企业运作与上市策略企业运作与上市策略

中国社会科学院产业经济学博士

深圳证券交易所金融证券博士后

平安证券投行事业部执行总经理

陆 满 平 教授

一、对国内资本市场上市的认识问题（一）企业传统融资难呼唤资本市场融资

德邦证券有限公司

1 、企业自我积累和内部融资的瓶颈2 、传统银行融资的困难和负担 （ 1 ）资信 （ 2 ）抵押、质押、担保等 （ 3 ）贷款利率上浮 （ 4) 沉重的财务利息负担3 、民间高利贷负担更重和巨大风险4 、间接融资过大，直接融资过小 企业融资上的“小儿麻痹症”！

5 、资本市场的概念 资本市场就是把“死的”静态的资产证券化，拆分成等额的证券在公开市场交易，实现其市场化估值的交易场所。6 、资本市场的基本功能（ 1 ）募集资金效应，聚沙成塔，集腋成裘。（ 2 ）配置给优秀企业资金与资源，使其跨越式发展——只做锦上添花，不做雪中送炭。（ 3 ）使老百姓有更多选择投资的场所，避免银行剥削。（ 4 ）股市有价值创造增量，与赌市没有创造价值增量是完全不同的两回事。 7 、资本市场重要性日益突显 大力发展资本市场，完善多层次资本市场体系，扩大直接融资规模（体现在股票市值与股票融资比例的增长），增加投资选择和财富管理，实现资产的市值化，已经成为我国重要国策。

（二）企业为什么要上市

正像人类有很长历史却只有很短的自我认识史一样，经济有着太久的历史，而作为资本市场的历史更短，全球来看也只是近代经济的范畴，但其对经济社会的推动作用却非常巨大，正如马克思在《资本论》中曾经说：公司制和资本市场“使生产规模惊人地扩大了，个人资本不可能建立的企业出现了”（《资本论》第 3 卷，第 493 页）；“假如必须等待积累去使某些单个资本增长到能够修建铁路的程度，那么恐怕直到今天世界上还没有铁路。但是，通过股份公司转瞬之间就把这件事完成了”（《资本论》第 1 卷，第 688 页）。所以企业做大做强并实现可持续发展——上市是必经之路，世界 500强企业没有一个不是拥有一个或多个上市公司的。

（三）企业上市的好处上市对于企业的好处，归纳而言，可以包括以下几方面： （ 1 ）获得融资支持做大做强；（ 2 ）广告效应并提高知名度和声望；（ 3 ）提高股票的可销售性及股东取得套现退出途径；（ 4 ）规范公司的治理结构；（ 5 ）便于建立激励机制；（ 6 ）具有巨大的抵押价值；（ 7 ）增加股东数量和分散了经营风险；（ 8 ）更好的交易信用；（ 9 ）更高的并购价值；（ 10 ）机构投资者偏爱上市公司股票；（ 11 ）股票分析家带来的广泛兴趣；（ 12 ）更加容易市值管理和财富传承。

（四）企业上市的不利之处

①上市成本天下没有免费的午餐，企业上市需要一定的成本，具体包括：承销费用、会计师费用、律师费用、评估师费用、路演费用、保荐费用、信息披露费用等，特别是税收代价巨大。②企业需要规范运作特别是财务规范；③容易出现上市发发展与实际能力不匹配；④企业信息透明；⑤上市后压力大；⑥富翁员工带来的管理难题。

（五）不适合上市的企业

一般而言，企业如果觉有以下特点，则可以考虑不必上市：①企业的客户不是社会公众，单一配套，不必通过上市以扩大品牌和知名度，即上市对于企业产品或服务的销售没有实质性影响。②企业无发展壮大的规划，企业不缺少做小和小富即安的资金。③企业治理结构合理或适合企业经营特点，甚至于满足于“家庭作坊”或“夫妻老婆店”，不必通过上市建立和完善企业的治理结构。④企业存在不便于公开或不能公开的业务内容或商业信息，如祖传密方的老字号企业。⑤受自然资源、祖传秘方、商业秘诀等的强约束，不允许规模化发展，只能物以稀为贵的企业。

（六）企业上市成本费用是多少

保荐机构为企业上市收取改制与上市辅导财务顾问费人民币共计为 50万元左右，分两次付款。会计师事务所和律师事务所总费用各自不到 100万元，也可以分期付款。改制、上市辅导和做出全套材料报中国证监会正式受理后，占用证券公司两名保荐代表人和证券公司正式承担保荐风险，按照中国证监会规定，证券公司可以收取企业 200万保荐费，但证券公司为了表示同舟共济的姿态，承诺此比费用也一并在上市后收取。上市成功后，证券公司向企业按照政策规定首取融资额 4% 的承销费。 综上所述，企业上市完成材料上报证监会前期所有费用不会超过 150万元，按照融资额 4 亿测算，上市全部成本在 2000万以内。

（七）企业上市时机的把握

中国已经是全世界最好的资本市场，当前是最好的时机。（ 1 ）发行审核时间短（ 2 ）审核通过率显著高，中小企业板过会率为 80% 多，创业板过会率近80% 。（ 3 ）发行价好，上市成本低，融资量大。（ 4 ）市场化新股发行制度的改革。中国证券市场黄金 10年才开始！

时机把握上的商讨：（ 1 ）等企业诸多不规范问题解决后再决策上市事项；（ 2 ）企业诸多不规范问题拖到上市前夕再解决；（ 3 ）等股市好的时候再上市；（ 4 ）市盈率好募集到更多资金才考虑上市。（ 5 ）先考虑海外上市后考虑国内上市。；（ 6 ）先引进战略投资者后再考虑适当时候上市；

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（八）企业上市时间需要多长（正常审核状态下）

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做好各项准备工作，顺利完成发行上市

解决遗留问题、市场研究

通过审核 发行上市辅导、尽职调查

公关安排 宣传推介审计

材料制作及申报

改善财务指标及监管指标

审计基准日 预计发行时间提交申报材料

出具审计报告

T T+1 T+2 T+3 T+4 T+5 T+6 T+7 T+8 月

（九）企业如果上市不成功怎么办

由于方法面面的原因，企业上市最坏的结果就是第一次上中国证监会发行审核委员会没有通过，即使这样也不要气馁，因为中国证监会“大门不再上锁”。即使最坏结果为第一次未通过，中国证监会发行部会有书面反馈函，据此证券公司在对照进行 6 个月辅导后又可以申请过会了，一般情况下二次过会还会通过的。

（十）企业上市地方政府的支持

1 、国家政治层面上看，企业上市资源已经成为国家竞争性战略资源的重要组成部分，国家出台多项政策鼓励具备条件的企业多渠道、多层次地实现海内外上市。2 、资本市场层面上看，“问渠那得清如许，为有源头活水来”，企业上市资源及上市公司的质量，是资本市场建设的核心。3 、地方政府层面上看，各级政府也把支持企业多渠道、多层次地实现上市的工作落实到实处，许多地方都真心实意地拿处具体措施和多项奖励政策支持企业上市，甚至把实现多少家企业上市作为重要的政绩指标。企业上市是最便宜和最环保的招商引资，解决GDP 增长，增加地税收入，增加就业等。4 、企业家层面上看，企业家应该顺势而为，识时务者为俊杰，做时代的弄潮儿！

企业上市地方政府的具体支持措施

1 、解决是否是重大违法违规和重大行政处罚问题；2 、解决税收减免或者变相返还问题，协助获得国、地税证明；3 、解决环保核查或环境评价报告的获得；4 、协调获得涉及国有资产或集体资产流失到个人问题；4 、解决土地证和房产证；5 、协助企业上市前多方式融资；6 、解决上市募集资金立项、备案和落地的问题；7 、解决企业运营环境条件；8、帮助企业规范运营；9、帮助企业完善治理结构和提升管理水平；10、上市成功后给予企业和个人一定数额的奖金。

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二、企业上市的规范运作和市场化发行审核的理解与把握问题

（一）基本法律已经修改完善 ——新修改了《中华人民共和国公司法》和《中华人民共和国证券法》

（ 2006 年 1 月 1 日实施）（二）基本政策明晰

1 、首次公开发行股票并上市管理办法 2 、首次公开发行股票并在创业板上市管理办法 3 、证券发行上市保荐制度暂行办法 4 、中国证监会发行审核委员会办法

• 《中华人民共和国刑法修正案（六）》主席令（ 200

6 ）第 51号（披露虚假信息、利益输送、操纵市场、挪用客户资金）

• 《中华人民共和国刑法修正案（七）》严格打击内幕信息交易和不正当获利。

（三）中华人民共和国刑法修改为国内资本市场健康持续发展保驾护航！

北交所的推出标志着我国多层次 资本市场建设已经相对完备

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主板市场：上交所、深交所

创业板：发展迅猛

“新三板”：在全国高新技术园区扩大范围——北交所——全国中小企业股份转让市场（“蓄水池”与“孵化器”） ：——“介绍上市”（公开市场）

中小企业板尽快扩大规模

区域性产权交易所（包括过渡完后的中关村、天津滨海、深圳前海、重庆等）和各地方（省、市、县）产权交易所（中心）新的发展、券商创新放开、

全国券商间交易市场正在筹建

国际板（筹）

二、企业运作 与上市主体的打造

（一）万丈高楼平地起——企业资本市场上市的主体的“地基”一定要打好—— 1 、必须是公司制企业；——2 、必须是一般纳税人；——3 、必须是查账征收；——4 、必须会计坚持相对健全；——5 、必须是能够指出进行年度审计；

