151111 The Credit Ź ӱݴ )imgstock.naver.com/upload/research/debenture/1447200758138.pdf · 좀비라니, 혹시 우리나라에만 있는 용어인지가 궁금했다. ... 그림5

vol. 10 2015. 11. 11

벌거벗은 임금님(한미 좀비기업 비교) Part I 한국편(韓國篇)-크레딧 이슈 업종 여전히 위험

Part II 미국편(美國篇)-에너지 업종에 한정

The Credit / 벌거벗은 임금님(한미 좀비기업 점검)

이베스트투자증권 리서치센터 2

이베스트투자증권 손소현입니다.

정부가 내년 총선을 5개월여 앞두고 기업 구조조정에 칼을 빼들었습니다.

문제의 시급성과 중요성을 드러내는 대목입니다.

사실 좀비기업의 선별작업은 이미 마무리 되었다고해도 과언이 아닙니다.

대기업은 상시평가 운용협약에 따라 4~7월에 정기 신용평가를 받기 때문에

소위 리스트는 작성된 상황입니다.

하지만 어느 대기업 하나를 좀비기업으로 지목하게 되면

그 기업은 대규모 인력감축을 비롯한 강력한 구조조정에 들어가게 되고

관련 중소기업과 하청업체에도 파급효과가 커서 경제에 불안요인으로 작용할 수 있습니다.

또한 은행권은 이들 기업에 대한 대규모 충당금을 쌓아야 되기 때문에

가뜩이나 수익성 악화로 어려움을 겪는 은행에도 부정적입니다.

결국 모두가모두가모두가모두가 어떤어떤어떤어떤 기업이기업이기업이기업이 힘든지힘든지힘든지힘든지 알고알고알고알고 있지만있지만있지만있지만, , , , 아무도아무도아무도아무도 그그그그 기업이기업이기업이기업이 힘들다고힘들다고힘들다고힘들다고 말하지말하지말하지말하지 못하는못하는못하는못하는

마치 안데르센의 동화 ‘벌거벗은벌거벗은벌거벗은벌거벗은 임금님임금님임금님임금님’에서

모두가모두가모두가모두가 임금님이임금님이임금님이임금님이 벌거벗은벌거벗은벌거벗은벌거벗은 것을것을것을것을 알지만알지만알지만알지만, , , , 아무도아무도아무도아무도 벌거벗었다고벌거벗었다고벌거벗었다고벌거벗었다고 말하지말하지말하지말하지 않는않는않는않는 상황상황상황상황이 된 것입니다.

이번 자료를 통해 한국의 좀비기업 현황과

좀비기업들은 산업별/신용등급별로 어떻게 분포되어 있는지

또한 리먼사태 등으로 우리보다 먼저 구조조정기를 겪은 미국의 좀비기업 현황은 어떠한지

한국과의 차별성은 무엇인지를 분석해보고자 합니다.

어느덧 이베스트투자증권에서 애널리스트로 데뷔한지도 1년이 되었습니다.

녹슬기보다 닳아서 없어지는 애널리스트가 되기 위해 노력하겠습니다.

감사합니다.

벌거벗은 임금님(한미 좀비기업 점검) / The Credit


한국편( 國 )-크레딧 이슈 업종 여전히 위험

언제부터인가 부실기업, 한계기업 대신 좀비기업이라는 용어가 등장했다. 아무리 법인

(法人)이 법에 의하여 권리, 의무의 주체로서의 자격을 부여받은 사람을 의미한다지만

좀비라니, 혹시 우리나라에만 있는 용어인지가 궁금했다.

구글에 Zombie Company라는 키워드를 입력하니 위키피디아와 인베스토피디아에 결

과가 검색됐다. 우리나라에만 있는 용어가 아니었다. 좀비기업(Zombie Companies,

Zombies)은 파산 상태에 놓여있음에도 불구하고 영업활동을 계속해서 영위하는 기업

을 의미한다고 적혀있었다. 즉, 마치 좀비처럼 스스로의 생명력을 잃었음에도 정부나 금

융기관의 자금 수혈로 연명하고 있는 기업인 것이다.

