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“RATIONALE “DE LAS FUSIONES
Y ADQUISICIONES
PROFESOR
D. César Fernández
Noviembre 2017
ÍNDICE
I. ¿POR QUÉ?
I. Sinergias
II. MOTIVACIONES
1. Eliminar sobrecapacidad
2. Expansión geográfica o nuevos mercados
3. Compra de tecnología e I+D
4. Ampliar portfolio /
5. Diversificación core business
6. Integración vertical
7. Comprar una marca
8. Compañías con mejoras operativas significativas
9. Fiscales
III. TIPOS DE SINERGIAS
IV. OTRAS CONSIDERACIONES
ÍNDICE
I. ¿POR QUÉ?
I. Sinergias
II. MOTIVACIONES
1. Eliminar sobrecapacidad
2. Expansión geográfica o nuevos mercados
3. Compra de tecnología e I+D
4. Ampliar portfolio
5. Diversificación core business
6. Integración vertical
7. Comprar una marca
8. Compañías con mejoras operativas significativas
9. Fiscales
III. TIPOS DE SINERGIAS
IV. OTRAS CONSIDERACIONES
I. ¿POR QUÉ? 1. Sinergias
Por sinergia se entiende la acción de dos o más causas cuyo efecto es superior a la
suma de los efectos individuales: valor de A + B > valor A + valor B. En resumen, el
todo no es igual a la suma de las partes.
El objetivo de cualquier operación corporativa debe ser la de crear valor.
Esto ocurre cuando el valor de la entidad combinada es superior al valor de las
entidades de forma independiente (“efecto sinérgico”):
VNA = [Vab – (Va + Vb)] – (P + G)
VNA = Valor Neto de la Adquisición
Vab = Valor de la empresa combinada
P = Precio pagado
G = Gastos de la operación
Sinergia
I. ¿POR QUÉ? 1. Sinergias
Valor Stand-
Alone
Sinergias
Prima de
Control
Valor neto de
la adquisición
Valor Stand-
Alone
Las sinergias es lo
que justifica la “prima
de control” o la
“prima” en una OPA.
¿Cómo se determina
el valor de la prima
de control?
En función de la
competitividad
del mercado, la
necesidad
inmediata de
venta o no del
vendedor, etc.
ÍNDICE
I. ¿POR QUÉ?
I. Sinergias
II. MOTIVACIONES
1. Eliminar sobrecapacidad
2. Expansión geográfica o nuevos mercados
3. Compra de tecnología e I+D
4. Ampliar portfolio
5. Diversificación core business
6. Integración vertical
7. Comprar una marca
8. Compañías con mejoras operativas significativas
9. Fiscales
III. TIPOS DE SINERGIAS
IV. OTRAS CONSIDERACIONES
II. MOTIVACIONES Eliminar Sobrecapacidad
Rationale: En sectores con alta competencia y con exceso de producción, el objetivo es
eliminar competidores, cerrar centros productivos, etc; con lo que se consigue aumentar
la eficiencia de la instalación instalada y aumentar los márgenes.
Ejemplos: Daimler-Benz y Chrysler, PSA (Peugeot y Citroen), Grupo VW (Skoda, Seat,
Volkswagen y Audi), Renault y Nissan…
ELIMINAR SOBRECAPACIDAD
ESTIMACIÓN SINERGIAS
Comprador Vendedor Agregado Sinergias
Agregado +
sinergias
Ventas 1.000 700 1.700 0 1.700
Costes materia prima -380 -270 -650 4 -646
% Ocupación -38,0% -38,6% -38,0%
Fábricas 10 7 17 -2 15
Costes per fábrica 50 50 50 -50 50
Costes fábrica -500 -350 -850 100 -750
% Ocupación 60% 60% 60% n.a. 68%
Estructura -100 -70 -170 20 -150
EBITDA 20 10 30 124 154
% s/ Ventas 2,0% 1,4% 1,8% n.a. 9,1%
II. MOTIVACIONES Eliminar Sobrecapacidad
EJEMPLO
COSTE EJECUTAR SINERGIAS
Sinergias Coste Pay-back
Ventas 0 0 n.a.
Costes materia prima 4 0 n.a.
Costes fábrica 100 -300 3,0x
Estructura 20 -20 1,0x
EBITDA 124 -320 n.a.
