ALVAREZ & MARSAL

ВОЗМОЖНЫЕ ДЕЙСТВИЯ ЗАЕМЩИКА

Февраль 2015

2

СТАНДАРТНЫЕ СИТУАЦИИ ЧАСТО ИМЕЮТ СТАНДАРТНЫЕ РЕШЕНИЯ

Возможные сценарии реструктуризации относительно стандартны и определяются законодательством юрисдикций, в которых действует заемщик. Набор инструментов для решения проблемы также хорошо известен

Есть необходимое согласие на изменение условий?

Согласован план реструктуризации?

Изменение условий одобрено

Обычно дополнительных действий не требуется

Внесудебная реструктуризация

Т. е. подписание соглашений об изменении условий, обмене на акции

и т.д.

Реструктуризация через банкротство

Согласованная большинством схема

реструктуризации одобряется судом

Большинство согласно взыскивать задолженность

Большинство согласно вести переговоры (standstill)?

Нет Да

Нет

Нет

100% Согласие

< 100% Согласие

Да

Дефолт / Нарушение ковенант (произошедшие или ожидаемые)

Да

Продажа активов частичная или полная

Может сопровождаться (или не сопровождаться)

ликвидацией бизнеса заемщика

Продажа бизнеса с погашением долга

Продажа бизнеса новому собственнику с условием погашения долга перед

кредиторами

обычно через банкротство

Пополнение уставного капитала;

Списание задолженности;

Конвертация долга в акции;

Глубокая субординация;

Гибридные долговые инструменты;

Реструктуризация через банкротство;

M&A транзакции;

Распродажа активов;

Упрощенная схема типовых сценариев реструктуризации

Инструменты решения проблемы

3

СЦЕНАРИЙ РЕСТРУКТУРИЗАЦИИ ОПРЕДЕЛЯЮТ НЕСКОЛЬКО ФАКТОРОВ

Наличие «новых денег», состояние

бизнеса

Момент начала переговоров

Вероятный исход процедуры

банкротства/ ликвидации

Размер и состав клуба кредиторов

Ограничения регулятора, прочие

ограничения

История отношений заемщика и кредиторов

Если акционеры или инвесторы готовы внести «новые деньги» в компанию, то им часто удается добиться значительных уступок от кредиторов;

В противном случае условия реструктуризации определяют в основном кредиторы;

Необходимо понимать ограничения, которые накладывает на кредиторов банковское регулирование или прочие обстоятельства. В противном случае их действия будут для заемщика непредсказуемыми и нерациональными;

Малое количество кредиторов, находящихся в сходных обстоятельствах упрощает достижение компромисса;

Множество кредиторов с разными перспективами взыскания долга снижает шансы на компромисс и часто вынуждает заемщика входить в формальную процедуру банкротства;Предыстория невыполненных

обещаний заемщика заставляет кредиторов относиться к новым планам с недоверием;

В таких случаях кредиторы часто требуют привлечения консультанта по реструктуризации;

Шансы на успех улучшаются если остается разумное время (до наступления сроков платежа) на подготовку плана реструктуризации и проведение переговоров;

Каждый кредитор сравнивает предлагаемый ему план реструктуризации с очевидной альтернативой – инициировать ликвидацию заемщика через банкротство;

На следующих иллюстрациях мы рассматриваем вышеупомянутые факторы более подробно

Каждая реструктуризация имеет уникальные обстоятельства. Но, проанализировав ситуацию и разложив ее на стандартные «блоки», можно предвидеть вероятный сценарий развития переговоров

4

ИЗ ОПЫТА A&M: НАЧАЛО РЕСТРУКТУРИЗАЦИИ – КОГДА И КАК ?

Правильно выбранный момент начала реструктуризации и профессиональный подход помогают избежать «обрушения» ситуации и настраивают стороны на конструктивные переговоры

Часто заемщик начинает работу над реструктуризацией лишь когда дефолт по обязательствам становится неизбежен или уже произошел;

Почти всегда заемщик сожалеет, что не начал процесс раньше;

Наблюдения A&M: действия заемщика или кредиторов

Последствия для реструктуризации

В результате заемщик, допустив дефолт, долгое время не представляет кредиторам внятного плана действий, что провоцирует их на начало юридических процедур;

Недостаток времени отражается на качестве плана реструктуризации;

Когда начинают реструктуризацию?

?

Что происходит до реструктуризации?

?

Как оповещаются кредиторы?

