Опыт падений:Чему может научить финансовый кризис

Олег Шибанов, PhD

РЭШ и КУ Сбербанка

Кризис на Аргентине в 2001-2014: как это было

и какие уроки можно вынести

2

Почему Аргентина?

• Стандартные макроэкономические проблемы до 2002 года• Бюджетные дефициты• Привязка песо к доллару, снижение денежной массы и даже бартер

• Ухудшение внешних условий торговли (из-за слишком высокого курса)

• Кризис в России 1998 ударил по финансовым рынкам Аргентины

• Неверные действия государства (сокращения бюджета во время кризиса)• Обрушение курса в четыре раза

3

Путь к кризису

4

ВВП, $ млрд., по курсу (МВФ)

5

0

100

200

300

400

500

600

700

В 1998 году

• В 1998 году в стране начинается экономическая рецессия• Результат в том числе оттока капитала после азиатского и российского кризиса

• Фиксированный курс песо• Currency board – количество денег в обращении привязано к золото-валютным резервам ЦБ 1 апреля 1991 года – Convertibility plan

• Теоретически означает инфляцию такого же размера, как в США

6

Инфляция, % (МВФ)

7

-100

102030405060708090

Безработица, % (МВФ)

8

0

5

10

15

20

25

ВВП на душу населения, ППС, $ (МВФ)

9

0,00

5 000,00

10 000,00

15 000,00

20 000,00

25 000,00

В 1999 году

• В 1998 кризис в России затронул все развивающиеся рынки• Эксперты ожидали, что после выборов 1999 Аргентина начнёт бурно расти

• В декабре 1999 к власти приходит оппозиционный, рыночно ориентированный президент Де Ла Руа• Повестка дня: развитие экономики после 10 лет правления другой партии

• Борьба с коррупцией• Но: нет абсолютной поддержки (фрагментация избирателей)

10

Темпы роста реального ВВП, % (МВФ)

11

-15

-10

-5

0

5

10

15

Счёт текущих операций, млрд. $ (МВФ)

12

-20

-15

-10

-5

0

5

10

Структурный дефицит бюджета, % ВВП (МВФ)

13

-6-5-4-3-2-1012345

В 2000 году

• Президент верит, что экономические проблемы – из-за несбалансированного бюджета

• Решает поднять налоги – Impuestazo

• Как обычно в рецессию, это приводит к снижению потребительских расходов, усилению рецессии и необходимости снижать госрасходы

• Снижение госрасходов – опять усиление рецессии, и т.п.• А также протесты

14

Темпы роста реального ВВП, % (МВФ)

15

-15

-10

-5

0

5

10

15

Госдолг к ВВП, % (МВФ)

16

0

20

40

60

80

100

120

140

160

Конец 2000 года

• Вице-президент уходит с должности• «Вы не хотите бороться с коррупцией»

• …подкуп сенаторов для улучшения гибкости рынка труда

• Государство проводит успешные переговоры с кредиторами по предоставлению $40 млрд. для покрытия дефицита бюджета• Необходимы меры по усилению реформ и снижения госрасходов

• Однако реформы не проводятся

17

Начало 2001 года

• Но политической поддержки реформам нет• И реформ нет• Продолжается снижение налоговых сборов, потребительских расходов и роста дефицита бюджета

• Министр экономики уходит в отставку в марте• Новый министр экономики обещает снижение дефицита бюджета за счёт снижения расходов на образование • Через две недели в знак протеста увольняются шесть чиновников,затем и сам министр

18

Середина 2001 года

• На пост министра экономики возвращается автор Convertibility plan 1991 года• «Я – легенда» (с) конфколл с новым министром

• Предлагает развивать экономический рост• Снижение налогов в некоторых отраслях в обмен на фиксированные цены

• Другие страны (Бразилия) более конкурентоспособны из-за снижения курса

• Бегство вкладов из банков• Апрель 2001 – около $5.5 млрд. долларов

19

Курс

• Апрель 2001 года – план министра экономики привязать песо к корзине доллара и евро (проект не принят)• Евро слабее доллара• Де-факто – стремление к снижению курса и повышению конкуренции

• Рынки нервничают, воспринимают как сигнал отказа от Convertibility Plan

• Июнь 2001 года – новый курс для экспорта (было 1 песо к доллару, стало 1.08)

20

Независимость ЦБ?

• Заодно увольняется председатель ЦБ Аргентины• Говорит о давлении со стороны министра экономики и сенаторов – «увеличьте ликвидность»

• Хотя есть ещё история с отмыванием денег (невнятная)

• Снова отток вкладов• Заметный сигнал о зависимости ЦБ

21

Изменение структуры госдолга

• В июне 2001 министр экономики объявляет о свопе госдолга на более длинный горизонт• Что означает перенос выплат $8 млрд. на 2002 год и ещё $16 млрд. на срок до

2005 года

• Министра обвиняют в коррупции• Ставки 15% годовых (!!!)

