한국 스왑 스프레드의 결정요인에 관한 연구

목차

I. 한국 채권시장의 수수께끼1. 미국 채권시장의 수수께끼

2. 한국 채권시장의 수수께끼

II. 한국 스왑 스프레드의 결정요인1. 한국의 금리스왑 시장

2. 스왑 스프레드 결정요인 (1) – 전통적 결정요인

3. 스왑 스프레드 결정요인 (2) – 한국적 특수요인

4. 실증분석 및 분석결과

5. 종합결론

- 3 -

1. 미국 채권시장의 수수께끼

□ Conundrum (by Greenspan)

- 현상 : Federal Fund Rate 인상에도 불구하고 장기금리 하락

- 이유 :

① 기대 인플레이션의 하락 , 인플레이션 변동성 축소에 따른 리스크 프리미엄의 감소 ,

경기변동 완화에 따른 기간 프리미엄의 감소

② 특히 중국 , 인도 , 러시아의 세계시장 참여에 따른 세계시장의 생산여력 확대가

인플레이션 기대 및 리스크 프리미엄 감소에 기여한 측면이 있으며 높은 저축수준 및

낮은 투자수준도 장기 실질금리 하락에 기여

- 4 -


□ Conundrum

ㅇ Conundrum I : 금리방향과 Term Spread

- 금리상승時 Term Spread 확대 , 금리하락時 Term Spread 축소

ㅇ Conundrum II : 금리방향과 Credit Spread

- 금리상승時 회사채 , 공사채 , 은행채 스프레드 확대 , 금리하락時

회사채 , 공사채 , 은행채 스프레드 축소

ㅇ Conundrum III : Swap Spread

- Negative Swap Spread (IRS- 국채금리 ) : 국내 은행간 거래금리인 스왑금리가

무위험채권 수익률인 국채수익률보다 낮은 현상의 고착화

- 5 -


□ Conundrum I : 금리방향과 Term Spread

- 일반적인 관계

금리방향 vs Term Spread( 단기금리 - 정책금리 ) : Positive

금리방향 vs Term Spread( 장기금리 - 단기금리 ) : Negative

통화정책 정책금리 단기금리 장기금리Term Spread

단기 - 정책 장기 - 단기

긴축통화정책 인상긴축통화정책 지속 예상→ 미래 기대이자율 상승→ 단기금리 상승

긴축통화정책 지속 예상→ 미래 기대성장률 및 기대 인플레이션율 하락→ 장기금리 상승 폭 축소

증가 감소

완화통화정책 인하완화통화정책 지속 예상→ 미래 기대이자율 하락→ 단기금리 하락

완화통화정책 지속 예상→ 미래 기대성장률 및 기대 인플레이션율 상승→ 장기금리 하락 폭 축소

감소 증가

- 6 -



- 미국시장 : 금리방향과 Term Spread( 장기금리 - 단기금리 ) 는 Negative 관계

[ 美 만기별 국채 수익률 추이 ] [ 美 FFR 와 텀 스프레드 추이 ]

- 7 -



- 한국시장 : 금리방향과 Term Spread( 장기금리 - 단기금리 ) 는 Positive 관계

[ 韓 만기별 국채 수익률 추이 ] [ 韓 국고 3 년 수익률과 텀 스프레드 추이 ]

- 8 -


5-10 년 Spread vs 10 년금리 기간 상황

2002 년 7 월~2002 년 12 월

2002 년 5 월 Call 금리 인상 후 금리하락 Momentum 형성 . 당시 5-10 년 Spread 도 상당수준 확대되었던 상황 . → 5-10 년 Spread 급속히 축소

2004 년 6 월~2004 년 8 월

2004 년 당시 금리하락 기대감이 시장內 팽배한 상황 . 당시 한국은행에서는 가능성을 부인하는 발언지속 . 그러다가 2004 년 8 월 전격적으로 Call 금리 인하 → 금리하락하면서 당시 높은 수준이었던 5-10 년 스프레드 급속히 축소

2005 년 1 월2005 년초 국고채 장기물 발행소식에 따라 10 년물 中心으로 금리급등 . 5-10 년 Spread 확대

2005 년 6 월당시 금리는 완만한 하락 中 과도했던 5-10 년 Spread 축소 움직임이 시장에서 발생 → 금리급등에 따라 10 년물 中心 금리급등 . 5-10 년 Spread 확대

