Informe trimestral El año 2002 ha finalizado sin que se ... · El año 2002 ha finalizado sin que se hayan ... En cualquier caso, ... empeorado, el mantenimiento de unas primas

INFORME TRIMESTRAL DE LA ECONOMÍA ESPAÑOLA

BANCO DE ESPAÑA / BOLETÍN ECONÓMICO / ENERO 2003 9

Informe trimestralde la economíaespañola

1. Rasgos básicos

El año 2002 ha finalizado sin que se hayandespejado las numerosas fuentes de incerti-dumbre que condicionan la evolución de la eco-nomía mundial. Las tensiones geopolíticas y lafalta de corrección de algunos de los desequili-brios básicos que aquejan a determinadas eco-nomías hacen que no acaben de concretarselas condiciones necesarias para que se pongaen marcha un proceso de recuperación sosteni-do. En esta situación, los principales impulsosprovienen de la instrumentación de políticasmacroeconómicas de claro corte expansivo,que, hasta ahora, no han generado tensionesinflacionistas relevantes en las principalesáreas, en las que, salvo contadas excepciones,se registran ritmos de crecimiento muy por de-bajo del potencial.

La economía española se ha desenvueltoen este contexto internacional con un balancecomparativamente favorable durante el pasadoaño. De acuerdo con las previsiones del Bancode España, el crecimiento del producto interiorbruto (PIB) real en el promedio de 2002 ha sidodel 2%, inferior al del ejercicio precedente(2,7%), pero muy superior al que se espera al-cance el agregado de la zona euro (por debajodel 1%), por lo que se ha seguido avanzandoen el proceso de convergencia real con los paí-ses del área. El aumento del empleo en el con-junto del año rondará el 1,3%, aunque la tasade paro ha subido hasta aproximarse al 11,5%y se habrá producido una recuperación de laproductividad de la economía. El resultado me-nos favorable ha tenido lugar en el frente de losprecios, con un crecimiento interanual del índi-ce armonizado de precios de consumo (IAPC)del 4% en el pasado mes de diciembre, que hasituado el diferencial con la zona euro en 1,7puntos porcentuales (1,4 en el promedio delaño). Las cuentas de las Administraciones Pú-blicas, en fin, se han cerrado con un modestodéficit, de solo el 0,2% del PIB nominal, esti-mándose que el tono de la política fiscal instru-mentada ha sido, prácticamente, neutral.

Teniendo en cuenta los datos avanzadospor el Instituto Nacional de Estadística (INE)para los tres primeros trimestres de 2002, la es-timación del incremento anual del PIB que seacaba de mencionar es el resultado de un cre-cimiento del 2,1%, en tasa interanual, duranteel último trimestre del año, en términos de laserie corregida de variaciones estacionales,frente al 1,8% del período inmediatamente pre-cedente. La tasa intertrimestral, condicionadapor la variabilidad que a corto plazo muestra laserie desestacionalizada, habría sido del ordendel 0,3%, frente al 0,8% del trimestre anterior.En cualquier caso, más allá de las fluctuacio-nes propias de las tasas intertrimestrales calcu-ladas sobre la serie desestacionalizada, en el


BANCO DE ESPAÑA / BOLETÍN ECONÓMICO / ENERO 200310

gráfico 1 se aprecia que la economía españolamantuvo un ritmo de crecimiento modesto, perosostenido, a lo largo del pasado año, con unasuave tendencia a la desaceleración que pare-ce haber remitido en la parte final del ejercicio.

A pesar de que los acontecimientos de losúltimos meses no han contribuido a mejorar lasexpectativas de crecimiento de la economíamundial, la mayoría de los analistas mantienenel escenario de crecimiento central que se ha-bía perfilado para el año 2003, aunque acen-tuando el sesgo de los riesgos a la baja. Lasexpectativas de recuperación siguen depen-diendo, en gran medida, de la evolución de laeconomía de Estados Unidos, ya que las áreasmás dinámicas —economías emergentes deAsia y países de Europa del Este— no tienenpeso suficiente para afectar de forma significati-va al crecimiento de los mercados internaciona-les; y ni Japón —donde no hay expectativas só-lidas sobre la superación de su crisis— ni laUnión Europea —muy condicionada por los re-

sultados negativos de algunos países— semuestran, por el momento, como alternativassólidas a la recuperación norteamericana. Fi-nalmente, dejando a un lado la problemática si-tuación de Venezuela y aunque las expectati-vas de crecimiento para el conjunto de la regiónen el año 2003 siguen siendo muy moderadas,el desarrollo de los acontecimientos recientesen algunos países latinoamericanos abre lapuerta al inicio de una mejora, en especial lareducción de los diferenciales de la deuda bra-sileña, tras la formación del nuevo gobierno, yla mayor estabilidad que parece mostrar la eco-nomía argentina.

Los datos recientes sobre la economía deEstados Unidos son contradictorios y el pano-rama sigue dominado por los efectos depresi-vos que se derivan de la incertidumbre sobreel desenlace de la situación en Oriente Me-dio. Además, la falta de corrección de algu-nos de los desequilibrios generados en la lar-ga etapa expansiva precedente, especial-mente la escasez de ahorro privado, podríaacentuar la fragilidad de la incipiente recupe-ración, que está sostenida, básicamente, porel impacto sobre el consumo de la expansiónmonetaria y fiscal, sin que la inversión aban-done su tono deprimido.

La evolución de la actividad económica en elárea del euro en estos últimos meses se carac-teriza por un ritmo de avance lento y vacilante.Se han moderado las perspectivas de creci-miento, como consecuencia de los riesgos aso-ciados al contexto internacional —desencade-namiento del conflicto bélico— y al encareci-miento del precio del petróleo. En los datosmás recientes se aprecia un cierto cambio con

Fuentes: BCE, Instituto Nacional de Estadística y Banco de Es-paña.

(a) Tasas de variación interanuales, sin centrar, calculadas sobre la serie ajustada de estacionalidad.

(b) Tasas de variación interanuales, sin centrar, calculadas sobre la serie ciclo-tendencia.

(c) Tasas de variación intertrimestrales, calculadas sobre la serie ajustada de estacionalidad.

0

1

2

3

4

5

6

1999 2000 2001 2002

0

1

2

3

4

5

6% %

ESPAÑA (b)

ESPAÑA (a)

UEM (a)

Producto interior bruto

GRÁFICO 1

-1

0

1

2

1999 2000 2001 2002

-1

0

1

2% %

ESPAÑA (c)

UEM (c)

Fuentes: Eurostat y Banco Central Europeo.(a) Tasas de variación interanual. Hasta diciembre de 2001, las

tasas corresponden a las publicadas en esa fecha.

0

1

2

3

4

5

1999 2000 2001 2002

0

1

2

3

4

5% %

ESPAÑA

UEM

Índices armonizados de precios de consumo (a)

GRÁFICO 2



respecto a las pautas de meses anteriores, alhaber empeorado la confianza de los consumi-dores a la vez que mejoraba la de la industria,puede que, en este último caso, como conse-cuencia de una ligera recuperación de las ex-portaciones, cuya continuidad está por confir-mar. Para el cuarto trimestre de 2002 se esperaun crecimiento intertrimestral del PIB real delconjunto del área similar al de los períodos pre-cedentes, lo que, dado el mal resultado del últi-mo trimestre de 2001, elevará la tasa inter-anual, por un simple efecto estadístico, hastavalores por encima del 1%, aunque la mediaanual no alcanzará dicha cifra.

La debilidad de la demanda y la apreciacióndel tipo de cambio del euro han contribuido amitigar las presiones inflacionistas en los últi-mos meses de 2002, situándose la tasa de au-mento del IAPC del conjunto de la zona en el2,3%, el pasado diciembre. Estos factores se-guirán afectando favorablemente a la evoluciónde los precios en los próximos meses, a expen-sas de lo que ocurra con el precio del petróleo.Con una perspectiva más a medio plazo, es ne-cesario que prosiga la moderación de los cos-tes laborales unitarios, que debe basarse, nosolo en las mayores ganancias de productivi-dad —como en los últimos meses— sino tam-bién en una mayor contención de los aumentossalariales.

Las condiciones monetarias dentro de lazona euro se han mantenido relativamente es-tables en los meses finales de 2002 y al co-mienzo del año en curso, ya que la reducciónde los tipos de interés oficiales del mes de di-ciembre —la única decisión de modificaciónde tipos en el pasado año— se ha visto com-pensada, en mayor o menor medida, por laapreciación del tipo de cambio. Por otra parte,aunque las condiciones financieras no hanempeorado, el mantenimiento de unas primasde riesgo de la deuda privada relativamenteelevadas y la desvalorización que todavíaarrastran las cotizaciones bursátiles han entor-pecido la financiación de los agentes, espe-cialmente de las empresas. Estos factores sehan reflejado en la continuación de la desace-leración del crédito al sector privado, cuyatasa de crecimiento interanual se ha situadoen torno al 4,5% al finalizar el año. No es estala situación, como luego se verá, de la econo-mía española, donde el crecimiento del créditoal sector privado no financiero ha seguidosiendo muy elevado. Además, aunque la in-certidumbre ha sido también la nota caracte-rística de los mercados financieros españolesen los últimos meses, su evolución ha sido re-lativamente más favorable que en los trimes-tres precedentes. De hecho, las cotizacionesbursátiles en España han mostrado un com-

portamiento similar al registrado en la econo-mía de Estados Unidos, mejorando los resulta-dos de los mercados europeos.

En el ámbito de las políticas fiscales, el dé-ficit público de la zona aumentó hasta alcanzarel 2,2% del PIB en 2002. El deterioro de la po-sición presupuestaria agregada se ha debido,en gran medida, al impacto de la desacelera-ción cíclica, pero si se analiza la situación delos distintos países, se observa que los resulta-dos actuales se explican por las diferentes po-siciones nacionales de partida en el año 2000.En aquellos países en los que se había alcan-zado una posición presupuestaria equilibrada,el empeoramiento reciente deja traslucir, sobretodo, la acción de los estabilizadores automáti-cos. En aquellos otros que no corrigieron susdesequilibrios estructurales en la parte alta delciclo, la fase de bajo crecimiento actual haagravado seriamente su posición presupuesta-ria, colocándolos en una situación muy delicadaen términos del cumplimiento de los requisitosestablecidos en el Tratado y en el Plan de Es-tabilidad y Crecimiento. De hecho, dos países—Portugal y Alemania— se han visto someti-dos al Procedimiento de Déficit Excesivo, y otro

-20

-16

-12

-8

-4

0

4

8

12

1999 2000 2001 2002

-20

-16

-12

-8

-4

0

4

8

12

ESPAÑA% %

CONSUMIDOR

INDUSTRIA

Fuente: Comisión Europea.

-25

-20

-15

-10

-5

0

5

10

1999 2000 2001 2002

-25

-20

-15

-10

-5

0

5

10

UEM

INDUSTRIA

CONSUMIDOR

% %

Indicadores de confianza

GRÁFICO 3



más —Francia— ha recibido una advertenciapara que su déficit público no exceda el 3% en2003. En este contexto, la Comisión Europeaha planteado diversas propuestas para reforzarel Pacto de Estabilidad y Crecimiento y la coor-dinación de las políticas fiscales en la UE, queserán discutidas en los próximos meses por elConsejo.

Las condiciones monetarias establecidaspara los países de la UEM en el pasado año re-sultaron demasiado holgadas para la economíaespañola, que se encontraba en una fase dedesaceleración cíclica mucho más moderadaque la del conjunto del área y experimentabatensiones de precios más acusadas. A medidaque avanzaba el año y se desaceleraba el ritmode actividad la situación se fue haciendo másajustada, sobre todo al irse consolidando laapreciación del euro frente a las principalesmonedas. La política fiscal instrumentada con-tribuyó positivamente al sostenimiento de lasrentas familiares, a pesar de lo cual, y del au-mento experimentado por la inversión pública,el tono de la política fiscal, en su conjunto, fue,prácticamente, neutral. El modesto déficit regis-trado se explica, por tanto, en gran medida, porla acción de los estabilizadores automáticos,habiéndose registrado una mejora en el saldoestructural.

Con estos condicionantes, y habida cuentadel negativo entorno internacional que limitódrásticamente el crecimiento de los mercadosexteriores, la economía española alcanzó unatasa de variación de su PIB real del 2% en elpromedio de 2002, tal como ya se ha avanza-do. El aumento de la demanda nacional fue deuna cuantía similar al del producto, con lo quela contribución negativa de la demanda exteriorneta estuvo en torno a una décima porcentual.Todos los componentes de la demanda, con lasexcepciones del consumo público y de la varia-ción de existencias, colaboraron a la desacele-ración del PIB, pero mientras que el consumoprivado y la inversión en construcción alcanza-ron ritmos de aumento apreciables —notable,el de la construcción, sobre todo en el sectorresidencial—, la inversión en equipo tuvo un re-sultado muy negativo. La desaceleración delconsumo privado permitió una ligera recupera-ción de la tasa de ahorro de las familias, pero lacapacidad de financiación de los hogares semantuvo en cotas muy reducidas, como conse-cuencia de la extraordinaria pujanza de la in-versión en viviendas —alentada por las expec-tativas de alzas de precios, que no remitieron,como se esperaba—, lo que propició un au-mento de sus niveles de endeudamiento. Laevolución de los tipos de interés, sin embargo,permitió que las cargas asociadas a dicho en-deudamiento se mantuvieran estables.

Fuente: Banco de España.(a) Las series son medias de datos diarios.(b) Incluye crédito bancario concedido por entidades de crédito

residentes, préstamos exteriores, valores de renta fija y financiación intermediada por fondos de titulización.

(c) Incluye depósitos a plazo, adquisiciones temporales, valores bancarios, depósitos de residentes en el exterior y participaciones en FIAMM.

(d) Datos acumulados de cuatro trimestres.

0

2

4

6

1999 2000 2001 2002

0

2

4

6

TIPOS DE INTERÉS (a)

%

TIPO DE REFERENCIABE-EUROSISTEMA

INTERBANCARIO A UN AÑO

RENDIMIENTO INTERNO

DEUDA A 10 AÑOS

TIPO ACTIVOBANCARIO

%

TIPO PASIVOBANCARIO

-15

-10

-5

0

5

10

15

20

25

1999 2000 2001 2002

-15

-10

-5

0

5

10

15

20

25

ACTIVOS FINANCIEROS Y FINANCIACIÓNDE SOCIEDADES NO FINANCIERAS Y HOGARES E ISFLSH

%

FINANCIACIÓN (b)

MEDIOS DE PAGO

%

OTROS ACTIVOSLÍQUIDOS (c)

-6

-4

-2

0

2

4

1999 2000 2001 2002

-6

-4

-2

0

2

4

OPERACIONES FINANCIERAS NETAS (d)% PIB

NACIÓN

% PIB

HOGARES E ISFLSH

SOCIEDADES NO FINANCIERAS

AAPP

Indicadores financierosde la economía española

GRÁFICO 4



Tanto las exportaciones como las importa-ciones de bienes y servicios registraron tasasde variación positivas, pero de escasa entidad,destacando los malos resultados del sector tu-rístico. El descenso experimentado por el de-flactor de las importaciones de bienes permitióuna reducción del déficit comercial, con la con-siguiente mejora del desequilibrio de la balanzapor cuenta corriente. El comportamiento favora-ble de los precios de importación en el conjuntodel año, a pesar de las variaciones experimen-tadas por los precios de los productos energéti-cos importados, que se trasmitió a distintossectores de la economía, implica que el aumen-to del deflactor del valor añadido —del 4%— hade explicarse, por tanto, básicamente, por razo-nes internas. La presión de los costes laboralesunitarios —cuyo ritmo de crecimiento en la eco-nomía de mercado fue solo ligeramente inferioral 3,7% del ejercicio precedente— pudo trasla-darse a los precios finales de la economía, so-bre todo en aquellos sectores en los que el au-mento de la demanda fue particularmente ele-vado o en los que la falta de competencia esmás acusada, con la correspondiente amplia-ción de los márgenes empresariales. La am-pliación de márgenes fue especialmente nota-ble en el sector de la construcción, mientrasque es en algunas ramas de servicios dondehay evidencia de que el cambio de monedapudo tener una mayor incidencia sobre el ritmode aumento de los precios.

Las estimaciones sobre el crecimiento de laeconomía española en el cuarto trimestre de2002, que se mencionaron al comienzo de esteepígrafe, presentan algunos rasgos diferencia-dores con respecto a los resultados del prome-dio anual, lo que resulta de cierta relevancia decara a la valoración de las tendencias con lasque comienza el nuevo ejercicio. En primer lu-gar, el 2,1% de crecimiento interanual estimadopara el último trimestre de 2002, calculado entérminos de la serie desestacionalizada, confir-ma que la economía española ha mantenido unritmo de crecimiento sostenido a lo largo delpasado año, con una suave tendencia a la de-saceleración que no parece que se haya pro-longado en los meses finales del mismo. El cre-cimiento ha estado apoyado, plenamente, en laevolución de la demanda interna, cuya tasa deaumento se ha situado unas décimas porcen-tuales por encima del 2%, mientras que la de-manda exterior neta habrá restado, al menos,dos décimas al crecimiento del producto. Aun-que el aumento de la demanda ha seguido des-cansando, básicamente, en la inversión enconstrucción y en el consumo —privado y públi-co—, la inversión en equipo, sin abandonar sutono deprimido, ha dado síntomas de cierta re-cuperación, que los datos de los próximos me-ses tendrán que confirmar. El ritmo de creci-

miento del consumo privado se ha estabilizadoen valores próximos al 1,5%, y el de la inver-sión en construcción ha sido inferior en apenasunas décimas al del trimestre precedente, den-tro de una tendencia a la desaceleración.

Otro rasgo característico de los datos del úl-timo trimestre es que las exportaciones de mer-cancías han mantenido un comportamientomás expansivo que en la primera mitad delaño, aunque su ritmo de variación ha tendido aatenuarse con respecto al notable dinamismodel que dieron muestras en los meses del vera-no. El rebrote de la exportación ha terminadoarrastrando a la actividad industrial, de formaque su tasa de variación interanual, que ya ha-bía abandonado los registros negativos en eltercer trimestre, se ha acentuado en los últimosmeses de 2002. Y todo ello, en fin, ha termina-do impulsando el crecimiento de las importacio-nes, hasta contrarrestar sobradamente el im-pacto positivo de la exportación sobre la tasade crecimiento del PIB. Los resultados del sec-tor turístico, aunque no tan desfavorables comolos de los trimestres precedentes, han contri-buido también al resultado neto negativo de lademanda exterior.

El notable dinamismo que continúa expe-rimentando la financiación al sector privado—con un crecimiento en torno al 14%— no secorresponde con la posición cíclica de la eco-nomía española y solo se explica por la extraor-dinaria pujanza del crédito dirigido a las activi-dades relacionadas con el sector de la cons-trucción. Destaca, en particular, el aumento delcrédito destinado a la financiación de la adqui-sición de vivienda, con un crecimiento del18,1% en el tercer trimestre de 2002. Por estarazón, y a pesar de que el crecimiento del cré-dito dirigido al consumo se ha desaceleradoapreciablemente, la ratio de endeudamiento delas familias ha seguido aumentando. Por suparte, el sector empresarial no financiero ha ex-perimentado también aumentos de sus ratiosde endeudamiento, si bien de una magnitud in-ferior a la registrada en años anteriores.

