Embed Size (px)
Citation preview
TÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP 2
Giảng viên: PGS.TS Trần Thị Thái Hà
Khoa : Tài chính – Ngân hàng
1
VNU - UEB
Cơ cấu vốn và Chi phí vốn
Lý thuyết cơ cấu vốn
Chi phí phá sản; Cơ cấu vốn tối ưu
Những nội dung chính
Cơ cấu vốn
Vốn chủ sở hữu (E)
Nợ (D)
Vốn chủ sở
hữu
Đổi lấy
nợ?
? D/E
Khái niệm cơ cấu vốn • Định nghĩa cơ cấu vốn: nợ/VCSH (D/E)
• Là sản phẩm của quyết định tài trợ (quyết định cơ
cấu vốn). Doanh nghiệp có thể chọn bất kỳ cơ cấu
vốn nào mà họ muốn.
• Tái cơ cấu vốn: thay đổi D/E mà không làm thay
đổi tài sản của công ty.
– Phát hành trái phiếu để mua lại cổ phiếu: tăng D/E
– Phát hành thêm cổ phiếu, trả bớt nợ: giảm D/E.
• Quyết định cơ cấu vốn = Tối đa hóa giá trị của toàn
công ty.
Giá trị công ty và giá trị cổ phiếu
• Cty A. MV = 1000$, không có nợ, 100 cph x 10$.
• Đi vay 500$, trả cổ tức bổ sung 500$/100 =
5$/cph.
Nợ + Cổ tức
Không có nợ I II III
Nợ 0 500$ 500$ 500$
Vốn CSH 1000$ 750$ 500$ 250$
Giá trị công ty 1000$ 1250$ 1000$ 750$
Nợ + Cổ tức
I II III
Giảm giá trị vốn chủ sở hữu - 250$ - 500$ -750$
Cổ tức 500$ 500$ 500$
Hiệu ứng ròng +250$ 0$ -250$
• Từ hai bảng trên:
– Tái cơ cấu vốn làm thay đổi cơ cấu vốn nhưng không
tác động trực tiếp tới tài sản của công ty.
– Tác động tức thì: tăng nợ và giảm vốn CSH. Tác
động cuối cùng: Ba kịch bản.
– Nhận xét: Thay đổi trong giá trị ròng của công ty đúng
bằng hiệu ứng ròng lên cổ đông và nó chính là NPV
của một cuộc tái cơ cấu.
Cơ cấu vốn và chi phí của vốn
• Điều gì sẽ xẩy ra với chi phí của vốn khi chúng
ta thay đổi mức độ tài trợ nợ, tức là hệ số
nợ/VCSH?
• Giá trị của công ty được tối đa khi WACC là tối
thiểu. Cần phải chọn một cơ cấu vốn sao cho
WACC là tối thiểu.
• Cơ cấu vốn tối ưu (mục tiêu).
Rủi ro kinh doanh
• Xét theo nghĩa độc lập, RRKD là một hàm số
của tính không chắc chắn gắn với những dự báo
về mức sinh lời trên tài sản của một doanh
nghiệp – ROA
ROA =
Lợi nhuận thuộc về
các nhà đầu tư
Tài sản
Thu nhập ròng của cổ
đông phổ thông
Các khoản thanh
toán lãi
Tài sản
+ =
ROA ( nợ =0) = ROE =
Thu nhập ròng của cổ
đông phổ thông
Vốn CSH phổ thông
(tiếp)
• Nếu công ty không sử dụng nợ trong cơ cấu
vốn, có vô số các yếu tố tác động tới ROE thực
tế so với mức dự báo → rủi ro kinh doanh cơ
bản
– Nền kinh tế (bùng nổ hay suy thoái)
– Đối thủ cạnh tranh
– Quy định quản lý
– Sự kiện riêng của công ty (lao động, sự cố…)
• Rủi ro kinh doanh là khác nhau giữa các ngành
và giữa các DN trong một ngành, và thay đổi
theo thời gian.
Đòn bẩy tài chính
• Sử dụng đòn bẩy tài chính là tài trợ một phần
tài sản của công ty bằng những chứng
khoán có lãi suất cố định, với hy vọng làm
tăng lợi suất cho cổ đông phổ thông.
• Lợi suất của cổ đông phổ thông sẽ được nghiên
cứu từ giác độ thu nhập trên cổ phần, EPS (thay
vì EBIT) - một dạng hiệu ứng xác định của việc
sử dụng đòn bẩy tài chính.
• Rủi ro tài chính: rủi ro bổ sung áp đặt lên cổ
đông phổ thông do quyết định tài trợ bằng nợ.
