вестиции получают в среднем лишь трииз ста компаний–соискательниц. Второйинструмент снижения рисков — участиевенчурного инвестора в управлениикомпанией и ее развитии. Хороший вен-чурный инвестор — это эксперт в бизне-се, который, помимо денег, приносит впроект управленческий опыт, знание от-расли и деловые связи. Третий — дивер-сификация инвестиционного портфеля.Неудачные вложения средств — это во-все не крах бизнеса венчурного капита-листа и его профессиональной репута-ции — до тех пор пока потери уравнове-шиваются удачными инвестициями, ко-торые в итоге выводят портфель в целомв «плюс». Успешные венчурные капита-листы обеспечивают рентабельность ка-питала, которая превышает доходностьтрадиционных инструментов (банков-ские депозиты, долговые обязательства,акции публичных компаний и т. д.).

Модель венчурного инвестированияиспользуется в том числе и для созданиятрадиционных бизнесов. Однако наибо-лее часто она применяется для «подъ-ема» именно инновационно-технологи-ческих стартапов. Причины вполне оче-видны: подобные стартапы, как прави-

ло, основываются на результатах интел-лектуальной деятельности, правильноепатентование которых выступает для ин-вестора дополнительной защитой вло-жений; при этом именно наукоемкиебизнесы обычно таят в себе наибольшийпотенциал роста.

Возникновение модели венчурного финансирования

В США начало формирования венчур-ной индустрии пришлось на послевоен-ные годы, а теория и практика в общихчертах сложились в 1960-е. Значительнопозже американскую модель заимство-вали и адаптировали Западная Европа иазиатские «тигры», однако по размахудеятельности они пока не смогли при-близиться к родине венчурного капита-ла. Так, объем венчурных инвестицийв странах Евросоюза составил в 2009 го-ду $4,6 млрд — против $21,4 млрд в США.

Американский приоритет в созданииобщей модели венчурных инвестицийзакрепился и в понятийном аппарате:венчурные капиталисты различныхстран обычно используют английские

Умные деньги

5

езденежье и дефицит бизнес-ком-петенций — ключевые проблемыбольшинства молодых компаний.

На ранней, самой рискованной стадииразвития их единственный актив сугубонематериален — это идея будущего биз-неса и команда предпринимателей-энту-зиастов, взявшаяся за ее воплощение.Поэтому традиционные источники капи-тализации в этот момент для стартаповнедоступны. Вот тут-то за дело и принима-ется капитал особого рода — венчурный.

Капитал особого рода Главную суть венчурного капитала хо-

рошо поясняет семантика слова «вен-чур». По-английски venture означает«рискованное предприятие», причемэто слово имеет тот же корень, что иadventure, то есть «приключение» и да-же «авантюра». Таким образом, венчур-ные инвестиции — это высокорисковыевложения капитала. При этом объектоминвестирования становятся находящие-ся на ранних этапах развития иннова-ционные компании с пока еще труднопросчитываемыми рыночными перспек-тивами, но имеющие высокий потенциалроста и масштабирования бизнеса (по

субъективной оценке инвестирующего,разумеется). Основателями малых инно-вационных компаний, как правило, ста-новятся ученые, инженеры и изобрета-тели, которые стремятся коммерциали-зировать результаты своей интеллекту-альной деятельности, но редко имеютдля этого достаточные средства. В отли-чие от кредита, венчурные деньги пред-оставляются на безвозвратной, беспро-центной и беззалоговой основе. Венчур-ный инвестор, обменивая свои деньгина долю в уставном капитале, рассчиты-вает в итоге получить внушительную«премию» за риск благодаря многократ-ному увеличению стоимости компаниипо мере ее развития. Продажа венчур-ным инвестором своей доли в компании,которая, по сложившейся практике, про-исходит через 3–7 лет, называется «вы-ходом» (англ. — exit). В свое время вло-жения в такие стартапы, как AppleComputers, Compaq, Microsoft и Intel, во-первых, помогли этим компаниям состо-яться, а во-вторых, обеспечили ранниминвесторам феноменальный рост инвес-тиций — от сотен до тысячи с лишнимпроцентов за несколько лет. Эти венчур-ные сделки стали впоследствии леген-дарными, и очевидно, что подобные«звездные» компании редки: гораздочаще венчурных инвесторов постигаетнеудача.