A pesar de que el crecimiento de la econo-mía española ha seguido descansando en lapujanza de la actividad constructora —pública yprivada— y, en menor medida, en el consumo,se aprecian, en los datos de los últimos meses,los primeros síntomas de un cambió en el quela exportación y la inversión del sector privadopodrían ir cobrando un mayor protagonismo. Laconsolidación de un patrón de este tipo depen-de, en cierta medida, de que vaya asentándoseun escenario de recuperación en la economíamundial, pero es preciso disponer también delos fundamentos adecuados para su afianza-miento. En este sentido, resulta alentador que



la economía española haya mantenido tasas decrecimiento positivas del empleo a lo largo delpasado año, superiores al uno por ciento en elcuarto trimestre, y que el ritmo de aumento delos costes laborales unitarios haya tendido adesacelerarse —debido, en gran parte, al au-mento de la productividad aparente—, aunqueaún sigue siendo elevado. De hecho, al finalizarel año, el crecimiento de esta variable superabaa la del conjunto de países de la UEM en unpunto porcentual, aproximadamente, registrán-dose, en ambos casos, incrementos en la re-muneración por asalariado todavía considera-blemente elevados.

El reto al que se enfrenta la economía espa-ñola al iniciarse el año 2003 es, precisamente,tratar de reducir el diferencial entre el ritmode crecimiento de sus precios de consumo y el depaíses de la zona euro, ya que su persistenciapuede terminar erosionando la competitividady limitar, por tanto, el potencial de crecimiento yde generación de empleo. Las previsionesapuntan a una mejora significativa de los datoscon los que se ha cerrado el ejercicio, ya queen el aumento de la tasa de inflación a lo largode 2002 (4% en el pasado mes de diciembre,

según el IPC) han contribuido algunos factorestransitorios relacionados con los precios de losproductos energéticos y de algunos productosalimenticios, que en la medida en que vayan re-mitiendo irán moderando el crecimiento del ín-dice general. Ello no debe ocultar los riesgosque subyacen al comportamiento de otros com-ponentes: así, los precios de los bienes indus-triales no energéticos y, sobre todo, de los ser-vicios, han estabilizado sus ritmos de creci-miento en valores comparativamente elevados,de forma que el diferencial con la zona euro hafluctuado en torno a un punto porcentual y unpunto porcentual y medio, respectivamente, alo largo del año.

Hay que señalar, por último, que los datossobre la ejecución presupuestaria de los mesesfinales del año han permitido que el cierre delejercicio para el conjunto de las Administracio-nes Públicas se ajustara, prácticamente, al equi-librio programado (el déficit que se ha anticipadoes de dos décimas del PIB). El crecimiento delos ingresos ha superado las previsiones realiza-das en el avance de liquidación que acompañólos Presupuestos del Estado para 2003, y lo mis-mo ha ocurrido con los gastos.



2. El entorno exteriordel área del euro

La evolución económica en el entorno exte-rior del área euro durante el cuarto trimestre de2002, así como las perspectivas para 2003,han seguido siendo muy dependientes de laevolución en Estados Unidos. Los datos publi-cados confirman el escenario central de mode-rada recuperación en el ritmo de actividad glo-bal, liderada por Estados Unidos y los paísesasiáticos, excluyendo a Japón, pero a un ritmomás lento de lo que inicialmente se esperaba.

Durante el cuarto trimestre, los mercados fi-nancieros internacionales registraron una mejorasignificativa en el mercado bursátil, sobre todo enlos meses de octubre y noviembre. Posterior-mente se ha revertido esta evolución en el mesde enero, por las tensiones geopolíticas. Tam-bién se ha registrado una reducción moderadaen los diferenciales de tipos de interés de la deu-da corporativa respecto a los bonos públicos, es-pecialmente en los bonos de peor calidad. Estamejora ha sido aún más acusada en los diferen-ciales soberanos de renta fija de las economíasemergentes, en particular en América Latina y enlos países candidatos a la UE. Por su parte, eldólar retomó una tendencia depreciadora, enparte asociada a la cada vez más evidente mate-rialización de déficit gemelos —del sector públicoy del sector exterior— en EEUU. El precio del pe-tróleo se ha elevado por encima de 30 dólares elbarril, por razones de oferta, relacionadas con lasincertidumbres asociadas al conflicto en el GolfoPérsico y a la negativa evolución social y políticaen Venezuela.

En Estados Unidos los indicadores apuntan auna fuerte reducción del crecimiento en el cuartotrimestre, tras un tercero muy positivo, en el queel crecimiento del PIB (trimestral anualizado) fuedel 4%. En el tercer trimestre, el principal factordel crecimiento fue el consumo privado, especial-mente el gasto en bienes de consumo duradero,que creció un 22,8% (trimestral anualizado). Elgasto público y la formación de capital privado tu-vieron contribuciones positivas, mientras que lasaportaciones de las exportaciones y de las im-portaciones se compensaron. Los indicadoresdel cuarto trimestre, especialmente las fuertescaídas de la confianza del consumidor, pero tam-bién la menor producción industrial y actividad enmanufacturas, apuntan a una desaceleración delcrecimiento del consumo privado. Los datos deempleo en noviembre y diciembre también hansido negativos, con una caída acumulada deciento noventa mil empleos en ambos meses,que llevaron a la tasa de paro hasta el 6%, desdeel 5,7% en promedio del tercer trimestre. Por ellado de los precios, las presiones inflacionistassiguen siendo moderadas, a pesar del aumentodel precio del petróleo. Así, el crecimiento del ín-dice general de precios al consumo se situó en el2,4% en diciembre, mientras que la subyacente



2

4

6

8

10

1999 2000 2001 2002

2

4

6

8

10

TASA DE PARO (a)

UEM

ESTADOS UNIDOS

JAPÓN

REINO UNIDO

%%

-6

-4

-2

0

2

4

1999 2000 2001 2002

-6

-4

-2

0

2

4

BALANZA POR CUENTA CORRIENTECOMO PORCENTAJE DEL P.I.B.

ESTADOS UNIDOS

UEM

JAPÓN

REINO UNIDO

-16

-12

-8

-4

0

4

8

1999 2000 2001 2002

-16

-12

-8

-4

0

4

8

REINO UNIDO

ESTADOS UNIDOS

UEM

JAPÓN

PRODUCCIÓN INDUSTRIAL

%%

-4

-2

0

2

4

6

1999 2000 2001 2002

-4

-2

0

2

4

6

ESTADOS UNIDOS

JAPÓN

UEM

REINO UNIDO

%%

PRODUCTO INTERIOR BRUTO

Principales indicadores macroeconómicosTasas de variación interanuales

GRÁFICO 5

Fuentes: Banco de España, estadísticas nacionales y Eurostat. (a) Porcentaje de la población activa.

Fuente: Banco de España.(a) Tipos de interés a tres meses en el mercado interbancario.

Unión Monetaria: hasta diciembre de 1998, media ponderada de los once países. A partir de 1999, EURIBOR a tres meses.

(b) Rendimientos de la deuda pública a diez años. Unión Moneta-ria; hasta diciembre de 1998, media ponderada de los once países.

0

2

4

6

8

1999 2000 2001 2002

0

2

4

6

8

ESTADOS UNIDOS

UEM

JAPÓN

REINO UNIDO

TIPO DE INTERÉS A LARGO PLAZO (b)% %

0

2

4

6

8

1999 2000 2001 2002

0

2

4

6

8

TIPO DE INTERÉS A CORTO PLAZO (a)

UEM

ESTADOS UNIDOS

JAPÓN

REINO UNIDO

% %

Precios, tipo de cambio real y tipos de interés

GRÁFICO 6

80

90

100

110

120

130

1999 2000 2001 2002

80

90

100

110

120

130

TIPOS DE CAMBIO EFECTIVOS REALES CON I.P.C.FRENTE A PAÍSES DESARROLLADOS

(Base100 = enero 1999)

DÓLAR

LIBRA ESTERLINA

YEN

EURO

-2

-1

0

1

2

3

4

1999 2000 2001 2002

-2

-1

0

1

2

3

4

PRECIOS DE CONSUMO

UEMESTADOS UNIDOS

JAPÓN

REINO UNIDO

% %



se redujo hasta el 1,9%. En resumen, aunque laevolución de la economía americana en el cuartotrimestre no vaya a suponer una quiebra en lasperspectivas de recuperación, sí que puede re-trasar el que se alcance un nivel de crecimientodel producto cercano al potencial. Además, nosolo no se han despejado los riesgos a la baja,sino que en algún caso se han agravado. Entreellos, destacan los de carácter geopolítico, perotambién los que se derivan de la fragilidad de larecuperación, que sigue basada en el consumoprivado y las medidas expansivas de políticaeconómica, sin que la inversión privada haya to-mado el relevo. En esta línea, el gobierno ameri-cano anunció un nuevo paquete fiscal, que tienecomo principal objetivo estimular la inversión através de la eliminación de la doble imposición delos dividendos, y el consumo, por la reduccióndel impuesto sobre las rentas más bajas. Estáprevisto que dichas medidas aumenten el déficitpúblico en un 1% del PIB en 2003.

En Japón, las cifras preliminares de contabi-lidad nacional correspondientes al tercer tri-mestre de 2002 mostraron un crecimiento tri-mestral no anualizado del PIB real del 0,7%(1,5% en tasa interanual). Además, el creci-miento trimestral del PIB durante el segundo tri-mestre se revisó al alza, hasta el 1%, frente al0,6% estimado anteriormente. La contribuciónde la demanda interna al crecimiento trimestraldel PIB fue positiva (0,8%), mientras que lacontribución de la demanda externa fue negati-va (–0,1%), por primera vez desde el tercer tri-mestre de 2001. La desaceleración de las ex-portaciones de bienes y servicios, cuyo aumen-to trimestral fue tan solo del 0,5%, frente al5,9% en el segundo trimestre, constata el rápi-do agotamiento del principal factor de creci-miento del producto durante el primer semestredel año. Los indicadores disponibles para elcuarto trimestre parecen indicar un retrocesorespecto a la incipiente recuperación que pare-cía apuntarse en la primera mitad del año. Así,la producción industrial disminuyó un 2,2% ennoviembre, respecto al mes anterior, lo que su-pone el tercer retroceso mensual consecutivo.Además, los datos sobre ventas tampoco apun-tan una recuperación del consumo privado. Laspresiones deflacionistas se mantienen, comomuestra la tasa de inflación subyacente, quepermanece estable en torno al –0,8% en no-viembre de 2002, último dato disponible.

La economía del Reino Unido creció un 0,9%en el tercer trimestre de 2002 (2,1% interanual),con el consumo privado y el consumo públicocreciendo ambos un 0,8% en el trimestre, mien-tras que la formación bruta de capital fijo caía un0,9% y las exportaciones lo hacían un 1,2%, porun 0,5% de las importaciones. En el cuarto tri-mestre de 2002, los indicadores económicos se-

ñalan nuevamente un sector industrial que notermina de recuperarse, con la producción indus-trial en el –1,2 % interanual en noviembre y caí-das en las encuestas de opinión empresarial,mientras que los indicadores de consumo priva-do muestran una notable resistencia, si bien sedesaceleran respecto a trimestres anteriores. Lasexportaciones en los meses de octubre y no-viembre cayeron bastante más de lo que lo hicie-ron las importaciones, por lo que el déficit comer-cial se amplió notablemente en esos meses. Latasa de paro, por su parte, se ha mantenido esta-ble en el 5,2% hasta el mes de noviembre (3,1%el paro registrado en diciembre), y los salarioshan aumentado ligeramente su crecimiento inter-anual, hasta el 3,8%. La inflación aumentó hastael 2,7% en diciembre, por las fuertes subidasen el componente de vivienda y el efecto base dela caída del precio del petróleo del año anterior.

En el último trimestre, el acontecimientomás relevante para los países candidatos a laUnión Europea fue el acuerdo alcanzado en laCumbre de Copenhague, celebrada los días 12y 13 de diciembre, respecto a la entrada en laUE de un primer grupo amplio de países, demanera que 10 países y los actuales miembrospuedan ratificar los tratados de adhesión duran-te 2003 y que todos ellos participen en las elec-ciones al Parlamento Europeo en 2004 comoEstados miembros de la UE. Para Bulgaria yRumanía, la fecha de adhesión que actualmen-te se baraja como más probable es 2007, mien-tras que para Turquía se ha fijado la fecha dediciembre de 2004 para evaluar si cumple contodos los criterios políticos y democráticos querequiere la UE para poder empezar a negociara partir de ese momento.

En cuanto a la evolución económica de es-tos países, el crecimiento del PIB en el tercertrimestre fue, en general, superior al del trimes-tre anterior, por la fortaleza de la demanda in-terna, y pese a la falta de dinamismo de la de-manda externa. Además, los diferenciales de ti-pos de interés a largo plazo frente al euro conti-nuaron su senda de convergencia y en algunoscasos, como la República Checa, se situaronpor debajo de los 50 puntos básicos. Respectoa las cotizaciones cambiarias, destacó la fuerteapreciación del forint húngaro, que obligó a in-tervenir al banco central y a bajar las tasas deinterés en 200 puntos básicos.

La evolución económica y financiera de Latino-américa ha sido relativamente positiva en el últimotrimestre. Entre los factores internos que han con-tribuido a esta mejora destaca, sobre todo, la re-afirmación en las políticas de disciplina económicadel nuevo gobierno brasileño. El agravamiento dela crisis económica y social en Venezuela, cuyasolución se presenta cada vez más complicada,no parece haber pesado sobre el resto de la re-



gión, aunque sí ha afectado a la elevación del pre-cio del crudo en las últimas semanas. Las tensio-nes en los mercados financieros en el área se hanmitigado a partir de octubre, lo que se ha traduci-do en una significativa reducción de los diferencia-les de la deuda, que se sitúan a finales de enero,en el conjunto de la región, en el entorno de los1.000 puntos básicos. También ha tenido lugaruna cierta recuperación de los tipos de cambio,aunque desigual y con retrocesos. Pese a esta li-gera mejora de los indicadores financieros en losmeses finales de 2002, el crecimiento económicode la región durante el año será muy inferior al es-perado inicialmente.

El último trimestre del año ha confirmado laestabilización de la actividad en Argentina, tras lafuerte caída del PIB en la primera mitad del año,a la que ha acompañado también una modera-ción de las presiones inflacionistas y una estabili-zación del tipo de cambio, que recientemente hainiciado una tendencia a la apreciación. Esta me-jora, aunque precaria, ha facilitado el levanta-miento del corralito a inicios de diciembre y departe de las restricciones cambiarias al inicio deenero. El acuerdo transitorio con el FMI facilita lafinanciación de los compromisos de pago con losorganismos oficiales hasta el mes de agosto de2003. Tras las elecciones en Brasil la afirmacióndel compromiso con la disciplina fiscal y la confi-guración de un equipo económico moderado hanincluido una notable mejora del sentimiento delos mercados financieros. Como consecuenciade ello, los diferenciales de la deuda se han re-ducido casi a la mitad desde sus máximos deseptiembre —aunque continúan cerca de 1.400pb— y el tipo de cambio ha emprendido una sen-da apreciadora, aunque se ha revertido en los úl-timos días. Si se consolidara la senda de reduc-ción de diferenciales y de apreciación del real,permitirían quebrar la dinámica perversa de ladeuda pública, así como relajar la restricción ex-terna, que ha determinado un fuerte ajuste exte-rior durante el año pasado. Sin embargo, la situa-ción se ha deteriorado notablemente en el frentede los precios, de modo que la tasa de inflaciónha resultado casi del doble que el objetivo(12,4%, frente al 6,5% del límite superior del ob-jetivo). Este sustancial desvío ha provocado unapronunciada subida de tipos de interés a partir deoctubre, desde el 18% al 25,5% y una ampliacióndel horizonte para alcanzar los objetos de infla-ción previamente establecidos para 2003. EnMéjico, la recuperación se sigue mostrando titu-beante, al hilo de lo que ocurre en EEUU. La po-lítica fiscal mantiene su tono disciplinado, facilita-do, en esta ocasión, por la aprobación del presu-puesto del año 2003. Otro país del área que seha beneficiado de un cambio positivo de senti-miento en los últimos meses ha sido Colombia,por el apoyo del FMI a las reformas del nuevogobierno.

Fuentes: Estadísticas nacionales y JP Morgan.(a) Argentina, Brasil, Chile, Méjico, Colombia, Venezuela, Perú.(b) Malasia, Corea, Indonesia, Tailandia, Hong Kong, Singapur y

Taiwán.(c) Letonia, Lituania, Estonia, Chequia, Hungría, Polonia, Eslove-

nia y Eslovaquia.(d) Diferenciales del índice EMBI+ de JP Morgan. Las economías

candidatas a la UE incluyen a Rusia.

0

500

1.000

1.500

2.000

2.500

3.000

1999 2000 2001 2002

0

500

1.000

1.500

2.000

2.500

3.000

AMÉRICA LATINA

DIFERENCIALES DE TIPOS DE INTERÉS FRENTE AL DÓLAR (d)

pbpb

ASIA

ECONOMÍAS CANDIDATAS A LA UE

(d)

-10

-5

0

5

10

1999 2000 2001 2002

-10

-5

0

5

10

AMÉRICA LATINA (a)

ASIA (b)

ECONOMÍAS CANDIDATAS A

LA UE (c)

%%PRODUCTO INTERIOR BRUTO (Tasa interanual)

Economías emergentes: principales indicadores macroeconómicos

GRÁFICO 7

0

5

10

15

20

1999 2000 2001 2002

0

5

10

15

20

ASIA (b)

PRECIOS DE CONSUMO (Variación interanual)%%

ECONOMÍAS CANDIDATAS A LA

UE (c)

AMÉRICA LATINA (a)

-8

-4

0

4

8

12

1999 2000 2001 2002

-8

-4

0

4

8

12

AMÉRICA LATINA (a)

ASIA (b)

ECONOMÍAS CANDIDATAS A LA UE (c)

%%

BALANZA POR CUENTA CORRIENTE (% PIB)



3. El área del euroy la política monetariadel Banco Central Europeo

La actividad económica en el área del euroen los últimos meses de 2002 se caracterizó porun ritmo de avance débil, con lo que se mantuvoel escenario de recuperación vacilante observa-do a lo largo del año. Además, las perspectivasde crecimiento para el año en curso se han mo-derado en relación con las existentes hace unosmeses, debido a la incertidumbre procedente delcontexto internacional, el encarecimiento delprecio del petróleo y la consolidación de un tipode cambio del euro más apreciado. En todocaso, subsisten las expectativas de que el áreadel euro consolide su recuperación en la primeramitad del presente año, lo que debe permitirle al-canzar, a partir del verano, tasas interanuales decrecimiento cercanas a las de su producto po-tencial. No obstante, habida cuenta, sobre todo,de la incertidumbre geopolítica internacional,este escenario está sometido a riesgos a la bajasignificativos. Por otra parte, la debilidad de lademanda y la apreciación del tipo de cambiocontribuyeron a mitigar las presiones inflacionis-tas en los últimos meses del año y compensaronparcialmente el efecto alcista sobre los preciosde consumo del encarecimiento del precio delpetróleo. En el corto plazo, sin embargo, no pue-de descartarse que la transmisión del recienteaumento de los precios del barril a los precios in-teriores retrase el momento en el que la tasa deinflación se sitúe por debajo del 2%.