Ví dụ: Công ty T.A
• Hiện tại công ty không có nợ, MV của tài sản là 8 triệu $;
400 cổ phần; P = 20$/cph.
• Đề xuất tái cơ cấu: huy động nợ 4 triệu $ với lãi suất
10%; mua lại 4 triệu $/20$ = 200000 cph. Cơ cấu vốn
thay đổi, giả định giá cổ phiếu vẫn là 20$.
• Phân tích EPS-EBIT để quyết định lựa chọn cơ cấu vốn
nào.
Cơ cấu vốn hiện thời: Không có nợ
Suy thoái Kỳ vọng Mở rộng
EBIT 500000$ 1 000 000$ 1 500 000$
Lãi 0 0 0
Thu nhập ròng 500000$ 1 000 000$ 1500000$
ROE 6,25% 12,5% 18,75%
EPS 1,25$ 2,5$ 3,75$
Cơ cấu vốn đề xuất: Nợ = 4 triệu $
EBIT 500000$ 1 000 000$ 1 500 000$
Lãi 400000$ 400000$ 400000$
Thu nhập ròng 100000$ 600000$ 1 100 000
ROE 2,50% 15,0% 27,5%
EPS 0,5$ 3,00$ 5,5$
Hiện tại Đề xuất
Tài sản 8 000 000$ 8 000 000$
Nợ 0 0
Vốn chủ sở hữu 8 000 000$ 4 000 000$
Nợ/VCSH 0 1
Giá cổ phần 20$ 20$
Số lượng cổ phần đang lưu
hành
400000 200000
Lãi suất 10% 10%
EPS VÀ EBIT
• Theo tiêu chuẩn EPS cao nhất, phương án trái
phiếu sẽ được chấp nhận.
• Nhận xét về tính biến động của ROE và EPS
trong cơ cấu vốn đề xuất, so với cơ cấu hiện tại.
– Đòn bẩy tài chính khuếch đại cả lợi ích và tổn thất
của cổ đông
– Nếu rủi ro kinh doanh khiến cho EBIT dao động
mạnh? Có thể chắc chắn rằng cơ cấu vốn đề xuất
luôn luôn đem lại EPS cao hơn?
– Nếu mức EBIT là không chắc chắn, thực hiện
phương pháp phân tích bằng đồ thị sẽ cho những
thông tin hữu ích.
1
400 000 800 000 1 200 000
4
3
2
1
0
-2
-1
Có nợ Không nợ
Lợi thế của nợ Bất lợi thế
của nợ
EBIT ($, không có thuế)
EP
S (
$)
Điểm gãy
– Không nợ: EPS sẽ bằng 0 nếu EBIT = 0. Từ đó, cứ
tăng thêm 400000$ của EBIT, EPS sẽ tăng 1$.
– Có nợ: EPS âm nếu EBIT = 0 (do phải trả lãi, bất kể
lợi nhuận là bao nhiêu). EBIT = 400000 → EPS = 0
– Lưu ý: Đường “có nợ” dốc hơn, cứ mỗi mức tăng
thêm 400000$ của EBIT, EPS sẽ tăng 2$.
→ sử dụng đòn bẩy tài chính, EPS nhạy cảm gấp
hai lần với những thay đổi của EBIT.
– Tại điểm gãy (điểm bàng quan):
EBIT/400000 = (EBIT – 400000)/200000
EBIT = 800000$
16
Cơ cấu vốn có quan trọng?
• Kết luận rút ra từ phần trên
1. Hiệu ứng của đòn bẩy tài chính phụ thuộc vào EBIT.
EBIT tương đối cao thì đòn bẩy là có lợi.
2. Trong kịch bản kỳ vọng, đòn bẩy làm tăng lợi nhuận
của cổ đông, theo cả ROE và EPS.
3. Cổ động chịu nhiều rủi ro hơn theo cơ cấu vốn đề
xuất, vì khi đó EPS và ROE nhạy cảm hơn nhiều với
những thay đổi của EBIT.
4. Do tác động của đòn bẩy tài chính lên cả lợi suất kỳ
vọng của cổ đông và rủi ro của cổ phiếu, nên cơ cấu
vốn là một yếu tố quan trọng cần xem xét.
• Kết luận thứ tư cần được xem xét kỹ hơn.
1
Đòn bẩy tự tạo
• Một nhà đầu tư mua 100 cổ phần của T.A, trị giá
2000$. EPS sẽ là 0,5$; 3$ hoặc 5,5$, tổng thu
nhập từ 100 cổ phần sẽ là 50$; 300$ hoặc 550$
theo cơ cấu vốn đề xuất.