Тем не менее венчурное инвестиро-вание — это вовсе не азартная игра, вкоторой главное действующее лицо —слепой случай. В развитых экономикахвенчурный капитал — хорошо отлажен-ная индустрия с огромными оборотамии большим числом профессиональныхучастников. Сложившаяся теория ипрактика позволяет ей минимизироватьмногочисленные инвестиционные рис-ки. Один из инструментов — жесткий от-бор и экспертиза проектов «на входе».По статистике американской Националь-ной ассоциации венчурного капитала(National Venture Capital Association), ин-

4

СУЩНОСТЬ ВЕНЧУРНОГОИНВЕСТИРОВАНИЯ

Отец венчурного капитала

Родоначальником венчурной индустрии в США по праву считают Джорджа До�риота (George Doriot, 1899–1987) — известного предпринимателя, инвестора ипреподавателя. В 27 лет он стал профессором Гарвардской бизнес�школы, затемдолгое время руководил оборонными исследованиями и военным планированиемна службе в армии США. Таким образом технические и бизнес�компетенции со�шлись в одном человеке. Уйдя в отставку в 1946 году, он вернулся в Гарвард и ос�новал первую в истории Америки частную фирму венчурного капитала AmericanResearch & Development (AR&D), социальную миссию которой Дориот первона�чально определил так: способствовать инвестициям частного сектора в стартапы,запускаемые демобилизовавшимися после окончания Второй мировой военно�служащими. Компания AR&D за время своего существования (вплоть до погло�щения корпорацией Textron) привлекла десятки миллионов долларов и проинвес�тировала их более чем в 150 инновационных компаний. Одним из самых успеш�ных стало вложение в 1957 году в компанию Digital Equipment Corporation (DEC)$70 тысяч, которые принесли AR&D через 11 лет $355 млн.Джордж Дориот прославился не только как инвестор�практик. Он вел активнуюпреподавательскую деятельность, и многие американские венчурные капиталис�ты 1960�х называли его своим учителем в бизнесе. В 1957 году он основал воФранции INSEAD — одну из ведущих мировых бизнес�школ. «Без действия нашмир до сих пор бы оставался лишь абстрактной идеей», — фраза, которую любилповторять Дориот.

Б

Говоря попросту, мы собрались, чтобы ин�вестировать в компании, которые, как мыверим, добьются успеха. В компании с ме�

неджментом и целями, которые мы принимаем всемсвоим сердцем. В компании, с которыми нам будетвесело работать по мере того, как мы их строим.В компании, которыми мы будем законно гордить�ся, когда преуспеем1.

”Джон «Джок» Уитни, один из пионеров американской венчурной индустрии

1. Цит. по: Charles D. Ellis, James R. Vertin.Wall Street People: True Stories of Today’sMasters and Moguls. — Wiley, 2001.

ВЕНЧУРНОЕИНВЕСТИРОВАНИЕ ТЕСНО

СВЯЗАНО С РИСКОМ, НО ЭТО НЕ АЗАРТНАЯ ИГРА.

СЛОЖИВШАЯСЯ ТЕОРИЯ И ПРАКТИКА ПОЗВОЛЯЕТ

МИНИМИЗИРОВАТЬРИСК НЕУДАЧНОГО

ВЛОЖЕНИЯ

Whitney & Company. «Газеты стали назы-вать нас «инвестиционно-банковскимикомпаниями», что было в корне невер-но, — вспоминал он. — Нам нужно былоизобрести более точную дефиницию иподчеркнуть рискованность наших вло-жений. Я предложил: «инвестиционнаякомпания частного венчурного капита-ла». Так и пошло»2.

Одним из важных событий, повлияв-ших на формирование американскойвенчурной индустрии, стало принятиев 1958 году Закона об инвестициях в ма-лый бизнес (Small Business InvestmentAct). Любопытно, что, как отмечают исто-рики американского бизнеса, это собы-тие стало прямым следствием озабочен-ности властей США технологическимиуспехами СССР — в частности запускомпервого искусственного спутника Землив 1957 году. Одним из способов сокра-тить отставание, по замыслу законодате-лей США, должно было стать созданиеусловий, которые обеспечили бы приток«длинных» денег в небольшие быстрора-стущие технологические компании. За-кон предусматривал создание так назы-ваемых SMIC (Small Buisness Investment

Company) — частных компаний по инвес-тициям в малый бизнес. Пройдя лицен-зирование в Агентстве по развитию ма-лого бизнеса США (Small BusinessAdministration), такие инвесткомпанииполучали значительный финансовый ры-чаг в пропорции 4:1 к собственному ка-питалу — за счет доступа к федеральнымсредствам, выделенным на развитие ма-лого бизнеса, — и могли осуществлятьвенчурные инвестиции в перспективныестартапы. Соответствующая программабюджетного финансирования действуетв США и по сей день. Такова американ-ская модель частно-государственногопартнерства. Кстати, похожая реализу-ется в России с 2005 года под эгидойМинэкономразвития. Она предусматри-вает создание региональных фондовподдержки малых технологическихпредприятий, которые формируются засчет частного капитала и государствен-ных средств (менее половины), при этомуправляют фондами профессиональныечастные управляющие компании.