※ 한국 (5-10 년 ) Spread 와 금리방향과의 관계- 전반적으로는 Negative 관계이나 ( 여타 시장과의 Segmentation) 최근 Positive 관계가 나타나는 빈도 증가 Spread 가 과도하게 축소 ( 또는 확대 ) 된 상황에서 금리 상승 ( 또는 하락 ) Momentum 이 생성될 경우

- 9 -


□ Conundrum II : 금리방향과 Credit Spread

- 미국시장 : Negative 관계 경기호전 (→ 금리상승 ) → Credit risk 감소 → Spread 축소 경기악화 (→ 금리하락 ) → Credit risk 증가 → Spread 확대

[ 美 국채 10 년과 공사채 스프레드 추이 ] [ 美 국채 10 년과 회사채 스프레드 추이 ]

- 10 -


□ Conundrum II : 금리방향과 Credit Spread

- 한국시장 : Positive 관계

[ 韓 국고 3 년과 공사채 , 은행채 스프레드 추이 ] [ 韓 국고 3 년과 회사채 스프레드 추이 ]

- 11 -


영국

- 0.5

0

0.5

1

1.5

2

1990 1년 월 1995 1년 월 2000 1년 월 2005 1년 월

ukss2 ukss3ukss5 ukss10ukss30

미국

0

0.3

0.6

0.9

1.2

1.5

1.8

1990 1년 월 1995 1년 월 2000 1년 월 2005 1년 월

ss2 ss3 ss5

ss10 ss30

□ Conundrum III : 금리방향과 Swap Spread

- 스왑 금리는 은행간 거래금리이므로

무위험채권인 국채수익률보다 높은 것이

일반적 현상 (Positive Swap Spread)

- 우리나라 Swap Spread 는 2002 년 하반기

이후 Negative Swap Spread 현상 고착화

한국

- 0.6

- 0.3

0

0.3

0.6

0.9

1.2

1999 8년 월 2001 6년 월 2003 4년 월 2005 2년 월

kwss2 kwss3kwss5 kwss10

- 12 -

목차

I. 한국 채권시장의 수수께끼1. 미국 채권시장의 수수께끼


II. 한국 스왑 스프레드의 결정요인1. 한국의 금리스왑 시장

2. 스왑 스프레드 결정요인 (1) – 전통적 결정요인

3. 스왑 스프레드 결정요인 (2) – 한국적 특수요인

4. 실증분석 및 분석결과

5. 종합결론

- 13 -

1. 한국의 금리스왑시장□ 금리스왑 (Interest Rate Swap : IRS)

- 일정기간 동안 일정한 명목원금 (Notional Amount) 에 대한 고정금리이자를

수취 ( 지급 ) 하는 대신 변동금리이자를 지급 ( 수취 ) 하는 계약

□ 거래조건

- 만기 : 1,2,3,4,5,7,10 년

- 거래단위금액 : 100 억원 (100 억원 이하 거래도 가능 )

- 고정금리 / 변동금리 교환 : 每 3 개월

- 변동금리 : 증권업협회 발표 최종호가수익률기준 CD(91 일물 ) 금리

신용등급 AAA 국내은행 : 국민 , 신한 , 하나 , 한국시티 , 우리 , 조흥 6 은행의 CD 기준

최종호가 입력 증권사 : 교보 , 굿모닝신한 , 대신 , 우리 , 하나 , SK, 삼성 , 동부 , 이트레이드 ,

한투 증권

등 10 개사

CD 고시방식 : 10 개 중 최고 , 최저를 제외한 8 개 수익률의 평균

- 스왑금리 : 중개기관이 발표하는 Offer 금리와 bid 금리의 평균

Offer 금리 : 스왑은행이 고객에게 변동금리를 주고 대신 받고자하는 고정금리

Bid 금리 : 스왑은행이 변동금리를 받는 대신 지급하고자 하는 고정금리

- 스왑 스프레드 (Swap Spread) : 스왑금리와 무위험채권 수익률간의 차이

- 14 -

1. 한국의 금리스왑시장

□ 참가기관

- 고객 : 투자신탁운용회사 , 보험회사 , 연기금 및 신용도가 높은 기업들

- 스왑은행 (Swap Bank) : 산업은행 , 국민은행 등 신용도가 높은 국내은행 , Deutsche,

BNP Paribas, Barclays, UBS, JP Morgan Chase, Citi 등 외국은행 국내지점 ( 외국은행

해외지점의 Non-Deliverable 형태도 있음 )