?

Реальность такова, что российский заемщик не сообщит кредитору о грядущем дефолте (реструктуризации) до тех пор, пока остается шанс их избежать;

Тем не менее, следует избегать отчаянных жестов, очевидно усложняющих последующие переговоры с кредиторами. Например, привлечения высокопроцентного займа с многократным залоговым покрытием;

Следует разделить два события: информирование кредиторов и начало работы по реструктуризации. Подготовку вполне можно начать заранее;

Профессионально подготовленный план, максимальная открытость и исчерпывающая информация о состоянии дел помогут избежать резкой реакции кредиторов на объявление о реструктуризации;

Перед реструктуризацией заемщик часто использует самые экзотические способы привлечь средства и рефинансировать долг: под высокие ставки, с многократным залоговым покрытием, под личное поручительство и т.д.;

В последствии такие «новые» кредиторы представляют значительную проблему для реструктуризации. Они менее всего склонны идти на компромиссы и доверять планам менеджмента;

Кросс – поручительства различных бизнесов многократно усложняют схему реструктуризации;

При первом сигнале о затруднениях заемщика, кредиторы требуют досрочного погашения и начинают юридические действия. К этому их побуждают особенности российского правового поля и такие действия прописаны в их внутренних регламентах;

Если кредиторы не имеют достаточной информации от заемщика и им не предложен альтернативный план действий, то последует вал требований и исков со стороны кредиторов;

Комментарий A&M

!

5

ИЗ ОПЫТА A&M: ГДЕ И КАК ИСКАТЬ КОМПРОМИСС ?

Стремление сохранить бизнес заставляет кредиторов искать компромисс с акционерами и менеджментом. Возможность внесения «новых денег»* усиливает позиции акционеров

Главная мотивация к компромиссу: стремление сторон сохранить бизнес

1На первый взгляд интересы кредиторов и акционеров противоположны – каждый рубль, полученный акционером - это рубль недополученный кредитором;

Но конфликтное разрешение спора (подача исков, арест активов и т.д.) ведет к остановке бизнеса или значительному ущербу бизнесу;

Остановка бизнеса (или ущерб бизнесу) означает потерю стоимости для всех сторон;

Точка нахождения компромисса очень зависит от наличия в реструктуризации «новых денег»*

2

Поэтому обычно в случаях, когда бизнес способен генерировать операционную прибыль, и у кредиторов нет возможности самостоятельно управлять бизнесом, сторонам выгодно найти компромисс;

Готовы ли акционеры / инвесторы внести «новые деньги» в

реструктуризацию?

Вливание «новых денег» в компанию обычно позволяет немедленно выплатить кредиторам часть средств, пополнить оборотный капитал и восстановить процентные платежи. В обмен на «новые деньги» кредиторы обычно готовы идти на уступки;

В ситуации, когда акционеры и менеджмент могут предложить кредиторам только планы и прогнозы, баланс сил на переговорах полностью смещается в пользу кредиторов. Кредиторы обычно настаивают на жестких условиях и контроле;

Да

Нет

Последствия для реструктуризации Влияние на тактику переговоров

* - Дополнительная ликвидность, которая вносится в компанию акционерами или инвесторами. Обычно путем пополнения УК компании или путём выдачи субординированного займа

Содержанием переговоров обычно становится торг о получении наилучших условий реструктуризации от кредиторов в обмен на «новые деньги» от инвесторов;

Защитной тактикой заемщика становятся заверения в своей незаменимости, требование условий, мотивирующих менеджмент, а также тщательно продуманный бизнес-план (платить больше не можем);

Акционеры, инвесторы,

менеджментАкционеры, инвесторы,

менеджмент

Кредиторы

Компания: Company Ltd.

Кредиторы

!

6

ИЗ ОПЫТА A&M: БАНКРОТСТВО – ВСЕГДА ИМЕЮЩАЯСЯ АЛЬТЕРНАТИВА

Чтобы избежать неожиданных исков о признании заемщика банкротом, сторонам следует помнить, что и кредиторы, и заемщик будут постоянно сравнивать свое положение и условия реструктуризации с очевидной альтернативой – инициировать процедуру банкротства

Альтернативы в рамках процедуры банкротства Достигаемый результат

Инициировать процедуру банкротства с целью назначить временного управляющего, лояльного кредиторам;

Инициировать процедуру банкротства с целью начать реализацию активов заемщика и погашение задолженности, т.е. ликвидацию заемщика;