（二）企业上市有限公司要改制为股份有限公司

——有限公司改为股份有限公司的操作技巧 1 、净资产折股的不同改制方案的结果差异极大，企业不能瞎改； （另外见图表展现） 2 、发起人资格合法合规性问题； 3 、出资方式和内容合法合规性问题； 4 、公司章程制定问题； 5 、运行设计和治理结构完善的合法合规性问题。

（三）上市主体的肌体架构——股权结构科学和合理化1 、股权清晰，控股股东和受控股股东、实际控制人支配的股东所持发行人的股份不存在重大权属纠纷。 2 、股权不能够太集中或者太分散3 、不能工会或者职工持股会持股（中国证监会法律部 [2000]24号文和民办函 [2000]110

号文）

１９９９年，民政部就停止了对职工持股会的审批。２０００年７月７日，民政部办公厅印发了《关于暂停对企业内部职工持股会进行社会团体法人登记的函》（民办函 [2000]110号文件）。２０００年１２月，中国证监会颁布的《关于职工持股会及工会能否作为上市公司股东的复函》（法律部 [2000]24号文件）明确规定：“由于职工持股会已经不再具有法人资格。在这种情况改变之前，职工持股会不能成为上市公司的股东。” “职工持股会属于单位内部团体，不再由民政部门登记管理，不能成为公司的股东”，“工会作为上市公司的股东，其身份与工会的设立和活动宗旨不一致，故暂不受理工会作为股东或发起人的公司公开发行股票的申请”。工会持股也违反了《中华人民共和国工会法》。 2002年法协 115

号文规定，“对拟上市公司而言受理其发行申请时，应要求发行人的股东不属于职工持股会及工会持股”。

4 、不能股权上“一拖几”——“显名股东”与“隐名股东” 普遍选择“有限公司”形态，由于有限公司有股东不能超过 50 人的限制，所以存在“一拖几”现象。这一不规范和后遗症是： （ 1 ）存在违反改制根本性目的——“产权清晰”； （ 2 ）违反工商真实注资和股东真实的要求； （ 3 ）存在一系列民事法律纠纷的隐患，拖在别人后面的人利益无法得到保障。5 、不能“干股”6 、不能信托代持股7 、不能有隐蔽的股权转让对赌协议。

（四）不要乱造“老子” ——集团公司或者乱生“儿孙” ——子孙公司很多1 、好大喜功，自认为大就强、大就好，乱造老子股权层极复杂和税收上的重复纳税。2 、子孙满堂的后果——“小山羊拉屎，一粒一粒”！（ 1 ）同业竞争（ 2 ）关联交易（ 3 ）大而全、小而全的类“国企病”（ 4 ）割裂“产、供、销体系”

（五）企业上市主体的选择和上市前的并购重组

1 、企业上市上市前并购重组的一般原则

一般来讲，是把与上市公司主营业务相关的生产经营性资产，

以及与这些生产经营性资产相配套的部分非生产经营性资产划

归上市公司。但有时受发行额度、折股比例以及其它因素的影

响，生产经营性资产无法全部进入股份公司，或部分非经营性

资产剥入股份公司，这都需要在剥离前予以确定。

2 、改制上市中并购重组的目标塑造上市主体，确定拟上市的业务、

资产、股权范围，使上市主体顺利进入辅导期

原则上在股份公司成立前，进行业务、资产、股权调整。

3 、确定并购重组基准日。基准日是并购重组的界点，是审计、评估以及各种财务报表编报的时间依据。其确定应尽可能为最近一期财务报告的编报时间。

4 、为了解决拟上市公司独立性的资产重组（ 1 ）解决关联交易的资产重组（ 2 ）解决同业竞争的资产重组

5 、企业同一控制人的重组与公司控制

同一控制下资产合并重组

《首次公开发行股票并上市管理办法》第十二条发行人最近 3 年内主营业务没有发生重大变化的适用意见 -- 证券期货法律适用意见第 3 号一、发行人对同一公司控制权人下相同、类似或相关业务进行重组，有利于避免同业竞争、减少关联交易、优化公司治理、确保规范运作，对于提高上市公司质量，发挥资本市场优化资源配置功能，保护投资者特别是中小投资者的合法权益，促进资本市场健康稳定发展，具有积极作用。 二、发行人报告期内存在对同一公司控制权人下相同、类似或相关业务进行重组情况的，如同时符合下列条件，视为主营业务没有发生重大变化：（一）被重组方应当自报告期期初起即与发行人受同一公司控制权人控制，如果被重组方是在报告期内新设立的，应当自成立之日即与发行人受同一公司控制权人控制；（二）被重组进入发行人的业务与发行人重组前的业务具有相关性（相同、类似行业或同一产业链的上下游）。重组方式遵循市场化原则，收购股权、资产、增资、业务合并都可以。 三、发行人报告期内存在对同一公司控制权人下相同、类似或相关业务进行重组的，应关注重组对发行人资产总额、营业收入或利润总额的影响情况。发行人应根据影响情况按照以下要求执行：被重组方重组前一个会计年度末的资产总额或前一个会计年度的营业收入或利润总额达到或超过重组前发行人相应项目 100% 的，为便于投资者了解重组后的整体运营情况，发行人重组后运行一个会计年度后方可申请发行。

同一控制下合并及资产重组

并并购重组入拟上市公司的企业的总资产÷拟上市公司的企业的总资产并并购重组入拟上市公司的企业的营业收入÷拟上市公司的企业的营业收入并并购重组入拟上市公司的企业的利润总额÷拟上市公司的企业的利润总额

三者中其中之一 :1 、超过 100% 的要运行一个完整会计年度；2 、在 50%-100% 的把并购重组入的企业纳入尽职调查范围；3 、在 20%-50% 的申报财务报表至少需包含重组完成后的最近一期资产负债表。

非同一控制下合并及资产重

组

并并购重组入拟上市公司的企业的总资产÷拟上市公司的企业的总资产并并购重组入拟上市公司的企业的营业收入÷拟上市公司的企业的营业收入并并购重组入拟上市公司的企业的利润总额÷拟上市公司的企业的利润总额（内部规定，尚未出台适用意见）业务相关的，三者中其中之一 :1 、超过 100% 的要运行 36 个月以上；2 、在 50%-100% 的要运行 24 个月以上；3 、在 20%-50% 的要运行一个完整会计年度。

非同一控制下合并及资产重

组

并并购重组入拟上市公司的企业的总资产÷拟上市公司的企业的总资产并并购重组入拟上市公司的企业的营业收入÷拟上市公司的企业的营业收入并并购重组入拟上市公司的企业的利润总额÷拟上市公司的企业的利润总额（内部规定，尚未出台适用意见）业务不相关的，三者中其中之一 :1 、超过 50% 的要运行 36 个月以上；2 、在 20%-50% 的要运行 24 个月以上；3 、低与 20% 的，不论业务是否相关，不要求考察期。

（六）关于实际管理人重大变动问题1 、公司法和证券法都规定一个公司董、监、高发生重大调整和变化达到三分之一的都属于公司股东会的决议事项。2 、 2002年中国证监会《首次公开发行股票公司改制重组指导意见 [ 公开征求意见修改稿（十九） ] 》第三条 　公司申请首次公开发行股票并上市，其经营资产和业绩的主体部分必须在同一管理层下持续经营至少三年。 本条所称同一管理层是指公司董事、监事、总经理、财务负责人、技术负责人或核心技术人员、营销负责人在每一自然年度累计未发生 1/3以上变异。

案例分析：华致酒行被否原因中，除公司向关联企业采购金额比重逐年上升外，另一原因即公司董事会、高管在近三年内大面积变更。公司最新一期董事会 11 名董事中，除董事长吴向东近三年未发生变动、一直担任副总的彭宇清在 2010年 9 月兼任董事外，其余 5 名董事和 4 名独董均在 2010年 9 月至 11 月间“集中”履新，其中包括公司董事谭志强、副董事长陈臻。此外， 10 名高管中，除副总彭宇清、财务总监贺会锋任职时间超过 3 年，另两名副总为老员工，在 2010年 1 月正常升迁外，其他高管均于 2010 年任职。值得一提的是，公司董事会的“大洗牌”是基于 2010 年股东的变更。类似的案例还有高威科电气。该公司在 2010