La evolución de las variables monetarias yfinancieras en los últimos meses del año 2002y primeras semanas del año actual ha seguidodeterminada por ese escenario de incertidum-bre. Así, los tipos de interés han mostrado unatendencia a la baja, las cotizaciones bursátilesno han podido consolidar una tendencia alcistay las primas de riesgo siguen elevadas. A prin-cipios de diciembre, ante la mejora de las pers-pectivas inflacionistas, consecuencia, en granmedida, de la frágil recuperación económica, elBCE redujo el tipo de interés en 50 puntos bási-cos. Con este descenso, el tipo de las opera-ciones principales de financiación del Eurosis-tema se ha situado en el 2,75%. En el ámbitode las políticas fiscales, en el año 2002 se pro-dujo un deterioro adicional del saldo presu-puestario, especialmente acusado en algunospaíses del área que no habían aprovechado su-ficientemente la anterior fase de auge paraajustar su posición presupuestaria. Ello ha pro-vocado que se activen en diversos casos losprocedimientos contemplados en el Tratado yel Pacto de Estabilidad y Crecimiento para pre-servar la disciplina presupuestaria.

3.1. Evolución económica

De acuerdo con la segunda estimación de laContabilidad Nacional, el PIB en la UEM creció



en el tercer trimestre de 2002 a una tasa inter-trimestral del 0,3%, similar a la experimentadaen el primer semestre del año. Este ritmo deavance situó la variación interanual en el 0,8%,una décima por encima de la tasa registrada enel segundo trimestre. En términos de composi-ción del producto, la demanda interna cobró es-pecial relevancia en el tercer trimestre de 2002ya que aportó 0,3 pp al crecimiento del PIB,tras haber presentado en el primer semestredel año una contribución negativa (véase gráfi-co 8). La recuperación de la demanda internafue consecuencia del mayor ritmo de crecimien-to tanto del consumo privado como de la inver-sión, que, por primera vez desde principios de2001, registró una tasa de avance positiva. En-tre los componentes de la formación bruta decapital fijo, tanto la inversión en equipo como lainversión en construcción experimentaron creci-mientos superiores a los del trimestre anterior,aunque esta última todavía presentó una tasade variación intertrimestral negativa. Por suparte, la demanda exterior neta aportó dos dé-cimas al aumento del producto, debido a la ma-yor fortaleza de las exportaciones que de lasimportaciones, y la variación de existencias de-trajo dos décimas del crecimiento del PIB, loque contrasta con las contribuciones positivasde los dos trimestres anteriores.

El detalle de la Contabilidad Nacional porpaíses del tercer trimestre muestra que la ma-yor parte de ellos mantuvieron o incrementaronsu ritmo de avance intertrimestral. Entre laseconomías más grandes del área, Francia fueel único país que moderó su crecimiento, yaque el dinamismo del consumo privado y lacreciente aportación del sector exterior no pu-dieron contrarrestar el empeoramiento de lainversión. El PIB en Alemania creció un 0,3%,gracias al buen comportamiento del comercioexterior, mientras que Italia y España se benefi-ciaron del mayor dinamismo de sus demandasinternas. En el recuadro 1 se analiza la evolu-ción reciente de la actividad económica de lospaíses de la zona del euro.

Desde el punto de vista de la oferta, el man-tenimiento del ritmo de crecimiento del valorañadido en el tercer trimestre del pasado añofue el resultado de un aumento del VAB delsector industrial similar al del trimestre anterior,de una menor desaceleración de la actividad enconstrucción y de una ligera pérdida de dina-mismo del valor añadido de la rama de servi-cios. Por lo que respecta al mercado de trabajo,en el tercer trimestre de 2002 el empleo regis-tró una tasa de avance negativa, del –0,1% enrelación con el segundo trimestre, de tal formaque el incremento interanual se situó tres déci-mas por debajo del experimentado en el trimes-tre anterior (0,3%). Esta desaceleración del em-

-0,5

0,0

0,5

1,0

1,5

2,0

2,5

FI ES AT FR BE IT DE NL

-0,5

0,0

0,5

1,0

1,5

2,0

2,5

TASAS DE VARIACIÓN INTERANUAL(Tercer trimestre de 2002)

% %

UEM

Fuentes: Eurostat y estadísticas nacionales.

-1

0

1

2

3

4

2000 2001 2002

-1

0

1

2

3

4 DEMANDA INTERNA

DEMANDA EXTERNA

PIB

CONTRIBUCIONESAL CRECIMIENTO INTERANUAL DEL P.I.B.

% %

-1,0

-0,5

0,0

0,5

1,0

2000 2001 2002

-1,0

-0,5

0,0

0,5

1,0

VARIACIÓN DE EXISTENCIAS FBCF CONSUMO PRIVADODEMANDA INTERNAPIB

CONTRIBUCIONESAL CRECIMIENTO INTERTRIMESTRAL DEL P.I.B.

%%

PIB en la UEM

GRÁFICO 8



pleo, junto con el mayor crecimiento del pro-ducto, hizo que la variación interanual de laproductividad aparente del trabajo alcanzara elmedio punto porcentual.

La información disponible sobre los indica-dores de actividad en el cuarto trimestre de2002 apunta a un mantenimiento o ligero em-peoramiento del ritmo de crecimiento intertri-mestral del PIB en la UEM, con lo que la tasade variación para el conjunto del año se situaríapor debajo del 1%. Así, aunque la mayor partede los indicadores de actividad en la industriamejoraron en los últimos meses del año pasa-do, los relativos a las ramas de construcción yde servicios retrocedieron en relación con el tri-mestre anterior. En concreto, el índice de pro-ducción industrial se incrementó en la media delos meses de octubre y noviembre un 0,8% conrespecto al nivel del tercer trimestre y el índicede confianza industrial de la Comisión Europea(CE) aumentó en el cuarto trimestre (véase elgráfico 9). En sentido contrario, el índice degestores de compras de la industria manufactu-rera alcanzó en dicho período un registro infe-rior al del tercer trimestre. Los indicadores deconfianza de la CE relativos a servicios y cons-trucción, y el índice de gestores de compras deservicios empeoraron en los últimos meses de2002 en relación con el período precedente.Por otra parte, según datos provisionales delInstituto de Estadística Alemán, el PIB deAlemania creció un 0,2% en 2002, cinco déci-mas por debajo de la tasa de 2001. A partir deesta tasa de crecimiento medio anual se infie-re una tasa de variación intertrimestral para elcuarto trimestre de 2002 inferior a la del trimes-tre anterior.

Desde la óptica de la demanda, los indica-dores de consumo privado señalan un creci-miento ligeramente inferior al del tercer trimes-tre. Así, el indicador de confianza del consumi-dor se redujo en el cuarto trimestre, llegando aalcanzar en diciembre niveles desconocidosdesde 1997 y las ventas al por menor solo cre-cieron en octubre un 0,3% por encima de lamedia del tercer trimestre. No obstante, en sen-tido contrario evolucionó el índice de confianzade los minoristas, que mejoró ligeramente enmedia en el cuarto trimestre, y el indicador dematriculaciones de automóviles, que mostró unnotable impulso en los últimos meses del año(véase gráfico 9). Los indicadores relacionadoscon la inversión, como la valoración de la carte-ra de pedidos de la industria y el grado de utili-zación de la capacidad productiva, mejoraronen la última parte de 2002. Las expectativas deexportación de la encuesta trimestral de opiniónde la industria, elaborada por la CE, también al-canzaron un registro positivo en el cuarto tri-mestre del año, aunque ligeramente inferior al

Fuentes: Eurostat y Comisión Europea.(a) Tasas interanuales, sin centrar, calculadas sobre la media

móvil trimestral de la serie ajustada de estacionalidad.

80

81

82

83

84

85

1999 2000 2001 2002

-30

-25

-20

-15

-10

-5

0

5

10

UTILIZACIÓNDE LA CAPACIDAD

PRODUCTIVA

CARTERA DEPEDIDOS

(Escala dcha.)

INDICADORES DE INVERSIÓN

-10

-5

0

5

10

15

20

1999 2000 2001 2002

-30

-20

-10

0

10

CARTERA DEPEDIDOS EXTERIORES

(Escala dcha.)

EXPECTATIVASDE EXPORTACIÓN

INDICADORES DE EXPORTACIONES

0

1

2

3

4

1999 2000 2001 2002

-20

-15

-10

-5

0

5

CONFIANZA DE LOSCONSUMIDORES

(Escala dcha.)

VENTAS ALPOR MENOR (a)

%INDICADORES DE CONSUMO

-5

-3

-1

1

3

5

7

1999 2000 2001 2002

-20

-15

-10

-5

0

5

10

INDICADORES DE ACTIVIDAD INDUSTRIAL

EXPECTATIVASDE EMPLEO

PRODUCCIÓNINDUSTRIAL (a)(Escala izqda.)

CONFIANZAINDUSTRIAL

%

UEM. Indicadores reales

GRÁFICO 9



del trimestre precedente, y el indicador de lavaloración de la cartera de pedidos proceden-tes del exterior aumentó a lo largo de la partefinal de 2002. La información procedente de laencuesta de coyuntura industrial relativa a lavaloración del nivel de existencias reflejó elmantenimiento de unos niveles de stocks supe-riores a los deseados. Por último, los indicado-res de empleo, procedentes también de las en-cuestas de opinión, recogen un empeoramientoadicional en la media del período octubre-di-ciembre. De hecho, la tasa de paro de la UEMaumentó en los meses de octubre y noviembreuna décima, hasta el 8,4%.

En definitiva, los indicadores de actividadmás recientes relativos al trimestre final de2002 anuncian el mantenimiento de un creci-miento intertrimestral débil, dentro del intervaloestimado por la Comisión Europea (0,1%-0,4%), lo que, en términos interanuales, equi-valdría a una tasa algo por encima del 1%. Porel lado del gasto, la composición sería similar ala del tercer trimestre, aunque es posible que lademanda interna muestre un aumento ligera-mente inferior. En efecto, aunque el gasto eninversión podría verse estimulado por el avancede la demanda final, el clima de elevada incerti-dumbre y las dificultades de financiación de al-gunas empresas ante las elevadas primas deriesgo y el deterioro de las cotizaciones bursáti-les puede suponer un aplazamiento de las deci-siones de adquisición de bienes de inversión.Por otro lado, es probable que el consumo pri-vado continúe su proceso de expansión, si biena tasas moderadas, a tenor de la evolución desus factores determinantes. Entre ellos, la apre-ciación del tipo de cambio y la moderación delas presiones inflacionistas, sumadas a la re-ducción de los tipos de interés deberían favore-cer un cierto dinamismo de esta variable. Noobstante, la negativa evolución del empleo, laincertidumbre internacional y el retroceso de lariqueza financiera a raíz de las caídas bursáti-les, podrían incidir negativamente sobre el gas-to en consumo de los agentes.

Como ya se comentó al principio de esteepígrafe, los indicadores de precios del áreadel euro han mostrado una atenuación de laspresiones inflacionistas en los últimos mesesde 2002. En cuanto a la determinación de losprecios interiores, los costes laborales unitariosse incrementaron en el tercer trimestre en líneacon el deflactor del PIB, por lo que los márge-nes se mantuvieron constantes (véase la parteinferior del gráfico 10). No obstante, tal comose presenta en el recuadro 2, la evolución re-ciente de los costes laborales unitarios y de losmárgenes unitarios en la UEM recoge compor-tamientos muy dispares entre países. Para elcuarto trimestre, se espera que siga aumentan-

Fuentes: Eurostat y Banco Central Europeo.(a) En enero de 2002 se produce una ruptura al comenzar la ba-

se 2001.

0

1

2

3

4

1999 2000 2001 2002

0

1

2

3

4

ÍNDICES ARMONIZADOS DE PRECIOS DE CONSUMO (a)%

GENERAL

IPSEBENE

%

0

1

2

3

4

5

IE PT ES GR NL IT LU FR FI AT BE DE

0

1

2

3

4

5

I.A.P.C. GENERAL(Diciembre 2002)

UEM

%%

-3

0

3

6

1999 2000 2001 2002

-4

0

4

8

DEFLACTOR DE LAS IMPORTACIONES (Escala

dcha.)

OTROS INDICADORES DE PRECIOS

PRECIOS INDUSTRIALES

% %

0

1

2

3

4

1999 2000 2001 2002

0

1

2

3

4

COSTES LABORALES UNITARIOS

REMUNERACIÓN POR ASALARIADO

DEFLACTOR DEL P.I.B.

INDICADORES DE SALARIOS Y COSTES% %

UEM. Indicadores de precios, salarios y costesTasas de variación interanuales

GRÁFICO 10



RECUADRO 1

Diferencias en la evolución reciente de la actividad económica en los países de la UEM

Dentro de un escenario general de lenta recuperación,condicionado por la incertidumbre acerca de la evolución dela economía mundial, los resultados por países de la Conta-bilidad Nacional a lo largo de 2002 han puesto de manifiestoque existe una gran diversidad de situaciones dentro de laUEM. El aumento interanual del PIB del área en el tercer tri-mestre, un 0,8%, fue el resultado de un dinamismo muy dis-tinto por países. Entre los países que disponen de informa-ción trimestral, dos de ellos (España y Finlandia) crecieron aritmos próximos al 2% y otros tres rondaron el 1% (Francia,Bélgica y Austria), mientras que los tres restantes (Alemania,Italia y Holanda) no superaron el 0,5%.

En el gráfico superior se observa que, en todos los paí-ses, salvo en Italia, Holanda y España, se produjo una lige-ra recuperación, si bien nuestro país destaca por ser, den-tro del grupo que se ha analizado, el que ha mantenido unritmo de crecimiento más alto y estable en los últimos años.También se comprueba que los países de mayor peso tien-den a mostrar una mayor estabilidad de sus tasas de ex-pansión, lo que puede deberse, entre otras razones, a sumenor grado de apertura —y, por tanto, de sensibilidad ashocks externos— y a una mayor diversificación de sus es-tructuras productivas. En los países más pequeños, encambio, el crecimiento ha sido más volátil, siendo los únicosen los que el PIB registró tasas negativas a finales de 2001y en los que la recuperación posterior ha sido más clara.Entre estos países destaca el dinamismo de Finlandia, im-pulsado por las exportaciones y el consumo.

Los distintos ritmos de avance del producto se corres-ponden, además, con aportaciones muy diferentes de la de-manda interna y externa por países, observándose una cla-ra relación inversa entre ambas. Las diferencias en la con-tribución de la demanda interna se deben, en mayor medi-da, a las aportaciones de la formación bruta de capital fijoque al consumo, lo cual resulta razonable, pues la inversiónse ve más afectada que el consumo por la situación y pers-pectivas económicas a corto plazo. En la demanda exteriorneta, la diferente contribución al producto que presentan lospaíses de la UEM obedece, no tanto a la evolución de lasexportaciones, condicionadas por fundamentos similares entodos los países, en términos del tipo de cambio o de la de-manda mundial, como al comportamiento de las importacio-nes, determinadas, básicamente, por la distinta evoluciónde la demanda interna.

Aunque no se observa una pauta común en la evolu-ción económica de la UEM por países y, por tanto, tampocoresulta evidente cuáles tienen un comportamiento muy dife-renciado del resto, la evolución de la economía alemanareviste un especial interés, ya que, siendo el país de mayortamaño de la zona, muestra tasas de crecimiento del pro-ducto muy bajas. Como puede verse en el gráfico inferior,en el que se compara la contribución al producto de los prin-cipales agregados en Alemania y en el resto de losmiembros de la UEM, la atonía de la economía alemana enrelación con el resto de países del área se debe a la debili-dad de su demanda interna, tanto del consumo privadocomo de la formación bruta de capital fijo. El comportamien-to del consumo privado está lastrado, sobre todo, por ladesfavorable evolución del mercado de trabajo, que ejerceuna influencia negativa sobre la confianza de los consumi-dores. De hecho, Alemania es el único país en el que elconsumo privado presentó una tasa de crecimiento negati-va en el tercer trimestre de 2002. En relación con la inver-sión, el comportamiento diferenciado de Alemania respectoal resto de la UEM se debe, no tanto a la evolución todavíaadversa de la inversión en maquinaria y bienes de equipo,que ha afectado a la mayoría de los miembros de la UEM,como a la continuada debilidad de la inversión en construc-ción. Finalmente, se observa una aportación positiva signifi-cativa de la demanda exterior neta al crecimiento, si bienesta viene influida por la atonía de la demanda interna, queha moderado el ritmo de avance de las importaciones.

-2,0

-1,5

-1,0

-0,5

0,0

0,5

1,0

1,5

PIB CPR FBCF EXPOR IMPOR

-2,0

-1,5

-1,0

-0,5

0,0

0,5

1,0

1,5

DE

COMPARACIÓN ALEMANIA RESTO UEM(Contribuciones al PIB. III 2002)

% %

RESTO UEM

Crecimiento del PIB y su composición

-1,0

0,0

1,0

2,0

3,0

4,0

-2,0 -1,5 -1,0 -0,5 0,0 0,5 1,0 1,5 2,0 2,5

CONTRIBUCIONES AL CRECIMIENTO INTERANUAL

III 2002

Exp

orta

cion

es

Importaciones

BE

ATDEFR

IT ES

NLBE

AT

FI

UEM

-0,5

0,0

0,5

1,0

1,5

2,0

-2,0 -1,5 -1,0 -0,5 0,0 0,5

CONTRIBUCIONES AL CRECIMIENTO INTERANUALIII 2002

Con

sum

o pr

ivad

o

FBCF

DE

FR

ITES

NL

BEAT

FI

UEM

-1,5-1,0-0,50,00,51,01,52,02,5

-1,5 -1,0 -0,5 0,0 0,5 1,0 1,5 2,0 2,5

CONTRIBUCIONES AL CRECIMIENTO INTERANUALIII 2002

Dem

anda

inte

rna

Demanda externa

DE

FRIT

NLAT

ES

NL

BE

AT

FIUEM

-1,5

-1,0

-0,5

0,0

0,5

1,0

1,5

2,0

2,5

3,0

DE FR IT ES NL BE AT FI UEM

-1,5

-1,0

-0,5

0,0

0,5

1,0

1,5

2,0

2,5

3,0

III 2002

CRECIMIENTO INTERANUAL DEL PIB (T1,4)% %

IV 2001

Fuente: Eurostat.



do la productividad, lo que favorecería la mode-ración de los costes laborales unitarios.

