Fakultet za trgovinu i bankarstvo “Janićije i Danica Karić”

Seminarski rad:

Razvoj tržišta akcija i

ekonomski rast

Student:

Bosiljčić Igor, 429/03

Beograd, decembar 2006.

Da je naš mozak dovoljno jednostavan da ga

možemo razumeti i mi bi onda bili tako

jednostavni, tako da ga opet ne bismo mogli

razumeti.

2

Još od 1990-tih godina ekonomisti su posvećivali

značajnu pažnju izučavanju veze između razvoja finansijskih

tržišta i ekonomskog rasta. Posebno je zanimljivo

povezivanje tržišta kapitala sa ekonomskim rastom, ta tema

je još uvek nedovoljno istražena. Ovaj rad istražuje

najsvežije nalaze u teoretskoj i empirijskoj literaturi i

pokušava da odredi racional koji leži iza poklapanja rasta

tržišta kapitala i ekonomskog razvoja i prirodu povezanosti

između realnih i finansijskih varijabli.

abstract

razvoj finansijskih tržišta

ekonomski rast

ekonomski razvoj

razvoj tržišta akcija

(kapitala)

ključne reči

3

Sadržaj:

1. Uvod 4 2. Empirijski dokazi 6 3. Teorijska pitanja 15

3.1. Institucionalni pristup 15 3.2. Instrumentalni pristup 21

4. Zaključak 28 Literatura 29

4

1. Uvod Zbog prisustva značajne količine empirijskih dokaza, u zadnjim godinama ekonomisti su posvećivali značajnu pažnju izučavanju međupovezanosti finansijskih varijabli i procesa alokacije realnog kapitala. Studije su bile usmerene ka suprostavljanju ideji da postoji dihtomija između sveta realnog i finansijskog kapitala, koja je dugo bila zasnovana na teorijskom delu literature posebno Modlijanijevoj i Milerovoj teoremi. Zaista, u realnom svetu stanje stvari izgleda sasvim drugačije. Kako empirijski dokazi govore, struktura finansijskih tržišta, daleko od toga da je statična i stabilna, pomera se zajedno sa ekonomskim rastom i akumulacijom kapitala u mnogim zemljama. Dalje, zajedničko kretanje finansijskih tržišta i ekonomskih sistema izgleda da pokazuje značajnu dozu zakonomernosti. Na niskim stupnjevima ekonomskog razvoja, kada su privrede relativno siromašne, finansijski sistemi su takođe na rudimentarnom nivou funkcionisanja: intemedijacija of strane finansijskog sektora je veoma slaba i finansijski instrumenti su veoma jednostavni. Na ovim stupnjevima razvoja tržište akcija gotovo da uopšte i ne funkcioniše. Kako se ekonomija razvija, finansijska intermedijacija raste i postaje sve kompleksnija i artikulisaniji finansijski instrumenti se pojavljuju na tržištu, tako da i tržiše akcija (kapitala) počinje da radi. Navedeni opisi predstavljaju osnovne zakonomernosti i opisuju u opštim crtama razvoj finansijskih tržišta i međupovezanost finansijskog razvoja i akumulacije kapitala. Podaci koji su raspoloživi daju i precizniji uvid u zajedničko pomeranje finansijskih i realnih varijabli. Ove karakteristike se mogu razlikovati od zemlje do zemlje i od perioda do perioda, ali one i dalje puno govore o relevantnosti finansijskih varijabli u procesu alokacije realnog kapitala. Doskora, literatura je bila uglavnom fokusirana na ulogu finansijske intermedijacije u procesu ekonomskog rasta i akumulacije kapitala. Uistinu, mnoge studije su analizirale kanale kroz koje banke i drugi finansijski intermedijari mogu da pomognu da se pospeši, na primer, stopa štednje ili prosečna produktivnost kapitala, a posledično i sam ekonomski rast. U zadnje vreme, rast interesovanja za konktetne aspekte razvoja finansijskih tržišta se pojavio u istražiteljskim aktivnostima ekonomsita. To je uloga koju igra razvoj tržišta kapitala (akcija) u procesu ekonomskog razvoja. Povećano interesovanje, koje je dominantno sa teoretskog stanovišta, proizilazi iz činjenice da iako postoji velika količina dokaza, mnoga pitanja ostaju ne odgovorena. Zašto se tržišta kapitala relativno kasno razvijaju u procesu ekonomskog razvoja? Zašto kompanije menjaju izvore finansiranja, koristeći sve više dugovne instrumente pre nego vlasničke kao izvor sredstava u bogatijim zemljama? Da li to ekonomski razvoj diktira transformacije u finansijskim sistemima i determiniše pojavljivanje tržišta kapitala, ili možda je razvoj tržišta kapitala taj koji podstiče rast? Ova, ali i druga pitanja, su podrobno analizirana u mnogim teoretskim ali i empirijskim studijama. Značajno, evolucija finansijskih tržišta pokazuje da nije jednostavan linearni fenomen. Kompleksno klupko veza između relevantnih varijabli čini veoma teškim i kroz modeliranje komplikovanim za otkrivanje prave dinamike

5

ekonomskog sistema. Pored ovih empirijskih činjenica, jedna se ističe kao posebno zanimljiva. Pojavljivanje i rast tržišta kapitala ne dovodi obično do rasta u supstituciji finansijske intermedijacije sa vlasničkim finansiranjem privrede. Pre možemo reći da razvoj tržišta kapitala je često pratilja inicijalne ekspanzije dugovnog i bankarskog finansiranja, do te mere da odnos vlasničkog i dugovnog finansiranja se u početku smanjuje da bi kasnije se povećao sa daljim ekonomskim rastom. Slika 1. daje opis evolucije finansijskih tržišta u uzorku zemalja uključujući i razvijene privrede zemalja OECD-a i nekih važnijih tržišta u povoju. Iako su ranije studije davale slične rezultate metodološki pristupi nisu bili isti. U stvari, kako bi objasnili pojavu i evoluciju tržišta kapitala i da bi uzeli u obzir uticaje koje takve promene u finansijskim tržištima imaju na ekonomski razvoj, istraživači su koristili različite puteve. Uprkos razlikama, ove studije mogu biti grupisane u dva glavna skupa. Prva grupa se bavi sa pojavom tržišta kapitala kao čisto makroekonomskom pojavom. Za ove studije modifikacije u finansijskom sistemu su rezultat varirajućih troškova koji idu sa dugačijim finansijskim institucijama. Druga grupa se više interesuje za analizu korporativnih odluka finansiranja individialnih komapnija. Ove studije pokušavaju da potvrde kako odluke ovih kompanija vezane za finansiranje se menjaju sa akumulacijom kapitala. Pristup prve grupe istraživanja zovemo još i INSTITUCIONALNI PRISTUP, a pristup druge grupe INSTRUMENTALNI PRISTUP.

Slika 1. Kreditiranje domicilne privrede od bankarskog sektora i kapitalizacija tržišta efekata

1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 0

20

40

60

80

100

120

Domicilno keditiranje od strane bankarskog sektora (% GDP)

Tržišna kapitalizacija kotiranih kompanija (% GDP)

Izvor: Indikatori Svetske Banke 2004 (WORLD BANK INDICATORS 2004) Napomena: Navedeni histogram je baziran na godišnjim procecima zemalja koji su uvršćeni u uzorak: Austrija,

Belgija, Kanada, Francuska, Nemačka, Irska, Italija, Japan, Norveška, Portugal, Španija, Velika Britanija, SAD, Republika Korea, Kina, Malezija, Indija, Argentina, Brazil, Meksiko, Južna Afrika, Turska, Ruska Federacija.

6

Glavni cilj ovog rada je da kritički istraži trenutno stanje teoretske literature koja, iako obimna, je ostavila dosta prostora za dalja istraživanja. Želim da organizujem glavne rezultate ovih studija kako bi se bolje spoznalo polje razvoja tržišta kapitala i ekonomski rast i da bi se otvorili novi pristupi za empirijske studije u budućnosti. A neophodno je početi od empirijske literature da bi se razumela evolucija teoretske literature.

7

2. Empirijski dokazi Veliki broj empirijskih dokaza jasno pokazuje da je razvoj tržišta kapitala u jakoj korelaciji sa nivoom ekonomskog razvoja i akumulacije kapitala. Ovo je pouzdan rezultat, i ispostavlja se tačnim za različite zemlje i za različite periode. Podaci potvrđuju da kako se razvija ekonomija, tržište vlasničkih instrumenata se širi u smislu broja kotiralnih kompanija i u smilu tržišne kapitalizacije1. Ovaj rezultat, ne sugeriše direktni i monotoni rast tržišta kapitala u finansijskom sistemu. U stvarnosti, rast tržišta akcija je uvek predvođen i pridružen generalnom rastu svog finansijskog sistema. Pažljivi posmatrač, će neminovno uočiti da je koevolucija realnih i finansijskih varijabli kompleksna i multikauzalna pojava. Rast tržišta akcija generalno prati razvoj komercijalnih banaka i drugih finansijskih intermedijara, koji u mnogim slučajevima nastavlja kako se tržište akcija povećava. Ovaj proces naizgled kreira zbunjujuću situaciju: rastuće tržiše akcija zajedno sa finansijskim sistemom je pod upornom dominaciom banaka i njenih finansijskih proizvoda. Iako dokazi često umeju da budu zbunjijući, a u mnogim slučejevima teški za interpretaciju, neke osnovne generalizovane zaključke možemo izvući iz empirijske literature2. Ove činjenice su sumirane u sledećim redovima:

• U ranim fazama ekonomskog razvoja, finansijska tržišta su veoma plitka i na rudimentarnom nivou razvoja. Tokom ovih faza, finansijska tržišta su u dominaciji banaka ili sličnih tipova finansijskih intermedijara. Tržište akcija je potpuno izostalo ili ako postoji u nekoj formi njegova veličina je zanemarljiva.

• Kako se kapital akumulira finansijski intermedijari se razvijaju, broj finansijskih instrumenata se uvećava, kao i nivo sofisticiranosti i kompleksnosti finanijskih ugovora i tokvi resursa i sredstava ka finansijskim tržištima se uvećavaju u veličini. Tržište akcija se počinje razvijati kako po broju kotiranih firmi tako i po tržišnoj kapitalizaciji.

1 Atje, R. i Jovanović, B. (1993). ‘Stock markets and development’, European Economic Review, 37: 632-40.

Demirgüç-Kunt, A. i Levine, R. (1996). ‘Stock markets, corporate finance and economic growth: an overview’, The World Bank Economic Review, 10: 223-39.

Demirgüç-Kunt, A. i Maksimović, V. (1996), ‘Stock market development and financing choices of firms’, World Bank Economic Review, 10: 341-69.

Korajczyk, R. (1996). ‘A measure of stock market integration for developed and emerging markets’, The World Bank Economic Review, 10 (2): 267-89.

Levine, R. i Zervos, S. (1998). ‘Stock markets, banks and economic growth’, American Economic Review, 88: 537-57.

2 De Gregorio, J. i Guidotti, P.E. (1995). ‘Financial development and economic growth’, World Development, 23: 433-48.

King, R.G. i Levine, R. (1993). ‘Finance and growth: Shumpeter might be right’, Quarterly Journal of Economics, 108: 717-37.