이 같은 좀비기업은 그 자체의 도산으로도 사회에 부정적인 영향을 미치지만, 퇴출이

지연되는 동안 한정된 시장수요를 잠식하고 노동과 자본을 비효율적으로 사용하게 만들

어 정상기업에도 부정적인 영향을 미친다. KDI의 연구결과에 따르면, 2010년부터

2013년까지의 데이터를 분석한 결과 한 산업의 좀비기업 자산비중이 10%p 높아지면

해당 산업에 속한 정상기업의 고용증가율과 투자율은 각각 0.53%p와 0.18%p가 하락

하는 것으로 밝혀졌다.

국내 기업들은 굳이 한계기업이라고 칭하지 않아도 서서히 한계를 맞고 있다. 수익성과

안정성이 모두 부진한 모습을 보이고 있기 때문이다. 기업의 매출액 증가율은 2014년

2013년보다도 더 하락해 마이너스를 기록했고, 매출액 영업이익률도 소폭 하락했다.

기업의 이자보상비율이 100% 미만인 기업 비중은 2013년 30.8%에서 2014년 31.9%

로 소폭 늘었다. 기업의 절대적인 부채 규모는 감소했지만, 수익성이 상대적으로 더 크

게 저하되면서 이자보상비율이 하락한 것으로 분석된다.

그림1 수익성: 매출액영업이익률 및 매출액증가율 그림2 안정성: 기업의 이자보상비율 추이

자료: 한국은행, 이베스트투자증권 리서치센터 자료: 한국은행, 이베스트투자증권 리서치센터

-5

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20

`10 `11 `12 `13 `14

(%)매출액영업이익률

매출액 증가율

0%

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100%

`10 `11 `12 `13 `14

영업손실 0~100% 100% 이상



한계기업 현황

2015년 현재, 경제 성장의 걸림돌로 작용하는 좀비기업은 대체 몇 개나 존재하며, 또

어떤 업종에 많이 분포하는 것일까. 한국은행이 지난 6월 발표한 금융안정보고서에 따

르면 2014년말 기준으로 이자보상비율(영업이익/이자비용)이 3년 연속 100% 미만인

한계기업은 3,295개이다. 전년대비 4.7%가, 5년 전에 비해서는 22.1%가 늘었다.

그림3 한계기업 추이 그림4 업종별 한계기업 비중

자료: 한국은행, 이베스트투자증권 리서치센터 자료: 한국은행, 이베스트투자증권 리서치센터

그림5 2009 년 VS. 2014 년 한계기업 비중 증가분

자료: 한국은행, 이베스트투자증권 리서치센터

업종별로는 전통적으로 위험 산업으로 인식되던 운수/조선/건설/철강/석유업(이하 크레

딧 이슈 업종) 보다도 숙박업과 부동산업의 한계기업 비중이 높았다. 숙박업의 경우 전

체의 27.1%가, 부동산업은 26.7%가 한계기업이었다.

하지만 이들 숙박업과 부동산업의 한계기업 비중은 5년전에도 지금과 비슷한 수준이었

다. 정확히 말하면 2009년에 비해 한계기업 비중은 소폭 줄어들었다. 다시말해 숙박업

과 부동산업에 속한 기업들은 글로벌 금융위기 이후 국내외 경기 부진이 지속되면서 새

2,698

3,148 3,295

12.8

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0

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1,000

2,000

3,000

4,000

5,000

`09 `10 `11 `12 `13 `14

(%)(개) 한계기업 수(좌) 한계기업 비중(우)

27.1 26.7

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숙박

…

부동

산

운수

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섬유

전자

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매

식료

품

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자동

차

기계

(%)

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14

조선 운수 철강 기계 도소매 섬유 식료품 석유 건설 전자 자동차 부동산 숙박음식

(%p)



롭게 한계기업군으로 속하게 된 것이 아니다. 영세기업 비중이 높고 이익률이 낮은 업

종의 특성상 한계기업 비중이 높게 나타날 뿐이다.

