jan

Fe

b

Mar

Ap

r

Ma

y

Jun

Jul

Au

g

Se

p

Oct

Nov

Dec

2019년

2018년

5년 평균

(bcf)

500

550

600

650

700

750

800

850

Dec

Jan

Fe

b

Ma

r

Ap

r

Ma

y

Jun

Jul

Au

g

Se

p

Oct

Nov

Dec

2019년

2018년

5년 평균

(bcf)


64

금 가격 추이 은 가격 추이

금 비상업적 순매수 포지션 은 비상업적 순매수 포지션

SPDR 금 보유량 iShare Trust 은 보유량

금 광산 주식 ETF 은 광산 주식 ETF

1000

1100

1200

1300

1400

18Y.04 18Y.08 18Y.12 19Y.04

$/oz

12

15

18

18Y.04 18Y.08 18Y.12 19Y.04

$/oz

-50

0

50

100

150

200

18Y.04 18Y.08 18Y.12 19Y.04

천 계약

-40

-20

0

20

40

60

80

18Y.04 18Y.08 18Y.12 19Y.04

천 계약

730

780

830

880

18Y.04 18Y.08 18Y.12 19Y.04

톤

28

29

30

31

32

33

34

18Y.04 18Y.08 18Y.12 19Y.04

천만온즈

17

19

21

23

25

18Y.04 18Y.08 18Y.12 19Y.04

$

20

24

28

32

36

18Y.04 18Y.08 18Y.12 19Y.04

$

기준 작성

국내 외국인 현/선물 순매수 동향

월간 금융시장 동향

채권

Non-Ferrous Metal CRB Index

S&P500 & VIX Index

US 10Y Yield & MOVE Index

주식

Energy/Agriculture

EUR/USD & EUR 3M Volatility

Advanced Markets Emerging Markets

Korea United States Europe

환율

원자재

Advanced Markets Emerging Markets

2019년 4월 29일 월요일

-

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

5일 누적 20일 누적

KOSPI 현물 (억 원)

-6,000

-4,000

-2,000

-

2,000

4,000


KOSPI 200 선물 (억 원)

-20,000

-10,000

-

10,000

20,000


3년 국채 선물 (계약)

-30,000

-20,000

-10,000

-

10,000


10년 국채 선물 (계약)

-

50,000

100,000

150,000


USD 선물 (계약)

-

10,000

20,000

30,000


채권 현물 (억 원)

1

1.4

1.8

2.2

-1

0

1

2

3

4

5

3M 6M 1Y 3Y 5Y 10Y

변동

최근(우)

전월말(우)

(bp) (%)

1.6

2.4

3.2

0

5

10

15

3M 6M 2Y 5Y 10Y

변동 최근(우) 전월말(우)

(bp) (%)

-0.9

-0.6

-0.3

0

-10

0

10

3M 6M 2Y 5Y 10Y

변동

최근(우)

전월말(우)

(bp) (%)

2

2.4

2.8

3.2

40

45

50

55

60

65

70

19Y.01 19Y.02 19Y.03 19Y.04

MOVE INDEX US 10Y(우) (bp) (%)

5.0%

3.9% 3.7%

3.2% 2.9%

1.8%

0%

2%

4%

6%

일본 유로존 미국 캐나다 호주 영국

4.3%

3.5%

1.0% 0.9%

-0.7% -0.9%

-2%

-1%

0%

1%

2%

3%

4%

5%

러시아 한국 인도 브라질 인니 중국 5

10

15

20

25

30

35

40

2,100

2,300

2,500

2,700

2,900

3,100

18Y.12 19Y.01 19Y.02 19Y.03 19Y.04

S&P500 VIX(우)

0.7%

-0.5% -0.6%

-0.8% -0.8% -0.9%

-1%

-1%

0%

1%

1%

달러지수 EUR AUD JPY GBP CAD

달러대비 월간 변동률

1.7%

0.2%

-0.3% -0.3%

-1.2%

-2.0% -3%

0%

3%

RUB IDR BRL CNY INR KRW

달러대비 월간 변동률

1.05

1.10

1.15

1.20

4

6

8

10

18Y.12 19Y.01 19Y.02 19Y.03 19Y.04

EUR/USD 변동성3M EUR/USD(우) ($) (%)

5.7%

4.2%

-0.8%

-3.3%

-4.7% -5.2%

-8%

-4%

0%

4%

8%

브렌트 WTI 옥수수 대두 밀 천연가스

-1.1% -1.3% -1.8%

-4.2% -4.7%

-5.2%

-8%

-4%

0%

금 은 구리 알루미늄 니켈 아연 160

170

180

190

200

18Y.12 19Y.01 19Y.02 19Y.03 19Y.04

CRB Index

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OUTLOOK&STRATEGY · Measuring GDP in a Digitalised Economy)에서는 디지털 위성계정*을 연구 중에 있다[차트 3 참고]. 미국 BEA 도 GDP 계정 별개로, 미국