MINISTERUL EDUCA IEI ùI CERCET RII UNIVERSITATEA PETROùANISIMIONESCU AURELIANMANGU SORIN-IULIU

EVALUAREA ÎNTREPRINDERIIPETROùANI 20061

2

CUPRINSCapitolul ICONCEPTELE FUNDAMENTALE ALE EVALU RII. SITUA IILE CARE IMPUNEVALUAREA ÎNTREPRINDERII …………………………………………………………………...1.1. Valoarea întreprinderii úi evaluarea ………………………………………………………………..1.2. Categoriile de valoare asociate întreprinderii ……………………………………………………...1.2.1. Valoarea de pia ………………………………………………………………………………...1.2.2. Valoarea patrimonial ……………………………………………………………………………1.2.3. Valoarea financiar prin flux …………………………………………………………………….1.2.4. Valoarea economic prin flux ……………………………………………………………………1.3. Structura valorii întreprinderii ……………………………………………………………………..1.3.1. Valoarea elementelor corporale ………………………………………………………………….1.3.2. Valoarea elementelor necorporale ……………………………………………………………….1.4. Rela ia fundamental a valorii întreprinderii ………………………………………………………1.5. Conceptele fundamentale de valoare utilizate în evalu ri …………………………………………1.5.1. Valoarea economic (comercial ) ……………………………………………………………….1.5.2. Valoarea de pia ………………………………………………………………………………...1.5.3. Valoarea din eviden ……………………………………………………………………………1.5.4. Valoarea de salvare (de disponibilizare) …………………………………………………………1.5.5. Valoarea de casare (ca deúeu) ……………………………………………………………………1.5.6. Valoarea de lichidare …………………………………………………………………………….1.5.7. Valoarea de reproducere …………………………………………………………………………1.5.8. Valoarea înlocuitorului în stare nou …………………………………………………………….1.5.9. Valoarea colateral (de garan ie sau amanetare) ………………………………………………...1.5.10. Valoarea atribuit ……………………………………………………………………………….1.5.11. Valoarea rezonabil ..…………………………………………………………………………...1.5.12. Valoarea de înlocuire …………………………………………………………………………..1.6. Situa iile care impun evaluarea întreprinderii ……………………………………………………...Capitolul IIMETODOLOGIA EVALU RII ÎNTREPRINDERII ………………………………………………...2.1. Logica determin rii valorii întreprinderii ………………………………………………………….2.2. Procesul evalu rii întreprinderii - prezentare general …………………………………………….2.3. Etapele procesului evalu rii întreprinderii …………………………………………………………2.3.1. Definirea ac iunii de evaluare ……………………………………………………………………2.3.2. Cunoaúterea general a întreprinderii ……………………………………………………………2.3.3. Diagnosticul întreprinderii ……………………………………………………………………….2.3.4. Examinarea prevederilor pentru anii viitori ……………………………………………………...2.3.5. Alegerea metodelor de evaluare …………………………………………………………………2.3.6. Aplicarea modelelor de evaluare ………………………………………………………………...2.3.7. Aprecierea coeren ei rezultatelor evalu rii ………………………………………………………2.3.8. Finalizarea evalu rii ……………………………………………………………………………...Capitolul IIIANALIZA-DIAGNOSTIC ÎN VEDEREA EVALU RII …………………………………………...3.1. Metoda analizei-diagnostic ………………………………………………………………………...3.2. Sinteza diagnosticului ……………………………………………………………………………...3.3. Diagnosticul strategic ……………………………………………………………………………...3.4. Diagnosticul comercial …………………………………………………………………………….3.5. Diagnosticul opera ional …………………………………………………………………………...3.6. Diagnosticul resurselor umane ……………………………………………………………………..3.7. Diagnosticul managementului ……………………………………………………………………..3.8. Diagnosticul juridic ………………………………………………………………………………...3.9. Diagnosticul patrimonial …………………………………………………………………………...3.10. Diagnosticul contabil ……………………………………………………………………………..3.11. Diagnosticul financiar …………………………………………………………………………….3.11.1. Situa ia úi dinamica activit ii úi rezultatelor întreprinderii …………………………………….3.11.2. Capacitatea de autofinan are ……………………………………………………………………3.11.3. Analiza activit ii întreprinderii pe baza ratelor sau indicilor ………………………………….3.11.4. Analiza echilibrului financiar …………………………………………………………………..3.11.5. Analiza riscului de faliment …………………………………………………………………….Pagina 6 6 7 7 8 8 91010101111121213131313

1414141414151517171719192022232425252527272728282930313233333535373840403

Capitolul IVPREZENTAREA GENERALA MODELELOR DE EVALUARE A ÎNTREPRINDERII …….42Capitolul VMODELE DE EVALUARE PATRIMONIALE ……………………………………………………..5.1. Fundamentele modelelor …………………………………………………………………………...5.2. Activul net contabil ………………………………………………………………………………...5.3. Activul net reevaluat ……………………………………………………………………………….5.4. Evaluarea patrimoniului în contabilitate …………………………………………………………...5.4.1. Evaluarea la intrarea în patrimoniu ………………………………………………………………5.4.2. Evaluarea la ieúirea din patrimoniu ……………………………………………………………...5.4.3. Evaluarea de inventar …………………………………………………………………………….5.4.4. Evaluarea bilan ier ……………………………………………………………………………...5.5. Conturile substractibile de activ úi evaluarea patrimonial a întreprinderii ……………………….5.6. Principiile generale de stabilire a valorii economice a diferitelor categorii de active úi pasive …...5.7. Evaluarea economic a diferitelor categorii de active ……………………………………………..5.7.1. Evaluarea terenurilor ……………………………………………………………………………..5.7.2. Evaluarea cl dirilor úi construc iilor ……………………………………………………………..5.7.3. Evaluarea maúinilor, utilajelor úi instala iilor ……………………………………………………5.7.4. Evaluarea imobiliz rilor necorporale …………………………………………………………….5.7.5. Evaluarea imobiliz rilor financiare ……………………………………………………………...5.7.6. Evaluarea imobiliz rilor în curs ………………………………………………………………….5.7.7. Evaluarea imobiliz rilor închiriate (contracte de leasing) ……………………………………….5.7.8. Evaluarea activelor circulante ……………………………………………………………………5.7.9. Evaluarea activelor de regularizare ………………………………………………………………5.8. Evaluarea economic a diferitelor categorii de pasive …………………………………………….5.8.1. Retratarea rezultatului reportat úi a rezultatului exerci iului ……………………………………..5.8.2. Retratarea fondurilor ……………………………………………………………………………..5.8.3. Retratarea subven iilor pentru investi ii ………………………………………………………….5.8.4. Retratarea provizioanelor reglementate ………………………………………………………….5.8.5. Retratarea provizioanelor pentru riscuri úi cheltuieli …………………………………………….5.8.6. Analiza úi evaluarea creditelor …………………………………………………………………...5.8.7. Analiza úi evaluarea veniturilor înregistrate în avans ……………………………………………5.9. Evaluarea conturilor în afara bilan ului ……………………………………………………………Capitolul VIMODELE DE EVALUARE BAZATE PE ACTUALIZAREA REZULTATELOR ………………..6.1. Fundamentele modelelor …………………………………………………………………………..6.2. Modelul de evaluare bazat pe actualizarea profiturilor nete ……………………………………….6.2.1. Rela iile de stabilire a valorii întreprinderii ……………………………………………………...6.2.2. Estimarea profiturilor nete ……………………………………………………………………….6.2.3. Alegerea ratei de actualizare ……………………………………………………………………..6.2.4. Alegerea perioadei de actualizare ………………………………………………………………..6.3. Modele de evaluare bazate pe actualizarea fluxurilor de numerar ………………………………...6.3.1. Modelul de evaluare bazat pe actualizarea fluxurilor nete de lichidit i ………………………...6.3.2. Modelul de evaluare bazat pe actualizarea capacit ii de autofinan are …………………………6.3.3. Modelul Hoskold ………………………………………………………………………………...6.4. Tratarea infla iei ……………………………………………………………………………………Capitolul VIIMODELE DE EVALUARE BURSIERE …………………………………………………………….7.1. Fundamentele modelelor …………………………………………………………………………...7.2. Modele de evaluare bazate pe actualizarea dividendelor …………………………………………..7.2.1. Modelul Irving Fisher ……………………………………………………………………………7.2.2. Modelul Gordon-Shapiro simplificat …………………………………………………………….7.2.3. Modelul Gordon-Shapiro elaborat ……………………………………………………………….7.3. Modele de evaluare a întreprinderilor “în creútere” ………………………………………………..7.3.1. Modelul Bates ……………………………………………………………………………………7.3.2. Modelul Holt ……………………………………………………………………………………..7.3.3. Modelul Molodowski …………………………………………………………………………….44444445454646464747495051515253545555

5556565757575758585859606061616262646566666667696969707274747475764

Capitolul VIIIMODELE DE EVALUARE CU RATE DIFEREN IATE ………………………………………...8.1. Fundamentele modelelor …………………………………………………………………………...8.2. Modele de evaluare cu rate reduse de good-will …………………………………………………..8.2.1. Modelul Uniunii Europene a Exper ilor Contabili ………………………………………………8.2.2. Modelul anglo-saxon …………………………………………………………………………….8.3. Modelul de evaluare bazat pe capitalul permanent necesar exploat rii ……………………………8.4. Alte modele de evaluare cu rate de good-will ……………………………………………………..8.4.1. Modelul practicienilor ……………………………………………………………………………8.4.2. Modelul direct (german) …………………………………………………………………………8.4.3. Modelul “achizi iei” rezultatelor anuale …………………………………………………………8.4.4. Modelul ratei cu risc úi ratei f r risc ……………………………………………………………Capitolul IXMODELE DE EVALUARE SPECIFICE ………..…………………………………………………..9.1. Evaluarea întreprinderilor mici …………………………………………………………………….9.1.1. Modelul cumul rii activelor ……………………………………………………………………...9.1.2. Modelul baremurilor ……………………………………………………………………………..9.1.3. Modelul randamentului …………………………………………………………………………..9.2. Evaluarea întreprinderilor în dificultate ……………………………………………………………9.2.1. Evaluarea întreprinderilor neredresabile …………………………………………………………9.2.2. Evaluarea întreprinderilor redresabile …………………………………………………………..9.3. Evaluarea bazat pe compara ii ……………………………………………………………………Capitolul XAUTOEVALUAREA ùI EXAMINAREA CUNOùTIN ELOR ÎNSUùITE ……………………….10.1. Subiecte teoretice fundamentale ………………………………………………………………….10.2. Exerci ii propuse spre rezolvare ………………………………………………………………….10.3. Probleme propuse spre rezolvare …………………………………………………………………BIBLIOGRAFIE ………………………………………………………………………………………..7777787878798080808181828282828383848485878793971025

CAPITOLUL I CONCEPTELE FUNDAMENTALE ALE EVALU RIISITUA IILE CARE IMPUN EVALUAREA ÎNTREPRINDERII1.1. Valoarea întreprinderii úi evaluarea În teoria úi practica evalu rii, întreprinderea este considerat un bun cu caracteristicispecifice, care îns se tranzac ioneaz ca orice bun comercial. Specificitatea întreprinderii constîn aceea c produce bunuri úi/sau servicii, func ioneaz pe baza unui statut juridic úi ocup un locprivilegiat de concretizare a rela iilor economice úi sociale. Evaluarea priveúte întreprinderea ca obiect de schimb între un cump r tor dispus scumpere úi un vânz tor dispus s vând , eventual în cadrul unei pie e organizate (bursa deac iuni), ambii parteneri ai tranzac iei fiind anima i numai de motiva ii economice. Pre ul la carese va face o asemenea tranzac ie nu poate depinde decât de capacitatea întreprinderii de aproduce diverse bunuri úi/sau servicii din a c ror comercializare se va ob ine profit. Evaluarea poate viza o întreprindere aflat în oricare dintre perioadele ciclului ei de via ,de la stadiul de proiect úi pân la lichidare. În general îns , evaluarea intervine cu ocaziatransfer rii dreptului de proprietate asupra unei întreprinderi aflate în func iune. Aceasta prezintun patrimoniu, rezultat de pe urma trecutului ei, dar justific , în principiu, úi un viitor, princapacitatea ei de a genera profit. Nu orice tranzac ie de transfer de proprietate priveúte întreaga întreprindere, ci poate vizanumai o parte a acesteia (o uzin , o fabric , o sec ie, un atelier, anumite active). În aceastsitua ie, evaluarea poate fi f cut numai dac partea din întreprindere supus evalu rii poate fiidentificat , individualizat úi izolat de restul întreprinderii, ca o diviziune unitar úiindependent de activitate. Conceptul de evaluare este utilizat în în elesul s u de activitate profesionist (cunoútin eúi experien ), prin care se contribuie la determinarea valorii de schimb (comerciale saueconomice) a întreprinderii, inând cont de tr s turile ei interne úi de rela iile ei externe,examinate concomitent la data evalu rii úi în raport cu mediul economic úi financiar în carefunc ioneaz . Evaluarea nu trebuie considerat calea care duce la fixarea pre ului, ci numai activitateacare contribuie la delimitarea domeniului de negociere între vânz tor úi cump r tor. Acest aspectva deveni evident dac se pleac de la diferen a dintre valoare úi pre . Pre ul unei întreprinderi este un fapt obiectiv, ce rezult dintr-o tranzac ie efectuat înmomentul confrunt rii ofertei cu cererea. Pre ul integreaz ansamblul de considera ii obiective úisubiective avansate de vânz tor úi cump r tor în cursul negocierii. Pre ul reflect un schimb real,prin care valoarea se transform în pre , ca rezultat al confrunt rii între o ofert úi o cerere reale. Valoarea poate s existe f r schimb. Ea are la baz o apreciere fondat pe conceptele deutilitate úi oportunitate, apreciere efectuat de investitori/evaluatori în raport cu alte bunuridisponibile. Evaluatorul poate interveni înaintarea negocierii úi, ca urmare, va fi interesat numaide valoare. Evaluatorul argumenteaz apriori (sau dinainte) condi iile unei posibile tranzac ii,contribu ia sa constând în a explica factorii unui compromis ra ional între oferta úi cererea carese refer la întreprinderea evaluat . Pre ul rezultat din tranzac ia efectiv poate s difere de valoarea determinat prinevaluare, întrucât în cursul negocierilor pot fi lua i în considera ie úi al i factori necuantificabili,6

cum ar fi: considerente strategice de concuren , climatul negocierilor úi abilit ileprotagoniútilor negocierii, dorin a de a cump ra úi/sau de a vinde.1.2. Categoriile de valoare asociate întreprinderii Ca obiect al evalu rii, întreprinderea poate fi privit atât din punct de vedere alpatrimoniului s u (valoare patrimonial ), cât úi din punct de vedere al capacit ii sale de a generaprofituri într-o func ionare viitoare (valoare prin flux). Indiferent îns de substan a úi reperulaprecierii valorii întreprinderii, aceasta poate fi tranzac ionat pe o pia specific , fiindu-icaracteristic o valoare de pia .1.2.1. Valoarea de pia Într-o economie de pia liber , întreprinderea are valoare úi pre , ca oricare alt bun sauserviciu. Atunci când exist o pia organizat a întreprinderilor (bursa de ac iuni), care vaimpune un pre cump r torului úi vânz torului, fie direct, fie prin reglement rile în vigoare,valoarea úi pre ul întreprinderii se apropie pân la a se confunda. Pia a bursier (a tranzac ion rii ac iunilor) afecteaz o cot parte limitat din ac iunilereprezentative pentru valoarea întreprinderii. Tranzac ia ac iunilor la burs va afecta, potrivitlegii cererii úi ofertei, cursul ac iunilor. Frecven a mare a tranzac iilor va reduce impactulacestora úi va conduce la o stare de echilibru, prin num rul ridicat de oferte úi cereri exprimate.Când valoarea úi pre ul se confrunt pe pia a bursier úi se apropie pân la a se confunda, nu maieste necesar interven ia evaluatorului, cota ia ac iunilor la burs fiind expresia valorii de pia aîntreprinderii. Sunt îns úi excep ii, când evaluatorul trebuie s intervin , chiar pentruîntreprinderile cotate la burs , cum este cazul în care bursa nu îúi mai îndeplineúte rolul, cândvolumul tranzac iilor cu titluri de valoare (ac iunile întreprinderii) este insuficient sau când estecesionat pachetul de control (în aceast situa ie intervine o negociere specific , cu influen easupra echilibrului general al pie ei úi, implicit, asupra cursului ac iunilor la burs ). Pe scurt,valoarea de pia a întreprinderii este reflectat de pre ul ac iunilor ei la burs , pre care seformeaz prin aúa-numitele cota ii. În general, pia a bursier îi permite evaluatorului s dispun de elemente de referinsuficiente pentru a aprecia valoarea întreprinderii, fie în vederea unor op iuni de gestiune aportofoliilor de investi ii financiare, fie pentru a determina variabilele úi parametrii folosi i înevaluare (ratele dobânzii, ratele de dividend, ratele de profit etc.). Asemenea date cap t osemnifica ie sau alta, în func ie de criteriile utilizate la evaluarea investi iilor preconizate. Cu toate c , în prezent, sistemul economic al rii noastre dispune de burse de valori,exist înc multe întreprinderi necotate la burs . În aceste condi ii, cea mai mare parte atranzac iilor care vizeaz transferul controlului asupra propriet ii (privatizarea, vânzarea deactive, scindarea sau fuzionarea de întreprinderi) au la baz valorile stabilite prin evaluare, dec tre exper i în evaluare. Valoarea rezultat din procesul de evaluare, numit úi valoare obiectiv , se constituie capunct de pornire al negocierii unei tranzac ii. Protagoniútii negocierilor, de regul ,supraapreciaz unele elemente care dau valoarea întreprinderii, în timp ce le subapreciaz pealtele. Pentru a în elege principalele elemente care dau valoarea întreprinderii este bine s seporneasc de la conceptul de valoare economic sau comercial , în forma consacrat de teoria úipractica economic a rilor cu economie de pia liber , concept aplicabil úi întreprinderii, cabun de o form special destinat schimbului. Valoarea, în sens economic sau comercial, estevaloarea prezent (actualizat ) a tuturor profiturilor viitoare care se vor ob ine prin de inerea uneianumite propriet i (activ fix, titlu de valoare, p mânt, întreprindere etc.). Din p cate, aceastdefini ie excelent este dificil de aplicat în practic deoarece rar se pot determina profiturile, cumult în avans úi pe perioade viitoare îndep rtate. Totodat , intervine úi arbitrarul introdus de7

alegerea unei anumite rate de actualizare. Ca urmare, este nevoie s se recurg la al i indicatori aivalorii, parte dintre aceútia fiind deriva ii ale defini iei anterioare. Cel mai frecvent indicator al valorii întâlnit în practic este valoarea de pia . Valoarea depia , în în elesul ei general úi nu în cel specific, de valoare de pia a întreprinderii, este ceea ceva fi pl tit de un cump r tor care vrea s cumpere unui vânz tor care vrea s vând , pentru oproprietate (în sensul ei general), tranzac ie în care fiecare are avantaje egale úi nimic nuconstrânge p r ile s cumpere sau s vând . Cump r torul este dispus s pl teasc pre ul pie eideoarece este convins c acesta aproximeaz valoarea prezent a ceea ce el va ob ine prinde inerea propriet ii (pentru o anumit rat a revenirii la capital sau a profitului considerat ), întimp ce vânz torul consider c profiturile viitoare pe care le-ar fi ob inut nevânzând proprietateasunt suficient de apropiate de pre ul pie ei. Schematizarea tacticii negocierii tranzac iei de vânzare-cump rare a unei întreprinderiarat c dac una din p r i caut s evalueze viitorul întreprinderii, cealalt va pune în evidensl biciunile ei din trecut. Într-o asemenea viziune, valoarea de pia a întreprinderii (pre ul lacare va fi tranzac ionat ) rezult dintr-o ponderare între valoarea patrimonial úi valoarea princare sunt reflectate profiturile viitoare sperate.1.2.2. Valoarea patrimonial Valoarea patrimonial sau de inventar este valoarea rezultat din ansamblul deciziilor,ac iunilor úi rezultatelor anterioare ale întreprinderii, reflectate prin elementele contabilizate aleacesteia. În momentul tranzac iei, întreprinderea posed un patrimoniu care se reflect , mai multsau mai pu in exact, în documentele ei financiar-contabile úi, în primul rând, în bilan ul eicontabil. Patrimoniul reprezint ansamblul activelor pe care întreprinderea le-a achizi ionat încursul activit ii ei anterioare úi care subzist la data evalu rii, nef cându-se abstrac ie dedatoriile existente la acea dat . Valoarea patrimonial se stabileúte pornind de la opera iile deinventariere a activelor úi pasivelor întreprinderii. Inventarierea va consta din identificare,num rare, cânt rire, m surare etc. úi va fi urmat de evaluarea tuturor elementelor patrimonialeinventariate. Aceste opera iuni se fac atât pentru a confirma valorile contabile cât úi pentru areevalua unele active, mai ales cele de natura imobiliz rilor, care figureaz în conturi la valorilelor istorice. Totodat , pentru a stabili toate elementele unei tranzac ii globale, vor fi inventariateúi reevaluate úi bunurile în afara exploat rii. Practica evalu rii întreprinderii prin valoarea patrimonial se utilizeaz atunci cândfondul comercial sau valoarea de good-will se vinde separat . Valoarea patrimoniului mai poate fi stabilit úi pe baza valorilor de lichidare (în cazullichid rii întreprinderii). Într-o asemenea situa ie, evaluarea prin valori de lichidare este singurautilizabil la vânzarea de active úi pentru compensarea datoriilor fa de creditori. În asemeneacazuri, valoarea patrimoniului este corectat în minus pentru c întreprinderea dispare ca sistemde produc ie úi ca structur , iar bunurile sale sunt disponibilizate, dispersate úi l sate la voialicitatorilor. Prin aceasta, valoarea care a rezultat din eforturile anterioare de a crea un sistem deproduc ie, dispare. Valoarea patrimonial r mâne o component a valorii globale a întreprinderii în cazul încare aceasta îúi va continua activitatea. În acest caz, valoarea patrimonial se numeúte valoare deactiv net. Conceptul de valoare de activ net se refer la o situa ie net static a unei întreprinderi,la un moment dat, úi face abstrac ie atât de trecut, cât úi de viitor, adic atât de condi iile în cares-a constituit patrimoniul pe parcursul activit ii desf úurate, cât úi de profiturile úi riscurile depierderi care ar putea s apar în viitor.1.2.3. Valoarea financiar prin flux Cump r torul, potrivit conceptului de valoare economic sau comercial , achizi ioneazîntreprinderea în speran a c va ob ine profituri distribuite în viitor, pe termen mediu sau lung, úi8

eventual un câútig, sub forma unei valori realizabile prin revânzarea întreprinderii la o datviitoare. Conceptul de valoare economic este de natur s l mureasc rela ia între componenteleprincipale ale valorii unei întreprinderi úi pre ul pl tit de cump r tor. Dac pre ul pl tit decump r tor este exact egal cu valoarea activului net, înseamn c el, cump r torul, sper sob in un flux de câútiguri viitoare (profituri úi revânzarea propriet ii dup un anumit num r deani) actualizate cu o rat egal cu a unui plasament alternativ pe care l-ar putea preferacump r rii întreprinderii, plasament egal ca valoare cu pre ul pl tit pentru întreprindere. Dacpentru cump rarea întreprinderii, cump r torul este dispus s pl teasc un pre mai mare decâtactivul net al acesteia, înseamn c , de fapt, el sper c fluxurile de numerar actualizate alecâútigurilor viitoare vor fi mai mari decât cele ale unui plasament egal cu valoarea activului net.Dac pentru cump rare, cump r torul nu este dispus s pl teasc nici m car valoarea activuluinet, înseamn c el nu sper la fluxuri actualizate de câútiguri la nivelul celor pe care le-arasigura un plasament alternativ imediat preferabil. Din asemenea ra ionamente ale investitorilor s-a n scut conceptul de valoare financiarprin flux. Valoarea financiar constituie elementul de referin pentru gestiunea portofoliilor detitluri de valoare cotate la burs (ac iuni úi obliga iuni). Pentru investitorii financiari úiprofesioniútii acestui domeniu, actul de cump rare sau de vânzare a unui titlu de valoare, actbazat pe o analiz financiar a întreprinderii, implic un ra ionament asupra randamentuluiacesteia (dividende oferite) úi asupra cursului de revânzare. În acest scop, se recurge la oordonare sau la un arbitraj în raport cu alte titluri disponibile, titluri care pot fi ac iuni ale alteiîntreprinderi sau plasamente pur financiare (obliga iuni cu diferite nivele de risc, depozite cudobând etc.). Valoarea financiar rezult dintr-o viziune global extern asupra întreprinderii úi dintranzac iile cu titluri de valoare, tranzac ii care au loc f r inten ia de a modifica gestiuneaîntreprinderii úi de a prelua controlul asupra acesteia. Analizele desf úurate pentru determinareavalorii financiare sunt efectuate, în general, pe baza documentelor publicate de întreprindere înmod obligatoriu (bilan contabil), care se dovedesc insuficiente îns pentru a cunoaúte evolu iaîntreprinderii úi perspectivele ei. În situa iile cele mai obiúnuite care impun o evaluare (titluri de valoare necotate la burs ,cesiunea pachetului de control, preluarea de c tre un nou grup de ac ionari), valoarea financiarprezint anumite limite úi devine inacceptabil pentru a negocia o tranzac ie. Cauza const , pe deo parte, în tratarea întreprinderii doar din punctul de vedere al plasamentului financiar úi, pe dealt parte, într-o apreciere f cut pe baza unor informa ii analitice adesea insuficiente. De aceea,în situa iile men ionate trebuie utilizat o alt no iune, aúa-numita valoare economic prin flux.1.2.4. Valoarea economic prin flux Valoarea economic prin flux este tot o valoare prin fluxuri viitoare de câútiguri, daracestea sunt evaluate prin analiza posibilit ilor viitoare de dezvoltare a întreprinderii, adicprofitabilitatea úi perspectivele întreprinderii au la baz cunoaúterea structurii acesteia úi aprincipalelor ei caracteristici. Pentru stabilirea valorii economice, evaluatorul procedeaz la undiagnostic general al întreprinderii, ocazie cu care se stabilesc plusurile úi minusurile de valoarefa de valorile contabile ale patrimoniului úi se apreciaz factorii de risc úi factorii de succes decare se va ine cont în evaluarea rezultatelor prognozate úi în capitalizarea acestora. În acest caz, întreprinderea este considerat un proiect economic, valoarea ei economicconstituind o confirmare asupra gradului de st pânire a activit ii desf úurate úi a fiabilit iiop iunilor strategice de dezvoltare, reflectate prin rezultatele financiare prognozate. În esen , valoarea economic reflect o în elegere mai complet a ac iunilor úistructurilor întreprinderii, de data aceasta nu de pe pozi ia unui investitor financiar extern, ci depe pozi ia unui nou proprietar (cump r torul devenit proprietar) sau a unui nou ac ionariat, aflatîn situa ia de a se ocupa de viitorul întreprinderii. În m sura în care valoarea economic a9

întreprinderii înglobeaz , în mod necesar, celelalte concepte de valoare, ea se constituie ca obiectde studiu al problematicilor care vizeaz evaluarea întreprinderii. Rolul evaluatorului în determinarea unei valori corespunz toare a întreprinderii consttocmai în a argumenta o evaluare combinat , intermediar celor dou viziuni extreme: viziuneaevalu rii patrimoniale (rezultat din elementele contabilizate) úi viziunea evalu rii activit iiviitoare (exprimat ca valoare prin flux). Concep ia dubl a valorii întreprinderii, de patrimoniuúi de randament, st la baza modelelor de evaluare care vor fi dezvoltate în capitolele viitoare.1.3. Structura valorii întreprinderii Structura valorii întreprinderii poate fi în eleas doar dac se porneúte de la concep iadual , potrivit c reia, pe de o parte, întreprinderea const într-un patrimoniu care poate fi privitca o “sum ” de bunuri, mijloace, drepturi úi obliga ii, iar, pe de alt parte, reprezint un sistemfunc ional, capabil s genereze anumite rezultate economice.1.3.1. Valoarea elementelor corporale Ca rezultat al întregii sale activit i anterioare, la un moment dat, întreprinderea ajunge sde in în proprietate un ansamblu de bunuri de natur corporal sau tangibil (terenuri, cl diri,construc ii, maúini, utilaje, echipamente, instala ii, dispozitive, aparate, mobilier, unelte, scule,materii prime, materiale, produse finite, semifabricate). De fapt, toate bunurile corporale,proprietate a întreprinderii, sunt cuprinse în inventarul acesteia. Fiec ruia dintre aceste bunuri, înfunc ie de situa ia sa concret (necesar exploat rii sau în afara exploat rii), îi poate fi ataúat oanumit valoare (de utilitate sau de pia ). Aceste valori par iale pot fi agregate, ob inându-seastfel o imagine a valorii elementelor corporale necesare exploat rii úi a celor în afaraexploat rii. Elementele de natur corporal constituie esen a valorii patrimoniale a întreprinderii.1.3.2. Valoarea elementelor necorporale Aúa cum s-a subliniat anterior, valoarea final sau pre ul întreprinderii difer de valoareabunurilor corporale, aúa cum subzist acestea în inventar. Aceasta înseamn c valoriipatrimoniale trebuie s îi fie asociat úi o apreciere a elementelor necorporale (intangibile). Într-oprim accep iune, valoarea elementelor necorporale a fost sintetizat în no iunea de fondcomercial, iar mai recent, într-o no iune mai cuprinz toare, úi anume valoarea de good-will. În accep iunea lui ini ial , termenul de fond comercial era legat de comer ul cuam nuntul úi se referea la dou genuri de elemente necorporale: bunul nume (marca, renumele,notorietatea) úi clientela (vadul comercial), adic speran a de continuitate a activit ii. În comer ul cu am nuntul, practica úi regulile fiscale nu impun constrângeri úireglement ri contabile care s permit izolarea contribu iei elementelor necorporale la rezultateleîntreprinderii. Din acest motiv se recurge la o valorizare global a elementelor necorporale,bazat , în general, pe cifra de afaceri. În rile cu experien îndelungat în practicarea economiei de pia au avut locnumeroase tranzac ii în care s-a procedat la cota ii ale fondului comercial. Dezvoltarea unor pie eale fondului comercial, cu un sistem de cota ii bazat pe cifra de afaceri úi diferen iat pe sectoarede activitate, permite evaluarea separat a fondului comercial. Cu alte cuvinte, fondul comercialeste legat în mod direct, în accep iunea prezentat , de clientel , clientel care poate fi, la rândulei, apreciat , mai ales, pe baza cifrei de afaceri. În evaluare, no iunea de fond comercial a fost înlocuit cu no iunea de valoare de good-will, no iune cu un con inut îmbog it úi, prin aceasta, generalizabil la întreprinderi importante,din orice sector de activitate economic . În aceast no iune nou se consider ca elemente necorporale, pe lâng notorietate úiclientel , brevetele de inven ii, fondul de know-how, calitatea organiz rii, a managementului, aresurselor umane, a re elelor de distribu ie ú.a. Acest ansamblu variat de factori îúi aduce10

contribu ia la rezultatele întreprinderii, dar inventarierea úi valorizarea lor individual estedificil . Contribu ia lor la profit este, de asemenea, greu de estimat, prin aceasta evaluareaîntreprinderii ad ugându-úi o dimensiune calitativ úi crescând în dificultate. Aproapeîntotdeauna elementele necorporale trebuie evaluate indirect úi în mod global. Sunt úi excep ii,când unele elemente necorporale pot fi evaluate individual. Este cazul, de exemplu, al brevetelorde inven ie. Valoarea elementelor necorporale poate fi definit , în ultim instan , ca diferen întrevaloarea activului net úi valoarea financiar sau economic prin flux a întreprinderii. Deasemenea, valoarea elementelor necorporale mai poate fi definit úi ca o capitalizare a unei cote-p r i din profit. Aceast cot este desemnat prin expresia de rat de good-will sau rat desupraprofit.1.4. Rela ia fundamental a valorii întreprinderii Cele expuse anterior se pot rezuma sub forma rela iei fundamentale a valoriiîntreprinderii, scris într-o form general úi o form specific . Toate lucr rile de evaluare úimodelele de stabilire a valorii întreprinderii graviteaz în jurul acestei rela ii fundamentale.Forma general a rela iei valorii întreprinderii este[valoarea întreprinderii] = [valoarea elementelor corporale] + [valoarea elementelor necorporale] Rela ia reflect natura complex a întreprinderii, în calitatea ei de bun economic. Înaceast calitate, întreprinderea este un patrimoniu pe care îl putem percepe în mod tangibil(elemente corporale), dar în acelaúi timp este úi un ansamblu, un sistem constituit într-o anumitperioad de timp, motiv pentru care valoarea acestuia poate include úi elemente necorporale(intangibile), indispensabile func ion rii întreprinderii úi desemnate prin valoarea fonduluicomercial sau valoarea de good-will. Ecua ia particular a valorii întreprinderii presupune, pe de o parte, o explicitare a celordoi termeni, prin valoarea patrimonial pentru elementele corporale úi valoarea prin flux pentruelementele necorporale, iar pe de alt parte, o partajare între cele dou componente de valoare. A doua form a ecua iei valorii este strict echivalent cu prima, dar abordeaz valoarea înfunc ie de metoda de calcul, adic valoarea întreprinderii se ob ine prin determinarea situa ieiprezente, sub forma valorii patrimoniului, dar inând cont úi de rezultatele viitoare, estimate pebaza unor ra ionamente úi proiec ii asupra func ion rii întreprinderii. Ecua ia particular a valoriiîntreprinderii are forma[valoarea întreprinderii] = (k)[valoarea patrimonial ] + (1-k)[valoarea prin flux] Factorul k asigur ponderarea necesar partaj rii între valoarea prezent úi valoareaviitoare. În func ie de metodele de evaluare utilizate, într-o form sau alta, direct sau indirect,aceast ponderare reflect ra ionamentele úi arbitrajul realizat de evaluator. Valoarea lui k vaoscila între 0 úi 1, situa ii în care se ajunge la cazurile extreme: exprimarea valorii întreprinderiinumai ca o valoare prin flux (k = 0) sau numai ca o valoare patrimonial (k = 1). Prin m rimeaatribuit lui k, se realizeaz , de fapt, împ r irea sau partajarea valorii fondului comercial sau avalorii de good-will între cump r torul úi vânz torul întreprinderii.1.5. Conceptele fundamentale de valoare utilizate în evalu ri Multitudinea de situa ii în care poate interveni evaluarea întreprinderii presupune, dinpartea evaluatorului, cunoaúterea con inutului úi capacitatea de utilizare a mai multor concepte11

fundamentale de valoare. În asemenea circumstan e, conceptele de valoare folosite în evalu rivor fi dezvoltate cu luarea în considera ie a urm toarelor trei aspecte fundamentale. În primulrând, în func ie de obiectul evalu rii, unele concepte de valoare sunt aplicabile diferit sau chiarinaplicabile. În al doilea rând, fiecare concept de valoare presupune o metod practic decuantificare a valorii úi anumite cerin e de aplicare. În al treilea rând, în literatura de specialitateexist un num r impresionant de mare de concepte de valoare cu care opereaz evaluatorii,contabilii, managerii úi al i specialiúti.1.5.1. Valoarea economic (comercial ) Conceptul de valoare economic este legat de capacitatea unui activ sau a unui drept de aasigura de in torului s u o surs de fluxuri de numerar, dup plata impozitelor. Aceste fluxuri denumerar pot îmbr ca forma unor câútiguri sau pl i contractuale sau a unei lichid ri par iale sautotale, la un anumit moment viitor. Valoarea economic este un concept comercial. Valoarea economic a oric rui bun estedefinit drept suma de bani pe care un cump r tor este dispus s o pl teasc acum în schimbulfluxurilor viitoare de numerar pe care posesia bunului le va aduce. Valoarea economic este, deasemenea, un concept orientat spre viitor. Aceast orientare este determinat prin considerarea înevaluare a fluxurilor poten iale viitoare de numerar, inclusiv a celor realizabile prindisponibilizarea bunului însuúi. Valoarea economic fundamenteaz alte câteva concepte comune de valoare, dat fiind ceste bazat pe o tranzac ie care este destul de natural pentru procesul investirii fondurilor. Calculul valorii economice nu este lipsit îns de dificult i practice. Astfel, pentrudeterminarea echivalentei unei sume cheltuite sau încasate la momente de timp diferite trebuie sse aleag o rat de actualizare reprezentativ , care se va aplica fluxurilor de numerar pozitive úinegative. De asemenea, este necesar o evaluare a riscului, atât în ceea ce priveúte reparti ia întimp úi m rimea fluxurilor de numerar, cât úi în ceea ce priveúte stabilirea ratei normale derevenire. Cu alte cuvinte, valoarea economic nu este o valoare absolut , ci un criteriu bazat peevaluarea riscului relativ al aútept rilor viitoare. În fapt, valoarea economic este strâns legat depreferin ele individuale privind riscul.1.5.2. Valoarea de pia Valoarea de pia este valoarea atribuit unui activ atunci când acesta este comercializatpe o pia organizat sau între parteneri priva i, într-o tranzac ie lipsit de constrângeri (schimbultitlurilor de valoare úi al m rfurilor la bursele de valori úi de m rfuri sunt exemple de tranzac iicare au loc pe pie e organizate). De asemenea, nu exist nimic absolut în valoarea de pia . Înschimb, aceasta reprezint consensul momentan pentru dou sau mai multe p r i (parteneri). Într-un anumit sens, p r ile unei tranzac ii pun de acord evalu rile lor individuale privind valoareaeconomic a activului în suficient m sur pentru a ajunge la consens. Valoarea de pia poate fi,prin urmare, în orice moment, subiect al preferin elor sau chiar capriciilor indivizilor implica i,climatului psihologic prevalent (comun) pe o pia organizat , schimb rilor economice,dezvolt rilor ramurii, condi iilor politice. De asemenea, volumele curente ale tranzac iilor cuactive sau titluri de valoare influen eaz valoarea acordat acestora de cump r tori úi vânz tori. În ciuda variabilit ii poten iale, valoare de pia este, în general, privit ca un criteriurezonabil de utilizat pentru a estima valoarea din bilan a activelor sau obliga iilor. Este, deasemenea, utilizat în analiza investi iilor de capital, sub forma valorilor viitoare realizabile laîncheierea duratei de via economic a proiectului. ùi în cazul valorii de pia , ca úi în cazul valorii economice, exist probleme practiceasociate determin rii ei. Valoarea “adev rat ” de pia de g seúte numai prin angajarea realîntr-o tranzac ie. Ca urmare, exceptând cazul în care activul este realmente comercializat, oricevaloare de pia atribuit este pur úi simplu o estima ie. Chiar úi in cazul în care exist cota ii depia la dispozi ie, anumite ra ionamente trebuie f cute. De exemplu, pentru popularele pachetede ac iuni comercializate la marile burse, care au o extins cota ie a pre urilor de pia , exist12