King, R.G. i Levine, R. (1993). ‘Finance entrepreneurship, and growth: theory and evidence’, Journal of Monetary Economics, 32: 513-42.

Levine, R. i Renelt, D. (1992). ‘A sensitivity analysis of cross-country growth regressions’, American Economic Review, 82: 942-63.

Roubini, N. i Sala-i-Martin, X. (1991). ‘Financial development, the trade regime and economic growth’, NBER Working Paper 3876.

8

• Kako ekonomija nastavlja da raste, tržište akcija se još više razvija ali se razvijaju i banke i drugi finansijski intermedijari.

• Tržište akcija se izgleda razvija na ne-monotoni način. U

ekonomijama gde su tržišta akcija relativno mala, akumulacija kapitala je praćena relativnim uvećanjem udela banaka u finansijskom sistemu. U ekonomijama gde je tržište akcija već na značajnoj razini veličine, dalji razvoj tržišta dovodi do povećanja u udelu tržišta akcija. Drugim rečima, dokazi pokazuju da odnos vlasničkih / dugovnih instrumenata, tj njihovog udela u finansiranju, u početku smanjuje da bi sa daljim razvojem tržišta akcija, povećao.

Koevolucija tržišta akcija i kapitalne akumulacije je samo jedan aspekt

šire, opšte veze između ekonomskog rasta i širenja finansijskog sistema. Još od značajnog doprinosa od strane Goldsmita i Mekinona3, ekonomsti su posvetili puno pažnje izučavanju uloge koju igra finansijska intermedijacija u procesu realne alokacije resursa i kapitalne akumulacije. Samo u skorije vreme su ekonomisti se posebno koncentrisali svoju pažnju na ulogu tržišta akcija u procesu ekonomskog razvoja. Zanimljivo, ove skorašnje studije su otkrile ne samo teoretske i empirijske apekte kanala interakcije između realnih i finansijskih varijabli, one su takođe doprinele boljem razumevanju oprimalnog izbora finansiranja konkretnih individualnih firmi s obzirom na prisutan ekonomski razvoj. Pre okretanja sintetičkom opisu ovih studija, neophodno je da se pojasni definicija razvoja tržišta akcija (kapitala). Razvoj tržišta akcija možemo pratiti kako sa kvantitativne tako i sa kvalitativne razine ili kombinijući oba pristupa. Različiti pristupi mogu biti prisutni. Glavni pristup koji valja pratiti kako bi sagledali razvoj tržišta akcija je praćenje promena u njegovim dimenzijama. Jednostavna mera veličine tržišta kapitala je u ukupna vrednost svih akcija na tržištu u svakom trenutku (tržišna kapitalizacija) ili prosek ove vrednosti tokom vremena. Veličina tržišta je važna jer nivo mobilizacije štednje i rizik diverzifikacije zavise u mnogome od ovog indikatora. Naravno, merna veličina tržišta akcija mora uzeti u obzir i ukupni ekonomski sistem. Iz ovog razloga, tipično merenje u empirijskoj analizi je racio tržišne kapitalizacije i bruto domaćeg proizvoda (GDP), tj. (tržišna kapitalizacija / GDP). Veličina tržišta akcija se, takođe može meriti po broju kotiranih kompanija na samom tržištu akcija za svaki posmatrani period. Iako je veličina tržišta akcija važan indikator nivoa razvoja tržišta akcija, ovo merenje samo po sebi ne uspeva da obuhvati relevantne karakteristike razvoja finansijskih tržišta. Uistinu, razvijeno tržište je u isto vreme i efikasno i likvidno tržište u kom sredstva mogu biti mobilisana uz niske troškove i mogu biti jednostavno preneta iz jedne investicije u drugu. Ove kvalitativne vrednosti tržišta akcija se mogu sagledati indikatorima kao što su: volumen trgovanih akcija za svaki posmatrani period i nivo koncentracije. Dok prvopomenuti indikator meri nivo likvidnosti tržišta, to drugi uzima u obzir nivo rizika diverzifikacije. Konačno kako bi se sagledale osnovne karakteristike

3 Goldsmith, R.Y. (1969). Financial Structure and Development, New Haven and London: Yale University Press.

McKinnon, R.I. (1973). Money and Capital in Economic Development. Washington, DC: Brookings Institution.

9

razvoja finansijskih tržišta, ne sme se izostaviti važeća legislativa i ragulatorni okvir funkcionisanja koji predstavlja osnovnu organizaciju tržišta. Radi preglednosti nabrojani su opisi osnovnih indikatora:

• Racio tržišne kapitalizacije (MARKET CAPITALIZATION RATIO): računa se deljenjem vrednosti kotiranih kompnaija (tržišne kapitalizacije) sa GDP-jem. Ovaj indikator daje informaciju o veličini tržišta akcija s obzirom na veličinu privrede.

• Broj kotiranih kompanija: ovaj indikator specificira broj svih

kompanija koje su kotirane na tržištu akcija jedne zemlje u jednom trenutku u vremenu. Ovo je takođe idikator veličine tržišta akcija.

• Ukupni volumen trgovine: daje ukupnu vrednost akcija koje su

prodate, kupljene u jednom periodu. Ukupni volumen prometa podeljen sa GDP daje meru likvidnosti tržišta. Tržišna likvidnost meri koliko se jednostavno hartije od vrednosti mogu prodati. Ovaj indikator dopunjava racio tržišne kapitalizacije i signalizira da li je veličina tržišta u saglasju sa intenzitetom aktivosti trgovine.

• Racio prometa (TURNOVER RATIO): je ukupna vrednost prodatih

akcija tokom nekog perioda podeljena sa prosečnom tržišnom kapitalizacijom za jedan period. Prosečna tržišna kapitalizacija je sračunata kao prosek tržišne kapitalizacije na početku i na kraju posmatranog perioda.

• Institucionalni i regulatorni okvir: stepen razvoja tržišta je pod

jakim dejstvom regulatornog sistema. Razlike u regulatornim sistemima, na primer, se često koriste da bi se objasnile razlike u razvoju tržišta akcija između zemalja kao što su SAD, Velika Britanija i Kanada sa jedne i Japana, Nemačke, Francuske i Italije sa druge strane, uprkos sličnom nivou ekonomskog razvoja.

• Koncentracija: nivo tržišne koncentracije je važna mera koja

pokazuje koliko dobro tržište uistinu funkcioniše. Visok nivo koncetracije indikuje teško i nelikvidno tržište. U takvim slučajevima, benefiti diverzifikacije tržišta su veoma mali. Mera koncentracije može se predstaviti, na primer, prosečnom veličinom kompanije kotiranoj na berzi (videti Sliku 2.)

Tabele 1a i 1b prikazuju neke od ovih indikatora razvoja tržišta akcija u dve grupe zemalja: uzorak razvijenih zemalja OECD-a i nekih tržiša u povoju. Značajno, za skoro sve date zemlje, racio tržišne kapitalizacije i broj kotiranih kompanija pokazuju da se veličina tržišta povećala tokom vremena. Dalje, kao što pokazuje ukupna vrednost trgovanih akcija podeljena sa GDP-jem, tržišta akcija su bila značajno aktivna, pokazujući porast likvidnosti u poslednjim decenijama. Pored ovih i drugih indikatora, empirijske studije su dale jake dokaze o koevoluciji tržišta akcija i ekonomskog rasta i označile najbitnije karakteristike tog odnosa.

10

Tabela 1a: Indikatori razvoja tržišta: uzorak razvijenih zemalja OECD Tržišna kapitalizacija kotiranih

kompanija (% GDP) Broj kotiranih domaćih

kompanija Ukupna vrednost trgovanih

akcija (% GDP)

1988-92 1993-97 1988-02 1988-92 1993-97 1988-02 1988-92 1993-97 1988-02

Australija 44.99 68.59 96.90 1143 1157 1280 14.13 30.50 57.36 Belgija 36.40 42.05 75.34 181 149 163 4.03 7.59 18.84 Kanada 46.52 69.89 102.66 1128 1226 1862 14.07 35.42 64.34 Francuska 28.51 37.75 87.51 646 550 810 9.12 21.27 64.99 Nemačka 21.48 27.38 55.85 549 580 880 29.55 23.69 54.02 Grčka 11.60 18.04 91.98 128 205 307 2.06 7.44 66.16 Irska 49.32 71.54 80 74 16.15 33.20 Italija 14.63 20.17 53.88 220 233 277 3.31 10.27 50.76 Japan 105.3 66.39 67.68 2056 2269 2595 55.78 24.78 41.02 Norveška 18.99 32.28 37.31 118 151 193 9.46 16.64 31.03 Portugal 13.49 21.62 49.63 181 171 106 3.02 8.29 34.07 Španija 24.39 36.00 76.17 410 372 1333 7.80 30.74 143.4 UK 91.74 131.2 164.21 1853 2024 1912 40.39 48.90 121.7 SAD 62.70 98.07 146.77 6689 7988 7133 34.31 77.43 242.5 Izvor: Indikatori Svetske Banke 2004 (WORLD BANK INDICATORS 2004)

Proučavanjem relativno velikog seta od 40 zemalja u periodu 1979-88 i fokusiranjem na dinamiku i veličinu tržišta, Atje i Jovanović4 su našli jaku pozitivnu korelaciju između nivoa finansijskog razvoja i razvoja tržišta i

4 Atje, R. i Jovanović, B. (1993). ‘Stock markets and development’, European Economic Review, 37: 632-40.

Slika 2. Prosečna veličina kompanija kotiranih na berzi

0

500

1988 -1992

1998 - 2002

Izvor: Indikatori Svetske Banke 2004 (WORLD BANK INDICATORS 2004) Napomena: Prosečna veličina firme je sračunata na bazi prosečna tržišne kapitalizacije i prosečnog broja

kotiranih kompanija

1000

1500

2000

2500

Aus

tral

ija

Bel

gija

Kan

ada

Fra

ncus

ka

Nem

ačka

Grč

ka

Irsk

a

Italij

a

Japa

n

Nor

vešk

a

Por

tuga

l

Špa

nija

Vel

ika

Brit

anija

SA

D

11

ekonomskog rasta. U skorašnijoj studiji, Levin i Zevros5 su došli do sličnih rezultata na većem setu observacija. Njihov uzorak je obuhvatao 47 zemalja u periodu 1976 do 1993, i oni su našli da je likvidnost berze akcija, merena kao odnos vrednosti akcija trgovanih i veličine berze, i veličina ekonomije u jakoj pozitivno korelisanoj vezi sa ekonomskim rastom. Oni su takođe našli, da je nivo bankarskog razvoja meren kao racio bankarskih kredita privatnom sekotoru i GDP-a, takođe u pozitivnoj korelaciji sa ekonomskim rastom. Važnost razvoja tržišta akcija u procesu ekonomskog razvoja je potvrđeno i od Beka i Levina6 koji su primenjujući nove ekonometrijske procedure testirali uticaj banaka i berzi akcija na ekonomski rast. Ponovo, Bek i Levin nalaze da je razvoj i banaka i tržišta akcija u značajnoj vezi sa ekonomskim rastom.

