31

FIN

AN

SIJ

E, B

AN

KA

RS

TV

O I O

SIG

UR

AN

JE

rad primljen: 05.02.2010.

UDk: 005.8:330.322

COST-BENEFIT ANALIZA

COST-BENEFIT ANALySIS

Prof. dr Marko ivaniUniverzitet Singidunum

Rezime: Da bismo mogli realno sagledati proces investiranja i oceniti opravdanost realizacije jednog investicionog projekta potrebno je utvrditi i analizirati ukupne efekte koje donosi realizacija odreene in-vesticije. efekti, koje daje jedan investicioni projekat, mogu se ocenjivati i analizirati, kako sa aspekta preduzea, tako i sa aspekta ire drutvene zajednice. Preduzea kao investitori, najee su zainteresovana samo za direktne ekonomske efekte od investicija, koji se mogu dovoljno egzaktno meriti i kvantita-tivno izraavati, za razliku od indirektnih kod kojih to nije mogue. Meutim, pojedine investicije ipak treba posmatrati i ocenjivati, pre svega, sa ireg drutvenog aspekta (saobraajne, energetske i sl.). U tom kontekstu, cost-benefit analiza predstavlja metod za donoenje investicionih odluka, kojima se vri uticaj na razvoj odreenog regiona, drutvene zajednice ili drutva u celini. Cilj ovog priloga je da ukae na osnovne elemente cost-benefit metodologije za ocenu investicionih projekata.

Kljune rei: cost-benefit analiza, investicije, trokovi, koristi, investicioni kriterijumi.

Abstract: In order to estimate realistically the invest-ment process and assess the justification of realization of an investment project it is necessary to establish and analyze the total effect brought by the realization of certain investment. The effects of an investment project can be assessed and analyzed both from the aspect of a firmand from the aspect of broader social community. Firms as investors, are most often interested only in direct economic effects of an investment which can be measured with sufficient exactness and express in quantitative terms, whereas they are usually not interested in indirect eco-nomic effects which are harder to measure and axpress quantitatively. However, one should have in mind that some investments are such that must be considered and assessed, first of all, from broader aspect (e.g. in trans-portation system, energetics and alike). In that context, cost-benefit analysis presents the method used at making investment decisions which influence the development of broader social comumuniy certial region, economy, society as a whole. The aim of this supplement is to point to basic elements of cost-benefit methodology for the assessment of investment project.

Key words:cost-benefit analysis, investments, cost, benefits, investment criteria.

32

FiN

AN

SiJ

e, B

AN

kA

rS

tVo

i o

SiG

Ur

AN

Je 1. UVOD

Proces investiranja karakteriu jedno-kratna ili viekratna ulaganja koja se vre u sadanjem, a njihovi efekti se oekuju u buduem vremenu. Da bi se mogla realno sagledati i oceniti opravdanost realizacije jednog investicionog projekta, neophodno je utvrditi i analizirati ukupne efekte koje moe doneti realizacija odreenih inves-ticija. Preduzea kao investitori, u najveoj meri, zainteresovana su samo za direktne ekonomske efekte od investicija koji se mogu dovoljno egzaktno meriti i kvanti-tativno izraavati. Sa druge strane, za indirektne neekonomske efekte od inves-ticije koje je veoma teko meriti i kvantita-tivno izraavati, preduzea nisu posebno zainteresovana. Meutim, prilikom ocene opravdanosti realizacije jednog investi-cionog projekta treba uvek imati u vidu i efekte koje projekat donosi drugim privrednim subjektima ili iroj drutvenoj zajednici. U tom kontekstu, cost-benefit analiza (CBA) ili analiza trokova i koristi predstavlja tehniku kojom se utvruju, ana-liziraju i uporeuju ukupne koristi i trokovi od konkretne investicije.

Cost-benefit analiza kvantifikuje i pri-dodaje novane vrednosti svim efektima, (kako ekonomskim tako i neekonomskim) i utrocima vezanim za realizaciju projek-ta, na osnovu ega se vri proraun neto (drutvene) koristi. Drugim reima, cost-benefit analiza predstavlja metod ocene politike investicionih ulaganja, koji kvantifi-kuje posledice i uticaj izabrane investicione politike, na sve lanove jedne drutvene zajednice i treba je razlikovati od analize efektivnosti trokova (CeA cost effec-tiveness analysis). Zadatak ove analize je trokovno identifikovanje najisplativije solu-

cije za dati investicioni cilj. Dakle, u fokusu je izbor najpovoljnije investicione varijante. Pri tome, ona se svodi na optimiziranje un-apred postavljenog fiksnog cilja, uz kri-terijum minimiziranja sadanje vrednosti trokova izvoenja investicionog projekta. U primeni analize trokovi-efektivnost stoji pretpostavka da je cilj investicionog pro-jekta unapred dat i da je identian za sve alternative.

