Table Title品牌电商服务行业深度评级买入pg.jrj.com.cn/acc/Res/CN_RES/INDUS/2016/8/3/7fc3029f-2753-4387-88f8-b... · 新三板的16 家相关公司为样本，从微观层面做分析，结论如下：1）行业强

识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明

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行业深度|商业贸易证券研究报告

Tabl e_Title

品牌电商服务行业深度

从微观看品牌电商服务：强者恒强，关注龙头 Table_Summary

电商 B2C 已成主流，电商渠道地位加强，品牌电商服务景气向上

强势品牌过去不太愿意触碰电商渠道，主要顾虑在于渠道运营规则复

杂、假货横行难于管理、线上线下冲突毁损品牌价值。但随着电商占社零比

例不断提升（2015 年已经达到 14%），品牌已无法忽视电商渠道的重要地

位。品牌电商服务作为产业链重要环节，行业景气度向上。与此同时，随着

电商流量成本攀升，电商渠道地位提升，品牌电商服务逐渐从原来的粗放式

扩张转向精细化运营，龙头公司集中度提升趋势明显。从 2015 年开始相关

投资标的不断在二级市场涌现，或被上市公司收购/投资，或独立登录新三

板市场，也为我们提供了丰富的研究样本。

从微观看品牌电商服务：强者恒强，构筑核心业务竞争壁垒是关键

去年 10月我们自上而下从宏观和中观层面对品牌电商服务行业做了梳

理，重点分析并推荐了龙头公司宝尊电商。这篇报告我们选取了美股、A 股、

新三板的 16 家相关公司为样本，从微观层面做分析，结论如下：1）行业强

者恒强。规模越大的公司在基础设施的投入也更多，相对上游品牌和下游渠

道的议价能力更强，我们统计收入规模在 2 亿元以上的公司过去两年基本

保持 50%以上的收入增速。2）企业的核心竞争力在仓储供应链管控、自有

系统开发。龙头公司大多涉足仓储物流环节，具备较强的供应链管理水平，

并拥有自己研发的 ERP、WMS、CRM 软件系统，形成强竞争壁垒，支撑业

务的快速扩张。（3）目前经销模式为主，“入库代销”或成趋势。选择哪种

模式，取决于品牌和服务商之间的相对地位。总体来看随着龙头公司自身规

模和实力的提升，入库代销模式或成为趋势，既轻资产运作，又涉足更多环

节的服务，拥有更强的品牌粘性。

投资建议：首选龙头公司，以及专注特定品类和服务的垂直公司

纵览上市的品牌服务公司，有特色的大致分为三类：1）龙头宝尊电商，

仍然保持 60%左右的 GMV 增速，早期客户均为一线大品牌客户，在服务

品牌从一线向 1.5 线品牌渗透的时候获得的政策优惠更大，盈利能力更强。

2）专注特定品类运营的公司：杭州悠可（化妆品）、乐麦技术（鞋类）、网

营科技（大健康），品类运营具备一定壁垒，盈利能力随规模扩大明显增强。

3）业务具备特色的公司：若羽臣（以品牌宣传和营销推广见长）、嗨购科技

（以跨境品牌服务见长）。

总体来看，规模越大的公司经营状况越好，老客户留存率高，新品牌签

约不断，且有更多的资源投入核心业务（供应链、IT 等）和潜力业务（CRM、

精准营销等），构筑更强的竞争壁垒。而规模较小的公司往往对单一客户依

赖程度大，经营稳定性相对较弱。重点推荐关注的品牌电商服务公司：宝尊

电商、杭州悠可（青岛金王）、若羽臣。

风险提示：电商增速放缓，老客户流失，新客户拓展困难。

Table_Grade

行业评级买入

前次评级买入

报告日期 2016-08-03

Tabl e_Chart

相对市场表现

Table_Aut hor 分析师：洪涛 S0260514050005

021-60750633

[email protected]

Table_Report 相关研究：

宝尊电商:朝阳市场的领导者,

规模推动业绩扩张

2015-10-22

商业贸易行业:跨境电商之保

健品跨境：新通路下的朝阳

市场

2015-10-13

商业贸易行业:品牌 VS 渠

道：美容院行业的模式比较

2015-09-08

Table_Contacter 联系人：倪华 021-60750625

[email protected]

-30%

-15%

0%

15%

2015-07 2015-11 2016-03 2016-07

商业贸易沪深300


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行业深度|商业贸易

目录索引

一、品牌电商服务行业高景气 .......................................................................................... 5

1、B2C 占比逐步提升，品牌控制电商渠道趋势明显 .............................................. 5

2、2014 年品牌电商服务市场规模达 260 亿元，复合增速达 56.7% ...................... 6

二、行业特点总结：强者恒强、模式决定利润................................................................. 6

1、强者恒强，规模越大上下游议价能力越强 ......................................................... 9

2、核心竞争力在仓储物流环节掌控及自身研发的系统 ........................................... 9

3、非经销占比越高毛利率越高 ............................................................................. 10

三、电商代运营个案分析 ............................................................................................... 11

1、宝尊电商：品牌电商服务龙头 .......................................................................... 12

2、杭州悠可：率先抢占美妆代运营高地，资本助力建立全渠道 ......................... 13

3、乐麦技术：依托大数据优势，专注鞋类电商运营 ............................................ 15

4、网营科技：聚焦大健康和服装垂直领域的代运营服务商 ................................. 18

5、若羽辰：品牌推广铸就核心竞争力，打造领先母婴电商服务品牌 ................... 20

6、嗨购科技：外贸出身，专营跨境品牌服务 ....................................................... 23

四、投资建议：关注品类龙头 ........................................................................................ 24


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图表索引

图 1：中国线上零售渗透率 .................................................................................. 5

图 2 ：2015 年 B2C 市场规模达 2 万亿 .............................................................. 5

图 3：B2C 市场份额逐渐上升，2015 年首次超越 C2C ...................................... 5

图 4 ：2014 年品牌电商解决方案市场规模达 260 亿 ......................................... 6

图 5：天猫网店铺月平均成交额（单位补上？） ................................................. 6

图 6 ：公司整体毛利率随非经销业务占比提升而上升 ...................................... 11

图 7：母婴类品牌毛利率最高 ............................................................................ 11

图 8：典型电商代运营公司分析 ......................................................................... 12

图 9：整体 GMV 全年增长 58.5%，Q4 增长 35.5% .......................................... 13

图 10：单个合作品牌贡献 GMV 在不断提升（百万） ....................................... 13

图 11：非经销模式仍占主导 .............................................................................. 13

图 12：2015 年非经销模式下季度扣点率 .......................................................... 13

图 13 ：2015 年营业收入达 7.9 亿，同比增长 69.2% ...................................... 14

图 14：净利润增长迅速，三年复合增长率 118.6% ........................................... 14

图 15：杭州悠可股权结构图 .............................................................................. 15

图 16 ：乐麦网络营业收入（百万）快速扩张 ................................................... 16

图 17：业务分布：以 B2C 为主 ......................................................................... 16

图 18 ：品类分布：以鞋类为主 ......................................................................... 16

图 19：精耕鞋类：从运动延伸至鞋类垂直领域 ................................................. 16

图 20 ：天猫市场份额：乔丹和特步最大线上分销商 ........................................ 17

图 21：乐麦单店铺销售额处于行业前列 ............................................................ 17

图 22 ：运营、仓储物流费用率下降，初呈规模效应 ........................................ 17

图 23：供应链整合提升 B2B 业务毛利率 .......................................................... 17

图 24 ：营业收入迅速增长，三年复合增速达 139.9% ..................................... 18

图 25：业务分布：以电商经销业务为主 ............................................................ 18

图 26：公司业务构成 ......................................................................................... 19