다시 크레딧 이슈 업종으로 돌아가겠다. 이들 업종이 문제가 되는 이유는 한계기업 수

가 빠르게 증가하고 있기 때문이다. 비중 역시 2009년에 비해 크게 늘었다. 조선업의

경우 5년전에 비해 한계기업 비중이 12.1%p나 늘었으며, 운수업과 철강업도 각각

8.9%p, 6.9%p가 증가했다. 석유업과 건설업은 2%p 가량 증가했다. 문제는 이들 업종

의 경우 중단기적으로도 업황이 좋지 않을 것으로 예상된다는 점이다.

그림6 업종별 매출액 영업이익률: 조선업과 석유업 매출액영업이익률 마이너스


그림7 업종별 부채비율: 해운업과 건설업 위험 수준


한국수출입은행 자료에 따르면 올해 3분기까지 국내 조선업 누적수주액은 190.5억 달

러로 전년동기대비 19.4%가 감소했다. 선종별로는 컨테이너선과 유조선을 제외하고는

대부분 선종이 감소 추세를 보였다. 2008년 글로벌 금융위기 당시 급감했던 신규수주

는 잠시 회복되다가 2010년 유럽 재정위기를 겪으면서 다시 감소했다. 최근에는 중국

발 경기 부진으로 신규수주는 거의 2010년 수준까지 감소한 상황이다. 해양플랜트 시

-6 -4 -2 0 2 4 6 8 10

조선

석유

건설

해운

기계

도소매

섬유

화학

철강

자동차

전자

(%)

0 100 200 300 400 500 600

전자

자동차

철강

화학

섬유

도소매

기계

석유

조선

건설

해운

(%)



장의 극심한 침체가 지속될 것으로 전망되는 가운데, 올해 시황을 주도했던 컨테이너선

도 집중 투자가 마무리되면서 내년에는 조정을 받을 것으로 예상돼 내년에는 긍정적인

모멘텀이 부재한 상황이다.

해운업도 어렵다. 글로벌 해운업은 경기불황과 선박운임의 비정상적인 하락으로 어려움

을 겪고 있는데, 국내 해운사들은 글로벌 경쟁력이 떨어지는데다 조선사와의 협력 관계

가 구축되어 있지 않아 위기시 대응능력마저 부족하다. 특히 한진해운과 현대상선의 경

우 최근 강제 합병 추진설까지 등장했다. 사실 중국에서는 글로벌 해운업계 6, 7위인

코스코와 차이나시핑 그룹이 합병한다는 얘기가 올해 초부터 돌았었다. 한진해운은 합

병 추진설에 대해 지난달 28일 “정부로부터 한진해운-현대상선 합병에 대한 검토를

요청받았으나 검토 결과 현실적으로 어렵다는 의견을 전달했다”고 밝혔고, 현대상선 역

시 “현대그룹은 한진해운-현대상선 간 합병 추진과 관련해 어떠한 권유나 통보를 받은

사실이 없음을 다시 한 번 밝힌다”고 했지만 이후 현대그룹이 현대상선 경영권을 포기

할 수 있다는 새로운 국면을 맞이한 상황이다.

건설업도 내년 유가 하락에 따른 재정악화로 중동지역의 전체 발주 규모 축소가 이루어

지면서 해외 신규수주가 감소할 것으로 전망되고, 국내 주택 분양 역시 올해 정점을 찍

고 내년부터는 안정화 단계에 진입하면서 감소세를 나타낼 것으로 보인다.