• Giả sử cty T.A không chấp nhận cơ cấu vốn đề
xuất → EPS sẽ là 1,25$; 2,5$ hoặc 3,75$ theo
cơ cấu vốn ban đầu. Nhà đầu tư có thể làm gì
để đạt được các kết quả như với cơ cấu vốn đề
xuất?
– Tự vay 2000$ với lãi suất 10%, cộng với 2000$ ban
đầu, mua 200 cổ phần T.A.
– Lợi nhuận sẽ giống như với cơ cấu vốn đề xuất. 1
Cơ cấu vốn đề xuất
Suy thoái Kỳ vọng Mở rộng
EPS 0,50$ 3,00$ 5,50$
Thu nhập trên 100 cổ phần 50,00$ 300,00$ 550,00$
Chi phí ròng = 100 cổ phần x 20$
Cơ cấu vốn ban đầu và đòn bẩy tự tạo
EPS 1,25$ 2,50$ 3,75$
Thu nhập trên 200 cổ phần 250,00$ 500,00$ 750,00
Trừ: Lãi trên 2000$ , ls 10% 200,00$ 200,00$ 200,00$
Thu nhập ròng 50,00$ 300,00$ 550,00$
Chi phí ròng = 200 cổ phần x 20$ - Lượng tiền vay = 4000$ - 2000$ -
2000$
1
• Đảo ngược đòn bẩy:
– Nếu công ty chấp nhận cơ cấu vốn đề xuất, nhưng
nhà đầu tư lại thích cơ cấu vốn ban đầu: bán 50 cổ
phần lấy 1000$, cho vay với lãi suất 10%.
– Lợi nhuận sẽ giống như với cơ cấu vốn ban đầu.
1
Suy thoái Kỳ vọng Mở rộng
EPS (cơ cấu đề xuất) 0,50$ 3,00$ 5,50$
Thu nhập trên 50 cổ phần 25,00$ 150,00$ 275,00$
Cộng lãi trên 1000$ 100,00$ 100,00$ 100,00$
Tổng lợi nhuận 125,00$ 250,00$ 375,00$
• Trong cả hai trường hợp nhà đầu tư đã thay đổi
cơ cấu vốn → tạo ra cơ cấu vốn mong muốn ở
cấp độ cá nhân.
• Nếu cá nhân nhà đầu tư luôn luôn có thể tự tạo
ra (hoặc đảo ngược) đòn bẩy tài chính để có
được lợi ích mong muốn, thì việc công ty có lựa
chọn cơ cấu vốn đề xuất hay không, hay có sử
dụng đòn bẩy tài chính hay không, sẽ không
quan trọng nữa.
1
Lý thuyết cơ cấu vốn
Lý thuyết MM (gốc)
Tác động của thuế
Tác động của chi phí phá sản
Lý thuyết đánh đổi
Lý thuyết về phát tín hiệu
Dùng nợ để kiểm soát ban điều hành
Lý thuyết M&M (Modigliani và Miller - 1958)
• Các giả định
– Rủi ro kinh doanh có thể đo được bằng σEBIT,
– Các nhà đầu tư có ước tính giống nhau về EBIT trong
tương lai của mỗi công ty.
– Thị trường hoàn hảo (không có thuế, phí môi giới…),
nhà đầu tư và công ty được vay với cùng lãi suất.
– Nợ của công ty và cá nhân là phi rủi ro, lãi suất phi rủi
ro bất kể tỷ lệ nợ là bao nhiêu, không có phá sản.
– Chia sẻ thông tin giữa nhà đầu tư và BĐH.
– EBIT không thay đổi.
Mệnh đề I
• Giá trị của một công ty không phụ thuộc vào cơ
cấu vốn của nó. → Đối với cổ đông của công ty,
không có cơ cấu vốn nào là tốt hơn hay xấu hơn.
– Giá trị của công ty bằng giá trị hiện tại của thu nhập hoạt
động ròng dự tính (EBIT), với tỷ lệ chiết khấu cố định
dựa trên loại rủi ro của công ty.
WACC = lợi suất đòi hỏi trên tổng tài sản của cty = chi
phí vốn tổng thể của công ty; độc lập với cơ cấu vốn
A
ULR
EBIT
WACC
EBITVV
Giải thích mệnh đề I
• Khi đòn bẩy tăng, tỷ trọng của nợ (có chi phí RD
thấp) tăng; nhưng vốn chủ sở hữu rủi ro hơn, nên
RE tăng.
• Kết quả: WACC không thay đổi, bất kể công ty tài
trợ cho tài sản theo kiểu nào. → Giá trị công ty
không thay đổi.