Инициировать процедуру банкротства с целью защиты от исков/взысканий и продолжения деятельности бизнеса;

Инициировать процедуру банкротства с целью сохранения/ продления контроля акционеров /менеджмента над компанией на некоторое время;

Кредитор

Заемщик

Если кредиторы недовольны или не доверяют текущему менеджменту, у них есть возможность назначить временного управляющего, который будет управлять компанией в интересах кредиторов;

Если кредиторы сочтут, что продолжать деятельность компании нецелесообразно, они могут ликвидировать заемщика через контролируемую ими процедуру банкротства;

Подав иск о признании себя банкротом заемщик защищается от арестов имущества, банковских счетов и т.д. Иногда это единственная возможность продолжить деятельность компании;

Инициировав процедуру наблюдения, менеджмент/ акционеры еще на некоторое время сохраняют контроль над компанией. Это время может быть использовано как для вывода активов из компании, так и для продолжения bona fide переговоров с кредиторами;

Условия заемщика

1…

2…

3…

Условия кредитора

1…

2…

3…

Совместно инициировать банкротство для реализации плана реструктуризации, поддерживаемого большинством кредиторов (и, возможно, заемщиком);

Позволяет большинству кредиторов (иногда совместно с заемщиком) реализовать реструктуризацию несмотря на несогласие меньшинства кредиторов;

7

ИЗ ОПЫТА A&M: КЛУБ КРЕДИТОРОВ – ЧЕМ БОЛЬШЕ, ТЕМ ХУЖЕ

Чем больше количество кредиторов и чем разнообразнее их ситуации, тем сложнее схема реструктуризации и тем труднее ей управлять

Государственный банк

Размер кредита: 100 руб.;Срок кредита: 1 год;Ставка: 12%;Оценка залога: 50 руб;

Очевидно, что чем больше клуб кредиторов и чем разнообразнее требования и обстоятельства банков, тем труднее согласиться на единые для всех участников условия реструктуризации;

Если стартовые позиции кредиторов значительно отличаются, то неизбежно приходится договариваться о неравных условиях реструктуризации для различных групп кредиторов;

В ситуациях, когда подавляющее большинство кредиторов согласны на общий план действий, они могут реализовать свой план через управляемую ими процедуру банкротства. Такой план может также поддерживаться акционерами и менеджментом заемщика;

Комментарий A&M

!

Пример клуба кредиторов *Возможная линия поведения при реструктуризации

Размер кредита для банка незначителен и не привлекает внимания руководства. Банк следует внутреннему регламенту – т.е. подает судебный иск;

Иностранный банк

Размер кредита: 200 руб.;Срок кредита: 5 лет;Ставка: 16%;Оценка залога: 0 руб;

Частный банк

Размер кредита: 100 руб.;Срок кредита: 1 год;Ставка: 14%;Оценка залога: 50 руб;

Частный банк

Размер кредита: 100 руб.;Срок кредита: 1 год;Ставка: 14%;Оценка залога: 200 руб;

В случае ликвидации заемщика банк теряет все. Поэтому активно способствует «мирной» реструктуризации и призывает всех быть разумными;

В случае банкротства и ликвидации заемщика банк несет значительные потери. Заинтересован в успехе реструктуризации, но боится пропустить момент подачи исков и держит судебный иск наготове;

Имея хороший залог, банк готов обсуждать изменение сроков погашения, но полон решимости получить все, что ему причитается – и основную сумму и проценты;

* - Приведенные цифры условны

8

ИЗ ОПЫТА A&M: НЕДОВЕРИЕ КРЕДИТОРОВ – ЧТО С ЭТИМ ДЕЛАТЬ?

Консультанту по реструктуризации часто удается разрешить накопленные проблемы во взаимоотношениях кредиторов и заемщика

Насколько реальны планы заемщика?

Каковы консолидированные показатели заемщика?

Какова текущая платежеспособность заемщика?

Не устраивает качество информации от заемщика

Как координировать процесс с другими кредиторами?

Комментарий Возможная роль консультанта

У банка - кредитора нет специалистов, которые могут оценить реалистичность новых планов заемщика. При этом предыдущие планы заемщиком не выполнялись;

Консультант обычно участвует в разработке бизнес - плана заемщика, что позволяет кредиторам в большей степени полагаться на такой план;

Типичные проблемы кредитора

?