그렇다. 내년에도 크레딧 이슈 업종들의 업황이 개선되기 힘든 상황이다. 여기에 미국

기준금리 인상이라는 변수도 존재한다. 이미 국내 채권금리는 미국의 기준금리 인상을

선반영하며 상승 곡선을 그리고 있다. 금리 인상으로 조달비용이 상승하는 것은 정상기

업은 감당할 수 있는 수준이지만, 이미 극한 상황에 놓여있는 좀비기업들은 금리가 상

승할 경우 금융비용과 원리금 상환부담이 증가해 치명적일 수 있다.

게다가 국내 크레딧 시장은 진바닥을 지나고 있다. 하반기에 대우조선해양, BNK캐피탈

-한일월드, 삼성엔지니어링 사태 등 연달아 크레딧 이벤트가 발생하면서 회사채 시장

은 발행과 유통시장 모두 차갑게 식었다. 수주산업에 대한 불신은 회사채 시장 전반으

로 퍼져나갔고, 연이은 기업들의 신용등급 강등은 시장 참여자들의 리스크-오프 심리,

나아가 비우량 크레딧물 회피로 이어졌다.

그림8 회사채 발행시장 양극화 심화


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`11 `12 `13 `14 1Q `14 2Q `14 3Q `14 4Q `15 1Q

(%)(조원) AA등급 이상 A등급 BBB등급 이하 AA등급 이상 발행 비중(우)



그림9 회사채 유통시장 양극화 심화


그렇다면 크레딧 이슈 업종들의 회사채 발행잔액은 어느정도나 되는 것일까? 이 중 비

우량등급 크레딧물의 규모는 어느정도일까? [표1]은 업종별 비우량등급(A등급 이하)

회사채 발행잔액이다. 건설이 6조 2,161억원으로 가장 많고 조선과 석유화학의 발행잔

액은 5조원 이상이다. 운송업 역시 항공, 해상, 육상을 모두 합하면 5조 6,307억원으로

5조원 이상이다. 철강은 포스코가 우량등급에 속해있어 비우량등급 회사채 발행잔액은

크지 않다(1조 4,608억원).

총합으로 보면, 비우량등급 회사채 잔존 발행잔액 중 크레딧 이슈 업종에 속한 회사채

의 비중은 절반이 넘는다(52.8%). 즉, A등급 이하 회사채 두 개 중 한 개는 크레딧 이

슈 업종에 속해 있다는 것이다.

표1 업종별 비우량등급 회사채 발행잔액

업종업종업종업종 발행잔액발행잔액발행잔액발행잔액((((억원억원억원억원)))) 업종업종업종업종 발행잔액발행잔액발행잔액발행잔액((((억원억원억원억원)))) 업종업종업종업종 발행잔액발행잔액발행잔액발행잔액((((억원억원억원억원))))

건설 62,161 비금융지주 12,150 임대업 3,660

조선 54,350 자동차부품 11,400 전기/전자 3,000

석유화학 52,530 자동차 11,250 호텔 2,000

항공운송 28,000 제약 9,600 소매유통 1,980

기계 25,699 제지 7,900 신문 1,700

해상운송 22,910 기타금융업 7,800 소프트웨어 1,000

음식료 20,400 가스 6,700 증권 970

화섬 19,423 의류 6,330 건축자재 600

정유 18,700 육상운송 5,397 방송서비스 500

유통 14,900 비철금속 4,600 SI 500

철강 14,608 시멘트 4,100 서비스업 300

발전업 13,100 전선 3,900 통신서비스 100

주: 2015 년 10 월말 기준, 음영은 크레딧 이슈 업종 표시

자료:본드웹, 이베스트투자증권 리서치센터

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`11 `12 `13 `14 1Q `14 2Q `14 3Q `14 4Q `15 1Q

(%)

AA등급 이상 A등급 BBB등급 이하



현재 회사채 AA-/BBB-등급 금리차는 5.91%p다. 2008년 2% 초반 수준에서 2009

년 6%대까지 확대된 이후 여전히 높은 수준에 머무르고 있는 것이다. 반면, 회사채

AAA/AA-등급 금리차는 2009년 2.20%p까지 급격히 확대됐다가 현재는 0.17%p 수

준까지 재축소됐다. 금융위기 이전 수준을 회복한 것이다.