图 27 ：职工薪酬、折旧摊销费用率持续下降 ................................................... 19

图 28：网营科技代运营业务呈现规模效应 ........................................................ 19

图 29：若羽臣主要合作品牌以母婴和美妆个护为核心 ...................................... 20

图 30：若羽臣主要服务 ..................................................................................... 21

图 31：全网经销业务是若羽臣主要收入来源 .................................................... 21

图 32：若羽臣经销模式分为自营和分销 ............................................................ 21

图 33：2013-2015 年公司营业收入及增速 ........................................................ 22

图 34： 2013-2015 年公司分业务和整体毛利率水平 ........................................ 22

图 35 ：2015 年收入达 1500 万 ........................................................................ 23

图 36：业务结构转型：出口外贸到电商代运营 ................................................. 23

图 37 ：嗨购科技业务转型后，公司毛利率迅速攀升 ........................................ 23

图 38：规模效应尚未显现，费用率短期上升明显 ............................................. 23

图 39 ：嗨购科技天猫店铺行业分布：医药保健为主 ........................................ 24


4 / 26


图 40：嗨购科技合作品牌国家来源分布：美澳最多 ......................................... 24

图 41：嗨购科技公司主要合作品牌 ................................................................... 24

表 1：A 股、美股和新三板相关品牌电商服务公司的业务汇总 ........................... 7

表 2：品牌电商服务公司收入体量及增速 ............................................................ 9

表 3：品牌电商服务公司仓储、软件系统情况 ................................................... 10

表 4：杭州悠可合作品牌 .................................................................................... 14

表 5：杭州悠可发展历程 .................................................................................... 14

表 6：杭州悠可渠道分布 .................................................................................... 15

表 7：麦乐不同业务店铺分布 ............................................................................ 17

表 8：公司各垂直领域合作品牌 ......................................................................... 19

表 9：若羽臣电商服务主要项目简介 ................................................................. 21

表 10：若羽臣核心高管团队 .............................................................................. 22

表 11：2015 年金牌淘拍档企业及京东优秀服务商 ........................................... 25


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一、品牌电商服务行业高景气

1、B2C 占比逐步提升，品牌对电商渠道的重视不断加强

品牌电商服务作为电商行业的重要环节，相关投资标的从2015年开始不断在

二级市场涌现，或被上市公司收购/投资，或独立登录新三板市场。强势品牌过去

不太愿意触碰电商渠道的顾虑在于渠道运营规则复杂、假货横行难于管理、线上

线下冲突毁损品牌价值。但随着电商占社零比例不断提升（2015年已经达到

14%），品牌已无法忽视电商渠道的重要地位，再强势的品牌也开始尝试涉足电

商。

图1：中国线上零售渗透率

数据来源：艾瑞咨询，广发证券发展研究中心

艾瑞咨询数据显示，2015年中国B2C市场交易规模为2万亿元，复合增速达

到37%，在中国网购市场占比51.9%，首次超越C2C。随着消费者对品牌（品

质）电商的需求升级，B2C占比仍将持续提升，品牌电商服务行业将维持高景气

度。

图 2 ：2015 年 B2C 市场规模达 2 万亿图 3：B2C 市场份额逐渐上升，2015 年首次超越 C2C


5%6%

9%

11%

14%

16%

18%

20%21%

22%

0%

5%

10%

15%

20%

25%

2011 2012 2013 2014 2015e 2016e 2017e 2018e 2019e 2020e

线上零售渗透率

63 198

411

764

1325

2000

2775

3409

0

500

1000

1500

2000

2500

3000

3500

4000

2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016E 2017E

中国B2C市场(10亿人民币）

CAGR=37%

74.70%65.40% 59.60% 54.80%

48.10%41.00% 36.00% 31.90%

25.30%34.60% 40.40% 45.20%

51.90%59% 64.00% 68.10%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

90%

100%

2011 2012 2013 2014 2015 2016e 2017e 2018e

C2C占比 B2C占比


6 / 26


2、2014 年品牌电商服务市场规模达 260 亿元，复合增速达 56.7%

艾瑞咨询数据显示，2014年品牌电商解决方案市场规模260亿，2017年将达

到1000亿（行业复合增速56.7%）。

建立一个完整的电商运营信息系统、电商物流体系、电商团队需要投入大量

资金，而大多数品牌缺乏线上运营经验，因此将电商服务的部分业务外包给第三

方运营商反而是更好的选择。对比天猫旗舰店当中的普通商家和第三方运营店铺

发现，通过第三方运营企业经营的店铺单店平均销售额是普通店铺的2倍。

图 4 ：2014 年品牌电商解决方案市场规模达 260 亿图 5：天猫网店铺月平均成交额（单位：万）


品牌电商服务的业务主要有三类：

（1）基础业务。包括店铺日常的商品管理、流量运营、售前售后服务、发

退货等功能，这类业务同质化程度较高，盈利能力相对较弱。

（2）核心业务。包括“IT系统、仓储物流管理、营销管理”三个环节，相对

于单一品牌来说，专业品牌电商服务企业由于集合了更多交易额，因此能在上述

环节投入更多资源，同时较高的交易额使得企业能从上下游获得更高的溢价能

力，体现出明显的规模效应。

（3）潜力业务。随着销售规模的扩张，品牌电商服务企业积累了大量的数

据，能够更准确的把握线上消费者的行为习惯，从而帮助弱势品牌进行线上的产

品企划和营销活动。一般来说，专注单一品类运营的企业更容易积累目标用户的

消费数据，从而能较好的完成潜力业务。

二、行业特点总结：强者恒强、模式决定利润

去年10月我们自上而下从宏观和中观层面对品牌电商服务行业做了梳理，重

点分析并推荐了龙头公司宝尊电商。随着品牌电商服务企业陆续上市，可研究样

本不断增加，这篇报告我们选取了美股、A股、新三板的16家相关公司为样本，

从微观层面对品牌电商服务行业做分析和总结。核心结论如下：

（1）行业强者恒强。规模越大的公司在基础设施的投入也更多，相对上游

品牌和下游渠道的议价能力更强，我们统计收入规模在2亿元以上的公司过去两

年基本保持50%以上的收入增速。

260

1000

0

200

400

600

800

1000

1200

2014 2017E

电商解决方案市场（RMB亿）

CAGR=56.7%

52 46 46

40 43

95 100

75

115

92

所有行业服饰鞋包时尚百货家电家装家饰

天猫普通商家运营服务商


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（2）企业的核心竞争力在仓储供应链管控、自有系统开发。龙头公司大多