Обычно российские банки контролируют лишь финансовые показатели юрлица - заемщика. Этими показателями легко манипулировать, и понимание экономики группы отсутствует;

При реструктуризации становится необходимым понимание экономики всего бизнеса, а не отдельного юрлица. Консультант обычно проводит работу по подготовке консолидированной модели;

Кредиторам неясна текущая острота финансовых проблем заемщика. Финансовая отчетность поступает с задержками и дает лишь частичное представление о проблеме;

Консультанту часто поручают еженедельное обновление 13-недельного прогноза денежных потоков заемщика. Этот инструмент позволяет кредиторам наблюдать платежеспособность заемщика в реальном времени;

Часто заемщик не может доступно донести свой план кредиторам. Финансовая информация представляется в непонятном собственном формате заемщика;

Консультант сможет подготовить качественный информационный пакет для кредиторов, который сильно облегчает обсуждение бизнес-плана и плана реструктуризации;

Если в реструктуризации участвует множество кредиторов, то как их действия будут согласовываться и координироваться?

Консультант берет на себя организацию встреч, телеконференций, рассылку документов и т.д. В его задачи входит информирование всех сторон о статусе процесса и дальнейших планах;

9

ПРИМЕР РЕСТРУКТУРИЗАЦИИ: РОССИЙСКАЯ ТОРГОВАЯ КОМПАНИЯ *

Компания обратилась к A&M примерно за 1.5 месяца до неизбежного дефолта;

Долг перед банками в размере годовых продаж. Долг нарастал последние 5 лет;

Группа работает в убыток последние три года, но юрлицо – заемщик показывало прибыль. Кредиторы не знают о всей тяжести положения;

Консолидированная 5% рентабельность по EBITDA; -10% рентабельность по чистой прибыли за последний финансовый год;

Дефицит оборотного капитала в течение последних двух лет негативно влияет на бизнес компании. Продажи не растут уже три года;

У акционера в собственности – объект недвижимости, заложенный по кредитам. Также по кредитам заложены товарные остатки заемщика;

Все прочие бизнесы акционера переживают тяжелый кризис и будут ликвидироваться;

Ситуация перед реструктуризацией

Заемщик Продажи: 1000 руб.

EBITDA: 50 руб.

Убыток: 100 руб.

Акционер Кредиторы (5)

Общий долг: 950 р.Офисное здание:

Как проходила реструктуризация

Немедленно была начата работа по анализу финансового положения заемщика, подготовке бизнес плана и плана реструктуризации;

В связи с малым количеством времени на подготовку, кредиторам был сначала представлен предварительный план. Удалось избежать требований о досрочном погашении долга – все кредиторы пошли на переговоры;

Клуб кредиторов встречался много раз – в бизнес план и схему реструктуризации вносились множество поправок. В результате всеми кредиторами была согласована финальная схема реструктуризации. Внутренние одобрения схемы банками и подписания кредитных соглашений заняли более месяца;

Основные элементы плана реструктуризации

Снижение процентной ставки на весь срок реструктуризации и платежные каникулы сроком на 9 месяцев – для пополнения оборотного капитала;

Заемщик проводит преобразования в бизнесе: сокращает затраты и прекращает ряд направлений деятельности, высвободив оборотный капитал;

Акционер реализует свой объект недвижимости и направляет средства на погашение задолженности. Сниженный уровень долга и уменьшенные затраты позволяют заемщику начать выплачивать проценты и погашать основную сумму долга;

Начальная задолженность

Погашение за счет продажи недвижимости

Задолженность через год

Погашение задолженности в последующие годы

9501050

+100

-400650

-100-150

-150

Капитал. процентов

* - Название заемщика не может быть раскрыто. Приведенные цифры условны и лишь отражают соотношение финансовых показателей заемщика

10

CEDC – один из крупнейших производителей, импортеров и дистрибуторов алкоголя в Польше, России, Венгрии и Украине. Акции компании котировались на биржах NASDAQ и WSE;

В 2009-2012 гг. компания разместила публичные облигации в США на сумму около $1.3 млрд и приобрела ряд компаний в Польше и России;

Резкое повышение акциза на спирт в июле 2012 и в январе 2013 вызвало уменьшение рынка и падение продаж в России;

Конфликт между акционерами спровоцировал отзыв кредитных линий банками и резкое сокращение доступного оборотного капитала;

Компания обратилась к A&M в декабре 2012 года, примерно за 3 месяца до неизбежного дефолта по публичным облигациям;