U costbenefit analizi, trokovi i rezul-tati investicionog projekta nisu unapred odreeni, ve se izbor projekata poredi sa utvrenim veliinama trokova i rezultata. Pri tome, postoji mogunost da sve alter-native ostvarenja jednog razvojnog cilja budu odbaene kao nezadovoljavajue. Naime, cost-benefit analiza polazi od ideje da jedan isti efekat ne mora biti po-zitivan i za preduzee i za drutvo u celini, to znai da ciljevi pojedinih preduzea i drutva u celini ne moraju uvek biti potpuno usklaeni. Jedan investicioni projekat moe doneti investitoru znaajne pozitivne eko-nomske efekte, a istovremeno (npr. zbog zagaivanja okoline i sl.) moe biti tetan za drutvo u celini. Zbog moguih ovakvih razlika u odnosu na pojedinane i ukupne drutvene ciljeve, cost-benefit analiza in-sistira na drutvenim efektima investicija, odnosno na sagledavanju i procenjivan-ju njihovih efekata sa aspekta drutvene zajednice u celini, a to je upravo ono to predstavlja glavno obeleje ove metode. U kontekstu navedenog, cost-benefit anali-za najvie se koristi kod ocene investicionih projekata koji zahtevaju velika ulaganja finansijskih sredstava i donose efekte od znaaja za mnoga podruja drutvene i privredne delatnosti. tu spadaju, pre svega, investicioni projekti u saobraaju (putni, elezniki, vazduni, vodeni), zatim

33

FiNA

NS

iJe, BA

Nk

Ar

StV

o i o

SiG

Ur

AN

Je

investicioni projekti u krupne energetske objekte, vodoprivredu, poljoprivredu, kao i vanprivredu (obrazovanje, zdravstvo).

Osnovni koncept cost-benefit analize je da se uzmu u obzir i izraunaju ili pro-cene sve drutvene koristi i trokovi jednog investicionog projekta, te da se na osno-vu uporeenja (vaganja) ukupnih koristi i trokova oceni njegova rentabilnost. Pri tome, samo oni projekti kod kojih ukupne koristi nadmauju ukupne trokove mogu biti ocenjeni pozitivno, to znai da su prihvatljivi za realizaciju. Stoga, bez ob-zira koji je od njih u pitanju, cost-benefit analiza zahteva da se uzmu u obzir ukupni trokovi i ukupne koristi koje drutvena za-jednica moe imati od konkretnog invest-cionog projekta.

Costbenefit analiza se izvodi na vrlo kompleksan nain, pomou postupaka koji podrazumevaju utvrivanje velikog broja polaznih pretpostavki u vezi sa opsegom i egzaktnou ocena koristi i trokova, vremenskog okvira, naina merenja itd. Meutim, treba naglasiti da dobijeni re-zultati zavise od tipa cost-benefit analize.

Ex ante cost-benefit analiza je stan-dardni tip analize trokova i koristi. ona se izvodi, kao sastavni deo investicione studije, u procesu analize opravdanosti investicionog projekta, pre njegove imple-mentacije. Ex post cost-benefit analiza se izvodi nakon zavrene realizacije projekta, kada trokova vie nema, niti korektivne aktivnosti od strane investitora ili drave. Ona se ogleda u pruanju informacija, javnim slubama (dravi) i investitorima, o realnoj vrednosti specifinih grupa pro-jekata u smislu njihove opravdanosti u budunosti.

izuzetna kompleksnost problematike cost benefit analize, kao i njene adekvatne

primene u praksi, zahteva poznavanje nekoliko znaajnih problema koje emo u nastavku razmotriti, a to su: Utvrivanje trokova i koristi inves-

ticionog projekta; Vrednovanje trokova i koristi inves-

ticionog projekta; Osnovne faze izvoenja cost-benefit

analize; Kriterijumi koji se koriste u cost-

benefit analizi.

2. UTVRIVANJE TROKOVA I KORISTI

Cost-benefit analiza je zasnovana na

konceptu po kome treba uzeti u obzir, ut-vrditi, i kvantitativno proceniti, te novano izraziti sve trokove i koristi koje jedan investicioni projekat donosi celokupnoj, drutvenoj zajednici. Analogno tome, utvrivanje i merenje drutvenih trokova i koristi ima izuzetan znaaj u primeni cost-benefit analize, ali zbog mnogih specifinosti i tekoa, to ujedno pred-stavlja i najvei problem u celokupnom postupku korienja ove metode u oceni in-vesticionih projekata. Cost-benefit analiza se koristi kod tzv. ekonomske analize pro-jekata i njome se utvruju doprinosi ukup-nim drutvenim ciljevima, za razliku od tzv. finansijske analize koja utvruje njihove efekte sa aspekta privatnog investitora.

Primenu cost-benefit analize posebno preporuuje Svetska banka. S tim u vezi, ona sugerie da se pri utvrivanju trokova i koristi, za celo drutvo, (ekonomska anal-iza) poe od efekata koje konkretan pro-jekat daje investitoru (finansijska analiza) i da se ukljuivanjem ili iskljuivanjem odreenih grupa trokova i koristi doe

34

FiN

AN

SiJ

e, B

AN

kA

rS

tVo

i o

SiG

Ur

AN

Je do ukupnih rezultata sa aspekta drutva u celini. U tom smislu, slede: a) Transferna plaanja su plaanja koja

ne znae stvarno korienje resursa, a ine ih. To su otplate i kamate na domae kredite, porezi, subvencije, dot-acije i premije. Budui da ova plaanja ne predstavljaju stvarno troenje resur-sa, sa stanovita drutva u celini, njih treba iskljuiti iz analize. To je stoga, to transferna plaanja ne predstavljaju ekonomski troak, ve samo finansijsku transakciju.