涉足仓储物流环节，具备较强的供应链管理水平，并拥有自己研发的ERP、

WMS、CRM软件系统，形成强竞争壁垒，支撑业务的快速扩张。

（3）经销模式为主，“入库代销”模式或成为未来趋势

品牌电商服务行业按业务模式可分为经销和非经销模式。经销模式需买断货

源，赚取商品买卖差价，承担库存风险；非经销模式则主要为品牌提供店铺运

营、客服、仓储物流等服务，赚取服务收入，不承担库存。选择哪种模式，一方

面取决于品牌和服务商之间的相对地位，另一方面取决于品类特点。

（4）盈利水平和品类相关度大。由于公司并未按模式披露各品类毛利率情

况，但大部分公司以经销模式为主，且经营品类比较集中。因此主营某品类的公

司经营毛利率大致能反映线上代运营各品类的毛利率情况。高端母婴类产品毛利

率较高（接近50%），其次是服装（33%-41%）、保健品（32%-36%）、家电

（25%）、鞋类（23%）等。

表 1：A 股、美股和新三板相关品牌电商服务公司的业务汇总

证券简称性质涉及行业运营渠道

品牌数

（天

猫）

服务品牌

上海宝尊综合

服饰、家电、汽

车、美妆、视频、

家具建筑、保险、

技术

天猫、京东、品

牌官网 40

自然美、HOLLISTER CO.、松下电器、NBA、

歌帝梵、贝佳斯、Mastsumotokiyoshi、邓禄

普轮胎、NEWLOOK、STEVE MADDEN、飞利浦、

贝朗、LAOX、nautica、GNC健安喜、匡威、

艾格、安住、Wonderbra、E&joy by Etam、

多乐士、罗格朗、碧然德 brita、Gateman、

Kirindo、健美生、GYMBOREE、GoPro、李维

斯、太平洋保险、广汽丰田等

韩都电商垂直服饰阿里 6

纳绎、葵服饰、aiken 爱肯、nonxis、

3unusul、mantova、基易、李薇薇、芊茵、

prospecs 步乐斯等

乐麦科技垂直鞋类

天猫、京东、当

当、1 号店、拍

鞋网、微信平台

等

乔丹、特步、李宁、361度、匹克、鸿星尔

克、耐克、阿迪达斯、奥康、探路者等

杭州悠可垂直美妆

天猫、淘宝、唯

品会、京东、聚

美、乐蜂、小红

书、魅力惠、蘑

菇街、美丽说、

一号店、青岛金

王线下渠道上海

月沣、微商平台

玫瑰派等

10

雅诗兰黛、倩碧、法国娇韵诗、OPI、薇姿、

理肤泉、修丽可、REN、蕾莉欧、欧舒丹、

Melvita、YVES POCHE、后、MISSHA、

FACESHOP、YORYU、SKINFOOD、LG、安婕妤、

CEV、森田药妆


8 / 26


网营科技垂直大健康、服装服饰 10

伊利、布朗博士奶瓶、美素佳儿奶粉、UGG、

猫人内衣、黛安芬、金利来、好待食品、家

乐氏

若羽臣垂直母婴、美妆、医药

保健、其他

天猫、京东、聚

美优品、唯品

会、一号店等

32

ameda、agabang、sanitauza、哈罗闪、宝贝

可可丽、素加 adimil、

zoli母婴、uppababy 童车、时间廊、

FatBlaster、比度克、holikaholika、合生

元、bbox、trunki、汤美天地、weleda、

Nuby、铁达时、skiphop、difrax、康贝、美

国丽喜、difrax、skinfood、

latourangelle、freds、强生、每日每加、

梦哒哒、nextmom

小冰火人垂直

家电、美妆、箱

包、综合超市、日

化用品

淘宝、苏宁、一

号店、唯品会、

国美

20

华帝热水器、奥马电器、KV8、百得厨卫、惠

而浦、索奇、樱雪电器、美尔佳电器、万

宝、阿里斯顿、美菱、长虹冰箱、威力电

器、贝尔莱德、四季沐歌电器、德国宝、泉

来、长实、奥德尔、NIHAOMARKET、万宁、大

润发、塞拉菲诺尚尼、利马赫、古黟、美国

箭牌

淘通科技食品、母婴、日用天猫、京东、1

号店、唯品会等 14

德芙、士力架、箭牌、mms、eos、美孚、百

事食品（乐事、桂格）、ABC、汰渍、海飞

丝、潘婷、飘柔、沙宣、帮宝适

熙浪股份厨具、家电、食

品、服装

天猫、京东及其

他如银行商城、

聚划算等

5

纳美科技、纳爱斯集团、上海星通、超能、

冠相品、IFC、苏泊尔、膳魔师、净七代、飞

利浦

涅生网络垂直美妆、家电、母婴

天猫、拍拍、唯

品会、京东等，

银行渠道、线下

连锁店、微商平

台等

3

春纪、丸美、佰草集、曼秀雷敦、欧莱雅、

巧迪尚惠、柚子舍、涅生身体馆、云南白

药、中国电信天翼商城、美的空调、华凌空

调

悦为电商服饰、食品、美妆

天猫、淘宝、京

东、唯品会、一

号店等

12

亨氏、南极人、诺兰、雪中飞、毛戈平、拉

夏贝尔、Chicco、伊丝艾拉、猫人秘密、

Skechers 童鞋、古今

龙席网络垂直生鲜、母婴、百货

阿里巴巴、天

猫、京东、阿里

巴巴速卖通、亚

马逊、eBay等

嗨购科技跨境医药保健、鞋、美

妆、食品 10

ChemistWarehouse、爱柔仕、countdown、

NBTY、ECCURRENT、爱意、禧贝、新加坡心品

味、桃花姬


9 / 26


多赢网络食品、服饰、医药

保健 13

香飘飘、兔宝宝、大朴、强生、长思、四

洲、东田造型、ICE FRE SH、迪士尼、华味

亨

良品电商家居建材、家电天猫、京东、苏

宁等 5 欧美尔、松香门第、科龙青岛

资料来源：天猫平台、公司公告、广发证券发展研究中心

1、强者恒强，规模越大，对上下游议价能力越强

我们分析16家上市品牌电商服务公司，可以看到行业呈现明显的两级分化，

收入体量越大的公司增速越快，收入体量较小的公司经营稳定性较差。2015年收

入规模1.9亿以上的7家公司，收入增速均在50%以上；而收入规模在1.9亿以下的

公司仅涅生网络和龙席网络增速超过80%，其余标的增速较低，甚至部分出现负

增长。

表 2：品牌电商服务公司收入体量及增速

标的对应代码公司名称营业收入（百万）同比增速

2013 年 2014 年 2015 年 2014 年 2015 年

BZUN.O 上海宝尊 1521.8 1584.4 2598.4 64.0%

T21959.OC 韩都电商 831.2 1259.7 51.6%

835722.OC 乐麦科技 137.4 358.8 822.1 161.1% 129.1%

002094 杭州悠可 262.6 468.5 792.8 78.4% 69.2%

837160.OC 凯诘电商 127.7 198.3 387.6 55.3% 95.5%

836423.OC 网营科技 35.6 86.3 204.7 142.7% 137.2%

834647.OC 若羽臣 34.8 112.2 190.0 222.6% 69.3%

837478.OC 小冰火人 347.1 463.1 165.4 33.4% -64.3%

837088.OC 淘通科技 52.4 99.3 99.3 89.3% 0.0%

831026.OC 熙浪股份 51.0 61.1 70.5 19.8% 15.2%

002166 涅生网络 14.4 23.7 43.4 64.6% 83.2%

833458.OC 悦为电商 96.8 79.1 36.6 -18.3% -53.7%

T20649.OC 龙席网络 5.1 23.6 364.8%

833031.OC 嗨购科技 11.6 15.2 15.3 30.6% 0.5%

002043 多赢网络 9.1 19.4 11.7 113.5% -39.7%

833208.OC 良品电商 3.8 7.3 6.3 95.2% -13.6%

数据来源：公司公告、广发证券发展研究中心

2、核心竞争力在仓储物流环节及系统研发能力

进一步分析龙头公司我们会发现，龙头公司（黄色高亮标注）的核心竞争力

体现在自有物流仓储及自身研发的WMS、ERP、CRM软件系统，宝尊电商、杭

州悠可、若羽辰、韩都电商、乐麦科技、网营科技这六家公司收入规模均超过1.9

亿，15年收入增速超过50%，均设自有仓库，除若羽辰之外的五家公司WMS、

CRM、ERP软件系统基本是自己研发，这些基础设施的投入构筑其竞争壁垒。处

于第二梯队的公司中鲜有公司拥有仓储物流和IT研发能力，多采用第三方的物流

服务和系统，从而经营稳定性较差，影响其老客户维系和新客户吸引。


10 / 26


表 3：品牌电商服务公司仓储、软件系统情况

证券简称员工总数主营业务仓库情况 WMS软件 ERP软件 CRM软件

上海宝尊 2496 电商代运营业务、线上自营

经销业务自有仓、第三方仓自己研发自己研发自己研发

韩都电商 1979 电商代运营业务、自有品牌

销售自有仓自己研发自己研发第三方

乐麦科技 2496 线上自营经销业务自有仓 3 个自己研发自己研发自己研发

杭州悠可 400 电商代运营业务、线上自营

经销业务自有仓暂无

自己研发自己研发

网营科技 210 电商代运营业务、线上自营

经销业务自有仓自己研发自己研发自己研发

若羽臣 489 电商代运营业务、线上自营

经销业务自有仓 2 个第三方第三方第三方

小冰火人 500

电商代运营业务、广告设计

服务、线上自营经销业务、

委托代销业务

自有仓、第三方仓第三方第三方第三方

淘通科技 153 电商代运营业务、线上自营

经销业务、派发业务自有仓、第三方仓暂无第三方第三方

熙浪股份 115 电商代运营业务、线上自营

经销业务自有仓库自己研发自己研发自己研发

涅生网络 120

电商代运营业务、线上自营

经销业务自有仓

第三方第三方第三方

悦为电商 116 电商代运营业务、线上自营

经销业务自有仓、第三方仓第三方暂无暂无

龙席网络 471 电商代运营业务、品牌商网

络维权业务

嗨购科技 125 电商代运营业务、线上自营

经销业务第三方暂无第三方暂无

多赢网络 104

电商代运营业务、线上自营

经销业务、渠道推广服务

（返利、试用）自有仓第三方第三方第三方

良品电商 105

电商代运营业务、电商培训

业务、网站建设业务、移动

端开发业务

暂无暂无自己研发自己研发

资料来源：wind数据库、公司公告、天猫平台、广发证券发展研究中心

3、经销模式为主，入库代销模式或成为趋势

品牌电商服务行业按业务模式可分为经销和非经销模式。经销模式需买断货

源，赚取商品买卖差价，承担库存风险；非经销模式则主要为品牌提供店铺运

营、客服、仓储物流等服务，赚取服务收入，不承担库存。选择哪种模式，一方

面取决于品牌和服务商之间的相对地位，另一方面取决于品类特点。

简单的店铺管理服务可替代性强，而经销模式吃库存、重资金，因此随着品


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牌电商服务公司自身实力的壮大，会更倾向于介于两者之间的“入库代销”模