- 중개기관 : 서울외국환중개주식회사 , 한국자금중개주식회사 , Prebon Yamane, Tullet,

ICAP, Cantor 등 [ 금리스왑 거래 메커니즘 ]

- 15 -


□ 거래규모

- 장외시장을 통해 거래되므로 정확한 전체 거래규모 파악은 어려움

- 2000 년경부터 본격적으로 거래되기 시작하였으며 다양한 금리연계채권의 발행증대

등에 따른 금리위험관리 필요성이 커지면서 2001 년 하반기부터 거래가 크게 증가

2001 년 50.9 조원 → 2002 년 168.7 조원 → 2003 년 168.8 조원

- 외은지점과 일부 국내은행이 시장조성자 (Market Maker) 역할을 수행하는 가운데 ,

대부분의 금융기관들이 금리변동위험의 헤지나 향후 금리전망에 근거한 투기목적으로

활용

국내은행 외은지점 증권 보험 신탁 기타 합계연중 거래액 58.9 102.7 0.7 0.7 2.3 0.2 165.5

잔액 105.4 185.4 0.8 1.6 0.9 5.6 299.7

[2003 년중 거래참가자별 원화금리 스왑거래 실적 ]

( 자료 : 금융감독원 , 2003 년 금융기관의 파생금융상품거래 현황 , 보도자료 )

- 16 -


□ 스왑 스프레드 추이- ( 국고 3 년 – Swap 3 년 ) 추이

- 17 -

2. 스왑 스프레드 결정요인 (1)

□ 전통적 결정요인

결정요인 스왑 스프레드에의 영향 관련연구

신용 스프레드(+)

은행의 신용위험↑ → 신용스프레드 ↑ → 스왑금리 ( 은행간 거래금리 ) ↑ → 스왑 스프레드 ↑

Brown, In and Fang (2002)

이자율 기간구조(-)

※ 경기와 yield curve 는 통상적으로 정의 관계 (경기 상승시 steep yield curve / 경기하락시 flat yield curve)

Steep yield curve → 경기↑ → risk↓ → risk premium↓

→ swap spread↓ Steep yield curve → 변동금리수취자는 초기에 negative cashflow 발생 → 고정금리 하락 incentive

작용 → 스왑 스프레드↓

Brown, In and Fang (2002), Cortes (2003), Gale (2005), Sorensen and Bollier (1994)

변동성 , 유동성(+)

변동성 ↑ → 유동성 premium ↑ → 스왑 스프레드 ↑ ※ 유동성 : 지표 >비지표 , 국채 > 회사채 , 현물 >스왑

Brown, In and Fang (2002), Cortes (2003), Gale (2005), Eom, Subrahmanyam and Uno (2002)

국채발행(-)

국채발행 ↑ → 국채수익률 ↑ → 스왑 스프레드↓ Cortes(2003), Gale (2005)

- 18 -


□ 신용 스프레드 : + 상관관계

- No arbitrage condition 이 성립하기 위한 조건

→ Swap spread (swap rate – treasury rate) = (libor – GC) spread

※ GC = general collateral repo rate

Libor-GC spread = the premium that investors requires to compensate them for the probability

of a systematic failure of the banking sector

Swap

Dealer

Swap

Counterparty

Hedge

Short

Treasury

Swap

Rate

Long

Cash Proceeds

Libor

Swap fixed leg + Swap rate

Swap floating leg - Libor

Short treasury - Treasury

Long cash proceeds + GC

Total income : Swap spread – (Libor – GC)

[Swap spread 와 Libor-GC spread 의 관계 ]

- 19 -


□ 이자율 기간구조 : (-) 상관관계 □ 변동성 : (+) 상관관계

- 20 -


□ 유동성 : (+) 상관관계 □ 국채발행 : (-) 상관관계 ※ 재정적자↑ → 국채예상발행량↑

→ 국채금리↑ → 스왑 스프레드 ↓

- 21 -


□ 한국적 특수요인

결정요인 스왑 스프레드에의 영향

구조화채권 발행(-)