b) Nepredvieni trokovi se odnose na trokove koji se, eventualno mogu po-javiti u realizaciji projekta. S tim u vezi, potrebno je unapred utvrditi nain na koji e se oni tretirati u oceni investicion-og projekta. Pri tome, sve nepredviene trokove, koji su iskljueni iz osnovnih po-dataka, treba ispitati u okviru analize rizika i analize osetljivosti.

c) Prethodni trokovi odnose se na sve trokove koji su nastali pre ocene pro-jekta, te se ne mogu izbei. Njih treba iskljuiti iz ukupnih trokova prilikom odluivanja o tome da li nastaviti pro-jekat ili ne, budui da se ne mogu vie izbei.

d) Eksterni efekti podrazumevaju dejstva koja izlaze iz okvira samog projekta. Treba ih ukljuiti u ekonomsku analizu, iako se ponekad veoma teko identifi-kuju, a jo tee mere. Ipak, bez obzira na to da li se mogu kvantifikovati ili ne, treba ih uzimati u obzir i vriti kvalita-tivnu analizu.

e) Multiplikacioni efekti karakteristini su za privredu koja pati od vika kapac-iteta i u kojoj investiranje moe dovesti do rasta prihoda, jer realizacija in-

vesticija izaziva dodatnu potronju i smanjuje viak kapaciteta. ovo pak, nije karakteristino za zemlje u razvoju, budui da one najee nemaju viak kapaciteta. Multiplikacione efekte tre-ba ukljuiti u analizu, iako ih je teko proceniti.

f) Meunarodni efekti odnose se na rezultate projekata izvan granica posmatrane zemlje, te se tretiraju kao meunarodni. Primera radi, ako reali-zacija nekog investicionog projekta u jednoj zemlji nepovoljno utie na prirod-nu sredinu druge zemlje (zagaivanje reka), onda to ini meunarodne efekte. Oni treba da budu ukljueni u analizu kod odreenih projekata, mada ih je teko proceniti.

3. VREDNOVANJE TROKOVA I KORISTI

Nakon utvrivanja svih drutvenih tro-kova i koristi koje jedan investicioni proje-kat donosi, potrebno ih je ove vrednovati i izraziti u novanom obliku. S tim u vezi, pribegava se primeni odgovarajueg si-stema cena koji omoguava prevoenje raznovrsnih efekata u novane izraze. Za merenje drutvenih efekata, koje donose projekti, cost-benefit analiza koristi isprav-ljene trine cene, koje se najee zovu obraunske cene. One se obino znat-no razlikuju od trinih cena, koje se ko-riste u finansijskoj oceni projekta i nisu u mogunosti da izraze sve njihove drutvene efekte , pa zato nisu pogodne za primenu u cost-benefit analizi. Trine cene su valjan pokazatelj valorizovanja rezultata samo u uslovima savrenog trita. U nesavrenim trinim uslovima trine cene ne predstav-ljaju pouzdanu meru dejstva projekata na

35

FiNA

NS

iJe, BA

Nk

Ar

StV

o i o

SiG

Ur

AN

Je

ciljeve razvoja, pa ih je potrebno korigo-vati i zameniti sa obraunskim cenama. U kontekstu navedenog, obraunske cene predstavljaju nain ispravljanja distorzija i nepravilnosti koje postoje kod trinih cena, zbog nesavrenog trita, slabije ekonoms-ke politike zemlje, postojanja monopola ili drugih razloga.

Generalno gledano, obraunske cene predstavljaju principijelan pristup merenju i vrednovanju efekata od projekata, dok sam nain njihovog izraunavanja moe biti razliit i dosta sloen. Osnovno pitanje, koje treba razreiti u odreivanju obraunskih cena, je da li su u pitanju tzv. razmenljiva (trina) ili nerazmenljiva (netrina) dobra, a to zavisi, pre svega, od injenice da li se ta dobra, robe ili usluge, mogu izvozi-ti ili uvoziti. Razmenljiva (trina) dobra su ona koja se mogu realno uvoziti ili izvo-ziti, a nerazmenljiva (netrina) dobra su pak ona iji su domai trokovi proizvodnje (ukljuujui i trokove transporta) suvie vi-soki, da bi omoguili konkurentan izvoz, ili pak suvie niski, da bi omoguili konkuren-tan uvoz. Drugim reima, to je cena koja je vea od f.o.b. cene za izvoz, a manja od c.i.f. cene za uvoz.

Postoje dva osnovna metoda u odre-ivanju obraunskih cena, to su: (1) Little Mirrleesov metod (LM metod) i (2) UNiDo metod. Oni se meusobno razlikuju, pre svega, po usvojenom sistemu cena i izboru obraunske jedinice mere. Dok LM metod polazi od pretpostavke da su svetske cene (c.i.f. za izvoz, f.o.b. za uvoz) veoma dobra aproksimacija obraunskih cena, dotle ih UNIDO metod odreuje na osnovu karak-teristika domae tranje, odnosno spremno-sti korisnika da plate za proizvod ili uslugu. Imajui u vidu znaaj navedenih metoda, pokuaemi ih preciznije objasniti.

