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VISIÓN DE MERCADO

Noviembre 2017

1


Escenario base

Ciclo económico en expansión, homogéneo . Aceleración Europa, solidez Estados Unidos pese a huracanes.

Sin presiones en precios ni en salarios (IPC Eurozona 1,4% general, 1,1% subyacente, deflactor consumoprivado subyacente EEUU 1,3%), aunque precios a la producción al alza (por materias primas y petróleo) y se vancerrando las brechas de producción (“output gap”) sobre todo en economías desarrolladas, pero en cualquier casolas presiones serán moderadas.

Bancos centrales: se justifica normalización monetaria muy gradual.BCE: primer paso hacia la normalización, pero con un discurso muy acomodaticio.BoE : 1 subida pero “one and done”, no es el inicio de una tendencia ascendente .Fed: mantiene tipos en noviembre, los subirá en diciembre, Powell presidente Fed desde feb-18,continuista .BoJ: sin expectativas de inicio de retirada de estímulos. BoJ continuará inyectando liquidez al mercado ycompensando la retirada de la Fed.

Resultados 3T17. Buen tono, mejor en EEUU que en Europa por ef ecto divisa.

Bolsas siguen apoyadas por evolución del ciclo económico gl obal, unos bancos centrales pacientes en suretirada de estímulos (condiciones financieras seguirán siendo acomodaticias) y unos buenos resultadosempresariales . Persisten no obstante riesgos de fondo (políticos, geopolíticos) que el mercado no recoge(efecto “anestesiante” de la liquidez de los bancos centrale s) y que pueden propiciar más interesantespuntos de compra, tal y como ya está ocurriendo en el Ibex.


Evolución mercados (1)

3

El fondo del mercado sigue siendo bueno en términos macro y de resultados y de retirada progresiva de estímulosmonetarios por parte de los bancos centrales.

Peor comportamiento relativo de España vs Europa por riesgo Cataluña, el gap podría tender a reducirse en parte,aunque para su cierre total exigiría mayor certidumbre política.

Rentabilidades en euros (a 13/11/2017)“Cataluña” desde 29/9/2017

2017 MÁX ABRIL 2015 BREXIT CATALUÑA

MSCI WORLD 5% 4% 23% 3%

S&P500 4% 12% 22% 4%

EUROSTOXX 9% -6% 33% -1%

IBEX 7% -15% 31% -3%

MSCI EMERGING MARKETS 18% -1% 34% 5%

1 EURO-USD 11% 9% 6% -1%

1 EURO-GBP 4% 24% 7% 1%

BRENT 1% -5% 27% 11%

ISHARES GLOBAL GOBIERNOS DESARROLLADOS -6% -7% -11% 1%

ISHARES GLOBAL CORPORATE -6% -8% -5% 1%

ISHARES DEUDA EMERGENTE DIVISA LOCAL -7% -19% -5% -2%


Evolución mercados (2)

4

TIRes EEUU repuntan moderadamente (expectativas de aprobación de reforma fiscal compensadas en parte con laelección de Powell como nuevo presidente de la Fed).

Sesgo acomodaticio del BCE presiona TIRes europeas a la baja.

Rentabilidades en euros (a 13/11/2017)“Cataluña” desde 29/9/2017

13/11/2017 MÁX ABRIL 2015 BREXIT CATALUÑA

TIR ESPAÑA 2 AÑOS -0,35 0,03 -0,03 -0,31

TIR USA 2 AÑOS 1,68 0,50 0,59 1,48

TIR ALEMANIA 2 AÑOS -0,74 -0,27 -0,65 -0,69

TIR ESPAÑA 5 AÑOS 0,23 0,54 0,42 0,26

TIR USA 5 AÑOS 2,07 1,31 0,98 1,94

TIR ALEMANIA 5 AÑOS -0,32 -0,15 -0,55 -0,27

TIR ESPAÑA 10 AÑOS 1,53 1,26 1,45 1,60

TIR USA 10 AÑOS 2,41 1,89 1,44 2,33

TIR ALEMANIA 10 AÑOS 0,42 0,11 -0,12 0,46


El ciclo va bien

5

Crecimiento sincronizadoFMI: de 180 países sólo 6 en recesión en 2018 (Venezuela, Puerto Rico, Rep. Congo, Irak, Kuwait, Azerbaijan)Mucha incidencia actuación BC:- Liquidez- Tipos bajos

Previsiones de crecimiento FMI (Oct)

