PROCJENA VRIJEDNOSTI PODUZEĆA I POSLOVNIH REZULTATA

mr. sc. Nikola Cvjetković

EVA kao mjera poslovnog uspjeha

Koncepti vrijednosti

Vrijednost poduzeća može se određivati na više načina pa trebamo razlikovati nekoliko temeljnih koncepata vrijednosti:

1. Knjigovodstvena vrijednost2. Likvidacijska vrijednost3. Tržišna vrijednost4. Ekonomska vrijednost

Ekonomska vrijednost Međuovisnost rizika i profitabilnosti Buduća struja čistih novčanih tokova svodi se putem

oportunitetnog troška ulaganja novca (diskontne stope) na sadašnju vrijednost. Zbog toga se ekonomska vrijednost bilo kojeg dobra može definirati kao:Sadašnja vrijednost iznosa novčanih tokova koje ono

generira kroz budućnost Odnosno inverzno kao

Iznos novca koji je investitor voljan platiti za takvo dobro u sadašnjosti kao zamjenu za očekivane

buduće novčane tokove.

Za praćenje rezultata poslovanja potrebna je mjera koja će zadovoljiti tri uvjeta:

1. Mjera potiče stvaranje dioničarskog bogatstva (u korelaciji je sa mjerenjem ekonomske vrijednosti)

2. Može se računati na razini divizija čime se daje uvid u poslovanje operativnih menadžera

3. Odražava mjeru toka, ne udjela ili trenutnu mjeru, čime se omogućuje praćenje ostvarenih rezultata kroz određene vremenske periode

Potraga za mjeromOdabir mjere poslovnog rezultata

Usporedba mjera

Razlikujemo pet osnovnih tipova mjera:

1. Tradicionalne mjere dohotka (TI – Traditional Income)

2. Mjere novčanog toka (CF – Cash Flow)3. Mjere rezidualnog dohotka (RI – Residual

Income)4. Komponente rezidualnog dohotka (RIC –

Residual Income Component)5. Tržišne mjere (MB – Market Based)

Karakteristike mjera

MB $ * * NE Lako NE DA

EPS

CF $ NE NE DA Lako NE NE

CF $ NE NE DA Lako NE NE

CF % NE NE DA Teško DA NE

TI $ DA NE DA Lako NE NE

TI $ DA NE NE Lako NE NE

RI $ DA DA DA Srednje Moguće NE

EBITDA

RI $ DA DA DA Lako NE NE

RI/CF $ DA DA DA Srednje/Lako Obično ne NE

RIC/TI $ NE NE DA Lako NE NE

RIC/CF $ NE NE DA Lako NE NE

RIC $ NE NE DA Lako NE NE

RIC % NE NE DA Lako Obično ne NE

MB % * * NE Lako NE DA

MB $ * * NE Lako NE DA

MB $ DA DA NE Srednje/Teško NE DA

Uključuje

vrijednost budućih

investicija

Korigirano za

inflaciju

Težina

izračunavanja

Mogućnost

korištenja na razini

divizije

Uključuje trošak

glavnice

Uključuje trošak

duga

$ ili %

Tip mjere

Mjera

EVA

Ep

CVA

EBIT

EBITDA

NOPAT

RONA

TSR

MVA

Er

FGV

CFO

FCF

CFROI

NI

EPS

Tradicionalne mjere dohotka

Najpoznatije mjere tradicionalnog dohotka:

1. Neto dobit (NI – Net Income)2. Zarada prije kamata i poreza (EBIT –

Earnings Before Interest an Taxes)3. Zarada po dionici (EPS – Earnings Per

Share)

Nedostaci tradicionalnih mjera

Oslanjaju se na vrijednosti iz proteklih razdoblja

Vrijednosti su izvedene iz knjigovodstvenih podataka koje su zabilježeni na osnovu različitih knjigovodstvenih standarda, a standardi su više prilagođeni za kontroliranje nego za procjenu ostvarenih rezultata ili vrijednosti

Ne oslanjaju se na mjerenje rizika i buduće kapitalne investicije

Ne uzimaju u obzir trošak vlastitog kapitala Ne uzimaju u obzir vremensku vrijednost

novca

Mjere novčanog toka

Najpoznatije mjere novčanog toka:1. Slobodni novčani tok (FCF – Free Cash

Flow)2. Novčani tok operativnog poslovanja

(CFO – Cash From Operations)3. Novčani tok povrata na investiciju

(CFROI – Cash Flow Return On Investment)