1. Little Mirrleesov metod polazi od svets-kih cena kao osnove za utvrivanje obraunskih cena. Prema ovom metodu, za obraunske cene se uzimaju svets-ke cene. Pri tome, kao svetske cene se koriste cene na granici, a to su c.i.f. cene za izvoz, a f.o.b. cene za uvoz. U ovom pristupu se smatra da veina inputa i outputa projekta pripadaju razmenljivim (trinim) dobrima koja se vrednuju po svetskim cenama, odnosno cenama na granici. kod nerazmenljivih (netrinih) dobara, Little Mirrleesov metod predlae postupak koji se ogle-da u sledeem: (a) Nerazmenljiva do-bra treba rastaviti na vie sastavnih elemanata; (b) Deo ovih elemenata pri-pada razmenljivim dobrima i treba ih vrednovati korienjem cena na granici kao obraunskih cena; (c) Preostali de-lovi nerazmenljivih dobara mogu se prevesti u svetske cene korienjem standardnih konverzionih faktora. kada su u pitanju svetske cene, razmenljiva dobra se prevode sa svetskih deviznih cena na svetske cene u domaoj valu-ti, putem zvaninog deviznog kursa, a prevoenje nerazmenljivih dobara sa domaeg na svetski sistem cena (u domaoj valuti) vri se putem tzv. stan-dardnog konverzionog faktora.

Konverzioni faktori slue za prevoenje cena iz jednog sistema u drugi, i iz jedne valute u drugu. oni se koriste za prevoenje cena nerazmenljivih do-bara, na domaem tritu i u domaoj valuti, u obraunske cene. Mada se kon-verzioni faktori mogu odrediti za svako nerazmenljivo dobro posebno, u praksi se obino odreuju za grupe slinih ner-azmenljivih dobara. kada se ne mogu odrediti posebni konverzioni faktori,

36

FiN

AN

SiJ

e, B

AN

kA

rS

tVo

i o

SiG

Ur

AN

Je tada se koristi za sva nerazmenljiva dobra, standardni konverzioni faktor koji je prosean. Standardni konverzioni faktor je odnos zvaninog i obraunskog deviznog kursa, to je predstavljeno na sledeem obrasu:

SKD =ZDK

(1)ODK

pri emu je: SkF Standardni konverzioni faktor DK Zvanini devizni kurs

ODK Obraunski devizni kurs

Na osnovu navedenog obrasca moe se dobiti obraunski devizni kurs i to kao proizvod zvaninog deviznog kursa i reciprone vrednosti standardnog konverzionog faktora, koji predstav-lja konverzioni faktor deviza (kFD), odnosno:

ODK =1

ZDK = KDF ZDK (2)SKF

Standardni konverzioni faktor (SkF) slui za prevoenje sa jednog sistema cena na drugi. Zvanini devizni kurs (ZDK) slui za prevoenje jedne valute u drugu, a obraunski devizni kurs (ODK) vri kombinovano prevoenje sa jednog (svetskog) sistema cena i jedne valute (deviza) na drugi (domai) sistem cena i drugu valutu. Meutim, obraunski devizni kurs (ODK) ispravlja samo postojee disparitete cena na ni-vou agregata, razmenljiva nerazmen-ljiva dobra, ali ne i disparitete cena unutar grupacije razmenljivih dobara. Zbog toga, najee se koriste sistemi svetskih cena u domaoj valuti , odnosno standardni konverzioni faktor (SkF) za ispravljanje domaih cena nerazmen-ljivih dobara na svetske cene.

2. UNIDO metod polazi od domaih cena kao osnove za utvrivanje obraunskih cena. Kod ovog metoda obraunske cene se odreuju na osnovu karakteris-tika domae tranje, odnosno na osnovu ocena veliine spremnosti da se plati za odreenu robu ili usluge. Pri tome, za jedinicu mere (numeraire) uzima se domaa tranja, pa analogno tome, sve veliine se izraavaju u domaim cenama. Budui da se nerazmenljiva dobra ovde izraunavaju u domaim cenama i domaoj valuti, ona se mogu direktno ukljuiti u analizu i ocene bez promena ili konverzije. kod razmenljivih dobara koja se uvoze, cene izraene u devizama prevode se u domae cene i domau valutu, primenom obraunskog deviznog kursa. Prema UNiDo met-odologiji, relevantni efekti projekta mogu se podeliti u tri osnovne grupe: (a) Direktni drutveni ekonomski rezul-tati, ili neto outputi projekta; (b) Direk-tni drutveni ekonomski trokovi, kao inputi projekta; (c) indirektni drutveni ekonomski rezultati i trokovi, koji se prezentuju kao eksterni efekti (pozitivni i negativni).

U kontekstu navedenog, treba imati u vidu i injenicu da analiza trokovi-re-zultati, zahteva i razreenje problema vre-menskog kanjenja efekata, sa aspekta dananjeg momenta odluivanja. Tako se javlja i potreba za diskontovanjem. Pri tome, diskontna stopa se najee, definie kao brzina pada vrednosti jedinice mere u vremenu. S tim u vezi, u UNiDo pristupu, diskontnu stopu ini tzv. diskontna stopa potronje, dok se u LM pristupu, diskontna stopa se svodi na tzv. obraunsku kamatnu stopu, koja se po pravilu razlikuje od dis-kontne stope potronje.