El IAPC creció un 2,3% en diciembre en tér-minos interanuales, dos décimas por encimadel aumento de septiembre. No obstante, trasesta aceleración de los precios de consumo seencuentra exclusivamente la evolución delcomponente energético, ya que el resto de gru-pos moderaron su avance en los últimos mesesdel año (véase gráfico 10). El aumento de laprobabilidad de una intervención militar en Iraky la prolongación de la huelga general en Vene-zuela, que ha recortado su oferta de petróleo,provocaron que el precio del barril de Brent sesituara alrededor de los 32$ a mediados deenero, algo más de un 30% por encima de sucotización media en euros de enero de 2002. Elíndice que aglutina los componentes más esta-bles (IPSEBENE), que incluye los precios delos servicios y bienes elaborados no energéti-cos, redujo, sin embargo, su tasa de avanceentre septiembre y diciembre en dos décimas,hasta el 2,3%. Como puede observarse en elsegundo módulo del gráfico 10, la inflación porpaíses siguió presentando grandes divergen-cias, de forma que el diferencial de inflación en-tre los dos Estados con las tasas mayor y me-nor —Irlanda con un 4,6% y Alemania con un1,1%— se mantuvo elevado y relativamente es-

table en el cuarto trimestre del año. En lo con-cerniente a los precios industriales, a lo largodel trimestre, el aumento del precio del petróleodeterminó que el IPRI pasara a mostrar tasasinteranuales de crecimiento alrededor del 1%en noviembre, en comparación con el 0,1% deseptiembre.

Es previsible que la evolución de los preciosde consumo en los primeros meses de 2003esté muy condicionada por el incremento de losprecios del petróleo. No obstante, más a medioplazo, los efectos directos de la apreciación deltipo de cambio del euro sobre los precios deimportación y su transmisión gradual a la eco-nomía de la zona del euro, y la actual modera-ción del ritmo de crecimiento económico debe-rán contener las presiones inflacionistas, de for-ma que el aumento del IAPC se estabilice enun nivel inferior al 2% a lo largo de 2003.

Según las estimaciones publicadas por elBCE, el superávit acumulado hasta octubre de2002 de la balanza por cuenta corriente alcan-zó 40,9 mm de euros, que contrasta con el défi-cit de 18,7 mm registrado en el mismo períodode 2001. Esta corrección fue, en gran medida,el resultado de un sustancial aumento del saldode la balanza comercial, determinada, a su vez,tanto por la atonía de la demanda de importa-

1998 1999 2000 2001 2002 (b) 2002 (c) 2003 (d) 2003 (c)

Bélgica -0,7 -0,5 0,1 0,2 0,0 -0,1 0,0 0,0 Alemania -2,2 -1,5 -1,4 -2,8 -2,0 -3,8 -2,8 -3,1 Grecia -2,5 -1,9 -1,8 -1,7 0,8 -1,3 -0,9 -1,1 España -2,7 -1,1 -0,7 -0,1 0,0 0,0 0,0 -0,3 Francia -2,7 -1,6 -1,3 -1,5 -1,4 -2,7 -2,6 -2,9 Irlanda 2,4 2,2 4,4 1,5 0,7 -1,0 -0,7 -1,2 Italia -2,8 -1,8 -1,7 -2,2 -0,5 -2,4 -1,5 -2,2 Luxemburgo 3,1 3,6 5,6 6,1 2,8 0,5 -0,3 -1,8 Holanda -0,8 0,7 1,5 0,1 1,0 -0,8 -1,0 -1,2 Austria -2,4 -2,3 -1,9 0,2 0,0 -1,8 -1,6 Portugal -2,6 -2,4 -3,2 -4,1 -1,8 -3,4 -2,4 -2,9 Finlandia 1,3 1,9 7,0 4,9 2,6 3,6 2,7 3,1

PRO MEMORIA:

UEMSaldo primario 2,5 2,9 3,1 2,5 2,7 1,5 1,6 Saldo total -2,2 -1,3 -0,9 -1,5 -0,9 -2,3 -1,8 -2,1 Deuda pública 73,5 71,9 69,4 69,3 67,2 69,6 69,1

Administraciones Públicas del área del euro: saldos presupuestarios (a)

CUADRO 1

% del PIB

Fuentes: Comisión Europea, programas de estabilidad nacionales y FMI. (a) En porcentaje del PIB. No se incluyen los ingresos obtenidos por la venta de licencias UMTS. Déficit (–) / superávit (+). (b) Objetivos de los programas de estabilidad que fueron presentados entre noviembre y diciembre de 2001. (c) Previsiones de la Comisión Europea (noviembre 2002). (d) Objetivos de los programas de estabilidad que han sido presentados entre noviembre de 2002 y enero de 2003.



RECUADRO 2

Descomposición del crecimiento de los deflactores del PIB y de la demanda final en la UEM

Dentro del marco de la contabilidad nacional trimestral,las cuentas de producción y explotación proporcionan infor-mación interesante para analizar la formación de precios enel conjunto de la UEM y los diferenciales de inflación quese observan en los países miembros. Partiendo de la identi-dad entre demanda final y oferta de la economía —PIB eimportaciones—, el deflactor de la demanda final se puededesglosar en la suma de los deflactores del PIB y de las im-portaciones, ponderados cada uno de ellos por su impor-tancia relativa en la demanda final en términos reales. Asi-mismo, el desglose del PIB a precios de mercado entre re-muneración de asalariados, excedente bruto de explotacióne impuestos indirectos netos sobre producción e importa-ción permite descomponer el deflactor del PIB en la contri-bución de cada uno de estos factores por unidad de pro-ducto.

En el gráfico superior se presenta el crecimiento inter-anual del deflactor de la demanda final hasta el tercer tri-mestre de 2002 como suma de las contribuciones del com-ponente interior y exterior. Se observa que la contribucióndel componente interior es la que predomina en la determi-nación de las tasas de variación del deflactor de la deman-da final. En este período, la contribución del componenteexterior ha sido negativa en casi todos los países, comoconsecuencia de la caída tanto de los precios en euros delas importaciones como del contenido en importaciones dela demanda final, lo que ha favorecido la contención de lainflación. No obstante, su influencia se ha distribuido de for-ma desigual entre los distintos países. Así, por ejemplo,Francia y Bélgica experimentaron, aproximadamente, lamisma disminución de precios de importación en el períodoanalizado, pero, en el segundo caso, la mayor pérdida depeso de los productos de importación en la oferta belgaamplificó la contribución negativa del componente exteriorsobre la evolución del deflactor de la demanda final.

El segundo gráfico pone de relieve la existencia de unanotable dispersión de las tasas nacionales de crecimiento deldeflactor del PIB, así como de su composición. En la mayorparte de los países, que están ordenados de acuerdo con elritmo de expansión de ese deflactor, y en el conjunto de laUEM, la aportación de los costes laborales unitarios (CLU)supera a la del resto de factores. La contribución de estecomponente es especialmente elevada en Holanda y Bélgi-ca, seguidas por España e Italia. Para determinar el origende ese comportamiento de los CLU, en el gráfico inferior sedesglosa su tasa de variación entre la remuneración por asa-lariado y el aumento de la productividad. Así, se observa quelas divergencias entre las tasas de avance de los salarios noson tan elevadas como las de los CLU, ya que en aquellospaíses en que la remuneración ha crecido en mayor medida,el aumento de la productividad por ocupado es más reducidoy, sin embargo, en los países que mayor incremento de laremuneración por asalariado presentan, la productividad seha expandido de forma más intensa. Por otra parte, Alema-nia y España son los países en los que la contribución delexcedente bruto de explotación unitario al deflactor del PIBes mayor, tanto en relación con la de otros países como conla aportación de los demás componentes al crecimiento desus deflactores del PIB. Por último, debe señalarse que losimpuestos indirectos netos también han desempeñado un papel no desdeñable en la determinación del deflactor del PIB, con unacontribución que va desde casi cero en Alemania a medio punto en el caso de Holanda y España.

De los datos analizados se desprende que las diferencias observadas entre los ritmos de crecimiento de los principalesdeflactores de los países de la UEM responden a la influencia conjunta de varias causas, relacionadas, además de con lasdiferentes posiciones cíclicas de los países, con el distinto grado de apertura al exterior, la diversidad de sus estructuras eco-nómicas y de sus mercados de productos y factores —que determinan la remuneración de esos factores— y de sus sistemasfiscales.

Fuente: Eurostat(a) Tasa media de los tres primeros trimestres, excepto Bélgica y

Holanda (dos primeros trimestres).(b) Coste laboral por unidad de PIB.(c) Excedente bruto de explotación (y renta mixta) por unidad de

PIB.(d) Impuestos indirectos netos sobre producción e importación

por unidad de PIB.(e) Aproximado por la remuneración por asalariado.

-1,5

-0,5

0,5

1,5

2,5

3,5

FI AT FR DE UEM BE IT NL ES

-1,5

-0,5

0,5

1,5

2,5

3,5 COMPONENTE EXTERIOR COMPONENTE INTERIOR DEFLACTOR DEMANDA FINAL

CRECIMIENTO DEL DEFLACTOR DE LA DEMANDAFINAL Y CONTRIBUCIONES. 2002

% %

Tasas medias de variación interanual en 2002 (a)y contribuciones

-1

0

1

2

3

4

5


-1

0

1

2

3

4

5 IMPUESTOS INDIRECTOS (d) EXCEDENTE (c) COSTE LABORAL UNITARIO (b) DEFLACTOR PIB

CRECIMIENTO DEL DEFLACTOR DEL PIBY CONTRIBUCIONES. 2002% %

-2

0

2

4

6


-2

0

2

4

6 REMUNERACIÓN POR OCUPADO (e) PRODUCTIVIDAD APARENTE COSTE LABORAL UNITARIO (b)

CRECIMIENTO DE LOS CLU Y DE SUSCOMPONENTES% %



ciones como por la mejora de la relación realde intercambio. Teniendo, además, en cuentaque las inversiones directa y de cartera experi-mentaron unas entradas netas de casi 40 mmde euros —en contraste con las salidas netasdel resto de partidas de la cuenta financiera—el saldo de la balanza básica, que aproxima lasnecesidades de financiación de una economíade carácter más permanente, se situó en 80mm de euros en el conjunto de los diez prime-ros meses del año, continuando así el progresoque venía experimentando desde mediados de2001.

En el ámbito de las políticas fiscales, el défi-cit público del conjunto del área aumentó en elúltimo ejercicio, de acuerdo con la informacióndisponible, en siete décimas, hasta alcanzar el

2,2% del PIB (véase cuadro 1). El saldo presu-puestario del conjunto del área se ha deteriora-do así por segundo año consecutivo. En estaocasión la ampliación del déficit del conjuntodel área respondió, básicamente, según los cál-culos de la Comisión Europea, al impacto de ladesaceleración de la actividad. Sin embargo,esto no se observa cuando se analiza la situa-ción en cada país. Aunque el empeoramientoes generalizado, entre los países que habíanalcanzado una posición presupuestaria subya-cente en torno al equilibrio antes de que se ini-ciara la desaceleración de la actividad, el dete-rioro observado deja traslucir la acción de losestabilizadores automáticos, sin que los saldosajustados de ciclo hayan sufrido un empeora-miento significativo. Sin embargo, en los paísesen los que en la fase alta del ciclo no se corri-gieron los desequilibrios estructurales, la fasede bajo crecimiento y, en algún caso, la aplica-ción de medidas discrecionales expansivas hanempeorado adicionalmente sus posiciones pre-supuestarias, colocándolos en una situaciónmuy delicada en términos de los saldos obser-vados y del cumplimiento de las normas presu-puestarias establecidas en el Tratado y en elPacto de Estabilidad y Crecimiento (PEC). Estees el caso, especialmente, de Alemania, endonde el déficit de 2002 alcanzó, según las es-timaciones disponibles, el 3,7% del PIB, nivelsuperior al límite del 3% señalado en el Trata-do, lo que ha desencadenado la apertura delprocedimiento de déficit excesivo en aquelpaís. En la Recomendación aprobada por elConsejo ECOFIN de 21 de enero, se insta a lasautoridades alemanas a corregir el déficit exce-sivo lo antes posible, introduciendo medidascomo las propuestas en su programa de estabi-lidad, si bien no se les exige realizar un ajustemás ambicioso si el crecimiento es peor del es-perado. Por su parte, en Francia, el déficit sesituó en 2002 en el 2,8% del PIB, muy próximo,por tanto, al citado valor de referencia. Ello re-presenta además una desviación significativacon respecto al objetivo trazado un año antesen su programa de estabilidad, que era un1,4%, lo que ha conducido a que el Consejo so-metiera a este país a un procedimiento de aler-ta temprana (early warning) en el que se le exi-ge tomar todas las medidas necesarias paraevitar que el déficit supere el 3% en 2003 ypara que sea posible alcanzar el equilibrio pre-supuestario en 2006. En Italia, el déficit se es-tabilizó en 2002 en torno al nivel del 2,2% delPIB alcanzado un año antes, si bien ello se viofacilitado por la aplicación de medidas de efec-to transitorio, que no contribuyen a mejorar lasituación subyacente de las finanzas públicas.Finalmente, en Portugal, después de que en2001 se registrara un déficit del 4,1% del PIB y,por tanto, se pusiera en marcha el procedimien-to de déficit excesivo, las autoridades parecen

1

2

3

4

5

ene 02 abr 02 jul 02 oct 02 ene 03

1

2

3

4

5

FACILIDAD DE DEPÓSITO

FACILIDAD DE CRÉDITO

% %

TIPOS DE INTERÉS DEL B.C.E.

EONIA

INTERVENCIÓN SEMANAL B.C.E.

Fuentes: Banco de España y Banco Central Europeo.

80

90

100

110

120

130

ene 02 abr 02 jul 02 oct 02 ene 03

0,8

0,9

1,0

1,1

1,2

1,3

YEN(Escala izqda.)

DÓLAR(Escala dcha.)

TIPOS DE CAMBIO NOMINALES DEL EURO

Yen/euro Dólar/euro

Tipos de interés del BCEy tipos de cambio del euro

GRÁFICO 11



haber tenido éxito en corregir sustancialmenteel desequilibrio presupuestario en 2002.

Todos los Estados miembros del área, conla excepción de Luxemburgo y Austria, han pre-sentado las actualizaciones de sus programasde estabilidad, que definen las respectivas es-trategias presupuestarias de medio plazo (porlo general, hasta el año 2006). De la agrega-ción de los objetivos de saldo presupuestariopara los países individuales resulta un déficit enel conjunto del área del 1,8% y 1,1% del PIB en2003 y 2004, respectivamente. Estas perspecti-vas son notablemente más favorables que lasrecogidas en las previsiones de otoño de la Co-misión Europea, según las cuales esos déficitserían, respectivamente, del 2,1% y 1,8% delPIB (véase el cuadro 1). En parte, la diferenciase explica porque los supuestos de crecimientoeconómico contenidos en los programas sonmás optimistas, a pesar de que, en numerososcasos, la publicación de las previsiones de laComisión antecedió a la presentación de losprogramas y el entorno macroeconómico ha su-frido entretanto un deterioro adicional. No obs-tante, esas discrepancias responden también aque los programas prevén, en general, la apli-cación de políticas de consolidación presupues-taria más ambiciosas, si bien, en muchos ca-sos, el grado de especificación de las medidasque permitirían alcanzar los objetivos es insufi-ciente. Las estrategias presupuestarias diseña-das por los países que presentan los mayoresdesequilibrios cumplen, en líneas generales, elacuerdo del Eurogrupo, según el cual la posi-ción fiscal subyacente debe mejorar como míni-mo en 0,5 puntos porcentuales del PIB anual apartir de este mismo año. El resto de países,sin embargo, pueden dejar funcionar librementelos estabilizadores automáticos a lo largo delaño actual. Por último, de acuerdo con los pla-nes trazados en los programas, casi todos lospaíses alcanzarán una posición próxima alequilibrio presupuestario en el año 2006.

Por último, respondiendo a un encargo delConsejo Barcelona, la Comisión publicó en no-viembre una Comunicación cuyo objetivo eraexaminar las formas en que podía reforzarse lacoordinación de las políticas presupuestariasen la UE. En este sentido, la Comunicación noproponía cambios en el marco legal que repre-sentan el Tratado y el Pacto de Estabilidad yCrecimiento, sino aclarar y sistematizar la inter-pretación que se hace de esas normas. Laspropuestas más relevantes de la Comisión, quese discutirán en el Consejo durante los próxi-mos meses, son: evaluar el concepto de supe-rávit o posición cercana al equilibrio presupues-tario a medio plazo sobre la base de los saldosajustados del ciclo; dotar de mayor protagonis-mo al saldo de deuda pública y a la sostenibili-

Fuentes: Banco de España y Banco Central Europeo. (a) Estimación con datos del mercado de swaps. (b) Estimados con datos del Euribor.

2,5

3,0

3,5

4,0

4,5

5,0

5,5

0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15

2,5

3,0

3,5

4,0

4,5

5,0

5,5

29 OCTUBRE 2002

29 NOVIEMBRE 2002

20 ENERO 2003

años

CURVA CUPÓN CERO (a)

%%

2,4

2,6

2,8

3,0

3,2

3,4

EONIA 1 mes 3 meses 6 meses 9 meses 1 año

2,4

2,6

2,8

3,0

3,2

3,4

OCTUBRE 2002

NOVIEMBRE 2002

1-20 ENERO 2003

MERCADO INTERBANCARIO (Media mensual)

%%

EURIBOR

2,4

2,6

2,8

3,0

3,2

3,4

0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11

2,4

2,6

2,8

3,0

3,2

3,4 29 OCTUBRE 2002

29 NOVIEMBRE 2002

20 ENERO 2003

ESTRUCTURA TEMPORALDE LOS TIPOS FORWARD A UN MES (b)

meses

%%

Zona del euroCurva de rendimiento por plazos

GRÁFICO 12



dad de la posición presupuestaria a la hora devalorar las políticas fiscales; vigilar con especialrigor la evolución fiscal en las fases de auge,para evitar ajustes insuficientes del saldo pre-supuestario; permitir, cuando se cumplan unascondiciones de partida relativamente exigentes,desviaciones moderadas del equilibrio presu-puestario, siempre que ello tenga por objeto fi-nanciar reformas estructurales; y, finalmente,tratar de reforzar los mecanismos de disciplinamediante una mejora en la calidad de la infor-mación sobre finanzas públicas, una clarifica-ción de las circunstancias que podrían dar lugara que se iniciaran los procedimientos de déficitexcesivo o de alerta temprana, y una mayortransparencia del proceso a través de la publi-cación por parte de la Comisión de los docu-mentos de valoración de los programas de es-tabilidad y convergencia nacionales.

3.2. Evolución monetaria y financiera

En su reunión del 5 de diciembre de 2002, elConsejo de Gobierno del BCE, tras valorar lasmejores perspectivas inflacionistas, la ausenciade síntomas de recuperación significativa de laactividad y la revisión a la baja de las previsio-nes de crecimiento del área, decidió reducir lostipos de interés oficiales en 50 puntos básicos.Estos habían permanecido inalterados desdenoviembre de 2001, cuando se adoptó una de-cisión similar. Por tanto, el tipo mínimo de lasoperaciones principales de financiación se situóen el 2,75%, mientras que el de las facilidadesde depósito y de crédito lo hicieron en el 1,75%y 3,75%, respectivamente (véase gráfico 11).