年 3 月前，董事会由 6 人组成，后经过 3 次调整增加至 9 人。除去 3 名独立董事外， 3 年内董事会仅实际控制人张浔、刘新平两人未发生变化。表面看，上述公司上会被否直接原因是因为管理层的人事动荡，但细究发现，两公司近三年内新任董事均系通过股权变更而“集中”更换，皆伴随有创投突击入股或者大比例股权转让。

（七）企业运作与上市主体资格的完备性要求 1 、证券法对此的原则性规定• 具备健全且运行良好的组织机构；• 具有持续盈利能力，财务状况良好；• 最近三年财务会计文件无虚假记载，无其他重大违法

行为；• 经国务院批准的国务院证券监督管理机构规定的其他条件。

案例：• 有的公司在最近三年内存在违法违规问题，财务资料存在虚假记载。具体包括非法内部集资、设立时虚假出资或对实物资产没有进行评估、环保受到处罚，伪造或篡改纳税报表等。　　山西同德化工股份有限公司前身为山西同德有限公司为建设国防科工委批复给其的生产能力为 4000吨 /年的粉状乳化炸药生产线，通过职工集资的方式筹集资金设立粉乳公司，涉及资金 1060万元，年利率 10.08% 。这违反了国务院以及人民银行的有关规定。虽然同德有限公司于 2005年 9 月与粉乳公司签订收购协议，收购粉乳公司所有资产，粉乳公司按照有关的法律程序予以注销，但这属于最近三年的违法违规行为，且存在被有关部门处罚的可能性，因此其首发申请被否。

2.IPO首发政策对上市主体资格的要求• 股份公司，持续经营 3 年以上• 持续经营时间连续计算的条件：原帐面净资产折股整体变更• 注册资本足额缴纳，主要资产无重大权属纠纷• 生产经营合法合规• 3 年内，主营业务、董事、高管无重大变更，实际控制人没

有变更• 股权清晰，无重大权属纠纷

案例（ 1 ）： 云南变压器电气股份有限公司 IPO未过会原因： 2008年 3 月 7 日讯云南变压器电气股份有限公司 ( 云变电气 ) 首发今日上

会。然而金融界网站获悉，就在今日上午，云变电气遭竞争对手在杭州市中级人民法院起诉其专利侵权，上市前景也因此蒙上一片阴影。据金融界网站了解，本案原告为长沙顺特变压器厂（以下称“长沙顺特”）及专利持有人、长沙顺特总工程师郭欲平。云变电气被诉专利侵权的产品是其主要产品——电气化铁道牵引变压器。

　　 杭州中院已于今日上午向郭欲平和长沙顺特开具民事案件受理通知书，案号为“（ 2008 ）杭民三初字第 57号”。

　　 在起诉书中，长沙顺特请求法院责令所有被告立即停止侵权行为，销毁全部侵权制成品；责令云变电气刊登赔礼道歉声明，消除影响，并赔偿赔偿经济损失 1000万元。

案例（ 1 ）： 注意竞争对手关系的处理： 云变电器招股说明书第 111页表示，“ 90 年代，牵引变压器

市场主要有云变电气、长沙顺特和银川卧龙三家厂。长沙顺特早先在技术上要强于银川卧龙，但近年来由于改制、资金紧张等原因，其竞争力在逐渐下滑。近年来，……本公司在未来的电气化铁路市场中真正的竞争对手是特变电工、西安中特和银川卧龙三个厂……”

案例（ 2 ）： 2007年 7 月 16 日中国证监会发审委２００７年第８１次会议审核南京石化 IPO未获通过。此次南京石化拟发行２７００万股，占发行后总股本的２５．１４％，在深交所上市，保荐机构为华泰证券。本来准备赴港上市。控股人郭金东以资产６亿元上过《新财富》五百富人榜之化工业排名榜 。郭氏兄弟四处投资。从招股说明书上看，南京石化的历史沿革有些问题，资产权属、历史沿革的法律障碍等而这是证监会最敏感的地方。从招股说明书的表述中可以看出，预审反馈意见至少涉及到大股东占用拟上市公司资金、大股东控股子公司与拟上市公司的同业竞争、行业优势地位不明显、公司及控股子公司与关联方之间存在资金相互占用及贷款或信用证担保。

案例（ 3 ）： 中国证监会股票发行审核委员会 2006年第 38次会议浙江报喜鸟服饰股份有限公

司 ( 首发 ) 未获通过。。“报喜鸟”的上市历程已长达 4 年之久： 2002年开始上市辅导，于 2004年 8 月通过辅导验收并上报首发申请材料，由于恰逢资本市场进行股权分置改革暂停而搁置，直到 2006年下半年发审委重核发行才被重新提上议事日程。报喜鸟未过会的真正原因是其主体公司（即浙江报喜鸟服饰股份有限公司）股权结构过于集中，产生的公司财务治理不合规定有关。根据招股书显示，发行前，公司发起人报喜鸟集团占股 65%，吴志泽、吴真生、陈章银、吴文忠、叶庆来等 5 名集团自然人股东分别持有公司股份 16.50%、 8.20%、4.90%、 4.90% 和 0.50%.发行后， 5 名自然人股东直接间接持股比例分别为26.86%、 15.26%、 12.89%、 12.89%和 4.10% ，合计持股 72%.而公司公开发行股票比列为 28%.这样的股权分布结构意味着除去公开发行的 28% 股份，其余股份全部为 5 名大股东持有。在此结构下，上市公司被 5 名大股东控制风险明显。 由于股权集中，母体与上市公司的内部结构制衡及公司管理制度等方面将存在着严重的委托代理关系，在证监会看来，这将产生“内部人控制”现象。具体的表现为，母体相关主体可以通过财权的流动和分割，达到对上市主体的控制行为，致使资本市场和相关法律法规缺乏对上市主体的约束和制约。外部力量对公司干涉极弱，而股权集中容易导致主要股东经营自主权的无限扩大，而违背经济规律甚至产生财务治理作弊。

案例（ 4 ）： 首发审核中，涉嫌非法发行的公司将很难通过，而

一些因各种原因导致股东人数超过 200人的公司，在首发申请前必须通过各种途径将股东人数控制在 200人以内，否则将不予通过。

　　与此同时，一些非法证券活动猖獗的地区，其公司上市申请也将被从严审核，因为其属于“不诚信区”。

（八）对上市主体完整和独立性（ 2 个完整 4 个独立）方面的要求

• 1 、发行人的股权清晰，控股股东和受控股股东、实际控制人支配的股东持有的发行人股份不存在重大权属纠纷。发行人应当具有完整的业务体系和直接面向市场独立经营的能力。

（八）对上市主体完整和独立性（ 2 个完整 4 个独立）方面的要求

• 2 、发行人的资产完整。生产型企业应当具备与生产经营有关的生产系统、辅助生产系统和配套设施，合法拥有与生产经营有关的土地、厂房、机器设备以及商标、专利、非专利技术的所有权或者使用权，具有独立的原料采购和产品销售系统；非生产型企业应当具备与经营有关的业务体系及相关资产。

（八）对上市主体完整和独立性（ 2 个完整 4 个独立）方面的要求

3 、发行人的人员独立。发行人的总经理、副总经理、财务负责人和董事会秘书等高级管理人员不得在控股股东、实际控制人及其控制的其他企业中担任除董事、监事以外的其他职务，不得在控股股东、实际控制人及其控制的其他企业领薪；发行人的财务人员不得在控股股东、实际控制人及其控制的其他企业中兼职。

（八）对上市主体完整和独立性（ 2 个完整 4 个独立）方面的要求

4 、发行人的财务独立。发行人应当建立独立的财务核算体系，能够独立作出财务决策，具有规范的财务会计制度和对分公司、子公司的财务管理制度；发行人不得与控股股东、实际控制人及其控制的其他企业共用银行账户。

（八）对上市主体完整和独立性（ 2 个完整 4 个独立）方面的要求

5 、发行人的机构独立。发行人应当建立健全内部经营管理机构，独立行使经营管理职权，与控股股东、实际控制人及其控制的其他企业间不得有机构混同的情形。 6 、 发行人的业务独立。发行人的业务应当独立于控股股东、实际控制人及其控制的其他企业，与控股股东、实际控制人及其控制的其他企业间不得有同业竞争或者显失公平的关联交易。 7 、发行人在独立性方面不得有其他严重缺陷。重点是处理好同业竞争和关联交易及采购与销售的大客户依赖问题。