37

FiNA

NS

iJe, BA

Nk

Ar

StV

o i o

SiG

Ur

AN

Je

Respektujui prethodno, moglo bi se, u formi zakljuka na kraju rei i to da uprkos mnogim nedoumicama i opravdanim prigo-vorima, u vezi s tim, da li je pojedine investi-cione projekte uopte mogue kvantitativno ocenjivati sa makro aspekta, odnosno da li se drutvene koristi i trokovi mogu precizno i pouzdano oceniti da bi se opravdao na-por za njihovo utvrivanje, ipak je injenica da se cost-benefit analiza danas dosta ko-risti u svetu. Dakle, pored svih problema i manjkavosti, ona ipak ostaje najprihvatljiviji metod za odreene vrste investicionih pro-jekata, koji donose raznovrsne drutvene koristi i trokove za razne korisnike.

4. fAZE PROcESA cOST-BENEfIT ANALIZE

Cost-benefit analiza predstavlja veoma sloen i najee dosta obiman proces, sa mnogo procena, izraunavanja, predvi-anja i poreenja. Zbog toga, primena cost-benefit analize u oceni investicionih projekata, zahteva da se potuje odreena procedura zasnovana na nekoliko osnovnih faza ili koraka. Generalno gledano, ona je veoma slina optoj proceduri investicio-nog odluivanja izmeu vie alternativa, i realizuje se u sledeih deset faza:

1. Definisanje projekata za analizu;2. Definisanje vremenskog perioda na koji

se analiza odnosi;3. Utvrivanje svih koristi i trokova za

pojedine projekte;4. Izraunavanje svih koristi i trokova u

novanom obliku za pojedine projekte;

5. Odreivanje kriterijuma za analizu;6. Odreivanje diskontne stope koja e

se koristiti;

7. Izraunavanje vrednosti pojedinih kri-terijuma za svaki projekat;

8. Uporeivanje vrednosti kriterijuma za pojedine projekte sa odreenom merom;

9. Odreivanje dodatnih kriterijuma ana-lize;

10. Konaan izbor - donoenje investicionih odluka. U prvoj fazi identifikuje se broj i vrsta

investicionih projekata iju opravdanost treba ispitati. to mogu biti alternativna reenja jednog projekta (A, B ili C) ili ne-koliko razliitih projekata koji ostvaruju isti razvojni cilj. Meutim, cost-benefit analiza ipak insistira na vie moguih projekata i izboru najboljeg i nalazi da treba poi od zadatog razvojnog cilja i utvrditi projekte, odnosno alternative koje omoguavaju nje-govo dostizanje.

U drugoj fazi vri se definisanje vre-menskog perioda na koji se analiza odnosi. Zato treba uzeti ono vreme u kojem se os-tvaruju odreeni trokovi i koristi. Pri ana-lizi vie projekata, uzima se uvek najdui vek trajanja nekog od njih. Meutim, tada mogu nastati problemi iz injenice da za taj projekat postoje sekundarni efekti koji mogu nastati posle isteka njegovog veka trajanja. Analogno tome, ako se odabere veoma dug period, u kojem se vri cost-be-nefit analiza, postoji mogunost da diskon-tovanje u potpunosti degradira efekte koji treba da slede u budunosti. Zbog toga, ne treba koristiti veoma dug projekat.

U treoj fazi utvruju se trokovi i koristi svakog projekta, te njihovi direktni i indi-rektni, primarni i sekundarni, kao i merljivi i nemerljivi efekti. Ovo je veoma znaajan i veoma sloen posao. Imajui u vidu da su efekti od projekata veoma razliiti, logino je da e i koristi i trokovi biti razliiti.

38

FiN

AN

SiJ

e, B

AN

kA

rS

tVo

i o

SiG

Ur

AN

Je iskustva govore da treba razraditi posebne procedure za utvrivanje koristi i trokova za svaku grupu istovetnih projekata. kod ove faze najbitnije je to da se uzmu u obzir svi efekti, odnosno sve koristi i trokovi, koje jedan projekat donosi.

U etvrtoj fazi mere se trokovi i koristi, a zatim se izraavaju u novanom obliku. Ovo je veoma znaajna i sloena faza u kojoj se javljaju brojni problemi. od nji-hovog reavanja zavisi i konaan ishod cost-benefit analize. Pre svega, kljuni problem je u tome koje e se cene koristiti da bi se efekti izrazili u novanom obliku. S tim u vezi, uprkos raznim predlozima i mogunostima, ini se da je najprihvatljivi-je reenje da se koriste obraunske cene. Takoe, ovde je prisutan i problem kako meriti i novano izraziti neke, naizgled, ne-merljive efekte, kao to su: zatita ovekove okoline, zatita istorijskih spomenika i sl. Budui da cost-benefit analiza insistira na merenju i novanom izraavanju svih efeka-ta, to namee potrebu da se ovakve koristi i trokovi moraju posebnim postupcima ana-lizirati, procenjivati i novano izraavati.