En los últimos meses del año, las condicio-nes monetarias se mantuvieron relativamenteestables en relación con el trimestre anterior, yaque la reducción de los tipos de interés se viocompensada, en mayor o menor medida, por laapreciación del tipo de cambio. Por otra parte,aunque las condiciones financieras no se handeteriorado adicionalmente, el mantenimiento deunas primas de riesgo de la renta fija privada re-lativamente elevadas y la atonía bursátil no hanfavorecido la financiación de los agentes, espe-cialmente, de las empresas. Estos factores sereflejaron en la continuación de la desacelera-ción del crédito concedido al sector privado en laúltima parte del año pasado, cuya tasa inter-anual se situó en diciembre en el 4,7%.

A lo largo de octubre y noviembre, según sefue consolidando la percepción del retraso en elproceso de recuperación de la actividad, los ti-pos de interés del mercado monetario fueronreduciéndose y continuaron esta tendencia endiciembre, tras la rebaja de los tipos de interésoficiales, y en las primeras semanas de enero.

0

4

8

12

16

1999 2000 2001 2002

0

4

8

12

16

M1

AGREGADOS MONETARIOS(Tasa interanual sobre las series desestacionalizadas)

M3

% %

Fuentes: Banco de España y Banco Central Europeo.

0

4

8

12

16

1999 2000 2001 2002

0

4

8

12

16

CRÉDITO A EMPRESAS Y FAMILIAS(Tasa interanual sobre la serie original)

% %

2

2,5

3

3,5

4

4,5

5

5,5

6

6,5

2000 2001 2002 2003

2

2,5

3

3,5

4

4,5

5

5,5

6

6,5

TIPOS DE INTERÉS BANCARIOS Y DE LOSMERCADOS MONETARIOS Y DE DEUDA

(Media mensual)

EURIBORA TRES MESES

CRÉDITO VIVIENDAFAMILIAS

CRÉDITOEMPRESAS

MÁS DE UN AÑO

DEPÓSITOS BANCARIOSHASTA DOS AÑOS

BONOSA DIEZ AÑOS

% %

Agregados monetarios y crediticiosy tipos de interés en la zona del euro

GRÁFICO 13



Así, a mediados de enero, los tipos de interésEURIBOR a plazos superiores a los 6 mesesse sitúan alrededor del 2,7%, ligeramente pordebajo de los tipos EURIBOR a plazos máscortos. Como se observa en la parte inferior delgráfico 12, la estructura temporal de los tiposforward a un mes refleja expectativas de reduc-ciones de los tipos de interés oficiales de uncuarto de punto en el segundo trimestre delaño. Por su parte, los tipos de interés a largoplazo del área del euro, tras los aumentos queexperimentaron en octubre y noviembre, regis-traron un acusado descenso en diciembre yprincipios de enero de 2003, hasta alcanzar amediados de enero un nivel próximo al 4,3%(véase cuadro 2).

Como se observa en la parte inferior delgráfico 13, los tipos de interés de activo y de

pasivo de las entidades de crédito del área deleuro continuaron la pauta descendente iniciadaen el segundo trimestre de 2002. Entre sep-tiembre y noviembre, la reducción del tipo deinterés del crédito a las familias para adquiriruna vivienda fue de 17 puntos básicos, y elconcedido a empresas a más de un año, de 11puntos básicos. Por otro lado, la bajada del tiposintético de las entidades bancarias españolasfue entre septiembre y diciembre de 15 puntosbásicos en el caso de los instrumentos de pasi-vo y de 50 en los de activo (véase cuadro 2).

En el mercado de divisas, el tipo de cambiodel euro retomó en la parte final del año la ten-dencia apreciatoria que registró en el segundotrimestre de 2002 en relación con la mayoría delas divisas relevantes, siendo particularmentenotable con respecto al dólar. En las primeras

2000 2001

DIC DIC AGO SEP OCT NOV DIC ENE (a)

MAGNITUDES MONETARIAS (b):

UEMM3 4,0 7,9 7,0 7,2 6,9 7,1 6,8 M1 5,2 5,5 7,6 8,2 8,3 9,2 9,8 Crédito al sector privado 10,1 6,7 5,1 5,0 4,9 4,6 4,7

ESPAÑAMedios de pago 4,4 6,8 11,2 10,1 11,9 13,4 11,2 Otros pasivos bancarios 19,8 8,4 3,8 2,3 3,9 3,0 3,2 Fondos de inversión (c) -27,1 26,2 20,1 17,9 15,8 13,3 11,7 Financiación al sector privado 18,8 15,1 14,7 14,0 14,7 14,3 14,1

MERCADOS FINANCIEROS (d):

EONIA 4,83 3,36 3,29 3,32 3,30 3,30 3,10 2,78 EURIBOR a tres meses 4,94 3,35 3,35 3,31 3,26 3,12 2,94 2,84 Deuda pública

Rendimiento bonos a diez años UEM 5,07 4,96 4,73 4,52 4,62 4,59 4,41 4,26 Diferencial bonos a diez años EEUU-UEM 0,25 0,16 -0,43 -0,60 -0,68 -0,53 -0,32 -0,20 Diferencial bonos a diez años España-Alemania 0,31 0,23 0,19 0,19 0,17 0,12 0,10 0,05

Tipos de interés bancarios en España Tipo sintético pasivo 3,02 2,22 2,29 2,22 2,22 2,20 2,06 Tipo sintético activo 6,35 4,86 5,06 4,92 4,72 4,67 4,41

Tipo de cambio dólar/euro 0,897 0,892 0,978 0,981 0,981 1,001 1,018 1,058Renta variable (e)

Índice Dow Jones EURO STOXX amplio -5,9 -19,7 -26,0 -39,1 -31,5 -27,2 -34,5 -7,6 Índice General Bolsa de Madrid -12,7 -6,4 -18,8 -30,1 -22,0 -15,9 -23,1 -0,6

2002

Situación monetaria y financiera de la UEM y España

CUADRO 2

%

Fuentes: Banco Central Europeo y Banco de España. (a) Media del mes hasta el día 27 de enero de 2003. (b) Tasa de variación interanual. (c) Incluye FIAMM y FIM de renta fija en euros. (d) Medias mensuales. (e) Variación porcentual acumulada en el año. Datos a fin de mes. En el último mes, día 27 para el EURO STOXX y para la Bolsa de Madrid.

2003



semanas de enero se intensificó esta tenden-cia, de manera que, a finales de dicho mes, yen relación con septiembre, la apreciación deleuro ascendía a un 10% respecto al dólar y entorno al 6% en términos efectivos nominales(véase parte inferior del gráfico 11). La fortale-za del euro es, en gran medida, el resultado dela depreciación del dólar, que, probablemente,está siendo penalizado por la falta de correc-ción de algunos de los desequilibrios básicosque mantiene la economía estadounidense.

A lo largo de octubre y noviembre, la conti-nuada caída de los mercados bursátiles se in-terrumpió, si bien volvieron a producirse re-ducciones de las cotizaciones a partir de en-tonces. Las crecientes tensiones en OrienteMedio y Corea del Norte, junto con el debilita-miento del optimismo sobre la recuperacióneconómica en el corto plazo del área, volvie-ron a mermar la confianza de los inversores.Los sectores más afectados desde finales denoviembre han sido los de telecomunicacio-nes, tecnología y el financiero, debido a uncreciente escepticismo sobre las perspectivasde beneficios de dichas empresas. La pérdidaacumulada del índice Dow Jones EUROSTOXX amplio en 2002 fue de un 35%, la ma-yor registrada en los últimos años. En las pri-meras semanas de 2003 este índice siguiómostrando una trayectoria descendente.

El agregado monetario M3 mantuvo en eltranscurso del último trimestre un gran dinamis-mo. La fortaleza que sigue caracterizando aeste agregado se explica, principalmente, por la

preferencia de los inversores por activos líqui-dos y seguros en un entorno de elevada incerti-dumbre en los mercados financieros. En di-ciembre alcanzó una tasa del 6,8% interanual,ligeramente inferior a las registradas en los me-ses precedentes. Por otro lado, el 5 de diciem-bre de 2002, el Consejo de Gobierno del BCErevisó el valor de referencia del crecimientomonetario y decidió confirmar el crecimientoanual del agregado monetario amplio M3 en el4,5%. Asimismo, en la rueda de prensa poste-rior a esta misma reunión del Consejo de Go-bierno, el presidente Duisenberg anunció que alo largo del primer semestre de 2003 se llevaríaa cabo una evaluación de la estrategia de políti-ca monetaria del BCE.

Por último, en lo que concierne a las contra-partidas de los agregados monetarios, el crédi-to otorgado al sector privado volvió a desacele-rarse en el último trimestre del año, hasta pre-sentar una tasa de crecimiento en diciembredel 4,7%, inferior en tres décimas a la corres-pondiente a septiembre. Según los datos decrédito por finalidades y agentes disponibleshasta el tercer trimestre de 2002, el crecimientodel crédito observado en ese período se debióa la fortaleza que todavía presentaba el créditootorgado a los hogares para compra de la vi-vienda, ya que el resto de componentes experi-mentó tasas de avance más moderadas. En elcaso de España, la financiación otorgada alsector privado no financiero mantuvo entre sep-tiembre y diciembre su ritmo de avance en el14%, muy superior, por tanto, al registrado enel área del euro.



4. La economía española A partir de la información disponible sobre elcierre del año 2002, se estima que el PIB realhabría registrado un crecimiento interanual del2,1% en el cuarto trimestre del año, tras incre-mentarse un 1,8% en el tercero, según cifras dela CNTR. Por tanto, la economía española ha-bría mantenido en la segunda mitad del pasadoejercicio ritmos de crecimiento real próximos alos registrados en el primer semestre, dando lu-gar una tasa de crecimiento del producto del2%, en el promedio del año (véase gráfico 1).Detrás de la evolución del PIB estimada para elcuarto trimestre se encuentra una recuperaciónde la demanda nacional (que se habría incre-mentado un 2,2%) y, en concreto, de la inver-sión en equipo, que podría estar alcanzando elfinal de su prolongada etapa contractiva. Por suparte, el consumo privado habría tendido a esta-bilizar su ritmo de expansión en el 1,4%, dete-niendo el proceso de suave desaceleración ex-perimentado en los trimestres anteriores, y laconstrucción habría moderado ligeramente suritmo de avance. La demanda exterior neta, queya en el tercer trimestre tuvo una aportación alcrecimiento del producto inferior a la del segun-do trimestre, como consecuencia del avance delas importaciones, pasó a tener una aportaciónnegativa en el trimestre final del año (–0,2 pp), almantener las compras al exterior un fuerte em-puje, arrastradas por el repunte de la demandainterior. Las exportaciones, por su parte, avanza-ron a tasas algo más moderadas que en el ter-cer trimestre, al verse afectadas por la debilidadeconómica en Europa.

Como se ha señalado, en el conjunto delaño 2002 el crecimiento real del PIB fue del2%, siete décimas inferior al estimado para2001, en un contexto exterior dominado por laincertidumbre política y económica, que ha fre-nado los planes de inversión y ha favorecido elencarecimiento del petróleo y la apreciación deleuro. El menor dinamismo del producto fue re-sultado de una desaceleración de igual magni-tud de la demanda nacional (que creció un 2%)y de una aportación ligeramente negativa de lademanda exterior neta, similar a la del año pre-cedente (–0,1 pp). Cabe destacar la modera-ción del consumo, con un avance del 1,7%, de-rivada del menor crecimiento de la renta realdisponible y de la recuperación del ahorro delas familias, y la desaceleración de la formaciónbruta de capital fijo (hasta el 1,6%), muy afecta-da por el fuerte descenso de la inversión enequipo, en media anual. A pesar de su recupe-ración a lo largo del año, las exportaciones debienes y servicios también redujeron su creci-miento anual, a lo que contribuyó el mal año tu-rístico.

Desde la óptica del valor añadido generadopor las distintas ramas productivas, cabe desta-



car la recuperación experimentada por la indus-tria en la segunda mitad del año y el debilita-miento registrado por los servicios de mercado,que habrían finalizado el año a ritmos de creci-miento inferiores al del PIB. La actividad en laagricultura mostró descensos interanuales sus-tanciales en los dos trimestres finales de 2002,mientras que la construcción, tras el repuntetransitorio de la actividad en el tercer trimestre,retornó a su trayectoria de desaceleración en elcuarto, aunque con tasas de avance aún signifi-cativas. En el conjunto del año, tanto la indus-tria, cuya actividad registró un estancamiento,como los servicios de mercado y la construc-ción redujeron sus tasas de variación en rela-ción con el año anterior, contrastando con la re-cuperación de las actividades energéticas. Elempleo se desaceleró suavemente a lo largodel año 2002, especialmente en las actividadesorientadas al mercado, dando lugar a una recu-peración de la productividad del trabajo; noobstante, se estima que en la media del año laproductividad avanzó un reducido 0,7%, tantoen el conjunto de la economía como en las acti-vidades de mercado. Aunque la creación depuestos de trabajo ha mantenido, en contrapar-tida, un tono relativamente elevado, finalizandoel año en tasas próximas al 1%, ello no ha im-pedido un aumento del desempleo, debido a laelevada incorporación de población al mercadode trabajo.

La tasa de inflación, medida por el IPC, semantuvo en el año 2002 en cotas elevadas, alo que contribuyeron algunos factores espe-cíficos, como las subidas impositivas del co-mienzo del ejercicio o la propia introduccióndel euro. El IPC finalizó el año en una tasainteranual del 4%, reflejando el impacto di-recto del encarecimiento de los productospetrolíferos en los últimos meses de 2002, yalcanzó un crecimiento del 3,5%, en mediaanual, ligeramente inferior al del año ante-rior. Por su parte, los deflactores de la de-manda final y del PIB se incrementaron un2,9% y un 4%, respectivamente, tasas algoinferiores también a las de 2001, destacan-do, por un lado, el efecto moderador que tu-vieron los precios exteriores sobre los pre-cios finales de la economía, y, por otro lado,el avance de los costes laborales y la amplia-ción de márgenes en algunas actividades,que explican el notable crecimiento del defla-ctor del PIB. En cuanto a los costes, la remu-neración por asalariado se incrementó ligera-mente por encima del 4%, en la economía demercado, igualando prácticamente la tasa devariación que registró en 2001; aunque elsuave repunte de la productividad contribuyóa moderar el avance de los costes laboralespor unidad de producto, se estima que estoscrecieron en torno a un 3,4%.

4.1. Demanda

A lo largo de los tres primeros trimestres de2002 el gasto en consumo final de los hogaresespañoles moderó su ritmo de crecimiento,hasta situarse en el 1,4% interanual en el tercertrimestre, de acuerdo con las estimaciones dela CNTR (véase gráfico 14). Aunque la incerti-dumbre que se desprende del entorno exteriorno se redujo en el cuarto trimestre, lo que setradujo en un empeoramiento adicional del cli-ma de confianza de los consumidores, la infor-mación más reciente proporcionada por los in-dicadores coyunturales señala que en ese pe-ríodo el consumo habría estabilizado su ritmode crecimiento interanual en tasas similares alas registradas en los meses de verano (véasegráfico 15). Este sostenimiento del gasto estu-vo respaldado por la creación de empleo, que,a pesar de su pérdida de dinamismo en los últi-mos meses, siguió siendo significativa.

Entre los indicadores recogidos en el gráfi-co 15, las disponibilidades de bienes de consu-mo, estimadas con información todavía incom-pleta para el cuarto trimestre, han mantenidouna tendencia ascendente, que refleja el com-portamiento del componente no alimenticio, in-cluidos los bienes duraderos; por su parte, lasdisponibilidades de servicios han seguido unasenda de desaceleración. Otros indicadores di-rectamente relacionados con el gasto de las fa-milias han registrado una evolución más esta-ble en los meses finales de 2002, como el índi-ce general de ventas del comercio al por menory el correspondiente indicador de confianza. Encuanto a las matriculaciones de automóviles, lafuerte contracción experimentada a lo largo delaño se atenuó notablemente en los últimos me-ses, de forma que en diciembre alcanzó unatasa interanual positiva del 6%, tras diez mesesde consecutivos descensos.

Se estima que, en el conjunto del año 2002,el consumo privado creció un 1,7%, experimen-tando una desaceleración más intensa que lade la renta disponible y dando lugar a una recu-peración de la tasa de ahorro de las familias. Elmenor crecimiento de la renta real disponiblede las familias en 2002 está relacionado con elrepunte de los precios de consumo. A precioscorrientes, se estima que la renta creció lo mis-mo que en 2001, ya que el menor avance de lamasa salarial —resultado de una ligera desace-leración de la remuneración por asalariados ydel menor crecimiento del empleo— se viocompensado por una contribución más expan-siva de las transferencias netas de las AAPP yde otras rentas no salariales. Los cambios en lariqueza de las familias tuvieron efectos máscomplejos: la caída de las cotizaciones bursáti-les se tradujo en un descenso de la riqueza fi-



-4

-2

0

2

4

6

8

1999 2000 2001 2002

-4

-2

0

2

4

6

8

DEMANDA NACIONAL

% %

APORTACIÓN SECTOR EXTERIOR

1

2

3

4

5

6

1999 2000 2001 2002

1

2

3

4

5

6

CONSUMO FAMILIAS E ISFLSH

% %

-10

-5

0

5

10

15

1999 2000 2001 2002

-10

-5

0

5

10

15

FORMACIÓN BRUTA DE CAPITAL FIJO EN EQUIPO% %

3

6

9

12

1999 2000 2001 2002

3

6

9

12

FORMACIÓN BRUTA DE CAPITAL FIJO EN CONSTRUCCION

% %

Principales agregados de la demandaTasas de variación interanual

GRÁFICO 14

Fuentes: Instituto Nacional de Estadística y Banco de España.

CALCULADAS SOBRE SERIE AJUSTADA DE ESTACIONALIDADCALCULADAS SOBRE SERIE CICLO-TENDENCIA

Fuentes: Instituto Nacional de Estadística, Comisión Europea, Di-rección General de Tráfico y Banco de España.

(a) Tasas interanuales, sin centrar, calculadas sobre la tendencia del indicador.

(b) Deflactado por el IPC.

-2

0

2

4

6

8

10

1999 2000 2001 2002

-2

0

2

4

6

8

10

INDICADORES DE DISPONIBILIDADES (a)

BIENES YSERVICIOS

BIENES

%%

1

3

5

7

1999 2000 2001 2002

1

3

5

7

INDICADORES DE GASTO (a)

ÍNDICE DE VENTAS DEL COMERCIOAL POR MENOR (b)

GASTO TOTAL DE LOS HOGARES, ECPF (b)

%%

-10

0

10

20

30

1999 2000 2001 2002

-10

0

10

20

30%

MATRICULACIONES

INDICADORES DE CONSUMO DURADERO (a)

DISPONIBILIDADES

%

-14

-7

0

7

1999 2000 2001 2002

-14

-7

0

7

COMERCIO AL POR MENOR

INDICADORES DE CONFIANZA

CONSUMIDORES

%%

Indicadores de consumo privado

GRÁFICO 15



nanciera de los hogares, que contribuye a ex-plicar el retraimiento del gasto, mientras que lasignificativa revalorización de los activos inmo-biliarios durante el pasado año tuvo un impactopositivo sobre el consumo, que no compensóplenamente el del retroceso de la riqueza finan-ciera, dando lugar al mencionado aumento delahorro.