기업 구조조정이 본격화되면 우량과 비우량 회사채 간 양극화는 심화될 것으로 보이며,

특히 정책당국이 중소기업 위주의 기업 구조조정을 우선적으로 시행하겠다고 밝힘에 따

라 우량등급 크레딧물로의 쏠림 현상으로 비우량등급 크레딧 스프레드는 추가 확대될

가능성이 높다고 판단된다.

그림10 AA-/BBB- vs. AAA/AA- 금리차 추이 비교

주: 진한 파란색이 AA-/BBB- 등급 크레딧 스프레드, 연한 파란색이 AAA/AA- 크레딧 스프레드

자료: 본드웹, 이베스트투자증권 리서치센터

한계를 넘어 좀비로

앞서 한국은행 보고서에서 다룬 한계기업은 이자보상비율이 3년 연속 1미만을 기록한

기업들을 의미하지만, 최근 금융당국은 한계기업의 범위를 2년 연속 1미만을 기록한 기

업으로 확대해서 구조조정을 검토하겠다고 밝혔다. 다시말해 한계기업의 기준을 강화해

서 범위를 넓게 보겠다는 것이다.

상장사를 대상으로 2014년말, 2015년 2분기 재무 데이터 기준으로 2년 연속 1미만의

이자보상비율을 기록한 기업을 스크리닝(screening)했다. 총 313개 기업이 한계기업

기준을 충족했다. 이 중 현재 신용등급을 보유하고 있는 기업(혹은 유효등급은 없지만

신용등급평가를 받은 기업)은 총 45개로 15%정도이다. 회사채 발행잔액이 큰 기업들

도 꽤 많아 주의가 요구된다.

한편, 이자보상배율이 2년 연속 1미만인 기업 가운데 3년간 매출액 감소와 영업적자를

연속적으로 경험한 기업도 44개(14%)에 달한다. 이들의 업종별 분포를 보면 다음과

같다. 위에서 스크리닝했던 기업과의 교집합에는 총 6개 기업-현대상선, 대성산업, 한

국자원투자개발, 마니커, 바른손, 코데즈컴바인-이 존재한다.

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(%p)(%p)



그림11 업종별 좀비기업 현황

자료: 연합인포맥스, 이베스트투자증권 리서치센터

금융당국은 11~12월중 신용위험평가를 다시 한번 시행해서 좀비기업 리스트를 완성하

고, 올해 중으로 구조조정 작업을 시행한다는 계획이다. 과거 정부주도 구조조정에 대한

반성으로 상시구조조정 시스템을 도입하려고 하는데, 이는 전체적인 방향을 잡아 틀을

만드는 것만 정부에서 진행을 하고 이후의 구조조정은 시장에서 자율적으로 진행하게

하는 것이다. 유암코 역시 같은 맥락에서 기존의 역할이 확대, 개편됐다.

대우조선해양과 성동조선해양 등에 산업은행과 수출입은행이 각각 4.2조원, 4,200억원

의 자금을 쏟아붓고, 금번 구조조정은 중소기업에 대해 우선적으로 시행하겠다는 닥욱

의 방침은 충분히 논란의 여지가 있다. 하지만 이번에도 대마불사(大馬不死)냐는 논란

보다는 국가 경제에서 대기업이 차지하는 비중과 중소기업과 관련 하청업체들에 미칠

영향력에 대한 고찰이 필요하다. 또한 대기업들은 지배구조 이슈와 맞물리면서 자체적

으로 계열사 매각 등으로 일종의 구조조정 작업을 진행하고 있다는 점 또한 고려해야한

다. 지난해말 삼성그룹은 삼성테크윈, 삼성종합화학을 한화에 매각했으며, 올해 10월에

는 삼성SDI의 케미칼 사업부와 삼성정밀화학, 삼성BP화학 등의 화학계열사를 롯데에

매각했다.