Posebno treba istai istai da trea i etvrta faza ine glavni deo cost-benefit analize. One odraavaju osnovne njene ideje i principe pa je neophodno da budu veoma dobro uraene da bi celokupna analiza mogla biti validna. Zbog prisutnosti mnogih problema, ove dve faze su teke i veoma sloene, ali ih je neophodno obaviti i to na najbolji nain, jer bez njih nema ni kvalitetne cost-benefit analize.

U petoj fazi odreuju se kriterijumi za korienje cost-benefit analize. Na raspola-ganju ih ima vie, a to su: sadanja vrednost neto koristi, odnos koristi i trokova, interna stopa rentabilnosti i rok vraanja investicije. Da li e se koristiti sva etiri kriterijuma ili

samo jedan od njih, zavisi od konkretnog sluaja, odnosno od konkretnog projekta i samog pristupa cost-benefit analizi.

U estoj fazi odreuje se veliina dis-kontne stope koja se koristi pri svoenju buduih veliina na sadanju vrednost. Ova faza je veoma znaajna, imajui u vidu veliki uticaj diskontne stope na vred-nost pojedinih kriterijuma odluivanja, pa time i na konanu odluku o projektu. Izbor diskontne stope zavisi od vie faktora, kao to su: vrsta projekta koji se analiz-ira, stanje na tritu kapitala (visina kama-tne stope), nain obezbeenja finansijskih sredstava za realizaciju pojedinih planova, razvojna politika zemlje, uee vlade ili neke meunarodne institucije u realizaciji projekata, itd.

U sedmoj fazi raunaju se konkretne vrednosti pojedinih kriterijuma za svaki projekat. Imajui u vidu raspoloivost mate-matike aparature i matematikih izraza za odabrane kriterijume i raspoloivost svih neophodnih polaznih parametara, proizlazi zakljuak da izraunavanje vrednosti poje-dinih kriterijuma u ovoj fazi analize, ne bi trebalo da bude problematino.

U osmoj fazi uporeuju se izraunate vrednosti kriterijuma za pojedine pro-jekte sa unapred odreenim norma-tivnim veliinama, a vri se i meusobno uporeivanje. Svrha ove faze analize je da se pronae koji projekat ima najveu vrednost pojedinih kriterijuma i utvrdi da li njihove vrednosti zadovoljavaju traene normativne veliine. Ova uporedna analiza slui za pronalaenje projekata koji prema odabranim kriterijumima daju najbolje re-zultate.

U devetoj fazi potrebno je izvriti do-datne analize ako se proceni da prethodna faza nije dovoljna da se odabere najbolje

39

FiNA

NS

iJe, BA

Nk

Ar

StV

o i o

SiG

Ur

AN

Je

reenje. U ovoj fazi, neophodno je uraditi nove proraune postojeih ili dopunskih kri-terijuma, kao i izvriti odreene promene za nove analize. S tim u vezi, neophodno je izvriti tzv. analizu osetljivosti ako se sma-tra da su odreeni tipovi trokova (koristi) izloeni veem stepenu varijacija.

U desetoj fazi koja predstavlja pos-lednju fazu cost-benefit analize, vri se konaan izbor najboljeg projekta, odnos-no donoenje investicione odluke o izboru najboljeg od sviju koji su bili na raspola-ganju.

Imajui u vidu sve navedeno, moglo bi se, u formi zakljuka, na kraju rei da je cost-benefit analiza veoma sloena me-toda ocenjivanja investicionih projekata. Njena osnovna prednost ogleda se u tome to sagledava i ocenjuje efekte od ireg drutvenog znaaja. Primena cost-benefit analize donosi i mnogobrojne tekoe. Meutim, bez obzira na mnoga ogranienja, ona, ipak, ostaje jedina pra-va metoda, koju treba koristiti, kod ocene investicionih projekata sa makroaspekta.

5. KRITERIJUMI cOST-BENEfIT ANALIZE

Osnovni princip cost-benefit analize nalazi da je projekat za realizaciju oprav-dan jedino ako je ukupna korist koju on donosi, vea od oekivanih trokova. Ovaj princip se koristi i pri definisanju odgovarajuih kriterijuma za ocenu efikas-nosti investicionih projekata, naravno uz respektovanje i ostalih elemenata, koje je neophodno, u tim sluajevima, uzeti u obzir. kod ocenjivanja investicionih projekata, primenom cost-benefit analize, mogue je koristiti vei broj kriterijuma za ocenu.

Ovde e biti prezentovana etiri, i to:

1. kriterijum sadanje vrednosti neto ko-risti,

2. kriterijum interne stope rentabilnosti,3. kriterijum odnosa koristi i trokova,4. kriterijum roka vraanja investicije.