% anual 2016 2017e 2018e

Mundo 3,1 3,6 3,7

Desarrollados 1,7 2,2 2,0

EEUU 1,5 2,2 2,3

Área Euro 1,8 2,1 1,9

Alemania 1,9 2,0 1,8

Francia 1,1 1,6 1,8

Italia 1,0 1,5 1,1

España 3,2 3,1 2,5

Japón 1,0 1,5 0,7

Reino Unido 1,8 1,7 1,5

Emergentes 4,1 4,6 4,9

Brasil -3,6 0,7 1,5

Méjico 2,0 2,1 1,9

Rusia -0,2 1,8 1,6

India 7,9 6,7 7,4

China 6,7 6,8 6,5

Fuente: FMI y elaboración propia


Europa: crecimiento acelerándose, inflación muy contenida

6

Solidez en indicadores más adelantados de ciclo, pero inflación a la baja (subyacente octubre 1,1% tras variosmeses fluctuando en torno al 1,3%) por menor crecimiento de los precios de los servicios.

Aun así, los buenos datos de crecimiento de la actividad y de empleo, junt o con el aumento del precio delpetróleo, deberían contribuir a un crecimiento gradual de l os precios en el área euro .


Vigilar precio del crudo

Precio del crudo en máximos de dos años impulsado por solidez de la demanda (OPEP vuelve a revisar al alzaexpectativas de demanda), cumplimiento de compromiso de reducción de oferta (que se podría extender al conjuntode 2018, actualmente hasta marzo 2018) y tensiones geopolíticas (Arabia Saudí).

Vigilar evolución del precio del crudo y su traslación a expe ctativas de inflación en el área euro (por elmomento limitada).

MES 2015 2016 2017 var 16/15 var 17/16Enero 49,8 32,0 55,6 -35,6% 73,5%

Febrero 58,8 33,7 56,0 -42,7% 66,3%

Marzo 56,9 39,7 52,5 -30,2% 32,2%

Abril 61,4 43,3 53,7 -29,4% 23,9%

Mayo 65,6 47,7 51,4 -27,2% 7,6%

Junio 63,7 49,9 47,6 -21,6% -4,8%

Julio 56,8 46,3 49,3 -18,4% 6,3%

Agosto 48,3 48,3 51,9 0,0% 7,5%

Septiembre 48,5 47,2 55,5 -2,6% 17,5%

Octubre 49,3 51,2 57,8 4,0% 12,7%

Noviembre 45,9 47,4 62,8 3,3% 32,6%

Diciembre 38,9 54,9 62,8 41,2% 14,4%

BRENT (USD)

Fuente: Bloomberg y elaboración propia


No hay inflación real, pero sí de activos: el impacto de los bancos centrales


Unos bancos centrales que se mantienen acomodaticios

9

Hasta 2019 no comenzarán a reducirse los balances agregados de los Bancos Centrales.


Fed 1 noviembre: subida en diciembre, nuevo presidente continuista

Reunión de noviembre se salda sin cambio, manteniendo tipos desin cambios en el rango del 1% - 1,25%.

El consenso de mercado otorga probabilidad 100% a +25 pb en lareunión del 13-diciembre , en base a la sólida marcha de laeconomía americana y a expectativas de que la inflación seestabilice a medio plazo en torno a su objetivo del 2% aun cuandoen el corto plazo se mantenga más débil. Sería la tercera subida en2017 (1ª en marzo, 2ª en junio) y la cuarta en 12 meses contando conla que se practicó en dic-16.

La reducción de balance se ha iniciado en octubre y sigue elcurso previsto.

Jerome Powell, sustituto de Yellen a partir de feb-18, su pol íticamonetaria podría ser bastante continuista (seguirá persiguiendo eldoble objetivo de precios estables y máximo empleo, a la vez quevigilará los riesgos del mercado financiero) aunque con más énfasisen una mayor desregulación financiera.

Fed continúa normalizando su política monetaria de forma pausada

Previsiones tipos EEUU

Fuente: AFI


BCE 26 octubre: inicio de normalización, pero muy gradual

Reducción en compras mensuales de deuda pública y privada a p artir de enero 2018 desde 60.000 mlneur/mes actuales hasta 30.000 mln eur, hasta septiembre de 2018.

BCE podría extender sus compras más allá de septiembre de 201 8 en caso necesario (que la economíase desacelere, que no se alcancen los objetivos de inflación...) y, si las condiciones se deterioran, estádispuesto a incrementar el programa de compras de deuda en tamaño y/o duración.