권력 앞에 진실을 말하지 못하고 벌거벗은 임금님에게 옷이 멋지다고 칭찬했던 군중,

임금님이 벌거벗었다고 소리쳤던 한 아이. 가까운 미래에 가시화될 기업들의 구조조정

과정에서 군중이 될 것인지, 아이가 될 것인지는 각자가 결정할 몫이다. 그리고 이번에

도 수박 겉핥기식 구조조정이 될 것이라고 믿는 사람들과 이번에도 어떻게든 넘어갈 것

이라고 내실 다지기에 소홀한 기업들이 있다면, 군중들의 박수소리보다는 아이들의 목

소리에 귀를 기울이기를 바란다.

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IT 산업재 경기관련소비재 소재 건강관리 에너지 필수소비재

(개)2년 연속 이자보상비율 1미만 기업

3년간 매출액 감소 및 영업적자 기준 추가



미국편( 國 )-에너지 업종에 한정

미국 금리 인상 시점이 다가옴에 따라 미국 내 나아가 신흥국들의 크레딧 리스크가 높

아질 수 있다는 우려가 있다. 하지만 과거 미국의 금리 인상기 크레딧 스프레드 추이를

살펴보면, 우량등급 크레딧 스프레드의 경우 거의 변화가 없었고, 비우량등급은 금리 인

상기 초반에 확대됐다가 진정되는 패턴을 나타냈다.

그림12 미국 기준금리 추이 – 장기 시계열

주: 파란색 음영 부분이 금리 인상기 자료: Bloomberg, 이베스트투자증권 리서치센터

그림13 2002 년 이후 미국 회사채 크레딧 스프레드 추이

자료: Bloomberg, 이베스트투자증권 리서치센터

회사채 등급별/만기별 데이터를 구할 수 있는 마지막 금리 인상기를 자세히 살펴보았다.

만기별로도 차이점이 존재했다. 금리 정책에 민감하게 반응하는 단기물(3년물)의 경우

정책금리가 상승하는 동안 회사채 금리 역시 이에 동조되어 함께 상승했다. 하지만 장

기물(10년물)은 박스권에서 소폭의 등락만을 거듭하며 보합세에 머물렀다. 크레딧 스

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(%)(bp) 미 회사채 A등급 10년물

미 회사채 BBB등급 10년물

미 회사채 A등급 3년물


정책금리(우)



프레드는 금리 인상기에는 상대적으로 안정적인 모습을 보이다가, 금리 인상기가 끝나

고 2008년 글로벌 금융위기로 인한 경제 불안을 잠재우기 위해 Fed에서 금리를 하락

하면서 급격히 확대됐다.

그림14 단기물(3 년물) – 미국 회사채 A 등급과 BBB 등급 금리 추이


그림15 장기물(10 년물) – 미국 회사채 A 등급과 BBB 등급 금리 추이


그렇다면 이 기간중 기업들의 신용등급에는 어떤 변화가 있었을까. 데이터를 구할 수

있는 3번의 금리 인상기(94년/99년/04년 무렵, 이하 A/B/C로 명시)를 대상으로 미국

내 채권발행 기업들의 신용등급 변동 사항을 추적했다. 3번의 금리 인상기를 거치며 등

급 하락 기업들의 숫자와 비율이 모두 증가했는데, 이는 기업들의 펀더멘털이 급격히

취약해졌다기 보다 자본시장이 선진화되면서 기업의 재무구조 변화를 보다 Active하게

신용등급에 반영하는 형태로 발전되었다고도 해석할 수 있다.

업종별로 보면 등급 하락 기업이 가장 많았던 업종은 금융업이다. 금융업 특성상 발행

되는 채권 수가 많아서라고도 반문할 수 있지만, 등급 하락 비율로 봐도 등급을 보유했

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`02 `03 `04 `05 `06 `07 `08 `09 `10 `11 `12 `13 `14 `15

(%)미 회사채 A등급 3년물


미 국채 3년물

정책금리(우)

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(%)미 회사채 A등급 10년물


미 국채 10년물

정책금리(우)



던 기업들의 10% 이상에서 등급 하락이 발생했기 때문에 금융업에서의 조정 강도가

컸다고 해석할 수 있다.