totuúi frecvente fluctua ii de pre , chiar úi în limitele tranzac iilor zilei. În consecin , valoarea depia , bazat pe mai multe tranzac ii similare, poate fi fixat numai într-un anumit domeniu care,în schimb, este legat de condi iile comerciale ale zilei, s pt mânii sau lunii. Pentru activele carenu sunt comercializate frecvent, estimarea unei valori realiste a tranzac iei poate deveni chiarmai dificil .1.5.3. Valoarea din eviden Valoarea din eviden a unui activ sau obliga ii este valoarea înregistrat în documentelecontabile, în conformitate cu principiile general acceptate ale contabilit ii oficiale. Deoarece valoarea din eviden este inut în mod consistent pentru scopuri contabile,aceasta este o valoare istoric , care la un moment dat poate c a reprezentat, pentru întreprindere,valoarea economic a activelor considerate, dar trecerea timpului úi schimb rile condi iiloreconomice au deteriorat progresiv aceast concordan . Asupra valorilor din eviden se va reveni într-un capitol viitor, atunci când se va abordaproblema evalu rii patrimoniului în contabilitate.1.5.4. Valoarea de salvare (de disponibilizare) Valoarea de salvare este caracteristic activelor folosite, cu o anumit uzur , pentru careexist pie e secundare (“de mâna a doua”). Pe asemenea pie e sunt vândute, în general, fieactivele care au ajuns în afara exploat rii ca urmare a unor reorient ri ale activit iiîntreprinderii, fie activele înc neuzate complet úi care urmeaz s fie înlocuite cu altele maiperformante. Pentru vânz tor, cea mai mare utilitate a unor asemenea active este aceea c pot fivândute. Ca urmare, în tranzac iile desf úurate pe pie ele secundare, vânz torul nu este supusnici unei constrângeri, el ghidându-se doar dup dorin a de a realiza o “bun afacere”. Astfel, înfunc ie de anumite circumstan e particulare (incapacitatea cump r torului de a achizi iona activenoi, lipsa activelor noi pe pia , uzura real a activului, localizarea geografic a acestuia),valoarea de salvare poate fi mai mare, mai mic sau egal cu valoarea contabil net a activuluicare face obiectul tranzac iei. În esen , valoarea de salvare este o valoare de pia , stabilit îns în raport cu condi iilepie ei activelor uzate, úi la estimarea sumei c reia trebuie inut seama úi de eventualele cheltuielide disponibilizare, impozite úi taxe pe care le suport vânz torul.1.5.5. Valoarea de casare (ca deúeu) Existen a unei asemenea valori presupune c vânzarea pe o pia secundar , dac esteposibil , nu reprezint o “bun afacere”, cea mai bun utilizare a activului uzat constituind-ovalorificarea sa sub form de materiale úi piese. În cazul activelor speciale, care nu au pia secundar (construc ii úi instala ii complexecu destina ie precis ), se poate ajunge la situa ia ca valoarea materialelor recuperate s fie maimic decât cheltuielile pe care dezmembrarea activului le presupune. Chiar dac o asemeneaac iune nu este profitabil , anumite reglement ri (referitoare îndeosebi la protec ia mediului) îipot impune proprietarului activului special s o desf úoare.1.5.6. Valoarea de lichidare Valoarea de lichidare este legat de condi ii speciale, când o întreprindere trebuie slichideze o parte sau totalitatea activelor úi drepturilor ei. Aceasta este îns o situa ie anormal ,în care presiunea timpului úi chiar cazuri de for major , distorsioneaz estima iile de valoaref cute de vânz tori úi cump r tori. În fa a unui faliment iminent sau a unor presiuni puternice ale creditorilor, managementulúi proprietarii întreprinderii vor constata c valorile de lichidare ale activelor sunt, în general,substan ial mai mici decât valorile poten iale de pia , iar situa ia economic a întreprinderii este13

afectat negativ de cunoaúterea dezavantajului sub care partea care vinde trebuie s ac ioneze întranzac ie. Ca urmare, valoarea de lichidare este realmente aplicabil în evalu ri numai atunci cândse inten ioneaz scopuri limit .1.5.7. Valoarea de reproducere Valoarea de reproducere este suma necesar pentru a înlocui un activ fix cu un altul, înform identic . Cu alte cuvinte, este costul înlocuirii identice a unei maúini, instala ii sau a altoractive fixe. Determinarea unei valori de reproducere nu este altceva decât o estima ie care sebazeaz , în mare parte, pe ra ionamente inginereúti. Estima ia ridic îns câteva probleme deordin practic. Cea mai important este aceea de a stabili dac activul fix în cauz poate sau arputea, în fapt, s fie reprodus exact cum a fost construit originalul. Rezolvarea problemei nu estelipsit de dificult i deoarece multe active fixe sunt subiect al unei demod ri tehnologice datoratetrecerii timpului, la care de adaug uzura fizic suportat . În plus, exist úi problema estim riicosturilor aplicabile în condi iile curente pentru reproducerea în sine a activului considerat.Atunci când nu se urm reúte reproducerea exact a activului evaluat, valoarea de reproducerecap t semnifica ia unei valori a înlocuitorului în stare nou .1.5.8. Valoarea înlocuitorului în stare nou Valoarea înlocuitorului în stare nou desemneaz totalitatea cheltuielilor ce ar trebuiefectuate în vederea înlocuirii unui activ fix existent cu un altul în stare nou , cu aceeaúi utilitate.Valoarea înlocuitorului în stare nou este, în fond, unul dintre etaloanele utilizabile la m surareavalorii unei activit i economice în desf úurare. Spre deosebire de valoarea de reproducere, estimarea valorii înlocuitorului în stare nounu este afectat de efectele progresului tehnic. Pentru evaluator, important nu este înlocuireaactivului fix evaluat cu un altul identic în stare nou , ci identificarea unui activ nou, cu aceeaúiutilitate ca úi activul vechi, úi estimarea tuturor cheltuielilor pe care înlocuirea le presupune.1.5.9. Valoarea colateral (de garan ie sau amanetare) Valoarea colateral este valoarea atribuit unui activ utilizat ca garan ie pentru unîmprumut sau alt tip de credit. Valoarea colateral este, în general, considerat drept sumamaxim a creditului care poate fi acordat pentru un activ depus drept gaj. De pe pozi ia lui,creditorul, de regul , fixeaz o valoare colateral mai sc zut decât valoarea de pia a activului.Acest lucru se face pentru a se asigura o marj de siguran în caz de eúec în restituireacreditului, iar riscul individual al performan ei creditorului considerat va determina m rimeacorect rii în jos, adesea arbitrar . Atunci când nu se poate estima cu uúurin o valoare de pia , valoarea colateral estestabilit , pur úi simplu, pe baz de ra ionament, creditorul fiind în pozi ia s admit o asemeneamarja de siguran cât s-ar cere în circumstan e particulare.1.5.10. Valoarea atribuit (de impunere) Aceast valoare se stabileúte prin dispozi ii legale, ca baz pentru calculul impozitelor úitaxelor pe proprietate. Regulile care guverneaz atribuirea acestei valori variaz larg úi pot saunu s ia în considera ie valoare de pia . Utilizarea valorilor atribuite se limiteaz doar la stabilirea impozitelor úi taxelor peproprietate úi, ca urmare, aceste valori sunt în mic m sur corelate cu alte concepte de valoare.1.5.11. Valoarea rezonabil Valoarea rezonabil este determinat úi utilizat atunci când activul implicat nu are ovaloare de pia clar definit . Valoarea rezonabil este utilizat adesea în tranzac ii de scarconsiderabil . O asemenea valoare se determin de un expert impar ial, acceptat de ambele p r i14

ale tranzac iei, ale c rui cunoútin e privind tipul de activ implicat pot reduce „pr pastia” (mareadiferen ) care exist între cump r tor úi vânz tor, contribuind la stabilirea un interval denegociere între aceútia. Calitatea estima iei depinde îns de calitatea de expert a evaluatoruluisolicitat. De asemenea, abilitatea individului úi preferin ele intr în ecua ia valorii úi rareorievalu ri diferite produc exact aceleaúi rezultate.1.5.12. Valoarea de înlocuire Valoarea de înlocuire reprezint suma necunoscut r mas investit într-un activ, sum lacare dac se aplic deprecierea úi costul oportunit ii capitalului, activul existent ar concura înccu cel mai eficient activ nou care l-ar putea înlocui din punct de vedere func ional. Valoarea de înlocuire poate fi stabilit doar printr-un studiu de înlocuire, bazat peelementele de teoria înlocuirii. Estimarea valorii de înlocuire ridic îns câteva dificult i, nunumai de ordin practic, ci chiar úi conceptual. Fa de evaluator se manifest nu numai cerin a dea cunoaúte, ca sens úi mod de calcul, dou concepte economice fundamentale de cost,deprecierea úi costul oportunit ii, ci se presupune úi capacitatea acestuia de a identifica cel maieficient activ nou care l-ar putea înlocui pe cel existent. O dat dep úite aceste dificult i,valoarea de înlocuire se determin ca solu ie a ecua iei ob inute prin egalarea costuriloreconomice complete ale celor dou active, activul vechi úi cel mai eficient activ nou care l-arputea înlocui din punct de vedere func ional.1.6. Situa iile care impun evaluarea întreprinderii Înc de la începutul anilor ’90, în România au fost ini iate dou mari ac iuni de evaluare,în viziunea nou , proprie economiei de pia , úi anume: -ac iunea de evaluare a agen ilor economici; -ac iunea de elaborare a studiilor de fezabilitate pentru proiectele de restructurare,modernizare úi retehnologizare a întreprinderilor. Situa iile cele mai presante, care au impus ini ierea primelor lucr ri de evaluare, au fostvânz rile de active, privatizarea societ ilor comerciale cu capital de stat úi stabilirea capitaluluisocial al societ ilor mixte. De asemenea, pentru orice studiu de fezabilitate, într-o prim etap , afost necesar o evaluare de patrimoniu. Apari ia infla iei, în condi iile întârzierii derul rii procesului de privatizare úirestructurare a sectorului economic de stat, a impus aúa-numitele reevalu ri de patrimoniu aleîntreprinderilor. Fiecare reevaluare a avut la baz norme metodologice specifice, emise de c treGuvernul României. Cunoaúterea reglement rilor în vigoare care privesc direct sau indirect evaluareaîntreprinderilor úi a activelor, precum úi a con inutului standardelor de evaluare, reprezintcerin e pe care trebuie s le respecte orice expert care se angajeaz într-o misiune real deevaluare. În România, la fel ca úi în rile dezvoltate, evaluarea a devenit o activitate profesionistdistinct , impus de urm toarele situa ii: -schimbarea structurii capitalului: transmiterea propriet ii asupra capitalului (dona ii,partaje, drept de succesiune, impunerea unei hot râri judec toreúti), echilibrarea moútenirilor,r scump rarea p r ilor unui ac ionar (restructurarea titlurilor de proprietate), ac ionariat alsalaria ilor (pachete op ionale de ac iuni); -dezvolt ri în afar (expansiuni): cump rarea pachetului majoritar, intrarea de noiparteneri (joint-venture), schimbul de participa ii (fuziunile), conversia datoriilor sociale în titluride capital; -dezangaj ri: vânzarea întreprinderii, vânzarea unei unit i de afaceri, vânzarea de active,dezangajarea unui ac ionar, scind ri, organizarea unor activit i ca afaceri de sine st t toare;15

-gestiune curent : rentabilitatea real a capitalului investit, contracararea ac iunilor decump rare a pachetului majoritar, evolu ia patrimoniului acumulat, intrarea la burs (piasecundar ), ingineria fondurilor proprii, referin obiectiv .16

CAPITOLUL IIMETODOLOGIA EVALU RII ÎNTREPRINDERII2.1. Logica determin rii valorii întreprinderii Determinarea valorii întreprinderii presupune: -culegerea úi prelucrarea unui ansamblu de informa ii variate úi adesea complexe, cuscopul de a în elege cât mai bine situa ia întreprinderii úi de a o plasa corespunz tor în cadrul eisocial, economic úi juridic. Asemenea date sunt culese atât din eviden ele interne, cât úi din surseexterne de referin pentru întreprindere, ramur úi mediul ei general de activitate; -analiza-diagnostic a întreprinderii, pe baza informa iilor culese úi a cunoaúterii directe,cu scopul de a eviden ia punctele forte úi punctele slabe ale acesteia, dar úi cu scopul de a conturaperspectivele (oportunit ile) úi pericolele cu care s-ar putea confrunta întreprinderea în viitor.Diagnosticul se finalizeaz prin aprecieri în termeni monetari, cu scopul de a califica activitateaúi rezultatele din trecut úi pentru a contura cele previzibile pentru viitor. În acest sens, rezultateledin trecut se analizeaz în scopul corect rii unor situa ii nenormale, iar rezultatele prognozate seanalizeaz pentru a fi confirmate în raport cu situa ia din trecut úi din prezent a întreprinderii úipentru realism úi realizabilitate. De asemenea, diagnosticul are scopul de a confirma situa iapatrimoniului corporal úi necorporal úi, în caz de nevoie, de a-l corecta cu plusurile sauminusurile de valoare constatate; -alegerea unor indicatori economici sau financiari de caracterizare a valorii întreprinderiiîn ramura sau sectorul s u de activitate. Indicatorii economici úi financiari, ca úi datele úivariabilele de referin , se adopt în ideea folosirii mai multor modele de evaluare; -utilizarea metodelor (formulelor sau modelelor) de evaluare, cu indicatorii úi datelefinanciare de referin sistematizate anterior, cu scopul de a reflecta puncte de vedere sau teoriidiferite cu privire la valoarea întreprinderii; -analiza rezultatelor evalu rii, sub aspectul coeren ei metodelor aplicate úi a parametriloracestora, în scopul formul rii unei opinii asupra valorii finale a întreprinderii, úi men ionareaunor eventuale rezerve ale evaluatorului, în caz c se consider necesar. Logica descris mai sus se poate concretiza într-o succesiune de etape sau faze aleevalu rii întreprinderii, care vor fi prezentate în continuare, atât schematic, cât úi printr-osuccint descriere.2.2. Procesul evalu rii întreprinderii – prezentare general Din punct de vedere metodologic, evaluarea întreprinderii se constituie într-un proces cuetape distincte, a c ror parcurgere îl conduce pe evaluator de la în elegerea situa iei úispecificului întreprinderii pân la determinarea unei game de valori pentru aceasta. În schema care urmeaz este realizat o sintez a etapelor procesului de evaluare aîntreprinderii, completat cu preciz ri privind problemele de rezolvat sau preocup rileevaluatorului în fiecare etap úi cu men iuni referitoare la activit ile sau lucr rile de executat.17

Procesul evalu rii întreprinderiiEtape Preocup ri úi probleme de rezolvatStabilirea domeniilor ce sevor analizaPrecizareaobliga iilorp r ilor(documente úiinforma ii de furnizat,forma final a lucr rilor deevaluare, durat , onorarii)Lucr ri de executatCadrul evalu riiPlanificarea lucr rilor de evaluareDefinirea ac iunii de evaluareCunoaúterea întreprinderii -lucr ripreliminareinformare; -primelecontacteîntreprinderea. În elegereaspecificuluide întreprinderii úi a zonelor de risccu DocumentarePreg tirea documentelorCulegerea datelor din surse interne úi externePrelucrarea informa iilorIdentificarea punctelor forte úi a punctelor slabe ale întreprinderiiDiagnosticul general -diagnostic strategic; -diagnostic comercial; -diagnostic opera ional; -diagnostic resurse umane; -diagnostic management; -diagnostic juridic; -diagnostic patrimonial.Puncte fortePuncte slabeProgram de diagnostic Confir- mareavalorilor úi evalua- reaplusuri- lor de valoareEvalua- reariscuri- lor úi aelemen- telor mino- ranteDiagnosticul contabil úi financiar -corec iialevaloriipatrimoniului; -corec iialegestiunii Program de audit

curente; -analiz financiar ; -rezultate de referindintrecut.Exprimare în termeni monetari18

Examinarea previziunilor -analizaperspectivelorîntreprinderii;Metode de prognoz -rezultatedereferinprevizionate.Justificarea metodologieiAlegerea metodelor de evaluareMetodedeevaluare,parametrii úi variabileDeterminarea valorii globale aîntreprinderiiProgram de evaluare -valoare patrimonial ; -valoare prin flux.Sinteza variabilelor úiparametrilor necesari evalu riiAplicarea modelelor de evaluareAnaliza diferen elorAprecierea coeren ei metodelor Argumentare úi arbitrajde evaluareCoerenFinalizarea evalu riiRaport de evaluaredosare anexeúiConcluziile, opiniile úirezervele evaluatorului2.3. Etapele procesului evalu rii întreprinderii În cele ce urmeaz , etapele procesului evalu rii întreprinderii vor fi prezentate în ordineaîn care au fost eviden iate în schema anterioar .2.3.1. Definirea ac iunii de evaluare O definire a ac iunii de evaluare este necesar pentru c orice evaluare de întreprindereeste un caz particular, cel pu in din urm toarele motive: -unicitatea întreprinderii de evaluat; -unicitatea momentului evalu rii; -unicitatea motivului care impune evaluarea.Aceasta înseamn c , atunci când se defineúte ac iunea, se are în vedere c întreprinderea deevaluat este o entitate unic , c la momentul evalu rii ea se afl într-o anume situa ie, diferit , înprincipiu, úi de trecut úi de viitor, iar evaluarea este determinat de un scop anume alproprietarilor úi/sau managerilor. Faptul c evaluarea este “datat ” arat c întreprinderea este19

într-o situa ie particular , iar mediul extern úi, în primul rând, pia a întreprinderilor prezint oanumit situa ie. Definirea ac iunii de evaluare presupune o precizare a anvergurii investiga iilor, care vadepinde de timpul disponibil pentru lucr rile de evaluare. În principal, este vorba de preciz rireferitoare la genul evalu rii (cu sau f r inventariere, cu sau f r expertizarea situa iei financiar-contabile, cu sau f r analiza consisten ei previziunilor). Natura úi amploarea lucr rilor deefectuat úi anvergura acestora vor impune o definire precis a ac iunii de evaluare, printr-oscrisoare de misiune, care con ine obiectivele stabilite de client (necesar a fi urm rite deevaluator) úi delimiteaz cadrul analizei, pentru a permite planificarea corespunz toare alucr rilor. În principiu, prima etap a procesului evalu rii întreprinderii presupune stabilireaobiectivelor evalu rii úi încadrarea ac iunii de analiz -diagnostic-evaluare în opera iunea detransmitere a controlului asupra propriet ii. În cazul cel mai general, ac iunea de analiz -diagnostic-evaluare are ca obiective: -identificarea punctelor forte úi a punctelor slabe ale întreprinderii; -aprecierea fezabilit ii transmiterii controlului asupra întreprinderii; -eviden ierea datelor calitative necesare pentru ponderarea unei game de valori; -determinarea unei game de valori pentru întreprindere. În ceea ce priveúte încadrarea ac iunii de analiz -diagnostic-evaluare în opera iunea detransmitere a controlului asupra propriet ii, trebuie precizat c într-o economie de pia , oasemenea ac iune este destinat unui vânz tor úi unui cump r tor poten ial, cu scopul de a lefurniza o gam de valori de referin pe baza c rora s poat angaja negocierea.2.3.2. Cunoaúterea general a întreprinderii Preg tirea ac iunii de evaluare presupune urm toarele demersuri din partea evaluatorului: -luarea unui prim contact cu întreprinderea; -examinarea competen elor disponibile úi necesare, în raport cu tipul úi situa iaparticular a întreprinderii de evaluat; -contactarea exper ilor contabili, tehnici úi de alte forma ii; -constituirea fondului de documente úi date necesare evalu rii; -elaborarea unui plan al ac iunii de evaluare.Prin aceste demersuri, se va asigura o cunoaútere satisf c toare a cadrului organizatoric úispecificului întreprinderii, suficient pentru a putea defini mediul úi obiectul de studiu úi pentru aputea preg ti lucr rile propriu-zise de evaluare. Durata úi amploarea fazei de cunoaútere general a întreprinderii depind foarte mult decalit ile úi experien a evaluatorului, precum úi de domeniul analizat úi complexitatea problemeiabordate. Trebuie avut în vedere c la încheierea fazei de cunoaútere general , evaluatorultrebuie s fie în m sur s formuleze un prediagnostic, s identifice cele mai importante aspecteale activit ii întreprinderii, precum úi domeniile susceptibile de a ridica probleme de analiz úidiagnostic. De asemenea, cunoaúterea general a întreprinderii trebuie s furnizeze úi elementelenecesare elabor rii unui plan al ac iunii de evaluare.Primele cunoútin e privind întreprinderea Cunoaúterea unor aspecte externe úi primele contacte cu managementul întreprinderiitrebuie s -i permit expertului evaluator urm toarele: -definirea unui mod de abordare a ac iunii de analiz -diagnostic-evaluare; -cunoaúterea úi în elegerea particularit ilor úi riscurilor întreprinderii úi sectorului ei deactivitate; -estimarea unui buget al ac iunii de analiz -diagnostic-evaluare. Pentru început, expertul evaluator trebuie s se “între in ” cu managementulîntreprinderii, s viziteze subunit ile acesteia úi s efectueze o documentare intern úi extern .20

Documentarea extern se poate realiza pe baza datelor care pot fi ob inute de laorganismele specializate care primesc date statistice, bilan uri úi alte documente oficiale aleîntreprinderii, ca úi pe baza datelor furnizate de organiza iile sindicale, camerele de comer úiindustrie, agen iile guvernamentale úi alte organisme care gestioneaz b nci de date. Aflat deja în posesia unor informa ii generale despre întreprindere, evaluatorul ia un primcontact cu managementul acesteia, discutând cu principalii conduc tori implica i în ac iuneaini iat . Cu aceast ocazie, vor fi desemnate persoanele de contact din cadrul întreprinderii úi vorfi stabilite responsabilit ile cu privire la furnizarea datelor necesare evalu rii. Dac se impuneprezen a unor persoane din întreprindere în cadrul echipei de evaluatori, se va stabili identitateaacestora úi lucr rile care le vor fi încredin ate úi se va conveni cu managementul întreprinderiiasupra accesului la datele úi informa iile cu caracter de secret de serviciu. De asemenea,evaluatorul va vizita cl diri, hale, instala ii, lucr ri speciale úi alte amenaj ri care fac parte dinpatrimoniul întreprinderii. În orice situa ie, vizita este util deoarece permite estimareaimportan ei elementelor patrimoniale corporale, în elegerea particularit ilor activit ii úicunoaúterea organiz rii întreprinderii, atât sub aspect uman, cât úi sub aspect tehnic, economic úifinanciar.Examinarea competen elor disponibile úi necesare Expertul responsabil de evaluare trebuie s se asigure c posed o forma ie úi oexperien suficiente pentru ac iunea la care se angajeaz . Datorit specificului domeniilor deactivitate úi volumului mare de munc pe care o asemenea ac iune îl presupune, în cele maimulte evalu ri de întreprinderi se impune constituirea unui colectiv de specialiúti cu forma iidiverse (ingineri, exper i contabili, specialiúti în marketing, specialiúti în strategie, juriúti,specialiúti în finan e, etc.).Contactarea exper ilor Pentru a se asigura de succesul ac iunii ini iate, evaluatorul trebuie s îúi asigurecolaborarea specialiútilor de diferite forma ii care vor rezolva problemele specifice pe care leimplic o evaluare de întreprindere. De asemenea, evaluatorul care a acceptat o misiune deanaliz -diagnostic-evaluare trebuie s ia leg tura cu exper ii din diferitele organisme interesatede ac iunile de evaluare a întreprinderilor (birouri jude ene ale diferitelor agen ii ale statului curesponsabilit i în domeniu, birouri de expertiz contabil , direc ia jude ean a finan elorpublice, institu ii de credit), cu scopul de a-i informa despre ac iunea de evaluare a unei anumiteîntreprinderi.Constituirea fondului de date necesare evalu rii În cursul examin rii preliminare úi cu ocazia primelor contacte úi a vizitelor înîntreprindere, evaluatorul trebuie s colecteze documentele necesare investiga iilor de analiz -diagnostic-evaluare. În documentele care constituie baza de lucru a evaluatorului trebuie s sereg seasc , mai ales, urm toarele: -informa ii juridice (identitate, sediu, caracteristici statutare, localiz ri, subunit i, istorical patrimoniului); -informa ii tehnice (utilaje, maúini, instala ii, echipamente, cl diri, construc ii speciale); -informa ii economice úi comerciale (grupe de produse, reglement ri cu privire laproduse úi pia , pozi ie pe pia , clientel , politici de pre , re ele de distribu ie, ac iuni dereclam , marketing); -informa ii privind func ionarea (structura úi evolu ia produc iei, evolu ia cifrei deafaceri, evolu ia investi iilor, activit i de cercetare-dezvoltare, capacit i de produc ie, personal); -informa ii privind structura activit ilor (pe grupe de produse, pe genuri de activit i, pezone geografice); -informa ii privind perspectivele tehnice, economice úi comerciale, cu prevedereaactivit ii de investi ii, a finan rii úi profitabilit ii pe termen lung;21

-informa ii privind managementul (organigrame, componen a echipei manageriale,sisteme de gestiune, sisteme de organizare); -informa ii contabile (bilan uri contabile, op iuni contabile, contabilitatea analitic degestiune); -informa ii financiare (situa ia trezoreriei, surse de finan are, finan area pe termen scurt,mediu úi lung, contracte de împrumut, subven ii); -informa ii privind angajamentele, acordurile úi în elegerile speciale; -informa ii privind comunic rile f cute ter ilor (raport de gestiune, darea de seamstatistic ). Informa iile necesare într-o evaluare de întreprindere pun în eviden elementelespecifice caracteristice acestui proces, care îl individualizeaz în raport cu alte analize úi evalu rifinanciare úi contabile. Trebuie subliniat îns , c la nivel de întreprindere, cu excep iainforma iilor de natur contabil , nici o alt informa ie nu se prezint într-o form reglementatúi normat . În aceste circumstan e, esen ial pentru succesul ac iunii de evaluare este precizareade c tre evaluator, înainte de culegerea úi analiza informa iilor, a naturii úi gradului de detaliere aacestora.Elaborarea unui plan al ac iunii Obiectivele fundamentale ale elabor rii unui plan al ac iunii de analiz -diagnostic-evaluare au în vedere sintetizarea informa iilor ob inute úi formalizarea deciziilor referitoare laorientarea úi planificarea ac iunii.2.3.3. Diagnosticul întreprinderii În totalitatea lui, diagnosticul întreprinderii are urm toarele obiective: -identificarea punctelor forte úi a punctelor slabe ale întreprinderii; -identificarea oportunit ilor úi a pericolelor ce decurg din activitatea de baz aîntreprinderii; -identificarea elementelor minorante; -confirmarea existen ei plusurilor de valoare la elementele corporale úi necorporale; -depistarea unor eventuale minusuri de valori.Diagnosticarea situa iei úi rezultatelor întreprinderii se realizeaz printr-un diagnostic general úiun diagnostic specializat (contabil úi financiar).Diagnosticul general Diagnosticul general const din mai multe diagnostice par iale (strategic, comercial,opera ional, al resurselor umane, de management, juridic, patrimonial). Pe baza informa iilorculese úi structurat pe domeniile precizate, evaluatorul procedeaz la o analiz critic , fiecarediagnostic par ial finalizându-se cu concluzii în care sunt eviden iate principalele aspectepozitive úi negative constatate úi care sunt relevante din punct de vedere al evalu riiîntreprinderii. Trebuie observat îns c o ac iune de analiz -diagnostic în vederea evalu riiîntreprinderii este diferit de cea desf úurat atunci când se are în vedere ini ierea unor ac iuni,ameliorarea gestiunii úi rezultatelor sau formularea strategiei, adic este diferit de ac iunea deanaliz -diagnostic-evaluare de management. În aceast etap , preocup rile evaluatorului se rezum la a realiza un diagnostic cu scopprecis úi limitat úi la o desf úurare ordonat a activit ii. Evaluatorul nu urm reúte decât sidentifice punctele forte úi punctele slabe ale întreprinderii pentru ca, mai târziu, s cuantificeinfluen ele acestora asupra valorii întreprinderii. De fapt, întreaga activitate a evaluatorului estecircumscris c ut rii r spunsurilor la dou întreb ri: -examinarea datelor concrete referitoare la activitatea trecut a întreprinderii ofer oaresiguran a c , în viitor, activitatea va continua la fel úi în aceleaúi condi ii? -care sunt elementele susceptibile s modifice, în viitor, tendin a evolu iei activit ii úirezultatelor trecute ale întreprinderii?22

Pe parcursul întregii desf úur ri a ac iunii de analiz -diagnostic-evaluare, chiar dacevaluatorul este nevoit s se bazeze pe lucr rile altor specialiúti, el trebuie s se asigure crezultatele acestor lucr ri îi vor permite s ob in un grad de fiabilitate suficient pentru caextrapol rile care pornesc de la situa ia existent a întreprinderii s fie fondate.Diagnosticul contabil úi financiar Diagnosticul general este completat de un diagnostic contabil úi financiar. Pentru a-úiîndeplini misiunea, evaluatorul foloseúte tehnica de examinare limitat . Dac îns situa iilefinanciar-contabile nu sunt suficient de fiabile pentru a-i permite un diagnostic, evaluatorultrebuie s procedeze la investiga ii suplimentare. În acest scop, beneficiarului ac iunii deevaluare i se poate solicita acordul printr-o scrisoare de completare a definirii ac iunii. În principal, diagnosticul contabil are în vedere fiabilizarea valorilor contabile re inute învederea aplic rii modelelor de evaluare. Uneori, diagnosticul contabil este înso it de un control alconturilor úi de analiza procedurilor contabile folosite de întreprindere. Diagnosticul contabiltrebuie s fie completat de un diagnostic financiar, care va permite: -aprecierea performan elor întreprinderii în termeni monetari, care s încorporeze otranspunere financiar a elementelor minorante úi majorante re inute pe parcursul derul riidiagnosticului general; -determinarea rezultatelor de referin din trecut corectate, rezultate necesare aplic riimodelelor de evaluare prin flux sau combinate. Lucr rile de analiz în vederea diagnosticului financiar vor viza studiul evolu ieiactivit ii, prin compara ii între ultimii 3-5 ani úi prin confruntarea cu rezultatele ob inute deîntreprinderi similare sau concurente.2.3.4. Examinarea prevederilor pentru anii viitori În mod obiúnuit, o întreprindere care func ioneaz normal are un sistem de previziunearticulat, cu documente úi informa ii privind activitatea viitoare (pe termen scurt - anul urm tor,pe termen mediu - 3-5 ani, pe termen lung - peste 5 ani). Evaluatorul trebuie s analizeze úi saprecieze consisten a previziunilor întreprinderii úi încrederea pe care o poate avea în acestea.Pentru c în stabilirea valorii întreprinderii evaluatorul va utiliza rezultatele previzionate, eltrebuie s se asigure c între realiz rile recente úi curente úi previziuni exist concordan . Deasemenea, el va c uta s reg seasc în rezultatele previzionate o reflectare a punctelor forte úi apunctelor slabe ale întreprinderii, puse în eviden în etapele anterioare de analiz úi diagnostic.Din aceast analiz a rezultatelor previzionate trebuie s se ajung la indicatorii previziona i dereferin , care pot reflecta unele corec ii ale evaluatorului fa de previziunile întreprinderii.Rezultatele previzionate de referin sunt, evident, cele cerute în modelele de evaluare pe care leva utiliza expertul. Pentru rezultatele pe termen scurt previzionate (pân la un an), analiza este, cel maiadesea, orientat spre compararea acestora cu rezultatele trecute, pentru confirmare prin realiz risau pentru justificarea unor diferen e importante, precum úi pentru o confirmare a condi iilor úiipotezelor care au stat la baza determin rii acestor rezultate. Previziunile con inute în bugetele(planurile, programele) anuale constituie obiect al analizei. Pentru previziunile referitoare la rezultatele în perspectiv (pe termen mediu úi lung)analiza va fi, în mare m sur , axat pe corela ii úi echilibre ce decurg din strategia întreprinderii(produse noi, sistarea activit ii unor subunit i, diversificare, investi ii pentru dezvolt ritehnologice ú.a.). O strategie a întreprinderii trebuie presupus c exist , iar evaluatorul oanalizeaz pentru a se asigura de o reproductibilitate a rezultatelor curente sau de muta ii binejustificate ale acestor rezultate. Ideal ar fi ca expertul evaluator s poat studia viitorul întreprinderii la fel de am nun itúi de precis ca úi trecutul acesteia. Problema examin rii perspectivelor este destul de diferit , înfunc ie de situa ia prezent a întreprinderii úi de oportunit ile úi pericolele cu care s-ar putea23

confrunta aceasta în viitor. Studiul perspectivelor poate varia de la o simpl extrapolare a unortendin e trecute pân la restructur ri radicale, fundamentate prin studii de fezabilitate.2.3.5. Alegerea metodelor de evaluare Etapele anterioare de analiz -diagnostic se finalizeaz prin transpunerea în exprimaremonetar a plusurilor úi minusurilor de valoare ale patrimoniului úi corec ii ale rezultatelor dereferin trecute, curente úi viitoare. În aceste etape, evaluatorul evolueaz în procesul de gândirecare îl conduce la argumentarea alegerii anumitor metode (modele) de evaluare. Desigur, oalegere de metod de evaluare, de parametrii úi variabile specifice metodei, este posibil doarcunoscând gama de metode, condi iile úi limitele de aplicare ale acestora. Alegerea unuia sau a altuia dintre modelele de evaluare consacrate nu are o bazútiin ific riguroas . Este o cerin fa de evaluator, ca în baza cunoaúterii modelelorfundamentale de evaluare, s se orienteze în alegere. Este recomandabil, chiar úi numai dinconsiderente de pruden , ca valoarea întreprinderii s fie stabilit pe baza mai multor metode,pentru a putea compara rezultatele úi a explica diferen ele. Este, de asemenea, recomandabil camodelele de evaluare adoptate s aib fundamente diferite. În alegerea metodelor de evaluare ce urmeaz a fi folosite, evaluatorul se poate orienta înraport cu anumi i factori obiectivi úi subiectivi. Dintre factorii obiectivi, cei mai relevan i sunt: -natura activit ilor întreprinderii (ramura sau sectorul de activitate); -scopul evalu rii; -disponibilitatea informa iilor referitoare la tranzac ii cu întreprinderi similare; -natura patrimoniului întreprinderii; -m rimea úi structura capitalului social al întreprinderii.Dintre factorii subiectivi, prezint importan : -interesele celor implica i într-o eventual tranzac ie a întreprinderii; -disponibilitatea informa iilor cu privire la întreprinderea evaluat (calitatea úi cantitateainforma iilor puse la dispozi ia evaluatorului); -cunoútin ele úi experien a evaluatorului; -concluziile desprinse în urma fazei de analiz -diagnostic. În modelele de evaluare se recurge la variabile care caracterizeaz întreprinderea,variabile pe care se bazeaz rela iile de calcul care conduc la stabilirea unei game de valoripentru întreprindere. Între variabilele de referin se reg sesc indicatorii analiza i, corecta i úiadopta i anterior, úi anume: -cifra de afaceri; -volumul produc iei; -valoarea ad ugat ; -excedentul brut de exploatare; -valoarea activelor angajate în exploatare; -valoarea activelor în afara exploat rii; -capacitatea de autofinan are; -fluxurile de lichidit i; -rezultatul înaintea deducerii cheltuielilor financiare úi dup deducerea amortiz rii úiimpozitelor; -rezultatul din exploatare; -rezultatul brut úi net; -dividentul. Aplicarea modelelor de evaluare presupune, de asemenea, adoptarea unor parametrii dereferin , cu scopul de a reflecta influen a factorilor externi (revenirile la diferitele tipuri deplasamente, infla ia ú.a.) úi impactul riscurilor diferen iate suportate de investitor, în func ie despecificul întreprinderii, ramura de activitate, pia , în general, de mediul în care întreprindereafunc ioneaz . De regul , se va ine seama de:24