II. MOTIVACIONES Eliminar Sobrecapacidad
EJEMPLO
VALORACIÓN TARGET
Financials:
Stand-
Alone Sinergias
Valor
máximo
comprado
que recibe
el
comprador
Ventas 700 n.a.
EBITDA 10 124
DFN -10 n.a.
Coste ejecución sinergias n.a. -320
EBITDA 10 124
EV / EBITDA 5,0x 5,0x
EV 50 620 670
DFN -10 n.a.
Coste ejecución sinergias n.a. -320
Equity Value 40 300 340
II. MOTIVACIONES Eliminar Sobrecapacidad
EJEMPLO
PRECIO OFERTA / MÚLTIPLO VALORACIÓN QUE RECIBE EL VENDEDOR
0% 25% 50% 75% 100%
Valor Equity "Stand alone" 40 40 40 40 40
Valor Equity Sinergias que cede el comprador 0 75 150 225 300
Equiy Value Oferta 40 115 190 265 340
DFN Vendedor 10 10 10 10 10
EV Oferta 50 125 200 275 350
EBITDA "Stand Alone" Vendedor 10 10 10 10 10
EV / EBITDA (Oferta) 5,0x 12,5x 20,0x 27,5x 35,0x
Sinergias cedidas al vendedor
II. MOTIVACIONES Eliminar Sobrecapacidad
EJEMPLO
PRECIO OFERTA / MÚLTIPLO VALORACIÓN QUE RECIBE EL COMPRADOR
0% 25% 50% 75% 100%
Valor Equity "Stand alone" 40 40 40 40 40
Valor Equity Sinergias que recibe el comprador 300 225 150 115 0
Equiy Value recibe el comprador 340 265 190 155 40
DFN Vendedor 10 10 10 10 10
EV que recibe el comprador 350 275 200 165 50
EBITDA "Stand Alone" Vendedor 10 10 10 10 10
EV / EBITDA que recibe el comprador 35,0x 27,5x 20,0x 16,5x 5,0x
EV / EBITDA (Oferta) 5,0x 12,5x 20,0x 27,5x 35,0x
Sinergias cedidas al vendedor
II. MOTIVACIONES Eliminar Sobrecapacidad
EJEMPLO
Rationale:
Aceleras el proceso de crecimiento. Compras e inmediatamente alcanzas una
cuota de mercado que de forma orgánica tardarías más tiempo)
Eliminas barreras culturas y adquieres el know-how del funcionamiento específico
del mercado
En mercados muy maduros es muy costoso entrar nuevo y ganar cuota de
mercado. Siempre se debería comparar que es más rentable la inversión en
crecimiento orgánico o inorgánico
El crecimiento inorgánico tiene mucho menos riesgo. Es más difícil calcular en una
de estrategia de crecimiento orgánico, qué importe se necesita para alcanzar una
cuota de mercado “x”
Ejemplos: Vodafone compra Airtel, Banco Santander como Abbey Bank, Telefónica
compra O2, Telefónica compra KPN en Alemania…
EXPANSIÓN GEOGRÁFICA O NUEVOS MERCADOS
II. MOTIVACIONES Expansión geográfica o nuevos mercados
EJEMPLO
II. MOTIVACIONES Expansión geográfica o nuevos mercados
CRECIMIENTO INORGÁNICO VS. ORGÁNICO
Crecimiento
inorgánico
Crecimiento
orgánico
Amorro
mediante
M&A
Cuota mercado 20% 20%
Ventas 1.000 n.a.
EBITDA 100 n.a.
% s/ Ventas 10,0% n.a.
EV / EBITDA 6,0x n.a.
INVERSIÓN 600 1.200 -600
Rationale: Generalmente son adquisiciones de grandes compañías a compañías de
tamaño pequeño-medio. Estas tienen un buen producto pero no tienen la capacidad
financiera de poder comercializarla a gran escala. Ese producto en el portfolio de una
gran Cía, podría tener un volumen muy superior en ventas.
También se incluye tecnología de sistemas de producción u otros, que el comprador
aplicándolo en su empresa, podría obtener un ahorro muy relevante o mejorar la calidad
de sus productos.
Normalmente se pagan múltiplos muy elevados y generalmente se utilizan múltiplos de
Ventas que de EBITDA, ya que en muchos casos el EBITDA de las Cías es negativo.