가장 등급 하락 비율이 높았던 업종은 임의 소비재이다. 아무래도 최종 소비자가 직접

구매를 결정하는 만큼 금리 인상으로 인한 비용 상승과 이로인한 충격에 그대로 노출될

수 밖에 없었던 것으로 풀이된다. 그 외에도 전기통신과 유틸리티 업종에서 10% 이상

의 등급 하락이 발생했다.

그림16 금리 인상기(A/B/C) - 등급하락 기업 수와 비율

등급보유등급보유등급보유등급보유 등급등급등급등급하하하하락락락락 등급등급등급등급 하락하락하락하락 비율비율비율비율

업종업종업종업종////기간기간기간기간 A B C A B C A B C

임의 소비재 321 736 854 3 11 112 0.9 1.5 13.113.113.113.1

필수 소비재 131 251 294 - 10 16 0.0 4.0 5.4

에너지 160 288 371 3 6 23 1.9 2.1 6.2

금융 1,220 4,449 4,253 5 54 430 0.4 1.2 10.110.110.110.1

헬스케어 83 298 386 2 1 23 2.4 0.3 6.0

산업재 338 786 1,028 4 14 50 1.2 1.8 4.9

기술 70 210 250 - 5 2 0.0 2.4 0.8

자본재 199 404 477 - 5 12 0.0 1.2 2.5

전기통신 85 255 273 1 20 34 1.2 7.8 12.512.512.512.5

유틸리티 266 468 631 7 12 63 2.6 2.6 10.010.010.010.0

기타 278 505 138 15 68 507 5.4 13.5 367.4

All 3,151 8,650 8,955 40 206 1,272 1.3 2.4 14.2

자료: S&P, 이베스트투자증권 리서치센터

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임의 소비재 필수 소비재 에너지 금융 헬스케어 산업재 기술 자본재 전기통신 유틸리티

(개)A B C

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임의 소비재 필수 소비재 에너지 금융 헬스케어 산업재 기술 자본재 전기통신 유틸리티

(%)A B C



그렇다번 이번 미국의 금리 인상기에는 기업들의 신용등급에 어떤 변화가 발생될 수 있

을까? 일단 당사는 12월 FOMC에서의 기준금리 인상 가능성을 높게 보고 있다. 만약

기준금리가 동결된다 하더라도 시중금리는 인상 여부와는 관계없이 상승 곡선을 그릴

것으로 전망한다. 각 기업이 속한 업종과 개별기업의 펀더멘털 및 자금조달구조에 따라

금리 인상의 영향은 모두 다르게 나타나겠지만, 2004년에 비해 현재 업종별 팽창 정도

를 분석한다면 과부하 정도, 자금 조달 경색 가능성 정도를 가늠해 볼 수 있을 것이다.

2004년에 비해 등급보유 기업수가 가장 많이 증가한 업종은 에너지와 기술 업종이다.

에너지와 기술 업종은 등급보유 기업수가 각각 44.7%, 39.6%가 급증했다. 에너지의

경우 미국내 셰일오일이 붐을 일으키면서 투자활동이 활발해져 자금조달 니즈가 컸던

것으로 분석된다. 기술 역시 미국에 글로벌 탑티어(Top-tier) 기업들 – Apple, Canon

등 - 이 분포해 있고, 이들이 산업을 주도하면서 글로벌 수요 증가에 맞춰 공급 사이즈

를 확장하다보니 양적/질적 성장이 수반되었던 것으로 풀이된다. 특히 에너지 업종의

경우 정크등급에 속한 기업이 40%에 육박해 신용등급 변동 가능성이 매우 높다고 판

단된다.