-riscuri externe, legate de evolu ia pie ei (desfacerea produselor, ac iuni ale concuren ilor,anumite reglement ri ú.a); -riscuri interne, legate de evolu ia probabil a activit ii úi care ar putea conduce ladiminuarea rezultatelor de referin ; -riscuri de imobilizare a capitalului investit, legate de o posibil dificultate de cesiune atitlurilor de valoare ale întreprinderii (risc neglijabil pentru întreprinderile cotate la burs ). Alegerea metodelor, a variabilelor úi parametrilor este un moment cheie al evalu riideoarece prin aceste alegeri se sintetizeaz argumentarea evaluatorului úi ponderile pe careacesta le acord punctelor forte úi punctelor slabe ale întreprinderii, atât din perspectiv interncât úi extern .2.3.6. Aplicarea modelelor de evaluare Dup alegerea fundamentat a câtorva modele de evaluare, se procedeaz la calcululpropriu-zis al valorii întreprinderii pe baza fiec ruia dintre modelele alese. În mod obligatoriu,calculele vor trebui s scoat în eviden cele dou componente fundamentale de valoare: -valoarea patrimonial (valoarea activului net corectat sau reevaluat); -valoarea prin flux sau valoarea de randament (care include úi o apreciere a valoriielementelor necorporale). Calculul valorii întreprinderii prin fiecare din modelele alese trebuie s fie precedat de oprezentare a ipotezelor care stau la baza calculelor (justificarea alegerii metodei, a variabilelor úiparametrilor).2.3.7. Aprecierea coeren ei rezultatelor evalu rii Aplicarea mai multor modele de evaluare (cu baze diferite) conduce, aproapeîntotdeauna, la determinarea mai multor valori pentru întreprinderea evaluat . Nu înseamn însc odat cu stabilirea acestei game de valori pentru întreprindere, misiunea evaluatorului s-aîncheiat. Din contr , abia în acest stadiu apar pe deplin condi iile manifest rii m iestriei,priceperii úi abilit ii evaluatorului. Expertul evaluator trebuie s se asigure c rezultatele evalu rii sunt coerente. Aceasta nuînseamn ob inerea aceloraúi rezultate în condi iile aplic rii unor metode diferite, ci o reflectareunitar a concep iilor diferite cu privire la valoarea întreprinderii. Evaluatorului i se cere sdetermine úi s selecteze valorile relevante pentru întreprindere, trebuind s fie în m sur sjustifice de ce o anumit valoare re inut poate s -i fie asociat întreprinderii. Finalizarea lucr rilor de evaluare presupune stabilirea unei game de valori pentruîntreprindere. Nu este suficient ca evaluatorul s adopte ca atare rezultatele aplic rii diferitelormodele de evaluare úi/sau s calculeze o medie aritmetic (simpl sau ponderat ) a acestora. Dincontr , evaluatorul este obligat s analizeze rezultatul ob inut prin aplicarea fiec rui model deevaluare, astfel încât, pe baza întregii document ri anterioare, a în elegerii specificului úi situa ieiparticulare a întreprinderii evaluate úi a cunoaúterii condi iilor de aplicare ale fiec rui model deevaluare, anumite valori ob inute s fie re inute, iar altele respinse. În urma acestei analize,evaluatorul poate chiar s renun e la unele modele de evaluare úi s adopte altele, consideratemai potrivite (úi deci “produc toare” de rezultate rezonabile) în raport cu situa ia concret aîntreprinderii. Se poate ajunge astfel, din nou, la o justificare a metodologiei evalu rii, urmat decalculul unor noi valori.2.3.8. Finalizarea evalu rii Procesul de evaluare se încheie cu întocmirea raportului de evaluare úi prezentareaacestuia beneficiarului evalu rii. Este recomandabil ca raportul de evaluare s fie redactat într-omanier clar úi precis , s nu fie voluminos, s nu abunde în aspecte neesen iale úi s omit , înacelaúi timp, elementele esen iale necesare în elegerii valorii întreprinderii úi op iunilorevaluatorului. Ca urmare, raportul propriu-zis poate fi înso it de dosare anexe, în care s fieprezentat o situa ie detaliat a tuturor lucr rilor efectuate úi rezultatelor par iale ob inute,25

precum úi a principalelor aspecte particulare întreprinderii care l-au c l uzit pe evaluator îndemersul s u. Structura raportului de evaluare nu este standardizat . Ea poate s difere în func ie de maimul i factori, determinan i fiind obiectul evalu rii úi contractul încheiat între evaluator úibeneficiarul lucr rii. Obligatoriu îns , raportul de evaluare trebuie s cuprind preciz rireferitoare la obiectul evalu rii, scopul evalu rii, executan ii lucr rii, bazele evalu rii,diagnosticul de evaluare, metodele de evaluare folosite, concluziile finale ale evaluatorului.Totodat , raportul trebuie s cuprind úi eventualele rezerve ale evaluatorului referitoare la: -accesul la informa ii úi calitatea acestora (controlate úi expertizate sau nu); -lucr rile efectuate úi p r ile din raport întocmite de ter e persoane (exper i tehnici,specialiúti în strategie, specialiúti în marketing, exper i financiari, etc.); -riscuri latente, neluate în seam în calcule (politici fiscale, politici de mediu, op iuni deinvestire, op iuni strategice, etc.); -elemente generale úi particulare utilizate în nuan area aprecierii gamei de valori atribuitîntreprinderii.26

CAPITOLUL IIIANALIZA-DIAGNOSTIC ÎN VEDEREA EVALU RII3.1. Metoda analizei-diagnostic Metoda de analiz -diagnostic utilizat de evaluator se aseam n , în mare m sur , cumetoda analizei úi controlului activit ii economice curente (audit), mai ales în ceea ce priveúteevaluarea capacit ilor, a mijloacelor disponibile úi a eficien ei acestora. Desigur, scopul urm riteste diferit. Evaluatorul, aúa cum s-a mai subliniat, urm reúte s se asigure c fa de condi iileexistente la data evalu rii úi de elementele susceptibile de modific ri în viitor, rezultateleprevizionate pentru întreprindere sunt de încredere. Aplicarea metodei analizei úi controlului opera ional presupune parcurgerea a trei faze: -culegerea úi verificarea informa iilor; -analiza critic a punctelor forte úi a punctelor slabe ce decurg din op iunile f cute demanagementul întreprinderii (deficien e de concep ie úi planificare); -analiza critic a punctelor forte úi a punctelor slabe ce decurg din aplicarea op iuniloralese în raport cu mijloacele de care dispune întreprinderea. Evaluatorul trebuie s se str duiasc s aprecieze rezultatele trecute ale întreprinderiipornind de la criterii obiective úi, pe cât posibil, cuantificabile. El trebuie s îúi utilizeze calit ileprofesionale, bunul sim úi referin ele externe asupra întreprinderii ori de câte ori acest lucru esteposibil. Pornind de la informa iile culese, în baza analizei, evaluatorul sintetizeaz rezultateleîntreprinderii recurgând la indicatorii reprezentativi ai activit ilor acesteia, pe de o parte, úi, pede alt parte, estimeaz capacitatea întreprinderii de a se adapta la schimb ri, gra ie poten ialuluide inovare úi crea ie a managementului s u, precum úi în limita resurselor interne de care dispunesau pe care le va putea mobiliza. În cele mai multe situa ii, analiza-diagnostic ajunge s ocupe aproape 80% din întreagaactivitate a evaluatorului. Pentru o desf úurare corespunz toare, este necesar , în prealabil, opreg tire a acestei ac iuni (stabilirea listei documentelor necesare, elaborarea machetelorchestionarelor de diagnostic, identificarea persoanelor ce urmeaz a fi intervievate, identificareaobiectivelor ce vor fi vizitate). Analiza propriu-zis a documentelor úi informa iilor colectatetrebuie s fie urmat de elaborarea în form scris a unui raport intermediar consacratconcluziilor diagnosticului.3.2. Sinteza diagnosticului Obiectivele sintetiz rii diagnosticului constau în a identifica punctele forte úi puncteleslabe ale întreprinderii, cu scopul de a: -confirma existen a plusurilor de valoare la elementele corporale úi necorporale; -delimita aspectele care prezint riscuri în func ionarea întreprinderii; -identifica elementele minorante. Sinteza diagnosticului rezult din concluziile analizelor úi diagnosticelor par iale(strategic, comercial, opera ional, al resurselor umane, al managementului, juridic, patrimonial,contabil úi financiar) úi din analiza previziunilor, îmbr când caracter de concluzii generale, dearticulare úi corelare a tuturor laturilor activit ii întreprinderii.27

3.3. Diagnosticul strategic Diagnosticul strategic are ca obiective identificarea rolului úi evaluarea pozi ieiîntreprinderii în cadrul ramurii din care face parte. Pentru realizarea acestui diagnostic serecomand ca evaluatorul s apeleze la serviciile unui expert în strategie, bun cunosc tor, înacelaúi timp, al tuturor aspectelor caracteristice activit ilor din ramur . Opera ionalizareadiagnosticului strategic presupune utilizarea unui chestionar specific de diagnostic, structurat peurm toarele capitole: -analiza strategic a ramurii; -analiza situa iei competi ionale; -analiza SWOT; -analiza strategiei curente a întreprinderii. Analiza strategic a ramurii trebuie s furnizeze concluzii referitoare la: modul în careeste structurat ramura, for ele motrice care determin schimb ri în ramur , factorii economici úicaracteristicile activit ilor care influen eaz competi ia în ramur , atractivitatea ramurii,direc iile strategice de evolu ie ale ramurii, problemele ramurii. Ca instrument de analiz a situa iei competi ionale din cadrul ramurii se recomandmodelul celor cinci for e (cunoscut úi sub numele de modelul Porter), a c rui utilizare permiteidentificarea, în plan competi ional, a efectelor pe care le are asupra întreprinderii for a rivalit iidintre întreprinderile care compun ramura, puterea economic úi pârghiile de negociere cuclien ii, puterea economic úi pârghiile de negociere cu furnizorii, pericolele ce rezult dinsubstituirea produselor întreprinderii cu cele ale firmelor din alte ramuri, pericolul reprezentat depoten ialii noi competitori intra i în ramur . Analiza SWOT are ca obiectiv identificarea punctelor forte (strenghts), punctelor slabe(weaknesess), oportunit ilor (oportunities) úi pericolelor (threats). În acest stadiu, analiza va ficoncentrat asupra identific rii oportunit ilor úi pericolelor, întregul proces de analiz -diagnostic prezentat în continuare concentrându-se asupra punctelor forte úi punctelor slabe aleîntreprinderii. Strategia curent a întreprinderii trebuie analizat sub urm toarele aspecte: dac esteadecvat for elor competi ionale ale ramurii úi problemelor strategice care confrunt ramura, câtde strâns este legat de factorii de succes ai ramurii, cât de eficace este ap rarea pe care o asigurîmpotriva celor cinci for e competi ionale, dac domeniile func ionale pe care este fundamentatasigur premisele necesare mersului înainte al întreprinderii. Diagnosticul strategic se finalizeaz cu concluzii relevante îndeosebi în etapa deexaminare a prevederilor pentru anii viitori.3.4. Diagnosticul comercial Obiectivele diagnosticului comercial constau în a delimita pia a întreprinderii úi apozi iona întreprinderea în contextul global al pie ei. Realizarea diagnosticului comercial presupune parcurgerea listei de probleme cuprinse închestionarul de diagnostic comercial, structurate pe urm toarele capitole: -pia ; -clien i; -produse/servicii; -politic de pre ; -distribu ie; -publicitate úi promovare vânz ri; -marketing. Pentru analiza pie ei sunt necesare informa ii referitoare la: segmentarea pie ei(geografic, tipuri de clien i, tipuri de produse), evolu ia probabil a pie ei (creútere, stagnare,28

declin), caracteristicile pie ei (structura de pia , extinderea), ponderile de pia ale întreprinderii,ponderile de pia ale principalilor rivali, cifra de afaceri realizat pe fiecare segment de pia (înultimii trei ani), posibilit ile de extindere a pie ei, posibilitatea de a exporta, localizarea pie ei. Analiza clientelei se axeaz în principal pe: num r, repartizare geografic , importan ,profitabilitate, restric ii referitoare la marii clien i strategici, existen a clien ilor r u platnici,fragilitatea rela iilor cu clien ii (pierderea unor clien i în cazul schimb rii conducerii sau din altecauze), mijloacele de plat utilizate în rela iile cu clien ii, existen a unor contracte speciale cuanumi i clien i. Informa iile referitoare la produse/servicii privesc: gama, marja de profit, structuraportofoliului, evolu ia vânz rilor, pozi ia pe curba de via , existen a reglement rilor restrictive,existen a noilor produse (poten iale sau în curs de elaborare), politica de cercetare-dezvoltare,brevetele úi licen ele de inute, vechimea. Aspectele referitoare la politica de pre necesit abordarea urm toarelor probleme: modulde stabilire a pre urilor, competitivitatea pre urilor practicate, fiabilitatea costurilor, dependen ade costuri vis-à-vis de importurile supuse la mari fluctua ii ale cursului, reglement rile în materiede concuren úi pre uri, condi iile în care se acord reduceri de pre . Distribu ia ridic probleme care trebuie tratate, atât în privin a pie ei na ionale cât úi înprivin a exportului, direct sau indirect, sub urm toarele aspecte: eficien a diferitelor canale dedistribu ie, re eaua de distribu ie (form de organizare, reprezentare exclusiv sau nu, costuri,efective de personal, conduc tori, performan e), eficacitatea for elor de vânzare, performan eleserviciilor post-vânzare. Publicitatea úi promovarea vânz rilor pot fi analizate úi diagnosticate în bazainforma iilor cu privire la: imaginea întreprinderii pe pia , for ele publicitare de sprijin,programele de promovare a vânz rilor, costul unor asemenea investi ii necorporale úi compara iicu ale concuren ilor, organizarea for elor de vânzare. Analiza marketingului necesit informa ii referitoare la: mixul de marketing, strategiilede marketing utilizate, importan a acordat de întreprindere studiului pie ei, colectivele úipersoanele responsabile de studiul pie ei úi elaborarea caietelor de sarcini pentru produsele noi. Urmând pozi iile chestionarului de diagnostic comercial, evaluatorul va fi în m sur saprecieze, sub forma unor concluzii de diagnostic comercial, dac evolu ia pie ei reprezintpentru întreprindere o preocupare major , precum úi s re in , într-o form sintetic , puncteleforte úi punctele slabe ale întreprinderii în domeniul comercial.3.5. Diagnosticul opera ional Obiectivul principal al diagnosticului opera ional (tehnic sau industrial) const în aevalua m sura în care mijloacele tehnice de produc ie r spund nevoilor actuale úi viitoare aleîntreprinderii, în perspectiva men inerii úi chiar dezvolt rii portofoliului clien ilor ei. Realizareadiagnosticului opera ional presupune parcurgerea unui chestionar specific de diagnostic,structurat pe trei componente: -activit i în domeniul cercet rii-dezvolt rii; -analiza procesului de produc ie; -starea mijloacelor de produc ie. Analiza activit ilor de cercetare-dezvoltare presupune luarea în considera ie aurm toarelor aspecte: efective de personal angrenate în activitatea de cercetare-dezvoltare,cheltuieli anuale de cercetare-dezvoltare, num rul brevetelor înregistrate în ultimii trei ani,num rul produselor noi lansate pe pia în ultimii trei ani úi ponderea pe care au ajuns s o de inîn totalul cifrei de afaceri, perioada de realizare a unui produs nou, rela iile compartimentului decercetare-dezvoltare cu ambientul tehnologic úi útiin ific din zon , posibilit ile de restructurareale compartimentului de cercetare-dezvoltare, strategia întreprinderii în domeniul cercet rii-dezvolt rii.29

Procesul de produc ie este analizat pe baza unui chestionar care are în vedereaprovizionarea, produc ia úi stocarea. Din punct de vedere al aprovizion rii, sunt importanteaspectele legate de: existen a úi structura compartimentului de aprovizionare, natura úi volumulachizi iilor, furnizorii mai importan i, existen a furnizorilor “strategici” (foarte greu de înlocuit),existen a furnizorilor str ini, posibilit ile de reluare a contractelor cu furnizorii în caz deschimbare a conducerii sau a ac ionarilor, rela iile furnizorilor cu întreprinderile concurente.Pentru analiza procesului de produc ie sunt necesare informa ii legate de: caracteristicileproduc iei (special sau standard, pe stoc sau la comand , de serie sau unicat, tehnologiile defabrica ie proprii úi cele ale întreprinderilor rivale, gradul de st pânire a tehnologiei), ciclul deproduc ie (capacitatea de produc ie a utilajelor conduc toare, existen a unor eventuale locuriînguste, posibilit ile de reducere a duratei ciclului de produc ie), nivelul de automatizare (gradulde mecanizare úi automatizare a proceselor de produc ie, utilizarea robo ilor industriali,capacitatea resurselor umane de a utiliza tehnologii automatizate úi robotizate), productivitateamuncii úi metodele de munc (volumele de produc ie, gradul de utilizare al capacit ilor deproduc ie, rezervele de capacitate, eficien a utiliz rii resurselor umane, existen a úi structuracompartimentului de inginerie a metodelor, stabilirea úi revizuirea normelor de munc ),conducerea operativ a produc iei (loturile de fabrica ie, organizarea conducerii operative,concordan a solu iilor de conducere operativ adoptate cu metodele úi procesele de produc ie,încadrarea în termenele de livrare, sistemele informatice utilizate), calitatea produselor(organizarea controlului calit ii, reflectarea culturii organiza ionale în calitatea produselor,existen a sistemelor de atestare a calit ii, utilizarea standardelor de calitate, procentulrebuturilor, procentul refuzurilor din partea clien ilor, procentul defect rilor în perioada degaran ie, costul repara iilor gratuite efectuate la produse aflate în perioada de garan ie,organizarea activit ii de service pentru produsele vândute), activitatea de între inere úi repara ii(efective de personal, sisteme úi metode de organizare adoptate, dot ri necesare, cheltuielianuale) úi impactul asupra mediului înconjur tor (agen i poluan i, utilizarea tehnologiilornepoluante, încadrarea în normele de evacuare pentru apele uzate, proiecte úi m suri necesarepentru încadrarea în prevederile normelor de mediu, gestiunea substan elor periculoase sautoxice, gestiunea deúeurilor, m suri de refacere a calit ii mediului, existen a programelor deconformare, costul programelor de conformare). În analiza stoc rii (depozit rii) sunt avute învedere urm toarele aspecte: m rimea stocurilor, condi iile de stocare, organizarea activit iidepozitelor, efectivele de personal folosite, costurile stoc rii, organizarea transportului intern,existen a stocurilor greu vandabile, posibilit ile de reorganizare a activit ilor de depozitare. Starea mijloacelor de produc ie este examinat atât pe baza unui chestionar cât úi pe bazaunei fiúe a principalelor pozi ii ale inventarului, fiind avute în vedere aspecte legate de: uzuraprincipalelor mijloace de produc ie, posibilit ile de înlocuire, investi iile necesare, gradul dedezvoltare tehnologic , starea de ansamblu a tehnologiei în raport cu cea a întreprinderilor rivale,existen a mijloacelor de produc ie supra sau subutilizate, tendin ele dezvolt rii tehnologice. Datorit particularit ilor sale, realizarea diagnosticului opera ional presupune, în celemai multe cazuri, colaborarea evaluatorului cu exper i tehnici, numai aúa, prin parcurgereachestionarului de diagnostic opera ional, putând fi identificate punctele forte úi punctele slabe aleîntreprinderii în acest domeniu.3.6. Diagnosticul resurselor umane Diagnosticul resurselor umane are ca obiectiv analiza structurii for ei de munc úi acapacit ii acesteia de a asigura îndeplinirea obiectivelor întreprinderii. Realizarea diagnosticuluiresurselor umane presupune utilizarea unui chestionar specific de diagnostic, structurat peurm toarele categorii mari de probleme: -dimensiunea úi structura for ei de munc ; -comportamentul for ei de munc ;30

-eficien a utiliz rii for ei de munc ; -salarizarea úi motivarea for ei de munc ; -analiza condi iilor de munc ; -aspecte sociale. Din punct de vedere al dimensiunii úi structurii for ei de munc sunt necesare informa iilegate de: num rul total de salaria i cu contract de munc pe perioad nedeterminat , efectivulmediu scriptic realizat úi evolu ia acestuia în ultimii trei ani, necesarul de personal, nivelul decalificare úi formare cerut de complexitatea lucr rilor, nivelul de calificare al personaluluiexistent, num rul cadrelor de conducere, num rul func ionarilor, num rul femeilor, ponderilediferitelor categorii de vârst în totalul personalului, vârsta medie, vechimea medie. Comportarea for ei de munc necesit analiza datelor referitoare la: utilizarea timpului demunc (intensiv úi extensiv ), absenteism (pe categorii), mobilitatea personalului (circula ia úifluctua ia), conflictele de munc (num r de greve, num rul zilelor de grev , efectele grevelorasupra rezultatelor întreprinderii). Analiza eficien ei utiliz rii personalului necesit informa ii cu privire la: existen a,structura úi activitatea compartimentului de resurse umane, recrutarea úi selec ia personalului,preg tirea personalului, rota ia personalului, normele de munc , productivitatea muncii (fizic úivaloric ). Salarizarea úi motivarea personalului sunt analizate pe baza informa iilor referitoare la:sistemul de salarizare (componente úi structur ), sistemul de sporuri, nivelul salariului mediubrut (în termeni absolu i úi comparativ cu nivelul pe ramur úi pe economia na ional ),promovarea personalului. Pentru analiza condi iilor de munc sunt necesare informa ii legate de: activitatea deprotec ie a muncii, utilizarea echipamentului de protec ie, condi iile generale de munc ,ambian a muncii, organizarea ergonomic a muncii, num rul úi cauzele accidentelor de munc ,num rul îmboln virilor profesionale. Principalele date sociale necesare analizei au în vedere: climatul social din întreprindere,organizarea sindical , rela iile sindicatului cu conducerea întreprinderii, bun starea zonei dincare este recrutat for a de munc , eventualele dificult i de recrutare a personalului calificat,dificultatea asigur rii stabilit ii angaja ilor. Diagnosticul se încheie cu eviden ierea, sub form de concluzii, a punctelor tari úi apunctelor slabe ale întreprinderii din punct de vedere al resurselor umane.3.7. Diagnosticul managementului Diagnosticul managementului are ca obiective principale aprecierea m surii în careechipa managerial îúi aduce contribu ia la rezultatele ob inute de întreprindere úi a capacit iiacesteia de a asigura func ionarea viitoare profitabil a întreprinderii în mediul s ucompeti ional. Realizarea diagnosticului managementului necesit utilizarea unui chestionar dediagnostic specific úi a unei fiúe de descriere a profilului cadrelor de conducere din întreprindere,domeniile principale avute în vedere referindu-se la: -structura organizatoric ; -caracteristicile managementului; -remunerarea managementului; -impactul conduc torului. În ceea ce priveúte structura organizatoric este analizat organigrama curent , precum úicunoaúterea, de c tre fiecare cadru de conducere, a con inutului fiúei postului pe care îl ocup .De asemenea, sunt analizate func iile, domeniile de decizie úi limitele de competen ale cadrelorde conducere din întreprindere. Sistemul informa ional din întreprindere este, de asemenea,analizat.31

Din punct de vedere al caracteristicilor managementului prezint importan : profilulcadrelor de conducere, filozofia de afaceri úi cultura organiza ional , existen a/inexisten acalit ii managerilor de fondatori sau ac ionari ai întreprinderii, existen a dependen elor fa deanumite persoane sau institu ii, stilul de conducere, metodele de management, plec rile unorcadre de conducere din întreprindere în cursul ultimilor 2 ani. Analiza remuner rii conduc torilor presupune culegerea de informa ii referitoare la:sistemul de remunerare a conduc torilor (salariu, al treisprezecelea salariu, prime legate de cifrade afaceri sau de rezultate, contract de cointeresare, avantaje în natur ), sursele de venit aleconduc torilor, ponderea veniturilor ob inute pentru munc în întreprindere în totalul veniturilorconduc torilor, disponibilitatea conduc torilor de a garanta pecuniar realizarea profituluiîntreprinderii, participarea conduc torilor la finan area întreprinderii. Analiza impactului conduc torului necesit informa ii cu privire la competen ele distincteúi eventualele rela ii privilegiate ale acestuia (cu furnizorii, clien ii, societ ile bancare,ac ionarii). Diagnosticul managementului se finalizeaz cu reliefarea, sub form de concluzii, aprincipalelor puncte forte úi puncte slabe constatate.3.8. Diagnosticul juridic Diagnosticul juridic are ca obiectiv aprecierea riscurilor inerente situa iei juridice aîntreprinderii. Opera ionalizarea diagnosticului juridic necesit utilizarea unui chestionar specificde diagnostic, care cuprinde rubrici referitoare la: -dreptul comercial; -dreptul civil; -dreptul muncii; -dreptul fiscal; -dreptul mediului; -dreptul societ ilor comerciale. Sub aspectul dreptului comercial se analizeaz actele úi contractele referitoare la: modulde func ionare (fonduri comerciale, clientel , m rci de fabric , m rci de comer , loca ii degestiune, concesiuni, licen e, autoriza ii), datorii (chirii imobiliare, loca ii multianuale,între inere, mentenan , cau iuni, garan ii, privilegii, amanet ri), litigii comerciale în curs saulatente. Din punct de vedere al dreptului civil prezint importan : propriet ile imobiliare (actede proprietate, expertize recente de evaluare, contracte de închiriere), finan area pe termen mediuúi lung (b nci úi clauze bancare, linii de credit), contractele de asigurare (protejarea prin asigur ricontra riscurilor de dispari ie sau de invaliditate a unui conduc tor, a riscurilor de inunda ii, furt,pierderi de exploatare, r spundere civil pentru greúeli de exploatare, defectarea produselor duplivrare), drepturile de proprietate intelectual (brevete de inven ie, desene úi modele industriale,certificate de inventator, certificate de autor). Aspectele de dreptul muncii presupun analiza regulamentului de ordine interioar , aacordului de participa ie, a contractului tip de munc , a contractului colectiv de munc , acontractelor de management, a pl ii salariilor úi contribu iilor la bugetul asigur rilor sociale, apl ii tuturor celorlalte contribu ii, a notelor de constatare a organismelor de control pe problemesociale, a registrelor obligatorii (de personal úi de audien ), a litigiilor în curs úi latente. Sub aspectul dreptului fiscal se analizeaz regimul fiscal al întreprinderii (cuparticularit ile lui), data ultimului control fiscal úi rezultatele acestuia, notific rile úi avizele deimpunere, situa ia pl ii datoriilor fiscale, eventualele litigii. Dreptul mediului are în vedere eventuala contaminare a mediului de c tre întreprindere úitoate obliga iile ce decurg din aceasta.32

Dreptul societ ilor comerciale presupune analiza documentelor juridice generale,furnizate în faza lu rii primului contact cu întreprinderea (documente juridice de înfiin are,statut, regulament de ordine úi func ionare, documente ale Consiliului de Administra ie úiAdun rii Generale a Ac ionarilor). Pentru realizarea diagnosticului juridic, se recomand ca evaluatorul s apeleze laserviciile unui jurist. Diagnosticul se finalizeaz cu sintetizarea punctelor forte úi a punctelorslabe constatate, úi aprecierea, pe aceast baz , a efectelor pe care eventualele litigii le pot aveaasupra întreprinderii.3.9. Diagnosticul patrimonial Diagnosticul patrimonial are ca obiectiv analiza patrimoniului proprietarului(conduc torului) întreprinderii, în vederea eviden ierii efectelor pe care schimbarea acestuia lepoate avea asupra întreprinderii. Realizarea acestui diagnostic este, mai curând, de competen anotarilor decât a evaluatorilor. Diagnosticul are la baz chestionarul de diagnostic patrimonial, ac rui parcurgere presupune: -analiza patrimoniului conduc torului (proprietarului); -cunoaúterea voin ei p r ilor; -analiza dispozi iilor deja adoptate. Analiza patrimoniului conduc torului (proprietarului) necesit cunoaúterea patrimoniuluis u privat (propriu úi comun), a patrimoniului profesional, a patrimoniului social úi calcululcapacit ilor de investire. Din punct de vedere al voin ei p r ilor este necesar ob inerea de la proprietar(conduc tor) a inten iilor úi sugestiilor cu privire la gestiunea patrimoniului comun úidispozi iile dorite între so i úi cu privire la copii. Din punct de vedere al dispozi iilor deja adoptate, este necesar cunoaúterea úi analizacelor în favoarea so ului (so iei) úi în favoarea copiilor. Diagnosticul patrimonial se finalizeaz cu reliefarea unor aspecte ce cuprind punctele tariúi punctele slabe ale întreprinderii în domeniul patrimonial.3.10. Diagnosticul contabil Principalele obiective ale diagnosticului contabil sunt: -fiabilizarea valorilor contabile re inute în vederea evalu rii; -efectuarea anumitor regulariz ri úi redres ri de tehnic a eviden ei contabile, consideratenecesare fie de regulile contabile, fie de cele fiscale; -aprecierea regularit ii rezultatelor de referin ce se vor utiliza în evaluare. Realizarea diagnosticului contabil este condi ionat atât de o cunoaútere satisf c toare aîntreprinderii (dobândit în urma parcurgerii diagnosticelor par iale generale), cât úi de ocunoaútere a principiilor úi metodelor contabile specifice sectorului (ramurii) de activitate alîntreprinderii (cunoútin e dobândite în faza primelor contacte cu întreprinderea). Din partea evaluatorului, o munc prealabil diagnosticului contabil este indispensabil .Scopul este de a dobândi cunoútin e referitoare la op iunile contabile ale întreprinderii úi de aproceda la unele corec ii, în vederea ob inerii imaginii financiare corecte a opera iunilor. Deoarece metodele de evaluare sunt bazate pe date financiar-contabile, este necesar caevaluatorul s se asigure c registrele úi situa iile financiar-contabile sunt fiabile úireprezentative, adic utilizabile în procesul de evaluare. Dac situa iile financiar-contabile nusunt suficient de fiabile pentru a permite un diagnostic, expertul evaluator trebuie s procedeze lainvestiga ii contabile suplimentare. O condi ie favorabil apare atunci când conturile suntcertificate de c tre cenzorii întreprinderii de evaluat. În urma parcurgerii diagnosticului contabil,33

evaluatorul trebuie s fie în m sur s propun ajust rile necesare la valoarea elementelorpatrimoniale úi la datele de exploatare, în raport cu situa iile financiar-contabile completate deîntreprindere. Lucr rile de analiz úi diagnostic contabil sunt structurate pe urm toarele capitole: -considera ii generale (concordan a balan ei de verificare cu registrul Cartea mare,depistarea entit ilor care au cunoscut modific ri importante fa de exerci iul precedent,verificarea transpunerii unor hot râri ale Consiliului de Administra ie úi Adun rii Generale aAc ionarilor în situa iile contabile, informare asupra riscurilor úi angajamentelor asumate,ob inerea explica iilor de la conduc tori cu privire la fluctua iile neobiúnuite úi neconcordan eleap rute în conturile anuale úi situa iile intermediare, analiza tuturor erorilor necorectate înc ,solicitarea situa iei privind urm ririle judiciare latente sau în curs, aprecierea inciden ei litigiilorasupra conturilor anuale); -imobiliz ri úi amortismente (analiza situa iei inventarului de active imobilizate, analizasitua iei amortismentului cumulat úi a concordan ei cu balan a general , discutarea împreun cuconducerea întreprinderii a creúterilor/sc derilor înregistrate în conturile de imobiliz ri, analizapermanen ei aplic rii metodelor úi cotelor de amortizare, analiza inciden ei aplic rii unor sistemede amortizare diferite asupra rezultatelor întreprinderii); -stocuri (situa ia inventarierii stocurilor úi verificarea concordan ei soldurilor cu balan ageneral úi cu existentul fizic, informare asupra metodelor de contabilizare a stocurilor, analiza úidiscutarea corec iilor f cute la ultimul inventar, informare asupra procedurilor de separare aexerci iilor cu privire la produc ia în curs de execu ie úi miúcarea stocurilor, identificareametodelor utilizate în evaluarea stocurilor, compara ii între exerci ii pentru principalele categoriide stocuri, compararea rota iei stocurilor în exerci iul curent cu cea din exerci iile precedente,informare asupra stocurilor demodate úi cu miúcare lent ); -trezorerie (informare asupra metodelor contabile utilizate, informare asupratransferurilor între conturile de trezorerie, informare asupra restric iilor referitoare la acesteconturi); -valori mobiliare de plasament (situa ia analitic a valorilor mobiliare de plasament ladata încheierii bilan ului úi concordan a cu balan a general , informare asupra metodelorcontabile utilizate pentru înregistrarea valorilor mobiliare de plasament, aprecierea câútigurilor úipierderilor generate úi a contabiliz rii lor corecte); -conturi de clien i (informare asupra metodelor contabile utilizate la înregistr rile ini ialeîn conturile de clien i, verificarea concordan ei între analiticele conturilor de clien i úi balan ageneral , explicarea diferen elor importante între soldurile conturilor exerci iilor precedente,analiza vechimii conturilor de clien i úi a motivelor pentru nivele neobiúnuit de ridicate sausolduri creditoare, informare asupra crean elor dubioase, informare asupra metodelor deidentificare a conturilor cu miúcare lent în scopul constituirii provizioanelor pentru crean edubioase, prezentarea m surilor întreprinse pentru recuperarea crean elor); -cheltuieli înregistrate în avans (informare asupra bazei de înregistrare în aceste conturi,compararea soldurilor exerci iilor precedente úi analiza diferen elor importante constatate); -capitaluri proprii (informare asupra structurii capitalurilor proprii, informare asuprareevalu rilor de patrimoniu úi diferen elor din reevaluare înregistrate, analiza situa iei opera iilorefectuate în conturile de capitaluri proprii, analiza opera iilor efectuate asupra capitalului social,analiza noilor emisiuni úi r scump r ri de titluri); -provizioane (informare asupra bazei de înregistrare în conturile de provizioane, analizasitua iei soldurilor conturilor de provizioane reglementate, analiza situa iei soldurilor conturilorde provizioane pentru riscuri úi cheltuieli, analiza soldurilor conturilor de provizioane pentrudeprecieri); -subven ii pentru investi ii (informare asupra bazei de înregistrare în aceste conturi,analiza inciden ei asupra rezultatului fiscal al întreprinderii); -împrumuturi (situa ia analitic a împrumuturilor úi verificarea concordan ei cu balan ageneral , constatarea abaterilor de la clauzele contractuale, analiza garan iilor împrumuturilor);34