Ejemplos: Las adquisiciones de Google, Yahoo, Farmacéuticas que buscan comprar
nuevos desarrollos (cuando observan que su productos estrellas están a punto de
terminar el periodo de patente y no tienen visibilidad de nuevos desarrollo de producto
que puedan cubrir esa pérdida, pues buscan en el mercado comprarlos a farmas más
pequeñas), etc.
COMPRA DE TECNOLOGÍA e I+D
II. MOTIVACIONES Compra de tecnología e I+D
EJEMPLO
II. MOTIVACIONES Compra de tecnología e I+D
VENTAS PARA EL VENDEDOR vs. COMPRADOR
Vendedor Comprador
Ventas 1.000 20.000
EV / Ventas 10,0x 0,5x
EV 10.000 10.000
Aunque el comprador esté pagando un múltiplo alto de 10x ventas, si lo comparas con
las ventas que podría obtener el comprador, para él sería como pagar 0,5x ventas que
es un múltiplo bajo.
EJEMPLO
II. MOTIVACIONES Compra de tecnología e I+D
En Cías con gastos elevados
de I+D, siempre debemos
valorar por EBITDA – Capex,
pues la política de
contabilización del gasto de
I+D nos puede “jugar una
mala pasada” si valoramos
por múltiplo de EBITDA.
Estéticamente, y sobre todo
en la búsqueda de
financiación bancaria, activar
lo más posible como I+D es
conveniente pues los
covenants de apalancamiento
mejoran significativamente.
Esto ayuda a financiarte más
barato y a obtener más
recursos ajenos.
FARMAs. CUIDADO CON LA ACTIVACIÓN DE LOS GASTOS DE I+D
Activando 100%
gastos de I+D
Activando 0%
gastos de I+D
Ventas 1.000 1.000
Gastos I+D 0 -100
EBITDA 300 200
% ventas 30,0% 20,0%
Capex I+D -100 0
EBITDA - Capex I+D 200 200
EV / EBITDA 10,0x 10,0x
EV por EV / EBITDA 3.000 2.000
EV / EBITDA - Capex 10,0x 10,0x
EV por EV / EBITDA - Capex 2.000 2.000
DFN 600 600
DFN / EBITDA 2,0x 3,0x
Rationale: Aprovechar la red comercial y contacto con clientes para tener más producto
que ofrecer a estos y obtener más rendimiento que el que están obteniendo actualmente
las Cías vendedoras
Ejemplos: Procter & Gamble ha adquirido compañías de productos de limpieza,
higiene, alimentación…
AMPLIAR PORTFOLIO
II. MOTIVACIONES Ampliar portfolio
Rationale:
Diversificar el riesgo. “No tener todos los huevos en la misma cesta”. El perfil de
riesgo de la Cía debería bajar y tener su impacto en valor para un tercero.
En la actualidad está siendo discutido este argumento de si realmente esto genera
valor, o si se están formando holdings y realmente esto está restando valor. En las
Cías cotizadas como ACS, Sacyr, Acciona, etc; los analistas que siguen la
cotización en sus recomendaciones de precio está aplicando un descuento por
holding.
Ejemplos: Las constructoras entrando en los negocios de recogida de basuras, sector
energías renovables (Acciona ha pasado a tener más del 50% de su EBITDA ligado a la
producción de energía eólica), gestión de agua, etc.
DIVERSIFICACIÓN CORE BUSINESS
II. MOTIVACIONES Diversificación Core Business
Rationale:
En sectores donde es difícil creer en la parte de la cadena de valor donde uno está
operando, pues buscar un crecimiento “aguas arriba o aguas abajo”. Por ejemplo
que un comercializador compre un proveedor.
Otro motivo más defensivo, sería en sectores donde la cadena de valor no genera
el suficientemente margen para que uno se pueda dedicar solo a la producción y
otro a la comercialización. Entonces, los operadores tienen que buscar cubrir toda
la cadena de producción.
Ejemplos: Azucareras, petroleras…
INTEGRACIÓN VERTICAL
II. MOTIVACIONES Integración vertical
Rationale:
Comprar una marca te permite poder competir en un mismo mercado con 2
posicionamientos diferentes
Podría ser una cobertura:
Más de precio y sería más defensiva. Por ejemplo, una marca premium
compra una low-cost y entonces esta, consigue cubrirse en el mercado. En
épocas de bonanza podrá existir traspaso de clientes de la low-cost a
premium y viceversa en épocas de crisis.