22

Горькая правда

• Июль 2001 года – признание, что бюджетные дефициты очень большие, их невозможно финансировать• Снижение зарплат и пенсий на 13% с целью сбалансировать бюджет

• «Режим нулевой толерантности к дефициту»

• Получают $8 млрд. кредита от МВФ

• В ноябре – новая (безуспешная) попытка сделать своп долга

23

Банковский кризис и контроль капитала

• 1 декабря 2001 года – контроль капитала (corralito) для ограничения оттоков вкладов• Ограничение на получение наличности в банкоматах до $1000 в месяц (99% людей так делают

(с) одно исследование)

• Но нет ограничения на кредитные карты

• За границу – только для целей экспорта и импорта

• 5 декабря МВФ прекращает кредитование (не выполнены условия)

• 17 декабря – новый бюджет • Ещё 20% сокращения госрасходов

• В ответ – гражданское неповиновение, и в результате уход правительства и президента

24

Формальный дефолт

• В декабре 2001 происходит дефолт по долгу• Общий объём – $141 млрд.

• Аргентина – в десятке самых неуспешных стран по дефолтам с 1800 года (8 дефолтов)• Лидеры – Эквадор и Венесуэла (по 10)

• Фиксированный курс отменён

25

Что с курсом, и почему такой рост госдолга?

26

• В начале 2000х валютных резервов было больше, чем всей национальной валюты

• Не было возможности выкупить резервы у ЦБ (если он не допечатывает новые деньги)• Но скупка резервов агентами сокращает денежную массу и повышает процентные ставки в песо

• Плюс сильное падение курса• Банкротство банковской системы

Банковские вклады, 2001 год, $ млн.

27Январь Февраль Март Апрель Май Июнь Июль Август Сентябрь Октябрь Ноябрь Декабрь

Госдолг к ВВП, % (МВФ)

28

0

20

40

60

80

100

120

140

160

Причины кризиса

1. Фиксированный курс• Снижение конкурентоспособности

2. Бюджетные дефициты• Структурные! В основном – из-за социальных расходов

3. Неправильная политика во время кризиса• Нельзя снижать госрасходы, если в экономике и так падение

29

Причины кризиса

4. МВФ• Почему не было обсуждения и отмены фиксированного режима?

• Это была идея МВФ• Плюс требования по снижению дефицитов – всегда ухудшают рецессию

• Зато не было серьёзных требований при предоставлении финансирования в 1995-1998

30

Списание, сэр!

• Дефолт произошёл по части долга (более краткосрочной)• $82 млрд. частного долга, $6.3 млрд. Парижскому клубу, $9.5 млрд. МВФ

• Долг был зарегистрирован по законодательству штата Нью-Йорк• Платежи должны проходить через банки в Нью-Йорке

• «Стрижка долга» в 2005 (после трёх лет безуспешных переговоров)• Приняли внутренний закон Lock Law, что не заплатят несогласным (!)• Предложение – 70% снижение (!) – почти максимум среди всех снижений• 75% инвесторов принимают предложение, но остальные не обязаны• Общее снижение долга до $19 млрд.

31

Вторая попытка

• В 2006 году выплачен долг МВФ в $9.5 млрд.• «Стрижка долга» в 2010

• Приняли ограничения Lock Law, чтобы заплатить• На этот раз ещё 17% инвесторов принимают предложение

• Оставшиеся инвесторы отказываются от обмена• Идут в американский суд добиваться номинала выплат• И добиваются!

• Аргентина попадает в новый дефолт32

Темпы роста реального ВВП, % (МВФ)

33

-15

-10

-5

0

5

10

15

Темпы роста реального ВВП, % (МВФ)

34

-15

-10

-5

0

5

10

15

Какие выводы?

• Кризис произошёл из-за трёх причин• Повышение расходов бюджета и дефициты – необходимость финансировать, рост внешнего долга

• Потеря конкурентоспособности• Спираль кризиса – неверные решения по госрасходам

• Впервые два дефолта в 21 веке – но не по вине Аргентины

• Существенное замедление экономики в последнее время

35

Какие уроки?

• Нет структурным дефицитам бюджета!• Особенно когда они популистские

• Фиксированный курс?• Хорошо для инфляции, плохо для роста ВВП и баланса

• Решительные действия в начале кризиса предпочтительны!• Но если правительство популистов, то ой

36