1

מאפייני נזילות שווקי האג"ח -2008בישראל בתקופת משבר

2010

ינון גמרסניבנק ישראל

חטיבת המחקר

הכנס השנתי של חטיבת המחקר בבנק ישראל2010דצמבר

2

נזילותמוטיבציה

למשקיע הפשוטלמשקיעים מוסדייםלרגולטור

יציבות פיננסיתשינוי מבני.מעקב - הצלחת רפורמת, מצוקת נזילות

הנזילות בשווקי האג"ח בישראל בתקופת המשבר העולמי: שווקי השחר, הגליל, המק"ם ואג"ח החברות.2008-2010

2

3

הגדרת הנזילות הגדרה צרה: "שוק נזיל לחלוטין הוא שוק בו מתקיים מסחר

(O’Hara ,1995ללא עלות" ):הגדרה רחבה: "שוק נזיל הוא שוק בו

,)ניתן למכור או לקנות כל כמות של ני"ע )עומק שוק ,)בנקודת הזמן הרצויה )מידיות המסחר ,)במחיר המשקף את ערכו הכלכלי )גמישות המחיר.")תוך תשלום עלות מינימאלית עבור כך )הדיקות

3

4

ממדי הנזילות - מדדי עלות הנזילות( מרווחBid-Ask-Spread מחושב כפער בין מחירי ההיצע - )

והביקוש ומחולק במחיר. משקף את מחיר אספקת הנזילות. תנודתיות המחירים - מודדת את השינוי במחיר הפונדמנטלי

של ני"ע ומבטאת כניסת אינפורמציה לשוק. כניסת כמות מידע גדולה או משמעותית מגדילה את התנודתיות

כמו גם עלייה ברמת הסיכון בשוק.

Price impact מודד את השינוי במחיר בעקבות ביצוע - ( אך גם עלות )1985(Kyleעסקה. מבטא עומק )

((2003)Fleming.).דורש מידע לגבי יוזם העסקה.חישוב מורכב יחסית, אך חשוב לגופי מסחר גדולים 4

ti

t

i

iii NTPP

*(log)(log) 11 0

1

5

ממדי הנזילות - המשךמדדי עומק השוק

כמות מצוטטת - ממוצע בין הכמויות המוצעות והמבוקשותבמחיר הטוב ביותר בכל צד.

.גודל עסקה - ממוצע של גודל העסקאות

מדדי פעילות השוק.מהירות המחזור - מחזור ביחס להון המונפק.מספר עסקאות - מספר העסקאות הממוצע בשעה

מדדים עקיפים לנזילות. מניחים כי שבשוק עם פעילות גבוהההעלות ליחידה תהיה נמוכה יותר - קשר לממדי העומק

והעלות.5

6

בסיס הנתונים שבעת מדדי הנזילות שהוצגו יחושבו בנפרד עבור שווקי

(.20השחר, הגליל, המק"ם ואג"ח החברות )מדד תל-בונד .מתוך נתוני המסחר בבורסה לני"ע בת"א מליון שורות ציטוטים.40ספר הפקודות - מעל

שדות(12 מחירי היצע וביקוש הטובים ביותר + כמויות )3כולל .תאריך, מס' ני"ע, שעה בדקות, שלב המסחר-השדות.12יצירת שורה חדשה עם כל שינוי באחד מ

-מיליון עסקאות.7ספר העסקאות - קרוב ל .כולל תאריך, מס' ני"ע, שעת עסקה בדקות, מחיר וכמות

- 124 כוללת נתונים על 2008-10/2010תקופת המדגם (.20אג"ח )שחר, גליל, מק"ם וחברות תל-בונד

6

7

חישוב המדדים כל שבעת המדדים מחושבים מתוך מאגר הנתונים

התוך-יומיים. נלקחו תצפיות מהשלב הרציף בלבד בהשמטת תצפיות

חריגות. .חישוב כ"א מהמדדים בנפרד לכל אג"ח, בתדירות יומית לאחר מכן חישוב ממוצע שבועי לכל מדד, המשוקלל בהון

הרשום. תצפיות 147 ימי מסחר שהסתכמו ב- 680סה"כ במדגם

בתדירות שבועית בכל שוק.