案例分析： 发审委对独立性的审核非常严格，业务和资产的不完整性，共用商标，生产厂房、办公场所向关联公司租用，业务链的核心环节或者一个重要的业务环节依赖关联方或第三方，都成为审核重点，尤其是创业板，几乎是存在问题就会被否决。

2011年 10月 12 日上会的陕西红旗民爆集团股份有限公司亦是存在独立性缺陷，根据申报材料，榆林正泰系纳入榆林市商务局管理的国有控股企业，为陕西红旗民爆第一大客户。

苏州通润驱动设备股份有限公司 ( 下称苏州通润 ) 再次被否， 12月 7 日，证监会公 布了苏州通润被否原因。证监会发审委认为，苏州通润在报告期内与关联方常熟千斤顶铸造厂 ( 下称铸造厂 ) 存在持续的关联采购。

另外， 南京宝色，深圳金洋电子，盛瑞传动等均因独立性缺陷被否。

四 . 企业上市规范运作的具体问题处理• 1 、三会两制（股东大会、董事会、监事会，独立董事

制度，董事会秘书制度——是否有其型而无其实——“人的骷髅”——没有血和肉更没有灵魂！）发行人已经依法建立健全股东大会、董事会、监事会、独立董事、董事会秘书制度，相关机构和人员能够依法履行职责。

• 2 、发行人的董事、监事和高级管理人员已经了解与股票发行上市有关的法律法规，知悉上市公司及其董事、监事和高级管理人员的法定义务和责任。

3 、发行人的董事、监事和高级管理人员符合法律、行政法规和规章规定的任职资格

《中华人民共和国公司法》（自 2006年 1 月 1 日起施行）

第一百四十七条　有下列情形之一的，不得担任公司的董事、监事、高级管理人员：

　　（一）无民事行为能力或者限制民事行为能力；　　（二）因贪污、贿赂、侵占财产、挪用财产或者破坏社会主义市场经济秩序，被判处刑罚，执行期满未逾五年，或者因犯罪被剥夺政治权利，执行期满未逾五年；　　（三）担任破产清算的公司、企业的董事或者厂长、经理，对该公司、企业的破产负有个人责任的，自该公司、企业破产清算完结之日起未逾三年；　　（四）担任因违法被吊销营业执照、责令关闭的公司、企业的法定代表人，并负有个人责任的，自该公司、企业被吊销营业执照之日起未逾三年；　　（五）个人所负数额较大的债务到期未清偿。

中国证券监督管理委员会：《首次公开发行股票并上市管理办法》规定：发行人的董事、监事和高级管理人员符合法律、行政

法规和规章规定的任职资格，且不得有下列情形： （一） 被中国证监会采取证券市场禁入措施尚在禁

入期的； （二） 最近 36个月内受到中国证监会行政处罚，或

者最近 12个月内受到证券交易所公开谴责； （三） 因涉嫌犯罪被司法机关立案侦查或者涉嫌违

法违规被中国证监会立案调查，尚未有明确结论意见。

中国证券监督管理委员会：《首次公开发行股票并上市管理办法》规定：发行人的董事、监事和高级管理人员符合法律、行政

法规和规章规定的任职资格，且不得有下列情形： （一） 被中国证监会采取证券市场禁入措施尚在禁

入期的； （二） 最近 36个月内受到中国证监会行政处罚，或

者最近 12个月内受到证券交易所公开谴责； （三） 因涉嫌犯罪被司法机关立案侦查或者涉嫌违

法违规被中国证监会立案调查，尚未有明确结论意见。

第一百四十八条　董事、监事、高级管理人员应当遵守法律、行政法规和公司章程，对公司负有忠实义务和勤勉义务。　　董事、监事、高级管理人员不得利用职权收受贿赂或者其他非法收入，不得侵占公司的财产。　　第一百四十九条　董事、高级管理人员不得有下列行为：　　（一）挪用公司资金；　　（二）将公司资金以其个人名义或者以其他个人名义开立账户存储；　　（三）违反公司章程的规定，未经股东会、股东大会或者董事会同意，将公司资金借贷给他人或者以公司财产为他人提供担保；　　（四）违反公司章程的规定或者未经股东会、股东大会同意，与本公司订立合同或者进行交易；　　（五）未经股东会或者股东大会同意，利用职务便利为自己或者他人谋取属于公司的商业机会，自营或者为他人经营与所任职公司同类的业务；　　（六）接受他人与公司交易的佣金归为己有；　　（七）擅自披露公司秘密；　　（八）违反对公司忠实义务的其他行为。　　董事、高级管理人员违反前款规定所得的收入应当归公司所有。

第一百五十条　董事、监事、高级管理人员执行公司职务时违反法律、行政法规或者公司章程的规定，给公司造成损失的，应当承担赔偿责任。

启示： 1 、公司的激励与约束要对等——“孙悟空”与“紧箍咒” 2 、建立公司高管问责赔偿制度 3 、公司高管问责赔偿制度案例。

《中华人民共和国公务员法》（自 2006年 1 月 1 日起施行）第一百零二条　公务员辞去公职或者退休的，原系领导成员的公务员在离

职三年内，其他公务员在离职两年内，不得到与原工作业务直接相关的企业或者其他营利性组织任职，不得从事与原工作业务直接相关的营利性活动。　　公务员辞去公职或者退休后有违反前款规定行为的，由其原所在机关的同级公务员主管部门责令限期改正；逾期不改正的，由县级以上工商行政管理部门没收该人员从业期间的违法所得，责令接收单位将该人员予以清退，并根据情节轻重，对接收单位处以被处罚人员违法所得一倍以上五倍以下的罚款。

受中国证监会处罚为：证券市场终生禁入者 如 2006年 6 月 15 日，中国证监会做出《关于顾雏军等人实施市场禁入的决

定》，认定科龙电器披露的 2002、 2003、 2004年年度报告存在虚假记载、重大遗漏等违法事实为由，分别决定顾雏军、严友松、张宏等 7 人为市场禁入者， 10年内不得担任任何上市公司和从事证券业务机构的高级管理人员职务。另外证监会还对科龙电器及顾雏军、张宏等 12名董事分别给予了相应的行政处罚，其中张宏被给予警告，并罚款 20万元。

去年以来，证券期货监管部门协调公安机关、检察机关、审判机关，对“杭萧钢构”、“广发证券借壳延边公路”、“北亚实业”、“带头大哥 777”等一批证券违法案件进行了依法严肃处理，全年共办理案件 398起，移送公安机关案件 21起，对 61 人实施了市场禁入。同时，建立健全打击非法证券活动预警机制和快速反应机制，共抓获犯罪嫌疑人 48 人，取缔非法中介机构 19家。

中国证监会：《首发办法》第二十四条规定和《创业板暂行办法》第二十一条均明确规定，发行人内部控制制度健全且被有效执行，能够合理保证公司财务报告的可靠性、生产经营的合法性、营运的效率与效果，并且拟在创业板上市的发行人要由注册会计师出具无保留结论的内部控制鉴证报告。因此，内控制度是否健全，亦是发审委关注的重点。 发审委发行部官员曾在保代培训会议上表示，今后 IPO 企业内部控制制度的落实情况会成为审核的重点，主要是因为今后内控指引将在上市公司全部施行。

*上海中技桩业股份有限公司 IPO 申请被否，其也成为 2011 年最早因内控制度问题被否的企业。

五、企业上市财务硬与软条件问题（一）财务硬标准（主板）1 、最近 3 个会计年度净利润均为正数且累计超过人民币 3000

万元，净利润以扣除非经常性损益前后较低者为计算依据；2 、最近 3 个会计年度经营活动产生的现金流量净额累计超过人

民币 5000万元；或者最近 3 个会计年度营业收入累计超过人民币 3 亿元；

3 、发行前股本总额不少于人民币 3000万元；4 、最近一期末无形资产（扣除土地使用权、水面养殖权和采矿权等后）占净资产的比例不高于 20％；

5 、最近一期末不存在未弥补亏损。

（一）财务硬标准（创业板）1、最近两年连续盈利，最近两年净利润累计不少于一千万元，且持续增长；或者最近一年盈利，且净利润不少于五百万元，最近一年营业收入不少于五千万元，最近两年营业收入增长率均不低于百分之三十。净利润以扣除非经常性损益前后孰低者为计算依据；

2、发行前净资产不少于两千万元；3、最近一期末不存在未弥补亏损；4 、发行后股本总额不少于三千万元。

（二）财务软条件要求• 资产质量良好、资产负债结构合理、盈利能力强、现金流正常（可能被质询）

• 内控鉴证报告• 审计报告• 会计确认和计量• 关联交易价格公允• 税收优惠（合法、不依赖）

•不存在影响持续经营的偿债风险、担保、诉讼•不当会计行为（虚构交易、滥用会计政策和会计估 计、操纵财务报表）•影响持续盈利能力的变化（经营模式、行业地位、经 营环境如下游产品降价等市场竞争非常激烈、对客户的重大依赖、合并报表之外的不可控投资收益如委托理财、重要资产如品牌商标知识产权使用等不利变化）