ED RED
ER
ED
DWACC
Mệnh đề II
• Chi phí của vốn CSH có tương quan cùng chiều với
mức độ sử dụng nợ của công ty (vì rủi ro của cổ
đông tăng lên theo đòn bẩy).
• WACC = RA = (E/V) x RE + (D/V) x RD
→ RE = RA + (RA – RD) x (D/E)
chi phí vốn CSH của
công ty không nợ và có
cùng loại rủi ro
chênh lệch giữa chi phí vốn
CSH của một công ty không nợ
và chi phí của nợ
khối lượng nợ
được sử dụng
Hàm ý của Mệnh đề II
Hai bộ phận của chi phí vốn chủ sở hữu :
• RA là lợi suất đòi hỏi trên toàn bộ tài sản của công ty,
phụ thuộc vào bản chất hoạt động sản xuất kinh doanh
của công ty (rủi ro kinh doanh)
• (RA– RD) x (D/E): bị quy định bởi cơ cấu vốn.
- Nếu nợ = 0, thành phần này cũng bằng 0
- Nợ tăng thì lợi suất đòi hỏi trên vốn chủ sở hữu cũng
tăng, do rủi ro tài chính tăng.
M&M: mệnh đề 1 và 2 (không thuế)
1
WACC = RA
RE
RD
Nợ/VCSH (D/E)
Ch
i p
hí củ
a v
ốn
(%
)
RE = RA + (RA – RD) x (D/E), theo M&M 2
RA = WACC = (E/V) X RE + (D/V) x RD
Trong đó V = D + E
M&M: Có thuế TNDN
• Hai công ty U và L giống hệt nhau về bên trái của bảng
cân đối kế toán.
• Công ty L có 1000$ trái phiếu, lãi suất 8%/năm
Công ty U
(không nợ)
Công ty L
(có nợ)
EBIT 1000$ 1000$
Lãi (RDD) 0 (80$)
Thu nhập chịu thuế 1000$ 920$
Thuế (TC= 0,30) (300$) (276$)
Thu nhập ròng 700$ 644$
EBIT – Thuế 1000$ - 300$ = 700$ 1000$ - 276$ = 724$
Dòng tiền thuộc cổ đông 700$ 644$
Dòng tiền thuộc người giữ trái phiếu 0 80
Tổng số 700$ 724$
– TCRDD = cổ đông được lợi = cơ quan thuế bị mất
– MM1: giá trị của chiếc bánh (tài sản của công ty) không
phụ thuộc vào việc nó được cắt lát như thế nào.
– Nếu giảm được lát bánh của chính phủ tăng được
phần của cổ đông.
– Vay nợ giảm thuế tăng thêm dòng tiền thuộc về nhà
đầu tư nợ và vốn chủ sở hữu.
Với công ty L, 24$ được thêm là khoản tiết kiệm thuế
do tiền lãi được trừ ra khỏi cơ sở tính thuế.
24$ = TCRDD = Lá chắn thuế của lãi
Lá chắn thuế của nợ
• TCRDD = lá chắn thuế của nợ; là dòng tiền vĩnh
viễn hàng năm, nếu nợ là cố định vĩnh viễn.
– Phụ thuộc vào hai yếu tố tương đối ổn định là Tc và năng
lực trả lãi của công ty.
• Rủi ro của lá chắn thuế: là rủi ro của khoản thanh
toán lãi tạo ra chúng.
– tỷ lệ chiết khấu: lãi suất đòi hỏi của người đầu tư trái
phiếu, RD.
– PV của lá chắn thuế = (TCRDD)/RD = TCD
M&M: Mệnh đề I (có thuế TNDN)
• Giá trị của một công ty có nợ bằng giá trị của một công ty
không nợ cùng mức rủi ro cộng với một khoản trội thêm do
sử dụng đòn bẩy – đó là khoản tiết kiệm thuế.
VL = VU + TCD
• Với D = 0, giá trị của một công ty không có nợ bằng giá trị
của vốn chủ sở hữu của nó:
U
CU
R
TEBITVE
)1(
1
VU
Tổng nợ (D) 1000$
VL = VU + TC x D
TC x D
VU
VL = 7300$
VL = 7000$
Giá
trị
củ
a c
ôn
g t
y ,
VL
Mệnh đề II
• Chi phí vốn CSH của một công ty có nợ bằng chi
phí vốn CSH nếu không có nợ cộng với một phần
bù rủi ro.