구조화채권 발행자는 자신의 위험을 Swap Bank 에 전가 → Hedge 를 위한 Swap Bank 들의 Fixed Receive 수요발생 → 스왑 금리 하락 → 스왑 스프레드 축소※ 구조화채권 형태 , 만기에 따라 영향의 차이 발생

Korean Paper 발행

Liability swap

(+)

외화 Liability 의 현금흐름 Hedge 를 위한 외화 Receive / 원화 Pay 수요발생 → 통화스왑 금리 상승 → 이자율스왑 금리 상승 → 스왑 스프레드 확대 ( 통화스왑과 이자율스왑간의 높은 양의 상관관계 가정 )

※ 주로 장기물에서 영향력 大

Asset swap

(-)

외화 Asset 의 현금흐름 Hedge 를 위한 외화 Pay / 원화 Receive 수요발생 → 통화스왑 금리 하락 → 이자율스왑 금리 하락 → 스왑 스프레드 축소 ( 통화스왑과 이자율스왑간의 높은 양의 상관관계 가정 )

※ 주로 장기물에서 영향력 大보험회사

해외채권 투자

은행채 발행량(-)

고정금리 형태의 은행채 발행 후 변동금리로 전환 → Fixed receive 수요 발생 → 스왑 금리 하락 → 스왑 스프레드 축소※ 주로 단기물에서 영향력 大

- 22 -


□ 구조화채권 발행- Callable, Inverse 등의 구조화 채권 발행자는 자신의 위험을 Swap Bank 에 전가

- 구조화채권 발행자의 거래상대인 Swap Bank 는 이를 시장을 통해 Hedge 하기 위해 Swap Receive

하게 됨

→ Fixed Receive↑ → Swap 금리 하락 → Swap Spread

※ 구조화채권 형태와 만기에 따라 시장에의 영향도 차이 발생

[Structured Swap Process (CMT 채권의 경우 )]

- 23 -


□ Korean Paper 발행

- 국내 발행자 측면

정부 , 은행 , 수출업체 : 채권발행에 따른 Liability 외화유출현금을 Asset Side 의 외화유입과 Match

공사 , 수입업체 , ABS 발행회사 : Liability 외화 유출흐름을 Hedge 하기 위해 달러 Receive / 원화 P

ay

수요 발생

- 국내 투자자 측면

은행 : 외화 Liability 와 Match

연기금 / 보험 : 외화 Asset 의 외화유입흐름을 Hedge 하기 위해 달러 Pay / 원화 Receive 수요 발생

양자의 크기에 따라 스왑 스프레드에 영향

Liability swap 이 있는 KP 가 발행될 경우 (Liability swap > Asset swap) : 통화스왑 금리 상승

→ 이자율 스왑 금리 상승 → 스왑 스프레드 확대

Liability swap 이 없는 KP 가 발행될 경우 (Liability swap (=0) < Asset swap) : 통화스왑 금리 하락

→ 이자율스왑 하락 → 스왑 스프레드 축소

- 24 -


□ 보험회사 해외채권 투자

- 해외채권투자↑ → Asset swap↑ → 통화스왑금리↓ → 이자율스왑 금리↓ → 스왑 스프레드↓

[Liability Swap Process] [Asset Swap Process]

- 25 -


□ 은행채 발행- 변동금리 자산이 많은 은행은 ALM 목적 상 변동금리 부채가 필요

고정금리 은행채 발행 후 변동금리로 전환

은행채 발행↑ → Fixed Receive 수요 증가 → 스왑 금리 하락 → 스왑 스프레드 축소

[ALM Matching 을 위한 은행의 Swap]

- 26 -

4. 실증분석 및 분석결과 - 개요

□ 분석대상 기간 : 2001 년 1 월 – 2005 년 7 월

□ 분석대상 자료 : 해당 요인별 월별 자료

□ 분석방법

- 상관관계 분석

- 다중회귀분석

독립 / 종속 변수들에 대한 Unit root 테스트 후 Unit root 여부에 따라 변수를 Level 자체 또는 차분하여

사용 (Unit root 無 → Level, Unit root 有 → 차분 )