《关于做好首次公开发行股票公司 2012年度财务报告专项检查工作的通知》（发行监管函 [2012]551号）表明了中国证监会最新 IPO 财务审核重点： 保荐机构、会计师事务所在开展自查工作时，应重点关注首发公司报告期内收入、盈利是否真实、准确，是否存在粉饰业绩或财务造假等情形，下列事项应予以重点核查：（ 1 ）以自我交易的方式实现收入、利润的虚假增长。即首先通过虚构交易（例如，支付往来款项、购买原材料等）将大额资金转出，再将上述资金设法转入发行人客户，最终以销售交易的方式将资金转回；

（ 2 ）发行人或关联方与其客户或供应商以私下利益交换等方法进行恶意串通以实现收入、盈利的虚假增长。如直销模式下，与客户串通，通过期末集中发货提前确认收入，或放宽信用政策，以更长的信用周期换取收入增加。经销或加盟商模式下，加大经销商或加盟商铺货数量，提前确认收入等；（ 3 ）关联方或其他利益相关方代发行人支付成本、费用或者采用无偿或不公允的交易价格向发行人提供经济资源；

（ 4 ）保荐机构及其关联方、 PE 投资机构及其关联方、 PE 投资机构的股东或实际控制人控制或投资的其他企业在申报期内最后一年与发行人发生大额交易从而导致发行人在申报期内最后一年收入、利润出现较大幅度增长；（ 5 ）利用体外资金支付货款，少计原材料采购数量及金额，虚减当期成本，虚构利润；（ 6 ）采用技术手段或其他方法指使关联方或其他法人、自然人冒充互联网或移动互联网客户与发行人（即互联网或移动互联网服务企业）进行交易以实现收入、盈利的虚假增长等；

（ 7 ）将本应计入当期成本、费用的支出混入存货、在建工程等资产项目的归集和分配过程以达到少计当期成本费用的目的；（ 8 ）压低员工薪金，阶段性降低人工成本粉饰业绩；

（ 9 ）推迟正常经营管理所需费用开支，通过延迟成本费用发生期间，增加利润，粉饰报表；（ 10 ）期末对欠款坏账、存货跌价等资产减值可能估计不足；（ 11 ）推迟在建工程转固时间或外购固定资产达到预定使用状态时间等，延迟固定资产开始计提折旧时间；（ 12 ）其他可能导致公司财务信息披露失真、粉饰业绩或财务造假的情况。

六、企业上市募集资金投向与监管问题• 投向主营业务（禁止委托理财、资金拆放、更严禁炒股）

• 是否与公司的发展目标相一致• 融资规模的 4 个适应（经营规模、财务状况、技术水平、管理能力，防止“小马拉大车”）

• 合法合规（产业、投资、环保、土地）• 项目的可行性论证（批文或备案文号）

• 项目实施准备情况，即募集资金到位后项目能否顺利实施，如配套的土地及房屋是否取得产权或使用权，对某些行业（如医药行业）的产品是否得到认证回审批，项目是否得到环境部门的环境保护批文等。

• 实施的可行性，如是否有足够市场消化新增加的产能，有关的技术能否产业化，是否有足够是技术人员及业务人员来实施项目等。

• 募集资金项目不产生同业竞争• 募集资金专项存储制度

募集资金投向案例（ 1 ）： 募投资金效益风险较大。这类风险还包

括经营模式变化、项目可行性等风险，都需要企业给予全面的分析论证。深圳市金达莱环保股份有限公司 IPO未过会的首要原因便是募集资金的投向。深圳市金达莱环保股份有限公司 IPO未过会的主要原因是，其募集资金的 1.2亿用于补充工程项目备用的运营资金未获监管层认可。

募集资金投向案例（ 2 ）： 久其软件 IPO没通过的核心问题是“公司根本不缺钱，没有募集资金的紧迫性”其中涉及两

个环节，一是企业流动资金很富裕，有 3000万元买了其他的理财产品，说明其资金不缺，没必要募集那么多资金。据悉， 2002年，北京久其及其控股子公司上海久其投入 1200万元购买了北京国际信托投资公司分期发行的“ CBD土地开发项目资金信托计划”。用闲置资金购买其他理财产品，尤其是那么长期限的产品，充分说明公司资金非常充裕，发审委显然注意到了这一点。第二个环节则是预定募集资金的投向“不是太好”。根据《北京久其软件股份有限公司首次公开发行股票招股说明书 ( 申报稿 )》，久其软件此次预计发行 1550万股。募集资金将主要用于“久其 D&A研发与业务生成平台”、“久其公司营销网络建设项目”、“久其中小企业宽带增值应用”和“久其商业智能套件 ( 久其 BI套件 )”4 个项目，共需投入资金14022.7万元。要考虑这些项目的必要性，以及对公司主营业务的贡献度等因素，觉得并不是很迫切。久其软件财务数据显示，截至 2006年 12月 31日，其流动负债占负债总额的99.47％。流动负债中未有银行借款，主要负债都是业务经营活动形成的。货币资金期末余额为 4160.26万元，流动比率 1.18，速动比率 0.93，资产负债率 45.58％，几项指标显示偿债能力良好。这些数字说明久其是个经营良好的公司，应该成为其过会的理由才对，谁知反受其累。

类似还有：福星晓程和同济同捷等公司，申报材料都显示其账面资金充足，是“不差钱”的。

募集资金投向案例（ 3 ）： 某些投资项目手续不齐，不符合法律法规的要求，则存在一定的合规风险。　 　 绿城水务和瑞明工业就是由于募集资金投向问题被否。绿城水务募投项目投资总额为 10.33亿元，其中 8.77亿元用于污水处理项目，但是公司污水处理收入是根据自来水用水量及物价部门核定的污水处理费单价确定，因此该部分募投项目的达产不仅不能导致收入及利润的增加，反而可能会因折旧及运营成本的提高导致短期内经营业绩下滑。 瑞明工业募集资金拟投资新增的年产 150万件汽车发动机汽缸盖项目，与之前已经规划的产能相重复。由于不能对产能规划文件和供货合同进行适当说明和分析，公司的募资请求也被发审委否决。

募集资金投向案例（ 4 ）： 河南辉煌科技股份有限公司 IPO原定募集资金五个项目，

经审核有三个尚不具备实施的条件，募集资金使用存在较大的风险。其中“铁路计算机联锁系统”以及“分散自律调度系统”，均未取得产品认定证书，何时取得以及能否取得存在重大不确定性；同时，“无线机车调度系统和监控系统”虽然拿到了认定证书，但属于新产品，公司还需要参与投标才有可能拿到项目，故项目何时达产以及能否取得效益存在较大不确定性。募集资金投资项目、盈利前景与缺乏持续盈利能力成为其被否的原因。

七、企业上市的税收政策问题七、企业上市的税收政策问题 发行后执行的税种、税率应合法合规。

前三年执行的税收优惠政策与国家法规政策不符的，省级税务部门应出具确认文件，发行人应就可能被追缴的风险作重大事项提示。

近三年内有无税收方面的违法违规行为，是否受过税务部门处罚。

严重依赖税收优惠的发行人，政策风险高：税收优惠与国家政策不一致，先要找到依据，解决真实性问题（比如有的找到了当时的会议纪要，且税务部门也确认了，也可以了）；税务部门发表意见；大股东要做出承诺；会计处理计入非经常性损益。以前判定非损多以税收是否合法作为依据，现在有的比较谨慎，如果有的税收优惠期只有一年或两年那么也是非损，有的三年都享受了下一年就取消了，那么也计入非损；国产替代进口的固定资产政策，也计入非损。

八、企业上市的环境保护问题 八、企业上市的环境保护问题

公司生产经营是否符合国家或地方的环保要求。

拟投资项目是否产生环境污染，是否符合国家或地方的环保要求。

对于冶金、化工、石化、煤炭、电力、建材、造纸、酿酒、制药、纺织、制革、采矿等重污染行业，需省级环保部门出具是否合法的证明文件。

2007年 8 月 13 日，国家环境保护总局办公厅下发了环办 [2007]105号《关于进一步规范重污染行业生产经营公司申请上市或再融资环境保护核查工作的通知》。《通知》规定，从事火力发电、钢铁、水泥、电解铝行业的公司和跨省从事环发 [2003］ 101号文件所列其他重污染行业生产经营公司的环保核查工作，由国家环境保护总局统一组织开展，并向中国证监会出具核查意见。国家环境保护总局于 2007年 9月 27 日公布了《首次申请上市或再融资的上市公司环境保护核查工作指南》。