1. Kriterijum sadanje vrednosti neto ko-risti predstavlja razliku izmeu ukupnih diskontovanih koristi i ukupnih diskon-tovanih trokova u ostvarivanju inves-ticionih projekata. U skladu s tim, ovaj kriterijum moe se predstaviti pomou sledeeg obrasca:

kns = ks ts (3)

ovde su : kns kriterijum sadanje vrednosti neto

koristi ks Ukupna diskontovana korist (sadanja

vrednost ukupnih koristi projekta)ts Ukupni diskontovani trokovi (sadanja

vrednost ukupnih trokova projekta)

ocenjivanje investicionih projekata, korienjem ovog kriterijuma, vri se na taj nain to se svaki od njih, ija je vrednost kriterijuma sadanje vrednosti neto koristi pozitivna, odnosno vea od nule (Kns > 0), smatra ekonomski efikasnim i po toj os-novi opravdanim za realizaciju. Pri izboru, izmeu vie meusobno iskljuivih pro-jekata, najprihvatljiviji za realizaciju je onaj koji ima najveu pozitivnu vrednost kriterijuma sadanje vrednosti neto koristi. kao pokazatelj, koji operie sa apsolutnim veliinama, koristi i trokova, ovaj kriterijum je znatno pogodniji za ocenu pojedinanih projekta, nego za izbor jedne izmeu vie investicionih alternativa. Naime, kod ocene valjanosti jednog projekta ne postoje vee

40

FiN

AN

SiJ

e, B

AN

kA

rS

tVo

i o

SiG

Ur

AN

Je smetnje pri odluivanju jer se donosilac od-luke oslanja na pozitivnu sadanju vrednost neto koristi. Meutim, kod izbora izmeu vie projekata, zapaaju se razlike meu i zahtevaju da se jo neki faktori od uticaja uzmu u obzir, a to sa svoje strane, znatno oteava primenu ovog kriterijuma.

2. Kriterijum interne stope rentabilnosti predstavlja diskontnu stopu kod koje je suma diskontovane koristi jednaka sumi diskontovanih trokova, odnosno njena sadanja vrednost neto koristi jednaka je nuli. Definisanje ovog kriterijuma moe se predstaviti pomou sledeg obrasca:

kns = ks ts = 0 (4)

Ocenjivanje investicionih projekata po-mou ovog kriterijuma vri se tako to se svaki projekat, kod koga je veliina interne stope rentabilnosti vea od kamatne stope na tritu kapitala, (ili od usvojene diskontne stope), smatra povoljnim i ekonomski oprav-danim za realizaciju. Ako se radi o izboru izmeu vie meusobno iskljuiivh projeka-ta, u principu smatra se da je povoljniji onaj koji ima veu internu stopu rentabilnosti. Meutim, ovaj postulat retko se primenjuje u praksi, jer smatra se da kriterijum interne stope rentabilnosti nije pogodan za izbor i odluivanje izmeu vie projekata.

Shodno navdenom, u teoriji se najee, za izbor izmeu vie projekata, koristi tzv. relativna stopa rentabilnosti. Pri tome, pod relativnom stopom rentabilnosti podra-zumeva se ona diskontna stopa kod koje su diskontovane razlike koristi jednake dis-kontovanoj razlici trokova dva posmatra-na investciona projekta. Nain ocenjivanja investicionih projekata pomou relativne

stope rentabilnosti isti je kao i kod interne stope rentabilnosti.

Izraunavanje interne stope rentabil-nosti dosta je komplikovana operacija. Samo kod najjednostavnijih investicionih projekata, gde se ulaganje vri jed-nokratno, a pri tome su koristi i trokovi dobijeni od projekata, konstantni po go-dinama, izraunavanje interne stope rent-abilnosti je relativno jednostavno i vri se pomou anuitetnih tablica. U svim drugim sluajevima, ne postoji mogunost direkt-nog izraunavanja interne stope rentabil-nosti ve se izraunavanje izvodi pomou navedenog obrasca primenom iterativnog postupka. Komplikovano izraunavanje interne stope rentabilnosti ujedno je i najvea prepreka za primenu ovog kri-terijuma u praksi. retko primenjuje jer nije pogodan za izbor i odluivanje izmeu vie projekata.

3. Kriterijum odnosa koristi i trokova izra-ava se, u stvari, koeficijentom njihovih meusobnih odnosa i predstavlja, kvan-titativno posmatrano, relacije ukupnih diskontovanih koristi i ukupnih diskon-tovanih trokova jednog investicionog projekta. Koeficijent odnosa koristi i trokova pokazuje koliko jedinica koristi donosi svaka jedinica utroenih sred-stava. Definisanje ovog kriterijuma moe se predstaviti pomou sledeg obrasca:

K =KS (5)TS

ocenjivanje investicionih projekata,

korienjem ovog kriterijuma, vri se tako to se svaki projekat, kod koga je vrednost

41

FiNA

NS

iJe, BA

Nk

Ar

StV

o i o

SiG

Ur

AN

Je

ovog kriterijuma (koeficijent odnosa koristi i trokova) vea od jedan (K > 1), smatra ekonomski efikasnim i po toj osnovi oprav-danim za realizaciju. Pri izboru izmeu vie meusobno iskljuivih projekata, na-jprihvatljiviji za realizaciju je onaj koji ima najveu vrednost koeficijenta odnosa koristi i trokova. Mada se u teoriji smatra da je ovaj kriterijum po svojim karakteristikama inferioran, u odnosu na kriterijum sadanje vrednosti neto koristi, ipak on je dosta pogodan za primenu u praksi, naroito za izbor izmeu vie projekata, te ga u tim sluajevima treba koristiti. Ovaj kriterijum nije osetljiv na razliite strukture koristi i trokova, te je u takvim sluajevima realniji u odnosu na kriterijum sadanje vrednosti neto koristi. S tim u vezi, to je jo jedna njegova pogodnost za izbor izmeu vie raspoloivih investicionih projekata.