En el tercer trimestre de 2002, el consumofinal de las Administraciones Públicas registróun avance del 3,2% en tasa interanual, supe-rando en una décima el crecimiento registradoen el primer semestre. Tras la significativa revi-sión al alza efectuada por el INE de los datoscorrespondientes al primer semestre de 2002 yel ligero repunte observado en el tercer trimes-tre, la información actualmente disponibleapuntaría hacia un pequeño repunte adicionalen el último trimestre del año.

La formación bruta de capital fijo aumentóun 1,5% interanual en el tercer trimestre del pa-sado año, cuatro décimas más que en el se-gundo trimestre, consolidando la tendencia a larecuperación iniciada en la primavera pasada.Esta recuperación refleja tanto el comporta-miento menos contractivo de la inversión enbienes de equipo, que recortó su ritmo de des-censo interanual desde el 5,1%, en el segundotrimestre, al 4,1%, en el tercero, como el mayorimpulso de la inversión en construcción, quecreció un 4,8%, cuatro décimas por encima delregistro del segundo trimestre. Se estima queen los últimos meses de 2002 la formación bru-ta de capital fijo se aceleró de nuevo, comoconsecuencia de la evolución de la inversión enequipo, que, tras seis trimestres de continuadosdescensos, se habría colocado en tasas de va-riación interanual positivas; la construcción, porsu parte, habría moderado ligeramente su ele-vado dinamismo.

El cambio de tendencia de la inversión enequipo en el tercer trimestre vino recogido porla práctica totalidad de los indicadores coyuntu-rales disponibles. El indicador de disponibilida-des de estos bienes volvió a mejorar sensible-mente en el último trimestre del pasado año,debido tanto a la evolución de la producción in-terior como, principalmente, al fuerte impulsode las importaciones. En línea con esta evolu-ción, el indicador de confianza de la industriamostró también una pauta de recuperación apartir del segundo trimestre, impulsado por lamejora en las expectativas de producción y enla cartera de pedidos, especialmente en sucomponente interior (véase gráfico 16). Por suparte, la utilización de la capacidad instaladaexperimentó un considerable aumento, alcan-zando a principios del cuarto trimestre un valordel 79,3%, por encima de su media histórica.

Fuentes: Instituto Nacional de Estadística, Comisión Europea, Mi-nisterio de Fomento, OFICEMEN, Instituto Nacional de Empleo y Banco de España.

(a) Tasas interanuales, sin centrar, calculadas sobre la tendencia del indicador.

(b) Nivel, serie original.(c) Medias móviles anuales.

-20

-15

-10

-5

0

5

10

15

1999 2000 2001 2002

-20

-15

-10

-5

0

5

10

15

INDICADOR DE DISPONIBILIDADES DE BIENES DE EQUIPO (a)

CARTERA DE PEDIDOS DEL TOTAL DE LA INDUSTRIA (b)

%%

400

500

600

700

800

900

1.000

1.100

1.200

1.300

1999 2000 2001 2002

4.000

4.500

5.000

5.500

6.000

6.500

7.000

LICITACIÓN OFICIAL EN OBRA CIVIL

(Escala izqda.)

LICENCIAS DE CONSTRUCCIÓN DE EDIFICACIÓN RESIDENCIAL

(Escala dcha.)

INDICADORES ADELANTADOS DE CONSTRUCCIÓN (c)

m2mm €

0

5

10

15

20

1999 2000 2001 2002

0

5

10

15

20

CONSUMO APARENTEDE CEMENTO (a)

AFILIADOS EN LACONSTRUCCIÓN (a)

%%

Indicadores de formación brutade capital fijo

GRÁFICO 16



Además, los resultados de la encuesta semes-tral dirigida a la industria confirman una tímidamejora del panorama inversor, al recoger unacierta recuperación de los planes de inversiónprogramados para el año 2003.

La información procedente de la Central deBalances Trimestral del Banco de Españamuestra que, en los tres primeros trimestres de2002, la rentabilidad del activo neto de las em-presas no financieras se mantuvo elevada,mientras que el coste de financiación tendió areducirse, ampliándose el diferencial entre am-bos (ratio de apalancamiento). Por su parte, laratio de endeudamiento, medida con esta fuen-te de información, ha tendido a estabilizarse enlos niveles elevados alcanzados en el año2000. En definitiva, la situación financiera delas empresas españolas muestra la permanen-cia de unos niveles de rentabilidad altos, quefavorecerían la materialización de nuevos pro-yectos de inversión, si bien el elevado endeu-damiento podría frenar la intensidad de unaeventual recuperación, que, en cualquier caso,no es probable que adquiera fuerza significativamientras persista el clima de notable incerti-dumbre económica y no mejoren las perspecti-vas de crecimiento.

Pese a la aceleración experimentada por lainversión en construcción en el tercer trimestrede 2002, su evolución se encuentra inscrita enuna trayectoria descendente, que ha retomadoen el cuarto trimestre (véase grafico 14). La en-cuesta coyuntural de la industria de la construc-ción (ECIC) ha confirmado —en contra delavance publicado por Eurostat— un repunte delvalor de los trabajos realizados por las empre-sas constructoras en el tercer trimestre, cuyoorigen fue el impulso recibido por la obra civil ypor la edificación no residencial, mientras quela edificación residencial siguió desacelerándo-se, dentro de tasas de variación todavía eleva-das. La información coyuntural referida al cuar-to trimestre sustenta la estimación de un menorcrecimiento en los meses finales de 2002. Aun-que el índice de confianza se recuperó ligera-mente en ese período, los indicadores de activi-dad en la construcción apuntan un debilitamien-to, como es el caso del consumo aparente decemento y de los afiliados a la Seguridad So-cial, ambos con datos hasta diciembre (véasegráfico 16).

Entre los indicadores de obras iniciadas yterminadas, el número de viviendas terminadasparece que alcanzó un máximo en 2002, mien-tras que el de viviendas iniciadas fue reducién-dose, por segundo año consecutivo. Por suparte, según los datos de visados y licencias, lanueva superficie de edificación residencial aconstruir tendió a estabilizarse en 2002, tras

Fuentes: Instituto Nacional de Estadística, Ministerios de Economía y Hacienda y Banco de España.

(a) Datos de la CNTR a precios constantes.(b) Series deflactadas de ciclo-tendencia.(c) Serie nominal de ciclo-tendencia.

-4

0

4

8

12

16

1999 2000 2001 2002

-4

0

4

8

12

16 SERIE AJUSTADA DE ESTACIONALIDAD

SERIE DE CICLO-TENDENCIA

% %EXPORTACIONES DE BIENES Y SERVICIOS (a)

-4

0

4

8

12

16

1999 2000 2001 2002

-4

0

4

8

12

16

IMPORTACIONES DE BIENES

INDICADORES DE ADUANAS (b)

EXPORTACIONES DE BIENES

% %

-10

-5

0

5

10

15

20

1999 2000 2001 2002

-10

-5

0

5

10

15

20

INGRESOS POR TURISMO (c)% %

Comercio exteriorTasas de variación interanual

GRÁFICO 17

-4

0

4

8

12

16

1999 2000 2001 2002

-4

0

4

8

12

16 SERIE AJUSTADA DE ESTACIONALIDAD

SERIE DE CICLO-TENDENCIA

% %IMPORTACIONES DE BIENES Y SERVICIOS (a)



experimentar un marcado retroceso en 2001(véase grafico 14). Todo ello es coherente conla desaceleración estimada para la inversión re-sidencial. En cuanto a la edificación no residen-cial, después del notable incremento que regis-traron los visados y licencias en 2001, que ex-plicaría el perfil ascendente que mantiene laECIC para este componente, en 2002 se haapreciado un estancamiento. Por último, las ci-fras de licitación oficial muestran un incrementoacumulado hasta el mes de septiembre, máselevado en obra civil, aunque inferior al de2001.

De acuerdo con los resultados de la CNTR,en el tercer trimestre de 2002 la inversión enexistencias contribuyó en una décima al creci-miento interanual del PIB. La información másactualizada, procedente de la encuesta de co-yuntura industrial hasta noviembre, reflejó unaacumulación adicional de stocks hasta nivelesrelativamente elevados. También hay evidenciade un cierto aumento de las existencias de pe-tróleo, debido, posiblemente, a las expectativasde subidas de precios en los próximos meses.En conjunto, se estima una nueva aportaciónnula o ligeramente positiva de las existencias ala progresión interanual del producto en el cuar-to trimestre del pasado año.

Como ya se ha señalado, se estima que enel último trimestre de 2002 la contribución de lademanda exterior neta al crecimiento interanualdel PIB habría pasado a ser negativa, tras ha-berse reducido en los meses de verano, en losque tanto las exportaciones como las importa-ciones de bienes y servicios experimentaron unrepunte importante (véase gráfico 17). En losmeses finales de 2002, las exportaciones debienes y servicios mantuvieron un ritmo deavance más moderado que el registrado en elverano, en sintonía con la lenta reactivación delcomercio mundial; adicionalmente, el manteni-miento de crecimientos de precios y costesmás elevados que en otros países de la UniónMonetaria y la apreciación del tipo de cambiodel euro han debido de restar impulso a lasventas al exterior. También las importacionesredujeron, aunque en menor medida, su tasade crecimiento en los últimos meses del pasa-do año; en este caso, tanto el avance de la pro-ducción interior como el abaratamiento sus pre-cios relativos habrían contribuido a sostener lascompras en el exterior.

Las cifras de comercio exterior de bienesmuestran que en octubre y noviembre las ex-portaciones experimentaron un incremento in-teranual del 4%, en términos reales, algo másmoderado que el observado en el tercer trimes-tre (6,2%), si bien su evolución tendencial conti-nuó mejorando (véase grafico 17). Las exporta-

ciones dirigidas a áreas extracomunitarias refle-jaron un creciente impulso a lo largo de 2002,con tasas de variación real positivas desde elsegundo trimestre, de forma que acumularonun incremento del 5% en los once primeros me-ses, y del 15,6% en el bimestre octubre-no-viembre. Destaca el notable dinamismo de lasventas a los países del centro y este de Euro-pa, a la OPEP y a los países del Magreb, asícomo la recuperación de las ventas a los paí-ses asiáticos y a Estados Unidos; por el contra-rio, las ventas a Japón y a América Latina con-tinuaron muy débiles. Las exportaciones dirigi-das a la UE descendieron un 1,2% acumuladoentre enero y octubre, en términos reales, yaque, tras su recuperación en los meses de ve-rano, retornaron a tasas negativas en octubre ynoviembre (–0,4%). Por países, las exportacio-nes dirigidas a Alemania y Francia se redujeronen los once primeros meses de 2002, mientrasque las dirigidas al Reino Unido y a Italia hanmantenido un tono bastante positivo. Por gru-pos de productos, cabe señalar la recuperaciónde las ventas de bienes de equipo y de bienesde consumo no alimenticio que, en términosreales, aumentaron un 6,4% y un 8,2%, respec-tivamente, en octubre y noviembre, mientrasque las exportaciones de bienes intermedios noenergéticos, que habían experimentado un no-table avance durante el tercer trimestre, acusa-ron una importante desaceleración en los dosúltimos meses (1,7%).

La CNTR ha reflejado una continuada debili-dad de los ingresos reales por turismo, cuyacaída interanual se situó en el 4,2%, en el ter-cer trimestre de 2002; a partir de la informaciónmás reciente, se estima que en el cuarto tri-mestre el descenso de esta variable pudo re-cortarse hasta tasas cercanas al –3,5%. Entrelos indicadores reales destaca el comporta-miento expansivo mantenido en los meses másrecientes por los turistas entrados por frontera(6,4% en el cuarto trimestre) y el ligero incre-mento de los viajeros extranjeros alojados en ho-teles; sin embargo, las pernoctaciones en hote-les disminuyeron un 3,7% en tasa interanual,en el último trimestre, tras haberse recortadoun 5% en los meses de verano. El comporta-miento negativo de los ingresos por turismodurante el pasado año fue consecuencia dela debilidad de algunas economías europeas—como la de Alemania, uno de nuestros princi-pales clientes—, de la competencia ejercida porotros países mediterráneos, y del cambioobservado en las preferencias de los turistashacia estancias más cortas, en alojamientosextrahoteleros y en lugares cercanos a su resi-dencia, a los que se desplazan por carretera,todo lo cual ha derivado en un descenso delgasto medio por turista. Así, aunque en el con-junto del año los turistas entrados por fronteras



Fuentes: Instituto Nacional de Estadística y Banco de España.(a) Series ajustadas de estacionalidad. Empleo en términos de

puestos de trabajo equivalentes a tiempo completo.

0

1

2

3

4

5

6

1999 2000 2001 2002

0

1

2

3

4

5

6ECONOMÍA DE MERCADO

EMPLEO

%

VAB

%

-10

-8

-6

-4

-2

0

2

4

6

1999 2000 2001 2002

-10

-8

-6

-4

-2

0

2

4

6

EMPLEO

AGRICULTURA

VAB

% %

-4

-2

0

2

4

6

8

1999 2000 2001 2002

-4

-2

0

2

4

6

8

EMPLEO

INDUSTRIA Y ENERGÍA

IPI

% %

VAB

0

3

6

9

12

15

1999 2000 2001 2002

0

3

6

9

12

15

EMPLEO

CONSTRUCCIÓN

ECIC

% %

VAB

1

2

3

4

5

6

1999 2000 2001 2002

1

2

3

4

5

6

EMPLEO

SERVICIOS DE MERCADO

ISIS

% %

VAB

Valor añadido bruto y empleopor ramas de actividadTasas interanuales (a)

GRÁFICO 18crecieron un 3,3%, los viajeros extranjeros alo-jados en hoteles y las pernoctaciones que efec-tuaron acumularon descensos del 1,2% y 5,1%,respectivamente.

Según los datos de comercio exterior, la no-table recuperación de las importaciones de bie-nes que tuvo lugar en el tercer trimestre se pro-longó en octubre y noviembre, meses en losque crecieron un 7,8%, proyectando una ten-dencia ascendente acorde con el tono positivode las exportaciones, la reactivación de la pro-ducción interior y el abaratamiento de sus pre-cios, en un contexto de apreciación del euro.Por grupos de productos, cabe destacar elavance de las importaciones de bienes de con-sumo no alimenticio en octubre y noviembre(15,9%, en tasa real interanual) y, en especial,de su componente no duradero; del mismomodo, las importaciones de bienes intermediosno energéticos se incrementaron un 9,4% y lasde bienes de equipo, un 4,5%. Por el contrario,las compras de productos energéticos disminu-yeron un 2,4% en ese período. Pese a la recu-peración de las importaciones en la segundamitad del año, en el promedio de los once pri-meros meses de 2002 solo aumentaron un2,7%, destacando el retroceso del 6% experi-mentado por las compras de bienes de equipo,y los aumentos del 6,5% y del 4,6% registradospor las compras de bienes de consumo no ali-menticio y de intermedios no energéticos, res-pectivamente.

Por último, las importaciones reales de ser-vicios avanzaron un 1,2% en el tercer trimestrede 2002, al aminorar los servicios no turísticossu ritmo de caída (–0,2%), a medida que se re-cuperaban las importaciones de mercancías.Los pagos reales por turismo continuaron cre-ciendo a un ritmo notable durante el tercer tri-mestre, el 7,5%, acorde con el vigor que eneste período reflejaron los datos nominales deBalanza de Pagos. Estas tendencias se ha-brían mantenido en el cuarto trimestre del año.

4.2. Producción y empleo

Como puede observarse en el gráfico 18, elvalor añadido bruto de la economía de mercadomostró un perfil de ligera recuperación a lo lar-go de 2002, en términos de su variación inter-anual. Este perfil se mantuvo en el cuarto tri-mestre, apoyado en la evolución favorable de laactividad en la industria y en un avance másestable de los servicios de mercado, tras variostrimestres de desaceleración. Por el contrario,la actividad en la construcción habría experi-mentado una moderación, mientras que el valorañadido de las ramas primarias habría vuelto aretroceder. En el caso de la agricultura, la acti-



vidad acentuó su tono contractivo en el tercertrimestre, en el que experimentó un retrocesodel 1,9% en tasa interanual. En los meses fina-les del año, sin embargo, el ritmo de descensose moderó ligeramente, en línea con la evolu-ción de los indicadores de empleo y con el im-pulso registrado por las compras de bienes deequipo en el sector. Además, el actual año hi-drológico se ha iniciado de forma favorable, conuna elevada pluviosidad que genera perspecti-vas positivas para la producción agrícola en2003.

Los datos de la CNTR correspondientes altercer trimestre confirmaron la recuperación dela actividad industrial, que ya se apuntaba en elsegundo trimestre, y la tasa de avance inter-anual del valor añadido en el conjunto de la in-dustria se situó en el 2,2%. La recuperaciónvino impulsada por la expansión de las ventasal exterior y, de acuerdo con la información pro-porcionada por el índice de producción indus-trial (IPI), se concretó en un avance notable dela producción de bienes de consumo y un com-portamiento menos negativo de la fabricaciónde bienes de equipo. Casi la totalidad de los in-dicadores coyunturales disponibles indican quela tendencia expansiva de la industria se pro-longó durante los últimos meses de 2002: enoctubre y noviembre, el IPI mejoró su tasa decrecimiento, una vez corregida de efectos ca-lendario, y el indicador de confianza de la in-dustria también experimentó sucesivos ascen-sos, mientras que las importaciones de bienesintermedios prosiguieron su aceleración; la utili-zación de la capacidad productiva se ha situa-do por encima de su media histórica. Cabe des-tacar la evolución de la producción de bienesde equipo, que en el mes de noviembre experi-mentó una tasa de variación positiva, corregidade efectos calendario, tras año y medio de su-cesivos descensos, e intensificó de forma muyacusada el perfil de recuperación que ya veníamostrando.

Como queda recogido en el gráfico 18, si-guiendo un perfil similar al de la inversión enconstrucción, la actividad constructora experi-mentó un impulso en el tercer trimestre de2002, en el que su valor añadido registró unavance interanual del 5,4%, ocho décimassuperior a la tasa de crecimiento del segundotrimestre. Como se señaló en el epígrafe an-terior, parece que esta recuperación fue transi-toria: los indicadores de consumos intermedios—como el consumo de cemento— y de empleo—afiliados y paro registrado— apuntarían haciauna desaceleración en el cuarto trimestre.