《《上市公司信息披露管理办法上市公司信息披露管理办法》》（中国证券监督管理委员会令第（中国证券监督管理委员会令第4040号）号）

中国证券监督管理委员会：中国证券监督管理委员会：《《关于重污染行业生产经营公司关于重污染行业生产经营公司 IPOIPO申请申报文件的通知申请申报文件的通知》》 中国证监会发行监管函中国证监会发行监管函 [2008]6[2008]6号号 国家环境保护总局文件：国家环境保护总局文件：《《关于加强上市公司环境保护监督管理工作的指导意见关于加强上市公司环境保护监督管理工作的指导意见》》环发环发〔〔 20082008〕〕 2424号号

等规定，引导上市公司积极履行保护环境的社会责任，促进等规定，引导上市公司积极履行保护环境的社会责任，促进上市公司持续改进环境表现，争做资源节约型和环境友好型上市公司持续改进环境表现，争做资源节约型和环境友好型的表率的表率

九、企业上市的土地与房产问题 九、企业上市的土地与房产问题

股份公司取得土地使用权折价入股、出让、受让、租赁等方式。

股份公司取得土地的方式不合法的，应依法纠正。

应该获得与现有产生经营相匹配的土地、厂房等的产权。

十、企业上市的社保和公积金问题 企业应说明并披露包括母公司和所有子公司办理社保和缴纳住房公积金的员工人数、未缴纳员工人数及原因、企业与个人缴纳比例、办理社保和住房公积金的起始日期，是否存在补缴的情形。如补缴，补缴的金额与措施，分析对发行人经营业绩的影响。保荐机构及律师应对缴纳情况进行核查，并对未依法缴纳是否构成重大违法行为及对本次发行上市的影响出具意见。要求申报前必须全部缴纳，农民工有合理解释可以接受。

十一、企业上市的产业政策问题产业政策问题11 、国家发展与改革委员会、国家发展与改革委员会鼓励类鼓励类限制类限制类禁止类禁止类22 、国家科学技术部和中国科学院、国家科学技术部和中国科学院鼓励类鼓励类限制类限制类禁止类禁止类

案例：案例：

数据显示，目前发审方面呈现出否决率上升、新兴行业或数据显示，目前发审方面呈现出否决率上升、新兴行业或

核心竞争力不突出行业被否居多、以及小券商被否概率偏高三核心竞争力不突出行业被否居多、以及小券商被否概率偏高三

种现象。本报统计显示，证监会种现象。本报统计显示，证监会 IPOIPO 发审否决率从去年的发审否决率从去年的

13.413.4％上升到今年的％上升到今年的 25.725.7％，这意味着近期拟上市公司过会％，这意味着近期拟上市公司过会

率呈现出下降趋势。从新老划断到去年年底，上会公司家数共率呈现出下降趋势。从新老划断到去年年底，上会公司家数共

计计 8282家，被否公司家，被否公司 1111家，否决率家，否决率 13.413.4％；而今年以来，上％；而今年以来，上

会公司总数会公司总数 3535家，被否公司家，被否公司 99 家，否决率上升到家，否决率上升到 25.725.7％。％。

从被否公司所属行业来看，大致呈现出这样一从被否公司所属行业来看，大致呈现出这样一

些特征：一类是新兴行业，譬如花卉农业、新些特征：一类是新兴行业，譬如花卉农业、新

材料、网络等，业内人士认为，新兴行业行业材料、网络等，业内人士认为，新兴行业行业

数据取样困难，无法就行业关键性指标进行对数据取样困难，无法就行业关键性指标进行对

比参考是个难点；另一类是核心竞争力不突出比参考是个难点；另一类是核心竞争力不突出

的行业，如最近一家被否公司主要经营模式是的行业，如最近一家被否公司主要经营模式是

为其他品牌商设计和制造产品，并由其贴牌销为其他品牌商设计和制造产品，并由其贴牌销

售。业内人士分析，一些贴牌行业或者技改项售。业内人士分析，一些贴牌行业或者技改项

目等缺乏持续盈利能力，在被否公司当中也较目等缺乏持续盈利能力，在被否公司当中也较

具代表性。具代表性。

所保荐的公司目前在深沪两市都没有同类，因此，在取证和上会论证过程中，所保荐的公司目前在深沪两市都没有同类，因此，在取证和上会论证过程中，

遇到了同行业比较、行业数据采样等方面的困难。比方说，保荐机构测算公司的遇到了同行业比较、行业数据采样等方面的困难。比方说，保荐机构测算公司的

毛利率在毛利率在 3030 ％％—— 4040％之间，但由于在已上市公司找不到类似的先例，而发审委％之间，但由于在已上市公司找不到类似的先例，而发审委

委员们可以取样比较的类似上市公司，毛利率一般是在委员们可以取样比较的类似上市公司，毛利率一般是在 2020％左右，这就引起管％左右，这就引起管

理层的风险关注。也就是说，新兴行业在认知度上遇到了麻烦。理层的风险关注。也就是说，新兴行业在认知度上遇到了麻烦。

　　事实上，这一问题也是拟上市公司中存在的一个通病。在不具备可参照的同　　事实上，这一问题也是拟上市公司中存在的一个通病。在不具备可参照的同

行业数据时，相关指标就会成为发审会的审核重点，如果材料里有关方面的描述行业数据时，相关指标就会成为发审会的审核重点，如果材料里有关方面的描述

不清晰或者拿不出更有利的佐证，审核结果就会受到影响。不清晰或者拿不出更有利的佐证，审核结果就会受到影响。

　　对于新兴行业的拟上市公司来说，正因为无法依据传统行业相关公司作出比　　对于新兴行业的拟上市公司来说，正因为无法依据传统行业相关公司作出比

较，比如说毛利率、应收账款等指标，由于非常关键又缺乏可参照物，往往在审较，比如说毛利率、应收账款等指标，由于非常关键又缺乏可参照物，往往在审

核中受到格外的关注。然而，对于发审会提出的这方面的问题，一些企业往往比核中受到格外的关注。然而，对于发审会提出的这方面的问题，一些企业往往比

较抵触或者试图模糊化。从结果来看，这种态度是行不通的。较抵触或者试图模糊化。从结果来看，这种态度是行不通的。

十二、企业上市的行业地位问题1 、公司所处行业情况2 、报告期内收入、利润等各主要指标排名情况（有出处和引证）3 、公司产品的市场占有率4 、公司在行业中的竞争优势及劣势5 、是否是细分行业小龙头（有出处和引证）

案例： 有的公司所处行业空间小且竞争激烈，公司在

行业中缺乏竞争优势。　　去年被否的浙江大东南包装股价有限公司就是所处行业竞争激烈、进入门槛低、周期性波动较大，由于公司没有生产高端产品，且管理水平较低，没有形成核心竞争力，受原材料价格影响较大，盈利能力较差，非经常性损益较高，存在较大的经营风险。　　有关资料显示，该公司 2004-2006年主要产品毛利率、综合毛利率受行业周期性波动影响较大，近三年非经常性损益占净利润的比例均超过 20%，其中 2005年非经常性损益占净利润的比例达99.95%。

十三、企业上市的业务和盈利模式问题1 、业务的产、供、销的完整性2 、业务与技术流程和具体运作的模式3 、业务与技术的竞争优势——主要从目前的竞争优势（同行业比较或同已经上市的公司同板块比较销售规模、市场占有率、净资产收益率、净利润等）、通过什么途径建立竞争优势（低成本、原料垄断、技术创新、差异化、有过高的客户转换成本、品牌或信誉、具有高的进入门槛等）以及竞争优势能保持多久三个方面分析。

4 、收入的确认和盈利的持续能力证明5 、商业或盈利模式——“花盆的大小决定了花的成长级限”，判断一家公司的发展前景、未来的市场空间，主要看其盈利模式是否适应市场环境，是否与其本身的发展阶段相适应以及是否具备扩张的能力。

十四、企业上市的主业突显问题1 、在产业或行业小类细分中是否能够占居前列 （国家统计局、国家发展 与改革委员会、科学技术部都有产业或行业细分；一些中介评价组织也有产业或行业细分；券商和投资银行也有产业或行业细分如申银万国证券研究所就有三级数十种产业或行业细分）。

2 、非经营性资产或虽是经营性资产但对主业突显无帮助的是否已经实现了剥离。

3 、是否存在多元化发展的误区，产品间关联度较差等情况。

4 、已经获得很高的市场占有率但要考虑其是否还有增长空间或者是否能够真正实现垄断而又不招致反垄断或倾销指控。

案例： 上海盛和阳纺织有限公司则属于捆绑上市，其本身从事纺织业务的公司， 2004年收购西北医疗，与纺织行业无任何关联， 2005年和 2006年西北医疗的利润占公司利润的比例均超过一半，近三年主营业务发生较大变化。如单独计算纺织行业，根本达不到上市标准，且公司缺乏明确的发展目标。