Tabela 1b: Indikatori razvoja tržišta: uzorak glavnih tržišta u razvoju Tržišna kapitalizacija kotiranih

kompanija (% GDP) Broj kotiranih domaćih

kompanija Ukupna vrednost trgovanih

akcija (% GDP)

1988-92 1993-97 1988-02 1988-92 1993-97 1988-02 1988-92 1993-97 1988-02

Korea, Republic 43.62 32.30 55.90 667 730 1228 37.71 48.07 162.31

China 2.46 12.06 38.54 33 416 1056 2.11 21.53 39.88 Malaysia 111.42 248.99 143.10 292 549 791 21.66 162.22 44.06 India 14.83 34.87 29.56 3204 4983 5821 6.85 17.24 50.06 Argentina 5.46 16.85 55.11 178 154 116 2.59 5.92 2.60 Brazil 9.00 27.57 33.00 579 545 458 3.76 16.79 15.08 Mexico 19.92 36.76 22.37 202 194 179 6.58 14.65 6.84 South Africa 123.16 161.71 148.44 721 639 584 6.54 16.35 59.30

Turkey 7.39 19.74 32.93 98 204 295 3.12 22.00 52.12 Russian Federation 0.05 9.03 23.96 20 115 225 1.24 6.19

Izvor: Indikatori Svetske Banke 2004 (WORLD BANK INDICATORS 2004)

Kao što je već naglašeno, pored ove jasne i generalne veze, dinamička interakcija između finansijskih i realnih varijabli je multiuzročna pojava koja se može značajno razlikovati od zemlje do zemjle. Kako bi dobili razumevanje ovih razlika u evoluciji finansijskih sistema, važno je pomenuti kontrapoziciju tzv.na bankama baziranom finansijskom sistemu dominantnom u kontinentalnoj Evropi i Japanu i tržišno zasnovanom sistemu koji je dominantan u Anglo-Saksonskim zemljama. U prvom slučaju, u kome bankarski sektor značajno dominira finansijskim sektorom, ekonomski rast i akumulacija kapitala su poneli sa sobom značajno teže (manje) uočljiv razvoj tržišta akcija uprkos što te zemlje pokazuju slične nivoe kapitalne akumulacije sa Anglo-Saksonskim zemljama. Iako dinamičke pravilnosti finansijskog sistema mogu biti značajno različite od zemlje do zemlje, neke generalne zaključke o razvoju tržišta kapitala (akcija) možemo izvesti iz literature. Kao što su naglasili Demirgüç-Kunt i Maksimović tržišta akcija se ne razvijaju na monoton način, niti, kao što se često izvodi pogrešan zaključak, se razvoj tržšta kapitala direktno poklapa sa istiskivanjem bankarskog sektora i drugih finansijskih intermedijara. Radije,

5 Levine, R. i Zervos, S. (1998). ‘Stock markets, banks and economic growth’, American Economic Review, 88: 537-57.

6 Beck, T. i Levine, R. (2001). ‘Stock markets, banks, and growth: correlation or causality?’, Policy Research Working Paper 2670, Washington DC: World Bank.

12

dinamika tržišta kapitala izgleda da zavisi od nivoa ekonomskog razvoja i nivoa samog razvoja tržišta kapitala (akcija). Konkretno govoreći, kada ekonomije imaju plitke i nerazvijene berze akcija, kapitalna akumulacija vodi do povećanja udela dugovnog i bankrarkog finansiranja u jednoj privredi. Kako se ekonomija razvija i kako se razvija samo tržište akcija dolazi do relativnog porasta finansiranja emitovanjem akicja u posmatranoj privredi. Drugim rečima, ako uzmemo da razvoj tržišta akcija zavisi od ekonomskog rasta, racio banke+dugovni instrumenti / akcije u jednoj privredi teži da se povećava pri nižim nivoima kapitalne akumulacije i da se smanjuje samo kada su tržišta akcija već dostigla određeni nivo razvoja.

Demirgüç-Kunt i Maksimović daju objašnjenje za ovaj nalaz i ono se bazira na efektu razvoja tržšta akcija na uštrb pristupačnosti klasičnom kreditiranju. Ideja je sledeća, da u inicijanim fazama ekonomskog razvoja širenje tržišta akcija povećava kako mogućnosti za podelu rizika tako i tok informacija ka tržištu. Ovi faktori omogućavaju da komapnije imaju više pristupa bankarskim kreditima i da povećaju svoj leveridž. Međutim, kako se tržište akcija dalje razvija, izdavanje akcija postaje jednostavnije i konvencionalnije zbog sve manjih troškova emisije i kompanije vrše zamenu finansiranja sa dugovnih na vlasničke instrumente. U skladu sa ovim idejama, Pagano7 pokazuje zbog postojanja eksternih troškova na tržištu akcija i strateškog ponašanja kotiranih kompanija, veličina tržišta akcija je od presudne važnosti za sopstveni razvoj. Ne smemo zaboraviti, da kompanija koja se kotira na berzi se izlaže manjem profitu jer ga mora deliti sa držaocima akcija, dok investitori mogu da se relativno zaštite od rizika putem portfolio diverzifikacije. Ideja je jednostavna. Pretpostavimo situaciju gde otežavajući faktori pri pozajmljivanju kapitala zajedno sa nedostatkom likvidnosti teraju preduzetnike da se okrenu berzi. Cena koju će dobiti flotaciom svojih akcija zavisi od ponašanja drugih preduzeetnika i od veličine samog tržišta. Ako mali broj preduzetnika odluči da kotira svoje kompanije, dobici od portfolio diverzifikacije su na niskom nivou i mali broj investitiora će želeti da kupi akcije na tržištu, tako da je tražnja mala. Kao posledica, cena akcija je biti održavana na niskom nivou, a samim tim i dobici flotacije. Stoga, povraćaj na flotaciju svakog pojedinačnog preduzetnika zavisi od toga šta svi drugi preduzetnici rade. Ako veliki broj preduzetika odluči da kotira svoje akcije, povraćaj na tu odluku će biti veći i emitovanje akcija će biti primamljivije kao metod akumulacije kapitala. Što je tržište akcije dublje to su plići troškovi emisije. Ako ovo razumevanje proširimo na međuuticaj sa drugim elementima ekonomije, vidimo da pojedinosti razvoja berze jasno mogu objasniti ne-monotono ponašanje racija dugovi / vlasnički izvori finansiranja na putu kapitalne akumulacije. Volatilnost (nestabilnost) berzanskih cena akcija je još jedan empirijski aspekt razvoja tržišta akcija kome je posvećeno značajno pažnje u literaturi. Samo po sebi, nestabilnost akcije nije indikator nivoa razvoja tržišta akcija. Međutim, visoki nivoi volatilnosti, uticajući na prosečni rizik portfolia, mogu značajno da utiču na povraćaj na investicije i rast. Postoji nekoliko kanala

7 Pagano, M. (1993). ‘The flotation of companies on the stock market: a coordination failure model’, European Economic Review, 37: 1101-25.

13

putem kojih visoka nestabilnost može da ima negativan uticaj na investicije i rast:

• Može izazvati veliku nestabilnost finansijskog sistema kao celine • Može smanjiti ponudu sredstava i povećati cenu pristupa kapitalu

obeshrabrivajući štednju individua sa višom averziom prema riziku • Kako je jedna od funkcija tržišta kapitala i da predstavlja kanal

resursima ka najprofitabilnijim investicijama cenovnim signaliziranjem, visoko volatilno tržište može izazvati pogrešnu alokaciju sredstava jer cene nekorektno oslikavaju povraćaj na investiciju.

Ovi argumetni sugerišu da visoka volatilnost bi negativno uticala na rast

i kapitalnu akumulaciju. Sličnim rezonovanjem, Sing8 smatra da zbog visoke volatilnosti, veliko širenje tržišta akcija u zemljama u razvoju, umesto da pomogle industrializaciju i da potpomogne kapitalnu akumulaciju, može da sputa ekonomski rast. Prema Singu, širenje tržišta akcija u zemljama u razvoju od početka 1980-tih godina nije bilo izazvano endogenom evoluciom finansijskog sistema, već metodama ad hoc državnih programa privatizacije i finansijske liberalizacije. Ova finansijska “de-represijacija“ kako je sam naziva, se dešava bez promene regulatornog sistema ili infrastrukture, koja ostaje na neadekvatnom nivou za svoju novu ulogu. Posledica istog je veoma nestabilno tržište akcija koje nije u stanju da se nosi sa novonametnutom ulogom kao u razvijenim ekonomijama, kao što je praćenje, kontrolisanje i prikupljanje informacija što su važni uslovi za rast.

Mada navedeni argumenti o negativnom delovanju volatilnosti na rast

izgledaju ubedljivo, Levin i Zevros9 ne nalaze ikakvu relavantnu povezanost volatilnosti i ekonomskog rasta u zemljama iz svog uzorka u posmatranom periodu. Oni su merili nestabilnost u dvanestomesečnom periodu koristeći standardnu devijaciju da predvide kretanje cene akcija i ukrstili tu metodu sa regresiom da bi dobili cene iz prošlosti i budućnosti i korelirali ta kretanja sa ekonomskim rastom posmatranog perioda i nisu našli bilo kakvu značaju vezu dve pojave.

Otvorene ekonomije sa duboko integrisanim tržištima imaju benefita od

prekograničnih tokova kapitala i od velikih upliva kapitala u tržište. Kako teorija sugeriše, internacionalna finansijska integracija, donoseći viši nivo portfolio diverzifikacije može da poboljša sklonost štednji i investiranju i da putem ovog kanala, podstakne ekonomski rast10. Drugim rečima, internacionalno integrisana finansijska tržišta mogu potencijano da budu povezana sa višim nivoima rasta i kapitalne akumulacije. Nema sumlje da finansijska globalizacija može da ima koristi tržištima akcija više nego drugim finansijskim institucijama jer je u

8 Singh, A. (1997). ‘Financial liberalisation, stock markets and economic development’, Economic Journal, 107: 771-82.

9 Levine, R. i Zervos, S. (1998). ‘Stock markets, banks and economic growth’, American Economic Review, 88: 537-57.

10 Obstfeld, M. (1994). ‘Risk-taking, global diversification, and growth’, American Economic Review, 85 (5):1310-29. Devereux, M.B., i Smith, G.W. (1994). ‘International risk sharing and economic growth’, Internationl Economic Review, 35 (4):535-50.

14

mogućnosti da mobilizira finansijske resurse po niskoj ceni. S toga možemo izneti argument da iako finansijska globalizacija nije direktni indikator razvoja tržišta akcija, možemo očekivati da dalja internacionalna integracija finansijskih tržišta će biti u sve većoj meri praćena širenjem tržišta akcija i višim stopama ekonomskog rasta. Prateći ove teoretske pretpostavke, Korajcik11 ispituje da li internaciolnalno integrisana tržišta akcija mogu biti u pozitivnoj korelaciji sa kapitalnom akumulaciom i ekonomskim rastom. Da bi izmerio integraciju međunarondnih tržišta Korajcik koristi Međunarodni Arbitražni Model (INTERNATIONAL ARBITRAGE MODEL) za 24 tržišta. Ovim metodom dobija reperni model koji mu daje povraćaje i povratne informacije potpuno integrisanog tržišta. Devijacija konkretnih povraćaja na akcije od navedenog repera daje meru udaljenosti ekonomije od pune integrisanosti. Upravo ovom metodom, Korajcik nalazi višu tržišnu segmentiranost za zemlje u razvoju nego za razvijene zemlje. Šta više, tržišna integracija je veća kako se kapital akumulira, pokazujući pozitivnu korelaciju integracije tržišta akcija i ekonomskog rasta.