4. Novčana dodana vrijednost (CVA – Cash Value Added) – kombinirana mjera

Pristup diskontiranog novčanog toka (DCF)

Direktna korelacija s teorijom izračuna ekonomske vrijednosti Procjenjuje se očekivani budući cash flow Cash flow se diskontira sa stopom koja odražava procijenjeni

rizik njegovog ostvarenja

nt

0tt

t

)r (1CF Vrijednost

CFt – očekivani cash flow u razdoblju t N – ekonomski život imovine ili investicijer – oportunitetni trošak kapitala

Diskontirani novčani tok poduzeća

Ukupna vrijednost poduzeća dobije se kao:

TWACC

T

1tt

WACC

t0 )r (1

TV)r (1

FCF TEV

T

FCFt – slobodni novčani tok u razdoblju t TVT – trajna vrijednost (izračunata u periodu

T)rWACC – prosječni ponderirani trošak kapitala

Vrijednost vlastitog kapitala dobije se kao: TEV0 – Vrijednost duga – Vrijednost povlaštenih

dionica – itd.

Slobodni novčani tok

Slobodni novčani tok je iznos novca kojeg poduzeće može distribuirati svim ulagačima (kreditorima, vlasnicima povlaštenih udjela, vlasnicima običnih udjela)

Kako bi vrednovali poduzeće moramo pronaći novčani tok kojeg je ono sposobno kontinuirano producirati kroz duži vremenski period. Time se fokus stavlja na generiranje novčanog toka iz operativnog poslovanja

Izračun slobodnog novčanog toka

Prodaja (prihodi)– Troškovi= EBIT– Porezi na EBIT+ Povećanje u odgođenim porezima i obvezama za poreze= NOPLAT (operativni profit)+ Amortizacija– Povećanje operativnog radnog kapitala– Povećanje ostale operativne imovine (minus ostale

operativne obveze)– Ulaganje u zemljište, tvornice i opremu (CAPEX)– Ulaganje u goodwill= Slobodni novčani tok (FCF)

Predviđanje FCF Vrijednost poduzeća je diskontirana vrijednost

budućih novčanih tokova pa se FCF mora predviđati Predviđanje se najčešće radi procjenom prodaje ili

rasta prodaje u sljedećih 5 do 15 godina Za prvih 5 godina poželjno je napraviti

predviđene račune dobiti i gubitka te bilance Za ostalo razdoblje dovoljno je procijeniti glavne

komponente FCF-a Ostale se stavke obično procjenjuju koristeći

povijesne odnose prema prodaji (udio troškova kao jedna od najbitnijih stavki)

Novčani tok van horizonta predviđanja računa se pomoću Trajne vrijednosti

Trajna vrijednost Pojedinačna procjena vrši se samo za određeni

broj godina u budućnosti Ne znači da će poduzeće prestati postojati nakon

zadnje godine procjene Kako bi se uračunala vrijednost nakon zadnje

godine procjene uključujemo trajnu vrijednost kao posljednju komponentu predviđanja slobodnog novčanog toka

Najčešće se izračun vrši putem Gordonovog modela rasta g - r

FCFg - r

)1(FCF TVWACC

1T

WACC

TT

g

Sažetak mjera novčanog toka Izdvojili smo FCF i vrednovanje poduzeća pomoću

FCF-a kao najkorišteniju i najjednostavniju mjeru novčanog toka

FCF zadovoljava sva tri postavljena uvjeta Problem FCF-a je u tome što je više orijentiran na

određivanje vrijednosti poduzeća nego na praćenje njegovog operativnog rezultata

Poboljšanje FCF-a u kratkom roku može negativno utjecati na ukupnu vrijednost poduzeća

Skupina mjera koje zadovoljavaju sve uvjete, a koje u svakom promatranom razdoblju imaju direktnu vezu prema ukupnoj vrijednosti poduzeća su mjere rezidualnog dohotka

Mjere rezidualnog dohotka

Najpoznatije mjere rezidualnog dohotka:

1. Ekonomski profit(Ep – Economic profit)

2. Dodana ekonomska vrijednost (EVA™ – Economic Value Added)

Pristup rezidualnog dohotka

Direktna korelacija s teorijom izračuna ekonomske vrijednosti

Od NOPLAT-a se oduzimaju ukupni troškovi uloženih sredstava

Pristup orijentiran na budućnost jednako kao FCF Vrijednost glavnice poduzeća = Uloženi kapital +

sadašnja vrijednost svih budućih ekonomskih profita

Pristup rezidualnog dohotka Vrijednost glavnice poduzeća računa se prema formuli

nnn

nt

WACCgWACCWACC

WACCRONARONAgNOPLATWACCEP )1/(1

)())(/)((

) WACC (1EP

kapital Uloženi glavnice Vrijednost

11

0tt

t

Prema tome vrijednost glavnice jednaka je uloženom kapitalu plus kapitalizirana vrijednost tekućeg Ep plus kapitalizirana vrijednost očekivanog poboljšanja Ep