Llegar a un perfil diferente de consumidor que con tu marca no llegas por
tener ya un posicionamiento muy definido. Sería más de crecimiento.
Ejemplos: Inditex (Zara, Massimo Dutti, Bershka, Stradivarious…), IAG compra Vueling,
los rumores de compra de Jazztel por parte de Telefónica, etc.
COPRAR UNA MARCA
II. MOTIVACIONES Comprar una marca
Rationale: De forma rápida tomar medidas operativas que provoquen un aumento del
resultado operativo. Puede ser cerrando centros deficitarios, ajustando personal,
mejorando procesos, optimización de rutas logísticas, etc.
Ejemplos: Muy típica de los fondos de reestructuración. En procesos concursales
presentan al juez oferta por “el paquete bueno” y que el juez ordene la liquidación del
resto
COMPAÑÍAS CON MEJORAS OPERATIVAS SIGNIFICATIVAS
II. MOTIVACIONES Compañías con mejoras operativas significativas
EJEMPLO
II. MOTIVACIONES Compañías con mejoras operativas significativas
CIERRE DE TIENDAS NO RENTABLES
Tiendas
com EBITDA
(+)
Tiendas
com EBITDA
(-) Total Cía
EBITDA 50 -30 20
El comprador tiene que inyectar los fondos necesarios para acometer la
reestructuración.
Hay que tener en cuenta que la Cía debe tener F.F.P.P. necesarias para asumir las
pérdidas: indemnizar a los arrendadores, inmovilizado, etc.
Rationale: Compras una Cía que tenga pérdidas acumuladas durante muchos años
para aprovecharse de sus bases imponibles negativas (crédito fiscal ó activo por
impuesto diferido).
Este no tiene porque ser el motivo principal de la adquisición, pero si además de otros
motivos hay una sinergia fiscal, pues ayudará al comprador a tomar una decisión en un
sentido u otro.
Generalmente este tipo de operaciones las buscan las operaciones de tamaño pequeño
– medio.
Ejemplos: En las últimas operaciones en España llevadas a cabo por inversores
extranjeros en Cías que han tenido dificultades y que habían hecho elevadas
provisiones en el pasado, es el punto fiscal y el ahorro de impuestos a futuro.
FISCALES
II. MOTIVACIONES Fiscales
EJEMPLO
II. MOTIVACIONES Fiscales
La normativa fiscal española, referente al impuesto de sociedades, sólo permite utilizar
los créditos fiscales en aquellas sociedades donde se han causado las pérdidas.
Entonces, la única forma de aprovecharlas es que en el futuro tengan beneficios. Por
eso hay que traspasar el beneficio a esa sociedad, generalmente mediante precios de
transferencia. Tenemos que tener cuidado, porque los precios de transferencia la
normativa indica que tienen que ser de mercado. No es fácil determinar eso, con lo que
con “cuidado” se podría poco a poco ir aprovechando ese crédito fiscal.
Traspasar Beneficio de
la compañía A a la B
para aprovechar el
crédito fiscal de la
compañía y bajar la
carga fiscal del grupo
COMPRADOR (A) VENDEDOR (B)
COMPRADOR (A) VENDEDOR (B)
EJEMPLO
II. MOTIVACIONES Fiscales
Para evitar lo anterior, una opción muy rápida es acometer una fusión a la inversa, con
lo que la Sociedad generadora de las pérdidas absorbe a la Cía A. Queda una sociedad
que es la B y esta ya tiene el beneficio de ambas, con lo que se puede aprovechar al
máximo y de forma más rápida el crédito fiscal.
Fusión a la inversa
ÍNDICE
I. ¿POR QUÉ?
I. Sinergias
II. MOTIVACIONES
1. Eliminar sobrecapacidad
2. Expansión geográfica o nuevos mercados
3. Compra de tecnología e I+D
4. Ampliar portfolio
5. Diversificación core business
6. Integración vertical
7. Comprar una marca
8. Compañías con mejoras operativas significativas
9. Fiscales
III. TIPOS DE SINERGIAS
IV. OTRAS CONSIDERACIONES
III. SINERGIAS
El tamaño te da más poder de fijación de precios. Una Cía líder podrá establecer
precios de referencia y que el resto de competidores sean más seguidistas
Una Cía más grande es más fácilmente financiable y aumento su acceso a estructuras
de financiación más eficiente y complejas
Diversificas riesgo (mejor tener 100 restaurantes que 10)
Más poder de negociación con proveedores, atraer talento, mayor capacidad de
internacionalizarse, etc.