-conturi de furnizori (situa ia analitic a furnizorilor úi concordan a soldurilor cu balan ageneral , explicarea diferen elor importante între soldurile exerci iilor anterioare, constatareaîntârzierilor de plat , analiza eventualelor avansuri acordate furnizorilor); -datorii (situa ia analitic a datoriilor úi verificarea concordan ei soldurilor cu balan ageneral , compara ii între exerci ii pentru soldurile principalelor conturi, informare asupramodalit ilor de plat a datoriilor, a garan iilor úi a metodelor utilizate la determinarea datorieitotale, informare asupra sumelor datoriilor ce pot fi generate de angajamentele asumate,identificarea existen ei unor datorii înc neînregistrate, analiza datoriilor în vederea constituiriiunor eventuale provizioane); -impozit pe profit úi alte impozite úi taxe (solicitarea la conducerea întreprinderii a unoreventuale clarific ri în leg tur cu posibilele litigii fiscale cu inciden e importante asupraimpozitelor de v rsat, analiza datoriilor fiscale contabilizate úi a provizioanelor constituite); -venituri înregistrate în avans (informare asupra bazei de înregistrare în aceste conturi,compararea soldurilor exerci iilor precedente úi analiza diferen elor importante constatate); -rezultate (compararea rezultatelor exerci iului curent sau recent încheiat cu cele aleexerci iilor imediat anterioare, analiza, împreun cu conducerea întreprinderii, a principalelordiferen e constatate, verificarea, pentru principalele venituri úi cheltuieli, a înregistr rii úiefectu rii la momentul potrivit, examinarea evenimentelor neobiúnuite úi extraordinare cuinciden asupra rezultatelor); -evenimente posterioare (informare asupra evenimentelor survenite dup încheiereabilan ului sau a situa iei intermediare úi care au inciden e semnificative asupra conturilor anuale,cunoaúterea proceselor verbale ale úedin elor Consiliului de Administra ie úi Adun rii Generalea Ac ionarilor inute dup încheierea bilan ului contabil).3.11. Diagnosticul financiar În cadrul diagnosticului financiar, utilizând tehnicile clasice de analiz financiar pe bazde bilan , evaluatorul procedeaz la o apreciere a performan elor întreprinderii. Obiectivelemuncii de analiz vizeaz studiul comparativ al evolu iei activit ii pe mai mul i ani din trecut(3-5 ani) úi confruntarea rezultatelor cu cele ob inute de întreprinderi similare sau concurente. Analiza financiar trebuie s îi permit evaluatorului s se pronun e asupra urm toareloraspecte: -situa ia úi dinamica activit ii úi rezultatelor; -echilibrele financiare; -utilizarea adecvat a resurselor; -eficien a gestion rii investi iilor.Toate aspectele men ionate sunt interdependente úi îmbrac forma leg turilor financiare dintreformarea rezultatului, fluxurile de resurse úi utilizarea lor în cadrul exerci iului, situa ia ini ial úifinal a activelor úi pasivelor. Opera ionalizarea analizei financiare necesit , în prealabil,regruparea úi restructurarea pozi iilor de bilan , ale contului de profit úi pierdere úi ale anexelor labilan .3.11.1. Situa ia úi dinamica activit ii úi rezultatelor Evolu ia de baz a întreprinderii poate fi studiat prin prisma form rii rezultatelor într-oanumit perioad de timp (pe un anumit num r de ani). Scopul analizei este acela ca evaluatoruls se asigure c datele medii re inute în final pentru a fi folosite în modele de evaluare sunt cuadev rat reprezentative pentru performan ele din trecutul apropiat úi cele curente aleîntreprinderii. De asemenea, analiza trebuie s furnizeze elementele necesare reparti ieirezultatelor pentru salaria i, stat, ac ionari, creditori, dezvoltarea întreprinderii (autofinan area). Utilizând valorile din ultimii ani (cel pu in cinci) ale soldurilor intermediare de gestiune,se concepe un model de formare a rezultatelor, calculând atât indicii de dinamic cât úi35

rapoartele de structur pentru fiecare element implicat în formarea rezultatului sau cifrei deafaceri. Soldurile intermediare de gestiune, prezentate în continuare, sunt indicatori succesivi deformare a rezultatului exerci iului.a) Marja comercial Marja comercial este principalul indicator al activit ii întreprinderilor din sferadistribu iei (comer ul) sau al p r ii comerciale a întreprinderilor produc toare. Marja comercialse determin cu rela ia[marja comercial ] = [venituri din vânzarea m rfurilor] – [costul m rfurilor vândute]b) Valoarea ad ugat Valoarea ad ugat reprezint sporul de valoare rezultat din utilizarea factorilor deproduc ie. Aceast defini ie st la baza metodei deductibile de calcul, conform c reia[valoarea ad ugat ] = [ marja comercial ] + [ produc ia exerci iului ] – [ consumuri provenite de la ter i]unde:[produc ia exerci iului] = [ produc ia vândut ] + imobilizat ][ produc ia stocat ] + [ produc ia[consumuri provenite de la ter i] = [materii prime] + [materiale] + [utilit i] + [lucr ri úi servicii executate de ter i] Valoarea ad ugat asigur leg tura între contabilitatea întreprinderii úi contabilitateana ional . Agregarea valorilor ad ugate duce la determinarea PIB. Valoarea ad ugat poate fi definit úi ca surs a acumul rilor b neúti din care suntremunera i participan ii direc i úi indirec i la activitatea economic a întreprinderii (personalul,statul, creditorii, ac ionarii, întreprinderea însuúi). Pe aceast defini ie este bazat metodaadi ional de calcul, conform c reia[valoarea ad ugat ] = [ salarii personal, asigur ri sociale úi protec ie social ] + [impozite, taxe úi v rs minte asimilate] + [cheltuieli financiare] + [dividende] + [capacitatea de autofinan are]c) Excedentul brut de exploatare Excedentul brut de exploatare este un indicator esen ial, care pune în eviden resursarezultat din activitatea economic , admi ând c amortiz rile úi provizioanele sunt doar cheltuielicalculate, nu úi pl tite. Ca urmare, valoarea excedentului brut de exploatare este independent depolitica financiar úi de amortizare a întreprinderii. Totodat , nu este influen at de rezultateleexcep ionale (considerate anormale). Excedentul brut de exploatare este cel mai pur indicator alperforman ei economice, stând la baza determin rii capacit ii de autofinan are a întreprinderii.[excedentul brut de exploatare] = [ valoare ad ugat ] + [ subven ii de exploatare ] – [salarii personal, asigur ri sociale úi protec ie social ] – [impozite, taxe úi v rs minte asimilate]36

d) Rezultatul din exploatare Rezultatul din exploatare este rezultatul corespunz tor activit ii normale a întreprinderii,determinându-se cu rela ia[rezultatul din exploatare] = [venituri din exploatare] - [cheltuieli de exploatare]e) Rezultatul curent Rezultatul curent este rezultatul aferent activit ilor cu caracter repetitiv úi normal aleîntreprinderii, determinându-se cu rela ia[rezultatul curent] = [ rezultatul din exploatare ] + [ venituri financiare ] – [cheltuieli financiare]f) Rezultatul excep ional Rezultatul excep ional este expresia activit ilor excep ionale ale întreprinderii úi sedetermin cu rela ia [rezultatul excep ional] = [venituri excep ionale] – [cheltuieli excep ionale]g) Rezultatul exerci iului Rezultatul exerci iului se determin cu rela ia[rezultatul exerci iului] = [ rezultatul curent ] + [ rezultatul excep ional ] – [ impozitul pe profit]3.11.2. Capacitatea de autofinan are Importan a capacit ii de autofinan are, ca indicator ce reflect acumularea trecut úipoten ialul de sus inere al activit ilor viitoare ale întreprinderii, rezid din utilizarea sa înmodelele de evaluare bazate pe actualizarea fluxurilor de numerar. Capacitatea de autofinan are reprezint ceea ce-i r mâne întreprinderii dup remunerareapartenerilor la via a economic (personalul – salarii úi cheltuieli sociale, statul – impozite, taxe úiv rs minte asimilate, creditorii – dobânzi, ac ionarii - dividende). Capacitatea de autofinan are exprim un surplus financiar degajat, care are caracterpoten ial, dar care trebuie sus inut cu mijloace financiare efective. Capacitatea de autofinan areeste o surs stabil care permite finan area investi iilor, rambursarea împrumuturilor contractateanterior úi plata dividendelor. Calculul capacit ii de autofinan are se poate face fie prin metoda deductibil , conformc reia[capacitatea de autofinan are] = [excedentul brut de exploatare] + [venituri financiare úi excep ionale generatoare de încas ri ] – [ cheltuieli financiare úi excep ionale generatoare de pl i ] – [impozit pe profit] + [alte venituri din exploatare] – [alte cheltuieli de exploatare]fie prin metoda adi ional , dup rela ia[capacitatea de autofinan are] = [rezultatul net al exerci iului] + [cheltuieli cu amortiz ri úi provizioane] – [venituri din provizioane] – [subven ii virate la venituri] + [cheltuieli cu activele cedate] – [venituri din cedarea activelor]37

3.11.3. Analiza activit ii întreprinderii pe baza ratelor sau indicilor Calculele úi interpret rile cu privire la evolu ia financiar a întreprinderii trebuie s îipermit evaluatorului s îúi fundamenteze r spunsurile la urm toarele întreb ri: -evolu ia anterioar a activit ii întreprinderii prezint oare speran e de continuitate (aproduc iei, a cifrei de afaceri, a valorii ad ugate etc)? -este întreprinderea în m sur s asigure o men inere sub control a costurilor globale úi aelementelor de cheltuieli? -în ce m sur reuúeúte întreprinderea s îúi acopere cheltuielile de exploatare úi financiarepe seama dinamicii vânz rilor sale? -repartizarea rezultatelor între diferi ii factori de produc ie are loc în detrimentulautofinan rii? Evolu ia úi eficien a activit ii întreprinderii pot fi puse în eviden prin calculul unorm rimi absolute sau relative, denumite indici sau rate. Prin studiul evolu iei în timp a acestorm rimi, valoarea lor informa ional creúte. Principalele rate utilizate în analiza activit iiîntreprinderii sunt prezentate în cele ce urmeaz .a) Ratele de structur ale activului Ratele de structur ale activului arat ponderea pe care o de in diferitele categorii (grupe)de active în totalul activului bilan ier. Aceste rate ofer informa ii asupra compozi iei úi graduluide lichiditate al patrimoniului întreprinderii. Principalele rate de structur ale activului suntprezentate în tabelul 3.1. Tabelul 3.1Ratele de structur ale activuluiDenumirea rateiRata imobiliz rilor corporaleRata imobiliz rilor financiareRata activelor fixeRata stocurilorRata crean elorRata disponibilit ilorNum r torImobiliz ri corporale (nete) Imobiliz ri financiare Active fixe (nete) Stocuri Crean e Disponibilit iNumitorTotal activTotal activTotal activTotal activTotal activTotal activb) Ratele de structur ale pasivului Ratele de structur ale pasivului sunt similare ratelor de structur ale activului, ar tândponderea pe care o de in diferitele categorii de pasive în totalul pasivului, precum úi rela iile dem rime între principalele categorii (grupe) de pasive. Principalele rate de structur ale pasivuluisunt prezentate în tabelul 3.2. Tabelul 3.2Ratele de structur ale pasivuluiDenumirea rateiRata autonomiei globaleRata stabilit ii financiareRata independen ei financiareRata îndator rii totaleRata îndator rii pe termenlungNum r tor Capital propriu Capital permanent Capital propriu Datorii totale Datorii cu perioad deexigibilitate mai mare de un anNumitor Total pasiv Total pasiv

Capital permanent Total pasiv Capital propriu38

c) Ratele echilibrului financiar (sintetice) Ratele echilibrului financiar, denumite úi rate sintetice, permit efectuarea de ra ionamentereferitoare la lichiditatea úi solvabilitatea întreprinderii, cuprinzând dou categorii de rate: ratelefondului de rulment úi ratele trezoreriei. Principalele rate sintetice sunt prezentate în tabelul 3.3. Tabelul 3.3Ratele sinteticeDenumirea rateiRata finan rii permanenteRata finan rii activului circulantRata lichidit ii generaleRata echilibrului financiar la scadenRata trezoreriei imediateNum r tor Capital permanent Fond de rulment Activ circulantCrean e + disponibilit i Disponibilit iNumitor Activ imobilizat Activ circulantDatorii pe termen scurtDatorii pe termen scurtDatorii pe termen scurtd) Ratele de gestiune (rota iei) Ratele ce caracterizeaz gestiunea, denumite úi ratele rota iei, m soar atât viteza detransformare a activelor în lichidit i, cât úi cea de reînnoire a datoriilor. Aceste rate pot fiexprimate în dou forme: ca num r de rota ii sau ca durat a unei rota ii. În aceast categorie potfi identificate rate de rota ie a capitalului, rate de rota ie a stocurilor úi rate de rota ie a crean elorúi obliga iilor fa de furnizori. Principalele de gestiune sunt prezentate în tabelul 3.4. Tabelul 3.4Ratele de gestiune (exprimate ca num r de rota ii)Denumirea rateiViteza de rota ie a activului totalViteza de rota ie a activului imobilizatViteza de rota ie a activului circulantViteza de rota ie a capitalului propriuViteza de rota ie a capitalului permanentViteza de rota ie a stocurilorViteza de rota ie a crean elore) Ratele rentabilit ii Ratele rentabilit ii caracterizeazrentabilitate sunt prezentate în tabelul 3.5.Num r torCifra de afaceriCifra de afaceriCifra de afaceriCifra de afaceriCifra de afaceriCifra de afaceriCifra de afaceriNumitor Activ total Activ imobilizat Activ circulant Capital propriuCapital permanent Stoc mediu Crean e totalerezultatele întreprinderii. Principalele rate de Tabelul 3.5Ratele rentabilit iiDenumirea rateiRata profitului netRata rentabilit ii financiareRata rentabilit ii economiceRata rentabilit ii autofinan rii

Num r tor Profit net Profit net Profit netCapacitate de autofinan areNumitor Cifra de afaceri Capital propriuCapital permanent Capital propriu39

În analiza activit ii întreprinderii, pe lâng cele cinci categorii de rate prezentateanterior, evaluatorul poate recurge úi la alte rate, considerate relevante pentru aspectul ce sedoreúte a fi eviden iat.3.11.4. Analiza echilibrului financiar Echilibrul financiar al întreprinderii este reflectat prin intermediul a trei indicatori: -fondul de rulment; -necesarul (nevoia) de fond de rulment; -trezoreria net . Fondul de rulment indic modul de finan are a nevoilor permanente ale întreprinderii úisoldul de resurse disponibile pe termen mediu úi lung destinate finan rii func ion rii. Fondul derulment este expresia realiz rii echilibrului financiar pe termen lung úi a contribu iei acestuia laasigurarea echilibrului finan rii pe termen scurt, determinându-se cu rela ia[fondul de rulment] = [capital permanent] – [active imobilizate nete] Necesarul de fond de rulment exprim nevoia de finan are a func ion rii ce trebuieasigurat prin soldul disponibil de resurse stabile. Necesarul de fond de rulment este expresianevoii de finan are a activului circulant, determinându-se cu rela ia[necesarul (nevoia) de fond de rulment] = [stocuri] + [crean e] – [datorii nefinanciare pe termen scurt] Trezoreria net exprim golul sau excedentul de finan are, atunci când fondul de rulmentnu echilibreaz necesarul sau nevoia de fond de rulment. Trezoreria net se determin cu rela ia[trezoreria net ] = [disponibilit i úi plasamente] – [credite pe termen scurt (de trezorerie)]Totodat , trezoreria net este o rezultant a primilor doi indicatori, verificând rela ia[trezoreria net ] = [fondul de rulment] – [nevoia de fond de rulment]Atunci când trezoreria net este pozitiv exist un excedent de surse permanente, care sereg seúte în disponibilit ile întreprinderii, iar când trezoreria net este negativ exist un gol definan are (exist active de exploatare care trebuie finan ate f când apel la credite). Pentru o analiz mai fin , cei trei indicatori pot fi stabili i pentru elementele legate deexploatare úi pentru elementele în afara exploat rii. În practica analizelor financiare pentru scopuri de evaluare se întocmeúte un tabloudenumit “al echilibrelor financiare la diferite date”. Cerin a care se manifest este ca datele aleses corespund unei situa ii normale a întreprinderii.3.11.5. Analiza riscului de faliment Prin sistemul de rate care reflect rentabilitatea úi echilibrul financiar, diagnosticulfinanciar permite eviden ierea punctelor tari úi a punctelor slabe ale întreprinderii din punct devedere al gestiunii financiare. Totodat , pot fi puse în eviden riscurile de exploatare úifinanciare, dar nu poate fi evaluat global riscul de faliment. În decursul timpului, mai mul i cercet tori úi organisme financiare au manifestatpreocup ri legate de elaborarea unei metode de predic ie a riscului de faliment. Punctul depornire în aceste demersuri l-a constituit un grup restrâns de rate reprezentative, corelate custarea “de s n tate” a întreprinderilor. Rezultatul l-au constituit mai multe modele de evaluare ariscului de faliment, fiecare dintre acestea având la baz o aúa-numit func ie scor.40

Unul dintre primele modele de evaluare a riscului de faliment a fost elaborat în anul 1968de c tre E.I.Altman pe baza informa iilor ob inute în urma studierii unui num r mare decompanii, care ulterior, fie au supravie uit, fie au dat faliment. Altman a conceput o func ie scorcu 5 variabile care i-a permis s prevad 75% dintre falimente cu doi ani înainte de producereaacestora. Modelul Altman este aplicabil, mai ales, în condi iile existen ei bursei de valori. Modelul Conan úi Holder a fost elaborat în anul 1978 úi are la baz observarea unuinum r de 31 rate, pe un eúantion format din 190 de întreprinderi mici úi mijlocii, din carejum tate au dat faliment în perioada 1970-1975. Modelul are la baz tot o func ie scor cu 5variabile úi este aplicabil întreprinderilor cu cel mult 500 salaria i. Banca Central a Fran ei a elaborat propriul model de evaluare a riscului de faliment,bazat pe o func ie scor cu 8 variabile. Pentru elaborarea modelului au fost observate 26 rate, peun eúantion format din 3000 de întreprinderi industriale cu mai pu in de 500 salaria i úiclasificate în normale úi deficitare. Studiul întreprinderilor s-a extins pe o perioad de 3 anipreceden i falimentului. Argenti a elaborat un model bazat pe identificarea efectelor în lan care conduc lafaliment, efecte care îmbrac forma deficien elor, factorilor de risc úi simptomelor de faliment. Aplicarea acestor modele în cazul întreprinderilor româneúti nu a condus întotdeauna larezultate concludente. Ca urmare, au ap rut úi în România preocup ri legate de elaborarea unormodele de evaluare a riscului de faliment adaptate propriilor condi ii economice. Unul dintrerezultatele acestor preocup ri îl constituie modelul Anghel. Modelul Anghel a fost elaborat pe baza observ rii unui num r de 20 indicatorieconomico-financiari, eúantionul fiind format din 276 întreprinderi din 12 ramuri ale economieina ionale. Func ia scor a modelului are formaA = 5,676 + 6,3718X + 5,3932Y – 5,1427Z – 0,0105Wunde: X – rata rentabilit ii veniturilor, Y – rata de acoperire a datoriilor cu lichidit i, Z – rata deîndatorare a activului, W – perioada de achitare a obliga iilor.Valoarea func iei scor este cuprins în intervalul [0 ; 2,05]. Apriori, capacitatea predictiv amodelului s-a concretizat într-o rat de succes de 97%.41

CAPITOLUL IV PREZENTAREA GENERALA MODELELOR DE EVALUARE A ÎNTREPRINDERII Prin model de evaluare se în elege o rela ie matematic sau o succesiune logic decalcule prin care se ajunge la valoarea întreprinderii. În literatura de specialitate, modelele deevaluare prezentate sunt numeroase, putând fi identificate peste 30 de alternative diferite destabilire a valorii întreprinderii. Modelul de evaluare nu este altceva decât o reprezentare simplificat a argument riidesf úurate de evaluator pentru a justifica valoarea întreprinderii. Reprezentarea în formmatematic , prin rela ie de calcul, traduce în practic preocuparea tot mai accentuat aevaluatorului pentru simplificare úi exprimare logic . Cu toat diversitatea formulelor de calcul utilizate pentru stabilirea valorii întreprinderii,acest ansamblu se reduce la câteva modele principale, diversitatea rezultând fie din îmbinareamodelelor , fie din interpret rile care se atribuie variabilelor utilizate úi rezultatelor ob inute. Pentru a putea studia modelele de evaluare este necesar , în prealabil, o clasificare a lor,clasificare prezentat în schema de mai jos.ModeledeevaluareActualizareaPatrimonialerezultatelorRe-zul-tatetre-cuteRe-zul-tatevii-toa- reRateBursierediferen iateSpecificeActiv netcontabil Ratereduse Capitalpermanent necesarexploat rii AltemodeleÎntreprinderi consolidate B nciSociet i de asigur riÎntreprinderi miciÎntreprinderiîn dificultateActiv netreevaluatActiv net de lichidare ProfituriFluxuri de numerarÎntreprinderi în creútereCompara ii Figura 4.1

Clasificarea modelelor de evaluare42

Din schema anterioar se poate observa c modelele utilizate pentru evaluareaîntreprinderii pot fi încadrate în patru tipuri fundamentale: -modele patrimoniale; -modele bazate pe actualizarea rezultatelor; -modele cu rate diferen iate; -modele bursiere (de partajare a viitorului).Modelele specifice de evaluare reprezint o categorie aparte, constituind adapt ri ale modelelorde baz pentru activit i cu caracter particular (b nci, societ i de asigur ri, profesii autorizate)sau pentru întreprinderi aflate în anumite situa ii sau cu anumite particularit i (întreprinderimici, întreprinderi în dificultate, întreprinderi cu probleme din punct de vedere ecologic). Tot încategoria modelelor specifice intr úi cele bazate pe compara ii, precum úi cele care utilizeaztehnicile úi procedurile particulare proprii teoriei înlocuirii. În actualul stadiu de dezvoltare a economiei româneúti, modelele bursiere suntinaplicabile pentru un num r mare de întreprinderi. De asemenea, pentru întreprinderile aflate încriz , modelele bazate pe actualizarea rezultatelor sunt inaplicabile, folosindu-se alte modele,specifice întreprinderilor în dificultate. Pentru evaluarea majorit ii întreprinderilor în func iune,singurele modele utilizabile sunt cele patrimoniale. De asemenea, pentru evaluareaîntreprinderilor neredresabile care urmeaz s fie lichidate, trebuie utilizat tot un modelpatrimonial. Utilizarea modelelor de evaluare patrimonial , precum úi a celor bazate peactualizarea rezultatelor, este uúurat úi de faptul c , spre deosebire de sistemul contabil dintrecut, care nu úi-a propus drept obiectiv úi acela de furniza informa ii care s permit evaluareaîntreprinderii, noul sistem contabil, racordat la sistemul contabil continental úi chiar mondial,asigur premisele necesare unei evalu ri a întreprinderii pe baza informa iilor contabile. O problem deosebit care intervine în evaluare, indiferent de modelul utilizat, esteproblema infla iei. Din acest motiv, orice lucrare de evaluare trebuie “datat ” , iar etalonulmonetar trebuie clar precizat (valoarea monedei na ionale la o anumit dat sau moned str inúi curs de schimb la o anumit dat ). Toate valorile patrimoniale, precum úi toate rezultatele,trebuie exprimate în func ie de valoarea pe care etalonul monetar a avut-o la o anumit dat .Chiar úi numai aceast cerin , de a “aduce” to i parametrii care dau valoarea întreprinderii la unanumit moment în timp, la o anumit dat precizat , presupune un anumit tip de evaluare.43

CAPITOLUL VMODELE DE EVALUARE PATRIMONIALE5.1. Fundamentele modelelor În momentul constituirii întreprinderii, ac ionarii úi-au asumat riscul de a avansa, princapitalul investit, prima finan are necesar dezvolt rii úi exploat rii. Pe parcursul func ion riiîntreprinderii, ac ionarii pot fi eventual solicita i s majoreze sumele investite ini ial. Încontrapartida riscului asumat, cei care au avansat capitalul, au dobândit îns dreptul deproprietate asupra patrimoniului întreprinderii. Modelele patrimoniale de evaluare se bazeaz pe urm torul postulat: “valoareaîntreprinderii este valoarea patrimoniului acesteia”. Aplicarea acestor modele de evaluarepresupune, în primul rând, o inventariere úi o identificare a tuturor elementelor de patrimoniu úinu ine seama, în mod explicit, de rezultatele viitoare ale întreprinderii. Aceste modele nureflect altceva decât o anumit op iune de evaluare a întreprinderii, bazat pe valori depatrimoniu, valori ce reflect , în mare parte, aúa-numitele costuri istorice.5.2. Activul net contabil În concep ia acestui model de evaluare, valoarea patrimonial a întreprinderii estereprezentat , de fapt, de valoarea activului net contabil al acesteia. Rela ia de calcul a activuluinet contabil (ANC) porneúte de la egalitatea fundamental bilan ier (total activ = total pasiv),exprimat grafic sub forma prezentat în figura 5.1.ACTIVPASIVCapitaluri proprii BunurileîntreprinderiiDatorii Figura 5.1Forma grafic a egalit ii bilan iere fundamentale Pornind de la informa iile cuprinse în bilan ul contabil, valoarea activului net contabilpoate fi stabilit în dou moduri: -sc zând datoriile din valoarea total a activului, adic[activul net contabil] = [total activ] – [total pasive exigibile (datorii)]44

-considerându-l egal cu valoarea capitalurilor proprii, ceea ce înseamn c[activul net contabil] = [total capitaluri proprii] Indiferent de calea aleas pentru determinarea activului net contabil, trebuie eviden iatedou aspecte referitoare la structura capitalurilor proprii úi a datoriilor. În primul rând, înstructura capitalurilor proprii trebuie inclus doar acea parte a rezultatului reportat úi arezultatului exerci iului destinat s r mân în întreprindere. Aceasta înseamn c determinareaactivului net contabil trebuie s fie precedat de hot rârea Adun rii Generale a Ac ionarilor cuprivire la repartizarea, atât a rezultatului reportat cât úi a rezultatului exerci iului recent încheiat.În al doilea rând, trebuie clarificat situa ia capitalurilor proprii susceptibile de a fi reintegrate înrezultatele exerci iilor viitoare (este vorba despre subven iile pentru investi ii úi provizioanelereglementate), din valoarea total a acestora trebuind s fie dedus datoria fiscal latent pe careo ascund, doar suma r mas fiind asimilat capitalurilor proprii ale întreprinderii.5.3. Activul net reevaluat Pentru a înl tura efectele contabilit ii inute la costuri istorice asupra valorii patrimonialea întreprinderii, este necesar s se procedeze la o evaluare economic a tuturor elementelor deactiv úi pasiv. În acest mod, evaluarea patrimonial a întreprinderii dobândeúte o dimensiunecalitativ evident , chiar dac sporeúte în dificultate. Saltul calitativ este marcat de trecerea de laactivul net contabil la aúa-numitul activ net reevaluat (ANR) sau activ net contabil corectat(ANCC), determinat cu rela ia[activul net reevaluat] = [total activ reevaluat] – [total pasive exigibile reevaluate]unde:[total activ reevaluat] = [total activ contabil] +/- [corec ii de activ][total pasive exigibile reevaluate] = [total pasive exigibile contabile] +/- [corec ii de pasiv] În cele ce urmeaz expunerea se va concentra îndeosebi asupra evalu rii economice apatrimoniului întreprinderii.5.4. Evaluarea patrimoniului în contabilitate Informa iile contabile con inute în documentele de închidere a exerci iului economico-financiar (bilan , cont de profit si pierdere, anex la bilan ), constituie baza oric rei lucr ri deevaluare patrimonial . În mod normal, orice evaluator trebuie s cunoasc structura úi con inutul documentelorde sintez contabil , precum úi principiile, regulile úi normele contabile generale úi specifice pecare întreprinderea le aplic în organizarea úi conducerea contabilit ii. Sistemul contabil actual este fundamentat pe câteva principii generale care permitstabilirea valorii contabile a patrimoniului úi ofer datele necesare unei evalu ri economice. În contabilitate au loc dou tipuri de evalu ri: curente úi periodice. Evalu rile curente sefac cu ocazia fiec rei tranzac ii, iar în func ie de momentul când au loc pot fi: evalu ri la dataintr rii în patrimoniu úi evalu ri la data ieúirii din patrimoniu. Evalu rile periodice se fac cuocazia inventarierii patrimoniului úi cu ocazia închiderii conturilor anuale, adic la întocmireabilan ului contabil.45

5.4.1. Evaluarea la intrarea în patrimoniu La data intr rii în patrimoniul întreprinderii, pe baz de documente, bunurile se evalueazúi se înregistreaz în contabilitatea curent la aúa-numita valoare de intrare, denumit úi valoarecontabil sau cost istoric al bunurilor respective, care, dup caz , poate fi: -valoarea de achizi ie (costul de achizi ie), pentru activele dobândite cu titlu oneros(contra plat ); -costul de produc ie, pentru activele produse în întreprindere; -valoarea de pia , pentru activele dobândite cu titlu gratuit; -valoarea nominal , pentru crean e. De asemenea, la intrarea în patrimoniu, datoriile se evalueaz la valoare nominal . Potrivit principiului costurilor istorice, aceste valori de intrare se men in neschimbatepân la ieúirea din patrimoniu. Modificarea lor nu poate avea loc decât în caz de reevaluarereglementat legal (destul de rar). Din acest motiv, apare necesar úi o evaluare la ieúirea dinpatrimoniu, precum úi o evaluare economic , atunci când se urm reúte stabilirea activului netreevaluat. Sistemul contabil actual con ine toate elementele necesare pentru a prezenta imagineafidel a patrimoniului, chiar în condi iile contabilit ii inute la costuri istorice.5.4.2. Evaluarea la ieúirea din patrimoniu Ca principiu general, la ieúirea din patrimoniu, bunurile de natura imobiliz rilor seevalueaz úi se scad din gestiune la valoarea lor de intrare, denumit úi valoare contabil sau costistoric. Pentru evaluarea la ieúirea din patrimoniu a materialelor, întreprinderea trebuie s adopteo anumit metod , care nu poate fi schimbat decât cu avizul Administra iei fiscale, schimbareafiind consemnat în anexa la bilan . Metodele folosite pot fi: -metoda “primul intrat-primul ieúit” (“first in-first out”, FIFO), costul unitar al primeiintr ri fiindu-i atribuit primei ieúiri, indiferent de costurile unitare ale urm toarelor intr ri; -metoda “ultimul intrat-primul ieúit” (last in-first out”, LIFO), costul unitar al ultimeiintr ri fiindu-i atribuit primei ieúiri; -metoda costului mediu ponderat, care reprezint o variant de compromis între primeledou , costul unitar al ultimei ieúiri stabilindu-se ca o medie ponderat a costurilor tuturorintr rilor anterioare.5.4.3. Evaluarea de inventar În accep iunea noului sistem contabil, inventarul periodic are cu totul alt con inut fa devechiul sistem contabil. Actualul inventar este, practic, un inventar de evaluare úi nu deconstatare a integrit ii patrimoniului. În evaluarea de inventar se recurge la conceptul de valoare de utilitate (denumit valoareactual sau valoare de inventar). Aceast valoare se stabileúte în func ie de utilitatea bunurilor înîntreprindere úi pre urile lor curente de pia . Comparând valorile de utilitate cu valorilecontabile ale elementelor de patrimoniu, se constat , prin diferen , plusurile, respectivminusurile de valoare. Diferen ele de valoare constatate cu ocazia inventarierii se înregistreaz în contabilitate inându-se seama de dou principii: -principiul costurilor istorice, care presupune nemodificarea valorilor de intrare; -principiul pruden ei, care presupune s nu fie supraevaluate bunurile úi veniturile úi snu fie subevaluate datoriile úi cheltuielile. Astfel, în cazul elementelor de activ, diferen ele constatate în plus (adic valoare deinventar mai mare decât valoarea de intrare) nu se înregistreaz în contabilitate, în timp cediferen ele constatate în minus se înregistreaz , fie ca o amortizare suplimentar (dacdeprecierile sunt ireversibile), fie prin constituirea provizioanelor pentru depreciere (atunci cânddeprecierile sunt reversibile). În cazul elementelor de pasiv se procedeaz invers, adic46

diferen ele constatate în minus nu se înregistreaz , în timp ce diferen ele constatate în plus seînregistreaz prin constituirea de provizioane. În fiecare dintre aceste situa ii, valorile contabileale activelor úi pasivelor nu se schimb , corec iile de creútere, respectiv diminuare a valorilorcontabile f cându-se cu ocazia evalu rii bilan iere.5.4.4. Evaluarea bilan ier La evaluarea care survine dup inventariere, denumit evaluare bilan ier , pe lângînregistrarea diferen elor de valoare constatate, pentru a respecta principiile imaginii fidele úi aindependen ei exerci iilor, se evalueaz în mod distinct úi se eviden iaz în contabilitatecheltuielile înregistrate în avans, precum úi veniturile înregistrate în avans. Evaluarea bilan ier are un caracter complex úi st la baza închiderii conturilor anuale, astabilirii situa iei finale a patrimoniului úi a calcul rii rezultatelor. O asemenea evaluare seefectueaz la încheierea exerci iului úi conduce direct la valoarea contabil net a patrimoniului. Dac amortiz rile úi provizioanele constituite cu ocazia inventarierilor efectuate în cursulperioadelor de gestiune sunt mai mari sau mai mici decât cele stabilite la încheierea exerci iuluieconomico-financiar, se fac rectific rile necesare, în sensul diminu rii sau major rii acestora,dup care valorile de intrare se corecteaz cu amortiz rile sau provizioanele respective, rezultândastfel valoarea net a elementelor patrimoniale, valoare care se înscrie în bilan ul contabil. Pentru a ine seama numai de varia iile de pre (practic, de infla ie), evaluarea bilan ier ,bazat pe principiul valorii actuale, procedeaz la înregistrarea diferen elor dintre costul istoric úivaloarea actual într-un cont rectificativ - contul 105 - cunoscut sub denumirea de “Diferen e dinreevaluare”. În concluzie, se poate spune c un evaluator trebuie s cunoasc la nivel de expertsistemul contabil, mai ales în ceea ce priveúte principiile fundamentale, s fie în m sur sanalizeze practicile contabile ale întreprinderii pe care o evalueaz úi s cunoasc , din anex ,op iunile contabile specifice ale întreprinderii. De asemenea, trebuie s cunoasc la nivel deexpert modul de func ionare a conturilor de amortiz ri úi provizioane, precum úi formarea úirepartizarea rezultatelor.5.5. Conturile substractibile de activ úi evaluarea patrimonial a întreprinderii Problema stabilirii valorii patrimoniale a întreprinderii poate fi rezolvat urmând fie caleafolosirii informa iei contabile (atunci când se dispune de o contabilitate fiabil ), fie caleainventarierii complete a patrimoniului, urmat de evaluarea activ cu activ, pasiv cu pasiv, dec tre exper i în evaluare. Cu toate c actualul sistem contabil con ine toate elementele necesare unei evalu ripatrimoniale a întreprinderii, prima cale, cea a folosirii informa iilor contabile, nu este încaplicabil f r rezerve întreprinderilor din România. În primul rând, chiar dac inventariereapatrimoniului este bazat úi se desf úoar în conformitate cu noile principii, nu to i cei implica iîn aceast ac iune au ajuns s -i în eleag toate sensurile úi aspectele particulare. În al doilea rând,lipsesc înc (sau nu sunt aplicate) o serie de reglement ri, mai ales de ordin fiscal, care spermit utilizarea corect a planului de conturi general, mai ales pentru partea de amortiz ri úiprovizioane. În aceste condi ii, evaluarea patrimonial a întreprinderii trebuie s urmeze a douacale, concretizat în întocmirea unui inventar complet al patrimoniului, urmat de evaluareatuturor elementelor patrimoniale de c tre exper i în evaluare. Cu toate acestea, în cele ceurmeaz vor fi prezentate câteva aspecte esen iale legate de evalu rile bazate pe informa iicontabile. Atunci când informa iile contabile sunt folosite în evaluare, rezolvarea celor mai delicateprobleme presupune cunoaúterea, de c tre evaluator, a con inutului regulilor contabile, pentru aputea trata corespunz tor amortismentele úi provizioanele înregistrate în contabilitate.47