Izračun ekonomskog profitaProdaja (prihodi)– Troškovi= EBIT– Porezi na EBIT+ Povećanje u odgođenim porezima i obvezama za poreze= NOPLAT (operativni profit)– Kapitalni izdaci (uloženi kapital x trošak kapitala)= Ekonomski profit

Predviđanje ekonomskog profita

Predviđanje se radi po jednakim pretpostavkama kao i kod FCF

Nakon pojedinačnih procjena potrebno je isto izračunati trajnu vrijednost

)())(/)(( TV 11

Tgrr

rRONARONAgNOPLATrEP

WACCWACC

WACCT

WACC

T

Ekonomski profit T + 1 = normalizirani ekonomski profit u prvoj godini nakon perioda predviđanja NOPLATT + 1 = normalizirani NOPLAT u prvoj godini nakon perioda predviđanjag = očekivani konstantni rast NOPLAT-aROIC = očekivana stopa povrata na neto nove investicijerWACC = prosječni ponderirani trošak kapitala

Razlika rezidualnog dohotka, ekonomskog profita i EVA mjere Napretkom teorija vezanih uz tržišta kapitala danas se

trošak vlastitog kapitala može puno točnije procijeniti nego što je to bilo moguće prilikom postavljanja teorije rezidualnog dohotka

Rezidualni dohodak računa se direktno iz računovodstvenih izvještaja dok se kod ekonomskog profita i EVA smatra kako opće prihvaćena računovodstvena pravila mogu iskriviti dojam o rezultatu poslovanja te stoga raznim korekcijama računovodstvenih izvještaja nastoje ispraviti ovaj nedostatak

Sustav nagrađivanja daleko je unaprijeđen kako bi se bonusi menadžmentu što više uskladili s rezultatima poslovanja

EVA je kao trademark zaštićena od Stern, Stewart & Co koji zastupaju točno određene korekcije računovodstvenih izvještaja kako bi se došlo do EVA

Općenito, danas se za svaku korigiranu mjeru rezidualnog dohotka uvriježio naziv EVA

Računovodstveno tretiranje uspješnih i neuspješnih pothvata

Tretiranje troškova istraživanja i razvoja Odgođeni porezi Rezervacije za garancije i problematična potraživanja LIFO rezerve Amortizacija Goodwill Operativni lizing Troškovi restrukturiranja Računovodstveno tretiranje kapitalnih izdataka

Moguće korekcije računovodstvenih izvještaja

Komponente rezidualnog dohotka Mjere rezidualnog dohotka (Ep ili EVA) u

jednakim uvjetima korištenja moraju dati jednaku vrijednost poduzeća kao i FCF pristup

Ono što ih razlikuje je mogućnost dekomponiranja kako bi se povukla direktna linija sa operativnim rezultatom poduzeća

Najpoznatije komponente rezidualnog dohotka:

1. EBIT 2. NOPLAT3. Povrat na neto imovinu (RONA – Return On Net

Assets) – često se koristi i naziv ROIC – Return On Invested Capital

Komponente rezidualnog dohotka često se nazivaju value drivers odnosno pokretači vrijednosti

Struktura bilance

Kratkotrajna imovina

Temeljni kapital i zadržana dobit

Dugotrajna imovina

Kratkoročne obveze

Dugoročne obveze

Tekuća dobit

AKTIVA PASIVAU

lože

ni k

apita

l (N

eto

imov

ina)

Teku

ći re

zulta

t (N

OP

LAT)

Upravljanje vrijednošću

Kratkotrajna imovina

Temeljni kapital i zadržana dobit

Dugotrajna imovina

Kratkoročne obveze

Dugoročne obveze

Tekuća dobit

AKTIVA PASIVAUpravljanje ciklusom radnog kapitala (produljenje odgode plaćanja)

Upravljanje operativnim rezultatom

Upravljanje ciklusom radnog

kapitala (smanjenje zaliha, potraživanja)

Upravljanje fiksnom imovinom

Value driversEVA = (ROIC – WACC) * Uloženi Kapital

NOPLAT/Prihod7%

ROIC14%

Novčani porez naEBIT

(1-0,3)