11 Korajczyk, R. (1996). ‘A measure of stock market integration for developed and emerging markets’, The World Bank Economic Review, 10 (2): 267-89.

15

3. Teorijska pitanja Uprkos velikoj bazi empirijskih dokaza, jedan broj pitanja ostaje ne odgovoren. Zašto se tržišta akcija razvijaju kasnije nego druge finansijske instirucije u procestu akumulacije kapitala? Kako se naizgledna kolmplementarnost tržišta kapitala i bankarskog sektora može objasniti? Zašto neke zemlje imaju veoma razvijena tržišta kapitala dok tržišta kapitala kod drugih zemalja su krajnje plitka (bez obzira na stepen njihovog ekonomskog razvoja)? Konačno, da li razvoj tržišta kapitala (akcija) taj koji uzrokuje rast ili je proces kapitalne akumulacije i ekonomskog rasta taj koji transformiše finansijski sistem i uzrokuje razvoj tržišta kapitala? Ovo su samo neka pitanja koje je rastuće telo teorijske literature pokušalo sa objasni. Jasno je da bi mogli da odgovorimo na ova pitanja, prvo moramo jasno da definišemo poziciju tržišta akcija u procesu realokacije resursa i kako odluke kompanija o finansiranju svojih projekata utiču na investicije. Drugo, važno je da se identifikuju svi kanali interakcije između realnih i finansijskih varijabli. Literatura o ovom pitanju može biti kategorisana na dva glavne grupa: institucionalni i instrumentalni pristup. Institucionalni pristup fokusira se na makroekonomsku ulogu tržišta akcija. Identifikovanjem i razumevanjem funkcionisanja tržišta akcija i glavnih razlika između funkcionisanja finansijskih intermedijara, mogoće je razumeti zašto tržišta kapitala se pojavljuju u kasnijoj fazi ekonomskog rasta i korelaciju razvoja tržišta akcija sa evoluciom bankarskog sistema. Instrumentalni pristup se fokusira na mikroekonomske aspekte optimalnog izvora finansiranja za kompanije. Ovaj pristup po pravilu izučava razlike između finansiranja vlasničkim i dugovnim instrumentima i kako korporativno finansiranje utiče na odluke o investicijama. Cilj ovih istraživanja je da razumeju zašto, u zavisnosti od nivoa kapitalne akumulacije u privredi, kompanije menjaju svoje izvore finansiranja i prebacuju se sa dugovnih na vlasničke izvore finansiranja. Ove studije takođe izučavaju i povratni uticaj i teže da otkriju kako promene u finansijskom sistemu mogu da utiču na procese ekonomskog rasta.

3.1. Institucionalni pristup Moderni finansijski sistemi su zasnovani na dve glavne institucije: jedno su komercijalne banke, a drugo su tržište kapitala (akcija). Iako ove institucije imaju isti krajnji cilj, a to je da prenose sredstva od zajmodavaca do zajmoprimaca, one to rade različitim kanalima i igraju veoma različite uloge. Razumevanje ovih različitih uloga može nam pomoći da razumemo mehanizme putem kojih finansijske varijable mogu da utiču na alokaciju resursa, a posledično i na ekonomski rast. Upravo, kako i sama teorija pokazuje, funkcionisanje finansijskih tržišta može da determiniše tok sredstava kanalisanih ka investicijama kao i optimalni izbor tipa investicija i projekata koji će biti finansirani.

16

Kako bi razumeli procese putem kojih finansijska intermedijacija se pojavljuje i menja tokom puta kapitalne akumulcije, neophodno je da se fokusiramo na specifičnosti funkcionisanja ovih institucija i da pogledamo glavne razlike koje mogu uticati na procese ekonomskog rasta. Dugo vremena u literaturi je detaljno izučavan funkcionalna aktivnost finansijskih intermedijara. Uprkos ovome, tek odskora su ekonosmisti se fokusirali na ulogu finansijske intermedijacije u procesu ekonosmkog rasta12. Rezultati ovih studija su dosta jednoznačni. Banke i drugi finansijski intermedijari mogu da utiču procese resursne alokacije i investicija koristeći sledeće kanale:

• Finansijski intermedijari oslobađaju resurse ekonomije smanjivanjem transakcionih troškova putem ekonomije obima koja je prisutna u njihovoj delatnosti. Šta više, oni pružaju specifične usluge, kao što su brokerske usluge, koje smanjuju frikciju i omogućavaju finansijskim tokovima da teku lakše i sa manjim troškovima kroz sistem.

• Banke i finansijski intermedijari donose značajna unapređenja u

diverzifikaciji rizika obezbeđivajući širok spekar fiansijskih instrumenata sa specifičnim karakteristikama. To povećava sklonost investitora sa averzion na rizik da štede i investiraju.

• Jedna od glavnih funkcija finansijskih intermedijara je

transformacija finansijskih sredstava po njihovom dospeću, vremenska dimenzija, što smanjuje rizik i dovodi do veće štednje i više investicija.

• Banke sakupljaju i generišu velike količine informacija. Ovo

smanjuje prisutnost informacione asimetrije između velikih pozajmljivača i poboljšava alokaciju sredstava.

• Banke poboljšavaju dugoročne odnose i partnerstva. Dugoročna

partnerstva su veoma važna, posebno kada kompanije nemaju dobru reputaciju tokom vremena, pa nastali problemi mogu biti veliki. Pod tim uslovima, dugoročna partnerstva mogu da dovedu do smanjenja pogoršanja kreditnih uslova koje bi bilo znatno ako uzmemo u obzir pad reputacije.

Dok je napredak u literaturi o finansijskim intermedijarima i

ekonomskom rastu je bio veliki, literatura o specifičnoj ulozi tržišta akcija u procesu ekonomskog rasta je još oskudna i u mnogim aspektima ostaje nedovoljno istražena. Uprkos ovome, veliki broj zanimljivih karakteristika međuzavisnosti između razvoja tržišta kapitala i ekonomskog rasta je već

12 Batačarija i Takor su izvršili široko istraživanje najvažnijih studija na temu finansijske intermedijacije. Levin je prezentovao veliki pregled najnovije literature na temu finansijske intermedijacije i ekonomskog rasta. Battacharya, S. i Thakor, A.V. (1993). ‘Contemporary banking theory’, Journal of Financial Intermediation, 3: 2-50. Levine, R. (1997). ‘Financial development and economic growth: views and agenda’,Journal of Economic Literature, XXXV, 688-726.

17

objašnjen. Tržište akcija može da podrži alokaciju sredstava i da podstakne ekonomski rast kroz veoma različite kanale. Ti kanali su:

• Smanjenje transakcionih troškova i troškova likvidnosti.

Smanjenjem transakiconih troškova, tržište akcija može pozitivno sa utiče na prosečnu produktivnost kapitala13.

• Koncentracija sredstava i mobilizacija štednje. Koncentraciom

resursa na dugoročne projekte koji bi se u suprotnom veoma teško finansirali, tržište akcija može da mobiliše štednju i da podstakne stopu štednje14.

• Skupljanje informacija o kompanijama. Promocijom informacija

o firmama, tržište akcija može promovisati i poboljšati alokaciju resursa i prosečne likvidnosti kapitala15.

• Korporativna kontrola. Nametanjem kontinualne i stroge

kontrole nad menadžmentom kompanija, tržište kapitala pozitivno utiče na komapnijske odluke o investiranju i prosečni povraćaj na uloženu investiciju16.

• Diverzifikacija rizika. Poboljšanjem diverzifikacije rizika kroz

međunarodno integrisana tržišta kapitala i povećanjem niza mogućih investicija, tržište akcija može da utiče na stopu štednje i investiranja17.

13 Levine, R. (1991). ‘Stock markets, growth and tax policy’, The Journal of Finance, 46:1445-65.

Bencivenga, V.R, i Smith, B.D. (1991). ‘Financial intermediation and endogenous growth’ Review of Economics Studies, 58 (2):195-209.

14 Greenwood, J. i Smith, B. (1997). ‘Financial markets in development, and the development of financial markets’, Journal of Economic Dynamics and Control, 21: 141-81.

15 Grossman, S. i Stiglitz, J.E. (1980). ‘On the impossibility of informationally efficient markets’, American Economic Review, 70: 393-408.

Kyle, A.S. (1984). ‘Market structure, information, futures markets, and price formation’ in G. Storey, A. Schmitz, and A.H. Sarris (eds.) International Agricultural Trade: Advanced Readings in Price Formation, Market Structure, and Price Instability Boulder, CO: Westview.

Allen, F. (1993). ‘Stock markets and resource allocation,’ in C. Mayer i X. Vives Capital Markets and Financial Intermediation,Cambridge:Cambridge University Press: 81-108.

Holmstrom, B. i Tirole, J. (1993). ‘Market liquidity and performance monitoring’, Journal of Political Economy, 101 (4): 678-709.

16 Diamond, D. i Verrecchia, R.E. (1982). ‘Optimal managerial contracts and equilibrium security prices’, Journal of Finance, 37: 275-87.

Jensen, M.C. i Murphy, K.J. (1990). ‘Performance pay and top-management incentives’ Journal of Political Economy, 98: 225-64.

Laffont, J. i Tirole, J. (1988). ‘Repeated auctions of incentive contracts, investment, and bidding parity with an application to takeovers’, Rand Journal of Economics, 19:516-37.

Scharfstein, D. (1988). ‘The disciplinary role of takeovers’, Review of EconomicStudies, 55: 185-99.

17 Saint Paul, G. (1992). ‘Technological choice, financial markets and economic development’, European Economic Review, 36: 763-81.

Devereux, M.B., i Smith, G.W. (1994). ‘International risk sharing and economic growth’, Internationl Economic Review, 35 (4):535-50.

Obstfeld, M. (1994). ‘Risk-taking, global diversification, and growth’, American Economic Review, 85 (5):1310-29.

18

Duracija (trajanje) investicionih projekata u konjugaciji sa očekivanom stopom povraćaja i stopom rizika je veoma važna varijabla za investitore. Investitori, koji striktno preferiraju kratkoročne investicije, obično smatraju da investicije sa posebno dugim rokovima dospeća neprivlačnim. Prekidanje investicionog projekta pre nego što je došao rok dospeća može da bude veoma skupo u smislu izgubljenog profita i manjih stopa povraćaja. Prateći ovakav redosled argumenata Levin18 gradi teoretski model koji pokazuje da bi smanjenje troškova likvidacije i povećanje produktivnosti kapitala i stopa štednje, dovelo do toga da tržišta akcija postanu pogodna za kapitalnu akumulaciju i rast. U stvari, u prirodi tržišta kapitala je da omoguće transfer vlasništva nad investicionim projektima koji su već u toku a pre njihovog roka završetka bez ometanja normalnog procesa proizvodnje. Ova karakteristika tržišta akcija ima dvojako dejstvo: (a) ono privlači više sredstava ka dugoročnim projektima, od investitora koji inače ne bi investirali svoja sredstva na tako dugo vreme, (b) to smanjuje gubitak sredstava koji bi nastajao sa fizičkim prekidom proizvodnje. Oba ova efekta podstiču ekonomski rast. Prvi efekat to čini povećavanjem sklonosti ka štednji, a drugi smanjivanjem gubitaka koji bi nastali likvidaciom investicije.