• Phần bù rủi ro này tùy thuộc vào 3 thành phần:
RE = RU + (RU – RD) x (1 – TC)(D/E)
→ Nợ tăng, chi phí VCSH tăng, nhưng thuế làm giảm chi
phí thực sự của nợ. WACC giảm nhiều so với chi phí của
công ty không có nợ.
→ Giá trị của công ty tăng khi đòn bẩy của nó tăng,
)1()/()/( CDE TRVDRVEWACC
Ví dụ
Tăng giá trị công ty bằng cách vay nợ có làm tăng lợi
ích của cổ đông ?
• Tính giá cổ phiếu của D.A trước và sau khi thay
vốn CSH bằng nợ, biết:
– Ban đầu D.A là công ty toàn vốn CSH;
– Dòng tiền vĩnh viễn 153,85$;
– Chi phí vốn CSH = 20%;
– Thuế suất TNDN 35%;
– Có 100 cổ phần đang lưu hành.
• Bảng cân đối kế toán D.A (100% vốn CSH)
Giá cổ phần: 500/100 = 5$
• Bảng cân đối kế toán D.A (sau khi thông báo phát
hành 200$ nợ, nhưng nợ chưa xuất hiện).
Giá cổ phần tăng: 5,7$/cph (+0,70$) (cổ đông có lợi)
Tài sản Vốn chủ sở hữu:
153,85$/0,20 x (1 – 0,35) = 500$ 500$ (100 cổ phần)
Tài sản vật chất: 500$
PV của lá chắn thuế:
TcB = 35% x 200$ = 70$
Vốn chủ sở hữu: 570$
(100 cổ phần)
Tổng tài sản: 570$ Tổng vốn CSH: 570$
(tiếp) – Sau khi phát hành 200$ nợ mua lại 200$/5,7$ = 35,09
cổ phần. Số cổ phần lưu hành 64,91. Giá trị cổ phần:
370$/64,91 = 5,7$ (không tăng).
– Sự gia tăng giá trị của công ty do việc tài trợ bằng nợ
đã dẫn tới tăng giá cổ phiếu. Cổ đông nhận được toàn
bộ lá chắn thuế.
– Bảng cân đối kế toán D.A (sau khi đổi vốn CSH lấy nợ).
Số cổ phần mua lại = 35,09 = 200$/5,7$
Tài sản vật chất: 500$
PV của lá chắn thuế:
TCB = 35% x 200$ =70$
Vốn CSH = 370$
(100 – 35,09) = 64,91 cổ phần
Nợ = 200$
Tổng tài sản = 570$ Nợ + vốn CSH = 570$
Mô hình Miller: thuế TNCN
– Với TE là thuế suất đánh vào cổ tức và TD là thuế suất
đánh vào tiền lãi (thuế thu nhập cá nhân).
• Nếu TE = TD, ta có VL = VU + TCD, như trong trường hợp
không có thuế TNCN → thuế TNCN không tác động tới
công thức định giá.
• Lợi ích của đòn bẩy bị giảm đi nếu TE < TD. Khi đó, thuế
công ty thấp hơn bị triệt tiêu bằng thuế TNCN cao hơn.
DT
TTVV
D
ECUL
)1(
)1()1(1
Hiệu ứng của thuế
Thuế thu nhập doanh nghiệp;
Thuế thu nhập cá nhân (lãi, cổ tức; lợi vốn)
Tiền lãi được khấu trừ ra khỏi lợi
nhuận tính thuế, nhưng cổ tức thì
không
Phân biệt thuế suất giữa cổ tức và lợi vốn. Thuế suất hiệu dụng
trên cổ phiếu thấp hơn trên nợ
Cơ cấu tài trợ thay đổi theo những
thay đổi lớn trong thuế suất
Khuyến khích tài trợ
bằng nợ Khuyến khích tài trợ
bằng vốn chủ sở hữu
Hiệu ứng ròng : tùy
thuộc vào bối cảnh
của chính sách thuế
Lý thuyết đánh đổi
Tổng chi phí liên quan tới phá sản
Nguy cơ phá sản cũng có chi phí
Tổn thất khi thanh lý tài sản
Chi phí pháp lý, kế toán
Chi phí của phá sản – Khi giá trị tài sản = giá trị của nợ: công ty trong tình trạng
sản. Chi phí phá sản = Chi phí kiệt quệ tài chính.
– Chi phí phá sản trực tiếp: giá trị của VCSH = 0.
• Chi phí pháp lý và hành chính của việc thanh lý hoặc
tái cơ cấu
• Tổn thất khi thanh lý tài sản kém thanh khoản
– Chi phí gián tiếp: là chi phí tránh nộp đơn phá sản. Suy
giảm khả năng tiến hành kinh doanh.