자료기간이 짧은 내재변동성 제외

회귀분석別로 독립변수 수를 5 개로 제한

전체기간 및 스왑 스프레드 역전 (2002 년 5 월 ) 이후 기간으로 나누어 분석

- 27 -

4. 실증분석 및 분석결과 - 자료설명

□ 스왑 스프레드 및 전통적 결정요인

변수 자료원 설명

스왑 스프레드스왑금리 Bloomberg 1,3,10 년 만기 월말 종가

국고채금리 한국채권평가 월별종가

신용 스프레드

회사채 AAA3 년 -

국고 3 년한국채권평가한국채권평가

91 일물 CD 금리 –국고 3 개월

본드웹한국채권평가

이자율기간구조국고 5 년 –국고 3 년

한국채권평가한국채권평가

변동성

역사적 변동성 한국채권평가국고 3 년만기 금리의 매월말 5 영업일 데이터의 표준편차

내재 변동성 Bloomberg한국 이자율 Cap1 년 내재변동성의 월별 종가 (2002 년 3 월 이후 자료 )

유동성 스왑 Bid/Ask 스프레드 Bloomberg 월별종가국채발행 국채발행량 본드웹

- 28 -


- 0 . 5 0

0 . 0 0

0 . 5 0

1 . 0 0

1 . 5 0

2 . 0 0

2 0 0 1 1년 월 2 0 0 2 2년 월 2 0 0 3 3년 월 2 0 0 4 4년 월 2 0 0 5 5년 월

s s 3 회 사 채 스 프

□ 신용 스프레드 , 이자율 기간구조

- 0 . 4 0

- 0 . 2 0

0 . 0 0

0 . 2 0

0 . 4 0

0 . 6 0

0 . 8 0

1 . 0 0

1 . 2 0

2 0 0 1 1년 월 2 0 0 2 2년 월 2 0 0 3 3년 월 2 0 0 4 4년 월 2 0 0 5 5년 월

s s 3 3 / 5 년

[ 신용 스프레드와 스왑 스프레드 추이 ] [텀 스프레드와 스왑 스프레드 추이 ]

- 29 -


- 0 . 3 0

- 0 . 2 0

- 0 . 1 0

0 . 0 0

0 . 1 0

0 . 2 0

0 . 3 0

0 . 4 0

0 . 5 0

0 . 6 0

0 . 7 0

2 0 0 1 1년 월 2 0 0 2 2년 월 2 0 0 3 3년 월 2 0 0 4 4년 월 2 0 0 5 5년 월0 . 0 0

0 . 0 5

0 . 1 0

0 . 1 5

0 . 2 0

0 . 2 5

0 . 3 0

s s 3 역 사 적 볼

- 0 . 4 0

- 0 . 2 0

0 . 0 0

0 . 2 0

0 . 4 0

0 . 6 0

0 . 8 0

2 0 0 1 1년 월 2 0 0 2 2년 월 2 0 0 3 3년 월 2 0 0 4 4년 월 2 0 0 5 5년 월0

0 . 0 3

0 . 0 6

0 . 0 9

0 . 1 2

0 . 1 5

0 . 1 8

s s 3 b id / a s k스 왑

□ 변동성 , 유동성 , 국채발행

- 0 . 4 0

- 0 . 2 0

0 . 0 0

0 . 2 0

0 . 4 0

0 . 6 0

0 . 8 0

2 0 0 1 1년 월 2 0 0 2 2년 월 2 0 0 3 3년 월 2 0 0 4 4년 월 2 0 0 5 5년 월0

1 5 0 0

3 0 0 0

4 5 0 0

6 0 0 0

7 5 0 0

9 0 0 0

국 고 발 행 s s 3

[ 변동성과 스왑 스프레드 추이 ] [ 유동성과 스왑 스프레드 추이 ]

[ 국고발행과 스왑 스프레드 추이 ]

- 30 -


□ 한국적 특수요인

변수 자료원 설명구조화채권 발행 한국채권평가 은행 / 공사 발행 구조화채권 월별 발행량 자료

Korean Paper

연계물량Liability swap 물량 – Asset swap 물량 Bloomberg

Liability Swap 물량 : 공사 , 발전자회사 및 수입업체 (포스코 , 금강고려화학 , GS Caltex, KT, SKT, LG 전자 ) 가 발행한 미달러화 , 일본엔화 , 유로화표시 채권들의 월별 발행금액 ( 미 달러화로 환산 )