7

8

טבלת מקדמי מתאםשחר

כמות מצוטט

ת

גודל עסקה

מספר עסקאו

ת

מהירות מחזור

Price Impact

 מרווחתנודתיות

מרווח0.060.220.330.480.800.741.00

תנודתיות0.050.210.580.690.771.000.74-

0.110.370.290.561.000.770.80Price Impact

0.150.400.601.000.560.690.48מהירות

מחזור

-0.38-0.271.000.600.290.580.33מספר

עסקאות

גודל עסקה0.701.00-0.270.400.370.210.22

1.000.70-0.380.150.11-0.050.06כמות

מצוטטת

9

Principal Component Analysis

בעקבות הצורך לבחון את הנזילות על כל מאפייניה חישבנושבעה מדדי נזילות שונים.

התפתחות שונה על פני זמן של שבעת מדדי הנזילות, מקשה עלזיהוי מצב הנזילות והכוחות העיקריים הפועלים בה.

ראינו כי בין מדדי הנזילות, בתוך ובין תתי הקבוצות, ישנםקשרים חזקים )מתאם גבוה(.

כאשר שני מדדים מתפתחים באופן דומה - אין תוספת שלמידע.

לכן, נרצה להקטין את מספר המדדים הנבחנים, תוך איבודמידע מינימלי.

- דרך מקובלת להקטנת מימד של מטריצת משתניםPCA.

10

Principal Component Analysis

-שימוש בPCA מאפשרת להסתכל על תת-קבוצה של שבעת המדדים תוך איבוד מינימלי של המידע הגלום בהם.

-בPCA מבצעים טרנפורמציה ליניארית לשבעת מדדי הנזילות לקבלת קבוצת משתנים חדשה, כך שהמשתנים

החדשים שומרים על מירב המידע הגלום בכל שבעת מדדי הנזילות.

:קבוצת המשתנים החדשה ;כוללת שבעה משתנים שאינם מתואמים אחד עם השני כך נעשית הליניארית הטרנספורמציה עבור המשקולות קביעת

( יכיל את מירב השונות האפשרית הנגזרת PCשכל משתנה חדש )מהמדדים המקוריים;

1-( וסכום ריבועיהן שווה ל- 1 ל- )1הטווח של המשקולות ינוע בין.

11

PCA -שלב ראשון בחירת מספר ה - PC

 שחרגלילמק"םחברות

3.203.543.353.47pc1

2.361.721.871.96pc2

1.220.831.040.79pc3

0.130.450.260.31pc4

0.050.300.220.18pc5

0.030.120.170.16pc6

0.010.050.100.13pc7

מאחר וישנם שבעה מדדי נזילות קיבלנו שבעהPC . -סכום השונות של שבעת הPC -7 בכל שוק מסתכמת ל. -המבטא בשווקים שנבחנו 0.7כלל ההחלטה הוא שונות הגבוהה מ

מהשונות בקבוצת המדדים המקורית.80%רמת הסבר של מעל

12

ומשמעותםPCAמקדמי ה-  שחרגלילמק"םחברות

pc3pc2pc1pc3pc2pc1pc3pc2pc1pc3pc2pc1 

מרווח(0.45)(0.00)0.450.49(0.08)0.44(0.43)(0.10)0.53(0.50)(0.26)0.18

תנודתיות(0.49)(0.12)0.460.07(0.26)0.11(0.51)(0.10)0.18(0.51)(0.26)0.01

0.19(0.28)(0.48)0.320.12(0.43)0.35(0.21)0.440.400.07(0.47)Price Impact

0.53(0.32)0.340.380.620.210.49(0.07)(0.44)0.56(0.01)0.44מהירות

מחזור

0.810.270.050.480.260.420.650.43(0.22)0.470.460.31מספר

עסקאות

גודל עסקה0.21(0.60)0.18(0.32)(0.56)0.06(0.25)0.55(0.35)0.29(0.54)(0.05)

(0.05)(0.57)0.25(0.31)0.46(0.29)0.12(0.62)(0.21)0.19(0.64)0.06כמות

מצוטטת

PC1 ,מבטא את היחס בין פעילות השוק ועלות הנזילות. ככל שהיחס עולה עליה בפעילות השוק גבוהה מהשיפור בעלות הנזילות ולכן מבטאת פגיעה בעלות

נזילות.