Benčivenga19 tvrdi da tržište akcija može da poboljša prosečnu

produktivnost kapitala i posledično da ima pozitivan efekat na rast smanjenjem troškova likvidnosti. Ideja je da projekti koji zahtevaju duže periode su upravo projekti koji donose veće povraćaje na uložena sredstva. Ovi projekti međutim, neće biti prihvaćeni od strane investitora koji ne žele da vežu svoj kapital na duže vreme. Stoga, hartije sa dugim rokovima po pravilu neće biti u potražnji ako se ne mogu likvidirati pre roka dospeća. Tržišta kapitala, kao što je i ranije naglašeno, čine ovakve hartije privlačnim omogućavajući investitorima da celokulna ili samo deo sredstava povrate likvidiranjem investicije (dezinvestiranjem). Kanali interakcije tržišta kapitala i kapitalne akumulacije i ekonomskog rasta su veoma jasne. Kako se razvijaju tržišta kapitala, dugoročniji projekti sa višim stopama povraćaja postaju interesantnija i prosečna produktivnost kapitala raste, a sa time i stopa ekonomskog rasta.

U ekonomskom okviru gde investitori se susreću sa šokovima

likvidnosti i produktivnosti, finansijska tržišta mogu da pomognu da se realociraju sredstva prema naptroduktivnijim investicijama smanjivanjem pomenutih rizika. Ako razmatramo ekonomiju gde postoje i banke i tržište akcija vidimo da tržište akcija smanjivanjem rizika likvidnosti, povećavaju nivoe štednje i mobilišu sredstva prema većim, produktivnijim projektima20. Prosečna produktivnost investicije raste, a sa njim i stopa rasta. Međutim, dok se tržišta akcija povećavaju ekonomski rast u korist svog udela u stanju relativne sigurnosti ili poverenja u privredu, to tržišta akcija povećavaju ekonomski rast u korist banaka, kada među investitorima vlada averzija prema riziku.

18 Levine, R. (1991). ‘Stock markets, growth and tax policy’, The Journal of Finance, 46:1445-65.

19 Bencivenga, V., Smith, B., i Starr, R.M. (1996). ‘Equity markets, transactions costs, and capital accumulation: an illustration’, The World Bank Economic Review, 10 (2): 241-65.

20 Greenwood, J. i Smith, B. (1997). ‘Financial markets in development, and the development of financial markets’, Journal of Economic Dynamics and Control, 21: 141-81.

19

Alen pojavljivanje hartija na tržištu kapitala objašnjava kao zavisnost od kompleksnosti proizvodne strukture i troškova prikupljanja informacija. Jedno od prednosti tržišta akcija je da omogućavaju deljenje rizika na efikasan način, dajući podsticanje investitorima da tragaju za informacijama. Osnovna ideja je temeljno razrađena u literaturi. Grosman, Stiglic, Dajmond, Verečija su gradili teoretske modele u kojima tržište akcija efikasno klasteriše informacije veoma različitih investitora21. Cene akcija teže u efikasnim tržištima da odslikavaju intrističku vrednost, pravu valuaciju investicije koja se nalazi u osnovi te hartije i daju jasnu infomaciju od stvarinim stopama povraćaja. Kao posledica, cene akcija su efikasni instrument za korektnu resursknu alokaciju. Upravo zbog ovog razloga što tržište akcija može da podstakne razvoj i ekonomski rast. Jasno je, da u situacijama gde je sistem proizvodnje kompleksan, proces informacione akvizicije je komplikovaniji i rad tržiša akcija mora u procesu kapitalne akumulacije biti efektivniji. Iako, na prvi pogled, ovo objašnjenje izgleda zadovoljavajuće, dva pitanja opstaju. Šta je razlika između tržišta akcija i banaka znajući da banke takođe mogu da pomognu informacionu akviziciju metodama monitoringa i kontrole? Zašto tržišta akcija se javljaju u razvijenom obliku funkcionisanja samo u nekim zemljama?

Odgovori na ova dva pitanja ćemo naći u procesima informacionog

transfera između menadžmenta kompanija i tržišta, i u mogućnosti identifikacije optimalnih strategija investiranja. U slučaju veoma jednostavnih proizvodnih sistema, gde optimalna prilika za investiranje i politika menadžmenta se mogu lako indentifikovati, na primer, jer su ove politike limitirane u svom broju ili zato što se izvodljive opcije ne menjaju mnogo tokom vremena, bankarski sistem može sa skupi dovoljno informacija za optimalnu alokaciju sredstava. Tipičan primer produktivnog sistema u kom jednostavni proizvodni procesi su u većini je privreda dominirana, recimo, poljoprivrednim sektorom. Determinacija optimalnih investicionih mogućnosti i kontrola menadžment strategija nije komplikovana za egzekuciju u takvom okruženju. Međutim, kako se broj investicionih prilika koje jedna kompanija može da preduzme povećava i kako proizvodni procesi postaju komplikovaniji za kontrolu (ne samo sa stanovišta spoljnog obzervera, već i sa tačke menadžmenta), kontinualni monitoring postaje esencijalan za efikasnu alokaciju sredstava. Tržište akcija, pod takvim okolnostima, postaje najbolji instrument investicione kontrole i diverzifikacije rizika. Tržište kapitala je skuplje nego ukupni sistem banaka. Međutim, ono postaje nezamenljivo kada proizvodni sistemi postanu isuviše komplikovani. Banke i finansijski intermedijari, generalno govoreći, nisu najpodesniji za kontinualni monitoring. To je razlog zašto banke dominiraju u privredama gde su instalirani samo jednostavniji proizvodni procesi, a tržište akcija postaje sve važnije i vraćanje kako ekonomija raste i artikuliše sve komplikovanije proizvodne sisteme.

21 Grossman, S. (1976). ‘On the efficiency of competitive stock markets where traders have diverse information’, Journal of Finance, 31: 573-85.

Grossman, S. (1978). ‘Further results on the informational efficiency of competitive stock markets’, Journal of Economic Theory, 18: 81-101.

Grossman, S. i Stiglitz, J.E. (1980). ‘On the impossibility of informationally efficient markets’, American Economic Review, 70: 393-408.

Diamond, D. i Verrecchia, R.E. (1982). ‘Optimal managerial contracts and equilibrium security prices’, Journal of Finance, 37: 275-87.

20

Hipoteza o kompletnom i efikasnom tržištu generiše neke teoretske probleme vezane za postojanje podsticaja informacione proizvodnje. Kao što su naglasili Grosman i Stiglic, ako su tržišta efikasna, onda cene će odslikavati sve raspoložive informacije sa tržišta. Stoga, zasebno prikupljanje informacija postaje skupo i niko neće imati podsticaja da sam prikuplja informacije od komapnija i kontroliše njihov rad. Ovaj paradoks su rešili Grosman i Stiglic predpostavljajući stanje nekompletnih, nedovoljno efikasnih tržišta i predpostavljajuci određene varijable koje su neprimetne za učesnike na tržištu.

Drugi kanal putem kojeg tržište kapitala može pozitivno uticati na rast je

kontinualni monitoring na menadžment kompanija što značajno unapređuje resursnu alokaciju. Uistinu, kontinualni monitoring i kontorola vrši najveći podsticaj menadžerima da biraju samo one najkvalitetnije projekte koje će maksimizovati tržišnu vrednost kompanije i stoga uvećati prosečni povraćaj na uloženi kapital. Interesi menadžmeta kompanije nisu uvek usaglašeni sa interesima akcionara i kao posledica takve situacije odluke menadžera mogu biti i u suprotnosti sa ciljevima profitabilnosti. Takav potencijalni konflikt interesa generiše tipičnu situaciju agentskog problema koji se može razrešiti kredibilnim pretnjama ili ugovorima sa podsticajima (opcije na akcije firme). Podsticaje za menadžere da rade u najboljim interesima komapanije dolaze iz dva glavna izvora: mogućnost nasilnog otkupa akcija (HOSTILE TAKEOVER) i šema plaćanja menadžmenta sa ugrađenim podsticajnim merama uzrokovanim ispunjavanjem zadatih ciljeva.

Kotacija kompanije na berzi može potencijalno naterati menadžment da

pokuša da maksimizuje vrednost kompanije, jer kompanije koje su kotirane a čija cena akcija ne daje naznake za optimizam mogu postati mete preuzimanja koje obično podrazumevaju i uklanjanje menadžmenta. Ova pretnja može biti dovoljna da natera menadžment da radi u interesu akcionara22. Iz druge perspektive, ali sa sličnim efektom, kontinualni monitoring performansi komapnije zajedno sa kotaciom akcija na tržištu omogućava akcionarima da kreiraju optimalne sheme kompenzacije koje mogu naterati menadžment da ulože maksimalan trud i da donosi najbolje odluke o alokaciji kapitala23.

Uprkos uspehu gorenavedenih argumenata, gde su navedene jasne

koristi postojanja tržišta akcija i objašnjenja kanala putem kojih kotacija na tržištu akcija može da utiče na investicione odluke i stopa rasta ekonomije, ipak su neka zanimljiva pitanja ostala neodgovorena? Ako je kontinuirani monitoring od strane tržišta kapitala tako važan, zašto sve firme ne odluče da se kotiraju na berzi? Odgovor na ovo pitanje u najkraćem je da je kontinualan monitoring

22 Laffont, J. i Tirole, J. (1988). ‘Repeated auctions of incentive contracts, investment, and bidding parity with an application to takeovers’, Rand Journal of Economics, 19: 516-37.

Scharfstein, D. (1988). ‘The disciplinary role of takeovers’, Review of Economic Studies, 55:185-99.

Stein, J.C. (1988). ‘Takeovers threats and managerial myopia’, Journal of Political Economy, 96: 61-80.

23 Diamond, D. i Verrecchia, R.E. (1982). ‘Optimal managerial contracts and equilibrium security prices’, Journal of Finance, 37: 275-87.

Jensen, M.C. i Murphy, K.J. (1990). ‘Performance pay and top-management incentives’ Journal of Political Economy, 98: 225-64.

21

skup za preduzeća24. Kako tvrde Holmstrom i Tirole, monitoring je vredan jer daje špekulantima informacionu prednost koja se može pretvoriti u profit. Što je veća vrednost informacje, veća je i vrednost monitoringa. Međutim, informacione prednosti su striktno vezane za cenu akcije. Jednino onda kada je stvarna cena udaljena od intrističke, unutrašnje vrednosti postoji mogućnosti zarade, i ako neko tu informaciju zna. Informacije i monitoring troškovi rezultuju u manjoj ceni akcije i većem gubitku za akcionara.

Konačno, još jedan kanal putem kojeg tržište akcija može pozitivno

uticati na kapitalnu akumulaciju i ekonomski rast je poboljšanje diverzifikacije rizika kroz internacionalna finansijski povezana tržišta. Kako je pokazao Obstfeld25, povećanje u stepenu integracije tržišta akcija smanjuje nivo prosečnog nivoa rizika kroz diverzifikaciju i vodi do promena na globalnom portfoliju of sigurnih-malo prinosnih projekata (hatrija) do rizičnijih visoko-prinostnih projekata. Ova promena povećava produktivnost kapitala i stope štednje, a obe su faktori ekonomskog rasta jedne zemlje. Međutim, važno je prepoznati da portfolio diverzifikacija, zaviseći od sklonosti rizika investitora, može da smajni nivo štednje i da negativno utiče na ekonosmki rast26.