În bilan , activele imobilizate úi activele circulante sunt înscrise la valoarea lor contabilnet . Aceast valoare s-a ob inut sc zând, pentru fiecare activ în parte, din valoarea lui de intrare,sumele reprezentând amortismentele úi provizioanele asociate acestuia. Ambele grupe de conturi,amortiz rile úi provizioanele (denumite conturi substractibile de activ), corecteaz , de fapt, înminus valoarea de intrare a activului pentru care au fost calculate úi incluse în categoria decheltuieli corespunz toare (de exploatare, financiare sau excep ionale). În bilan , ca elemente substractibile de activ, opereaz numai amortiz rile considerate(impropriu) economice, nu úi cele derogative (accelerate). Dac pe parcursul utiliz rii activeloramortizabile, planurile de amortizare aplicate de întreprindere sunt de natur s conduc la oamortizare prea rapid a acestora, atunci plusul de amortizare calculat úi înregistrat încontabilitate se vireaz la venituri (are loc o reducere a amortiz rii activului “supraamortizat” úicreúterea corespunz toare a veniturilor). Preluarea acestei p r i din amortisment úi includerea eila venituri nu reprezint , în esen , un element substractibil de activ. De fapt, în acest mod serealizeaz cele dou corec ii specifice evalu rii: -corec ia de patrimoniu (prin diminuarea lui cu un amortisment mai mic decât celînregistrat în contabilitate); -corec ia de rezultat (prin majorarea veniturilor, respectiv a rezultatului, urmat de toateimplica iile fiscale corespunz toare).Acest aspect, al prelu rii unei p r i din amortisment la venituri, pentru a evita folosirea sa caelement substractibil de activ, exist în sistemul contabil la care România s-a racordat, dar nu afost preluat în actualul sistem contabil. În concluzie, soldul creditor al conturilor de amortiz ri,corectat cu amortismentele înregistrate prea rapid úi care au fost transferate la venituri, exprimm rimea amortiz rilor cu care valoarea de intrare a activelor imobilizate trebuie corectat , pentruca în bilan s fie reflectat valoarea contabil net a acestora. Pentru a se ajunge la valoarea economic a activelor imobilizate, pe lâng corec ia deamortisment, trebuie urm rit dac au fost utilizate corespunz tor provizioanele privinddeprecierea imobiliz rilor. Aceste provizioane sunt prev zute tocmai pentru a respecta principiulcontabil al pruden ei, adic pentru a men ine amortiz rile cât mai aproape de valoarea loreconomic (în caz c deprecierea este mai mare decât amortizarea legal calculat ). Provizioanelepentru deprecierea imobiliz rilor (necorporale, corporale úi financiare) au acelaúi caracter deelemente substractibile de activ, din acest punct de vedere fiind asem n toare cu amortiz rile. Înlucr rile de evaluare a patrimoniului, dac este necesar, asemenea provizioane pot fi constituite,anulate, crescute sau diminuate. Aceste opera ii nu genereaz fluxuri de trezorerie, nefiindaltceva decât modific ri ale unor valori contabile calculate. Aceste opera ii, dup natura lor úi aelementului patrimonial la care se refer , sunt reflectate îns în conturile de venituri úi cheltuieli(de exploatare, financiare sau excep ionale), afectând rezultatul fiscal al întreprinderii. Provizioanele pentru deprecierea stocurilor úi a produc iei în curs de execu ie fac parte totdin categoria conturilor substractibile de activ, a c ror utilizare este impus de cerin a respect riiprincipiului pruden ei. Aceste conturi de provizioane func ioneaz dup aceleaúi reguli ca úiconturile de provizioane pentru deprecierea imobiliz rilor. Opera iile efectuate asupra acestorconturi afecteaz , de asemenea, pe lâng valoarea contabil net a activelor implicate, úirezultatul fiscal al întreprinderii. Provizioanele pentru deprecierea crean elor fac úi ele parte tot din categoria conturilorsubstractibile de activ. Aceste provizioane au fost prev zute pentru a reflecta deprecierilereversibile ale raporturilor juridice care îmbrac forma crean elor, din punct de vedere alfunc ion rii úi semnifica iei fiind similare celorlalte provizioane pentru depreciere. Tot încategoria conturilor substractibile de activ intr úi provizioanele pentru deprecierea conturilor detrezorerie. În evaluare, f când apel la informa iile relevante corespunz toare, provizioanele pentrudepreciere trebuie analizate sub urm toarele aspecte: m rimea lor, oportunitatea opera iilorefectuate asupra lor, perioada viitoare la care se refer (pentru a putea corecta rezultatul acelei48

perioade). Valoarea corectat a acestor provizioane diminueaz valoarea de intrare a activului lacare se refer úi, totodat , afecteaz rezultatul fiscal al perioadei viitoare c reia îi sunt asociate.5.6. Principiile generale de stabilire a valorii economice a patrimoniului întreprinderii Determinarea activului net reevaluat presupune evaluarea economic a diferitelorcategorii de active úi pasive care constituie patrimoniul întreprinderii. În func ie de calitatea úifiabilitatea eviden ei contabile, evaluatorul fie porneúte de la datele contabile úi procedeaz laaúa-numitele retrat ri, fie este nevoit s întocmeasc un inventar al tuturor elementelor depatrimoniu, urmat de evaluarea economic a acestora. În principiu îns , rezultatele finale aleevalu rii economice nu trebuie s fie influen ate de calea urmat , iar suma ob inut prinînsumarea valorilor individuale ale tuturor activelor úi pasivelor întreprinderii trebuie s fiecomparabil cu valoarea de ansamblu a acesteia. Evaluarea economic a patrimoniului întreprinderii presupune, din partea evaluatorului,cunoútin e adecvate cu privire la evaluarea diferitelor categorii de active úi pasive. Evaluareaeconomic individual a elementelor de patrimoniu necesit utilizarea conceptului de valoare deutilitate. Aplicarea acestui concept de valoare presupune, în prealabil, diferen ierea activelorîntreprinderii în active necesare exploat rii (într-o perspectiv de continuare a activit ii) úiactive în afara exploat rii (a c ror disponibilizare sau cesiune nu ar afecta condi iile deexploatare úi activit ile întreprinderii). Responsabilitatea acestei diferen ieri îi revineevaluatorului, iar regulile de evaluare ale celor dou categorii de active sunt diferite. Activele necesare exploat rii sunt evaluate la valoarea lor de utilitate. Estimarea valoriide utilitate are la baz principiul evalu rii integrate în sistem. Sistemul este întreprinderea (cuprofilul ei de activitate úi cu rela iile ei cu mediul în care func ioneaz ), iar “integrat în sistem”înseamn , pentru un activ, locul unde func ioneaz , scopul pentru care este folosit, momentul încare intervine evaluarea úi starea activului la data evalu rii. În raport cu valoarea lor de pia , activele angajate în exploatare pot avea o valoare deutilitate mai mic , mai mare sau egal . Valoarea de utilitate este egal cu valoarea de pia atuncicând, în situa ia “integrat în sistem”, randamentul activului este cel scontat. Atunci cândrandamentul este inferior celui prev zut, valoarea de utilitate este mai mic decât valoarea depia , iar atunci când randamentul este mai mare decât cel scontat, valoarea de utilitate este maimare decât valoarea de pia . Aprecierea unui randament ca superior sau inferior este, în multecazuri, o problem dificil care, dac nu este rezolvat cu grij úi fundamentat, va conduce la oevaluare marcat de o puternic doz de subiectivism. Ca urmare, în orice situa ie, constatareaunui randament inferior trebuie s se traduc în a stabili o valoare de utilitate mai mic decâtvaloarea de pia , pe când constatarea unui randament superior trebuie s conduc la o valoare deutilitate mai mare decât valoarea de pia . Alegerea unei metode adecvate de stabilire a valorii de utilitate este o problem cheie pecare trebuie s o rezolve evaluatorul, mai ales c instruc iunile úi recomand rile din literatura despecialitate sunt, de cele mai multe ori, simple enumer ri de op iuni posibile, ca de exemplu:“valoarea de utilitate se stabileúte pe baza costului de achizi ie estimat” sau “valoarea de utilitatese stabileúte pe baza costului de reconstruc ie estimat”. Costul de achizi ie (valoareaînlocuitorului în stare nou ) sau reconstruc ie (valoarea de reconstruc ie) estimat, de la care sepleac în stabilirea valorii de utilitate, trebuie apoi corectat în func ie de utilitatea pe care posesiaactivului respectiv o prezint pentru întreprindere. Atunci când valoarea de utilitate este maimic decât valoarea înlocuitorului în stare nou sau valoarea de reconstruc ie, valoarea activuluievaluat trebuie limitat la suma valorii de utilitate. Conform acestui principiu, un anumit activnecesar exploat rii are valoarea de utilitate pe care i-o atribuie evaluatorul nu pentru c atât arcosta dac ar fi înlocuit sau reconstruit, ci pentru c în situa ia în care este integrat în proiectul decontinuare a activit ii are un randament inferior, egal sau superior, comparativ cu cel mai bunînlocuitor al lui. Calea stabilirii valorii de utilitate prin corectarea valorii înlocuitorului în stare49

nou sau, dup caz, a valorii de reconstruc ie, cu coeficien ii de uzur úi inadecvare trebuieurmat cu pruden ori de câte ori poate fi aplicat în evaluare teoria înlocuirii. Se recomand caîn toate situa iile posibile, valoarea de utilitate s fie stabilit ca valoare de înlocuire, f când uzde elementele teoriei înlocuirii, deoarece, pe aceast cale, activele sunt evaluate în func ie deutilitatea pe care posesia lor viitoare o prezint pentru întreprindere. Stabilirea valorilor de utilitate presupune întotdeauna alegerea prealabil a unei metodede evaluare adecvate. În situa iile în care sunt aplicabile mai multe metode de evaluare, aplicareaacestora trebuie s reflecte punctele de vedere fundamentate ale evaluatorului úi nu dorin asubiectiv de a ajunge la valori mai mici sau mai mari pentru activele supuse evalu rii. Totodat ,trebuie re inut c nu în toate situa iile este vorba de op iuni posibile. În func ie de naturaactivului, situa ia concret în care se g seúte úi obiectivul evalu rii, o metod sau alta fie nu esteaplicabil , fie nu se recomand a fi aplicat . Indiferent de situa ie, valoarea de utilitate atribuit fiec rui activ imobilizat este necesar afi supus urm torului ra ionament interogativ: “ce sum ar accepta s pl teasc un managerprudent úi avizat pentru a dobândi în patrimoniu acel activ imobilizat dac ar trebui s -lachizi ioneze sau s -l reconstruiasc , inând cont de utilitatea pe care posesia acestuia arprezenta-o pentru realizarea obiectivelor întreprinderii?”. O aplicare corect a ra ionamentuluianterior conduce, în anumite cazuri, la situa ii pe care mul i dintre cei afecta i nu le pot în elege.Situa iile extreme, care dau adev rata dimensiune a problemei, sunt urm toarele: -activul considerat, luat în sine ca stare tehnic úi dat a punerii în func iune este “nou”,dar pentru ceea ce ar dori s fac un investitor care transform întreprinderea evaluat într-unnou proiect, nu are nici o utilitate (pentru c investitorul nu îl men ine în noul proiect); -activul considerat, din punct de vedere contabil este complet amortizat (adic arevaloarea zero), dar func ioneaz înc , iar o expertiz tehnic arat c , din punct de vedere tehnic,mai poate înc func iona, iar din punct de vedere economic este competitiv înc .În acest din urm caz, înlocuirea activului ar însemna o investi ie în plus pentru investitorul caregândeúte viitorul întreprinderii úi care are de ales între a men ine activul vechi úi a-l înlocui cuunul nou. Ca urmare, este de aúteptat ca investitorul s men in activul vechi în proiect úi s îiatribuie o valoare de utilitate, chiar dac , din punct de vedere contabil, nu mai are valoare. Activele în afara exploat rii sunt, în mod normal, active pentru care întreprindereaconsider c venitul ob inut din disponibilizarea lor este superior valorii de utilitate. În aceastsitua ie, utilitatea maxim pe care o au asemenea active este aceea de a putea fi vândute (pe opia a activelor uzate, “de mâna a doua”). Pre ul de vânzare, corectat în minus cu cheltuielile derealizare a vânz rii úi cu impozitele úi taxele ce trebuie suportate, reprezint baza de stabilire avalorii acestor active. Cu alte cuvinte, activele în afara exploat rii se evalueaz prin raportarealor la valoarea de pia , dar inând cont de cheltuielile necesare realiz rii acesteia, adic seevalueaz la valori de salvare. În cazul activelor în afara exploat rii nu trebuie confundatvaloarea de utilitate cu valoarea de salvare. Suprapunerea celor dou valori ar însemna, de fapt,considerarea ipotezei dublei situa ii, ceea ce presupune a considera activul respectiv,concomitent, atât necesar exploat rii cât úi în afara exploat rii.5.7. Evaluarea economic a diferitelor categorii de active În principiu, dac se porneúte de la studiul bilan ului ultimului exerci iu economico-financiar úi de la inventarul care l-a precedat, evaluarea economic a diferitelor categorii deactive presupune a considera soldurile bilan ului úi a proceda la aúa-numitele retrat ri aleacestora, materializate în corec ii de valoare în plus sau în minus.50

5.7.1. Evaluarea terenurilor În general, terenurile figureaz în bilan la valoarea lor de achizi ie. Aceast categorie deactive poate con ine îns poten iale plusuri de valoare importante, deoarece în timp valoareaterenurilor nu scade, ci, din contr , creúte. La evaluarea terenurilor trebuie s se fac distinc ie între terenurile cu construc ii(reprezentate prin suprafa a construit + amprizele indispensabile) úi terenurile libere, f rconstruc ii.Terenuri cu construc ii Atunci când terenul este ocupat cu construc ii, se convine ca la evaluarea construc iilor sse in seama úi de valoarea terenului. Pentru evaluarea terenurilor ocupate cu construc ii pot fi utilizate dou metode: -practicarea unei cote fixe, în medie de aproximativ 30%, din valoarea global(construc ie plus teren), cot ce reprezint partea de valoare corespunz toare terenului (atuncicând valoarea terenului poate fi separat de valoarea construc iei); -utilizarea costului pe metru p trat construit, care integreaz în valoarea sa úi valoareaterenului (în situa ia în care valoarea terenului nu poate fi separat de valoarea construc iei).Terenuri libere Valoarea terenurilor libere depinde de mai mul i factori, între care prezint importandeosebit localizarea, facilit ile, cererea úi oferta, servitu ile de urbanism, posibilit ile deconstruire úi agen ii poluan i. Terenurile libere sunt evaluate întotdeauna la valoarea lor de pia . Pentru estimareavalorii acestor terenuri, evaluatorul se poate documenta la agen iile imobiliare, notariate úiprim rii. De asemenea, se recomand utilizarea metodei compara iei. La evaluarea terenurilor libere evaluatorul trebuie s pun întotdeauna în evidenservitu ile de urbanism, riscurile de expropriere úi posibilit ile de construire.Terenuri închiriate Atunci când întreprinderea are date în loca ie (sau cu chirie) terenuri care îi apar in, laevaluarea acestora trebuie s se in seama de eventualele desp gubiri care trebuie s îi fieacordate chiriaúului în caz de evic iune (evacuare for at ). Valoarea de pia a terenurilor închiriate va fi diminuat , în orice situa ie, cu valoareaacestor desp gubiri (natura úi m rimea desp gubirilor sunt întotdeauna precizate în contractelede închiriere).5.7.2. Evaluarea cl dirilor úi construc iilor Evaluarea cl dirilor úi construc iilor trebuie s fie precedat de o separare a acestora în: -cl diri úi construc ii destinate exploat rii; -cl diri úi construc ii în afara exploat rii.Cl diri úi construc ii destinate exploat rii Toate cl dirile úi construc iile destinate activit ilor de exploatare, în m sura în care suntdeja utilizate sau în m sura în care vor fi efectiv utilizate, sunt caracterizate de o valoare deutilitate ce depinde de: natura construc iei, modul de construc ie, adecvarea construc iei lascopurile pentru care a fost sau va fi destinat . La rândul lor, în vederea evalu rii, cl dirile úi construc iile destinate exploat rii trebuieseparate în cl diri úi construc ii obiúnuite (banale) úi cl diri úi construc ii speciale. Diferen iereaeste necesar pentru c regulile de evaluare sunt diferite. Astfel, în toate cazurile, pentru cl dirile úi construc iile obiúnuite, reprezentate prinimobile de genul birouri, magazii, depozite, cl diri industriale pentru activit ile din ramuraindustriei uúoare, se re ine valoarea de pia . Valoarea de pia a unor asemenea construc ii51

poate fi stabilit relativ uúor, fie consultând un birou de expertiz , fie efectuând un sondaj rapidpe pia a imobilelor. Cl dirile úi construc iile speciale, cu destina ii precise în activit ile productive, nu aupia , úi, ca urmare, nu pot fi evaluate la valori de pia . Vor fi evaluate îns întotdeauna la valoride utilitate. Valorile de utilitate pot fi stabilite fie prin metoda valorii de reconstruc ie, fie prinmetoda valorii de achizi ie. În cazul construc iilor utilizate în toate genurile de activit i industriale este relativ uúors se ob in un cost de reconstruc ie pe metru p trat. Înmul ind acest cost cu suprafa a construitse ob ine valoarea de reconstruc ie. Pentru a se ajunge la valoarea de utilitate, valoarea dereconstruc ie trebuie corectat cu doi coeficien i: coeficientul de uzur úi coeficientul deadecvare. Valorile acestor coeficien i sunt stabilite de c tre specialiúti în domeniul construc iilor.Coeficientul de adecvare este cu atât mai nefavorabil cu cât cl direa este mai pu in adecvatscopurilor viitoare, deci cu cât cheltuielile necesare pentru aducerea ei la starea de adecvare suntmai mari. Coeficientul de uzur este stabilit pe baza unor expertize ale componentelor (funda ii,ziduri, acoperiú). Metoda valorii de achizi ie se aplic în cazul cl dirilor si construc iilor cu destina ieprecis în procesul productiv, la care, în decursul timpului, au fost efectuate investi ii deamplificare, de amenajare cu instala ii sau repara ii capitale. Este vorba, aúadar, despreconstruc ii complexe. Pentru evaluarea acestora vor fi considerate valorile contabile din evidenpentru investi iile de amplificare, pentru amenaj rile cu instala ii sau pentru repara iile capitale,iar în func ie de momentul când aceste investi ii au fost realizate, valorile contabile vor fiactualizate cu indici (coeficien i) care in seama de infla ie. Se ajunge astfel la o valoareactualizat , corespunz toare construc iei în stare nou . Pentru a se ajunge apoi la valoarea deutilitate, valoarea actualizat este corectat cu cei doi coeficien i, care exprim adecvarea úiuzura. Exist úi o a treia metod de stabilire a valorii de utilitate pentru cl dirile úi construc iilespeciale. Aceast metod const în a înlocui valoarea de reconstruc ie (sau valoarea de achizi ie)a cl dirii sau construc iei cu o valoare a înlocuitorului în stare nou , calculat îns de c tresociet ile de asigur ri. La aceast valoare a înlocuitorului în stare nou se aplic apoi cei doicoeficien i, de adecvare úi de uzur . Metoda are avantajul c este mult mai rapid , dar poate fiaplicat doar în cazul în care cl direa sau construc ia respectiv este înregistrat la o societate deasigur ri.Cl diri úi construc ii în afara exploat rii Cl dirile úi construc iile în afara exploat rii sunt evaluate prin raportarea lor la condi iilepie ei (în caz c o pia a respectivului tip de cl diri úi construc ii exist ), adic la valori desalvare. Atunci când o pia secundar nu exist , sunt evaluate la valori de casare.5.7.3. Evaluarea maúinilor, utilajelor úi instala iilor În vederea evalu rii, maúinile, utilajele úi instala iile industriale sunt clasificate astfel: -maúini, utilaje úi instala ii industriale uzuale sau obiúnuite (care au pia ); -maúini, utilaje úi instala ii industriale speciale (care nu au pia ).Maúini, utilaje úi instala ii industriale obiúnuite Maúinile, utilajele úi instala iile industriale obiúnuite fac obiectul unor tranzac ii pe aúa-numitele pie e secundare sau de mâna a doua. Ca urmare, aceste active vor fi evaluate la valorilela care se tranzac ioneaz frecvent pe aceste pie e, adic vor fi evaluate întotdeauna la valori depia .Maúini, utilaje úi instala ii industriale speciale Aceste active au destina ie precis în procesul de produc ie, fiind evaluate întotdeauna lavalori de utilitate. Determinarea valorii de utilitate se poate face utilizând fie metoda bazat pe52

durata de via efectiv , fie metoda bazat pe valorile contabile, fie metoda actualiz riiinvesti iilor efectuate. Metoda bazat pe durata de via efectiv presupune, în primul rând, stabilirea valoriiînlocuitorului în stare nou . În continuare, valoarea de utilitate se ob ine corectând (înmul ind)valoarea înlocuitorului în stare nou cu coeficientul ob inut prin împ r irea duratei de viar mas la durata de via efectiv . Durata de via r mas are la baz o apreciere efectuat dec tre specialiúti în construc ia de maúini, în raport cu starea activului în momentul evalu rii, úireprezint num rul de ani viitori de func ionare estima i. Durata de via efectiv reprezintsuma dintre durata de via consumat úi durata de via r mas , iar durata de via consumatreprezint num rul de ani dintre momentul punerii în func iune úi momentul evalu rii. Durata devia estimat poate s coincid sau nu cu durata de func ionare normal . Metoda bazat pe valorile contabile presupune corectarea valorii înlocuitorului în starenou cu coeficientul ob inut, pentru activul evaluat, prin raportarea valorii contabile nete lavaloarea de intrare în contabilitate. Metoda actualiz rii investi iilor efectuate se aplic în cazul instala iilor industrialecomplexe, realizate în mai multe etape sau care au cunoscut lucr ri ulterioare de modernizare saurepara ii capitale, úi const în actualizarea valorilor din eviden ale sumelor investite lamomente diferite în timp cu indici de infla ie úi ponderarea lor corespunz toare cu coeficien iicare exprim uzura.Instala ii (c ldur , energie, gaz, ap -canal, telefonie) De cele mai multe ori, de valoarea acestor instala ii s-a inut seama la evaluareaimobilului, valoarea lor fiind inclus în valoarea imobilului. Exist îns situa ii când asemenea instala ii au fost realizate dup construirea imobilului.În acest caz se procedeaz la înmul irea valorilor contabile ale investi iilor (certificate prindocumente de recep ie) cu indici de actualizare (care in seama de infla ie) úi coeficien i deuzur .5.7.4. Evaluarea imobiliz rilor necorporale Din perspectiva evalu rii, unele imobiliz ri necorporale pot fi identificate úi evaluatedistinct, în timp ce altele nu.Cheltuieli de constituire Potrivit practicilor de evaluare economic a patrimoniului întreprinderii, cheltuielile deînfiin are propriu-zise, precum úi cele legate de majorarea capitalului social, sunt consideratenonvalori , nefiind incluse în activul net reevaluat. Se convine, totuúi, ca de aceste cheltuieli s se in seama la stabilirea rezultatului fiscal.Cheltuielile de constituire sunt supuse procesului amortiz rii, diminuându-se astfel profitulimpozabil (întreprinderea realizeaz economii la impozitul pe profit).Cheltuieli de cercetare-dezvoltare Cheltuielile de cercetare-dezvoltare care privesc produsele existente se consider activef r valoare economic . În acelaúi mod sunt tratate úi cheltuielile de cercetare-dezvoltare careprivesc activit ile destinate doar s men in poten ialul întreprinderii. Cheltuielile de cercetare-dezvoltare care privesc produsele ce urmeaz a fi lansate pepia pot fi considerate active cu valoare economic , evaluarea lor f cându-se îns cu multcircumspec ie, prin asimilarea proiectului de cercetare-dezvoltare unei investi ii.Concesiuni Potrivit normelor contabile, se înregistreaz drept imobiliz ri necorporale, cheltuielile deob inere a concesiunii úi nu valoarea în sine a activit ii sau bunului ce face obiectul concesiunii.53

Conform uzan elor evalu rii economice, imobilizarea necorporal astfel definit este consideratnonvaloare.Brevete Brevetele de inven ie destinate vânz rii, atunci când exist întreprinderi interesate s lepreia, sunt evaluate la valori probabile de negociere. Atunci când nu exist cump r tori, iarîntreprinderea nu inten ioneaz s le foloseasc , din punct de vedere economic, sunt consideratenonvalori. Brevetele care nu sunt destinate vânz rii ci folosirii în întreprindere pot fi evaluate prinactualizarea profiturilor suplimentare pe care întreprinderea le va ob ine prin de inerea lor, dar inând seama de cheltuielile de realizare a brevetului (cercetare, prototip, preg tirea fabrica iei) úicheltuielile de înregistrare úi protec ie a acestuia în ar úi str in tate.M rci comerciale Din punct de vedere contabil, marca reprezint toate cheltuielile ocazionate deachizi ionarea sau ob inerea pe cont propriu a acesteia. Evaluarea economic a m rcii se poateface prin actualizarea profiturilor nete viitoare generate de aceasta, diminuate îns cu costulcre rii imaginii de marc , cost ob inut prin însumarea tuturor cheltuielilor necesare pentruintroducerea m rcii pe pia (cheltuieli de marketing úi publicitate, de realizare a design-uluiprodusului úi a ambalajelor, de înregistrare a m rcii).Fond comercial Poate fi analizat separat úi evaluat în func ie de natura activit ii întreprinderii, ca o cot -parte din profitul mediu net anual, cifra de afaceri anual , încas rile zilnice, s pt mânale saulunare.Active necorporale evaluate global În aceast categorie sunt incluse acele active necorporale care nu pot fi evaluateindividual, ca de exemplu: calitatea echipei manageriale, rela iile bune de lucru cu salaria ii,nivelul profesional ridicat al personalului, cultura organiza ional , filozofia de afaceri amanagementului, rela iile privilegiate cu institu iile financiare úi de credit, asocierile favorabilecu alte întreprinderi, localizarea geografic favorabil , buna organizare, know-how-ul, posesia úifolosirea unor re ete secrete de fabrica ie, etc. Din punct de vedere economic, toate aceste activesunt evaluate prin intermediul aúa-numitei valori de good-will, calculat ca sum actualizat atuturor supraprofiturilor viitoare degajate prin func ionarea întreprinderii.5.7.5. Evaluarea imobiliz rilor financiare Filialele trebuie consolidate în m sura în care formeaz cu întreprinderea-mam o entitateeconomic omogen . Ca urmare, în pasivul bilan ului întreprinderii-mam pot fi prev zute sumecare urmeaz a fi repartizate filialelor. În cazul unor filiale cu dificult i, aten ia evaluatorului trebuie s fie îndreptat asupracreditelor acordate úi angajamentelor asumate de c tre întreprinderea-mam . Valoarea de bilan aacestor angajamente reprezint un pasiv exigibil latent pe care întreprinderea-mam ar putea fipus în situa ia s îl pl teasc , atunci când trebuie s -úi onoreze angajamentele asumate.Participa ii Participa iile în întreprinderi cotate la burs sunt evaluate la valoarea la care setranzac ioneaz în mod curent, adic la valoarea lor de pia . Participa iile în întreprinderinecotate la burs se pot evalua fie pornind de la valoarea capitalizat a dividendelor, fie pornindde la o valoare probabil de negociere.54

În ambele situa ii, trebuie inut seama de diminuarea de valoare corespunz toare de ineriipachetului minoritar (30 - 40% din valoarea de pia ). Totodat , trebuie inut seama denegocierea specific ce intervine în cazul vânz rii pachetului de control.Credite acordate de întreprindere Creditele se preiau în evaluare, de regul , la valoarea lor contabil . Totuúi, atunci cândeste vorba de tranzac ii de creditare la rate reduse de dobând , se procedeaz la corectareavalorilor contabile ale creditelor, printr-o actualizare la o rat egal cu diferen a dintre ratanormal a dobânzilor úi rata la care a fost acordat creditul.5.7.6. Evaluarea imobiliz rilor în curs Evaluarea imobiliz rilor în curs trebuie s fie precedat de identificarea activelor incluseîn aceast categorie. Pe aceast baz pot fi apoi stabilite metodele de evaluare care vor fi aplicateúi care trebuie s in seama de specificul activelor evaluate. De exemplu, imobiliz rile în curs denatura cl dirilor úi construc iilor sunt evaluate pe baza valorii de reconstruc ie, inând seama destadiul lor de realizare, în timp ce imobiliz rile în curs de natura echipamentelor tehnologice suntevaluate la valori de utilitate.5.7.7. Evaluarea imobiliz rilor închiriate (contracte de leasing) Acele imobiliz ri care sunt închiriate de întreprindere, dar care nu figureaz în activulbilan ului (pentru c deocamdat nu sunt în proprietatea întreprinderii), trebuie luate înconsidera ie pentru diferen ele care exist între valorile lor de pia sau de utilitate úi sumeler mase de rambursat. Aceste sume privesc atât valoarea capitalului nerambursat cât úi dobânzileaferente, actualizate la o rat egal cu a creditelor bancare pe termen mediu. Cu toate c nu figureaz în bilan , considerarea lor în evaluare se traduce prinînregistrarea în activ la o valoare de utilitate, iar în pasiv ca o datorie actualizat . Astfel se ajungela o majorare atât a activului, cât úi a pasivului.5.7.8. Evaluarea activelor circulante Diversitatea activelor circulante reclam folosirea unor metode diferite de evaluare.Stocuri În vederea evalu rii, trebuie f cut distinc ia între stocurile de materii prime úi stocurilede produse finite. Stocurile de materii prime pot fi evaluate în func ie de pre ul zilei, pre ul mediu al ultimeiperioade, pre ul mediu ponderat (cu cantit ile) sau pre ul în valut . Stocurile de produse finite sunt divizate în dou categorii: produse finite deja vândute úiproduse finite în situa ia de a fi vândute. Produsele finite deja vândute sunt evaluate pe bazapre urilor de vânzare practicate, inându-se îns seama úi de cheltuielile pe care întreprindereamai trebuie s le suporte (taxe de export, taxe de expedi ie, comisioane, cheltuieli de ambalare,etc.). Produse finite în situa ia de a fi vândute sunt evaluate la costuri de produc ie, care nuinclud cota de profit úi cheltuielile generale ale întreprinderii (cu alte cuvinte, aceste stocuri suntevaluate la costuri de fabrica ie). De asemenea, pentru stocurile de produse finite în situa ia de afi vândute trebuie s se calculeze cu rigoare eventualele provizioane pentru depreciere (se au învedere stocurile cu miúcare lent , precum úi riscurile poten iale, reprezentate de schimb ri demodel, schimb ri de pia , etc.).Produc ie în curs de execu ie Stocurile de produc ie în curs de execu ie se evalueaz dup aceleaúi reguli ca úi stocurilede produse finite destinate vânz rii, dar inând seama de stadiul de avansare al opera iilor deprelucrare.55

Lucr ri în curs de execu ie În cazul întreprinderilor care execut lucr ri la comand , lucr rile în curs de execu ie vorfi evaluate la valori de vânzare (pe baza situa iilor de lucr ri emise úi acceptate). Va fi totodatnecesar s se realizeze o confruntare între situa ia contabil úi stadiul tehnic de avansare aexecu iei lucr rilor, f r a omite calculul unor eventuale provizioane pentru închidereaúantierului.Crean e În privin a evalu rii crean elor exist dou concep ii diferite, concretizate în douabord ri diferite: -o abordare simplist a conturilor de clien i, care presupune o evaluare contabil asoldurilor acestor conturi; -o evaluare de detaliu, care presupune inventarierea tuturor crean elor úi analiza valoriiprovizioanelor calculate pentru deprecierea acestora, în sensul de a vedea dac sunt suficientepentru acoperirea eventualelor riscuri de neîncasare a clien ilor (în acest caz este necesar oanaliz a balan ei conturilor de clien i în raport cu vechimea soldurilor, pentru a putea grupaclien ii dup vechime úi pentru a putea determina riscurile de nerecuperare a crean elor). Corespunz tor celei de-a doua abord ri, crean ele sunt evaluate astfel: -crean ele certe sunt evaluate la valoarea lor nominal ; -crean ele exprimate într-o alt moned decât cea na ional sunt evaluate prinactualizarea valorii lor în func ie de evolu ia cursului de schimb; -crean ele pentru care se apreciaz c încasarea va avea loc peste o anumit perioad detimp se evalueaz prin diminuarea valorii lor nominale cu pierderile generate de imobilizareacapitalului pe persoana respectiv ; -crean ele pentru care se apreciaz c nu mai pot fi încasate sunt considerate active f rvaloare economic .Disponibil Disponibilul în lei se evalueaz la valori nominale. Disponibilul în valut se evalueaz înfunc ie de cursurile de schimb în vigoare la momentul evalu rii.Titluri de plasament Titlurile de plasament cotate la burs se evalueaz la valori de pia . Titlurile deplasament necotate la burs se evalueaz fie în func ie de valoarea actualizat a dividendelor, fieîn func ie de valorile probabile de negociere.5.7.9. Evaluarea activelor de regularizare Din punct de vedere al evalu rii prezint importan cheltuielile înregistrate în avans. Învederea evalu rii, fiecare cheltuial înregistrat în avans va fi analizat individual, pentru astabili dac este sau nu legat de men inerea capacit ii de profit a întreprinderii. Cheltuielileînregistrate în avans pentru care se stabileúte existen a unei asemenea leg turi vor fi evaluate lavalori nominale, în timp ce celelalte vor fi considerate active f r valoare economic .5.8. Evaluarea economic a diferitelor categorii de pasive Din perspectiva evalu rii patrimoniale a întreprinderii, pasivele c rora evaluatorul trebuies le acorde o aten ie special , procedând la aúa-numitele retrat ri, atunci când este cazul, sunt:rezultatul reportat, rezultatul exerci iului, fondurile, subven iile pentru investi ii, provizioanelereglementate, provizioanele pentru riscuri úi cheltuieli, creditele. Pentru pasivele de naturacapitalurilor proprii úi asimilate, sarcina evaluatorului este de a stabili ce parte a acestorareprezint cu adev rat capital propriu al întreprinderii, în timp ce pentru pasivele de natura56

creditelor, evaluatorul trebuie s stabileasc dac valorile contabile ale acestora coincid cusumele de bani pe care întreprinderea trebuie s le pl teasc , de fapt, creditorilor.5.8.1. Retratarea rezultatului reportat úi a rezultatului exerci iului În ceea ce priveúte rezultatul reportat úi rezultatul exerci iului, nu este suficient caevaluatorul s le preia soldurile din bilan úi s le includ în categoria capitalurilor proprii.Evaluatorul trebuie s se informeze dac Adunarea General a Ac ionarilor a luat hot rârea cuprivire la repartizarea rezultatului úi dac aceast hot râre a fost transpus în practic . Dacefectele unei asemenea hot râri au fost deja luate în considera ie la întocmirea bilan ului, sarcinaevaluatorului este mult simplificat , nemaifiind nevoie de retratarea celor dou posturi de pasiv.În caz contrar, evaluatorul trebuie s includ în categoria capitalurilor proprii doar acea parte arezultatului reportat úi a rezultatului exerci iului pentru care Adunarea General a Ac ionarilor ahot rât c va r mâne în întreprindere pentru a servi finan rii activit ilor acesteia.5.8.2. Retratarea fondurilor În ceea ce priveúte fondurile, evaluatorul trebuie s ia în considera ie dou aspectefundamentale referitoare la acestea, úi anume: -în România nu exist înc o reglementare juridic complet cu privire la constituirea úifolosirea fondurilor; -constituirea fondului de dezvoltare în conformitate cu prevederile actualului sistemcontabil este afectat de o inexactitate de natur s altereze analiza final , prin sporirea activuluinet al întreprinderii (observa ia este valabil , în primul rând, pentru partea fondului de dezvoltareconstituit din amortismente). În consecin , evaluatorul trebuie s procedeze la o analiz individual a fiec rei categoriide fonduri constituit la nivel de întreprindere. În urma acestor analize, trebuie delimitat aceaparte a fondurilor de natura capitalului propriu, reprezentat de soldurile provenite dinrepartizarea rezultatului úi destinate autofinan rii.5.8.3. Retratarea subven iilor pentru investi ii La retratarea acestor pasive, evaluatorul trebuie s aib în vedere, în primul rând,reglement rile juridice în vigoare. De asemenea, trebuie s fac distinc ia între subven iile pentruinvesti ii grevate de datorii fiscale úi subven iile pentru investi ii asimilabile capitalului propriu.Subven iile pentru investi ii care nu ascund datorii fiscale latente sunt considerate, în totalitate,capitaluri proprii. Subven iile pentru investi ii grevate de inciden e fiscale presupun, în exerci iilefinanciare viitoare, o reluare la categoria veniturilor, pe m sur ce imobiliz rile realizate prinsubven ii se amortizeaz (afectându-se deci, pe de o parte, rezultatele exerci iilor viitoare, iar, pede alt parte, generând datorii fiscale). Pentru simplificare, în practica evalu rii, subven iile pentru investi ii grevate de inciden efiscale se trateaz ca fiind în propor ie de 75% capitaluri proprii úi în propor ie de 25% datoriifiscale latente.5.8.4. Retratarea provizioanelor reglementate Actualul sistem contabil con ine un singur cont de provizioane reglementate. Soldulcreditor al acestui cont exprim valoarea provizioanelor reglementate constituite pe seamacheltuielilor deductibile úi neintegrate înc în rezultate prin virarea la venituri. Sistemul contabil promovat în România prevede posibilitatea întreprinderii de a constituiprovizioane reglementate pentru creúteri de pre uri úi provizioane reglementate pentru amortiz riderogatorii. Sistemul contabil francez, care st la baza actualului sistem contabil românesc,con ine, în plus, provizioane reglementate pentru fluctua ii de cursuri úi provizioane reglementatepentru pierderi din schimb valutar.57

Din punct de vedere al evalu rii, provizioanele reglementate trebuie analizate pentru aidentifica ce parte a lor are caracter de capital propriu úi ce parte reprezint aúa-numita fiscalitatelatent . Provizioanele reglementate pentru creúteri de pre uri sunt constituite în perioadelemarcate de creúteri însemnate ale pre urilor (peste 10% anual, timp de doi ani consecutivi). Elenu trebuie confundate îns cu provizioanele pentru deprecierea stocurilor, deúi ambele categoriise refer la activele circulante de natura stocurilor. Provizioanele reglementate pentru creúteri depre uri se constituie într-o facilitate fiscal acordat întreprinderii. Cheltuielile de constituire aleacestor provizioane sunt deductibile, diminuându-se astfel impozitul pe profit în exerci iulrespectiv, dar majorându-se baza de impozitare în exerci iul în care sunt anulate prin virarea lavenituri. În evaluare, provizioanele reglementate pentru creúteri de pre uri se analizeaz în scopulcorect rii rezultatelor anuale curente úi pentru a stabili datoriile fiscale ale exerci iilor viitoare. Provizioanele reglementate pentru amortiz ri derogatorii reprezint rezultatul unuimecanism special, prin care amortismentele fiscale autorizate (deductibile din venituri) suntsuperioare celor calculate liniar. Aceste derog ri cu efecte fiscale se refer la activele fixeputernic influen ate de uzura moral úi se constituie într-un instrument eficient de stimulare ainvesti iilor. Din punct de vedere al evalu rii, provizioanele reglementate pentru amortiz riderogatorii vor fi considerate capitaluri proprii în propor ie de 75% úi datorii fiscale latente înpropor ie de 25%.5.8.5. Retratarea provizioanelor pentru riscuri úi cheltuieli Provizioanele pentru riscuri úi cheltuieli se constituie pe seama cheltuielilor deductibileatunci când anumite cheltuieli sau pierderi viitoare pot fi prev zute úi estimate (f r a cunoaúteîns exact m rimea lor úi momentul producerii). Evenimente deja survenite sau în curs dedesf úurare pot provoca riscuri generatoare de cheltuieli în exerci iile financiare viitoare.Provizionul este îns constituit în exerci iul în care apare cauza riscurilor sau cheltuielilorpoten iale viitoare. Provizioanele tipice de risc se refer la litigii úi se constituie atunci când pe parcursulexerci iului curent se constat probabilitatea pierderii unui proces în curs. În evaluare, acesteprovizioane sunt asimilate în totalitate datoriilor, cu excep ia cazului când cu ocazia inventarieriipatrimoniului se dovedeúte c riscurile pentru care au fost constituite sunt inexistente, situa ie încare sunt considerate în propor ie de 75% capitaluri proprii úi în propor ie de 25% datorii fiscalelatente. Provizioanele tipice de cheltuieli sunt cele referitoare la cheltuielile de repartizat pe maimulte exerci ii. Asemenea cheltuieli sunt previzibile ca m rime dar nu ar putea fi suportatenumai în exerci iul în care sunt angajate (cum sunt, de exemplu, cheltuielile aferente unor lucr ride între inere úi repara ii de mare volum). Aceste provizioane sunt asimilate în totalitatecapitalului propriu.5.8.6. Analiza úi evaluarea creditelor Din punct de vedere al evalu rii prezint importan creditele cu rate de dobând diferitede cele ale pie ei de capital. Dac întreprinderea a contractat împrumuturi cu o rat a dobânziiinferioar ratei medii a dobânzii de pe pia a de capital practicat pentru întreprinderi cu riscechivalent, valoarea nominal a creditului trebuie corectat în plus, pentru a ine seama dediferen a între ratele de dobând . Ca regul general , datoriile trebuie evaluate la valoarea nominal a împrumutului restantúi a dobânzilor aferente acestuia, folosind o rat de actualizare ce corespunde situa iei de pe pia acapitalurilor.5.8.7. Analiza úi evaluarea veniturilor înregistrate în avans Din punct de vedere economic, veniturile înregistrate în avans sunt considerate pasivef r valoare.58

5.9. Evaluarea conturilor în afara bilan ului Evaluarea activelor úi pasivelor întreprinderii trebuie s fie completat de evaluareaconturilor în afara bilan ului. Evaluatorul trebuie s analizeze atât angajamentele primite (care se pot constitui înpuncte forte) cât úi angajamentele acordate, pentru a putea cuantifica monetar efectele acestoraasupra activit ii viitoare a întreprinderii. Evaluatorul trebuie s fie în m sur s estimeze risculca întreprinderea s fie pus în situa ia de a-úi onora angajamentele acordate, precum úieventualele pierderi ocazionate de onorarea acestor angajamente. De asemenea, evaluatorul va analiza posibilitatea ca anumi i debitori scoúi din activ darurm ri i în continuare s îúi achite, total sau par ial, datoriile.59

CAPITOLUL VIMODELE DE EVALUARE BAZATE PE ACTUALIZAREA REZULTATELOR6.1. Fundamentele modelelor Modelele de evaluare bazate pe actualizarea rezultatelor abordeaz problema stabiliriivalorii întreprinderii dintr-o perspectiv diametral opus modelelor patrimoniale. Astfel, nu suntluate în considera ie elementele de patrimoniu ale întreprinderii, ci este cuantificat doarcapacitatea acesteia de a genera profituri prin func ionarea viitoare. În modelele de evaluare bazate pe actualizarea rezultatelor, rela ia de calcul a valoriiîntreprinderii are la baz conceptul fundamental de valoare economic . Astfel, valoareaîntreprinderii este definit ca fiind suma actualizat (prezent ) a tuturor rezultatelor pe careîntreprinderea le va genera prin func ionarea viitoare, inclusiv a celor realizabile prin vânzareaîntreprinderii îns úi la un anumit moment viitor, rela ia de calcul fiind urm toareaVI = A1A2AnVn

...