Общий долг в размере $1.4 млрд. Отношение долга к нормированной EBITDA около х12. Прогноз на 2013 год: консолидированная рентабельность по EBITDA 11%, по чистой прибыли 5%;

Ситуация перед реструктуризацией Как проходила реструктуризация

Представитель A&M был назначен Chief Restructuring Officer (CRO). Первым шагом стало внедрение системы управления платежами и контроля за ликвидностью;

Совместно с инвестиционными и юридическими консультантами группы был разработан план реструктуризации задолженности, реализуемый через процедуру контролируемого банкротства американских юридических лиц Группы (Chapter 11);

Предложенный план реструктуризации получил практически 100% поддержку всех держателей облигаций, что позволило выйти из процедуры банкротства в рекордные сроки – через 2 месяца после ее начала;

В результате реструктуризации CEDC перестала являться публичной компанией и сегодня принадлежит Рустаму Тарико, владельцу компании Русский Стандарт;

Для устранения налоговых рисков (~$266млн) была проведена реструктуризация внутренних задолженностей затрагивающих 10 компаний в 5 юрисдикциях;

Основные элементы плана реструктуризации

Держатели облигаций сроком погашения 2013 г получили денежные выплаты $25млн и облигаций Roust Trading на сумму $30млн;

Держатели облигаций сроком погашения 2016 г получили $172млн выплат денежными средствами и облигаций на сумму $665млн сроком погашения 2018г;

«CEDC» – ПРИМЕР РЕСТРУКТУРИЗАЦИИ В НЕСКОЛЬКИХ ЮРИСДИКЦИЯХ

Заемщик

(показатели 2012 г.)

Продажи: 1,745 млн. $

EBITDA*: (236) млн. $

Прибыль*: (363) млн. $

Акционеры

Состояние конфликта

Акции: -90% в 2011-12

Кредиторы (2012YE)

Общий долг: $1.4 млрд

Публичный: $1.2 млрд

Реструктурируемый публичный долг

Списание облигаций 2016 г.

$1303 m 10355

172

133

665

175

Списание облигаций 2013 г.

Выплаты инвестора держателям облигаций 2013 г.

Выплаты инвестора держателям облигаций 2016 г.

Выпуск новых облигаций CEDC держателям облигаций 2016 г.

* - Включает Impairment charge в размере $ 373 млн.

Конвертация облигаций инвестора в акции

11

ВСЕ КОМПАНИИ ОКАЗАЛИСЬ В НЕПРОСТОЙ СИТУАЦИИ, ТРЕБУЮЩЕЙ ДЕЙСТВИЙ

Бизнес «проедает себя»

денежный поток после выплаты процентов по имеющимся кредитам отрицательный

Бизнес «около нуля»

денежный поток после обслуживания процентов по имеющимся кредитам около нуля, но перспективы бизнеса не ясны

Бизнес генерирует стабильный денежный поток

Поток после выплаты процентов стабильно положителен с достаточным запасом прочности при текущей экономической ситуации

Плохо уже сейчас - надо принимать срочные меры

Что будет, когда придет время гасить «тело долга», а

возможности рефинансироваться нет?

Пока все выглядит неплохо, но что будет, если

ухудшатся внешние условия?

1

2

3

Есть ли у Вас «План Б»?

В какой бы из 3-х групп не находилась Ваша компания требуется переосмысление бизнеса с учетом сложившейся экономической ситуации, т.е. подготовка Плана Б

12

ЧТО ТАКОЕ ПЛАН Б?

Очень часто вместо Плана Б компании имеют в виду План А’ – изменения в компании, не приводящие к фундаментальному исправлению ситуации

План А’ -

Косметические изменения в компании, маржинальное сокращение расходов

План Б:

Набор радикальных изменений в организационной, юридической, операционной и финансовой частях бизнеса

Текущая ситуация

Сокращение расходов на персонал и/или аренду на 10-20% без учета опций по изменению структуры бизнеса

Краткосрочная пролонгация кредитов или краткосрочные процентные каникулы

Реалистичная оценка ожидаемых потоков денежных средств

Реальная реструктуризация бизнеса с отказом от тех активов, которые являются неприбыльными и уменьшают свободный денежный поток, вплоть до проведения процедуры банкротства

Тотальная оптимизация стратегического контура бизнеса

Достижение договоренностей по списанию части долга до приемлемого для обслуживания уровня

Примеры действий