式，为品牌提供仓储、物流、IT服务，从某种程度上来看，介入更多的产业链环

节，品牌粘性就越强。我们分析11家相关公司的业务结构，除了嗨购科技、良品

电商和龙席网络外，其余品牌电商服务公司的经销业务占比均超过50%。经销模

式占比越高，综合毛利率水平往往越低（这个和不同模式的收入统计口径有

关）。若羽臣比较特别，尽管经销业务占比超过85%，但整体毛利率高达46%，

得益于其专营的母婴类产品毛利率水平较高。

图 6 ：公司整体毛利率随非经销业务占比提升而上升图 7：母婴类品牌毛利率最高


从各家公司的主营品类来看，母婴类产品由于线上零售渗透率低，且多为海

外品牌，对品牌服务公司的营销能力有着较高的依赖，因此享有高毛利率水平，

专营母婴品类的若羽臣以46%的毛利率位居第一。其次是服饰、医疗健康及食

品、家电/3C等，品类毛利率依次下降。

三、典型品牌电商服务公司的案例分析

我们在16家相关公司中选择颇具特色的几家做分析：

（1）行业龙头宝尊电商，市场份额超过20%，仍然保持60%左右的GMV增

速，早期客户均为一线大品牌客户，随着签约品牌从一线下沉的过程中，获得品

牌更大的政策支持和优惠力度，盈利能力稳步提升。

（2）专注特定品类运营的公司：杭州悠可（化妆品）、乐麦技术（鞋

类）、网营科技（大健康），这类公司专注单个品类，运营经验丰富，品牌口碑

容易形成，盈利能力随着规模变大显著增强。

（3）在特定能力上具备极强竞争力的公司：若羽臣（专注品牌的营销推

广）、嗨购科技（专注跨境品牌服务）。

23.0%

46.3%

25.0%29.2%

32.4%33.4%

41.7%

33.2%36.0%34.4%

63.7%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

90%

100%

经销占比非经销占比毛利率（右轴）

46.3%41.7%

33.2%36.0%

33.4% 32.4%34.4%

29.2%25.0%

23.0%

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

35%

40%

45%

50%

母婴

服饰

服饰

大健

康

大健

康

食品

家居建材

厨具

家电

鞋类

若羽

臣

悦为

电商

上海

宝尊

嗨购

科技

网营

科技

淘通

科技

良品

电商

熙浪

股份

小冰

火人

乐麦

技术


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图8：典型电商代运营公司分析

数据来源：广发证券发展研究中心

1、宝尊电商：品牌电商服务龙头

宝尊电商作为行业龙头，无论是GMV、净收入、扣点率、单个品牌收入贡献

均表现出较好的成长性。我们在去年10月的深度报告中对公司进行了深入分析，

这里就公司15年的经营情况进行简单回顾。

2015年全年GMV 67.35亿（+58.5%），卖客疯贡献2.1亿，同比增长

528.9%。其中：经销业务GMV 22.6亿（占比33.6%），同比增长65.0%；非经

销业务模式GMV 44.7亿（占比66.4%），同比增长55.4%。预计2016年经销业务

GMV占比将降至30%以下，未来占比逐步降低，有利于提升公司的资金使用效

率。2015年全年净收入26.0亿（+64.0%），实现净利润2260万（去年同期为-

5980万），Non-Gaap净利润4780万（+90.1%）。Non-GAAP每股美国存托凭证

基本和摊薄收益分别为0.65元、0.59元（去年同期为-7.23元、-7.23元）。2015

年品牌合作伙伴 113个（去年同期93个）GMV 品牌合作伙伴 95个（去年同期

78个），未来两年每年预计新增20个合作品牌。2015Q4单个品牌贡献GMV约

3020万，去年同期为2780万。

2015年服务费模式下扣点率为14.7%（同比提升0.8个百分点）。公司初期占

据塔尖品牌例如微软、Nike等，品牌不断向下延伸时由于溢价能力更强，能够获

得的扣点率更高，预计未来公司扣点率仍具备提升空间。

公司作为品牌电商服务行业龙头，目前已成为顺丰前五大客户，获得的物流

政策也优于同行，规模不断扩大使得边际成本不断降低，公司的盈利能力也将不

断提升。公司占据金字塔尖品牌使其获得新品牌资源更具优势，已签品牌的快速

增长和新进品牌给公司业绩增长提供良好的基础。

典型

公司分

析

宝尊电商：行业龙头

杭州悠可：化妆品

乐麦技术：鞋类

网营科技：大健康

若羽辰：线上营销

嗨购科技：跨境代运营

垂直品类龙头

行业龙头

专注营销推广

跨境品牌服务


13 / 26


图 9：整体 GMV 全年增长 58.5%，Q4 增长 35.5% 图 10：单个合作品牌贡献 GMV 在不断提升（百万）

数据来源：公司财报、广发证券发展研究中心

图 11：非经销模式仍占主导图 12：2015 年非经销模式下季度扣点率

数据来源：公司财报、广发证券发展研究中心

2、杭州悠可（青岛金王投资）：抢占美妆代运营高地，借力资本发展提

速

公司成立于2012年，主营业务是为国内外品牌商提供“客服管理、网店建

设、营销策划、渠道规划推广、仓储物流、财务结算”等服务，主要包括电商代

运营及买断分销两种业务模式。公司自成立起即专注于化妆品垂直领域，拥有近

30个国内外品牌的淘内代理和部分品牌的全网代理权，客户包括雅诗兰黛、倩

碧、欧舒丹等知名品牌。公司拥有运营团队500余人，单日最高峰出货超过20万

单。2015年公司营业收入达7.9亿，同比增长69.2%，2015年净利润3500万，同

比增长127.6%，超额完成3000万的利润承诺，从规模上看是排名第二的美妆领

域品牌服务商。

574 659 832

2,183

1,157 1,215 1,405

2,958 101.6%

84.4%

68.8%

35.5%

0%

20%

40%

60%

80%

100%

120%

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

3,000

3,500

Total Branded eCommerce GMV(inl. VAT) yoy%

8.7 9.6 9.9

27.8

13.5 13.7 14.1

30.2

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

0

5

10

15

20

25

30

35

Average GMV per partner yoy%

0%

20%

40%

60%

80%

100%

120%

140%

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