4. Kriterijum roka vraanja investicije je period, izraen u godinama, za koji e sadanja vrednost neto koristi od investicije da otplati ukupna uloena sredstva. Definisanje ovog kriterijuma, u navedenom smislu, moe se predstaviti pomou sledeg obrasca:

t =IS (6)

KSK

ovde su : t Rok vraanja investicije

is Sadanja vrednost ukupnih investcija

ksk Godinje diskontovane vrednosti neto koristi

ocenjivanje investicionih projekata, korienjem ovog kriterijuma, vri se tako to se svaki od njih smatra ekonomski efikasnim, i po toj osnovi opravdanim za realizaciju, ako je njegov rok vraanja

manji od nekog unapred zadatog, nor-mativnog roka vraanja. Za normativni rok vraanja moe se priblino uzeti ekonomski vek trajanja opreme koja se ugrauje u investiciju. U sluaju izbora jednog, izmeu vie meusobno iskljuivih projekata, prednost se daje onom koji ima najkrai rok povraaja. Treba rei, kriterijum roka vraanja investicija moe se koristiti za ocenu vie projekata, a to biva jedino u sluaju istovrsnih projekata ili projekata sa vie varijanti jednog istog. U ostalim sluajevima, ovaj kriterijum je nepouzdan jer dolaze do izraaja njegovi nedostaci, budui da on ne uzima u obzir celokupan period eksploatacije investi-cionih projekata.

Kriterijum roka vraanja investicija obino se koristi u sluajevima investi-cionih projekata kod kojih je prisutno brzo tehnoloko i ekonomsko zastare-vanje opreme, te je tenja investitora da to pre otplati uloena sredstva kako bi mogao ponovo doi do moderne opreme. ovaj kriterijum je veoma lak primenu i izraunavanje, a to je jedan od glavnih ra-zloga za njegovo esto korienje u praksi. Meutim, osnovni njegov nedostatak je u tome to ne uzima u obzir koristi i trokove projekata u celokupnom periodu eksploat-acije investicija, ve samo do trenutka svih uloenih sredstava. To moe initi veliko i neopravdano pojednostavljivanje analize i ocene investicija, posebno sa aspekta investitora, koje prvenstveno zanima da li e ukupne koristi, koje se stvaraju u ce-lokupnom periodu eksploatacije investicija nadmaiti ukupne trokove projekata. kri-terijum roka vraanja investicija ne daje odgovor na ovo sutinsko pitanje, te je za mnoge investitore neprihvatljiv u smislu jedinog kriterijuma za ocenu investicionih projekata.

42

FiN

AN

SiJ

e, B

AN

kA

rS

tVo

i o

SiG

Ur

AN

Je 6. ZAKLJUAK

U ovom tekstu dat je krai prikaz os-novnih elemenata cost-benefit metod-ologije za ocenu ekonomske opravdanosti investicionih projekata. Bez obzira koji je projekat u pitanju, cost-benefit analiza zahteva da se uzmu u obzir ukupne koristi i trokovi koje drutvo ima od njih. osnovna ideja cost-benefit analize je da se uzmu u obzir, izraunaju i procene sve drutvene koristi i trokovi jednog projekta, te da se na osnovu poreenja ukupnih koristi i trokova oceni valjanost, odnosno rent-abilnost konkretne investicije. Sobzirom na znaaj i sloenost ove metodologije, neo-phodan je sistematian i seriozan rad na planu obuke kadrova iz nauke, banaka privrede i sl. ira primena ove metod-ologije u praksi zahteva dugotrajan pro-ces koji treba da dovede do poboljanja stanja u oblasti investicija u nas, posebno do poboljanja efikasnosti investicionih projekata od ireg drutvenog znaaja (investicioni projekti u oblasti energetike, vodoprivrede, poljoprivrede i sl.).

literatura

[1] Jovanovi, P.: Upravljanje investicijama, Fakultet organizacionih nauka, Beograd, 2006.

[2] Marglin, S.A.: investment Criteria, George Allen and Unwin LTD, London, 1997.

[3] Mai, B.: Strategijski menadment, Univerzitet

Singidunum, Beograd, 2009.

[4] Pearce, D.W.: Cost-Benefit Analysis, Macmillan

Education, London, 1983.

[5] Petrovi, E. i Deni-Mihajlov, K.: Poslovne finansije

- dugoroni aspekt finansijskih ulaganja, Ekonom-

ski fakultet, Ni, 2007.[6] Vujii, D., Nerandi, B., Perovi, V.: Prirunik za

investicije, Stylos, Novi Sad, 2008.

autOr

Prof. dr Marko ivaniUniverzitet Singidunum, Danijelova 32, Beograd

email: mivanis@singidunum.ac.rs

Oblast istraivanja:poslovne finansije, korporativne finansije,finansijski menadment.