(1

r )1 (1

r ) 2(1

r ) n (1

r ) n

VI = A 1 (1

r ) 1

A 2 (1

r ) 2

...

A n (1

r ) n

Vn (1

r ) n

sauVI = AtVn

¦ (1

r) t (1

r) nt 1n

VI =

¦t 1n

A t (1

r ) t

Vn (1

r ) n

unde: VI - valoarea (prezent a) întreprinderii; A t - rezultatul întreprinderii în anul t (din prezent în viitor); V n - valoarea de revânzare a întreprinderii peste n ani; r - rata de actualizare a rezultatelor întreprinderii; n - perioada (num rul de ani) pe care sunt actualizate rezultatele întreprinderii. În func ie de semnifica ia atribuit termenului “rezultat”, exist mai multe variante aleacestor modele de evaluare: actualizarea profiturilor brute, actualizarea profiturilor nete úiactualizarea fluxurilor de numerar. În practica evalu rii întreprinderii, cea mai frecvent utilizare o au modelele de evaluarebazate fie pe actualizarea profiturilor nete, fie pe actualizarea fluxurilor de numerar, modelelebazate pe actualizarea profiturilor brute fiind aplicate doar în situa ii particulare (de exemplu,referin obiectiv pentru întreprinderile proprietate de stat).60

6.2. Modelul de evaluare bazat pe actualizarea profiturilor nete Dintre modelele de evaluare bazate pe actualizarea rezultatelor, acest model este cel maifrecvent utilizat. Obiectivul evaluatorului const în a determina valoarea global a întreprinderiiprin actualizarea profiturilor nete considerate realizabile în viitor (extrapolate din trecut úiconsiderate reproductibile sau recurente). Se consider , în acest fel, c pornind de la situa ia saprezent úi în condi ii normale, întreprinderea poate genera în viitor cel pu in profiturile neterealizate în trecut.6.2.1. Rela iile de stabilire a valorii întreprinderii Rela ia fundamental de stabilire a valorii întreprinderii esteVI =

¦t 1n

BtVn

(1

r ) t (1

r ) n

unde: VI - valoarea întreprinderii (ob inut prin actualizarea profiturilor nete viitoare); B t - profitul net realizabil în anul t; V n - valoarea de revânzare a întreprinderii peste n ani; r - rata de actualizare a profiturilor nete; n - perioada (num rul de ani) pe care sunt actualizate profiturile nete. Dac nu se ine seama de valoarea de revânzare a întreprinderii dup n ani (care, oricum,este dificil de estimat, motiv pentru care uneori se consider c reprezint o cot -parte dinvaloarea prezent a întreprinderii), rela ia de calcul a valorii întreprinderii cap t formaVI =

Bt¦ (1

r) nt 1n

Dac se ia în considera ie o a doua ipotez simplificatoare, úi anume egalitatea profiturilor neteanuale, adicB1

B2

...Bt

...Bn

Brela ia de calcul a valorii întreprinderii cap t forma

VI = B ¦t 1n

1(1

r ) n

Dar

1¦ (1

r) nt 1

de unde (1

r ) n 1VI = B r (1

r ) n

Dac se ia în considera ie úi o a treia ipotez simplificatoare, perpetuitatea rezultatelor,adic un num r de ani n, practic foarte mare (25-30 ani), teoretic infinit, rezult61n

(1

r ) n 1 r (1

r ) n

ª (1

r ) n 1ºlim «n »n of¬ r (1

r ) ¼de undeVI =1 ª (1

r ) n 1º ½ ®lim «»¾r ¯n of ¬ (1

r ) n ¼ ¿ ª 1 º½1 ª (1

r ) n º lim «lim «®»»¾r ¯n of ¬ (1

r ) n ¼ n of ¬ (1

r ) n ¼ ¿11 0

r1rBrSe ob ine astfel cea mai simpl rela ie de calcul a valorii întreprinderii, rela ie cunoscut subdenumirea de “testul de capitalizare”. Aplicarea rela iilor de calcul este precedat de stabilirea valorii parametrilor pe care îicon in.6.2.2. Estimarea profiturilor nete Baza de calcul a profiturilor nete o constituie analiza celor realizate în trecut, cuacceptarea reproductibilit ii lor (în sum constant sau nu) timp de “n” ani. Estimareacapacit ii de profitabilitate a întreprinderii reprezint rezultatul etapei de analiz -diagnostic, încare evaluatorul a pornit de la rezultatele trecute ale întreprinderii úi, în func ie de punctele tari úipunctele slabe constatate, a procedat la retratarea sau corectarea lor.6.2.3. Alegerea ratei de actualizare Rata de actualizare “r” din formulele anterioare are sens de rat de oportunitate sau ratde revenire cerut de un investitor ra ional (rat de revenire minim acceptat de c tre un eventualcump r tor). Rata de actualizare a profiturilor nete depinde de: -ratele de revenire ale plasamentelor alternative (oportunit ile eventualului cump r tor),ilustrate obiectiv, în orice moment, de ratele de revenire oferite de pia a financiar (dobânzibancare, rate de revenire ale obliga iunilor de diferite categorii, rate de randament ale ac iunilor)úi care pot fi g site în publica ii de specialitate; -riscul specific al întreprinderii de evaluat (de achizi ionat, pentru eventualulcump r tor), care îmbrac forma riscului economic úi financiar. Fixarea unei rate de actualizare de c tre evaluator se face în dou etape: -alegerea ratei de baz ; -adoptarea unei corec ii a ratei de baz (în general, o majorare, pentru a ine seama deriscul estimat pe care îl prezint întreprinderea de evaluat).Alegerea ratei de baz Rata de baz este definit ca o rat de revenire scontat de investitor, pornind de la unplasament pe care el îl alege în raport cu alte plasamente financiare sau bursiere. Este posibildeci, ca în evaluare s se re in mai multe rate de baz , important fiind îns tratarea în manieromogen (coerent ) a riscului. De exemplu, dac se presupune c poten ialul investitor îúi poate plasa capitalul înobliga iuni ale statului cu o rat de revenire de 10%, aceast valoare reprezint o primalternativ pentru rata de baz . Un poten ial plasament în ac iuni cu o rat de revenire de 12%,constituie o alt alternativ pentru alegerea unei rate de baz . Plasamentul în ac iuni prezint însun risc mai ridicat decât plasamentul în obliga iuni, justificându-se astfel diferen a de 2% întreratele de revenire. Desigur, atunci când o compar m cu cele dou plasamente de referin ,întreprinderea prezint un risc diferit. Tratarea în manier omogen (coerent ) a risculuipresupune ajungerea la aceeaúi valoare a ratei de actualizare, indiferent de rata de baz de la carepornim. S presupunem c rata de actualizare aleas este 16%. Aceasta înseamn c în raport cuplasamentul în obliga iuni ale statului, cump rarea întreprinderii reprezint o ac iune mult mai62

riscant , reflectat de prima de risc de 6%. Apreciind cump rarea întreprinderii în raport cuplasamentul în ac iuni, riscul este mai redus, justificându-se o prim de risc de numai 4%.Aceasta înseamn o tratare a riscului în manier coerent : practic, s-a ajuns la aceeaúi valoare aratei de actualizare, indiferent de rata de baz considerat drept referin úi de la care s-a pornit. În practica evalu rii pot fi adoptate drept rate de baz urm toarele rate: -rata dobânzii la depozitele bancare pe termen (ipoteza acceptat în acest caz este aceea aunei op iuni în raport cu plasamentele monetare); de regul , aceast rat de baz este o rat derevenire f r risc, care include îns o anumit previziune a ratei infla iei; -rata de revenire sau rata medie de randament a obliga iunilor de prim categorie (cu celmai ridicat grad de siguran , aúa cum sunt obliga iunile publice garantate de stat); în acest caz,investitorul face o compara ie cu revenirile la plasamentele financiare f r risc oferite de pia abursier .Corectarea ratei de baz pentru risc Corectarea ratei de baz pentru riscul prezentat de întreprinderea de evaluat se poate facefie prin determinarea prealabil a unei reveniri suplimentare (care îmbrac forma primei de risc),fie prin descompunerea riscului în doi factori (unul intern úi altul extern). În cazul adopt rii primei variante, determinarea prealabil a unei reveniri suplimentaresub forma primei de risc, trebuie avut în vedere o asemenea valoare pentru prima de risc încâtrata de actualizare la care se ajunge s fie comparabil cu revenirile constatate (la burs ) pentruîntreprinderi similare din aceeaúi ramur . Rela ia dintre rata de actualizare, rata de baz úi primade risc este urm toareara (1

p) saura (1

p )100unde: r – rata de actualizare; a – rata de baz ; p – prima de risc.De exemplu, s consider m o rat de baz a = 10%, în condi iile în care rata de revenire pentruîntreprinderi similare din aceeaúi ramur este 15%. Datorit riscului mai ridicat pe care îlprezint întreprinderea de evaluat, evaluatorul adopt o prim de risc p = 60%, caz în carer0,1(1

0,6)0,16 sau r 10%(1

60 ) 16%100 Descompunerea riscului dup doi factori presupune luarea în considera ie a riscului internde exploatare, propriu întreprinderii, úi a riscului extern, legat de componentele mediului în carefunc ioneaz întreprinderea. În acest caz trebuie estimat influen a fiec rei categorii de risc, ratade actualizare stabilindu-se cu rela iara

p1

p 2 sau ra

p1p

2

100 100unde: p1 – prima de risc pentru riscul intern; p2 – prima de risc pentru riscul extern.Luarea în considera ie a riscului oglindeúte cerin a investitorului pentru ob inerea unei revenirisuplimentare, justificate, pe de o parte, de toate dificult ile inerente activit ilor comerciale úiindustriale comparativ cu plasamentele financiare (se reflect în p2), iar, pe de alt parte, deincertitudinile legate de punctele forte úi punctele slabe ale întreprinderii úi ramurii din care face63

parte (se reflect par ial atât în p1, cât úi în p2). Adoptarea acestor prime de risc este o problemdestul de delicat , care trebuie fundamentat pe argumente ce deriv din diagnostic.M rimi informative pentru primele de risc Evaluatorii francezi propun majorarea ratelor de baz cu prime de risc în mod diferen iat,dup cum urmeaz : -dac profiturile viitoare sunt capitalizate la infinit, iar perspectivele economice viitoaresunt nefavorabile, prima de risc este 75 - 150%; -dac profiturile viitoare sunt capitalizate la infinit, iar perspectivele economice viitoaresunt favorabile, prima de risc este 25 - 75%; -dac se actualizeaz profituri prezente pe o perioada finit de timp (“n” ani), prima derisc este 0 (zero). În esen , luarea în considera ie a riscului conduce la un avantaj al poten ialuluicump r tor, avantaj care const în a-i oferi profiturile dup “n” ani de func ionare sau a-i asiguraun excedent de profituri în primii “n” ani. Înainte de a fi adoptat ca definitiv , rata de actualizare rezultat din analizele precedentetrebuie comparat cu ratele bursiere. Asemenea compara ii se fac recurgând la indici specificiopera iilor bursiere. Rata de actualizare traduce op iunile prezente ale investitorului, apreciate fiede pe o pozi ie global (media cursurilor ac iunilor la burs ), fie de pe o pozi ie sectorial (mediarezultatelor întreprinderilor ramurii).6.2.4. Alegerea perioadei de actualizare Nu exist o regul útiin ific utilizabil pentru a defini cu precizie perioada deactualizare, adic num rul de ani pe care se însumeaz profiturile viitoare reproductibile scontateúi actualizate. Alegerea perioadei de actualizare presupune stabilirea unor reguli referitoare la treitipuri de analize: pozi ia cump r torului poten ial, ciclurile interne ale întreprinderii, partajareaviitorului între actualul proprietar úi poten ialul cump r tor.Pozi ia cump r torului poten ial Evaluatorul trebuie s in seama c poten ialul cump r tor este plasat într-o pozi ie deinvestitor. Din aceast cauz , atunci când alege perioada de actualizare “n”, evaluatorul trebuies in seama de m rimea perioadei de recuperare a capitalului investit. Alegerea perioadei deactualizare depinde úi de alte dou criterii: revenirea la capitalul investit úi valoarea de revânzarea întreprinderii. Modificând doar una dintre aceste trei variabile (rata de actualizare, perioada deactualizare úi valoarea de revânzare), rezultatele evalu rii se schimb . Totodat , trebuie avut învedere interdependen a dintre cele trei variabile: valoarea adoptat pentru una dintre ele trebuies fie corelat cu valorile re inute pentru celelalte dou . Atunci când analizeaz viitorul întreprinderii de pe pozi ia unui poten ial cump r tor,evaluatorul trebuie s procedeze la: -re inerea diferitelor ipoteze de evaluare; -fixarea a priori a unei ipoteze principale despre “n”; -testarea sensibilit ii rezultatului evalu rii în raport cu perioada de actualizare variabil .Ciclurile interne ale întreprinderii Dac procedeaz la o asemenea analiz , evaluatorul poate re ine ca perioad deactualizare una dintre urm toarele: -perioada medie a recuper rii investi iilor întreprinderii; -perioada de amortizare a imobiliz rilor realizate prin finan ri, în condi iile în careamortizarea contabil coincide cu uzura tehnic a acestora.64

Partajarea viitorului Alegerea unei anumite perioade de actualizare reflect o tranzac ie specific , numit úipartajarea viitorului, care presupune g sirea r spunsului la întrebarea: “ce cot -parte dinprofiturile viitoare ale întreprinderii îi apar ine vânz torului (deoarece el a edificat úi a adusîntreprinderea în stadiul actual) úi ce cot -parte îi apar ine cump r torului (care se va ocupa, dinmomentul tranzac iei, de viitorul întreprinderii)”? Practicienii au propus o formul simpl , potrivit c reia, viitorul apar ine pe jum tatefiec reia dintre cele dou p r i ale tranzac iei. În acest caz, perioada de actualizare se determinca solu ie a ecua ieiB2r

B¦ (1

r) tt 1n

Bsau 2r

B¦t 1n

1(1

r ) n

Simplificând cu B úi inând seama c

1¦ (1

r) nt 1

se ob ine12r(1

r ) n 1 r (1

r ) nn

(1

r ) n 1 r (1

r ) n

de unde, simplificând cu r úi descompunând termenul din dreapta în sum de dou frac ii, rezult121 1(1

r ) n

Efectuând calculele se ob ine 1(1

r ) n

de unden ln 2ln(1

r )12sau (1

r ) n

2Rata r folosit în calcule corespunde investi iilor din domeniul industrial, adic

1 >15;20@r6.3. Modele de evaluare bazate pe actualizarea fluxurilor de numerar Rela ia fundamental de stabilire a valorii întreprinderii prin actualizarea fluxurilor denumerar provine din teoria investi iilor úi are la baz aúa-numita condi ie a eficien ei economicea investi iilor. Forma acestei rela ii fundamentale este urm toarea65

VI FN tVn

¦ (1

r) t (1

r) nt 1n

unde: VI - valoarea întreprinderii; FNt - fluxul de numerar în anul t; r - rata de actualizare a fluxurilor de numerar; n - perioada de actualizare a fluxurilor de numerar; Vn - valoarea rezidual sau de revânzare a întreprinderii dup n ani. Cu toate c aceste modele de evaluare sunt considerate ca fiind unele dintre cele maifiabile, unii autori recomandând insistent folosirea lor, aplicarea în practic se confrunt cu uneledificult i. În leg tur cu aceste dificult i trebuie f cute câteva preciz ri: -denumirea “flux de numerar” este o denumire generic ; atunci când se aplic acestemodele de evaluare trebuie precizat despre ce fel de flux de numerar este vorba (trebuie detaliatstructura, componen a fluxului de numerar); -rata de actualizare a fluxurilor de numerar nu este compatibil úi raportabil la ratele derevenire din publica iile economice, ea având alt con inut úi alt m rime; -deoarece întreprinderile folosesc metode diferite de calcul a amortiz rii, compara iiledevin dificile ca urmare îndeosebi a deosebirilor dintre abord rile fiscal , contabil úi economica problemei amortismentului. Luarea în considera ie a valorii de revânzare a întreprinderii aduce o dificultate în plus laaplicarea acestor modele. Totuúi, pentru valori ridicate ale ratei de actualizare, influen a valoriireziduale Vn devine neglijabil .6.3.1. Modelul de evaluare bazat pe actualizarea fluxurilor nete de lichidit i În aceast variant de aplicare, fluxurile de numerar FNt sunt fluxuri nete de lichidit i,determinate astfel[fluxul net de lichidit i] = [profit net] + [amortiz ri úi provizioane] + [cesiuni] – [investi ii] - [creúteri necesare ale fondului de rulment] La aplicarea acestui model de evaluare vor fi luate aceleaúi m suri de precau ie ca úi laaplicarea modelului de evaluare bazat pe actualizarea profiturilor nete. Aplicarea acestei variante de model de evaluare este limitat de modul în care se iau încalcul sumele reprezentând investi ii. Acestea pot prezenta varia ii însemnate de la o perioad laalta, ceea ce are ca efect ca în aceeaúi m sur s fie afectate úi fluxurile nete de lichidit i.6.3.2. Modelul de evaluare bazat pe actualizarea capacit ii de autofinan are În aceast variant de model de evaluare, fluxurile de numerar FNt reprezint capacit ianuale de autofinan are. La aplicarea acestui model de evaluare trebuie s se aib în vedere c rata de actualizare rare un dublu con inut (deoarece o parte din capacitatea de autofinan are este destinat reînnoiriicapitalului prin investi ii, în timp ce cealalt parte este destinat remuner rii ac ionarilor).6.3.3. Modelul Hoskold Modelul Hoskold este cunoscut úi sub denumirea de modelul de actualizare a fluxurilorde lichidit i constituite sub forma fondurilor sinking. În aceast variant , modelul de evaluarerealizeaz o mai bun argumentare a calculului revenirilor la capitalul investit. Ra ionamentul care st la baza acestui model de evaluare este urm torul: prinfunc ionarea sa, întreprinderea va degaja anual un flux net de lichidit i care are dou destina ii:recuperarea investi iei ini iale úi asigurarea revenirii la investi ia f cut (ob inerea profitului). În66

primul rând, în perioada de n ani investitorul trebuie s -úi reconstituie capitalul investit ini ial.Pentru aceasta, o cot -parte a fluxului net de lichidit i este reinvestit , constituindu-se astfel aúa-numitele fonduri sinking, remunerate la o anumit rat . La sfârúitul perioadei de n ani, sumeledin fondurile sinking vor fi egale cu suma investit ini ial pentru cump rarea întreprinderii.Evident, partea ce r mâne din fluxurile anuale nete de lichidit i este destinat constituiriirevenirii la investi ia f cut . Pentru simplificare, vom presupune c fluxurile anuale de lichidit i sunt egale, adicFN1

FN 2

...FN t

...FN n

FNúi c valoarea de revânzare este nul (Vn = 0).Fluxul anual de lichidit i, FN, poate fi scris ca sum a dou componenteFN = FN’ + FN”unde: FN’ - partea din fluxul anual net de lichidit i destinat recuper rii investi iei ini iale princrearea fondurilor sinking; FN” - partea din fluxul anual net de lichidit i destinat remuner rii investi iei f cute. Evident c investi ia ini ial f cut pentru cump rarea întreprinderii reprezint tocmaivaloarea întreprinderii (pe care vrem s o determin m). În aceste condi ii, pot fi scrise rela iile r*

FN’ = VI (1

r * ) n 1úiFN’’ = rVIunde: r * - rata de remunerare a fondului sinking; r - rata de revenire la investi ia f cut .Se poate scrie deci r*

FN = VI

rVI* n(1

r ) 1de undeVI FN r*

r

(1

r * ) n 16.4. Tratarea infla iei În aplicarea modelelor de evaluare bazate pe actualizarea rezultatelor, în toate cazuriletrebuie avut în vedere úi tratat corespunz tor problema infla iei. De asemenea, trebuie avut învedere c valorile ratelor de dobând , dividend, revenire la obliga iuni sau ac iuni, publicate înmod uzual în revistele de specialitate, înglobeaz , în toate cazurile, o proiec ie viitoarereferitoare la infla ie. Cu alte cuvinte, acestea sunt rate nominale úi nu rate reale de revenire. Pentru evaluator, este important s respecte cerin a de a lucra cu valori de referinomogene, adic de a adopta una dintre urm toarele alternative:67

-rezultate exprimate în moned constant (f r infla ie) úi rate de revenire reale (f rinfla ie); -rezultate exprimate în moned curent (cu infla ie) úi rate de revenire nominale (cuinfla ie). În ceea ce priveúte stabilirea valorilor de referin ale rezultatelor trecute, problemainfla iei este uúor de rezolvat (valorile infla iei sunt cunoscute, iar rezultatele vor fi corectatepentru a elimina influen a infla iei). Dificult i suplimentare apar îns la corectarea, dinperspectiva infla iei, a rezultatelor viitoare. De regul , corectarea rezultatelor trecute presupune aplicarea metodei mediei ponderate.Scopurile aplic rii acestei metode sunt dou : eliminarea efectelor infla iei úi apropierearezultatului anual de o valoare reproductibil în viitor. Metoda mediei ponderate presupune aacorda ponderi diferite rezultatelor ob inute în anii anteriori, un exemplu de calcul al rezultatuluide referin fiind urm torulRR n 2

3R n 1

2R n

6Aúa cum se poate observa, ponderi mai mari au fost acordate rezultatelor ob inute în anii imediatanteriori. Metoda mediei ponderate este aplicabil în condi ii de infla ie “normal ” úi nuaccelerat . De foarte multe ori, evaluatorii adopt o solu ie mai comod , dar subiectiv , socotind to icei trei ani anteriori la fel de reprezentativi úi procedând la a calcula o medie aritmetic simpl arezultatelor anuale, dar dup corectarea deprecierii monetare specifice fiec rui an. Metodamediei aritmetice presupune acceptarea de c tre evaluator a ipotezei c to i cei trei ani sunt la felde reprezentativi. Dac evaluatorul nu accept îns aceast ipotez , poate proceda la a alegerezultatul celui mai reprezentativ an, c ruia îi aplic corec ia pentru infla ie. Valorile ratelor de infla ie folosite pentru realizarea corec iilor pot fi preluate dinpublica iile lunare cu privire la deprecierea monetar .68

CAPITOLUL VIIMODELE DE EVALUARE BURSIERE7.1. Fundamentele modelelor Aceste modele de evaluare se aplic în cazul particular al întreprinderilor cotate la bursúi au la baz principiul fundamental, potrivit c ruia, valoarea întreprinderii este reflectat decursul ac iunilor ei la burs . Cursul (cota ia) ac iunilor întreprinderii (în termeni bursieri rating) permite organismelorindependente úi operatorilor bursieri s formuleze aprecieri sintetice asupra calit ii respectivelortitluri (aprecieri care constau, în principal, în evaluarea riscului pe care aceste plasamente îlprezint ). Cursul bursier depinde îns atât de factori interni întreprinderii, cât úi de factoriexterni. În consecin , la aplicarea modelelor de evaluare bursiere trebuie s se in seama de: -evolu ia anterioar a cursului úi a politicii de dividend (considerat un semnal emis c treac ionari úi poten ialii investitori); -fenomenele pie ei bursiere, care pot afecta cota ia titlurilor independent de performan eleîntreprinderii. În rândul specialiútilor în evaluare exist controverse în ceea ce priveúte capacitateacota iei bursiere de a reflecta cu adev rat valoarea întreprinderii. Astfel, s-au conturat douteorii: -teoria evolu iei aleatoare (random walk), potrivit c reia, analiza bursier pe mai mul iani (a cursului, volumului tranzac iilor úi indicatorilor bursieri) nu poate anticipa pe bazeútiin ifice evolu ia viitoare a întreprinderii; -teoria ipotezei pie elor eficiente (eficient market hypothesis), potrivit c reia, în condi iilefolosirii sistemelor moderne de prelucrare a datelor, pe baza modelelor matematico-economice úia indicatorilor bursieri, se poate stabili un curs al ac iunilor care s reflecte suficient de exactvaloarea acestora. În aceste circumstan e, în practica evalu rilor bursiere au fost definite mai multe condi iipe care titlurile de valoare ale întreprinderii evaluate trebuie s le îndeplineasc , úi anume: -s fie cotate la burse importante, recunoscute, puternice (na ionale sau interna ionale); -s fie cotate simultan la mai multe burse; -s fie tranzac ionate frecvent; -fiecare tranzac ie s se refere la un pachet mic de ac iuni; -volumul tranzac iilor s fie suficient de mare. Pentru scopuri de clasificare, în func ie de întreprinderea evaluat , modelele de evaluarebursiere pot fi clasificate astfel: -modele de evaluare bazate pe dividende; -modele de evaluare specifice întreprinderilor “în creútere”.7.2. Modele de evaluare bazate pe actualizarea dividendelor Valoarea bursier a întreprinderii este apreciat în func ie de num rul ac iunilor emise úivaloarea intrinsec a acestora (care este, în esen , o valoare de evaluare). Astfel, rela iafundamental a valorii bursiere a întreprinderii are forma69

[valoarea întreprinderii] = [num rul ac iunilor emise] x [valoarea intrinsec (evaluat ) a ac iunii] Valoarea intrinsec a ac iunii nu trebuie confundat cu valoarea nominal a acesteia. Deasemenea, valoarea intrinsec a ac iunii nu este aúa-numita valoare contabil -matematic ,stabilit ca raport între valoarea capitalurilor proprii ale întreprinderii úi num rul ac iuniloremise. Valoarea intrinsec este stabilit prin evaluare úi are caracterul unei valori economice,reprezentând suma actualizat a câútigurilor viitoare ce pot fi ob inute prin de inerea ac iunii(dividende úi revânzarea dup o anumit perioad de timp). Modul diferit de estimare a valoriieconomice a ac iunilor este reflectat de existen a mai multor variante ale modelelor de evaluarebursiere bazate pe dividende.7.2.1. Modelul Irving Fisher Acest model de evaluare are la baz rela ia fundamental a valorii economice, potrivitc reiaVa

d1d2dnVn

...

(1

k )1 (1

k ) 2(1

k ) n (1

k ) n

dtVn

¦ (1

k ) t (1

k ) nt 1n

Va

unde: Va - valoarea prezent (actualizat ) a ac iunii; dt - dividendul în anul t; k - rata de actualizare a dividendelor (rata de randament); n - perioada de actualizare a dividendelor; Vn - valoarea de revânzare a ac iunii la sfârúitul perioadei de actualizare. Dac se neglijeaz valoarea de revânzare a ac iunii dup n ani (care, oricum, este dificilde estimat), rela ia anterioar cap t formaVa

dt¦ (1

k ) tt 1n

Dac se ia în considera ie o a doua ipotez simplificatoare, úi anume, egalitatea dividendeloranualed1

d2

... d t

... d n

dúi se ine seama de rela ia factorului de actualizare a seriei uniforme de anuit i

dt¦ (1

k ) tt 1

se ob ineVa

(1

k ) n 1d k (1

k ) nn

(1

k ) n 1 k (1

k ) n

70

Dac se ine seama úi de o a treia ipotez simplificatoare, perpetuitatea dividendelor, adic unnum r de ani n, practic foarte mare (25 - 30 ani), teoretic infinit, rezult ª (1

k ) n 1ºlim «»n of(1

k ) n ¼¬de undeVa

dk 1 º½1 ª (1

k ) n

lim « ®»¾k ¯n of ¬ (1

k ) n (1

k ) n ¼ ¿11 0

k1kSe ob ine astfel o rela ie foarte simpl de calcul a valorii prezente a ac iunii, care ia înconsidera ie doar dividendele anuale úi rata de randament. La aplicarea acestui model de evaluare, evaluatorul trebuie s rezolve dou probleme:prima se refer la valoarea dividendelor anuale, iar a doua la valoarea ratei de randament. În ceea ce priveúte valoarea dividendelor, problema se concretizeaz în întrebarea: “cevaloare d trebuie s ia evaluatorul în calcul la aplicarea modelului?”. Pentru a rezolva aceastproblem , evaluatorul va trebui s analizeze caracterul plauzibil úi regulat al distribuiriirezultatelor întreprinderii. Dificultatea major const în a argumenta randamentul sauproductivitatea (creúterea sau sc derea) dividendelor viitoare în func ie de diagnosticul realizatasupra trecutului, poten ialul întreprinderii úi politica de re inere sau distribuire a rezultatelorpracticat de grupul ac ionarilor. Dividendele pl tite în trecut sunt grevate, pe de o parte, desitua ia real a profitabilit ii întreprinderii, iar, pe de alt parte, de politica de distribuire arezultatelor. Adesea, evaluatorul va putea re ine sumele recente ale dividendelor pl tite, iarpreviziunile pe termen mediu úi lung le va putea fundamenta prin compara ii cu întreprinderi dinaceeaúi ramur /sector de activitate (aceasta pentru a-úi contura o opinie proprie úi pentru a sedecide asupra argumentelor cu privire la curba creúterii dividendelor). Pentru a rezolva problema ratei de actualizare, evaluatorul poate folosi anumiteinforma ii ce constituie obiect al publica iilor de specialitate (informa ii furnizate, de regul , deb nci). Tot acum, evaluatorul va trebui s rezolve úi problema infla iei, deoarece ratele publicatesunt, de obicei, rate nominale, care in seama de infla ie. De asemenea, trebuie avut în vedereaspectul c rata de revenire sub form de dividend, pe care evaluatorul o va adopta, traduce, înfinal, exigen a investitorului care efectueaz o compara ie a unui plasament în raport cu alteplasamente posibile. Evaluatorul va trebui s explice de ce face referire la o anumit rat úi nu laalta atunci când actualizeaz dividendele, substituindu-se, în aceast privin úi într-o anumitm sur , cump r torului. Rata de actualizare a dividendelor este strâns legat de perioada deactualizare n, dup cum urmeaz : -dac se are în vedere ipoteza perpetuit ii, adic un orizont infinit de timp, valoarea derevânzare a ac iunii este nul , iar rata de referin este fie rata dobânzii la plasamentele bancarepe termen lung, fie rata unui plasament alternativ f r risc; -când profitabilitatea este privit pe o perioad limitat (5y10 ani), este necesar s se ia înconsidera ie úi valoarea de revânzare, iar în privin a ratelor vor fi avute în vedere compara iileîntre cursurile de revânzare, precum úi ratele pentru distribuirea dorit a dividendelor pe perioadaavut în vedere. Un mod eficient de abordare const în adoptarea ratei de randament prin compara ii cupia a bursier , compara ii care conduc la o rat de actualizare ce reflect , în principiu, ansamblulde compara ii efectuate de investitorul mediu la bursa de ac iuni. Aceast rat face obiectulpublica iilor periodice pe ansamblul pie elor bursiere mondiale.71

7.2.2. Modelul Gordon-Shapiro simplificat Dezavantajul fundamental al modelului Irving Fisher const în dificultatea estim riiexacte a evolu iei viitoare a dividendelor. Din acest punct de vedere, modelul Gordon-Shapirosimplificat are la baz o ipotez mult mai plauzibil : creúterea dividendelor cu o rat constant g,inferioar ratei de actualizare k. Totodat , perioada de actualizare nu este finit , ci se are învedere perpetuitatea. Pentru a stabili rela ia fundamental a acestui model de evaluare, în prealabil estenecesar determinarea valorii anuale a dividendelor, în condi iile ipotezei de creútere continu aacestora cu rata constant g. Valorile anuale ale dividendelor sunt stabilite în tabelul de mai jos.Anul 1 2 3…nDividenduldd

gdd (1

g)d(1

g )

gd(1

g) d(1

g )(1

g ) d (1

g ) 2

…d (1

g) n 2

gd(1

g) n 2 d(1

g) n 2 (1

g) d(1

g) n 1

Valoarea prezent a ac iunii se ob ine actualizând dividendele anuale cu o rat de actualizare k.Va

dd (1

g) d (1

g ) 2d(1

g ) n 1

...

123(1

k )(1

k )(1

k )(1

k ) n

Multiplicând rela ia anterioar cu (1+g) úi folosind frac iile etajate rezultVa (1

g)d§1

k ᬬ1

g ¸ ¸©¹1

d§1

k ᬬ1

g ¸ ¸©¹2

d§1

k ᬬ1

g ¸ ¸©¹3

...

d§1

k ᬬ1

g ¸ ¸©¹n

Se observ c1

k1

g1

kg1

gFolosind aceast observa ie, dându-l pe d factor comun úi notândkg1

gse ajunge laVa (1

g ) ª 1111 º

...

d«»1(1

r ) 2 (1

r ) 3(1

r ) n ¼¬ (1

r )rSe útie c 1111

...