• Các nhà quản trị và nhân viên hành động vì lợi ích
ngắn hạn, không tối ưu.
• Khó khăn từ khách hàng và nhà cung cấp
Chi phí đại diện
• Xung đột lợi ích giữa cổ đông và chủ nợ: Ban
điều hành có thể hành động vì lợi ích của cổ
đông mà làm tổn thất lợi ích của chủ nợ.
• Các cam kết bảo vệ lợi ích của chủ nợ được tạo
ra → phần nào gây trở ngại cho hoạt động của
công ty, làm phát sinh chi phí giám sát để các
cam kết được thực hiện.
• → Tăng chi phí của nợ và do đó giảm lợi thế
của nó.
Hai mặt của nợ
VL = VU + TCD
PV của
chi phí
kiệt quệ
tài chính
dự tính
PV của
chi phí
đại diện
─ ─
Tiết kiệm
thuế, tăng giá
trị của công ty Tăng xác suất phát sinh chi phí kiệt quệ
TC và chi phí đại diện, giảm giá trị
của công ty
NỢ
Giảm chi phí của nợ
• Các điều kiện bảo vệ (negative covenants)
– Hạn chế khối lượng cổ tức được trả
– Không được thế chấp TS cho một món vay khác
– Không được sáp nhập với một công ty khác
– Không được bán hay cho thuê những tài sản lớn mà
không được sự chấp thuận của chủ nợ
– Không được phát hành thêm nợ dài hạn
• Các điều kiện bảo vệ (positive covenants)
– Cty đồng ý duy trì vốn lưu động ở mức tối thiểu
– Công ty phải làm đẹp BCTC định kỳ cho người cho vay
Nội dung của lý thuyết đánh đổi
– Nợ tạo ra lợi ích về tránh thuế, → EBIT chảy về nhà
đầu tư nhiều hơn → nợ càng nhiều, giá trị và giá cổ
phiếu của công ty càng cao.
– Mặt khác, nợ phải được hạn chế để giảm xác suất
phá sản. Các mức nợ cao đi kèm với lãi suất trên nợ
rất cao.
– Ngưỡng D1: trên đó, chi phí phá sản làm giảm nhưng
chưa loại bỏ lợi ích thuế của nợ, giá cổ phiếu vẫn
tăng. Vượt qua D2, tiếp tục tăng nợ sẽ làm giảm giá
trị cổ phiếu.
• D2 là cơ cấu vốn tối ưu.
Giá trị của công ty (V)
Vmax của
công ty
Giá trị gia tăng nhờ lợi ích
lá chắn thuế của nợ
Chi phí kiệt quệ tài chính,
chi phí đại diện làm giảm
giá trị
V = giá trị thực
tế của cổ phiếu
VU = Giá trị của cổ
phiếu nếu công ty
không có nợ
Đòn bẩy (D/A)
VL = VU + TCD = Giá trị của công ty
theo MM, có thuế nhưng không tính
chi phí liên quan phá sản
D2
Cơ cấu vốn tối ưu
D1
Cơ cấu vốn tối ưu
• Có một mối quan hệ giữa giá cổ phiếu và
WACC.
– Khi nợ tăng lên, WACC giảm. Khi wacc đạt min, sau
đó lại tăng.
– Khi wacc nhỏ nhất thì giá cổ phiếu là lớn nhất, tại D2.
– → Cơ cấu vốn tối đa hóa giá cổ phiếu cũng là cơ cấu
vốn tối thiểu hóa chi phí vốn tổng thể.
• Những vấn đề về thống kê không cho phép xác
định được D1 và D2, mặc dù lý thuyết và thực
nghiệm đều khẳng định sự tồn tại của chúng. Do
đó các đường cong chỉ là gần đúng.
Chi phí của vốn (%)
D/V*
RD(1 – Tc)
WACC
RE
0 Nợ/Giá trị (%)
Nợ ($)
Giá trị của công ty, V
($)
VU
0 D*
VL
Hàm ý của LT đánh đổi
1. Những công ty có rủi ro kinh doanh cao hơn nên sử
dụng ít nợ hơn, vì rủi ro xác suất kiệt quệ tài chính tại
một mức nợ bất kỳ cao, chi phí kiệt quệ tài chính càng
lớn. Công ty có rủi ro kinh doanh thấp nên vay nhiều
hơn trước khi chi phí kiệt quệ tài chính triệt tiêu lợi thế
về thuế của nợ (điểm D2).
2. Công ty có tài sản hữu hình, dễ bán, có thể sử dụng
nhiều nợ hơn những cty mà giá trị dựa chủ yếu vào tài
sản vô hình và tài sản chuyên dụng.