TAMAÑO
III. SINERGIAS
Aumento de los ingresos porque se pueden aprovechar la red comercial de las 2
compañías para hacer “ventas cruzadas”, para entrar en nuevos mercados / zonas
geográficas si fuese el caso, etc.
Son muy difíciles de estimar y hay que tener mucho cuidado porque en la práctica es
más difícil materializarse de lo que aparece.
En este punto debemos ser cautos, porque como sólo estemos comprando esto y las
hayamos pagados, el riesgo de la operación aumenta de forma considerable
COMERCIALES
III. SINERGIAS
POR MAYOR VOLUMEN DE COMPRA
MEJORA DEL MARGEN BRUTO
Crecimiento
inorgánico
Mejora del
Margen Bruto
Ventas 1.000 1.000
Coste ventas -700 -650
% s/ventas 70% 65%
Margen Bruto 300 350
Otros -250 -250
EBITDA 50 100
% s/ Ventas 5,0% 10,0%
La Cía compradora tiene un
Margen Bruto mayor que la
adquirida
O sin tenerle con la suma de las 2,
la mejora del poder de negociación,
podría provocar este aumento del
margen que se daría en la
adquirida y adquiriente
III. SINERGIAS
Sinergias por reestructuración de personal. Eliminando los solapes que pudiesen
originarse al agregar ambas compañías. Suele ser generalmente en el personal de
estructura
Sinergias por eficiencia en la gestión de activos. Se puede aumentar el % de uso de
los mismos mediante cierre de algunos centros
Sinergias por eficiencia en la gestión logística. Eliminando los solapes que pudieran
existir
Sinergias en gastos de estructura. A parte del personal, no será necesario 2 sedes
sociales, optimizar los gastos en sistemas, etc.
Sinergias fiscales.
Sinergias financieras.
MEJORAS OPERATIVAS
III. SINERGIAS
Sinergias financieras. La adquiriente tiene un mejor rating que la adquirida, con lo que
bajará los costes de financiación de la adquirida. En sectores donde la financiación vía
factoring / línea Comex / Dto. de facturas, etc; significa un ahorro relevante en el pago
de menos intereses
Sinergias en la gestión del circulante. Los periodos PMC y PMP son mejores los de
la adquiriente que adquirida
Sinergias fiscales. Por tener la adquiriente una estructura fiscal más eficiente o porque
la adquirida tenga un número elevado de BINs pendientes de compensar
MEJORAS FINANCIERAS
ÍNDICE
I. ¿POR QUÉ?
I. Sinergias
II. MOTIVACIONES
1. Eliminar sobrecapacidad
2. Expansión geográfica o nuevos mercados
3. Compra de tecnología e I+D
4. Ampliar portfolio
5. Diversificación core business
6. Integración vertical
7. Comprar una marca
8. Compañías con mejoras operativas significativas
9. Fiscales
III. TIPOS DE SINERGIAS
IV. OTRAS CONSIDERACIONES
IV. OTRAS CONSIDERACONES
Hay operaciones que se llevan a cabo únicamente por “ego” de los directivos
Una operación debe ser estratégica y debe esta tener su reflejo económico. Muchas
veces se justifican adquisiciones diciendo que es estratégica aunque destruye valor. Es
un error!
Cuidado entre fusiones “entre iguales”! Es muy difícil la integración. Mejor comprar Cías
más pequeñas donde los empleados de la adquirida estarán más contentos de ser
integrados en una Cía más grande
Tener bien preparado lo que se va hacer el día siguiente la adquisición. El plan de los
100 días
Los directivos de una Cía te pueden bloquear la venta cuando esta es a un comprador
industrial. Como lo normal es que sean despedidos, pueden intentar por conservar su
puesto de trabajo no colaborar en el proceso y la colaboración es fundamental.
Entonces, cuando esto se sabe, lo mejor es que el vendedor accionista de un bonus a
los directivos si se cierra la venta. En una operación de 1.000M€, que el vendedor ceda
10M€ de valor, para él es poco y para la otra parte es muy significativo
Los accionistas vendedores suelen tener cláusulas de no competencia durante una serie
de años no podrán operar en ese sector o en un mercado determinado