Asset Swap 물량 : 만기 5 년 이상으로 발행된 Korean Paper 발행량의 10%

보험회사 해외채권 투자 생명보험협회 월별 해외투자 유가증권 자산증감은행채 발행 본드웹 월별 발행금액

- 31 -

4. 실증분석 및 분석결과 – 자료설명

- 0 . 4 0

- 0 . 2 0

0 . 0 0

0 . 2 0

0 . 4 0

0 . 6 0

0 . 8 0

2 0 0 1 1년 월 2 0 0 2 2년 월 2 0 0 3 3년 월 2 0 0 4 4년 월 2 0 0 5 5년 월0

1 0 0 0 0

2 0 0 0 0

3 0 0 0 0

4 0 0 0 0

5 0 0 0 0

6 0 0 0 0

구 조 화 s s 3

발행월 환율연계

CallableCMSSpreadAccrual

CallableInverse

CallableRangeNote

CMSSpreadAccrual

Deleveraged FRN

Dual Flipper Inverse QuantoRangeNote

총합계

2001년 1,000 3,500 5,500 2002년 1,500 23,900 1,900 13,100 1,900 9,400 51,700 2003년 2,500 1,800 500 2,000 5,000 11,800 2004년 300 500 4,600 7,700 200 500 13,800 2005년 400 2,000 3,700 300 6,400 총합계 300 900 6,100 12,200 3,700 1,000 25,700 2,900 16,600 4,400 14,400 89,200

□ 구조화채권 발행- 2002 년 집중 발행

[ 연도별 / 구조화채권 종류별 발행량 ]

[ 구조화채권 발행량과 스왑 스프레드 추이 ] [ 구조화채권 종류별 발행비중 ]

- 32 -

4. 실증분석 및 분석결과 – 자료설명

- 0 . 4 0

- 0 . 2 0

0 . 0 0

0 . 2 0

0 . 4 0

0 . 6 0

0 . 8 0

2 0 0 1 1년 월 2 0 0 2 2년 월 2 0 0 3 3년 월 2 0 0 4 4년 월 2 0 0 5 5년 월( 5 0 0 , 0 0 0 , 0 0 0 )

0

5 0 0 , 0 0 0 , 0 0 0

1 , 0 0 0 , 0 0 0 , 0 0 0

1 , 5 0 0 , 0 0 0 , 0 0 0

2 , 0 0 0 , 0 0 0 , 0 0 0

2 , 5 0 0 , 0 0 0 , 0 0 0

( L - A )해 외 채 권 s s 3

- 0 . 4 0

- 0 . 2 0

0 . 0 0

0 . 2 0

0 . 4 0

0 . 6 0

0 . 8 0

2 0 0 1 2년 월 2 0 0 2 3년 월 2 0 0 3 4년 월 2 0 0 4 5년 월 2 0 0 5 6년 월- 1 , 5 0 0 , 0 0 0

- 1 , 0 0 0 , 0 0 0

- 5 0 0 , 0 0 0

0

5 0 0 , 0 0 0

1 , 0 0 0 , 0 0 0

1 , 5 0 0 , 0 0 0보 험 사 해 외 투 자 s s 1 0

□ KP 연계물량 / 보험회사 해외투자 / 은행채 발행

- 0 . 4 0

- 0 . 2 0

0 . 0 0

0 . 2 0

0 . 4 0

0 . 6 0

0 . 8 0

2 0 0 1 1년 월 2 0 0 2 2년 월 2 0 0 3 3년 월 2 0 0 4 4년 월 2 0 0 5 5년 월0

1 5 , 0 0 0

3 0 , 0 0 0

4 5 , 0 0 0

6 0 , 0 0 0

7 5 , 0 0 0

9 0 , 0 0 0

은 행 채 발 행 s s 3

[KP연계물량과 스왑 스프레드 추이 ] [ 보험사 해외투자량과 스왑 스프레드 추이 ]

[ 은행채발행량과 스왑 스프레드 추이 ]