El valor añadido bruto del conjunto de lasactividades terciarias registró un avance inter-anual del 2%, en el tercer trimestre del pasado

año, recortando en cuatro décimas el ritmo decrecimiento del primer semestre. Esta evolu-ción obedeció al menor dinamismo de los servi-cios de mercado, que redujeron su tasa inter-anual desde el 2,2% del segundo trimestre al1,6%, en los meses de verano, mientras que laactividad en los servicios no destinados al mer-cado experimentó una aceleración, hasta cre-cer un 3,2% sobre el mismo período del añoanterior. La información disponible para el cuar-to trimestre apoyaría una ligera recuperaciónde la actividad de los servicios de mercado, ba-sada en el sostenimiento del consumo y en laincipiente expansión de la actividad industrial.El indicador sintético de los servicios de merca-do (ISIS), que en el tercer trimestre registró unadesaceleración muy atenuada, ha tendido aacelerarse en los meses finales del año y losindicadores de opinión han mostrado un com-portamiento positivo. A nivel desagregado, en-tre las actividades que han mostrado signos derecuperación están la hostelería —con unavance estable del empleo, pese al retrocesode las pernoctaciones en hoteles— y el comer-cio, donde los indicadores de empleo tambiénse mantienen estables y se ha observado unamejora del clima de confianza de los minoristasy un repunte de las ventas al por menor. Porotra parte, la intermediación financiera y las ac-tividades de transporte, almacenamiento y co-municaciones presentan indicios de haber ex-perimentado ligeras pérdidas de dinamismo enlos últimos meses del año, más acusadas enlas comunicaciones, mientras que el sector detransporte ha estabilizado su ritmo de avance,frenando el proceso de recuperación que seapuntaba en el segundo trimestre. Por último,el conjunto de actividades inmobiliarias, de al-quiler y empresariales ha presentado una sua-ve desaceleración, más intensa en informáticae I+D.

Las estimaciones de la CNTR indican que elempleo, medido en puestos de trabajo equiva-lentes a jornada completa, creció a una tasa in-teranual del 1,4% en el tercer trimestre de2002, reduciendo en una décima el registro deltrimestre precedente. El recorte en el ritmo deavance del empleo fue algo inferior al experi-mentado por el PIB, dando lugar a una desace-leración de la productividad aparente del traba-jo en el conjunto de la economía. En la econo-mía de mercado, sin embargo, la productividadaparente del trabajo creció un 0,8% interanual,significativamente por encima del incrementoobservado en el segundo trimestre, como con-secuencia de la reducción del ritmo de avancedel empleo, en un contexto de leve repunte enel crecimiento del valor añadido.

La evolución del empleo de la CNTR está enconsonancia con la Encuesta de Población Ac-



tiva (EPA), que recogió un aumento del númerode ocupados del 1,8% en el tercer trimestre,cinco décimas menos que en el segundo. En elúltimo trimestre de 2002, el empleo habría ex-perimentado un nuevo recorte en su tasa deavance, en coherencia con la información reco-gida en los distintos indicadores coyunturales.Por una parte, las afiliaciones a la SeguridadSocial han moderado ligeramente su ritmo decrecimiento interanual en el período octubre-di-ciembre hasta el 3%, siendo destacable la re-ducción intermensual en el número de afiliadosen diciembre —de 180.000 personas—, quedejó la tasa interanual en el 2,8%. La estadísti-ca de paro registrado también sugiere una re-ducción del crecimiento del empleo en los últi-mos meses de 2002; en diciembre registró unaumento muy superior al observado en el mis-mo mes del año anterior, que ya contrastabacon los descensos sistemáticos del paro obser-vados en ese mes entre 1994 y 2000. Por últi-mo, el número de contratos se redujo un 2% in-teranual en los meses finales de 2002.

Por ramas de actividad, el empleo evolucio-nó en el tercer trimestre en sintonía con el valorañadido, excepto en la construcción, donde lageneración de nuevos puestos de trabajo per-dió empuje, dando lugar a un importante avan-ce de la productividad aparente del trabajo(véase gráfico 18). La recuperación de la activi-dad industrial en ese período dio lugar a un mo-desto aumento interanual del empleo, del 0,4%,tras tres trimestres de retrocesos; la productivi-dad aparente del trabajo siguió mejorando. Enlas actividades primarias el empleo experimen-tó un nuevo y sustancial recorte, reflejo de laevolución contractiva de la producción. Por últi-mo, en los servicios de mercado el ritmo deavance de la ocupación se ralentizó en el tercertrimestre, rompiendo con su trayectoria ascen-dente, mientras que la creación de empleo enlos servicios no orientados al mercado siguiósiendo elevada. La información desagregadade las afiliaciones a la Seguridad Social en elcuarto trimestre sugiere una nueva desacelera-ción del empleo en los servicios de mercado y,especialmente, en la construcción, mantenién-dose estable en la industria.

El número de puestos de trabajo asalariadoregistró un crecimiento mayor que el del totalde ocupados, en los tres primeros trimestres de2002, mientras que el colectivo de trabajadorespor cuenta propia experimentó sucesivos recor-tes. Sin embargo, de acuerdo con la CNTR, enel tercer trimestre el empleo asalariado se de-saceleró en mayor medida que el empleo total.La información más detallada proporcionadapor la EPA muestra que el colectivo de trabaja-dores con contrato fijo siguió experimentandoun notable dinamismo en ese período, con un

avance interanual del 3,9%, siendo el empleotemporal el que asumió el ajuste provocado porla desaceleración de la economía, experimen-tando un retroceso del 0,3% en los meses deverano, frente al aumento del 1,9% registradoen el segundo trimestre. La dispar evolución delempleo fijo y temporal dio lugar a un importanterecorte de la ratio de temporalidad, que se situóen el 31% (31,9% en el tercer trimestre de2001). Por otra parte, tras el repunte experi-mentado en el segundo trimestre, el empleo atiempo completo redujo su crecimiento inter-anual hasta el 2,5% en el tercero y los asalaria-dos a tiempo parcial registraron un nuevo re-corte de su tasa de variación, de forma que laratio de parcialidad se situó en el 7,9%, una dé-cima más que en el tercer trimestre de 2001.

Según la EPA, la tasa de actividad aumentóen el tercer trimestre hasta el 54,3%, 1,2 ppmás que en el tercer trimestre de 2001; para elcolectivo de edades comprendidas entre los 16y los 64 años, habitualmente utilizado en lascomparaciones internacionales, la tasa de acti-vidad aumentó 1,6 pp, alcanzando un nivel del67,5%. La fuerte incorporación de población almercado de trabajo, a pesar de la pérdida dedinamismo en la generación de puestos de tra-bajo, dio lugar a un avance del nivel de desem-pleo: la tasa de paro aumentó tres décimas res-pecto a la primavera, hasta el 11,4%, superan-do en más de un punto porcentual la tasa delmismo período del año anterior. El aumento deldesempleo afectó en mayor medida a los hom-bres que a las mujeres, pese a lo cual la tasade paro femenina dobla a la masculina (16,5%,frente a 8,1%). Por último, la incidencia delparo de larga duración prolongó su senda des-cendente, afectando al 36,6% de los desem-pleados, aunque, por primera vez en los últi-mos años, experimentó un ligero aumento entrelas mujeres.

4.3. Costes y precios

Los costes laborales unitarios tendieron adesacelerarse en la segunda mitad de 2002, enun contexto de ligero repunte de la productivi-dad aparente del trabajo, tanto en el conjuntode la economía como en las actividades orien-tadas al mercado. En concreto, según las esti-maciones de la CNTR, el coste laboral unitariose desaceleró en cuatro décimas en el tercertrimestre, en ambos casos, creciendo un 2,9%y un 3,2%, respectivamente. En la economía demercado, la remuneración por asalariado crecióa un ritmo estable del 4,1% durante los tres pri-meros trimestres, cifra que no incorpora todavíalos efectos de la activación de las cláusulas desalvaguarda de los convenios de 2002, comoconsecuencia de la desviación de la inflación



respecto de la referencia del 2% (véase gráfi-co 19). La moderación de los salarios en el sec-tor público permitió situar el incremento de laremuneración por asalariado, en el conjunto dela economía, en el 3,7% en el tercer trimestre.

Entre los indicadores coyunturales referidosa la evolución de los salarios, el índice de cos-tes laborales (ICL) ha reflejado un incrementode los costes totales por trabajador y mes del4,3% en el tercer trimestre, tres décimas menosque en el período anterior, observándose com-portamientos diferenciados en las distintas ra-mas de actividad cubiertas por esta estadística.Así, el ICL aumentó un 5% en la industria, tasasimilar a la registrada en el trimestre anterior,consolidando la fuerte aceleración que sufrie-ron entonces. Por su parte, en los servicios loscostes laborales se desaceleraron seis déci-mas, hasta el 4,1%, mientras que en la cons-trucción experimentaron una significativa acele-ración, situándose en el 5,2%. Como es habi-

Fuentes: Instituto Nacional de Estadística, Ministerio de Trabajo y Asuntos Sociales y Banco de España.

(a) Tasas de variación interanuales.(b) Tasas calculadas sobre series ajustadas de estacionalidad de

la CNTR.(c) Pagos totales.(d) Incremento acumulado.(e) Cláusula de salvaguarda del año anterior.

0

1

2

3

4

5

1999 2000 2001 2002

0

1

2

3

4

5 CLÁUSULA DE SALVAGUARDA (e)

CONVENIOS COLECTIVOS (d)

COSTE SALARIAL POR MES (c)

INDICADORES SALARIALES% %

1

2

3

4

5

6

7

1999 2000 2001 2002

1

2

3

4

5

6

7

REMUNERACIÓN POR ASALARIADOY COSTES LABORALES UNITARIOSEN LA ECONOMÍA DE MERCADO (b)

% %

COSTES LABORALESUNITARIOS

REMUNERACIÓNPOR ASALARIADO

Evolución de los salarios y costes laborales (a)

GRÁFICO 19

Fuentes: Instituto Nacional de Estadística y Banco de España.(a) Tasas interanuales, sin centrar, calculadas sobre series ajus-

tadas de estacionalidad de la CNTR.

0

1

2

3

4

5

6

1999 2000 2001 2002

0

1

2

3

4

5

6

ECONOMÍA DE MERCADO% %


DEFLACTOR

-2

0

2

4

6

8

1999 2000 2001 2002

-2

0

2

4

6

8

INDUSTRIA Y ENERGÍA% %

DEFLACTOR


0

1

2

3

4

5

6

1999 2000 2001 2002

0

1

2

3

4

5

6

SERVICIOS DE MERCADO%

DEFLACTOR


%

-2

0

2

4

6

8

10

1999 2000 2001 2002

-2

0

2

4

6

8

10

CONSTRUCCIÓN% %

DEFLACTOR


Precios y costes por ramas de actividad (a)

GRÁFICO 20



tual, el aumento de las tarifas salariales nego-ciadas en los convenios colectivos muestra unamayor homogeneidad entre ramas; los conve-nios registrados hasta el 30 de noviembre de2002 incorporaban un incremento medio de lastarifas del 3%, frente al 3,5% correspondiente a2001, antes de incorporar las cláusulas de sal-vaguarda (véase grafico 19). La generalizaciónde estas cláusulas, que afectan a más de lastres cuartas partes de los trabajadores someti-dos a convenio, junto con la significativa des-viación de la inflación respecto de la referenciadel 2%, permiten adelantar un efecto significati-vo de las revisiones salariales, que terminaráreflejándose en los costes laborales de 2002. Elpacto cerrado recientemente entre patronal ysindicatos, que servirá de referencia para la ne-gociación colectiva de 2003, permite proyectaruna continuidad en la pautas de determinaciónsalarial a lo largo del presente año, cuyo resul-tado final dependerá en gran medida del com-portamiento de los precios.

De acuerdo con las estimaciones de laCNTR, en el tercer trimestre de 2002, el deflac-tor del valor añadido bruto de las ramas queconstituyen la economía de mercado experi-mentó un crecimiento del 4,4%, similar al regis-trado en el trimestre precedente y tres décimassuperior al observado para el conjunto de laeconomía. El mantenimiento de la tasa deavance del deflactor del valor añadido, en elcontexto de moderada desaceleración de loscostes laborales unitarios que se acaba de des-cribir, dio lugar a una considerable ampliacióndel excedente unitario, que ha debido de pro-longarse en el último trimestre del año (véasegráfico 20). No obstante, el comportamiento deprecios y márgenes ha sido desigual entre lasdistintas ramas de actividad.

Las estimaciones más recientes de la CNTRindican que en las ramas industriales el deflactordel valor añadido habría intensificado su tenden-cia expansiva en el tercer trimestre, situándoseclaramente por encima del ritmo de avance delos costes laborales unitarios. Ello habría posibili-tado una recuperación del excedente unitario,tras un dilatado período de compresión de már-genes. En la construcción, los costes laboralesunitarios experimentaron una notable desacele-ración en el tercer trimestre, apoyada en el com-portamiento menos expansivo del empleo y laconsiguiente recuperación de la productividad,que permitió una nueva y considerable amplia-ción del margen de explotación. Por último, se-gún estas estimaciones, el deflactor de los servi-cios de mercado habría estabilizado su ritmo decrecimiento en el año 2002 en tasas muy próxi-mas a las del coste laboral unitario, estabilizandoel excedente unitario, aunque es probable que anivel desagregado se hayan producido compor-

0

1

2

3

4

5

6

1999 2000 2001 2002

0

1

2

3

4

5

6

ALIMENTOSELABORADOS

INDUSTRIALESSIN ENERGÍA

SERVICIOS

%%

1

2

3

4

1999 2000 2001 2002

1

2

3

4

%

IPSEBENE

IPC

%ÍNDICE DE PRECIOS DE CONSUMO

Fuente: Instituto Nacional de Estadística. (a) Tasas interanuales sobre las series originales.

-12

-8

-4

0

4

8

12

16

1999 2000 2001 2002

-12

-8

-4

0

4

8

12

16

ENERGÍA

ALIMENTOSNO ELABORADOS

%%

-6

-3

0

3

6

9

12

15

1999 2000 2001 2002

-6

-3

0

3

6

9

12

15

ÍNDICE DE PRECIOS INDUSTRIALES

CONSUMO

GENERAL

INTERMEDIOS

%%

Indicadores de precios (a)España

GRÁFICO 21



tamientos diferentes en las distintas actividadesde servicios.

La evolución de los precios finales de laeconomía en 2002 se vio favorecida por elbuen comportamiento de los precios de impor-tación, que moderaron las presiones inflacionis-tas de origen interno. El deflactor de las impor-taciones de bienes y servicios experimentó unrecorte interanual del 1,6%, en el tercer trimes-tre, que permitió reducir en cuatro décimas latasa de crecimiento del deflactor de la deman-da final, hasta el 2,7%. No obstante, en el casode los precios de consumo el efecto moderador delos precios exteriores fue reducido, de formaque tanto el deflactor del consumo privadocomo el índice de precios de consumo (IPC)mantuvieron su ritmo de avance del 3,5%, en eltercer trimestre, tasa similar a la registrada eltrimestre anterior. En los tres meses finales delaño, el IPC experimentó una sensible acelera-ción, creciendo a una tasa media interanual del4% (véase gráfico 21). Sin embargo, los com-ponentes más estables del IPC, agrupados enel IPSEBENE, registraron un crecimiento inte-ranual del 3,6% en el cuarto trimestre, rebajandoen una décima la tasa observada en el trimestreprecedente. El peor comportamiento del índicegeneral en ese período respondió, principalmen-te, al encarecimiento de los precios energéticosy de los alimentos no elaborados, aunque tam-bién los precios de los bienes industriales noenergéticos repuntaron ligeramente.

El fuerte incremento observado en los pre-cios de la energía, en el cuarto trimestre de2002, fue consecuencia, por una parte, del efec-to base derivado de las fuertes caídas ocurridasen los últimos meses de 2001 y, por otra parte,de la escalada del precio del crudo en los mer-cados internacionales durante el pasado mes dediciembre, debido a la huelga general de Vene-zuela y al aumento del riesgo de que se produz-ca un conflicto bélico en Irak. Todo ello explica laaceleración de más de cuatro puntos porcentua-les que ha experimentado el componente ener-gético del IPC en el cuarto trimestre, situando sutasa interanual en el 4,3%. Por su parte, los pre-cios de los bienes industriales no energéticos re-gistraron un incremento interanual del 2,6% enel último trimestre del pasado año, superando encuatro décimas el registro del trimestre anterior.Los precios del vestido y del calzado fueron nue-vamente los que experimentaron mayores au-mentos, al entrar los artículos de la nueva tem-porada de otoño. Por su parte, los alimentos noelaborados registraron un avance del 7,4% inter-anual, en el cuarto trimestre del pasado año,frente al 5,7% del tercer trimestre; entre los pro-ductos que mostraron un comportamiento másalcista destacan el pescado y la carne de porci-no y de ave.

Fuentes: Eurostat y Banco de España.(a) Tasas interanuales sobre las series originales.(b) Hasta diciembre de 2001, las series corresponden a las pu-

blicadas en esa fecha.

-2

-1

0

1

2

3

4

1999 2000 2001 2002

-2

-1

0

1

2

3

4

ALIMENTOSELABORADOS

INDUSTRIALESSIN ENERGÍA

SERVICIOS

% %

0,0

0,5

1,0

1,5

2,0

1999 2000 2001 2002

0,0

0,5

1,0

1,5

2,0

IPC

ÍNDICE ARMONIZADO DE PRECIOS DE CONSUMO (b)

% %

-6

-3

0

3

6

1999 2000 2001 2002

-6

-3

0

3

6

ALIMENTOSNO ELABORADOS

ENERGÍA

% %

-3

-2

-1

0

1

2

3

4

1999 2000 2001 2002

-3

-2

-1

0

1

2

3

4

CONSUMO

GENERAL

INTERMEDIOS

ÍNDICE DE PRECIOS INDUSTRIALES

% %

Indicadores de preciosDiferenciales con la UEM (a)

GRÁFICO 22



Los precios de los servicios moderaron suritmo de crecimiento en los dos últimos mesesdel año, que acabaron con una tasa interanualdel 4,5%, dos décimas por debajo de la obser-vada en el tercer trimestre. Se observaron com-portamientos diferenciados dentro de los servi-cios, entre los que destaca la moderada acele-ración experimentada por las partidas relacio-nadas con el turismo y con la enseñanza supe-rior, mientras que los servicios telefónicos y eltransporte aéreo recortaron su tasa de varia-ción interanual. Por último, los alimentos elabo-rados intensificaron su pauta de desacelera-ción, destacando la moderación de los preciosde los aceites y, en menor medida, de la lechey del vino.

La aceleración de los precios de consumoen España, en el cuarto trimestre del pasadoaño —también cuando se miden por el índicearmonizado (IAPC)— fue mayor que en el con-junto de la UEM, de forma que el diferencial deinflación con la zona aumentó tres décimas,hasta situarse en 1,8 pp, el nivel máximo desdeque en 1996 se inició la elaboración de este in-dicador (véase gráfico 22). Una parte importan-te del aumento del diferencial proviene de quela incidencia del repunte en el precio del crudoha sido mayor en España que en la zona euro,aunque también se ha ampliado el diferencialcorrespondiente al componente de bienes in-dustriales no energéticos. Por lo que se refierea los servicios, la reducción de la tasa de infla-ción ha sido de una magnitud similar en Espa-ña y la UEM, manteniéndose el diferencial en1,4 pp.