PC2 מבטא את היחס בין פעילות ועומק השוק. ככל שהיחס עולה, עליה בפעילות השוק גבוהה יחסית מהעלייה בעומק השוק ולכן מבטאת פגיעה בעומק

השוק.

PC1: מדד המבטא פגיעה בעלות הנזילות המלווה בפעילות שוק גבוהה

-4

-3

-2

-1

0

1

2

3

4

5

6

08ר-

ינוא

08ל-

אפרי

08לי-

יו

08ר-

טובאוק

09ר-

ינוא

09ל-

אפרי

09לי-

יו

09ר-

טובאוק

10ר-

ינוא

10ל-

אפרי

10לי-

יו

10ר-

טובאוק

PC2: מדד המבטא עומק שוק נמוך המלווה במספר עסקאות גבוה

-5

-4

-3

-2

-1

0

1

2

3

4

08ר-

ינוא

08ל-

אפרי

08לי-

יו

08ר-

טובאוק

09ר-

ינוא

09ל-

אפרי

09לי-

יו

09ר-

טובאוק

10ר-

ינוא

10ל-

אפרי

10לי-

יו

10ר-

טובאוק

13

סיכום טבלת המקדמים -הPCA.הצליח לזהות ולהבדיל בין ממדי הנזילות

-בכל השווקים - עלות הנזילות דומיננטית בPC1 ,.PC3 ופעילות השוק ב- PC2עומק השוק ב-

לרוב קיים שילוב בין שני ממדים בכלPC.

PC1 מבטא את היחס בין עלות הנזילות ופעילות השוק.

PC2.מבטא את עומק השוק ופעילות השוק

PC3.משקלל בין פעילות השוק ועלות הנזילות

20

2008-2010עיקרי התפתחות הנזילות סבלו השווקים 2008עוד לפני החרפת המשבר העולמי בספטמבר

.2008מפגיעה משמעותית בעומק השוק שנמשכה עד סוף אשר 2008על רקע הירידה בעומק השוק, החרפת המשבר בספטמבר

יצרה פעילות שוק גבוהה מאוד, גרמה גם לפגיעה משמעותית בעלות הנזילות.

( עצירת ההידרדרות בעלות הנזילותPC1 התרחשה כבר באוקטובר ) שבו 2009 והקדימה את מדדי המניות ומדדי הסיכון. בתחילת 2010

הרמות לסביבת טרום החרפת המשבר )למעט באג"ח החברות(. ועד כה טרם שב לרמות 2009עומק השוק החל להתאושש רק בתחילת ,

)למעט במק"ם(. 2008ששררו לפני ספטמבר -נמוכה באופן בולט 2010כמעט בכל המקרים תנודתיות המדדים ב

.2008-9ביחס ל- באג"ח החברות נמצא ברמה נמוכה 2010מצב עומק השוק נכון לסוף

מאוד.

21

סיכום ומסקנות -הPCA איפשר לצמצם את ניתוח הנזילות משבעה מדדי נזילות

, כשהוא מזהה ומפריד בין שלושת מימדי הנזילות. PCלשלושה -קיים דימיון בהרכב הPC .בכל אחד מהשווקים הנסקרים -הPCA אפיין תהליכים מרכזיים בהתפתחות הנזילות בכל אחד

מהשווקים תוך שילוב של מספר מימדים יחד, אם כתיאור היחס בינם ואם כמדד משוקלל שלהם.

-הPCA מעניק כלים לניתוח, ומדגיש היבטים מסוימים של PCהתפתחות הנזילות. אולם,לא ניתן להשתמש בו וב-

המתקבלים באמצעותו באופן בלעדי ויש להעזר גם במדדי הנזילות עצמם, לשם ניתוח התוצאות.

-למרות זאת, בעזרת הPCA קל יותר לדעת על אילו מדדים יש לתת את הדעת.

-הPCA.משקף את המידע הקיים בתקופת המדגם בלבד