(1

r )1 (1

r ) 2 (1

r ) 3(1

r ) n

1¦ (1

r) tt 1n

(1

r ) n 1 r (1

r ) n

72

de undeVa (1

g) (1

r ) n 1d r (1

r ) n

S-a demonstrat anterior c ª (1

r ) n 1ºlim «»n of

r (1

r ) n ¼¬1rrela ia valorii prezente a ac iunii devenindVa (1

g)drRevenind la substitu ia anterioar , rezultVa (1

g ) dkg1

giar prin simplificare cu (1+g) se ob ine rela ia fundamental a modelului Gordon-ShapirosimplificatVa

dkg Rata estimat de creútere a dividendelor g depinde atât de rentabilitatea viitoare acapitalurilor proprii (rata rentabilit ii financiare) rf , cât úi de rata de distribuire a dividendelorrd , adicg(1 rd )rf

Pentru estimarea ratei rentabilit ii financiare viitoare a întreprinderii pot fi utilizate doumetode, úi anume: -metoda efectului de levier (pârghiei financiare), potrivit c reiarf

ªC imp º«re

(re rimp )» 1 ri

C pr »«¬¼unde: re - rata rentabilit ii economice; rimp - rata medie a dobânzii la împrumuturile contractate;C imp - capital împrumutat;C pr - capital propriu;ri - rata impozitului pe profit.-metoda echilibrului activelor financiare, conform c reia73

rf

rF

(rp rF )Erf

rF

(rp rF )Eunde: rF - rata de revenire a unui plasament alternativ f r risc; rp - rata de revenire a plasamentelor în titluri de valoare;E - coeficient de risc al ac iunilor.7.2.3. Modelul Gordon-Shapiro elaborat Acest model de evaluare reprezint o particularizare a modelului Gordon-Shapirosimplificat. Astfel, rata unic de creútere a dividendelor g, este înlocuit cu dou rate cu m rimidiferite, corespunz toare a dou perioade diferite, úi anume: rata g 1 pentru perioada [1;q],respectiv rata g 2 pentru perioada [q

1; n ] . Valoarea prezent a ac iunii se determin cu rela iaVa

ª q § 1

g1 · t § 1

g1 · q 1 º

d «¦ ¨ ¸¸

¨» 1

k ¹ © 1

k ¹ k g2 »«t 1©¬¼7.3. Modele de evaluare a întreprinderilor “în creútere” Întreprinderile “în creútere” sunt caracterizate de o creútere însemnat a dividendelor, maiales în prima perioad a orizontului de prognoz . Dou inconveniente ale modelelor bursiereclasice au condus la apari ia noilor modele de evaluare, úi anume: -utilizarea unei rate de creútere a dividendelor g pe o perioad infinit de timp (înrealitate, g nu poate fi foarte ridicat o perioad infinit de timp); -ipoteza implicit g < k (infirmat în cazul întreprinderilor “în creútere”, la care, în primaperioad de timp, g > k). Modelele de evaluare a întreprinderilor “în creútere” se bazeaz pe indicatorul bursier“price earning ratio” (PER). PER mai este numit úi multiplicator bursier sau coeficient decapitalizare bursier . PER reprezint raportul dintre cursul ac iunii úi câútigul (dividendul) adusde aceasta.7.3.1. Modelul Bates Acest model de evaluare presupune împ r irea orizontului de prognoz în dou perioadedistincte, din care prima reprezint o faz de creútere a dividendelor cu o rat g superioar rateide randament k. Aceast prim subperioad este cuprins , în general, între 1-10 ani. Modelul Bates const în efectuarea unui calcul pe o perioad finit de timp, carecorespunde creúterii puternice a dividendelor. Calculul se refer la PER actual al ac iunii úi ineseama de ipotezele formulate în materie de creútere a dividendelor, rentabilitate, distribu ie adividendelor, precum úi de PER existent la sfârúitul perioadei de creútere maxim . Modelul Bates traduce rela ia care exist între cei cinci factori avu i în vedere de uninvestitor bursier, úi anume: -rata de randament cerut de investitor (k); -perioada de creútere a dividendelor (n); -rata de creútere a dividendelor (g); -rata de distribu ie a dividendului ( rd ); -PER la care ac ionarul va trebui s revând ac iunea dup n ani, pentru a realiza rata derentabilitate scontat k. Rela ia fundamental a modelului Bates este74

mPER n

10rd B AundeAiar§ 1

g ·¨¨ g k ¸1 A

¸©¹ 10§1

k ᬬ1

g ¸ ¸©¹n

BBates a stabilit tabele din care se pot citi valorile lui A úi B. Parametrul m reprezint valoareaactual (prezent ) a PER, determinându-se astfel un indiciu cu privire la pre ul la care poate ficump rat ac iunea în prezent. Modelul Bates este aplicabil pentru evaluarea întreprinderilor cu un comportament atipicla început (creútere excep ional ) dar care, în timp, este posibil s se alinieze normelor sectoriale.7.3.2. Modelul Holt Acest model de evaluare permite determinarea duratei de creútere excep ional a cursuluiunei ac iuni, ajutând investitorii s determine dac PER-ul acestei ac iuni, observat pe pia , estejustificat sau nu. Altfel spus, modelul determin num rul de ani de creútere avut în vedere lastabilirea PER actual. Modelul porneúte de la rela iaVa

DarVa

d §1

g ·

d¦¨ ¸ 1

k ¹t 1©DCEt

mde undem§ 1

g ·ª § 1

g ·¨ ¸¨ k g ¸ «1 ¨ 1

k ¸¹¹« ©©¬DCE

º»»¼Succesiv, rezult §kg·§1

g · ¸ 1 ¨m¨¸ ¨ 1

g ¸1

k ¹©©¹DCE

75

§1

g ·¨¸©1

k ¹DCE

§kg·1 m¨¨ 1

g ¸ ¸ ©¹de unde ª§ k g ·§ 1

g·º ¸¨ m ¸»ln «¨¸¸¨¨ ¹¼¬© 1

g ¹© k g §1

g · ln¨¸ 1

k ¹©DCE Durata de creútere astfel calculat este cea estimat de investitor, care va trebui s ocompare cu durata de creútere estimat de pia úi s ac ioneze în consecin , dac observ cexist diferen e. De exemplu, este indicat cump rarea de ac iuni dac durata de creútereestimat de investitor este mai lung decât cea estimat de pia .7.3.3. Modelul Molodowski Acest model permite calculul valorii indicelui PER al ac iunii corespunz tor urm toareigame de ipoteze: -într-o prim subperioad de timp, de n 1 ani, dividendul va creúte cu o rat constant , g 1 ; -în a doua subperioad de timp, de n 2 ani, dividendul va creúte în continuare, dar cu orat descresc toare, g 2 , astfel încât la sfârúitul acestei subperioade rata de creútere ajunge lavaloarea zero; -în a treia subperioad de timp, de la sfârúitul celei de-a doua úi pân la infinit, dividendulr mâne constant. Rela ia fundamental a modelului are formaVa

n2dd §1

g ·§ 1

g1 ·

d¦ ¨ ¸

¦ ¨ 1

k2 ¸

(1

k ) n1

n 2(1

k ) n1 t 1 ©¹t 1 © 1

k ¹n1

tt

¦ (1

k )t 1f

1t

Efectuând calculele se ob ine valoarea prezent a indicelui PER (notat m), potrivitrela iei n

§ 1

g · ª § 1

g · n1 º ªºª §1

g 2 · 2 º(1

g 2 )1°11

¸ «1 ¨¸ »

«¸ »

«1 ¨®¨»n1

n 2n1¸¨°© k g 1 ¹ « © 1

k ¹ » ¬ (1

k ) (k g 2 ) ¼ « © 1

k ¹ » k (1

k )¼¬¼¬¯m½°¾°¿ Corespunz tor diferitelor valori ale ratei de actualizare a dividendelor úi extinderi aleprimelor dou subperioade de timp, au fost elaborate tabele de calcul din care pot fi citite valorileindicelui PER.76

CAPITOLUL VIIIMODELE DE EVALUARE CU RATE DIFEREN IATE8.1. Fundamentele modelelor Modelele de evaluare cu rate diferen iate sunt fundamentate pe ra ionamente care seconsider a fi ceva mai complete úi apropiate de realitate decât ra ionamentele care stau la bazamodelelor patrimoniale úi modelelor bazate pe actualizarea rezultatelor. Modelele de evaluare cu rate diferen iate încearc s exprime simultan: -o combinare a valorii patrimoniale cu valoarea de randament; -o partajare a viitorului; -o concep ie prin care întreprinderea este privit nu numai ca investi ie economic , dar úica investi ie financiar . Rela ia fundamental a valorii întreprinderii, care st la baza tuturor modelelor deevaluare cu rate diferen iate, are formaVIANR

BHE

GWunde: VI - valoarea întreprinderii; ANR - activul net reevaluat (necesar exploat rii); BHE – valoarea activelor (bunurilor) în afara exploat rii; GW - valoarea de good-will. Primele dou componente ale valorii întreprinderii (activul net reevaluat - ANR úivaloarea bunurilor în afara exploat rii - BHE) sunt cunoscute din lucr rile anterioare de evaluare.Ca urmare, aplicarea modelelor de evaluare cu rate diferen iate presupune doar determinareavalorii de good-will (GW). Valoarea de good-will a unei întreprinderi exprim capacitatea acesteia de a generasupraprofit. Acest supraprofit poate fi datorat unor cercet ri de avangard , priorit ilor de brevet,de marc , bunului renume, calit ii organiz rii, managementului de excep ie, etc. (de regul unorelemente necorporale care, în prealabil, au fost identificate într-o etap anterioar de analiz -diagnostic). Valoarea de good-will este definit ca fiind valoarea actualizat a supraprofituriloranuale generate de întreprindere. Aceste supraprofituri sunt în elese ca un excedent de revenire lacapitalul investit, pe care întreprinderea este capabil s îl genereze, comparativ cu revenireacorespunz toare unui plasament f r risc úi egal cu valoarea activelor corporale pe careîntreprinderea le angajeaz în exploatare. Toate modelele de evaluare cu rate diferen iate se bazeaz pe rela ia fundamentalprezentat anterior. Diferen ele între ele apar în modul de determinare a valorii de good-will, dinacest punct de vedere putând fi identificate: -modele de evaluare cu rate reduse de good-will; -modelul de evaluare bazat pe capitalul permanent necesar exploat rii; -alte modele cu rate de good-will.77

8.2. Modele de evaluare cu rate reduse de good-willÎn mod curent sunt folosite dou asemenea modele:-modelul Uniunii Europene a Exper ilor Contabili;-modelul anglo-saxon.8.2.1. Modelul Uniunii Europene a Exper ilor Contabili În cadrul acestui model de evaluare, valoarea de good-will se determin cu rela iaGWa n

B rV

unde: an - factorul de actualizare a seriei uniforme de anuit i; B - capacitatea de profit; V - valoarea substan ial brut ; r - rata de revenire la valoarea substan ial brut . Supraprofitul anual este reprezentat de diferen a (B-rV). Capacitatea anual de profit (B)corespunde profitului net, din care a fost eliminat impozitul pe profit, dar la care au fost ad ugateaúa-numitele cheltuieli financiare. Valoarea substan ial brut (V) corespunde ansambluluiactivelor imobilizate ale întreprinderii, mai pu in activele necorporale, la care se adaug îns úiactivele care nu sunt proprietate a întreprinderii, dar pe care aceasta le foloseúte. Factorul de actualizare se determin cu rela iaan

1

r

1r 1

r

* n** n

unde: n - perioada (num rul de ani) de actualizare a supraprofitului (de regul , n = 3–8 ani); r * - rata de actualizare a supraprofitului (care poate fi aleas drept una dintre urm toarelerate: rata medie de revenire a obliga iunilor sectorului public corectat cu infla ia, rata medie derevenire a obliga iunilor sectorului privat corectat cu infla ia, rata medie anual a dobânzii laîmprumuturile pe termen scurt corectat cu infla ia). Rata de revenire la valoarea substan ial brut (r) se alege ca rat de randament aac iunilor sau obliga iunilor unor întreprinderi similare (este, de asemenea, o rat corectat cuinfla ia).8.2.2. Modelul anglo-saxon În cadrul acestui model de evaluare, valoarea de good-will se determin cu rela iaGWa n

B rANR

unde: a n - factorul de actualizare a seriei uniforme de anuit i; B - profitul net anual; ANR - activul net reevaluat; r - rata de revenire la activul net reevaluat. Factorul de actualizare se determin cu rela iaan

1

r

1r 1

r

* n** n

unde: n - perioada (num rul de ani) de actualizare a supraprofitului (de regul , n = 3–8 ani);78

r * - rata de actualizare a supraprofitului (care poate fi aleas drept una dintre urm toarelerate: rata medie de revenire a obliga iunilor sectorului public corectat cu infla ia, rata medie derevenire a obliga iunilor sectorului privat corectat cu infla ia, rata medie anual a dobânzii laîmprumuturile pe termen scurt corectat cu infla ia). Rata de revenire la activul net reevaluat (r) se alege ca rat de randament a ac iunilor sauobliga iunilor unor întreprinderi similare (este, de asemenea, o rat corectat cu infla ia).8.3. Modelul de evaluare bazat pe capitalul permanent necesar exploat riiConform acestui model de evaluare, valoarea de good-will se determin cu rela iaGWa n

BE rCPNE

unde: a n - factorul de actualizare a seriei uniforme de anuit i; BE - beneficiul economic; CPNE - capitalul permanent necesar exploat rii; r - rata de revenire la capitalul permanent necesar exploat rii. Beneficiul economic reprezint un indicator de natura rezultatului care este independentde politica financiar a întreprinderii. Beneficiul economic are un con inut diferit fa de profitulde care s-a vorbit în modelele anterioare. Comparativ cu profitul, beneficiul economic maicon ine cheltuielile financiare (aferente împrumuturilor pe termen lung), precum úi impozitele úitaxele pe profit. Con inutul acestui indicator arat c modelul este aplicabil pentru evaluareaîntreprinderilor de interes public (întreprinderile proprietate a statului, pentru care impozitul peprofit este considerat tot un beneficiu). Capitalul permanent necesar exploat rii se compune dincapitalul propriu ( C pr ) úi capitalul împrumutat pe termen lung ( C imp ), adicCPNEC pr

C imp

Factorul de actualizare se determin cu rela iaan

1

r

1r 1

r

* n** n

unde: n - perioada (num rul de ani) de actualizare a supraprofitului (de regul , n = 3–8 ani); r * - rata de actualizare a supraprofitului (care poate fi aleas drept una dintre urm toarelerate: rata medie de revenire a obliga iunilor sectorului public corectat cu infla ia, rata medie derevenire a obliga iunilor sectorului privat corectat cu infla ia, rata medie anual a dobânzii ladepozitele bancare pe termen corectat cu infla ia). Rata de revenire la capitalul permanent necesar exploat rii (r) se calculeaz ca o medieponderatrrpr C pr

rimp C imp

CPNEunde: rpr - rata de revenire la capitalul propriu (adoptat ca invers al indicelui PER observatpentru întreprinderi similare cotate la burs ); rimp - rata medie a dobânzii la împrumuturile contractate pe termen lung.79

8.4. Alte modele de evaluare cu rate de good-will Fa de modelele anterioare de evaluare, mai elaborate, în practic sunt folosite úi altemodele cu rate de good-will, mai simple, úi anume: -modelul practicienilor; -modelul direct (german); -modelul “achizi iei” rezultatelor anuale; -modelul ratei cu risc úi ratei f r risc.8.4.1. Modelul practicienilor Acest model de evaluare partajeaz în mod egal viitorul între actualul proprietar úipoten ialul investitor, determinând direct valoarea întreprinderii, ca o medie aritmetic simpl aactivului net reevaluat (ANR) úi a profitului net (B) capitalizat la infinit, adicANR

VI2Br Pornind de la rela ia valorii întreprinderii se poate ajunge la rela ia valorii de good-will,dup cum urmeazANR

VI2Br ANR · B§¨ ANR ¸

2 ¹ 2r©ANR B

22rANR

B ANR 2r2ANR

1B rANR

2r Comparând rela ia ob inut cu rela ia fundamental de stabilire a valorii întreprinderiiconform modelelor de evaluare cu rate diferen iate úi f când abstrac ie de valoarea bunurilor înafara exploat rii, se observ cGW1B rANR

2r Logica acestui model de evaluare const în a capitaliza la infinit supraprofitul anual(calculat ca diferen între profitul net úi revenirea “normal ” la activul net reevaluat).Capitalizarea la infinit se face la o rat majorat cu riscul, egal cu dublul ratei f r risc. Rata derevenire la activul net reevaluat (adic rata f r risc, r) se alege ca rat de randament a ac iunilorsau obliga iunilor unor întreprinderi similare.8.4.2. Modelul direct (german) Conform acestui model de evaluare, valoarea de good-will se determin cu rela iaGW 1B rANR

rm

unde: B - profitul net anual; ANR - activul net reevaluat; r - rata medie a dobânzii la împrumuturile pe termen mediu; rm - rata de capitalizare la infinit a supraprofitului, stabilit cu rela ia80

rm

p ·§r ¨1

¸ 100 ¹©

prima de risc p având valori cuprinse între 25% úi 50%, adic p >25%;50%@ Se observ c spre deosebire de modelul anterior, la care capitalizarea la infinit asupraprofitului se f cea la o rat majorat cu o prim de risc de 100%, în acest model prima derisc este mult mai mic , ceea ce înseamn c partajarea viitorului este în favoarea proprietaruluiîntreprinderii.8.4.3. Modelul “achizi iei” rezultatelor anuale Conform acestui model de evaluare, valoarea de good-will se determin cu rela iaGWmB rANR

Logica acestui model de evaluare const în a-i atribui proprietarului întreprinderii

supraprofiturile viitoare pe un anumit num r de ani, m. De regul , m >3;5@ . Rata de revenire la activul net reevaluat (r) se alege ca rat de randament a ac iunilor sauobliga iunilor unor întreprinderi similare.8.4.4. Modelul ratei cu risc úi ratei f r risc Conform acestui model de evaluare, valoarea de good-will se determin cu rela iaGW1B rVI

rr

unde: VI - valoarea întreprinderii; r - rata f r risc; rr - rata cu risc, calculat pe baza ratei f r risc úi majorat cu o prim de risc. Pornind de la rela ia fundamental a valorii întreprinderiiVIANR

GWneglijând valoarea bunurilor în afara exploat rii úi inând seama de rela ia valorii de good-will seob ineVIB

rr ANR r

rr

Folosind acest rezultat, rela ia valorii de good-will cap t formaGWB rANR r

rr

Rata f r risc (r) se alege ca rat de randament a ac iunilor sau obliga iunilor unorîntreprinderi similare.81

CAPITOLUL IXMODELE DE EVALUARE SPECIFICE9.1. Evaluarea întreprinderilor mici Definirea “întreprinderii mici” nu este lipsit de unele dificult i, datorate multiplelorforme, tipuri úi dimensiuni sub care aceste întreprinderi apar úi exist în economie. De regul ,gruparea întreprinderilor în întreprinderi mari úi întreprinderi mici este influen at desubiectivismul celui care face clasificarea. Totuúi, majoritatea specialiútilor considerfundamentale dou criterii: -num rul de angaja i (care s nu dep úeasc 50 în cazul ramurilor prelucr toare, respectiv100 în cazul comer ului úi serviciilor); -volumul vânz rilor, al produc iei sau al prest rilor de servicii, care s nu dep úeasc oanumit valoare limit . Din punct de vedere al structurii valorii, caracteristic pentru întreprinderile mici esteponderea ridicat de inut de elementele necorporale, comparativ cu cele corporale (care au oinfluen redus asupra rezultatelor). Identificarea acestor elemente necorporale úi estimareainfluen ei lor asupra valorii întreprinderii reprezint principalele obiective ale activit iievaluatorului. Succesul demersului lucr rilor de evaluare este condi ionat decisiv de experien aevaluatorului, cunoaúterea domeniului de activitate al întreprinderii úi existen a posibilit ilor decompara ie. Aplicarea modelelor de evaluare prezentate în capitolele anterioare este posibil úi încazul întreprinderilor mici. Totuúi, datorit particularit ilor acestora, au fost elaborate modele deevaluare caracteristice, care permit o mai bun estimare a valorii de pia a întreprinderilor mici.9.1.1. Modelul cumul rii activelor Acest model de evaluare este similar modelului patrimonial. Pornind de la bilan ulcontabil úi efectuând corec ii se întocmeúte un bilan economic, valoarea întreprinderiireprezentând diferen a dintre valoarea economic a activelor úi valoarea datoriilor. Diferen a esen ial fa de modelul patrimonial const în luarea în considera ie aimobiliz rilor necorporale, care vor fi evaluate pe baza costurilor de înlocuire.9.1.2. Modelul baremurilor La baza acestui model de evaluare st ipoteza potrivit c reia, elementul fundamental deapreciere a valorii unei întreprinderi mici îl reprezint cifra de afaceri pe care aceasta orealizeaz . Valoarea întreprinderii se ob ine, de regul , multiplicând cifra de afaceri anual cu uncoeficient de barem k, ce depinde de activitatea desf úurat , adicVIkCA Valorile coeficien ilor de barem sunt stabilite de asocia iile profesionale de profil úi sebazeaz pe studii statistice, b nci de date úi analize economice referitoare la tranzac iile realizateîn domeniul respectiv pe perioade lungi de timp. Pentru anumite domenii de activitate,coeficien ii de barem sunt aferen i profitului net mediu anual (B) sau încas rilor zilnice ( CA z ),situa ii în care82

VIk' BsauVIk ' ' CA z

Datorit lipsei unor date coerente, modelul este dificil de aplicat în cazul economiiloraflate în tranzi ie.9.1.3. Modelul randamentului Potrivit acestei model de evaluare, valoarea întreprinderii este suma a dou componente:valoarea patrimonial (activul net reevaluat) úi valoarea de good-will, adicVIVP

GWStatistic, s-a stabilit c valoarea de good-will reprezint 3%-9% din cifra de afaceri anualGWwCA

unde w >0,03;0,09@ .Coeficientul w tinde c tre valori minime în cazul activit ilor productive úi c tre valori maximeîn cazul comer ului úi prest rilor de servicii.9.2. Evaluarea întreprinderilor în dificultate Definirea întreprinderii în dificultate comport o dubl abordare: juridic úi economic .Din punct de vedere juridic, o întreprindere este considerat în dificultate atunci când se afl înstare de încetare a pl ilor úi este angajat într-o procedur de redresare judiciar . Aceastdefini ie are un caracter obiectiv, dar reduce dificult ile pe care le poate întâmpinaîntreprinderea la manifestarea lor extrem úi ultim úi pune accentul pe dimensiunea úisanc iunea juridic a dificult ilor. De asemenea, este o constatare pasiv a unui stadiu agravat aldificult ilor úi exclude orice efort de prevenire a acestora. Din punct de vedere economic,dificult ile unei întreprinderi sunt nuan ate úi reprezint riscuri efective (sau materializate)produse de sl biciunile func iilor întreprinderii. Aceste riscuri pot conduce doar la dificult itemporare de trezorerie care, de cele mai multe ori, sunt dep úite, dar úi la dificult i structurale,care genereaz falimentul sau începerea ac iunii de redresare. În func ie de speran a continu rii activit ii, întreprinderile în dificultate pot fi împ r iteîn dou categorii: întreprinderi redresabile úi întreprinderi neredresabile. Diferen a dintre celedou categorii de întreprinderi se poate observa din urm toarele aspecte fundamentale care lecaracterizeaz : -întreprinderea neredresabil îúi înceteaz activitatea, fiind supus proceduriifalimentului; -întreprinderea redresabil îúi continu activitatea ini ial sau demareaz o nou activitateîn aúa-numita perioad de redresare, care se întinde pe mai mul i ani úi în care lucreaz mult subcapacitate, cu rezultate pozitive sau tranzitorii (în unele cazuri procedura de redresare poate eúua,caz în care întreprinderea trebuie s -úi înceteze activitatea); -bunurile întreprinderii neredresabile sunt evaluate la valori de lichidare; -în cazul întreprinderilor redresabile se stabileúte o valoare maxim care serveúte careferin în stabilirea pre ului de negociere pentru o posibil preluare (cu toate c este mai maredecât valoarea de lichidare, pre ul de negociere este, de cele mai multe ori, inferior valoriimaxime a întreprinderii redresate sau chiar negativ, vânz torul/proprietarul întreprinderii83

redresabile acceptând un pre negativ, adic achitarea unor sume în plus celui care preiaîntreprinderea, din urm toarele considerente: teama de r spundere în cazul unei eventualelichid ri, garan ii personale oferite de unii ac ionari c tre ter i úi care ar putea fi executate încazul lichid rii, neafectarea imaginii ac ionarilor, diminuarea pierderilor financiare ale uneifiliale).9.2.1. Evaluarea întreprinderilor neredresabile Întreprinderile neredresabile sunt supuse procedurii lichid rii judiciare, bunurile acestorafiind evaluate la valori de lichidare (care, de regul , sunt inferioare valorilor de pia ), iarîntreprinderea, în ansamblu, la valoarea activului net de lichidare, care se determin cu rela iaANLANC

DPR DNR CL IMPunde: ANL - activul net de lichidare; ANC - activul net contabil; DPR - diferen ele pozitive din reevaluare; DPN - diferen ele negative din reevaluare; CL - costurile de lichidare; IMP - impozitul (eventual) pe plus-valori. În concluzie, valoarea unei întreprinderi neredresabile este valoarea activului net delichidare, care uneori poate fi chiar negativ .9.2.2. Evaluarea întreprinderilor redresabile Întreprinderile redresabile pot fi evaluate fie pe baza valorii la termen, fie asimilândîntreprinderea unui proiect de investi ii.Modelul valorii la termen Fundamentul aplic rii acestui model de evaluare îl constituie previziunea rezultatelorviitoare ale întreprinderii redresabile. Datele trecutului nu sunt luate în considera ie, având învedere insolvabilitatea comercial declarat a întreprinderii. Valoarea întreprinderii redresabile se determin cu rela iaVIRVT

1

r

n

INVAunde: VIR - valoarea întreprinderii redresabile; VT - valoarea la termen; r - rata de actualizare a valorii la termen a întreprinderii; n - num rul de ani ai perioadei de redresare; INVA - valoarea actualizat a sumelor ce trebuie investite pentru redresarea întreprinderii. Valoarea la termen reprezint valoarea întreprinderii presupus a fi redresat , în ultimulan al orizontului de prognoz . Ea se calculeaz dup modelele clasice de evaluare, fiepatrimoniale, fie de rentabilitate. Activul net contabil din ultimul an de prognoz se determin în func ie de activul net depornire înainte de redresare, c ruia i se adaug investi iile úi activele de exploatare estimate,sc zându-se valoarea pasivelor de exploatare estimate pentru perioada de redresare. În acest caz,valoarea la termen este egal cu activul net contabil din ultimul an al orizontului de prognoz ,adicVTANC n

84

Estimarea în acest mod a valorii la termen prezint neajunsul complexit ii úi greut ilorde previziune ale elementelor sale componente. Din acest motiv, cel mai frecvent, pentruestimarea valorii la termen se foloseúte un model bazat pe rentabilitate, conform c ruiaVTBn

r*

unde: B n - profitul net în ultimul an al perioadei de redresare; r * - rata de capitalizare care, în principiu, este diferit de rata de actualizare r. Rata de actualizare r se compune dintr-o rat de baz úi o prim de risc. Rata de bazpoate fi o rat de randament a obliga iunilor sectorului public, a obliga iunilor sectorului privatsau a ac iunilor unor întreprinderi similare. Prima de risc este estimat de evaluator, careapreciaz riscul specific redres rii întreprinderii evaluate. Sumele ce trebuie investite pentru redresarea întreprinderii, cu o anumit eúalonare întimp, vor fi actualizate, adic aduse la momentul când se face evaluarea, rata de actualizarefiind r, caz în care termenul INVA are formaINVA

¦ 1

r

t 1n

Itt

I t reprezentând suma ce trebuie investit pentru redresare în anul t (de azi în viitor).Modelul asimil rii întreprinderii unui proiect de investi ii În vederea evalu rii, întreprinderea va fi asimilat unui proiect de investi ii, calculându-sevaloarea prezent sau valoarea net actualizat a acestuia. Potrivit acestui model de evaluare,valoarea întreprinderii redresabile se determin cu rela iaVIR

¦ 1

r

t 1n

FNTtt

I0unde: FNTt - fluxul net de trezorerie în anul t; I 0 - investi ia ini ial pentru redresarea întreprinderii (la începutul primului an al perioadeide redresare).9.3. Evaluarea bazat pe compara ii Exist situa ii în care valoarea unei întreprinderi poate fi stabilit prin compara ii cuvalorile cunoscute ale unor alte întreprinderi, care au constituit obiect al tranzac iilor de vânzare-cump rare. Analiza comparativ se bazeaz pe asem n rile úi deosebirile între întreprinderi úifrecven a tranzac iilor, care influen eaz valoarea. Astfel, pot fi luate în considera ie diferen eleîntre drepturile de proprietate, structura capitalului, domeniul sau ramura de activitate, amploareaactivit ilor desf úurate, motiva iile cump r torilor úi vânz torilor, condi iile de finan are,situa ia pie ei întreprinderilor la momentul evalu rii, caracteristicile intrinseci ale întreprinderii. Etapele parcurse în aplicarea acestei metode sunt: -studiul pie ei, în scopul ob inerii informa iilor legate de tranzac ii cu întreprinderisimilare (din punct de vedere al obiectului de activitate, al dimensiunii, al localiz rii úi dateivânz rii/cump r rii);85

-confirmarea veridicit ii informa iilor ob inute úi a obiectivit ii tranzac iilor; -selectarea unor criterii de compara ie relevante úi elaborarea unei analize comparative lanivelul fiec rui criteriu (principalele criterii utilizate sunt: indicele PER, raportul dintre cota iaac iunii úi fluxul de monetar anual net pe ac iune, raportul dintre cota ia ac iunii úi profitul brutpe ac iune, raportul dintre cota ia ac iunii úi cifra de afaceri pe ac iune, raportul dintre cota iaac iunii úi activul net contabil pe ac iune); -compararea, pe baza criteriilor stabilite, a întreprinderii evaluate cu celelalteîntreprinderi re inute în scop de analiz ; -analiza rezultatelor úi selectarea unei valori (sau game de valori).86

CAPITOLUL XAUTOEVALUAREA ùI EXAMINAREA CUNOùTIN ELOR ÎNSUùITE Nota la disciplin se acord în urma rezolv rii unui test complex, care con ine atâtaspecte teoretice cât úi aplicative. Rezolvarea subiectelor prezentate în continuare este op ional , dar men ion m c testelede examen includ, în form identic sau aproximativ , subiectele teoretice, exerci iile úiproblemele prezentate în continuare.10.1. Subiecte teoretice fundamentaleA. Subiectul IStabili i coresponden ele între termenii cheie úi afirma iile din tabelele de mai jos.Tabelul 1 A. Evaluarea B. Diagnosticul general C. Diagnosticul financiar D. Infla ia E. Activele în afara exploat rii F. Crean ele certe G. Modelul de evaluare bazat pe actualizarea rezultatelor H. Rating I. Modelul U.E.C. J. Modelul baremurilorTabelul 2 A. Bursa de ac iuni B. Primele cunoútin e privind întreprinderea C. Analiza-diagnostic în vederea evalu rii D. Riscul de faliment E. Modelele patrimonialeA. Punctele forte úi punctele slabe ale întreprinderiiB. ”Datarea” lucr rilor de evaluareC. Situa ia úi dinamica activit ii úi rezultatelorD. Sunt evaluate la valori nominaleE. Valoare substan ial brutF. Modele de evaluare bursiereG. Intervine, de regul , cu ocazia transfer rii dreptului deproprietate asupra unei întreprinderi în func iuneH. La baza valorii st cifra de afaceri realizatI. Conceptul fundamental de valoare economicJ. Valori de piaA. Documentare intern úi externB. Evaluarea întreprinderilor cu comportament atipic la început,dar care, în timp, este posibil s se “alinieze” normelor sectorialeC. Pot sau nu s fie grevate de datorii fiscaleF.Subven iileinvesti iiG. Modelul de evaluare bazatpe actualizarea fluxurilor denumerarH. Modelul BatesI. Valoarea de good-willJ. “Activele” D. Condi ia eficien ei economice a investi iilor E. Entit i din structura unei societ i comerciale, care pot fi organizate úi func iona în mod independentpentru F. Aproape 80% din activitatea evaluatoruluiG. Valoarea úi pre ul întreprinderii se apropie pânconfundala a seH. Exprim capacitatea întreprinderii de a genera supraprofitI. Profiturile viitoare ale întreprinderii sunt ignorateJ. Modelul Anghel87

Tabelul 3 A. Teoria úi practica evalu rii B. Alegerea modelelor de evaluare C. Diagnosticul strategic D. Valoarea ad ugat E. Evaluarea de inventar F. Provizioanele reglementateG. Rata de actualizareH. Evalu ri bursiereI. Modelul practicienilorJ. Valoarea la termenA. Analiza S.W.O.T.B. Metoda deductibilC. Viitorul este partajat în mod egalD. Presupune corectarea ratei de baz cu o prim de riscE. Lipsa unei baze útiin ifice riguroaseF. Teoria “evolu iei aleatoare” versus teoria “ipotezeipie elor eficiente”G. Se determin pe baza modelelor de evaluare clasice, fiepatrimoniale, fie de rentabilitateH. Valori de utilitateI. Creúteri de pre uri úi amortiz ri derogatoriiJ. Întreprinderea este considerat un bun cu caracteristicispecifice, care îns se tranzac ioneaz ca orice buncomercialTabelul 4 A. Valoarea economic prin flux B. Diagnosticul contabil úi financiarC. Diagnosticul managementuluiD. Marja comercialE. Evaluarea la ieúirea din patrimoniuF. TerenuriG. Partajarea viitoruluiH. Modelul HoltI. Beneficiul economicJ. Modelul cumul rii activelorTabelul 5 A. Valoarea financiar prin flux B. Examinarea competen elor disponibile úi necesare C. Diagnosticul comercial D. Capacitatea de autofinan are E. Evaluarea bilan ier F. Cheltuieli de constituireA. Solduri intermediare de gestiuneB. Reflect o tranzac ie specific , prin care profiturileviitoare sunt “împ r ite” între vânz torul úicump r torul întreprinderiiC. Determinarea duratei de creútere excep ional acursului unei ac iuniD. Este similar modelului patrimonialE. Întreprinderea este considerat un proiect economicF. Costul mediu ponderatG. Modelul de evaluare bazat pe capitalul permanentnecesar exploat riiH. Pot con ine plusuri de valoare semnificativeI. Impactul conduc toruluiJ. Exprimare în termeni monetariA. Principiul imaginii fideleB. Gestiunea portofoliilor de titluri de valoare cotate la bursC. Activul net de lichidareD. Nu au valoare economicE. Ia în considera ie revenirea la activul net reevaluatF. Dezavantajul dificult ii estim rii exacte a evolu iei viitoarea dividendelorG. Ia în considera ie cheltuielile cu amortiz rile úiprovizioanele

H. Colectiv de specialiúti cu forma ii diverseI. Marketing úi publicitateJ. Tratarea în manier coerent (omogen ) a risculuiG. Alegerea ratei de bazH. Modelul Irving FisherI. Modelul anglo-saxonJ. Întreprinderile neredresabile88

Tabelul 6 A. Structura valorii întreprinderii B. Finalizarea evalu rii C. Diagnosticul contabil D. Echilibrul financiar E. Activul net contabil F. Litigii G. Testul de capitalizare A. Fiabilizarea valorilor contabile B. Provizioane tipice de risc C. Egalitatea bilan ier fundamental D. Pondere ridicat de inut de elementele necorporale E. Trezoreria net F. Trei subperioade de evolu ie diferit a valorii dividendelor G. Cea mai simpl rela ie de stabilire a valorii întreprinderii pe baza profiturilor viitoareH. Modelul MolodowskiH. Întreprinderea este privit nu numai ca investi ie economic , ci úi ca investi ie financiarI. Modelele de evaluare cu rate I. Elemente corporale úi necorporalediferen iateJ. Valoarea întreprinderilor mici J. Raport de evaluare úi dosare anexeTabelul 7 A. Pre ul întreprinderii B. Examinarea prevederilor pentru anii viitori C. Diagnosticul resurselor umane D. Rezultatul exerci iului A. Eficien a utiliz rii for ei de munc B. Supraprofiturile sunt capitalizate la infini pornind de la rata dobânzii la împrumuturile pe termen mediu C. Creúterea însemnat a dividendelor, mai ales în prima subperioad a orizontului de prognoz D. Se ine seama de coeficientul de uzur úi coeficientul de adecvareE. Activul net reevaluatE. Definirea lor comport o dubl abordare: economic úi juridicF. Evaluarea cl dirilor úi F. Tranzac ie efectuat în momentul confrunt rii unei oferte cu oconstruc iilorcerereG. Modelul HoskoldG. Se ia în considera ie úi impozitul pe profitH.Întreprinderi“în H. Indicatori de referin , utilizabili în modelele de evaluarecreútere”I. Modelul direct (german)I. Fonduri sinkingJ. Întreprinderi în dificultate J. Efectele contabilit ii inute la costuri istorice sunt înl turateTabelul 8 A. Valoarea întreprinderii B. Definirea ac iunii de evaluare C. Diagnosticul patrimonialD. Excedentul brut de exploatareE. Conturile substractibile de activF. ConcesiuniG. Estimarea profiturilor neteH. Modelul Gordon-Shapiro simplificatI. Modelul ratei cu risc úi ratei f r riscJ. Întreprinderile redresabileA. Creúterea dividendelor cu o rat constantB. Nu au valoare economicC. Apreciere bazat pe conceptele de utilitate úioportunitateD. Unicitatea întreprinderii de evaluat, unicitateamomentului evalu rii, unicitatea motivului careimpune evaluareaE. Modelul valorii la termenF. Rezultat al etapei de analiz -diagnosticG. În rela ia valorii de good-will se ia în considera ierevenirea la valoarea întreprinderiiH. Amortiz ri úi provizioaneI. Independen în raport cu politica financiar a