经销 GMV 非经销GMV

yoy(经销） yoy（非经销）

20.6%18.9%

17.5%

9.7%

16.6% 16.9% 16.5%

12.5%

0.0%

5.0%

10.0%

15.0%

20.0%

25.0%

take rate


14 / 26


图 13 ：2015 年营业收入达 7.9 亿，同比增长 69.2% 图 14：净利润增长迅速，三年复合增长率 118.6%

数据来源：青岛金王2015年报，广发证券发展研究中心

表 4：杭州悠可合作品牌

品牌来源合作品牌

欧美雅诗兰黛、倩碧、法国娇韵诗、OPI、薇姿、理肤泉、修丽可、REN、蕾莉欧、欧舒

丹、Melvita、YVES POCHE

日韩后、MISSHA、FACESHOP、YORYU、SKINFOOD、LG

中国台湾安婕妤、CEV、森田药妆

资料来源：杭州悠可官网，广发证券发展研究中心

阿里系出身，抢占美妆代运营高地

公司董事长张子恒曾任阿里巴巴海外事业部副总裁，2007年离职创立马可孛

罗，帮助境外美妆品牌进入中国线上市场，获阿里巴巴天使投资，至今仍持有

10%股份。2010年马可孛罗率先与韩国品牌FACESHOP菲诗小铺合作，拿下该

品牌25%的线上市场份额，成为悠可服务境外品牌的开端。CEO黄冰曾创立杭州

网妆，专营国内化妆品的线上渠道，成功代理运营草根品牌“芳草集”，2011年

加盟张子恒团队并合伙成立联合美妆，为悠可的前身。2012年杭州悠可成立，汇

集阿里巴巴、亚马逊、智威汤逊、强生、雅芳、欧莱雅、微软、毕马威、京东等

企业的前高管成员，凭借前期积累的运营经验及客户资源率先抢占美妆代运营高

地。

表 5：杭州悠可发展历程

悠可初创：马可孛罗时期

2007 年张子恒离职阿里巴巴创立马可孛罗

2008 年 4 月淘宝商城芳草集天夷官方旗舰店正式上线运营；

2009 年 10 月全线代理悠语“YORYU”品牌在国内的线上业务；

2010 年 6 月菲诗小铺“THE FACESHOP”、 “LG 集团所有品牌”淘宝商城官方旗舰店正式上线运营；

2011 年 5 月与思亲肤“SKIN FOOD”达成战略合作关系，开设淘宝商城唯一官方旗舰店；

2011 年 6 月联合美妆国际有限公司正式成立，黄冰杭州网妆团队加入，公司累计销售额超过 2 亿；

2011 年 7 月与谜尚“MISSHA” 、“NBA”达成战略合作关系，开设淘宝商城唯一官方旗舰店；

262.6

468.5

792.8

78.4%

69.2%

0.0%

10.0%

20.0%

30.0%

40.0%

50.0%

60.0%

70.0%

80.0%

90.0%

100.0%

0.0

100.0

200.0

300.0

400.0

500.0

600.0

700.0

800.0

900.0

2013 2014 2015

营业收入营业收入YOY

7.5

15.7

35.8 110.0%

127.6%

50.0%

60.0%

70.0%

80.0%

90.0%

100.0%

110.0%

120.0%

130.0%

140.0%

150.0%

0.0

10.0

20.0

30.0

40.0

50.0

60.0

2013 2014 2015

净利润净利润YOY


15 / 26


2011 年 8 月与法国第一植物品牌“伊夫黎雪”达成战略合作关系，伊夫黎雪“YVES ROCHER”天猫官方

旗舰店正式上线运营；

悠可成长：联合美妆时期

2012 年 3 月推出“悠可天猫官方旗舰店”及“悠可淘宝集市点”；

2012 年 6 月负责欧莱雅旗下薇姿、理肤泉、修丽可、诺美四个品牌的线上运营销售；

2012 年 7 月杭州悠可化妆品有限公司正式成立；

2012 年 9 月与法国娇韵诗集团达成战略合作关系，开设娇韵诗“CLARINS”国内 B2C 官网店；


青岛金王入股，发展明显提速

2013年12月，青岛金王以1.5亿认购杭州悠可37%股权，作为其化妆品全产

业链布局的线上渠道。悠可在获得大量现金流支持的同时，凭借青岛金王的市场

优势增加拓客资源、整合线上线下渠道。2014年新增雅诗兰黛、“后”、欧舒丹

三大高端客户，并成立自有品牌“草木之心”，凭借微博营销及明星造势，创下

一年1.7亿销售额，获淘品牌美妆类第三名。依托众多品牌的全网代理权，悠可创

立微商平台“玫瑰派”，建立移动端分级经销系统，真正打通全网电商渠道。

图 15：杭州悠可股权结构图表 6：杭州悠可渠道分布

阿里巴巴

青岛金王杭州悠飞马克孛罗杭州悠聚

杭州悠可

10%

37%

34.3%

5.5%

23.2%

分布渠道平台

线上渠道

淘宝集市、天猫、唯品会、京东、聚

美、乐蜂、小红书、魅力惠、蘑菇

街、美丽说、一号店等，2 个品牌

B2C 网站；

线下渠道青岛金王线下渠道（上海月沣）

移动端渠道微商（玫瑰派）


3、乐麦技术：依托大数据优势，专注鞋类电商代运营

乐麦技术成立于2010年，依托自身IT技术及供应链优势为鞋类品牌商提供

“营销推广、仓储服务、数据分析及ERP系统服务”等整体电商解决方案。三年

来公司营业收入快速扩张，2015年公司营业收入8.2亿元，增速达129.1%。

公司目前收入分两类：（1）B2C直营。公司向国内外品牌商采购产品，依托

互联网销售平台开设专营专卖店，承担产品的线上运营、营销推广及仓储物流，

通过采购价和销售价的差价及供应商返点获得收入；（2）B2B分销。公司向销售

平台运营商分销产品，基于公司ERP系统为其提供订单处理、大货采购、仓储服

务、供应链金融等服务，通过采购价与分销价的差价盈利。


16 / 26


图 16 ：乐麦网络营业收入（百万）快速扩张图 17：业务分布：以 B2C 为主

数据来源：公司公告，广发证券发展研究中心

由于国内一、二线运动鞋品牌除李宁外大部分集中在福建晋江，依托地缘优

势，公司自成立之初即专注于运动鞋服类产品的采购与销售，并成为乔丹和特步

最大的线上分销商，公司合计经营线上店铺数量67个，平均单店收入贡献月1200

万。2015年公司依托鞋类经营的基础，精耕鞋类垂直领域，首次开拓男鞋、户外

等品类，与探路者、凯乐石、红蜻蜓、奥康等品牌展开合作，2015年鞋类产品销

售收入占比达到95.3%。

图 18 ：品类分布：以鞋类为主图 19：精耕鞋类：从运动延伸至鞋类垂直领域


137.4

358.8

822.1

161.1%

129.1%

0%

20%

40%

60%

80%

100%

120%

140%

160%

180%

0

100

200

300

400

500

600

700

800

900

2013 2014 2015

乐麦科技 YOY

69.2%

49.8%

74.1%

30.8%

50.2%