3.2. Instrumentalni pristup U skorašnjoj literaturi o razvoju tržišta akcija i ekonomskom rastu došlo je do promene fokusa od uloge tržišta i institucija do same prirode finansijskih ugovora. Cilj ove literature je da objasni pojavljivanje i evoluciju tržišta akcija analiziranjem efekata kapitalne akumulacije na optimalni izbor finansiranja kompanija i kako povratno odluke finansiranja kompanija utiču na investicije i kapitalnu akumulaciju. Očigledno je da ovakva analiza mora da istraži u detalje glavne karakteristike optimalnih ugovora za finansiranje koje su na raspolaganju kompanijama: troškovi, benefiti i mogući uticaji na proces proizvodnje. Iako intuitivno na prvi pogled ovo izgleda jednostavno, ovaj tip analiza nailazi na teoretske prepreke. U standardnom Arov-Debare (ARROW-DEBREU) okviru funkcionisanje gde su tržišta savrešeno efikasna, agenti su potpuno informisani i ne postoje transakcioni troškovi. Modlijani – Miler (MODIGLIANI – MILLER) teorema govori da vrednost kompanije nije pod uticajem izbora finansiranja. Kao posledica toga Arov-Debare model se mora promeniti kako bi se mogla razviti teorija koja može da objasni povezanost finansijskih i realnih varijabli. Ekonomisti su modifikovali ovaj okvir na različite načine, na primer uvođenjem različitih tržišnih stega, ograničenja, kao što je trošak likvidnosti i transakcioni troškovi ili preprostavljajući da između zajmodavca i zajmoprimca postoji asimetrija u informacijama. Tako da su argumenti da fiansijska tržišta mogu da utiču na tok štednje i da kanališe sredstva prema produktivnijim alternativama27.

24 Holmstrom, B. i Tirole, J. (1993). ‘Market liquidity and performance monitoring’, Journal of Political Economy, 101 (4): 678-709.

25 Obstfeld, M. (1994). ‘Risk-taking, global diversification, and growth’, American Economic

Review, 85 (5):1310-29.

26 Devereux, M.B., i Smith, G.W. (1994). ‘International risk sharing and economic growth’, Internationl Economic Review, 35 (4):535-50.

27 Levin i Beci i Vang daju širok pregled potrebne literature.

22

Slični argumetni su dati da bi se objasnila dinamička uloga berzi u procesu realokacije realnih sredstava. Međutim, samo skorašnji događaji u literaturi o optimalnom finansijskom ugovoru i asimetričnosti informacija su doveli do značajnih uvida i omogućili nove pristupe izučavanja koevolucije razvoja tržišra akcija i ekonomskog rasta. Ove studije o razvoju tržišta akcija integrišu mikroekonomske modele optimalnog finansijskog ugovora u situaciji informacione asimetrije u dinamičke modele opšteg ekvilibrijuma.

U prisustvu informacione asimetrije između zajmodavca (obično

domaćinstva) i zajmoprimca (obično komapnije) različiti informacioni problemi mogu nastati i razmena sredstava može postati skupa, ponekad do te mere da se tržišta kapitala gotovo u potpunosti zaustave. Na primer, problemi nepovoljne selekcije hartija mogu nastati kada su kompanije u prilici da na neki način sakriju stvaran podatak o svojim rezultatima i svojoj efikasnosti. Problemi moralnog hazarda mogu da nastanu jer kompanije mogu imati koristi od namernog skrivanja tačnih podataka. Ovi problemi sa informacijama generišu agencijske troškove i ometaju finansijske aranžmane, dok struktura investiranih sredstava utiče na smanjivanje opšteg ekonomskog rasta jer je pod pogrešnim informacijama alocirana na neoptimalne upotrebe.

Optimalni ugovor o finansiranju, u zavisnosti od prirode informacione

asimetrije i primanja koje ima agent, može pokazati veoma različite karakteristike. Tipično, ugovori o finansiranju (finansijski instrumenti) dolaze u samo dve forme: vlasnički instrumenti i dugovni istrumenti. Razlike između ova dva su dosta stroge. Vlasnički instrumenti podrazumevaju plaćanje koje zavisi of firminih profita (ili gubitaka) i posebnih uslova, ono podrazumeva plaćanje koje je direktno proporcijalno firminim investicionim povraćajima. Dok su dugovni instrumenti fiksirani, predeterminisana plaćanja koja ne zavise od profita, i podrazumevaju da će obećanu kamatu i uložena glavnicu platiti kupcu insturmenta do određenog vremena u budućnosti, kako je to ugovorno propisano. Stoga, dok dugovni instrumenti podrazumevaju bankrotstvo, to vlasnički ne nose taj rizik za emitenta instrumenta. Uprkos ovim jasnim razlikama, literatura korporativnih finansija neusaglašeno objašnjava pitanje vlasničkog instrumenta u situaciji infomacione asimetrije. Konkretno, dugovni instrumenti uvek imaju prednost nad vlasničkim. Firma pozajmljivač kapitala, će se odlučiti za dugovne instrumente, čak i pod strožim uslovima ako ima unosan projekat i ako zna da će joj doneti visok provraćaj na uložena sredstva, i na taj način kompanija izbegava da podeli svoja sredstva sa vlasnicima novoemitovane hartije. Ako su dugovni instrumenti na raspolaganju kompanija će uvek radije koristiti ovaj instrument, čak i pod pretnjom bankrota. Primećeno je da emitovanje vlasničkih instrumetnata ume da veoma često pošalje

Greenwood, J. and Jovanovic, B. (1990). ‘Financial development, growth, and the distribution of income’, Journal of Political Economy, 98: 1076-107.

Levine, R. (1991). ‘Stock markets, growth and tax policy’, The Journal of Finance, 46: 1445-65.

Bencivenga, V.R, i Smith, B.D. (1991). ‘Financial intermediation and endogenous growth’ Review of Economics Studies, 58 (2):195-209.

Saint Paul, G. (1992). ‘Technological choice, financial markets and economic development’, European Economic Review, 36: 763-81.

Blackburn, K. i Hung, V. (1998). ‘A theory of growth, financial development and trade’, Economica, 65: 107-24.

23

negativne signale tržištu i da rezultuje u negativnoj oceni kompanije. Vlasnički instrumenti se tretiraju kao rezervno rešenje i kao suboptimalan izbor u poređenju sa dugovnim instrumentima28.

Najsvežije studije su se pomerile ka malo drugačijem pristupu, uz

različite pristupe, ali generalno dolaze do sličnih zaključaka. Vlasnički ili dugovni insturmenti po sebi podrazumevaju različite troškove, da li će biti emitovani vlasnički, dugovni ili kombinacija oba finansijska instrumenta zavisi od izbora optimalnog izvora finansiranja konkretne kompanije, a u skladu sa ciljem da se minimiziraju finansijski troškovi. Kako se može i predpostaviti ove studije o optimalnoj finanisijskoj strukturi kompanije su striktno vezani za literaturu o inicijalnim javnim ponudama (INITIAL PUBLIC OFFERINGS – IPOS). Odluka da se krene sa emisiom akcija je komplikovana i zavisi ne samo od ekonomskog okruženje i situacije u kompaniji već i od institucionalnih ekonomskih faktora. U praksi odluka da se emituju akcije podrazumeva poređenje velikog niza potencijalnih troškova i koristi takve odluke. Pagano29 je dao detaljnu empirijsku analizu glavnih determinanti IPO strategije finansiranja. Koristeći veliku bazu podataka o italijanskim kompanijama, on je našao da konačno postoje tri faktora koji utiču na odluku kompanije za krene sa inicijalnom javnom ponudom: (a) valuacija sličnih kompanija na berzi; (b) veličina kompanije; (c) destinacija mobilisanih sredstava, tj kako će kompanija koristiti dobijena sredstva.

Veoma jednostavni i intuitivni razlizi leže iza ovih rezultata. Što je veća

valuacija kompanija u jednom sektoru, to je veća verovatnoća da će kompanija koja funkcioniše u istom sektoru hteti da emituje vlasničke instumente. Ovi nalazi potvrđuju ranije Paganove30 argumente da je emitovanje vlasničkih instrumenata stvar strateške komplementarnosti sa tržištem i optimalno rešenje problema sa asimetrijom informacija. Verovatnoća da će neka kompanija želeti da se kotira na berzi je takođe u pozitivnoj korelaciji sa veličinom kompanije. Što je veća kompanija to će biti pogodnija situacija na berzi. Ovi dokazi potvrđuju postojanje ekonomije obima i fiksnih troškova kotacije kompanije. Konačno, rezultati ove studije sugerišu da kompanije obično ne idu u emisiju vlasničkih instrumenata da bi finansirali neki novi projekat već pre da bi platili postojeće nagomilane dugove ili da ublaže negativnu finansijsku poziciju. Mada navedene studije nisu razmatrale uticja IPO strategije na kapitalnu akumulaciju, njihovi rezultati donose veoma zanimljive informacije za ovo pitanje.

Skorašnje studije pokušavaju da objasne pojavljivanje tržišta kapitala

analiziranjem optimalnog finansijskog ugovora (izvora finansiranja) u uslovima informacione asimetrije i proučavanjem promena koje su vezane za kapitalnu akumulaciu. Informaciona asimetričnost može značajno da izmeni interes agenata i stoga izmeni suštinski sadržaj ugovora između zajmodavca i zajmoprimca. Tipični problem zainteresovanosti koji vezujemo za agenta je

28 Leland, H. i Pyle, D. (1977). ‘Informational asymmetries, financial structure and financial intermediation’, Journal of Finance (Papers and Proceedings), May.

Myers, S.C. i Majluf, N.S. (1984). ‘Corporate financing and investment decisions when firms have information that investors do not have’, Journal of Financial Economics, 13: 187-221.

29 Pagano, M., Panetta, F.,i Zingales, L. (1998). ‘Why do companies go public? An empirical analysis’, Journal of Finance, 53: 27-61.

30 Pagano, M. (1993). ‘The flotation of companies on the stock market: a coordination failure model’, European Economic Review, 37: 1101-25.

24

situacija kada pozajmljivač nije u situaciji da direktno posmatra rezultate projekta koje bi trebalo da finansira i stoga se suočava sa problemom moralnog hazarda. Implikacija takvih prblema je da zajmodavci moraju da prate ili na drugi način potvrđuju tvrdnje koje zajmoprimac iznosi o svom projektu. Međutim, kako je verifikacija skupa, zajmodavci nalaze da je korisno vršiti verifikaciju samo u ograničenom broju slučajeva. Tipično, optimalno rešenje za standardni problem preskupe verifikacije (COSTLY STATE VERIFICATION – CSV), pod predpostavkom da su agenti neutralni na rizik i da troškovi monitoringa ne zavise od povraćaja investicije, je dugovni ugovor (dugovni instrument). Drugim rečima, otplaćivanje kredita je predeterminisana ovaveza i nezavisna od ishoda investicije31. Razlog je taj jer dugovni instrumenti, koji podrazumevaju fiksirani iznos otplate, ne zahtevaju skupi monitoring, pod uslovom naravno da se osnovne ugovorne obaveze ispune (da se plati dug). To ne bi bilo moguće da je otplata kredita u funkciji povraćaja na investicioni projekat, kao na primer, kod akcija, tj.vlasničkih instrumenata, u kom slučaju je monitoring neophodan.