Mantendrá los tipos de interés en los mínimos actuales hasta bien final izado el QE, lo que nos llevaríaprevisiblemente a 2019 para ver la primera subida de tipos de interés en la Eurozo na.

Reacción del mercado: Euro se deprecia un 1,5% hasta 1,16 USD/Eur y TIR 10 años Alema nia cae hasta0,40%.

Primer paso hacia la normalización monetaria, pero con un discurso muy acomodaticio con el fin de alcanzar la inflación objetivo del 2% y teniendo en cuenta que las positivas

expectativas económicas dependen de que la política monetaria siga apoyando


BoE2 noviembre: subida es “one off”

Banco de Inglaterra sube tipos en su reunión de noviembre, +2 5 p.b. hasta 0,5% . Es la primera subidadesde 2007 y obedece al fuerte repunte de inflación (IPC 3% en octubre vs objetivo 2%) debido a la fuertedepreciación de la libra tras el Brexit. Supone revertir la bajada que se practicó cuando se anunció el Brexit.Mantiene las compras de deuda pública 435.000 mln GBP y deuda privada 10.000 mln GBP, en la medida enque persisten riesgos importantes sobre el crecimiento económico, fundamentalmente asociados al Brexit.Reacción de mercados: caída en libra y TIRes.

No estamos ante cambio de política monetaria (mantiene nivel de llegada de tipos de interés 1% en 2020).BoE se mantendrá acomodaticio para hacer frente a los riesgos del Brexit sobre el crecimiento económico.


BoJ 31 octubre: sigue en modo expansivo

Gradual recuperación pero elobjetivo de inflación del 2% semantiene lejano.

Sin expectativas de inicio de retirada de estímulos.

BoJ continuará inyectando liquidez al mercado y

compensando la retirada de la Fed.


La paciencia de los bancos centrales mantiene “anestesiada” la volatilidad…


…y los tipos muy bajos

2 años 5 años 7 años 10 años

Alemania -0,74 -0,33 -0,06 0,40Países Bajos -0,73 -0,38 0,02 0,51Francia -0,58 -0,09 0,25 0,77

España -0,34 0,25 0,91 1,56

Italia -0,30 0,59 1,12 1,83

Portugal - 0,70 1,22 2,05

USA 1,65 2,05 2,25 2,38


Fuente: Inverco y elaboración propia


Buen tono de resultados 3T17

Estados Unidos, ha presentado un 81% de las compañías del S&P con buen tono: un 67% baten en ingresos y un 78% en BPA

Europa, la apreciación del Euro hace que el sesgo no sea tan positivo: con un tercio de las compañías del Eurostoxxpublicadas, un 43% ha superado en ingresos y un 53% en BPAs.

Fuente: Factset y elaboración propia


Se mantienen buenas expectativas para 2018-19

Crecimiento de BPA global


Valoraciones razonables en Europa

Ibex (datos desde 1991)

Eurostoxx (datos desde 2001)




EEUU ajustada por múltiplos pero…¿reforma fiscal?

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EEUU reforma fiscal

Republicanos presentan un plan de reducción de impuestos de 1,5 bln USD en 10 años.

• Se reduce el tipo del impuesto de la renta. Se reduce el número de tramos del impuesto, no se cambiala tasa más alta (39,6%). Se limitan deducciones por intereses en compra de vivienda y se aumentandeducciones familiares.

• Se reduce el impuesto de sociedades al 20% desde el 35%. Permitirá repatriar beneficios acumuladosen el extranjero pagando 12%.

• Dudas sobre su aprobación. ¿Timing? ¿Retraso de rebaja del I S de 2018 a 2019? ¿Mayorimpuesto del inicialmente previsto a repatriación de capit ales?

Impactos de la reforma fiscal:

o Implicaciones en crecimiento económico e inflación, así co mo en deuda pública americana, aúnpor determinar. Reducción de impuestos pero sin equilibrar el presupuesto.

o Beneficiados . Grandes empresas norteamericanas con elevados beneficios acumulados en elextranjero (3,1 blon USD) . Posibilidad de aumentos en recompra de acciones.

o Perjudicados : promotoras inmobiliarias (menores deducciones para compra de vivienda), energíasrenovables (menores incentivos).


Compañías con más caja en el exterior



Los gráficos

2222

S&P500

IBEX35 EUROSTOXX50

DAX XETRA

Fuente: Renta 4

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