întreprinderiiJ. Cunoaúterea voin ei p r ilor89

Tabelul 9 A. Modelul de evaluare A. Exprim necesitatea de a lucra cu valori de referin omogeneB. Valoarea de piaB. Costuri de achizi ieC. Coeren a rezultatelor evalu riiC. Definirea lor nu este lipsit de dificult iD. Diagnosticul opera ionalD. Reflectare unitar a diferitelor concep ii cu privire la valoarea întreprinderiiE. Evaluarea la intrarea în patrimoniuE. Procesul de produc ieF. Evaluarea maúinilor úi utilajelorF. Cota ia ac iunilor întreprinderii la bursG. Tratarea infla ieiG. Capitalul împrumutat pe termen lung se adaug capitalurilor propriiH. Valoarea bursier a întreprinderiiH. Metoda bazat pe durata de via efectivI. Capitalul permanent necesar exploat rii I. Este apreciat în func ie de num rul ac iunilor emise úi valoarea intrinsec (evaluat ) a acestoraJ. Întreprinderile miciJ. Reprezentare simplificata argument rii desf úurate de evaluator pentru a justifica valoarea întreprinderiiTabelul 10 A. Valoarea patrimonial A. Premisele evalu rii întreprinderii pe baza informa iilor contabileB. Constituirea fondului de date B. Pentru valoarea lor prezint importan deosebitnecesare evalu riilocalizarea, facilit ile, cererea úi ofertaC. Diagnosticul juridicC. Proprietarului întreprinderii îi sunt atribuite profiturile viitoare ale acesteia pe un anumit num r de aniD. Sistemul contabilD. Dreptul societ ilor comercialeE. Activele necesare exploat riiE. Moduri diferite de estimare a valorii economice a ac iunilorF. Terenurile libereF. Nu exist o regul útiin ific utilizabil pentru a o defini cu exactitateG. Perioada de actualizareG. Redresabile úi neredresabileH. Modelele de evaluare bazate pe H. Inventariere úi evaluareactualizarea dividendelorI. Întreprinderile în dificultateI. Valori de utilitateJ. Modelul “achizi iei” rezultatelor J. Cu excep ia informa iilor de natur contabil , nici o altanualeinforma ie nu se prezint într-o form reglementat úi/sau normatB. Subiectul IIÎncerca i s r spunde i la întreb rile de mai jos.1. În ce const specificitatea întreprinderii, ca obiect al evalu rii?2. Cum este privit întreprinderea din punct de vedere al evalu rii?3. Când intervine evaluarea în via a unei întreprinderi?4. În ce condi ii poate fi evaluat doar o parte a unei întreprinderi?5. Ce se în elege prin evaluarea întreprinderii, în sensul de activitate profesionist ?6. În ce constau diferen ele dintre valoarea úi pre ul unei întreprinderi?7. Din ce motive, orice evaluare de întreprindere este considerat un caz particular?8. Ce arat faptul c evaluarea întreprinderii este “datat ”?90

9. În ce condi ii a intervenit evaluarea întreprinderii în economia româneasc ?10. Care sunt obiectivele generale ale unei ac iuni de analiz -diagnostic-evaluare deîntreprindere?11. Ce demersuri presupune, din partea evaluatorului, preg tirea ac iunii de evaluare aîntreprinderii?12. Ce trebuie s -i permit evaluatorului cunoaúterea unor aspecte externe úi primele contacte cumanagementul întreprinderii?13. Cum poate realiza evaluatorul documentarea extern asupra întreprinderii?14. În ce constau primele contacte ale evaluatorului cu întreprinderea?15. În ce const examinarea competen elor disponibile úi necesare procesului de evaluare aîntreprinderii?16. Ce informa ii trebuie s se reg seasc în documentele care constituie baza de lucru aevaluatorului?17. Care sunt obiectivele specifice diagnosticului întreprinderii în scopul evalu rii?18. Din ce const diagnosticul întreprinderii în scopul evalu rii?19. Cum sunt analizate rezultatele previzionate ale întreprinderii pe termen scurt?20. Cum sunt analizate rezultatele previzionate ale întreprinderii pe termen lung?21. Cum se aleg modelele de evaluare ce urmeaz a fi aplicate?22. Care sunt factorii obiectivi ce trebuie avu i în vedere la alegerea modelelor de evaluare ceurmeaz a fi aplicate?23. Care sunt factorii subiectivi ce trebuie avu i în vedere la alegerea modelelor de evaluare ceurmeaz a fi aplicate?24. Care sunt riscurile avute în vedere la alegerea modelelor de evaluare ce urmeaz a fiaplicate?25. Ce trebuie s scoat în eviden , în mod obligatoriu, modelele de evaluare aplicate?26. În ce const coeren a rezultatelor evalu rii?27. Care sunt cerin ele manifestate fa de raportul de evaluare?28. Care sunt elementele obligatorii pe care trebuie s le con in raportul de evaluare?29. La ce se pot referi eventualele rezerve ale evaluatorului, consemnate în raportul de evaluare?30. Enumera i soldurile intermediare de gestiune.31. Rela iile de calcul ale valorii ad ugate.32. Rela iile de calcul ale excedentului brut de exploatare.33. Rela iile de calcul ale rezultatului din exploatare, rezultatului financiar, rezultatului curent,rezultatului extraordinar, rezultatului exerci iului.34. Prin ce indicatori este reflectat echilibrul financiar al întreprinderii?35. Rela iile de calcul ale indicatorilor care reflect echilibrul financiar al întreprinderii.36. Cum sunt evaluate activele, din punct de vedere contabil, la intrarea în patrimoniu?37. Cum sunt evaluate activele, din punct de vedere contabil, la ieúirea din patrimoniu?38. Ce principii fundamentale ale contabilit ii trebuie avute în vedere cu ocazia evalu rii deinventar úi cum se aplic ele?39. Ce principii fundamentale ale contabilit ii trebuie avute în vedere cu ocazia evalu rii debilan iere úi cum se aplic ele?40. Ce grupe de conturi sunt considerate ca fiind substractibile de activ úi cum se manifest acestcaracter?41. Ce presupune, din partea evaluatorului, evaluarea economic a patrimoniului întreprinderii?42. Care sunt situa iile extreme, care dau adev rata dimensiune a problemei evalu rii economicea patrimoniului întreprinderii?43. Care sunt criteriile fundamentale utilizate în definirea întreprinderilor mici?44. Ce caracteristici prezint întreprinderile mici din punct de vedere al structurii valorii?45. Cum pot fi definite întreprinderile în dificultate?46. Care sunt aspectele fundamentale care sintetizeaz diferen ele dintre întreprinderileredresabile úi cele neredresabile?91

C. Subiectul IIIÎncerca i s prezenta i aspectele teoretice referitoare la enun urile de mai jos.1. Conceptul de valoare economic .2. Conceptul de valoare de pia .3. Conceptul de valoare din eviden .4. Conceptul de valoare de salvare.5. Conceptul de valoare de casare.6. Conceptul de valoare de lichidare.7. Conceptul de valoare de reproducere.8. Conceptul de valoare a înlocuitorului în stare nou .9. Conceptul de valoare colateral .10. Conceptul de valoare atribuit .11. Conceptul de valoare rezonabil .12. Conceptul de valoare de înlocuire.13. Logica determin rii valorii întreprinderii.14. Diagnosticul strategic: obiective úi structur .15. Diagnosticul comercial: obiective úi structur .16. Diagnosticul opera ional: obiective úi structur .17. Diagnosticul resurselor umane: obiective úi structur .18. Diagnosticul managementului: obiective úi structur .19. Diagnosticul juridic: obiective úi structur .20. Diagnosticul patrimonial: obiective úi structur .21. Diagnosticul contabil: obiective úi structur .22. Diagnosticul financiar: obiective úi structur .23. Capacitatea de autofinan are.24. Ratele de structur ale activului.25. Ratele de structur ale pasivului.26. Ratele echilibrului financiar.27. Ratele de gestiune.28. Ratele rentabilit ii.29. Riscul de faliment.30. Conceptul de model de evaluare.31. Fundamentele modelelor de evaluare patrimonial .32. Activul net contabil.33. Activul net reevaluat.34. Retratarea rezultatului reportat úi a rezultatului exerci iului.35. Retratarea fondurilor.36. Retratarea subven iilor pentru investi ii.37. Retratarea provizioanelor reglementate.38. Retratarea provizioanelor pentru riscuri úi cheltuieli.39. Analiza úi evaluarea creditelor.40. Evaluarea conturilor în afara bilan ului.41. Fundamentele modelelor de evaluare bazate pe actualizarea rezultatelor.42. Modelul de evaluare bazat pe actualizarea fluxurilor nete de lichidit i.43. Tratarea infla iei în modelele de evaluare bazate pe actualiz ri de rezultate.44. Fundamentele modelelor de evaluare bursier .45. Fundamentele modelelor de evaluare cu rate diferen iate.46. Evaluarea întreprinderilor neredresabile.92

D. Subiectul IVÎncerca i s prezenta i aspectele teoretice referitoare la enun urile de mai jos.1. Valoarea de pia a întreprinderii.2. Valoarea patrimonial a întreprinderii.3. Valoarea prin flux a întreprinderii.4. Structura valorii întreprinderii.5. Rela ia fundamental a valorii întreprinderii.6. Situa iile care impun evaluarea întreprinderii.7. Schema procesului evalu rii întreprinderii.8. Schema general de clasificare a modelelor de evaluare a întreprinderii.9. Rela iile de stabilire a valorii întreprinderii pe baza actualiz rii profiturilor nete.10. Rata de actualizare a profiturilor nete.11. Perioada de actualizare a profiturilor nete.12. Modelul Hoskold.13. Modelul Irving-Fisher.14. Modelele Gordon-Shapiro.15. Modelul Bates.16. Modelul Holt.17. Modelul Molodowski.18. Modele de evaluare cu rate reduse de good-will.19. Modelul de evaluare bazat pe capitalul permanent necesar exploat rii.20. Alte modele de evaluare cu rate de good-will.21. Modele de evaluare a întreprinderilor mici.22. Modele de evaluare a întreprinderilor redresabile.23. Modele de evaluare bazate pe compara ii.10.2. Exerci ii propuse spre rezolvareÎncerca i s rezolva i urm toarele exerci ii.Exerci iul 1 Stabili i valoarea economic a urm toarelor imobiliz ri necorporale aflate în patrimoniulunei întreprinderi: a.) cheltuieli de constituire, în valoare contabil de 100.000.000 lei; b.) cheltuieli de cercetare-dezvoltare ce privesc produsele existente, în valoare contabilde 100.000.000 lei; c.) concesiune pentru ob inerea c reia s-a pl tit suma de 1.000.000.000 lei; d.) brevet de inven ie cu valoarea de intrare în patrimoniu de 800.000.000 lei. O altîntreprindere se arat interesat de acest brevet, oferind pentru cump rarea lui 1.200.000.000 lei; e.) brevet de inven ie a c rui aplicare va conduce la reducerea pierderilor cu 300.000.000lei/an. Cheltuielile de ob inere a brevetului au fost de 400.000.000 lei, iar cheltuielile deînregistrare úi protec ie a acestuia în ar úi str in tate 500.000.000 lei. Brevetul va fi protejat operioad de 20 ani. Întreprinderea ar fi putut investi în activit i din alt ramur , unde revenirilemedii anuale sunt 15%; f.) fond comercial a c rui contribu ie la realizarea cifrei de afaceri anual este apreciat la8%, în condi iile unei cifre de afaceri medii anuale de 8.000.000.000 lei.93

Exerci iul 2 Stabili i valoarea economic a urm toarelor imobiliz ri financiare aflate în patrimoniulunei întreprinderi: a.) 5.000 titluri de participare la întreprinderea A. Valoarea nominal a unei ac iuni este200.000 lei, iar pre ul de tranzac ionare la burs 225.000 lei; b.) 2.500 titluri de participare la întreprinderea B. Valoarea nominal a unei ac iuni este100.000 lei, iar pre ul de tranzac ionare pe pia 80.000 lei; c.) o participa ie de 80% din capitalul social al unei agen ii de turism. La înfiin are,capitalul social subscris al agen iei a fost de 100.000.000 lei, dar o echip de evaluatori a estimatvaloarea de pia a agen iei la 500.000.000 lei.Exerci iul 3 Pentru a finaliza ac iunea de inventariere úi reevaluare a patrimoniului unei întreprinderimai trebuie rezolvate cazurile a dou active: un teren úi o instala ie. Terenul este închiriat unei alte întreprinderi. Contractul de închiriere con ine o clauzcare, în caz de evic iune, oblig proprietarul s desp gubeasc chiriaúul evacuat cu o sumreprezentând 10% din valoarea de pia a terenului. O echip de evaluatori, dup consultareaagen iilor imobiliare, a estimat valoarea de pia a terenului la 2.000.000.000 lei. Instala ia a fost realizat în mai multe etape. Valoarea investi iilor efectuate, gradul lor deuzur úi coeficien ii de reevaluare sunt date în tabelul de mai jos AnulSuma investitCoeficientul deUzura (de azi în trecut)[lei]reevaluare[%] 101,910.000.0003 81,620.000.0002 41,440.000.0001 --120.000.000-Cu ce valori vor figura cele dou active în documenta ia de evaluare?Exerci iul 4 O construc ie industrial este uzat în propor ie de 30% úi adecvat unor noi cerin e deexploatare în propor ie de 60%. Valoarea de reconstruc ie, estimat pe baza unui deviz întocmitde specialiúti în construc ii, este de 5.000.000.000 lei. Care este valoarea de utilitate aconstruc iei industriale?Exerci iul 5 Un utilaj, care are o durat normal de func ionare de 14 ani, a fost pus în func iune înurm cu 8 ani. Datorit nerespect rii programului de între inere úi repara ii, utilajul s-a uzatprematur, un expert tehnolog apreciind c durata de func ionare r mas este de 2 ani. Valoareunui utilaj identic, în stare nou , este 600.000.000 lei. Care este valoarea de utilitate a utilajului?Exerci iul 6 Stabili i valoarea economic a urm toarelor stocuri de produse finite: a.) stoc de produse finite tipul A: 1.000 buc i. Stocul este vândut în totalitate uneiîntreprinderi comerciale, la pre ul de 300.000 lei/bucat . Întreprinderea produc toare mai trebuies suporte cheltuielile de ambalare, expedi ie úi diferitele comisioane, în sum total de30.000.000 lei; b.) stoc de produse finite tipul B: 800 buc i. Pre ul de vânzare estimat ini ial, 450.000lei/bucat . Pe pia au ap rut produse identice, vândute la pre ul de 500.000 lei/bucat ; c.) stoc de produse finite tipul C: 300 buc i. Pre ul de vânzare estimat ini ial, 200.000lei/bucat . Pe pia au ap rut produse de calitate mai bun , la pre ul de 180.000 lei/bucat . Pentru94

a lichida stocul, un expert evaluator a apreciat c este nevoie de o reducere de pre de 15% úicheltuieli de reclam úi publicitate în sum de 10.000.000 lei.Exerci iul 7 Evalua i urm toarele active circulante aflate în patrimoniul unei întreprinderi: a.) stoc de produse în curs de fabrica ie, gradul de realizare a produselor fiind 0,7.Cheltuielile totale de fabrica ie ale lotului au fost estimate la 800.000.000 lei; b.) crean cu valoare nominal de 80.000.000 lei. Debitorul trece prin dificult ifinanciare care nu îi permit achitarea datoriilor. O agen ie specializat este dispus s preiadreptul de crean , oferind 0,6 lei/1 leu neîncasat; c.) crean cu valoare nominal de 200.000.000 lei. Durata creditului comercial: 1 lun .Termenul probabil de recuperare a crean ei: peste 4 luni. Rata lunar de revenire la depozitelebancare: 1,5%; d.) depozit bancar în valoare de 15.000 USD. În momentul constituirii depozitului, cursulera 1 USD = 30.000 ROL. În momentul evalu rii, 1USD = 28.000 ROL.Exerci iul 8 Evalua i stocul de o el al unei întreprinderi de construc ii în urm toarele situa ii: a.) întreprinderea are în stoc 100 tone o el, achizi ionat la pre ul de 16.000.000 lei/ton .Pre ul zilei pentru un asemenea o el este 15.000.000 lei/ton úi nu sunt perspective ca acest pres se modifice în perioada urm toare; b.) întreprinderea are în stoc 200 tone o el, achizi ionat la pre ul de 15.000.000 lei/ton .În ultima perioad , pre urile medii s pt mânale ale o elului au fost: 15.000.000 lei/ton ;15.200.000 lei/ton ; 15.100.000 lei/ton ; 15.300.000 lei/ton , 15.250.000 lei/ton ; c.) la începutul anului, întreprinderea nu a avut o el în stoc. De la diverúi furnizori au fostcump rate cantit i diferite, la pre uri diferite, úi anume: 100 tone de la furnizorul A, la pre ul de14.500.000 lei/ton ; 50 tone de la furnizorul B, la pre ul de 15.000.000 lei/ton ; 200 tone de lafurnizorul C, la pre ul de 14.800.000 lei/ton ; 200 tone de la furnizorul D, la pre ul de14.750.000 lei/ton . Consumul de o el al întreprinderii în primele 6 luni ale anului a fost de 350tone. d.) întreprinderea a cump rat 500 tone o el din import, la pre ul de 500 USD/ton (cursulleu-dolar în momentul cump r rii, 1USD = 30.000 ROL). Pentru diverse lucr ri au fostconsumate 300 tone o el. În momentul evalu rii, cursul leu-dolar este 1USD = 28.500 ROL.Exerci iul 9 În tabelul de mai jos este prezentat un extras al bilan ului S.C. … în anul … . ACTIVImobiliz ri necorporaleImobiliz ri corporaleImobiliz ri financiareStocuriCrean eDisponibilit i-milioane lei- 12,5 500 50 200 150 137,5Total activ1.050PASIV-milioane lei-Capital social500Rezerve100Rezultatul exerci iului100Provizioane pentru riscuri úi cheltuieli 50Împrumuturi pe termen lung100Împrumuturi pe termen mediu125Furnizori25Împrumuturi pe termen scurt50Total pasiv1.050S se calculeze principalele rate de structur ale activului úi pasivului.Exerci iul 10 În tabelul de mai jos este prezentat un extras al bilan ului S.C. … în anul … .95

ACTIVImobiliz ri necorporaleImobiliz ri corporaleImobiliz ri financiareStocuriCrean eDisponibilit iTotal activ-milioane lei- 40 2.000 160 400 200 200 3.000PASIVCapital propriuÎmprumuturi pe termen lungFurnizoriÎmprumuturi pe termen scurt-milioane lei- 1.600 800 100 500Total pasiv3.000a.) s se calculeze principalele rate sintetice utilizabile în analiza financiar pe baz debilan ; b.) s se calculeze ratele rota iei, cunoscând c întreprinderea analizat a realizat o cifrde afaceri anual de 8.000 milioane lei.Exerci iul 11 Pentru etapa de analiz -diagnostic a unei întreprinderi au fost sintetizate datele dintabelul de mai josIndicatorExcedent brut de exploatareVenituri financiare úi excep ionale generatoare de încas riCheltuieli financiare úi excep ionale generatoare de pl iAlte venituri din exploatareAlte cheltuieli din exploatareProfit brutCapital propriuÎmprumuturi pe termen lungS se determine: a.) profitul net, cunoscând c rata impozitului pe profit este 16%; b.) capacitatea de autofinan are; c.) ratele rentabilit ii. Valoare[milioane lei] 300 120 100 80 30 400 1.200 300Exerci iul 12 În tabelul de mai jos este prezentat un extras din dou bilan uri succesive ale uneiîntreprinderi (valorile date sunt în milioane lei).ACTIVImobiliz ri neteStocuriCrean eDisponibilit iTotal activ

N2.4009001.5003005.100N-11.8008001.3002004.100PASIVCapitaluri propriiÎmprumuturi pe termen lungFurnizoriCredite pe termen scurtTotal pasivN1.7001.9601.400405.100N-11.4401.7208001404.100S se determine fondul de rulment, nevoia de fond de rulment, trezoreria net úi varia ia acestorade la un exerci iu financiar la altul.96

10.3. Probleme propuse spre rezolvareÎncerca i s rezolva i urm toarele probleme.Problema 1 Pentru evaluarea unei întreprinderi au fost sintetizate datele din tabelul de mai jos.Element bilan ierCheltuieli de constituireCheltuieli de cercetare-dezvoltareConcesiuniImobiliz ri corporaleImobiliz ri financiareStocuriCrean eDisponibilit i în leiCapital socialRezerveDatoriiVenituri înregistrate în avans Valoare [lei] 20.000.000 380.000.000 100.000.0009.500.000.000 500.000.000 500.000.0001.000.000.000 200.000.0008.000.000.0002.000.000.0002.000.000.000 200.000.000 a.) determina i activul net contabil al întreprinderii; b.) determina i activul net contabil reevaluat, cunoscând c : -utilajul A figureaz în eviden a contabil cu o valoare r mas neamortizat de20.000.000 lei, amortizarea cumulat este 80.000.000 lei, iar valoarea unui utilaj identic în starenou este 150.000.000 lei; -utilajul B figureaz în eviden a contabil cu o valoare r mas neamortizat de30.000.000 lei. Utilajul ar putea fi vândut îns , pe o pia a activelor uzate cu suma de40.000.000 lei; -mijlocul de transport C figureaz în eviden a contabil cu o valoare r mas neamortizatde 10.000.000 lei. Mijlocul de transport este îns complet uzat, trebuind s fie casat; -200 kg din materia prim X s-au degradat, nemaiputând fi folosite în procesul deproduc ie. Pre ul zilei pentru o asemenea materie prim este 100.000 lei/kg; -clientul C a fost declarat insolvabil. Valoarea nominal a dreptului de crean asupraclientului C este 80.000.000 lei.Problema 2 În ultimii ani, capacitatea de profit a unei întreprinderi s-a men inut aproximativconstant , oscilând uúor în jurul valorii de 800.000.000 lei. Analizând perspectivele economiceviitoare ale întreprinderii úi ramurii, se apreciaz c nu exist nici un motiv denereproductibilitate a rezultatelor trecute în viitor. Un om de afaceri, care îúi poate plasa capitalul în depozite bancare pe termen lung cu orat anual a dobânzii de 8%, se arat interesat s preia întreprinderea. Ce sum considera i cva reprezenta baza de negociere între cele dou p r i, dac : a.) viitorul va fi partajat în mod egal, fiind privit de pe pozi ia investi iilor în proiecteindustriale cu o durat de via economic de 18 ani; b.) se are în vedere ciclul intern de investire din întreprindere, cu o durat de 10 ani,perioad de timp dup care valoare de revânzare a întreprinderii este de 20% din valoarea saprezent .97

Cum explica i úi cui sunt datorate diferen ele ob inute între cele dou valori? Analiza iambele situa ii, atât din perspectiva actualului proprietar cât úi a poten ialului investitor, subaspectul avantajelor úi dezavantajelor tranzac iei.Problema 3 În ultimii ani, profiturile nete ale unei întreprinderi de construc ii au fost aproximativconstante, oscilând uúor în jurul valorii de 500.000.000 lei. Un investitor care îúi poate plasacapitalul în depozite bancare pe termen lung se arat interesat s preia întreprinderea (rata anuala dobânzii la depozitele bancare este 8%). a.) dac v-a i situa pe pozi ia poten ialului investitor, cât a i oferi proprietaruluiîntreprinderii, în situa ia de perspective economice favorabile? b.) considera i c a i cump rat întreprinderea cu suma stabilit la punctul a). Care estenum rul de ani pe care i-a i pl tit actualului proprietar profiturile viitoare (considera i cvaloarea de revânzare este nul )? c) cât a i oferi pentru întreprindere dac perspectivele economice ar fi nefavorabile?Problema 4 În ultimii ani, activitatea unei întreprinderi de produse alimentare s-a desf úurat cu oeficien economic apropiat de media ramurii din care face parte. Un grup de investitori careîúi poate plasa capitalul în depozite bancare pe termen lung, cu o rat anual a dobânzii de 8%, searat interesat s preia întreprinderea. În condi iile unor perspective economice favorabile, în etapa de analiz -diagnostic s-auprevizionat urm toarele profituri brute anuale: anul 1 – 120.000.000 lei; anul 2 – 120.000.000lei; anul 3 – 160.000.000 lei; anul 4 – 200.000.000 lei; anul 5 – 400.00.000 lei; anul 6 –440.000.000 lei; anul 7 – 450.000.000 lei; anul 8 – 500.000.000 lei; anul 9 – 500.000.000 lei;anul 10 – 500.000.000 lei. Rata impozitului pe profit este 16%. Analizând pia a produselor alimentare în zona respectiv , se apreciaz c dup circa 4ani, ca urmare a punerii în func iune în apropiere a unei uzine constructoare de maúini, cerereapentru produsele alimentare va cunoaúte o creútere semnificativ . În aceste circumstan e, seestimeaz úi o creútere a profiturilor întreprinderii. Pentru dezvoltarea capacit ii de produc ie, începând cu anul al doilea, vor fi investitediferite sume, dup cum urmeaz : anul 2 – 100.000.000 lei, anul 3 – 120.000.000 lei, anul 4 –200.000.000 lei. Amortizarea acestor investi ii se va face liniar, într-o perioad de 20 ani. Pentruamortizarea celorlalte active de care dispune întreprinderea se înregistreaz anual unamortisment de 60.000.000 lei. Odat cu punerea în func iune a noilor capacit i de produc ie (la începutul anului 5) va finecesar úi o creútere a fondului de rulment, cu 100.000.000 lei. Dac , dup 10 ani, valoarea de revânzare a întreprinderii va fi de 40% din valoareaactual , cât crede i c va oferi grupul de investitori pentru cump rarea ei?Problema 5 Un investitor se arat interesat s preia o întreprindere din ramura industriei textile.Întreprinderea este aúezat la periferia unui mare oraú úi dispune de propria re ea de magazine. În urma parcurgerii etapei de analiz -diagnostic se apreciaz c úi în viitor întreprindereava realiza reveniri de cel pu in 10% la capitalul investit, previzionându-se un flux anual deautofinan are de 4.000.000.000 lei. Investitorul, care îúi poate plasa capitalul în depozite bancare pe termen lung, cu o ratanual a dobânzii de 8%, doreúte s recupereze capitalul investit în cel mult 10 ani. a.) cât crede i c va oferi investitorul pentru cump rarea întreprinderii? b.) ce parte a fluxului anual de autofinan are va fi folosit pentru recuperarea investi iei,prin crearea unui fond sinking?98

Problema 6 Analizând perspectivele economice ale unei întreprinderi úi politica de re inere/distribuirea dividendelor practicat de grupul de ac ionari, se apreciaz c în urm torii ani vor fi distribuiteurm toarele dividende: anul 1 – 175.000.000 lei; anul 2 – 200.000.000 lei; anul 3 – 200.000.000lei; anul 4 – 250.000.000 lei; anul 5 – 250.000.000 lei; anul 6 – 250.000.000 lei; anul 7 –300.000.000 lei. a.) dac v-a i situa pe pozi ia unui investitor care îúi poate plasa capitalul în obliga iuniale statului cu o rat de revenire de 10%, cât a i oferi pentru întreprindere (se estimeaz c dup7 ani, valoarea de revânzare a întreprinderii va fi 20% din valoarea actual )? b.) dar dac se au în vedere rezultatele trecute, când întreprinderea a distribuit anualdividende în valoare de 200.000.000 lei, ca urmare a înregistr rii unei rentabilit i apropiate demedia ramurii (8%)?Problema 7 În urma inventarierii úi evalu rii patrimoniului unei întreprinderi s-a stabilit c aceastadispune de un activ net reevaluat de 10.200.000.000 lei. În ultimii ani de func ionare,întreprinderea a avut o pozi ie apropiat de media ramurii, asigurând o revenire de 8% la activelecorporale angajate în exploatare. Pe lâng activele corporale proprii, cu valoarea de9.500.000.000 lei, întreprinderea foloseúte úi imobiliz ri închiriate, cu valoarea de 500.000.000lei. Profiturile nete anuale estimate sunt 800.000.000 lei, cheltuielile financiare fiind de80.000.000 lei. Cât considera i c ar fi dispus s pl teasc pentru aceast întreprindere un investitor careîúi poate plasa capitalul în obliga iuni ale sectorului privat cu o rat de revenire de 12%, dacactualului proprietar îi vor fi pl tite úi supraprofiturile pe o perioad de 5 ani?Problema 8 Un grup de investitori úi-ar putea plasa capitalul în obliga iuni ale sectorului privat, cu orat de revenire de 12%. Grupul de investitori pl teúte îns 120.000.000.000 lei pentrucump rarea unei întreprinderi. Întreprinderea dispune de un activ net reevaluat de100.000.000.000 lei úi bunuri în afara exploat rii de 20.000.000.000 lei (realizarea valorii depia a acestora reclam cheltuieli de 4.000.000.000 lei). În ultimii ani de func ionareîntreprinderea a asigurat, în medie, o revenire de 10% la activul net reevaluat angajat înexploatare. a.) dac grupul de investitori a pl tit fostului proprietar úi supraprofiturile pe o perioadde 8 ani, ce capacitate de profit justific investi ia f cut ? b.) la cât ar fi fost evaluat valoarea de good-will dac investitorii ar fi pl tit pentruîntreprindere doar 100.000.000.000 lei? Ce capacitate anual de profit s-ar fi avut în vedere înacest caz?Problema 9 O întreprindere proprietate a statului dispune de un activ net reevaluat de 50.000.000.000lei. Capitalul permanent necesar exploat rii este de 60.000.000.000 lei. Ca urmare, întreprindereaa contractat un credit pe termen lung la o rat a dobânzii de 8% pe an. În ultimii ani, în ceea ce priveúte rentabilitatea, întreprinderea a avut o pozi ie apropiatde cea a marilor întreprinderi din ramur , pentru care indicele PER are valoarea 10. Beneficiuleconomic anual estimat al întreprinderii este de 4.500.000.000 lei. Considerând o rat de actualizare a supraprofitului de 12%, ce pute i spune desprerentabilitatea acestei întreprinderi? Care vor fi supraprofiturile sau pierderile de profit pe careîntreprinderea le va înregistra în urm torii 5 ani, dac r mâne tot în proprietatea statului?99

Problema 10 Activul net reevaluat al unei întreprinderi este de 4.000.000.000 lei. Un investitor care úi-ar fi putut plasa capitalul în obliga iuni emise de stat, cu o rat de revenire de 10%, a cump ratîntreprinderea cu suma de 5.000.000.000 lei. a.) ce capacitate anual de profit justific investi ia f cut dac actualizareasupraprofitului se face cu o rat majorat cu riscul, prima de risc fiind 100%? Ce model deevaluare se aplic în acest caz? b.) Pe câ i ani a “cump rat” investitorul supraprofitul?Problema 11 Pentru perioada de redresare a unei întreprinderi au fost sintetizate datele din tabelul demai jos.AnulN+1N+2N+3N+4N+5Suma de investit [milioane lei] 100 150 200 - - Profitul brut[milioane lei] 380 460 500 800 1.000 Rata impozitului pe profit este 25%. Rata de capitalizare a profitului net este 10%, iarrata de actualizare a valorii la termen este 12%. Ce sum maxim poate oferi un investitor pentru aceast întreprindere redresabil ?Problema 12 Pentru perioada de redresare a unei întreprinderi au fost sintetizate datele din tabelul demai jos.Anul 1 2 2 4 5 6 7 8 910Fluxul monetar pozitiv [milioane lei] 670 1.200 6.000 8.000 8.500 8.700 8.800 9.000 10.000 10.500Fluxul monetar negativ [milioane lei] 6.000 1.250 3.000 3.500 4.000

4.200 4.400 4.500 5.000 7.000 Ce sum maxim poate oferi un investitor pentru aceast întreprindere, în condi iile uneiinvesti ii ini iale necesare redres rii în valoare de 7.000.000.000 lei? Alternativa de plasare acapitalului investitorului o constituie depozitele bancare, remunerate la o rat medie anual adobânzii de 8%.Problema 13 Cifra anual de afaceri a unei microîntreprinderi este de 3.500.000.000 lei. Costurile deînlocuire ale imobiliz rilor necorporale aflate în patrimoniul microîntreprinderii au fost estimatela 580.000.000 lei, iar valoarea economic a activelor corporale la 400.000.000 lei. Datoriiletotale ale microîntreprinderii însumeaz 180.000.000 lei. Ramura în care func ioneaz100

microîntreprinderea justific utilizarea unui coeficient de barem (corespunz tor cifrei anuale deafaceri) k = 0,25. Determina i valoarea microîntreprinderii utilizând modelele de evaluare cunoscute.Problema 14 Un întreprinz tor este interesat de ob inerea unor referin e obiective asupra valorii unuiadintre restaurantele pe care le de ine. Cifra anual de afaceri a restaurantului este de5.000.000.000 lei. În acelaúi oraú, în perioada premerg toare analizei, alte 4 restaurante auconstituit obiectul unor tranzac ii de vânzare-cump rare. Principalele elemente caracteristice alecelor 4 tranzac ii sunt sintetizate în tabelul de mai jos.RestaurantulABCDPachetul de ac iuni tranzac ionat [%] 100 60 75 80Valoarea tranzac iei [lei] 4.000.000.000 3.200.000.000 4.000.000.000 3.000.000.000Cifra anual de afaceri [lei] 3.500.000.000 7.200.000.000 6.500.000.000 4.800.000.000 Folosind metoda de evaluare bazat pe compara ii, stabili i pre ul la care ar putea fitranzac ionat restaurantul analizat.101

BIBLIOGRAFIE 1. Baciu, Achim; Matiú, Dumitru – Bazele contabilit ii, Universitatea Independent“Dimitrie Cantemir”, Cluj-Napoca, 1993. 2. B ileúteanu, Gheorghe – Diagnostic, risc úi eficienTimiúoara, 1998.în afaceri, Editura Mirton, 3. Boulescu, Mircea; Ghi , Marcel – Control financiar úi expertiz contabil , EdituraEficient, Bucureúti, 1996. 4. Brilman, Jean; Maire, Claude – Manuel d’evaluation des entreprises cotees et noncotees, Les Editions d’Organisation, Paris, 1990. 5. Cazalet, Roger-Louis – Diagnostic evaluation: guide d’intervention, EditionsComptables Malesherbes, Paris, 1989. 6. Champness, Peter – Standarde Profesionale Europene Aprobate pentru EvaluareaPropriet ilor Imobiliare, Asocia ia Na ional a Evaluatorilor din România úi Institutul Românde Cercetare în Evaluare, Bucureúti, 1998. 7. Copeland, Tom; Koller, Tim; Murrin, Jack – Valuation, Measuring and Managing theValue of Companies, McKinsey & Company Incorporated, New York, 1994.8. Cotar, Gheorghe – Evaluarea întreprinderii, Editura Ecce, Bucureúti, 1992. 9. Deaconu, Adela – Bilan ul contabil al agen ilor economici: modele de analiz , EdituraIntelcredo, Deva, 1999.10. Deaconu, Adela – Diagnosticul úi evaluarea întreprinderii, Editura Intelcredo, Deva,1998. 11. Dumitrescu, Dalina; Dragot , Victor;întreprinderilor, Editura Economic , Bucureúti, 2002.Ciobanu,Anamaria–Evaluarea 12. Feleag , Niculae; Ionaúcu, Ion – Contabilitate financiar , vol I-IV, EdituraEconomic , Bucureúti, 1993. 13. Gordon, Smith; Par, Russel – Valuation of Intellectual Property and IntangibleAssets, John Wiley & Sons, New York, 1994. 14. Iúf nescu, Aurel; Robu, Vasile; Anghel, Ion; Tu u, Anca – Evaluarea întreprinderii,Tribuna Economic , Bucureúti, 1998. 15. Iúf nescu, Aurel; ùerban, Claudia; St noiu, Carolina Elena – Evaluareaîntreprinderii, Editura Universitar , Bucureúti, 2003. 16. Muth, Hanns Peter; Lloyd, Richard – Evaluare úi pre , Casa de editur Capital úiEditura Expert, Bucureúti, 1997.102

17. Oprean, Ioan, coordonator – Întocmirea úi auditarea bilan ului contabil: sinteza úivalorificarea informa iei contabile, Editura Intelcredo, Deva, 1997. 18. Raffegeau, Jean; Dubois, Fernand – Evaluarea financiar a întreprinderii, CorpulExper ilor Contabili úi Contabililor Autoriza i din România, Bucureúti, 1991.19. Ristea, Mihai – Noul sistem contabil din România, Editura Cartimex, Bucureúti,1994. 20. Stan, Sorin – Coeren e úi corela ii în evaluarea întreprinderii, Editura Invel-Multimedia, Bucureúti, 2003.21. Stan, Sorin – Evaluarea întreprinderilor: metode úi uzan e, Editura Teora, Bucureúti,1999.22. Stan, Sorin – Evaluarea întreprinderilor necotate, Tribuna Economic , Bucureúti,2000. 23. Stan, Sorin; Anghel, Ion – Evaluarea activelor necorporale, Institutul Român deCercetare în Evaluare, Bucureúti, 1999.24. Stancu, Ion – Finan e, Editura Economic , Bucureúti, 1996. 25. Stancu, Ion – Gestiunea financiarBucureúti, 1994.a agen ilor economici, Editura Economic ,26. Tchemeni, Emmanuel – L’evaluation des entreprises, Economica, Paris, 1993.27. Thibaut, Jean-Pierre – Le diagnostic d’entreprise, Dunod, Paris, 1990. 28. Toma, Marin; Chivulescu, Marius – Ghid pentru diagnostic úi evaluare aîntreprinderii, Corpul Exper ilor Contabili úi Contabililor Autoriza i din România, Bucureúti,1994.29. Traúc , Margareta – Evalu ri contabile patrimoniale, Tribuna Economic , Bucureúti,1998.30. Vizzanova, Patrice – Evaluation des entreprises, Atol Editions, Paris, 1991. 31. Vizzanova, Patrice – Etudes de cas corigees de gestion financiere et d’evaluation desentreprises, Atol Editions, Paris, 1992.x 32. Asocia ia Na ionalBucureúti, 2004.xxa Evaluatorilor din România – Evaluarea întreprinderilor, 33. Asocia ia Na ional a Evaluatorilor din România – Standarde de Evaluare, InstitutulRomân de Cercetare în Evaluare, Bucureúti, 1997-2004. 34. Comitetul Interna ional pentru Standarde de Evaluare – Standarde Interna ionale deEvaluare, Institutul Român de Cercetare în Evaluare, Bucureúti, 2003.103