- 33 -

4. 실증분석 및 분석결과 – 상관관계 분석

□ 전통적 결정요인의 영향 상관관계 분석

- 이자율 기간구조를 제외하고는 모두 이론적 예상과 동일

※ 한국채권시장의 수수께끼 ( 금리방향과 Term spread 방향 일치 ) 반영

- 3 년물 스왑 스프레드의 경우에 제일 설명력 高

※ 3 년물 금리의 시장 대표성 . 10 년물 시장의 Segmentation 반영

결정요인스왑 스프레드에 영향 예상

스왑 스프레드 1 년 스왑 스프레드 3년

스왑 스프레드 10년

신용 스프레드단기신용 + 0.587 0.254 0.247

장기신용 + 0.262 0.406 0.104

텀 스프레드 - 0.538 0.748 0.306

변동성역사적 + -0.043 0.378 -0.051

내재 + 0.125 0.213 0.314

유동성 + 0.253 0.526 -0.159

국채발행 - -0.327 -0.467 -0.004

[ 전통적 결정요인들과 만기별 스왑 스프레드의 상관관계 ]

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4. 실증분석 및 분석결과 – 상관관계 분석

□ 한국적 특수요인 : 대부분 예상과 유사한 관계

- 구조화채권 발행 : 발행량이 안정화된 2002 년 6 월 이후 (-) 관계

- Liability & Asset Swap 이 활발해지기 시작한 최근에 올수록 (+) 관계 강화

- 보험회사 해외투자 : 10 년물 중심으로 (-) 관계

- 은행채 발행 : 3 년물 중심으로 (-) 관계

결정요인스왑 스프레드에 영향 예상




구조화 발행량01.1~05.7 - 0.477 0.300 0.171

0.2.6~05.7 - 0.186 -0.290 -0.327

변동성

01.1~05.7 + 0.162 -0.026 -0.014

02.1~05.7 + 0.274 0.150 -0.051

03.1~05.7 + 0.538 0.243 0.047

04.1~05.7 + 0.587 0.460 0.101

보험회사 해외투자 - 0.005 0.028 -0.115

은행채 발행 - -0.130 -0.555 -0.067

[ 한국적 특수요인들과 만기별 스왑 스프레드의 상관관계 ]

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4. 실증분석 및 분석결과 – 다중 회귀 분석

□ 총 관찰기간 분석 (2001 년 1 월 ~2005 년 7 월 )

독립변수 1 년 스왑 스프레드 3 년 스왑 스프레드 10 년 스왑 스프레드

상수 -0.0805 (-2.7494) -0.0064 (-0.2518) 0.0155 (0.3315)

이자율 기간구조 0.1906 (2.3416) 0.3182 (3.9187) 0.2335 (1.7513)

단기신용 스프레드 0.6624 (4.3007) - -

장기신용 스프레드 - 0.1340 (1.4215) -

역사적 변동성 - - 0.2179 (0.4403)

유동성 0.0175 (0.0422) 0.3765 (0.8575) -0.3954 (-0.4986)

국채발행 - -1.58E-05 (-1.5416) -

구조화 발행량 -1.47E-06 (-0.9144) -3.79E-06 (-2.4893) -

KP 연계물량 4.39E-11 (1.5655) - 1.85E-11 (0.3759)

보험사 해외투자 - - -5.93E-08 (-1.3279)

은행채 발행 - - -

R² 0.3379 0.3283 0.1117

( 단 , 괄호 안은 t 통계량 )

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4. 실증분석 및 분석결과 – 다중 회귀 분석

□ 스왑 스프레드 역전 이후 분석 (2002 년 5 월 ~2005 년 7 월 )

독립변수 1 년 스왑 스프레드 3 년 스왑 스프레드 10 년 스왑 스프레드

상수 -0.0766 (-1.7861) 0.0180 (0.8805) 0.0156 (0.1786)

이자율 기간구조 0.7002 (4.9678) 0.1946 (1.0606) 0.6253 (2.1645)

단기신용 스프레드 0.4479 (2.4831) - -

장기신용 스프레드 - 0.1213 (0.9972) -

역사적 변동성 - - -

유동성 0.9694 (1.0087) - 0.3018 (0.1435)

국채발행 -1.06E-05 (-1.2029) -1.54E-05 (-1.3950) -

구조화 발행량 -2.16E-06 (-0.3440) -1.30E-05 (-1.7240) -1.60E-05 (-1.2776)