EBIT/Prihod10%

Prihod/Uloženikapital

2

Operativnitroškovi/Prihod

26%

Tr. Prodane robe/Prihod60%

Amortizacija/Prihod

4%

Op. radni kapital/Prihod15%

Fiksna imovina/Prihod25%

Ostala imovina/Prihod10%

X

X

A

B

C

D

E

F

100% - (A+B+C)

100% / (D+E+F)

Tržišne mjere

Najpoznatije tržišne mjere:1. Ukupni dioničarski prinos (TSR –

Total Shareholder Return)2. Dodana tržišna vrijednost (MVA –

Market Value Added)3. Prinos veći od očekivanog (Er –

Excess Return)4. Vrijednost budućeg rasta (FGV –

Future Growth Value)

Značaj tržišnih mjera

Odražavaju očekivanja tržišta Trebale bi reflektirati poteze managementa Mjera potiče stvaranje dioničarskog

bogatstva

MVAMVA = tržišna vrijednost – uloženi kapital

MVA

Uloženi kapital

Tržišna vrijednost

MVA Cilj poduzeća je povećanje MVA, a ne

ukupne vrijednosti poduzeća (ulaganje kapitala koji ne nosi dovoljan povrat će povećati vrijednost poduzeća, ali ne MVA)

Nedostaci MVA Ne uzima u obzir oportunitetni trošak kapitala Ne uzima u obzir isplate dividendi

dioničarima “Snapshot” mjera

Povezivanje Excess return, MVA i EVA

Tržišna vrijednost = Uloženi kapital + sadašnja vrijednost svih budućih EVA

Tržišna vrijednost = Uloženi kapital + kapitalizirana vrijednost tekuće EVA-e + kapitalizirana vrijednost očekivanog EVA poboljšanja (FGV)

Excess return = kapitalizirana buduća vrijednost veće tekuće EVA od očekivane + kapitalizirana buduća vrijednost većeg od očekivanog budućeg EVA poboljšanja (veći FGV od očekivanog)

Tržišne procjene Procjene vrijednosti poduzeća na tržištu

ovise o čitavom nizu faktora Očekivanja gospodarskog rasta (lokalnog i

svjetskog) Očekivanja budućih poslovnih rezultata

pojedinačnih poduzeća (u korelaciji s gornjom stavkom)

Stabilnost financijskog tržišta Ponuda i potražnja za vrijednosnim papirima

različita očekivanja kupaca i prodavača potreba za likvidnošću prodavača

Mogućnosti za stvaranje vrijednosti Povećanjem povrata na postojeći

kapital (RONA) Profitabilnim rastom Dezinvestiranjem u slučaju aktivnosti

koje ruše vrijednost Duljim razdobljem za koje se očekuje

zarađivanje RONA veće od WACC Smanjenjem troška kapitala

EVA i stvaranje vrijednosti

Komponente cjelokupnog EVA izračuna Analiza povijesnih podataka Izračun EVA iz povijesnih podataka Određivanje razdoblja konkurentske

prednosti (CAP) Projekcija buduće EVA Izračun troška kapitala

Projekcija buduće EVA Buduća EVA u kratkoročnom periodu Rezidualna EVA

nnn

nt

WACCgWACCWACC

WACCRONARONAgNOPLATWACCEVA )1/(1

)())(/)((

) WACC (1EVA

kapital Uloženi Vrijednost

11

0tt

t

Procjena rasta (prihodi) Procjena pokazatelja efikasnosti (ROIC

komponente)

Vrijednost poslovne jedinicePrihodi

Operativna marža

Porezi

Radni kapital

Kapitalna ulaganja

Trošak kapitala

Novčani profit

Ulaganjapotrebna

za održavanjeposlovanja

Operativninovčani tok

Vrijednost poslovne jedinice

Diskontna stopa

Veličina tržištaUdio na tržištuProdajni miks

Prodajna cijenaRazina zaposlenosti

Visina plaća

Struktura poreza

ZalihePotraživanja

Obveze

Život postrojenjaOdržavanje

Razina operacija

Trošak glavniceTrošak duga

Poluga

Vrijednosna mapa

A

B

C

D

Poduzeće

Uloženi kapital

Vrijednost

Ukupna ekonomska vrijednostPoslovna jedinica

koja stvara vrijednost

Poslovna jedinica koja uništava vrijednost

Zaključak

ncvjetkovic@awt.hr

Pitajte e-mailom:

Pitanja i

Odgovori