3. Những công ty đang trả thuế suất cao nhất, và sẽ duy
trì, nên sử dụng nhiều nợ hơn những công ty thuộc
nhóm thuế thấp. Thuế cao dẫn tới lợi ích lớn hơn từ
nợ, nếu các yếu tố khác giữ nguyên.
Lý thuyết ưu tiên tài trợ nội bộ
• Trên thực tế, các công ty lớn, có hệ thống tài chính
tinh vi, lợi nhuận cao, thường sử dụng rất ít nợ.
• Sử dụng tài trợ nội bộ bất cứ khi nào có thể.
– Huy động vốn bên ngoài có chi phí cao.
– Thông tin nội bộ cho thấy triển vọng tốt của dự án → cổ
phiếu đang bị đánh giá thấp. Nhà quản trị sẽ không
muốn bán rẻ cổ phiếu, và sẽ huy động nợ.
– Nếu cho rằng cổ phiếu đang bị đánh giá cao, bán cổ
phiếu để huy động sẽ là hợp lý → phát tín hiệu xấu.
– Trật tự ưu tiên: tài trợ nội bộ; phát hành nợ nếu cần thiết;
cuối cùng mới là phát hành cổ phiếu mới.
Những hàm ý của lý thuyết
• Không có một tỷ lệ nợ/VCSH nào là tối ưu.
• Các công ty có lợi nhuận thường sử dụng ít nợ
hơn. Dòng tiền nội bộ lớn hơn, cần ít tài trợ từ
bên ngoài hơn.
• Các công ty sẽ cần nguồn tích lũy từ nội bộ.
Nguồn này cho phép ban điều hành có khả năng
tài trợ dự án ngay khi chúng xuất hiện và từ bỏ
chúng nhanh chóng khi cần thiết.
Lý thuyết nào là chính xác?
• Chưa có kết luận cuối cùng.
• Lý thuyết đánh đổi đúng hơn cho các mục tiêu
hay chiến lược tài chính dài hạn.
• Lý thuyết về ưu tiên tài trợ nội bộ thích hợp việc
huy động ngắn hạn nguồn quỹ nội bộ để tài trợ
cho đầu tư.
• Cả hai lý thuyết này đều hữu ích để hiểu việc sử
dụng nợ của công ty.
Lý thuyết phát tín hiệu
Cty G có những dự án rất tốt, tiềm năng lợi nhuận cao, cần
huy động vốn.
Dự đoán : công ty sẽ cố gắng tránh bán cổ phiếu, có
thể vay nợ lớn hơn mức cơ cấu tối ưu
cho phép
Công ty có triển vọng cực kỳ tốt sẽ thích tài trợ bằng nợ hơn là phát hành cổ phiếu
Cty B cần nâng cấp thiết bị với chi phí cao; chấp nhận lỗ
thay vì phá sản
Dự đoán : công ty sẽ cố gắng bán cổ phần, để có thêm nhà đầu tư chia sẻ
các khoản lỗ
Công ty có triển vọng cực kỳ xấu sẽ thích phát hành cổ
phiếu hơn là vay nợ
THÔNG TIN BẤT ĐỐI XỨNG
Hàm ý của lý thuyết phát tín hiệu
Khi một công ty, đặc biệt là công ty lớn, có nhiều lựa chọn tài trợ, công bố phát hành cổ phiếu
• “Hẳn là Ban điều hành đang nhìn nhận triển vọng của công ty không mấy sáng sủa”
Điều chỉnh những dự tính về dòng tiền và rủi ro của công ty
• Giá cổ phiếu giảm
Công ty cần
phải dự trữ
năng lực vay
nợ trong những
điều kiện bình
thường, để có
thể sử dụng khi
những cơ hội
đầu tư đặc biệt
tốt xuất hiện.
Một vài kết quả nghiên cứu
• Các công ty thích tài trợ bằng nguồn vốn nội bộ
hơn (lợi nhuận giữ lại và quỹ khấu hao).
• Các công ty xác định hệ số trả cổ tức mục tiêu
dựa trên dự tính về cơ hội đầu tư trong tương lai
và dòng tiền dự tính của chúng. Hệ số đó cho
phép thu nhập giữ lại cộng với khấu hao đủ
trang trải chi tiêu vốn trong những điều kiện bình
thường.
• Cổ tức là cố định trong ngắn hạn. Các công ty
không muốn tăng cổ tức và cũng không muốn
cắt giảm cổ tức.