Bojd i Smit32 su modifikovali osnovni okvir CSV problema kako bi

omogućili i situaciju gde vlasnički instrumetni mogu biti u poziciji da dominiraju nad dugovnim u nekim situacijama. U tom okviru zajmoprimci imaju dva alternativna projekta za angažovani kapital. U prvom projektu očekivni povraćaj na investirani kapital je viši što je poznato zajmodavcu. Međutim, stvarni povraćaj na dati projekat je nepoznat za one izvan preduzeća. Ako zajmodavac želi da proveri rezultate proizvodnje, on mora da podnese trošak koji smanjuje cenu kapitala, odnosno kamatnu stopu. Drugi projekat ima nižu stopu povraćaja, ali stvarni povraćaj sredstava u ovom projektu se može posmatrati i verifikovati od strane zajmodavca bez propratnih troškova. Zanimljivo, Bojd i Smit pokazuju da je način kako zajmoprimac finasira ove projeke različit. U konkretnim uslovima, dok se projekat kod kog nije moguće verifikovati povraćaj bez popratnih troškova finansira dugovnim instrumentom, projekat kod koga je pristup verifikaciji slobodan se finansira vlasničim instrumentom. Zavisnost izbora dugovnog / vlasničkog instrumenta od ekonomskog rasta je lako objašnjiva. Za nizak nivo kapitalne akumulacije, kada je kamatna stopa visoka, monitoring troškovi su relativno niski. Kao posledica toga, agenti teže da koriste pristup bez mogućnosti verifikacije. To znači da je finansiranjem dugovnim instrumentima šire rašireno. Kako se kapital akumulira, i kako cena kapitala pada, cena monitoring raste, i pristup bez mogućnosti verifikacija postaje sve

31 Townsend, R. (1979). ‘Optimal contracts and competitive markets with costly state verification’, Journal of Economic Theory, 21 (2): 265-93.

Diamond, D. (1984). ‘Financial intermediation and delegated monitoring’, Review of Economic Studies, 51: 393-414.

Gale, D. i Hellwig, M. (1985). ‘Incentive-compatible debt contracts: the one-period problem’, Review of Economic Studies, 52: 647-63.

Williamson, S.D. (1986). ‘Costly monitoring, financial intermediation and equilibrium credit contracting’, Journal of Monetary Economics, 18: 159-79.

Williamson, S.D. (1987). ‘Costly monitoring, loan contracts, and equilibrium credit rationing’, Quarterly Journal of Economics, 102: 135-45.

Williamson, S.D. (1987). ‘Financial intermediation, business failures, and real business cycles’, Journal of Political Economy, 95: 1196-216.

32 Boyd, J. i Smith, B. (1996). ‘The coevolution of real and financial sectors in the growth process’, The World Bank Economic Review, 10 (2): 371-96.

Boyd, J. i Smith, B. (1998). ‘The evolution of debt and equity markets in economic development’, Economic Theory, 12: 519-60.

25

manje i manje profitabilan. Kao rezulatat, finansiranje vlasničkim instrumentom će činiti veći deo privrede. Ovaj proces objašnjava pojavljivanje tržišta kapitala u kasnijim stupnjevima ekonomskog razvoja.

Iako je pozitivna korelacija između razvoja tržišta akcija i ekomskog

rasta empirijski utvrđena, kauzalna povezanost ovih varijabli je još uvek pod određenim oblakom nejasnoća. Da li je razvoj tržišta akcija taj koji podstiče ekonomski rast ili je kapitalna akumulacija ta koja dovodi do pojave tržišta kapitala? Blekburn33 daje moguću dvovalentnu prirodu veze između razvoja tržišta akcija i ekonomskog rasta, i alternativno objašnjenje razvoja tržišta kapitala. Po ovim autorima pojavljivanje vlasničkih ugovora (instrumenata) je rezultat zajmodavčevog pokušaja da reši problem osiguranja (vid kolaterala) kada je odluka u koji investicioni projekat će zajmoprimac investirati i nivo resursne mobilizacije stvar samo zajmoprimčevog znanja. Kapitalna akumulacija može da utiče na razvoj tržišta kapitala jer može da utiče na nivo kontrole koju zajmodavac ima nad ovim pitanjima. Analiza je bazirana na klasičnom principal-agent okviru u kome zajmoprimac (agent) ima pristup nizu različitih projekata, svaka sa stopom povraćaja koja zavisi od rizika koji nosi sam projekat i nivoa napora koji zahteva od istog. Zajmodavac (principal), koji ima zadatak da sačini optimalni ugovor o finansiranju, ne može direktno da kontroliše napore zajmoprimca, ali ima mogućnost da nametne izbor projekta, uz cenu koju bi morao da plati u vidu manjeg povraćaja na pozajmljena sredstva, ili da ostavi taj izbor zajmoprimcu. Optimalni ugovori finansiranja u ova dva slučaja nisu isti. Kad zajmodavac bira projekat, optimalni vid finansiranja je dugovni instrument. Kad firma bira projekat, optimalni vid finansiranja je miks dugovnog i vlasničkog instrumetna. Razlog za to je kad je izbor projekta nametnut od zajmodavca, fiksirana otplata (dugovni ugovor) je dovoljan da indukuje optimalan nivo angažovanja od strane zajmoprimca. S druge strane, kada je izbor projekta vrši zajmoprimac, fiksirana otplata nije dovoljna da indukuje minimalno tražene nivoe angažovanja zajmoprimca niti da garantuje izvor željenog projekta sa tačke gledišta zajmodavca; u ovom slučaju deo otplate mora biti u funkciji stvarnog povraćaja na uložena sredstva (vlasnički instrument) kako bi se zajmoprimac primorao na angažovanje.

Otimalni izbor finansiranja zavisi u suštini od cene koju zajmodavac

mora da trpi da bi moga da bira izbor projekta. U Blekburnovoj studiji ovaj trošak je prikazan kao profit kog zajmodavac mora da se odrekne, a koji je uzrokovan visinom zarada koju zajmoprimac propušta pošto nije na tržištu jer zajmodavcu je potrebno vreme da odluči i nametne željeni projekat zajmoprimcu. Na niskim nivoima kapitalne akumulacije, kada je povračaj na uloženi rad mali, i kada su zarade takođe male, ovaj trošak je nizak i dugovni instrumenti dominiraju. Kako ekonomija napreduje i raste zarada upošljenog rada, troškovi nametanja izbora projekta rastu sve dok ne postane optimalno za zajmodavca da se ne meša direktno u ovaj izbor; onda će ugovor o finansiranju uključivati i dugovni i vladsnički instrumenti. Kada se pojave tržišta kapitala, ekonomija pređe iz niske u visoku kapitalnu akumulaciju tako da je ekonomski rast privremento stimulisan. Razlog tome je da je sve manje sredstava u

33 Blackburn, K., Bose, N., i Capasso, S. (2005). ‘Financial development, financing choice and economic growth’, Review of Development Economics, 9 (2): 135-49.

26

ekonomiji bačeno na izbor projekta. Ovo bi moglo da objasni pozitivan uticaj razvoja tržišta akcija na ekonomski rast.

Ulogu informacione asimetrije prilikom dizajniranja ugovora o

finansiranju je veoma velika ne samo sa kvantitativne već i sa kvalitativne strane. Bolton i Freksias34 su izneli argumente da kada kompanije imaju superiorne informacije o povraćajima na svoje investicije, troškovi vezani za optimalan nivo kolaterala neophodnim da bi se finansirale investicije zavisi od nivoa informacione asimetrije. Razlog ovome je jer zajmodavci, koji ne mogu apriori da posmatraju projekat, uzimaju u razmatranje prosek od svih mogućih ishoda investicije. Tako da u klasičnom slučaju informacione asimetrije (LEMON

MARKET) vlasnici projekata će biti kažnjeni jer će njihovi projekti biti valorizovani po nižim cenama. Ova pojava se naziva i troškovi razvodnjavanja asimetričnim informacijama (DILLUTION COST OF ASYMMETRIC INFORMATION). Pod takvim uslovima, Bolton i Freksias pokazuju da optimalna struktura fiansiranja kompanije sastoji se iz dva osnovna vida hartija: vlasničkih i/ili dugovnih. Tip hartije koja će biti emitovana zavisi od nivoa troškova razvodnjavanja, a zajedno sa nivom troškova banktrota povezanim sa gubitkom budućeg prihoda kao posledica zajmoprimčeve nemogućnosti da plati dospele dugove.

Gledano u dinamičnom kontekstu, nivo informacione asimetrije ne

ostaje na jednom fiksiranom nivou, već se menja tokom vremena. Kako se često čuje, na primer, da u mnogim zemljama nivo informacija dostupnih tržištu povećava se značajno sa uvođenjem novih komunikacionih tehnologija i sa difuzijom izvora informacija. Zbog toga je moguće, uzimajući Boltonove i Freksiasove argumente, da zamislimo da ekonomski rast i kapitalna akumulacija, donošenjem poboljšanja u nivou informacione difuzije, dovode do modifikacije troškova vezanih za hartije od vrednosti i pospešuju razvoj tržišta akcija. Praćenjem rezona ovog argumenta, pojavljivanje i rast tržišta akcija se može kreditovati kao rezultat smanjenja problema informacione dostupnosti.

Ova ideja može biti modifikovana na jednostavniji način35.

Pretpostavimo da različiti tipovi kompanija imaju pristupa različitim setovima projekata sa različitim očekivanim povraćajima. Pretpostavimo, takođe, da je povraćaj na sve projekte, ili samo neke, u zavisnosti od specifičnih uslova na tržištu. Tržišna vrednost projeka oslikava nivo informacija koje su dostupne o istom na tržištu. Pod pretpostavkom da isti projekat prinosi različite povraćaje različitim kompanijama (na primer, jer neke kompanije su efikasnije od drugih), vrednost koju tržište pripisuje nekom projektu će zavisiti od tipa kompanija za koje je taj projekta optimalan za realizaciju. Ako neki projekat rukovodi samo visoko produktivna kompanija, onda će tržišna vrednost biti visoka. Sa druge strane, ako je projekat vođen od strane manje efikasne kompanije, onda će vrednost istog na tržištu biti niža ili “razvodnjena”. Ovaj trošak razvodnjavanja je jedan od faktora koji može determinisati optimalni izbor između više obilka hartija. Ako pozajmljivači znaju koje kompanije preferiraju koje projekte, onda će

34 Bolton, P. i Frexias, X. (2000). ‘Equity, bonds and bank debt: capital structure and financial market equilibrium under asymmetric information’, Journal of Political Economy, 2 (208): 324-51.

35 Capasso, S. (2004). ‘Bankruptcy costs, dilution costs and stock market development’, University of Naples ‘Parthenope’ Working Paper 1 (March).