Закон об инвестициях в малый биз-нес выступил в США катализатором раз-вития венчурных компаний и фондов

Умные деньги

7

термины и кальки для обозначения ста-дий развития инновационных проектов,раундов инвестирования, общеприня-тых процедур и т. д. Формирующаясясейчас российская венчурная индустриятакже не стала исключением, поэтому,чтобы читатель не терялся в обилии анг-лицизмов, помещаем в конце брошюрынебольшой глоссарий.

Феномен венчурного инвестирова-ния возник гораздо раньше самого тер-мина. Пожалуй, он существует ровностолько же, сколько и само предприни-мательство — в форме инвестиций, кото-рые состоятельные индивидуумы и се-мейства осуществляли в рискованныепредприятия во все времена. В отдель-ных случаях такие инвестиции способ-ствовали формированию новых секто-ров экономики. Достаточно вспомнитьамериканского богача Александра Мал-колмсона (Alexander Malcolmson), кото-рый финансово поддержал в 1902 годуГенри Форда в создании первого «на-родного» автомобиля. Или американ-ских магнатов Вандербильтов, профина-сировавших в 1927 году предпринима-теля Хуана Триппа (Juan Trippe) при со-здании авиакомпании Pan AmericanAirways, которая стала одной из родона-чальниц индустрии массовых пассажир-ских авиаперевозок. Однако о существо-

вании индустрии венчурного капиталав те времена говорить было нельзя. ВСША она стала складываться лишь тогда,когда появилась целая плеяда профес-сиональных инвесторов, для которыхрискованные вложения собственных ипривлеченных средств в начинающиепредприятия превратились в самостоя-тельный бизнес, доказавший благодаряцелой серии историй успеха свою эф-фективность.

Первыми частными компаниями вен-чурного капитала в США стали AmericanResearch & Development (AR&D) и J.H.Whitney & Company, основанные в 1946году. Их основатели — Джордж Дориот иДжон Уитни соответственно — фигурыдля современной деловой Америки по-лулегендарные. Именно они заложилиосновные принципы венчурного инвес-тирования.

Подходы венчурного инвестора, кото-рые в послевоенные годы сформулиро-вал Джордж Дориот, верны и для сегод-няшнего дня:инвестируй в новую технологию, но-вую маркетинговую концепцию или но-вый продукт на ранней стадии, когда со-здан прототип и имеются патенты;обменивай инвестиции на значитель-ный, хотя и не обязательно контролиру-ющий пакет в капитале, участвуй в уп-равлении компанией;инвестируй в бизнесы, которые осно-ваны энтузиастами — носителями выда-ющихся компетенций (принцип «делайставку на жокея, а не на лошадь»);планируй заранее выход из компании(англ. — exit strategy); неликвидный ак-тив, который представляет собой инвес-тиция в стартап, должен превратитьсяв ликвидный, который можно реализо-вать посредством размещения акций набирже или продажи стратегическому ин-вестору, в понятные сроки;используй стратегию добавленнойстоимости (англ. — value-added strate-gy) — выбирай проекты, в которые смо-жешь привнести не только свои инвести-ции, но и компетенции.

Термин «венчурный капитал» родил-ся из необходимости американских пио-неров венчура емко и точно презенто-вать суть своей деятельности. Авторствоприписывают Бенно Шмидту (BennoSchmidt) — партнеру Джона Уитни по J.H.

6

1. Цит. по выступлению в МГУ им. Ломо-носова в октябре 2009 года.