25.9%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

90%

100%

2013 2014 2015H1

B2C直销占比 B2B分销占比

96.9% 95.3%

2.7% 4.0%

70.0%

75.0%

80.0%

85.0%

90.0%

95.0%

100.0%

2014 2015

鞋子服装配饰

33.8%

25.8%

10.1%3.0%

4.0%

3.3%

15.8%

1.7%0.9% 1.0% 0.5% 乔丹

特步

安踏

361度

匹克

尔克

李宁

户外

耐克

奥康

德尔惠


17 / 26


图 20 ：天猫市场份额：乔丹和特步最大线上分销商图 21：乐麦单店铺销售额处于行业前列


技术优势增加品牌黏性，整合供应链提升毛利率

依托自身技术优势，自主研发了ERP、BI及WMS系统并应用于业务运作、数

据抽取分析及供应链各个环节。采购端：公司通过对消费数据的积累，打造“爆

款”单品，挖掘潜在审美偏好并影响品牌厂商的产品设计，从而增加品牌黏性。

供应端：公司自营仓储并基于整体ERP系统建立分销体系，对采购、订单、物流

进行统一管理，打造供应链的快速响应能力，实现公司B2B业务及整体毛利率的

提升。未来，公司将继续扩大B2C业务，在拓宽品类的同时将进一步挖掘长尾流

量，实现货品分层与渠道分层相结合，成为鞋类垂直领域的领先运营商。

随着公司规模效应的提升，B2B业务毛利率明显提升，带动整体毛利率从

2014年15.6%提升至2015年23.0%。销售管理费用率缓慢下降，其中仓储物流费

用率下降最为明显，从14年7.4%下降至15年7.0%。

图 22 ：运营、仓储物流费用率下降，初呈规模效应图 23：供应链整合提升 B2B 业务毛利率


表 7：麦乐不同业务店铺分布

渠道店铺数（家）覆盖品牌

38.6%

22.3%19.3% 18.1%

16.2%

5.3%2.7% 2.3%

0.5%

0.0%

5.0%

10.0%

15.0%

20.0%

25.0%

30.0%

35.0%

40.0%

45.0%

乔丹鸿星尔克匹克特步 361度李宁安踏耐克阿迪达斯

市场占比

2

3

6

7

7

8

16

0 5 10 15 20

安踏

李宁

匹克

特步

鸿星尔克

361度

乔丹

天猫平台销售额位于前三十店铺数量

6.4% 7.4% 7.0%

6.9% 4.8% 4.7%

1.6%1.2% 2.8%

1.1%0.7% 0.8%

0.0%

5.0%

10.0%

15.0%

20.0%

25.0%

30.0%

2013 2014 2015

仓储物流费用率一般运营费用率

职工薪酬费用率折旧摊销费用费用率

3.8%

8.8%

19.0%21.5% 22.5% 22.2%

16.1% 15.6%

23.0%

0.0%

5.0%

10.0%

15.0%

20.0%

25.0%

0.0%

5.0%

10.0%

15.0%

20.0%

25.0%

30.0%

35.0%

40.0%

45.0%

50.0%

2013 2014 2015B2B毛利率 B2C毛利率整体毛利率


18 / 26


天猫 29 乔丹、特步、李宁、361 度、匹克、鸿星尔克、耐克、阿迪、奥康、

探路者等

京东 26 乔丹、特步、李宁、361 度、匹克、鸿星尔克、耐克、阿迪、奥康、

探路者等

当当 1 乔丹、特步、李宁、361 度、匹克等

1 号店 1 乔丹、特步、李宁、361 度、匹克等

拍鞋网 2 乔丹、特步、李宁、361 度等

微信平台 26 乔丹、特步、李宁、361 度、匹克、鸿星尔克、耐克、阿迪等

合计 85

天猫 33 乔丹、特步、李宁、361 度、匹克、鸿星尔克、安踏、耐克、阿迪等

京东 34 乔丹、特步、李宁、361 度、匹克、鸿星尔克、安踏、耐克、阿迪等

淘宝 C 端 / 乔丹、特步、李宁、361 度、匹克、鸿星尔克、安踏、耐克、阿迪等

合计 67

资料来源：乐麦技术公开转股说明书，广发证券发展研究中心

4、网营科技：聚焦大健康和服装领域的品牌电商服务商

公司成立于2009年，主营业务包括电商代运营、买断经销两个板块，为品牌

商提供网店运营、整合营销、仓储物流、软件支持等一站式电商解决方案。公司

自主研发ERP、CRM及客服排班、绩效管理系统。团队多位成员来自阿里天猫系

运营团队，深谙平台运营的流量规则，以专业的运营服务连续三年获得天猫“金

牌淘拍档”、“银牌淘拍档”。公司三年营业收入迅速增长，2015年营业收入达

2亿元，复合增速139.9%。同时，公司三年费用率持续下降，进入稳定增长阶

段。

图 24 ：营业收入迅速增长，三年复合增速达 139.9% 图 25：业务分布：以电商经销业务为主


聚焦大健康及服装服饰领域，精细化运营提升毛利率

在国内消费转型升级的背景下，2013年公司调整产品策略，逐步放弃利润较

低的品类，重点布局大健康及服装服饰领域。一方面，在保证供应链整体效率的

情况下，公司将仓储物流外包以降低营运成本；另一方面，通过销售规模的扩张

从品牌商获得更强的议价能力。三年来，公司代运营业务迅速增长，复合增长率

达73%。毛利率逐年提升（从2013年51%提升至2015年72%）。公司现阶段服务

35.6

86.3

204.7

142.7% 137.2%

0.0%

20.0%

40.0%

60.0%

80.0%

100.0%

120.0%

140.0%

0.0

50.0

100.0

150.0

200.0

250.0

2013 2014 2015

营业收入 YOY

47.9%

23.9% 24.9%

51.3%

74.3% 75.7%

0.0%

10.0%

20.0%

30.0%

40.0%

50.0%

60.0%

70.0%

80.0%

90.0%

100.0%

2013 2014 2015

电商代运营电商经销


19 / 26


品牌包括荷兰母婴幼儿奶粉品牌美素佳儿（Friso）、德国女性内衣品牌黛安芬

（Triumph）、美国鞋服品牌UGG、美国健康食品品牌家乐氏（Kellogg’s）等。

未来公司将持续大健康及服饰领域的精细化运营，继续与国内外中高端品牌对

接，通过不断扩大海外品牌比例实现跨境业务的新增长。

图26：公司业务构成


图 27 ：职工薪酬、折旧摊销费用率持续下降图 28：网营科技代运营业务呈现规模效应

数据来源：公开资料整理，广发证券发展研究中心

表 8：公司各垂直领域合作品牌

垂直领域合作品牌

母婴伊利、布朗博士奶瓶、美素佳儿奶粉

服饰 UGG 鞋服、猫人内衣、黛安芬内衣、金利来服饰

大健康好待食品、家乐氏

资料来源：乐麦技术公开转股说明书，广发证券发展研究中心