그림17 2015 년 업종별 등급보유기업 수, 2004 년 대비 보유기업수 증가율


미국 한계기업 현황

S&P에서 최근 2개년간 이자보상비율이 1미만인 미국내 기업들을 스크리닝했다. 그 결

과 총 1,722개 기업이 소위 한계기업이었다. 이들 기업들의 기발행 회사채(Unsecured

debt 기준)를 업종별, 등급별로 분류해보았다.

우선 업종별로 보면 한계기업들의 회사채 발행잔액 중 금융업이 689억 달러로 가장 많

은 비중을 차지했고, 제조업 중에서는 임의 소비재, 유틸리티, 산업재, IT, 에너지 순으

로 발행잔액이 많았다.

등급은 AA-등급에서 D등급까지 분포되어 있었는데, AA-등급 이상 우량채권(2억 달

러, 유틸리티)을 제외한 나머지 회사채를 비우량 투자등급과 투기등급으로 나눠서 살펴

봤다. 재미있는 결과가 도출됐다. 기관 투자가 가능한 BBB등급 이상 회사채 중에서 한

44.7 39.6

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에너지 기술 산업재 금융 자본재 임의

소비재

필수

소비재

유틸리티 헬스케어 전기통신

(%)(%) 등급보유기업(좌) 증가율(우)



계기업으로 분류된 기업들의 회사채가 속한 업종은 단 하나, 에너지였다. 에너지 업종에

는 BBB등급 이상 회사채 중 한계기업들이 발행한 회사채 발행잔액이 51억 달러 가량

이 속해있었다. 물론 투기등급 회사채도 38억 달러가 있다. 앞서 업종별 팽창 정도로

분석했을 때에도 에너지 업종에서의 등급 보유 기업수가 44%이상 급증하면서 최고치

를 기록했고, 한계기업에서도 투자등급 가운데 유일하게 발행잔액을 보유하고 있기 때

문에 주의가 필요하다고 판단된다.

표2 업종별/등급별 회사채 발행잔액

((((단단단단위위위위: : : : 백백백백만만만만달달달달러러러러)))) AAAAAAAA 이상이상이상이상 A~BBBA~BBBA~BBBA~BBB BBBBBBBB 이하이하이하이하

임의 소비재

20,539

유틸리티 200 19,837

산업재

13,525

IT

7,899

필수 소비재

5,193

자본재

4,232

에너지

5,112 3,819

헬스케어

3,637

통신

913


특히 내년에도 저유가 환경이 지속된다는 전망을 적용한다면, 미국내 에너지 섹터는 지

속적인 구조조정 및 M&A 등을 통한 사업구조 재편이 계속될 가능성이 크다. 금리 인

상으로 자금조달 비용이 상승하고 리스크-오프 심리로 비우량등급 회사채 크레딧 스프

레드가 급격히 확대될 수 있어 주의가 필요하다.

마무리

한국과 미국 모두 크레딧 스프레드 확대를 경험하고 있다. 한국은 크레딧물 투자심리

악화로 발행 및 유통시장이 위축되면서 크레딧 스프레드가 확대됐고, 미국은 금리 인상

을 앞두고 저금리에 자금을 조달하려는 수요가 몰리면서 수급상의 이유로 크레딧 스프

레드가 확대됐다. 크레딧 스프레드 확대의 이유가 다르기 때문에 앞으로의 금리 이벤트

발생시에 각 국의 한계기업들이 직면할 크레딧 환경 또한 다를 것이다. 다음 자료를 통

해서는 2000년도 이후 몇 차례의 구조조정기를 겪었던 미국에서 장수한 기업들의 특징

은 무엇인지 분석해보려고 한다. 좀비기업에 맞서는 소위 ‘십장생’ 기업들의 재무 구조

나 자금조달 환경, 업종별 특징 등을 살펴보면서 한계기업에 적용할 수 있는 시사점을

도출해보고자 한다.



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