5

10

15

20

25

30

500

1 000

1 500

2 000

2 500

3 000

компания PriceWaterhouseCoopers, MoneyTree ReportИсточник:

Оборот венчурной индустрии США

Бум «доткомов»

Оборот за квартал, $ млрд (левая шкала)

Сделок за квартал, шт. (правая шкала)

19

95

19

96

19

97

19

98

19

99

20

00

20

01

20

02

20

03

20

04

20

05

20

06

20

07

20

08

20

09

20

10

У России есть сильное конкурентное пре�имущество: сплав таланта и технологий.У России есть крепкий задел в сфере наукии талантливые люди, способные коммер�

циализировать идеи.Как донести ваши идеи до инвесторов? Первое, чтонеобходимо, это сделать понятным, что из себяпредставляет бизнес, кто будет потреблять про�дукт. Второе — представить четкий бизнес�план:как именно вы собираетесь трансформировать зна�ния в продукт, как будете этот продукт произво�дить и как продавать. Нужно также показать вашпрогноз относительно того, что будет с вашимпроектом в ближайшие годы и как будет выглядетькомпания через 4–5 лет. Ваш бизнес�план можетбыть вообще на одну страницу. Но покажите инвес�тору, как вы будете делать деньги, сделайте вашбизнес�план реалистичным, убедите инвестора втом, что этот план сработает, а также убедитеего в качестве своей команды1.

”Франклин «Питч»Джонсон, основатель AssetManagement Company

2. Charles D. Ellis, James R. Vertin. WallStreet People: True Stories of Today’sMasters and Moguls.

мена экономических потрясений многиеинвесторы, предпочитающие в обычныхусловиях традиционные инструменты,начинают обращать свои взоры в сторо-ну венчура.

Венчурный механизм Основная задача венчурной индуст-

рии — служить каналом, через которыйосуществляется трансфер свободногокапитала из различных отраслей эконо-мики в направлении малых инновацион-ных компаний.

Отношение к уровню риска во мно-гом обусловливает разделение инвесто-ров ранних стадий на категории с опре-деленной инвестиционной специализа-цией и стратегией: бизнес-ангелы, вен-чурные капиталисты, фонды прямых ин-вестиций и т. д. На самой начальной ста-дии развития технологического стартапариски проекта особенно велики, и в этотмомент требуется наибольшая вовлечен-ность инвестора в дела компании. Затоон может рассчитывать на б ґольшую до-лю в бизнесе в обмен на сравнительнонебольшой объем финансирования. Помере успешной реализации проекта рис-ки снижаются, компания требует все бо-лее «тяжелых» инвестиций для запускапроизводства и завоевания рыночнойдоли, однако на этой стадии инвесторможет рассчитывать на меньшую «пре-мию» на вложенные средства.

Финансирование инновационно-тех-нологической компании производитсяв несколько этапов (или раундов), длякаждого из которых есть свой «специа-лизированный» инвестор. Чтобы обеспе-чить компании требуемый объем инвес-тиций и одновременно снизить собст-венные риски, венчурные инвесторы не-редко образуют синдикаты для совмест-ных вложений в компанию. Приходяв компанию, новые венчурные инвесто-ры либо полностью или частично выку-пают пакет инвесторов предыдущего ра-унда и технологического предпринима-теля, либо приобретают акции специаль-но осуществленной для такого случая до-полнительной эмиссии.

В общем виде раунды венчурного фи-нансирования можно представить следу-ющим образом:бизнес-ангельский раунд — финанси-рование, которое предоставляется ком-пании для завершения НИОКР и созда-ния прототипа продукта или услуги;раунд А — инвестиции, позволяющиекомпании начать производство и прода-жи или коммерческую эксплуатациюсервиса;раунд В — финансирование компаниина этапе раннего роста;раунд С — инвестиции, позволяющиекомпании значительно нарастить произ-водство и свою рыночную долю;раунд D — финансирование «предпро-дажной» подготовки перед IPO или про-дажей компании стратегическому инвес-тору.

С момента своего зарождения и до се-го дня индустрия венчурного инвестиро-вания — это бизнес, целиком основан-ный на репутации управляющего. Лишь

безупречная репутация венчурного ка-питалиста обеспечивает ему, с однойстороны, постоянный входящий потокпроектов (англ. — deal flow), а с дру-гой — приток ликвидности в управля-емый им инвестиционный пул. «Ви-зитная карточка» венчурного капита-листа — это истории успешных инвес-

тиций, связанные с его именем. Учас-тие известной венчурной фирмы в ус-

тавном капитале технологического стар-тапа нередко становится для проекта«знаком качества» и залогом успешногопривлечения новых инвесторов в ходепоследующих раундов инвестирования.