11.85%

4.79% 3.52%

4.37%

1.73% 0.53%

0.00%

5.00%

10.00%

15.00%

20.00%

25.00%

30.00%

2013 2014 2015

职工薪酬费用率折旧摊销费用率

17.04 20.59

51.01

20.8%

147.8%

51.4%

67.9% 72.3%

0.0%

20.0%

40.0%

60.0%

80.0%

100.0%

120.0%

140.0%

160.0%

0.00

10.00

20.00

30.00

40.00

50.00

60.00

70.00

80.00

2013 2014 2015

代运营营业收入 YOY 代运营业务毛利率


20 / 26


5、若羽臣：品牌推广铸就核心竞争力，打造领先母婴电商服务品牌

若羽臣成立于2011年，以运营互联网祛痘品牌比度克BeDook（直接与品牌

方市场部合作，对比度克BeDOOK品牌进行包装、再造、销售）起家， 2011年5

月BeDook月销量过百万、2013年全网销量突破2亿，成为全网领先的祛痘专业品

牌。

2013年起，公司先后签约哈罗闪（德国，母婴洗护）、施巴（德国、皮肤护

理）、宝宝可可丽（意大利、母婴洗护）、合生元等品牌，逐渐成长为国内母婴

细分品类领先的品牌电商服务公司。2015年，公司引入朗姿作为战略投资者（持

股20%），完成首轮单家1.1亿元融资，并于9月成功挂牌新三板。借助资本的力

量，公司走上了快速拓展合作品牌的道路，重心集中于海外母婴和美妆个护品

类，截至当前与近50个品牌达成合作，其中国际知名品牌占比90%。

图29：若羽臣主要合作品牌以母婴和美妆个护为核心

数据来源：公司数据、广发证券发展研究中心

以前端营销企划为核心，打造一站式综合服务

公司以品牌和产品形象重塑及精细化运营为核心，为品牌商提供互联网整合

营销、店铺运营、客户服务、仓储配送等全方位电商综合服务，并通过经销和品

牌代运营两种经营模式，实现在天猫、京东、聚美优品、唯品会等电商平台的多

渠道线上覆盖。

从业务构成来看，若羽臣深度介入商品销售环节，经销业务是公司主要收入

来源，部分代运营业务以佣金扣点确认收入。2015年，公司实现营业收入约1.9

亿，其中经销业务收入1.62亿元，占总收入85.2%；代运营业务收入2800万，占

比14.8%。

母婴

美妆个护

保健品

电子钟表


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图30：若羽臣主要服务

数据来源：公司公开转让书、广发证券发展研究中心

表 9：若羽臣电商服务主要项目简介

服务项目主要内容

品牌重塑对产品所处市场、竞争对手和消费者进行系统分析，实现品牌战略落地；对品牌商的品牌进行

梳理、定位和重塑，挖掘产品独特卖点

互联网整合营销制定营销规划，借助营销方案整合各种资源，运用 SEO/SEM（直通车）、媒体策划与购买

（钻展）、主题营销等方式，塑造品牌美誉度和顾客忠诚度

店铺精细化运营精准分析和把握投放策略与投放工具，准确定位客户，加大推广效果；优化店铺的形象设计，

改进店铺的购物流程，提升消费者的购物体验

客户服务

完善 CRM 系统，三维顾客服务体系（在线旺旺、EDM 推送、短信推送、外呼团队等）打造

极致顾客体验；根据顾客生命周期，盘活会员生态体系，对不同分组的顾客进行关怀、激活与

召回

仓储配送在广东、江苏建立仓储物流中心，降低对第三方仓储服务的依赖


图 31：全网经销业务是若羽臣主要收入来源图 32：若羽臣经销模式分为自营和分销

数据来源：艾瑞咨询、广发证券发展研究中心

品牌重塑

互联网整合营销

店铺精细化运营

客户服务

仓储配送

品牌代运营模式

经销模式

自营店铺

分销（京东、唯品

会、聚美等）

0

20

40

60

80

100

120

140

160

180

200

2013 2014 2015

经销（百万元）代运营（百万元）

0

20

40

60

80

100

120

2013年 2014年 2015年1-5月

分销（百万元）自营（百万元）


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高效团队+充分激励，铸就非凡成长

对于电商创业公司而言，人才储备是其核心资源所在。除创始人王玉、王文

慧夫妇外，公司先后外部引入姜立涛（高级副总裁，20年大型企业管理经验、7

年电商运营管理经验）、高元鑫（高级副总裁，历任天猫商城经理、总监&天猫

超市、俪人购创始核心成员）、梁婕（9年奥美广告工作经验）、徐晴（总裁，

成功引入合生元、哈罗闪、施巴、宝贝可可丽等知名品牌）等专业人员。人员激

励方面，除姜立涛、徐晴分别直接持有公司6.48%和2.4%股权外，公司还成立股

权激励平台发光体（占总股本12.8%），用于后续团队激励。

表 10：若羽臣核心高管团队

姓名职位备注

王玉总裁创始人

姜立涛高级副总裁负责品牌运营，职业经理人，20 年大型企业管理经验、7 年电商运营管理经验；08 年任

C2C 第一店柠檬绿茶常务副总裁，次年销售额达 1.2 亿

高元鑫高级副总裁负责与平台高层对接，历任天猫商城经理、总监，负责天猫食品家居、母婴行业；天猫超

市、俪人购创始核心成员之一

梁婕高级副总裁负责品牌策划，9 年奥美广告工作经验，曾长期服务纽崔莱、特仑苏、美即面膜等品牌

徐晴副总裁利兹大学商务硕士，负责公司商务拓展，成功引入合生元、哈罗闪、施巴、宝贝可可丽等

知名品牌


高效团队叠加充分激励，团队利益绑定保证了公司核心管理团队的稳定，并

且公司致力于大幅引进优质的国外品牌，双因素铸就公司业绩高速成长。2013-

2015年营业收入分别3400万、1.12亿（+222.56%）、1.9亿（+69.34%），13-

15年复合增速高达133.71%。公司2013-2015年的整体毛利率分别为8.9%、

44.6%和46.3%，保持增长态势且高于行业整体水平。我们认为原因主要是，一

方面，公司代运营业务收入占比逐年提升拉高了整体毛利率水平。因为代运营业

务仅为品牌厂商提供电商销售服务，不直接承担库存，营业成本较小，所以通常

拥有较高的毛利率；另一方面，公司专注的母婴、美妆个护品类毛利率本身高于

其他品类。

图 33：2013-2015 年公司营业收入及增速图 34： 2013-2015 年公司分业务和整体毛利率水平

数据来源：艾瑞咨询、广发证券发展研究中心

222.56%

69.34%

0%

50%

100%

150%

200%

250%

0

20

40

60

80

100

120

140

160

180

200

2013 2014 2015

营业收入（百万元） YoY(%)