27

set projekata koje one poduhvataju da signalizira prirodu i karakteristiku te kompanije. Jednostavno, pronalaženje karakteristika entiteta na osnovu njegovih odluka, tj.preferencija. Što je viši broj kompanija koje se bore za isti projekat, to će biti manja šansa pogrešnog karakterisanja kompanija. Sada, ako set “običnih projekata” koji bivaju poduzeti postaje sve manji i manji iz nekog razloga (recimo, jer neki od ovih projekata su postali ekonomski neisplativi), onda signal koji daje tržište postaje jači i verovatnoća pogrešne karakterizacije kompanije postaje manja. Povezanost sa ekonomskim rastom je u činjenici da kapitalna akumulacija smanjuje interes manje efikasnih kompanija da vode projekte koji su tipični za efikasnije kompanije. Tako, kapitalna akumulacija vodi poboljšanju u vidljivosti, prepoznatljivosti koje su kompanije efikasne, i samanjuje cenu emitovanja vlasničkih instrumenata i dovodi do rasta tržišta akcija.

28

4. Zaključak Pozitivna korelacija između tržišta akcija i razvoja tržišta i ekonomskog rasta je dobro poznata empirička činjenica. Tržište akcija, kako stvari stoje, se pojavljuju i razvijaju samo onda kada privreda dostigne određen nivo i kada je stepen kapitalne akumulacije visok. Pored takvih neosporenih empirijskih činjenica, kauzalna veza ostaje tema o kojoj se još uvek debatuje u literaturi. Da li su tržišta akcija ta koja podstiču rast, recimo, smanjujući troškove likvidnosti i monitoringa, ili je kapitalna akumulacija ta koja podstiče finansijski sitem koji onda uzrokuje pojavljivanje finansiranje vlasničkim instrumentima, na primer menjanjem kombinacija optimalnog ugovora o finansiranju? U prošlim godinama, rastuće telo teoretske literature je pokušalo da da zadovoljavajuće odgovore na ovo pitanje. Ovi napori su dali raznorodne metodološke pristupe koji su akcentovali kako makroekonomske i institucionalne aspekte ovog fenomena, tako i njegove mikroekonomske korene. Sa jedne strane, velika količina studija je otkrila mnoge zanimljive karakteriske razvojnog puta finansijskih tržišta i pružila zanimljive uvide o efektima finansijskih varijabli na ekonomski rast, dok sa druge, iste studije su postavile mnoga nova pitanja i nove pravce za dalja istraživanja. Skorašnja literatura fokusirajući se na optimalne izvore finansiranja individualnih kompanija je prenela teme korporativnih finansija sa čisto mikroekonomskog plana posmatranja na makroekonomski nivo i istim postavila mnoga nova i zanimljiva pitanja, koja svakako zaslužuju da budu odgovorena. Jedna od tih pitanja je i uloga difuzije informacione dinamike i informacione tehnologije na izbor izvora finansiranja individualnih kompanija, a ujedno i uticaj na razvoj tržišta i ekonomski rast.

29

Literatura: 1. Allen, F. (1993). ‘Stock markets and resource allocation,’ u C. Mayer i

X. Vives Capital Markets and Financial Intermediation, Cambridge: Cambridge University Press: 81-108.

2. Atje, R. i Jovanović, B. (1993). ‘Stock markets and development’,

European Economic Review, 37: 632-40.

3. Battacharya, S. i Thakor, A.V. (1993). ‘Contemporary banking theory’, Journal of Financial Intermediation, 3: 2-50.

4. Beck, T. i Levine, R. (2001). ‘Stock markets, banks, and growth:

correlation or causality?’, Policy Research Working Paper 2670, Washington DC: World Bank.

5. Becsi, Z. i Wang, P. (1997). ‘Financial development and growth’,

Economic Review, Federal Reserve Bank of Atlanta, 46-62.

6. Bencivenga, V.R, i Smith, B.D. (1991). ‘Financial intermediation and endogenous growth’ Review of Economics Studies, 58 (2):195-209.

7. Bencivenga, V., Smith, B., i Starr, R.M. (1996). ‘Equity markets,

transactions costs, and capital accumulation: an illustration’, The World Bank Economic Review, 10 (2): 241-65.

8. Blackburn, K. i Hung, V. (1998). ‘A theory of growth, financial

development and trade’, Economica, 65: 107-24.

9. Blackburn, K., Bose, N., i Capasso, S. (2005). ‘Financial development, financing choice and economic growth’, Review of Development Economics, 9 (2): 135-49.

10. Bolton, P. i Frexias, X. (2000). ‘Equity, bonds and bank debt: capital

structure and financial market equilibrium under asymmetric information’, Journal of Political Economy, 2 (208): 324-51.

11. Boyd, J. i Smith, B. (1996). ‘The coevolution of real and financial

sectors in the growth process’, The World Bank Economic Review, 10 (2): 371-96.

12. Boyd, J. i Smith, B. (1998). ‘The evolution of debt and equity markets in

economic development’, Economic Theory, 12: 519-60. 13. Capasso, S. (2004). ‘Bankruptcy costs, dilution costs and stock market

development’, University of Naples ‘Parthenope’ Working Paper 1 (March).

14. De Gregorio, J. i Guidotti, P.E. (1995). ‘Financial development and

economic growth’, World Development, 23: 433-48.

30

15. Demirgüç-Kunt, A. i Levine, R. (1996). ‘Stock market development and

financial intermediaries: stylized facts’, The World Bank Economic Review, 10 (2): 291-321.

16. Demirgüç-Kunt, A. i Levine, R. (1996). ‘Stock markets, corporate

finance and economic growth: an overview’, The World Bank Economic Review, 10: 223-39.

17. Demirgüç-Kunt, A. i Maksimović, V. (1996), ‘Stock market development

and financing choices of firms’, World Bank Economic Review, 10: 341-69.

18. Devereux, M.B., i Smith, G.W. (1994). ‘International risk sharing and

economic growth’, Internationl Economic Review, 35 (4):535-50. 19. Diamond, D. (1984). ‘Financial intermediation and delegated

monitoring’, Review of Economic Studies, 51: 393-414.

20. Diamond, D. i Verrecchia, R.E. (1982). ‘Optimal managerial contracts and equilibrium security prices’, Journal of Finance, 37: 275-87.

21. Gale, D. i Hellwig, M. (1985). ‘Incentive-compatible debt contracts: the

one-period problem’, Review of Economic Studies, 52: 647-63. 22. Goldsmith, R.Y. (1969). Financial Structure and Development, New

Haven and London: Yale University Press.

23. Greenwood, J. i Jovanović, B. (1990). ‘Financial development, growth, and the distribution of income’, Journal of Political Economy, 98: 1076-107.

24. Greenwood, J. i Smith, B. (1997). ‘Financial markets in development,

and the development of financial markets’, Journal of Economic Dynamics and Control, 21: 141-81.

25. Grossman, S. (1976). ‘On the efficiency of competitive stock markets

where traders have diverse information’, Journal of Finance, 31: 573-85.

26. Grossman, S. (1978). ‘Further results on the informational efficiency of

competitive stock markets’, Journal of Economic Theory, 18: 81-101. 27. Grossman, S. i Stiglitz, J.E. (1980). ‘On the impossibility of

informationally efficient markets’, American Economic Review, 70: 393-408.

28. Holmstrom, B. i Tirole, J. (1993). ‘Market liquidity and performance

monitoring’, Journal of Political Economy, 101 (4): 678-709.

31

29. Jensen, M.C. i Murphy, K.J. (1990). ‘Performance pay and top-management incentives’ Journal of Political Economy, 98: 225-64.

30. King, R.G. i Levine, R. (1993). ‘Finance and growth: Shumpeter might

be right’, Quarterly Journal of Economics, 108: 717-37. 31. King, R.G. i Levine, R. (1993). ‘Finance entrepreneurship, and growth:

theory and evidence’, Journal of Monetary Economics, 32: 513-42. 32. Korajczyk, R. (1996). ‘A measure of stock market integration for

developed and emerging markets’, The World Bank Economic Review, 10 (2): 267-89.

33. Kyle, A.S. (1984). ‘Market structure, information, futures markets, and

price formation’ in G. Storey, A. Schmitz, i A.H. Sarris (eds.) International Agricultural Trade: Advanced Readings in Price Formation, Market Structure, and Price Instability Boulder, CO: Westview.

34. Laffont, J. i Tirole, J. (1988). ‘Repeated auctions of incentive contracts,

investment, and bidding parity with an application to takeovers’, Rand Journal of Economics, 19: 516-37.

35. Leland, H. i Pyle, D. (1977). ‘Informational asymmetries, financial

structure and financial intermediation’, Journal of Finance (Papers and Proceedings), May.

36. Levine, R. (1991). ‘Stock markets, growth and tax policy’, The Journal

of Finance, 46: 1445-65. 37. Levine, R. (1997). ‘Financial development and economic growth: views

and agenda’, Journal of Economic Literature, XXXV, 688-726. 38. Levine, R. i Renelt, D. (1992). ‘A sensitivity analysis of cross-country

growth regressions’, American Economic Review, 82: 942-63. 39. Levine, R. i Zervos, S. (1996), ‘Stock market development and long-run

growth’, World Bank Economic Review, 10 (2): 223-39.

40. Levine, R. i Zervos, S. (1998). ‘Stock markets, banks and economic growth’, American Economic Review, 88: 537-57.

41. McKinnon, R.I. (1973). Money and Capital in Economic Development.

Washington, DC: Brookings Institution. 42. Myers, S.C. i Majluf, N.S. (1984). ‘Corporate financing and investment

decisions when firms have information that investors do not have’, Journal of Financial Economics, 13: 187-221.

32

43. Obstfeld, M. (1994). ‘Risk-taking, global diversification, and growth’, American Economic Review, 85 (5):1310-29.

44. Pagano, M. (1993). ‘The flotation of companies on the stock market: a

coordination failure model’, European Economic Review, 37: 1101-25. 45. Pagano, M., Panetta, F., i Zingales, L. (1998). ‘Why do companies go

public? An empirical analysis’, Journal of Finance, 53: 27-61. 46. Roubini, N. i Sala-i-Martin, X. (1991). ‘Financial development, the trade

regime and economic growth’, NBER Working Paper 3876. 47. Saint Paul, G. (1992). ‘Technological choice, financial markets and

economic development’, European Economic Review, 36: 763-81. 48. Scharfstein, D. (1988). ‘The disciplinary role of takeovers’, Review of

Economic Studies, 55: 185-99. 49. Singh, A. (1997). ‘Financial liberalisation, stock markets and economic

development’, Economic Journal, 107: 771-82. 50. Stein, J.C. (1988). ‘Takeovers threats and managerial myopia’, Journal

of Political Economy, 96: 61-80. 51. Townsend, R. (1979). ‘Optimal contracts and competitive markets with

costly state verification’, Journal of Economic Theory, 21 (2): 265-93. 52. Williamson, S.D. (1986). ‘Costly monitoring, financial intermediation

and equilibrium credit contracting’, Journal of Monetary Economics, 18: 159-79.

53. Williamson, S.D. (1987). ‘Costly monitoring, loan contracts, and

equilibrium credit rationing’, Quarterly Journal of Economics, 102: 135-45.

54. Williamson, S.D. (1987). ‘Financial intermediation, business failures,

and real business cycles’, Journal of Political Economy, 95: 1196-216.