Умные деньги

9

прямых инвестиций. Начало 1960-х ста-ло временем создания большинства из-вестных ныне в Америке фондов венчур-ных и прямых инвестиций и превраще-нием успешных венчурных капиталистовв героев бизнеса: Артур Рок (ArthurRock) основал фирму венчурного капи-тала Davis & Rock в 1961 году, Уильям

Дрэпер (William Draper) — компаниюSutter Hill Ventures в 1964-м, Франклин«Питч» Джонсон (Franklin «Pitch»Johnson) — Asset Management Companyв 1965-м… Именно тогда стал формиро-ваться «венчурный кластер» в местечкахМенло Парк и Пало-Альто в Кремниевойдолине на западном побережье США —поближе к высокотехнологическим ком-паниям, большой науке и ведущим уни-верситетам.

Важно отметить, что венчурный капи-талист инвестирует не собственные сред-ства (вернее — не только собственные).Он — профессиональный управляющийпула инвестиционных средств, предос-тавленных третьими лицами и организа-циями, которые доверились его деловойхватке, расчетливости и удаче. Взаимо-отношения между инвесторами пула иуправляющим требуют гибкой организа-ционно-правовой формы, учитывающейособенности венчурного инвестирова-ния. Наиболее распространенная мо-дель создания фондов венчурных и пря-мых инвестиций в виде партнерств с ог-раниченной ответственностью (англ. —LP, limited partnership) сложилась в СШАтакже в 1960-е — и в ходу до сих пор.Управляющий — венчурный капита-лист — выступает в этой модели в качест-ве главного партнера (англ. — generalpartner), а инвесторы фонда — «пассив-ными» партнерами с ограниченной от-ветственностью (limited partners). Приэтом вознаграждение управляющегообычно складывается из годового возна-граждения в 1–2% от размера фонда и20% от прибыли, которую получил фонд.

Заметное увеличение оборотов вен-чурной индустрии в США произошлов конце 1970-х, после того как государ-ство смягчило правила инвестированияв частные компании и рискованные ак-тивы для целого ряда институциональ-ных инвесторов — корпоративных пен-сионных фондов, страховых компаний,паевых фондов и т. д. Это обеспечиловенчурным капиталистам приток «длин-ных» денег.

За прошедшие годы американскаямодель венчурного инвестирования до-казала свою кризисоустойчивость. Паде-ние фондовых индексов и снижение ВВПлишь в незначительной степени отража-ются на ее оборотах. Более того, во вре-

8

Масштабы деятельности венчурной индустрии СШАДанные за II кв. 2010 года

Сферы венчурного инвестирования

Сфера Объем сделок, $ млн

% в общемобъеме сделок

Числосделок

Биотехнологии 1 296 19,89 139

Промышленность / Энергетика 1 282 19,68 61

Программное обеспечение 1 035 14,4 229

Медицинские приборы и оборудование 755 11,59 95

ИТ�услуги 414 6,35 71

Индустрия развлечений и медиа 321 4,93 91

Полупроводники 246 3,77 31

Телекоммуникации 206 3,16 31

Сетевое оборудовании 175 2,69 23

Финансовые услуги 171 2,63 17

Потребительские товары и услуги 152 2,34 27

Компьютеры и периферия 141 2,17 21

Электроника 133 2,04 16

B2B�продукты и услуги 94 1,44 30

Медицинские услуги 45 0,7 7

Ритейл / Дистрибуция 38 0,58 10

Прочие 11 0,17 7

Стадии инвестируемых компаний

Стадия Объем сделок, $ млн % в общем объемесделок Число сделок

«Посев» и стартап 773 11,86 109

Ранний рост 1 512 23,21 320

Быстрое расширение 2 696 41,37 277

Поздняя стадия 1 536 23,57 200

Всего проинвестировано $6,5 млрд в 906 компаний

Источники: компания PriceWaterhouseCoopers, MoneyTree Report

«ПРАВО НА НЕУДАЧУ» — ОДИНИЗ ОСНОВОПОЛАГАЮЩИХПРИНЦИПОВ ВЕНЧУРНОЙ

КУЛЬТУРЫ В США. КРАХ ОТДЕЛЬНОВЗЯТОГО ПРОЕКТА НЕ СТАВИТ

КРЕСТ НА СУДЬБЕПРЕДПРИНИМАТЕЛЯ

И ВЕНЧУРНОГО КАПИТАЛИСТА.ВЕНЧУР — ЕСТЬ ВЕНЧУР.

ОТРИЦАТЕЛЬНЫЙ ОПЫТ ТОЖЕБЫВАЕТ ОЧЕНЬ ПОЛЕЗНЫМ