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

90%

2013年 2014年 2015年1-5月

经销业务毛利率代运营业务毛利率整体毛利率


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6、嗨购科技：外贸出身，专营跨境品牌服务

公司成立于2005年，历史时期主营医药中间体、医疗器械的外贸出口业务。

2014年，公司进行业务转型，开始涉猎电商代运营及电商经销业务，凭借早年积

累的跨境经验，为境外品牌提供店铺运营、渠道建设、整合营销、仓储物流等服

务，2015年电商代运营业务占比已达到70%，营业收入达1500万。

图 35 ：2015 年收入达 1500 万图 36：业务结构转型：出口外贸到电商代运营

数据来源：招股书，广发证券发展研究中心

立足跨境业务，聚焦大健康

凭借早期在外贸业务中积累的拓客资源和销售经验，与对未来大健康行业消

费升级的趋势预测，公司积极布局医疗保健行业。在所运营的天猫店铺中，超过

40%的品牌来自该行业，延伸领域包括母婴、食品等（占比20%以上）。合作客

户遍布全球，境外客户超过91.7%。2015年公司获跨境类“金牌淘拍档”、医疗

保健行业“银拍档”称号。未来公司将持续发展其跨境业务优势，聚焦大健康并

布局户外运动领域。

公司在业务转型之后毛利率逐年提升，但由于目前规模尚小，基于业务的转

型的需要，公司积极募集电商类人才，加大在人员及运营方面的投入，短期内费

用率有所增长，一般来说当GMV超过1亿之后各项费用率才会明显下降。

图 37 ：嗨购科技业务转型后，公司毛利率迅速攀升图 38：规模效应尚未显现，费用率短期上升明显

数据来源：招股书，广发证券发展研究中心

11.6 15.2 15.3

30.6%

0.5%

-40.0%

-30.0%

-20.0%

-10.0%

0.0%

10.0%

20.0%

30.0%

40.0%

0.0

5.0

10.0

15.0

20.0

25.0

30.0

2013 2014 2015

营业收入 yoy

39.7%

70.0%

22.6%

100.0%

60.3%

7.4%

0.0%

10.0%

20.0%

30.0%

40.0%

50.0%

60.0%

70.0%

80.0%

90.0%

100.0%

2013 2014 2015

电商代运营占比电商经销占比外贸出口占比

5.0%

25.9%36.0%

0.0%

10.0%

20.0%

30.0%

40.0%

50.0%

60.0%

2013 2014 2015

毛利率

2.1%

12.9%17.6%

0.5%

1.9%

16.5%

0.0%

5.0%

10.0%

15.0%

20.0%

25.0%

30.0%

35.0%

40.0%

45.0%

50.0%

2013 2014 2015

职工薪酬费用率一般运营费用费用率

仓储物流费用费用率折旧摊销费用率


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图 39 ：嗨购科技天猫店铺行业分布：医药保健为主图 40：嗨购科技合作品牌国家来源分布：美澳最多

数据来源：天猫，公司公告，广发证券发展研究中心

图41：嗨购科技公司主要合作品牌


四、投资建议：行业集中度提升，关注品类龙头

品牌涉足电商渠道，往往会面临这样的困境：初期线上交易规模较小，自建

运营、仓储、系统入不敷出，且淘宝天猫流量运营规则复杂，因此寻求第三方专

业品牌电商公司是最优选择。电商代运营（TP）伴随着淘宝兴起，但绝大多数仅

仅提供店铺装修、维护、客服等基础服务，可替代性强。

无论是上市公司数据，还是我们的草根调研都印证电商品牌服务行业正在经

历一场洗牌，规模越大的企业有更多的资源投入供应链建设，与品牌在更多环节

产生亲密接触，在老客户极低流失率的基础上，不断吸引新品牌加入，行业集中

度正在快速提升。我们建议重点关注规模大、增长快、竞争壁垒高的龙头公司，

如宝尊电商；此外在A股不少公司参股控股的品牌电商服务标的中，我们优先推

荐杭州悠可（青岛金王）、若羽臣。

10% 10%

10%

20%

40%

10%

美妆食品母婴鞋医药保健其他4

2

1 1 1 1 1 1

0

1

2

3

4

5

美国澳大利亚新西兰意大利日本新加坡秘鲁中国

品牌数量


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表 11：2015 年金牌淘拍档企业及京东优秀服务商

2015 年淘宝拍档金牌企业 2015 年京东优秀服务商

品类企业名称品类企业名称

服饰

北京瑞金麟网络技术服务有限公司

山东雅诺达电子商务有限公司

上海宝尊电子商务有限公司

上海虎巴国际贸易有限公司

服饰

广州大麦信息科技有限公司

北京乐天世纪科技发展有限公司

上海助跑网络科技有限公司

哈尔滨兴业通电子商务有限公司

杭州凡龙电子商务有限公司

厦门助跑网络科技有限公司

北京华城益美投资顾问有限公司

北京一道彩虹电子商务有限公司

家电杭州上佰电子商务有限公司

家居家装

类

北京京拍档科技有限公司

北京褀兴科技有限公司

淘金科技江苏有限公司

杭州商聚电子商务有限公司

家纺家

饰杭州西网信息科技有限公司

家具建

材

广州淘邦网络科技有限公司


居家日

用上海凯淳实业有限公司

美妆杭州悠可化妆品有限公司

上海丽人丽妆化妆品有限公司

综合类

深圳市博实永道电子商务有限公司

深圳市诺达行商贸有限公司

中铁互联（天津）电子商务有限公司

欧唯特信息系统（上海）有限公司

杭州京淘网络科技有限公司

青岛易亚网络管理服务有限公司

华企互赢科技（北京）有限公司

上海天翌电子商务有限公司

母婴东莞市乐其网络科技有限公司

杰薄斯贸易（上海）有限公司

汽车欧唯特信息系统（上海）有限公司

食品杭州快点电子商务有限公司

鞋/箱包上海百秋网络科技有限公司

医药保

健

上海易恒广告有限公司

北京亿动电子商务有限公司

运动户

外

北京古星互联电子商务有限公司

苏州伟伦运动休闲用品有限公司

跨境服

务


杰薄斯贸易（上海）有限公司

江苏嗨购网络科技股份有限公司

3C 数码

/配件上海流翔贸易有限公司视觉类

上海美助网络科技有限公司

北京颜印象文化传媒有限责任公司

数据来源：淘宝、京东、广发证券发展研究中心

风险提示

1、电商行业增速放缓，流量成本攀升；

2、老客户流失，新客户拓展困难；


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Table_Research 广发零售行业研究小组

洪涛：首席分析师，浙江大学金融学硕士，2010 年开始从事商贸零售行业研究，2014 年进入广发证券发展研究中心。2015 年度新

财富批零行业第四名，水晶球分析师第四名，金牛分析师第四名，第一财经分析师第三名；2014 年度新财富批零行业第三名，

水晶球分析师第二名，金牛分析师第三名；2012 年度新财富批零行业第四名，水晶球分析师第二名，金牛分析师第四名；2011

年及 2013 年新财富批零行业入围。

倪华：研究助理，北京大学金融学、香港中文大学经济学双硕士，2014 年进入广发证券发展研究中心。2015 年度新财富批零行业

第四名（团队），水晶球分析师第四名（团队），金牛分析师第四名（团队），第一财经分析师第三名（团队）；2014 年度新财

富批零行业第三名（团队），水晶球分析师第二名（团队）、金牛分析师第三名（团队）。

叶群：研究助理，上海财经大学经济学硕士，2014 年进入证券行业，2016 年加入广发证券发展研究中心，曾就职于光大证券。

林伟强：研究助理，上海财经大学金融硕士，2015 年进入广发证券发展研究中心。2015 年度新财富批零行业第四名（团队），水晶球

分析师第四名（团队），金牛分析师第四名（团队），第一财经分析师第三名（团队）。

Table_RatingIndus try 广发证券—行业投资评级说明

买入：预期未来 12 个月内，股价表现强于大盘 10%以上。

持有：预期未来 12 个月内，股价相对大盘的变动幅度介于-10%～+10%。

卖出：预期未来 12 个月内，股价表现弱于大盘 10%以上。

Table_RatingCompany 广发证券—公司投资评级说明

买入：预期未来 12 个月内，股价表现强于大盘 15%以上。

谨慎增持：预期未来 12 个月内，股价表现强于大盘 5%-15%。

持有：预期未来 12 个月内，股价相对大盘的变动幅度介于-5%～+5%。

卖出：预期未来 12 个月内，股价表现弱于大盘 5%以上。

Table_Address 联系我们

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Table Title品牌电商 服务行业深度 评级 买入pg.jrj.com.cn/acc/Res/CN_RES/INDUS/2016/8/3/7fc3029f-2753-4387-88f8-b... · 新三板的16 家相关公司为样本，从微观层面做分析，结论如下：1）行业强

Table Title品牌电商服务行业深度评级买入pg.jrj.com.cn/acc/Res/CN_RES/INDUS/2016/8/3/7fc3029f-2753-4387-88f8-b... · 新三板的16 家相关公司为样本，从微观层面做分析，结论如下：1）行业强