• Khi nguồn vốn nội bộ lớn hơn mức cần thiết để
tài trợ chi tiêu vốn, công ty sẽ
– Đầu tư vào những chứng khoán thanh khoản cao
– Trả bớt nợ
– Tăng cổ tức hoặc mua lại cổ phiếu.
• Nếu không đủ nguồn vốn nội bộ, trình tự ưu tiên
như sau:
– Bán bớt các chứng khoán trong danh mục
– Phát hành nợ
– Phát hành trái phiếu chuyển đổi
– Phát hành cổ phiếu phổ thông.
Tài trợ bằng nợ để kiểm soát BĐH
• Vấn đề đại diện: xung đột lợi ích giữa chủ sở
hữu và người điều hành (giám đốc) – đặc biệt
khi các giám đốc có trong tay quá nhiều tiền.
• Các cách giảm bớt dòng tiền quá lớn:
– Trả cho cổ đông: cổ tức cao hơn hoặc mua lại cổ
phiếu
– Thay đổi cơ cấu vốn theo hướng tăng nợ lên
– LBO
• Tăng nợ, giảm dòng tiền tự do làm tăng rủi ro
phá sản
Các yếu tố tham gia
vào quyết định cơ cấu vốn
• Khả năng tồn tại lâu dài của DN
• Tính thận trọng của nhà quản lý
• Thái độ của người cho vay và XHTN
• Để dành năng lực vay và tính linh hoạt trong tài trợ
• Quyền kiểm soát
• Cơ cấu tài sản
• Tỷ lệ tăng trưởng
• Khả năng thu lợi nhuận
• Thuế
Tính cơ cấu vốn tối ưu
• Chọn cơ cấu vốn tối đa hóa giá trị của cổ đông.
• Phương pháp cơ bản:
– Xem xét một cơ cấu vốn, dựa trên MV của nợ và VCSH,
ước tính của cải của cổ đông theo cơ cấu vốn này.
– Lặp lại phép tính để xác định được cơ cấu vốn tối ưu.
• Các bước
– Ước tính lãi suất mà công ty phải trả
– Ước tính chi phí của vốn chủ sở hữu
– Ước tính WACC
– Ước tính giá trị của hoạt động kinh doanh: chiết khấu
FCF theo WACC.
Ước tính chi phí của nợ, RD
• Giả định công ty X chọn dự án L, với đòn bẩy
hoạt động cao và cơ cấu vốn bao gồm 20% nợ.
• Tính chi phí vốn tại những cơ cấu vốn khác nhau:
– Phân tích các điều kiện và triển vọng của ngành, đánh
giá rủi ro kinh doanh dựa trên BCTC, công nghệ hiện
tại, cơ sở khách hàng.
– Dự kiến các BCTC với những cơ cấu vốn khác nhau,
phân tích các hệ số chính (CR; TIE…)
– Đánh giá các điều kiện của thị trường tài chính, bao
gồm lãi suất mà các công ty cùng ngành đang phải trả.
– Tính lãi suất ở các cơ cấu vốn khác nhau
1
Ước tính chi phí VCSH, RS
• Beta đo rủi ro của nhà đầu tư đa dạng hóa. Beta
của cổ phiếu tăng theo đòn bẩy tài chính.
• Phương trình Hamada:
β = βU[1 + (1 – T) (D/S)]
βU = β/[1 + (1 – T) (wD/wS)]
– βU là beta của công ty nếu nó không có nợ, là thước
đo “rủi ro kinh doanh cơ bản” của công ty.
1
Ước tính WACC
• Tính WACC với các cơ cấu vốn khác nhau.
• Khi tỷ lệ nợ tăng lên, chi phí của cả nợ và VCSH
đều tăng, nhanh dần.
• Chi phí của hai thành phần này tăng lên triệt tiêu
lợi ích của việc dùng nợ nhiều hơn trong khi nợ
rẻ hơn VCSH.
• Mặc dù chi phí VCSH luôn luôn cao hơn chi phí
của nợ, nhưng chỉ dùng nợ thôi sẽ không tối đa
hóa được giá trị.
• Ước tính giá trị của công t
1
Ước tính giá trị của công ty
• Tính giá trị của các hoạt động kinh doanh, tại
những cơ cấu vốn khác nhau
• Nhận xét: giá trị của công ty ban đầu tăng lên, sau
đó bắt đầu giảm (do ban đầu WACC giảm).
• Cơ cấu vốn tối ưu có thể tăng thêm từ 7% tới 15%
giá trị so với một công ty không có nợ, và có một
dải rộng tỷ lệ của nợ (từ 20% tới 50%) trên đó giá
trị thay đổi rất ít.
• D = wD x Vop
• S = wS x Vop
1