十五、企业上市的新经济与新业态问题1 、信息、生物、新材料等；2 、互联网业（中国有 18家互联网、软件及网游公司在海外上市，总市值 532亿美元，其中 10 大网游企业中有 8 家在海外上市。

3 、新商业模式4 、新的现代服务业5 、高新技术为基础的智力密集型、创意型、轻资产型等的新经济企业。

企业上市特别是创业板上市的软条件打造——“七新”和“三高”1 、“七新”（ 1 ）新经济（ 2 ）新技术（ 3 ）新材料（ 4 ）新能源（ 5 ）新服务（ 6 ）新农村（ 7 ）新商业模式2 、“三高”（ 1 ）高成长（ 2 ）高科技（ 3 ）高附加值

十六、企业上市的成长性问题1 、是否有资源约束，如果有资源性的约束，那么企

业的成长性就存在问题。2 、产品的供给与需求价格弹性都表现较大，存在生

产和销售上规模扩张的可能性。

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3 、企业或产品的市场生命周期曲线的变异阶段的科学界定。

４、量本利分析中是否有规模扩张和市场扩张的可能性大小的衡量。

《首发办法》第三十七条、《创业板暂行办法》第十四条均明确规定发行人应当具有持续盈利能力，并不得有办法中所列举的影响持续盈利能力的情形：

发行人不得有下列影响持续盈利能力的情形： （一） 发行人的经营模式、产品或服务的品种结构已经或者将发生重大变化，并对发行人的持续盈利能力构成重大不利影响；

（二） 发行人的行业地位或发行人所处行业的经营环境已经或者将发生重大变化，并对发行人的持续盈利能力构成重大不利影响；

（三） 发行人最近 1 个会计年度的营业收入或净利润对关联方或者存在重大不确定性的客户存在重大依赖；

十七、企业上市的持续盈利能力问题

（四） 发行人最近 1 个会计年度的净利润主要来自合并财务报表范围以外的投资收益；

（五） 发行人在用的商标、专利、专有技术以及特许经营权等重要资产或技术的取得或者使用存在重大不利变化的风险；

（六） 其他可能对发行人持续盈利能力构成重大不利影响的情形。

对持续盈利能力的存疑主要体现为相关指标的极高或极低，表现在经营模式及品种结构改变、行业地位及经营环境的变化和利润来源三因素对持续盈利能力的不利影响。

案例分析： 2011年 3 月 16 日，因产品结构及销售客户均出现重

大变化，且 2010 年销售收入大幅下降，重庆金冠汽车制造股份有限公司（下称“金冠汽车”） IPO遭否。

新疆康地种业科技股份有限公司 IPO也因同样的原因被否。主要是因为该公司改变服务品种结构后以种子生产和销售为主要业务，但 IPO募集资金却主要用于加大研发和育种投入。

由于发行人的行业地位或行业经营环境发生重大变化而影响持续盈利能力，最终导致 IPO 被否的，江西西林科股份有限公司是典型的代表。

　 　 另外，多家企业因为过度依赖海外销售市场，其业绩颇受去年海外部分国家经济危机的影响。以公元太阳能公司为例，该公司 2008 年至 2010 年及 2011年 1 月至 6 月出口欧盟国家销售额占比分别为 78.1%、83.92%、 75.94%和 74.85% 。产品主要出口国补贴下降趋势和欧洲债务危机对该公司的持续盈利能力构成重大不利影响。

十八、企业上市的高科技含量问题1 、是否在科学技术部颁布的当前国家重点鼓励和支持的

产业产品目录中。2 、是否是国家级高新技术企业或国家级高新技术产品，

最好是获得“双高认证”。3 、是否承担过国家级高新技术项目或重点实验室或实验基地。

4 、是否是国家博士后工作站单位。5 、获得发明专利和实用专利情况。6 、其他产品或科技方面的获奖情况。7 、已经投资的项目和拟募集资金的项目批准级别。

十九、企业适应环境变化的弹性能力问题1 、原材料涨价或波动造成的风险以及公司的传导能力及措施；2 、劳动力涨价或农民工及新劳动法调整问题；3 、人民币升值和出口退税率的降低对出口形成的影响及应对能力与采取的措施；

4 、下游企业或产品可预见的降价风险（原料中间体企业与药品不断政策性降价的风险）；

5 、下游企业极充分的市场竞争甚至恶性“白热化，刺刀见红”般的竞争——或面临下游企业的一片“红海”的竞争可能倒逼的风险（如为家用电器配套的生产企业）。

案例： 2008年 4 月 29 日，发审委发布公告，大连华信计算机技术股份有限公司 ( 下称

“大连华信” )的首次发行上市申请未通过审核过会。　　知情人士称，这与人民币加速升值的大背景有关。　　大连华信首发招股书申报稿显示，公司近三年来自日本市场的收入占营业收入的 75% 以上，而且，日本市场也是其未来的开拓重点，预计今后几年内该市场外包软件开发业务占公司营业收入将继续维持较大比重。

　　同时，公司客户主要为 NEC、 NTT DATA 、日立、新日铁 SOL 、通用电气等企业，近三年，公司对前五大客户的销售收入占公司营业收入的比例分别为57.03%、 55.19%和 52.94% ，有较为集中的风险。如果过分依赖相关股东或者单个市场，也会影响公司过会。

　　分析人士指出，对于这类软件外包公司，人民币的加速升值带来的风险很大。因为外包公司与日本和美国客户签的都是长期合同，大部分以日元和美元计价，而外包公司的主要成本 ( 人工成本支出 )却按不断升值的人民币计算。

　　中金公司首席经济学家哈继铭 2008年 5 月 9 日曾预计，今年美元还要贬值10% 。

　　上述分析人士称：“销售收入的外币贬值，主要成本的本币升值，短期内不看好这类公司的盈利前景。有关研究资料显示，提出融资申请但未过会企业中约六成，都受到三大因素的左右。

二十、企业上市股利分配政策问题 滚存利润归老股东享有还是新老股东共享应在招股书中

明确。 滚存利润归老股东享有的，应进行审计并在发行前分配

完毕。 滚存利润归老股东享有的，应在招股说明书首页作重大

事项提示。 根据证监会的最新规定，企业在申请 IPO时，需公告其

股利政策，并把相关执行状况列为监管内容。

企业 IPO 在招股书中要有明确的分红政策，应该比照上市公司披露发行人的分红政策，中国证监会于 2008年 10月 9 日发布了《关于修改上市公司现金分红若干规定的决定》，其内容主要包括在年度报告中详细披露公司的现金分红政策，使投资者对公司未来发展具有明确预期，在公司章程中列明进行现金分红的长期制度安排、条件、比例、种类等内容，并强调严格执行，上市公司中期进行现金分红，财务会计报告可以不经会计师事务所审计，申请再融资时上市公司现金分红的标准提高至不少于最近三年实现的年均可分配利润的百分之三十。

二十一、集体资产量化或奖励给个人 目前国家法律、法规、政策无明确规定。 律师应对集体资产量化或奖励给个人的合法性出具意见。 提供省级人民政府出具有的确认文件（现在降低为省人民政

府办公厅回复函）。

二十二、企业上市中国有资产转让给个人问题

转让价格的确定情况，是否履行了评估确认手续。 转让行为是否经过有权的国有资产管理部门批准。 转让款的来源及支付情况。

二十三、被否公司代表性情况分析 1. 改制不彻底

企业改制不够彻底，可能会引起企业内部同业竞争，产生关联交易等。这也是目前保荐机构较为头疼的一个问题。西南证券深圳投行部业务董事张炳军分析，在第 35次发审会上被否的一家公司，主要原因就在于关联交易相当多，其销售对象就是其大股东之一；此外，该公司是汽车技术配套软件公司，但招股书上对行业定位不是很清晰，这可能也是被否的一个主要原因。

2.信息披露质量较差• 职工持股会，文字口头不一致• 无偿提供技术的协议，未申请豁免• 土地使用和证明文件不一致• 有的公司存在虚假披露，成为被否的直接原因，还有公

司的信息披露质量不高。比如，沈阳一公司招股说明书未披露其控股子公司在中关村股份代办交易系统挂牌交易的情况。

3.缺乏竞争优势，产能提升后缺乏市场• 行业竞争激烈，存货余额• 行业产能过剩• 人民币升值影响出口，应对汇率波动的抗风险能力不足• 2007 年全年被否定的公司中“产能不能合理消化”占