KP 연계물량 - 1.43E-11 (0.4170) -1.64E-11 (-0.2953)

보험사 해외투자 - - -5.64E-08 (-1.1895)

은행채 발행 - - -

R² 0.5320 0.2406 0.2648

( 단 , 괄호 안은 t 통계량 )

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4. 실증분석 및 분석결과 – 결과 요약

□ 분석결과 요약

- 대부분 부호는 예상과 일치

※ 단 , 이자율 기간구조는 예상과 달리 강한 Positive 영향 ( 우리나라 스왑 스프레드의

가장 큰 결정요인 )

- 각 독립변수들의 영향력은 스왑 스프레드 만기별로 차이

1 년 스왑 스프레드 : 전통적 결정요인들의 설명력 高 , 한국적 특수요인들의 설명력 미미

10 년 스왑 스프레드 : 한국적 특수요인들의 설명력 高

※ 특히 , 스왑 스프레드 역전 (2002 년 5 월 ) 이후 기간에서 구조화채권 발행량 , 보험회사

해외투자량 등의 영향이 커지면서 설명력 상승

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5. 종합 결론

□ 주요 발견점

- 외국에서 언급되는 스왑 스프레드 결정요인들 즉 , 신용 스프레드 , 이자율 기간구조 , 변동성 , 유동성 , 국채발행 등은 우리나라에도 영향력 있음

- 이외 우리나라만의 특수한 요인들 즉 , 구조화채권 발행 , KP연계물량 , 보험사 해외투자 등이 우리나라 스왑 스프레드에 영향을 미침

- 그 영향력에 있어 스왑 스프레드 만기별로는 → 1 년 스왑 스프레드의 경우에는 전통적 요인들의 영향력이 높고 10 년 스왑 스프레드의 경우에는 우리나라 특수적 요인들의 영향력이 높음

분석대상 시기별로는 → 스왑 스프레드 역전 (2002 년 5월 ) 이후 우리나라 특수적 요인들의 영향력이 높아짐

□ 기타 발견점

- 우리나라 스왑 스프레드의 가장 큰 결정요인은 이자율 기간구조로 , 그 영향은 외국의 경우와는 반대방향

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5. 종합 결론

□ 한계점

- 분석결과의 한계

회귀분석 결과의 결정계수 및 회귀계수의 t-value가 낮음

스왑 스프레드에 가장 큰 영향을 미치는 요인이 이자율의 기간구조라는 것을 확인하였으나 ,

그 부호가 예상과 반대인 이유를 명확히 설명 못함

- 월별 자료 사용의 한계

한국적 특수요인들에 대한 일별 또는 주별 자료 입수가 불가하여 월별 자료를 사용

월별 데이터가 각 변수별로 54개에 불과하여 통계적 유의성 저하

- 종속 변수 정의의 한계 (CD금리의 대표성 문제 ) 고시되는 CD금리가 6개은행 ( 국민 , 신한 , 하나 , 한국시티 , 우리 , 조흥 ) 만을 대상으로 함

대출금리가 아닌 예금금리

은행들이 제시하는 금리가 아닌 10 개 증권사가 제시하는 금리 ( 이중 2 개 증권사가 60% 이상을

점유 )

→ 따라서 은행의 적절한 Funding Cost를 반영한다고 하기에는 한계

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5. 종합 결론

□ 한계점

- 독립변수 정의의 한계

구조화채권 발행량 : 구조화채권의 종류 및 만기가 각 만기별 스왑 스프레드에 미치는 영향이

다를텐데 이를 고려하지 못함

KP연계물량 : ① Asset swap 물량이 5년 이상 만기로 발행된 KP 발행량의 10%라고 자의적으로

가정 . ② Liability swap 중 큰 비중을 차지하는 것으로 생각되는 카드사 ABS

발행물량을 포함하지 못함 (Tax haven 지역內 SPV 명의로 발행되는 특성 ).

③ 만기별 차이 감안 못함

보험회사 해외채권투자 : ① 이중 일부는 KP연계물량 변수와 중복 . ② 만기별 차이 감안 못함

은행채 발행 : ① 고정이표 은행채 발행량만을 사용하여야 하나 , 이를 고려 못함 ② 만기별

차이 감안 못함

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한국 스왑 스프레드의 결정요인에 관한 연구