比最高，有 16家。

4 、财务造假　　中国建银投资公司有关负责人分析认为，企业未过会的原因主

要还在于企业自身：其一，企业财务造假。这类情况一经发现之后，必然过不了会。据了解，三鸥机械 IPO突然被取消就与中国证监会接到针对三鸥机械的举报函有关。举报函认为，三鸥机械招股说明书(申报稿 ) 涉嫌虚假披露，主要表现为：刻意隐瞒公司遭受国内企业的专利诉讼，同时，公司上报的 2006 年销售收入和净利润也值得怀疑。记者获悉，目前监管层已就举报内容展开调查，如果调查显示三鸥机械不存在举报所述的问题，公司将再次进入发审程序，反之，将追究三鸥机械的责任。

5 、行业前景不明　　行业前景不明也是企业发行不成功的一个重要原因。

国泰君安深圳片区投行负责人袁可龙告诉记者：“企业前景不明主要有三类情况：其一，产品主要面向出口，而出口退税对行业利润影响相当大，再加上人民币升值，会对公司未来的持续盈利能力产生影响；其二，企业自身并没有太强的核心竞争力，如委托加工、来料加工等性质的企业，本身就不具备独立经营的能力，很多资源都在客户手上；此外，一些企业盈利来源过于依赖市场价格的波动。估计在上述情况下，被发审委否决的可能性会加大。

6 、募资投向　　一些企业募资投向不清晰或者所投项目不能体现出未来的

盈利能力和可持续发展力、核心竞争力，这也是不被投行看好的原因。　　募资投向很关键，一定要反映出企业未来发展的方向，能够确保投资者的钱能够被高效地使用，获得满意的回报。　　

募集资金投向要与公司未来的发展相对应；要有合理性和必要性，一定要做一个很详细的分析论证，这也是很重要的。有些公司全部都是技术改造项目，对募集资金投向的表述不清晰。同时，产业政策方面，也要符合国家的宏观调控，尤其是环保，这也是一道关口。

7 、公司治理　 公司治理问题也是企业过会的绊脚石。

　　有的公司在治理过程中可能损害了中小股东利益，因此，在上市过程中，故意省略了股东大会和董事会的程序，这类企业最终也过不了会。

　　另外，企业股权量化方面可能存在一些瑕疵。国有股权在量化的过程中，有时可能不太规范，甚至会造成国有资产流失的现象。　　此外，还有专家指出，企业的资产质量比较差，有的企业大股东不愿意将优良资产注入上市公司，这也是其不能过会的一个重要原因。而有的公司上市纯粹为圈钱，监管层仍然不会放过这个老问题。如一些公司资产负债率太低，大大低于行业标准，其自身可以通过银行贷款或者自筹资金解决项目问题，这类企业也很难过会。

8. 三年内存在违法违规的问题• 环保事故，未披露• 税收违规处罚

9. 业务、技术对外依赖• 软件开发基于国外公司授权• 税收优惠太多，无法判断真实盈利能力• 单一原材料、非专利技术、引进技术人才

10.综合性案例• 公司治理缺陷、随意更换董事，管理层不稳定• 股权关系、关联关系、员工情况披露不充分。• 据了解，被否决企业的主要原因共有九大类。其

中“产能不能合理消化”占比最高，有 16家；其次是“信息披露存在问题”，有 10家，其中 5 家IPO， 5 家再融资。

11 、以小推大，上纲上线（ 1 ）代董事长或法人代表签字；（ 2 ）政府占用企业资金（ 3 ）聆训领导陈述与招股说明书不一致（ 4 ）强词夺理，态度蛮横的（ 5 ）申报材料粗制滥造的

案例： 70% 公司被否因临场表现不好

　　中小企业管理者绝大部分都是民营企业家，主要工作都是扑到具体的经营管理方面去，对证券市场其实是比较陌生的，他们倾向于就事论事；而监管部门则往往站在整个行业的宏观视角上来考量，双方看待同一个事物时可能立场不太一样。在这种情况下，就容易出现拟上市公司企业高管对发审委员们的问题答非所问的情形。”为此，该保荐人建议，公司要有宏观视野，并在正式上会之前进行多次演练，以提高自身表现。　　而上述在去年遭遇所保荐公司被否的券商保荐人，在被否决半年之后，也在总结、吸取了经验之后准备再次上报。这位保荐人还总结出另一条经验教训：“不少企业往往一开始就进行很大规模的募资，而监管层出于风险意识和负责任的考虑，往往会谨慎处理。因此，我们打算分步实施，逐步去做；与此同时，在同行业的数据比较方面，我们尽量去找，国内找不到就在香港市场找，海外市场找。相信监管层对我们努力改进后的公司会有新的认识。”

案例：尽可能减少沟通隔膜　　这位保荐人还建议说，“对于新兴行业类拟上市企业来说，正因为是新兴行业，因此会更加受到别人的关注。应该学会欣然接受别人的关注，而不是抵触。建议公司还是积极面对、积极沟通，这才有利于企业上市。”他进而举例说，眼下，中小板聚集了不少新兴行业或细分行业的龙头，这类公司在已上市企业中并无同类，因此其上市道路通常也比较曲折。　　“此外，建议同行们也要调整自己的心态，做材料的时候就应该对不理解或者说不好理解的内容做好充分的准备，应该意识到上会时委员们可能提出哪些问题，并且从容地去面对。”上述保荐人说。　　也有保荐人指出，拟上市公司也应该提升对证券行业的认识。“很多企业认为自己是行业龙头，虽然很小，但也是老大，往往自信心很强，面对质疑有时会有一些抵触情绪，尤其是发审委委员们要求有些数据或者内容披露得更深入一些时，他们会认为泄漏了商业机密，从而不可避免地与委员们产生沟通的隔膜。”

12 、保荐机构及中介机构方面的问题 证监会有关负责人在此前召开的保荐会议上表示，保荐人可以说是

上市准入的一个“警察”的角色，保荐机构应在加强自身内部控制制度的同时，对于文件编制、财务报表审核、资产收购等方面，应给予重点关注。　　从部分保荐机构递交的项目材料中，可以看到保荐机构对公司的一些重大问题的调查显得比较薄弱。例如：有些公司项目虽然很多，却只有两三个人参与项目保荐，类似于个人承包业务模式。这容易造成公司内部对保荐项目的审核、把关不够严密，容易出现问题，影响到保荐机构的声誉。有的保荐机构递交的文件甚至还会出现内容格式、数字排列等方面的低级错误。此外，由于当前上市周期的缩短，有的保荐代表人也滋长了浮躁心理。

具体来讲，保荐机构对文件编制、财务报表审核、资产收购等方面，应给予较多关注。　　首先是文件编制问题。这主要包括四个方面。其一，文字和数字之间不能呼应。比如文件中谈到某某公司多年来一直注重业务收入比重，但是从数字看，在计算公司的业务结构的时候却没有表现出这种趋势。此外，还有公司使用代理广告公司，但代理费提高等这些情况并没有在公司的信息披露文件中体现，这对公司的盈利是有较大影响的。其二，信息不准确。其三，应披露的重要信息却没有披露。根据要求，发行人必须披露投入资产的形态，但有的披露文件中缺少这些信息。其四，分布信息比较缺乏。有些公司组织架构非常庞大，涉及到多家公司，多个行业。但是在申请文件中没有这些分布的信息。

其次，有的保荐机构存在操纵数据，平滑利润，粉饰报表的违规行为。例如：有的公司连续调整折旧率，但出于什么原因进行调整，并没有在财务报表中体现。保荐人在核查过程中应该对这些问题重点关注。　　再次，资金使用效果较低。资金使用效果是一个企业的管理者的综合能力的表现。对募集资金的投入，应特别关注以下几方面：一是关注是否存在乱投资现象。例如有的公司眼见房地产热便投资房地产，但忽视了公司在转型的时候往往存在着巨大风险。二是关注是否过度投资，即投资规模与该公司的现有发展规模是否相适应。

此外，有关权威人士还强调，保荐券商需要关注以实物资产认购股份或者上市公司募集完资金之后向大股东收购资产的情况。在这种情况中，很多公司选择定向发行的方案。保荐机构可从以下几个方面进行重点核查：其一，认购资产的评估问题。在对土地、采矿、探矿权的评估中，大都存在大幅增值。对这类评估的合理性，保荐人应该给予关注。其二，关注资产的方式。实行定向发行融资目的是为了鼓励大股东对上市公司注入优质的资产，实现整体上市，解决关联交易，这是政策导向。但在这个过程中，有的上市公司大股东仅注重收回自身利益，不惜牺牲上市公司的利益。如有的上市公司大股东先将上市公司大量股权抵押给银行，进行融资变现，最后却声称不再收回这些股权。

二十四、新形势和新政策——有利于企业国内资本市场上市

1.充分信息披露。

2. 淡化中国证监会实质性审批。

3. 降低保荐代表人地位和利益。

4 、加大企业上市违法违规处罚力度。

5 、 IPO 发行难度逐渐加大。

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