Entre los restantes indicadores de precios,el índice de precios industriales (IPRI) se acele-ró en los últimos meses de 2002, alcanzandouna tasa interanual del 2 % en diciembre. Laaceleración del índice general fue debida, fun-damentalmente, al fuerte aumento de los pre-cios de producción de la energía, cuya tasa devariación interanual se situó por encima del 5%en el último mes, frente a las tasas negativasregistradas hasta septiembre. También se ha re-gistrado una aceleración, algo más moderada,de los precios de producción de los bienes in-termedios no energéticos. Por el contrario, losbienes de consumo se desaceleraron en no-viembre y diciembre, tanto los precios de losproductos alimenticios como, en menor medida,los de las restantes manufacturas de consumo,mientras que los precios de los bienes de equi-po siguieron manteniendo un ritmo de creci-miento en torno al 1,5%. El aumento en el ritmode avance en los precios de producción de lazona euro llevó a un estrechamiento de tres dé-cimas en el diferencial entre España y la UEMentre septiembre y noviembre, último dato pu-blicado para la zona. Finalmente, los precios

(1) Ley 52/2002, de 30 de diciembre, y Ley 53/2002, de30 de diciembre, de medidas fiscales, administrativas y deorden social.

(2) Ley 51/2002, de 27 de diciembre, de reforma de laLey 39/1988, de 28 de diciembre, reguladora de las hacien-das locales.

percibidos por los agricultores mantienen uncomportamiento muy moderado, habiendo au-mentado un 0,9% entre octubre y el mismo mesdel año anterior.

4.4. La actuación del Estado

Durante el mes de diciembre se presentó laActualización del Programa de Estabilidad de Es-paña para el período 2002-2006, que aportó,además de las proyecciones fiscales de medioplazo —manteniendo sin cambios la previsión deequilibrio para el año 2003—, nuevas cifrasde cierre de la Cuenta de las AAPP para 2002.Según el citado Programa, el saldo del sectorAdministraciones Públicas en términos de Conta-bilidad Nacional en dicho año aumentaría ligera-mente hasta el 0,2% del PIB, frente a previsionesanteriores que estimaban un equilibrio presu-puestario. Por agentes, el empeoramiento delsaldo se debería a la revisión al alza del déficitde las Comunidades Autónomas, que se situaríaen el 0,5% del PIB, frente a la previsión de equili-brio anterior. Para las administraciones centrales,por el contrario, el Programa prevé un superávitdel 0,2% del PIB [un déficit del 0,6% del PIB parala Administración Central y un excedente del0,8% del PIB para la Seguridad Social (véase re-cuadro 3, en el que se comenta la ejecución pre-supuestaria)]. En diciembre se aprobaron tam-bién la Ley de Presupuestos Generales del Esta-do para el 2003, la Ley de Acompañamiento (1)correspondiente y la Ley Reguladora de las Ha-ciendas Locales (2) (véase recuadro 4, en el quese presentan las principales medidas de los Pre-supuestos para el 2003).

A pesar de la previsión citada para la Admi-nistración Central, el Estado registró hasta no-viembre, últimos datos publicados, un superávitdel 1,1% del PIB en el año 2002, frente a unsuperávit del 0,6% del PIB registrado un añoantes, aunque hay que hacer notar que el mesde noviembre es, tradicionalmente, excedenta-rio para el Estado, debido a la estacionalidadde las cifras. En cuanto a la ejecución presu-puestaria del Estado, el saldo de caja hasta elmes de noviembre se saldó con un ligero déficitde 332 millones de euros, frente al superávit de392 millones alcanzado en el mismo períodode 2001 (véase cuadro 3). La mayor parte delas discrepancias entre ambos saldos se expli-ca por el ajuste de intereses y la variación enderechos y obligaciones pendientes. A conti-



nuación se comenta la evolución más recientede ingresos y gastos del Estado, utilizando lainformación de caja, debido a que la informa-ción publicada contiene datos homogéneos deingresos para ambos años.

A falta de un mes para cerrar el año, se ob-serva que tanto los ingresos como los gastoscayeron algo menos de lo previsto en el Avancede Liquidación, aunque esta discrepancia esmayor en el caso de los ingresos, por lo que elaumento esperado en el déficit de caja parael conjunto del año (26,5%) podría ser algomenor, debido a la evolución favorable de los

ingresos. El exceso de ingresos provendríatanto del mayor dinamismo de la recaudaciónimpositiva (especialmente, Sociedades e IVA)como de los otros ingresos no tributarios. Porsu parte, el exceso de gastos se debería fun-damentalmente a las mayores transferenciascorrientes y a los mayores gastos de capital(sobre todo, entre estos últimos, las inversio-nes reales).

En cuanto a la información presupuestariahasta noviembre, se observa una aceleraciónen la caída de los ingresos y una moderación enla de los pagos. Para el análisis de la evolución

LiquidaciónAvanceliquid.

Liquidación

1 2 3 4=3/1 5 6 7 8=7/6

1. Ingresos no financieros 125,187 5.5 104,953 -16.2 -12.5 115,848 99,585 -14.0

Impuestos directos 55,697 8.3 53,999 -3.0 -4.6 51,578 50,620 -1.9 IRPF 36,469 13.4 32,464 -11.0 -13.5 34,063 30,362 -10.9 Sociedades 17,217 0.1 19,703 14.4 19.0 15,799 18,520 17.2 Otros (a) 2,012 -3.0 1,832 -9.0 -22.3 1,715 1,737 1.3

Impuestos indirectos 53,157 3.7 37,276 -29.9 -26.0 50,239 36,429 -27.5 IVA 34,674 3.8 24,977 -28.0 -22.5 33,287 25,064 -24.7 Especiales 16,612 3.5 10,333 -37.8 -36.7 15,231 9,569 -37.2 Otros (b) 1,871 2.5 1,966 5.1 4.7 1,721 1,796 4.3

Otros ingresos 16,333 2.1 13,678 -16.3 16.4 14,031 12,537 -10.7

2. Pagos no financieros (c) 128,072 5.7 108,602 -15.2 -14.6 115,455 99,917 -13.5

Personal 16,827 3.5 17,643 4.8 3.7 14,710 15,328 4.2 Compras 2,554 7.7 2,680 4.9 3.8 2,216 2,355 6.3 Intereses 18,264 3.1 19,070 4.4 -3.5 17,696 18,681 5.6 Transferencias corrientes 77,151 5.9 57,038 -26.1 -24.9 69,924 52,560 -24.8 Inversiones reales 6,461 7.1 6,263 -3.1 10.7 5,368 5,739 6.9 Transferencias de capital 6,815 15.2 5,908 -13.3 -4.4 5,541 5,254 -5.2

3. Saldo de caja (3 = 1 – 2) -2,884 18.7 -3,649 26.5 -33.4 392 -332

PRO MEMORIA: CONTABILIDAD NACIONAL :

Ingresos no financieros 126,611 6.1 107,808 -14.9 -10.6 117,339 102,643 -12.5 Pagos no financieros 129,945 4.6 111,288 -14.4 -16.1 113,363 95,782 -15.5

Capacidad (+) o necesidad (–) de financiación -3,334 -31.8 -3,480 4.4 — 3,976 6,861 72.6

2001 20022002

ENE-NOVVariaciónporcentual

LiquidaciónENE-SEPVariaciónporcentual2002/2001

2001ENE-NOV

Variación porcentual 2001/2000

Variación porcentual 2002/2001

Estado. Ejecución presupuestaria

CUADRO 3

Millones de e y %

Fuente: Ministerio de Hacienda. (a) Incluye los ingresos por el impuesto sobre la renta de no residentes. (b) Incluye impuestos sobre primas de seguros y tráfico exterior. (c) Incluye pagos sin clasificar.



RECUADRO 3

Ejecución presupuestaria de la Seguridad Social

El Sistema de la Seguridad Social presentó un superávit no financiero de 9.526 millones de euros, según los datos de ejecuciónpresupuestaria hasta octubre de 2002, inferior en 559 millones de euros (un 5,5%) al registrado durante el mismo período del año prece-dente (véase cuadro adjunto). Este descenso del superávit hasta octubre continuó siendo muy inferior al previsto en el presupuesto inicialde 2002 en relación con la liquidación de 2001. Como en el caso del Estado, las cifras de ejecución presupuestaria de la Seguridad Socialen el año 2002 se hallan afectadas por el nuevo modelo de financiación autonómica, que supone una reducción tanto de ingresos (por lastransferencias que el INSALUD recibe del Estado) como de gastos (por las competencias transferidas de sanidad y servicios sociales).Tanto los ingresos como los pagos no financieros mantuvieron hasta octubre una reducción superior a la prevista en el Presupuesto.

Los ingresos por cotizaciones sociales elevaron ligeramente su ritmo de crecimiento en los últimos meses y alcanzaron un 6,1%hasta octubre, lo que supone, no obstante, una apreciable desaceleración respecto a la evolución seguida en el 2001, que se explica enparte por un menor incremento del número de afiliados a la Seguridad Social, que fue del 3% en el conjunto del año 2002, frente al3,9% en 2001. Este ritmo de crecimiento de las cotizaciones hasta octubre de 2002, aunque resulta muy superior al que se deriva delPresupuesto, en comparación con la liquidación del año anterior, se sitúa en línea con las estimaciones oficiales de liquidación para elconjunto del año (1). La otra fuente importante de ingresos, las transferencias corrientes, procedentes del Estado casi en su totalidad,registró una disminución del 76,5% hasta octubre (más intensa que la presupuestada), como consecuencia del nuevo sistema de finan-ciación de las CCAA.

En cuanto al gasto, el destinado a pensiones contributivas retornó a un ritmo de crecimiento del 5,3%, en línea con lo presupuesta-do para el conjunto del año. El número de pensiones contributivas sigue una evolución muy moderada, situándose su tasa de creci-miento en el 0,9% para el conjunto de 2002, en línea con lo previsto y ligeramente por debajo del crecimiento registrado en 2001. Porsu parte, el gasto en incapacidad temporal mantuvo un elevado ritmo de crecimiento, del 13,8%, en contraste con la caída previstapresupuestariamente.

Con respecto al gasto del INEM, el destinado a prestaciones por desempleo presentó datos anormalmente bajos en octubre y no-viembre, si se tiene en cuenta que el paro registrado aumentó un 7,4% en el conjunto de 2002, frente al 0,1% de 2001, y que la tasa decobertura se situó en el 71,7% hasta noviembre, frente al 68,5% con que terminó el año 2001. Como consecuencia, el número debeneficiarios creció un 12,6% hasta noviembre, frente al 5,9% de crecimiento medio en 2001.

Por otra parte, las cotizaciones percibidas por el INEM se incrementaron un 6,3% hasta julio, frente al 9,4% previsto en el Presupuesto,mientras que las bonificaciones de cuotas por fomento del empleo aumentaron un 7,1% hasta agosto, algo por encima de lo previsto.

(1) En el Proyecto de presupuestos de la Seguridad Social para 2003 se estima un incremento del 6,1% en las cotizaciones norma-les al Régimen General para el conjunto del año 2002.

Fuentes: Ministerios de Hacienda y de Trabajo y Asuntos Sociales, y Banco de España.(a) Solo se presentan datos referidos al Sistema, y no al total del sector de Administraciones de Seguridad Social, pues los correspondien-

tes a las Otras Administraciones de Seguridad Social solo se hallan disponibles hasta julio de 2002.(b) Las transferencias a las Comunidades Autónomas para financiar la sanidad y los servicios sociales transferidos se han distribuido en-

tre los diferentes capítulos de gasto según los porcentajes resultantes de las Cuentas de las Administraciones Públicas para 1997.(c) Incluye recargos y multas.(d) Excluye recargos y multas.(e) Minorados por la enajenación de inversiones.

Liquidación

2001 2002 % variación 2001 2002 % variación1 2 3=2/1 4 5 6 7=6/5

Ingresos no financieros 100.265 83.282 -16,9 -21,9 84.772 66.160 -22,0 Cotizaciones sociales (c) 67.350 67.852 0,7 5,6 55.689 59.090 6,1 Transferencias corrientes 31.383 14.389 -54,2 -72,7 27.880 6.542 -76,5 Otros (d) 1.533 1.042 -32,0 -60,1 1.203 529 -56,1

Pagos no financieros 93.941 79.411 -15,5 -23,1 74.687 56.634 -24,2 Personal 14.545 6.683 -54,1 -72,4 12.328 2.825 -77,1 Gastos en bienes y servicios 9.188 4.214 -54,1 -74,6 7.534 1.713 -77,3 Transferencias corrientes 68.784 67.615 -1,7 -4,4 53.948 51.879 -3,8 Prestaciones 68.326 67.615 -1,0 -4,3 53.882 51.878 -3,7

Pensiones contributivas 53.375 56.231 5,4 3,6 41.628 43.841 5,3 Incapacidad temporal 4.278 4.027 -5,9 12,3 3.206 3.648 13,8 Resto 10.673 7.358 -31,1 -47,0 9.049 4.389 -51,5

Resto transferencias corrientes 457 0 -100,0 -98,4 66 1 -98,5 Otros (e) 1.424 899 -36,9 -72,5 876 217 -75,3

Saldo no financiero 6.324 3.871 -38,8 -10,4 10.085 9.526 -5,5

Presupuesto Liquidación ENE-OCTLiquidaciónENE-JUL

% variación

Sistema de Seguridad Social (a)(Repartidas las transferencias a Comunidades Autónomas) (b)

(Operaciones corrientes y de capital, en términos de derechos y obligaciones reconocidos)Millones de euros y %



de los ingresos se cuenta con información ho-mogénea, tanto de la parte que continúaasignándose al Estado como de la correspon-diente a las Comunidades Autónomas, aunqueesta información no se recoge en el cuadro 3.Estas cifras indican que, al igual que en el ter-cer trimestre, los impuestos directos aceleraronsu recaudación en estos últimos meses, al con-trario de lo observado en los impuestos indirec-tos. El IRPF aceleró ligeramente su tasa de va-riación, siendo destacable el incremento en un8,6% hasta noviembre de los ingresos por re-tenciones sobre el trabajo y actividades profe-sionales. El Impuesto sobre Sociedades, por elcontrario, se desaceleró, aunque su crecimien-to siguió siendo muy elevado (un 17,2% hastanoviembre). Hay que hacer notar, no obstante,que el fuerte incremento registrado se debió,

sobre todo, a los ingresos excepcionales liga-dos a la utilización por parte de las empresasde la Disposición Transitoria 3ª de la Ley deAcompañamiento de los Presupuestos para el2002, que incentivaba la integración en la baseimponible del año 2002 de los beneficios ex-traordinarios pendientes de dicha integración.En cuanto al IVA, en términos homogéneos, si-guió desacelerándose durante los dos últimosmeses, registrando un crecimiento del 6,4%,frente al 7,4% de septiembre. Los impuestosespeciales, por su parte, se aceleraron ligera-mente en este período, aunque con crecimien-tos moderados. Por último, los otros ingresosregistraron una caída del 10,7%, frente al creci-miento del 16,4% del trimestre anterior. Estecambio fue debido, principalmente, a la elimina-ción de la transferencia corriente de la Seguri-dad Social al Estado por la sanidad transferidaal País Vasco y Navarra.

Por el lado del gasto, se registró una acele-ración generalizada en todos los capítulos depagos corrientes, al contrario de lo ocurrido conlos pagos de capital, aunque los cambios nofueron especialmente significativos, con la ex-cepción de la fuerte aceleración registrada enel capítulo de los pagos por intereses (que vie-nen determinados por el calendario de venci-mientos de la deuda pública) y, en menor medi-da, de las compras.

4.5. La balanza de pagos

En el período comprendido entre enero y oc-tubre de 2002, el saldo conjunto de las balan-zas por cuenta corriente y de capital registró undéficit de 4.306 millones de euros, frente al sal-do negativo de 8.242 millones de euros obser-vado en el mismo período del año anterior.Esta notable mejora refleja, principalmente, elaumento del superávit de capital, que fue 2.570millones de euros más elevado que el alcanza-do en los diez primeros meses de 2001, y, enmenor medida, un saldo menos negativo de lacuenta corriente, que redujo su déficit en 1.366millones de euros, debido a la notable correc-ción del déficit comercial y a la ampliación delsuperávit por transferencias corrientes, quecompensó el deterioro sufrido por los saldos deturismo y de rentas.

En los diez primeros meses de 2002 el déficitacumulado por la balanza comercial se redujo en1.598 millones de euros sobre el nivel alcanzadoen el mismo período del ejercicio anterior. La im-portante mejora que experimentó la relación realde intercambio, en un contexto de fuerte aprecia-ción del euro, unida a la ralentización de los flu-jos reales de importaciones en el conjunto delperíodo —a pesar de su repunte desde el tercer

ENERO-OCTUBRE

2001 2002

INGRESOS

Cuenta corriente 194.977 194.979 Mercancías 109.862 109.753 Servicios 54.799 55.485

Turismo 31.649 30.540 Otros servicios 23.150 24.945

Rentas 18.234 16.607 Transferencias corrientes 12.083 13.135

Cuenta de capital 5.408 7.930

PAGOS

Cuenta corriente 207.768 206.404 Mercancías 138.588 136.881 Servicios 31.392 32.750

Turismo 5.628 5.954 Otros servicios 25.763 26.796

Rentas 27.781 26.491 Transferencias corrientes 10.008 10.282

Cuenta de capital 859 811

SALDOS

Cuenta corriente -12.791 -11.425 Mercancías -28.726 -27.128 Servicios 23.407 22.734

Turismo 26.021 24.586 Otros servicios -2.613 -1.852

Rentas -9.547 -9.884 Transferencias corrientes 2.075 2.853

Cuenta de capital 4.549 7.119

Fuente: Banco de España. (a) Avance provisional.

Balanza de pagos: resumen (a)

CUADRO 4

Millones de euros



RECUADRO 4

Principales medidas de los Presupuestos Generales del Estado para el año 2003

Los Presupuestos Generales del Estado para el 2003 son los primeros elaborados siguiendo las directricesestablecidas en las leyes de estabilidad presupuestaria. Esto implica, entre otras novedades, la fijación por elPleno del Congreso, con anterioridad a la elaboración de los Presupuestos, de un límite máximo de gasto nofinanciero del Estado, y la inclusión entre dichos gastos de un Fondo de Contingencia (establecido en el 2% deltotal de gastos no financieros del Estado), con el que podrán atenderse necesidades de gasto no financiero decarácter no discrecional y no previstas en el presupuesto inicial que surjan de su ejecución. La cuantía estable-cida para el Fondo de Contingencia para el 2003 tiene un carácter marcadamente restrictivo, ya que suponeaproximadamente la mitad del valor medio de las modificaciones de crédito aplicadas al gasto no financiero delEstado en los últimos años. Hay que señalar, no obstante, que las prestaciones sociales de la Seguridad Socialno están sujetas a esta restricción, aplicable estrictamente al Presupuesto del agente Estado.

En este contexto de restricción general del gasto, los Presupuestos Generales del Estado para el 2003 yla Ley de Acompañamiento incorporan, sin embargo, una serie de medidas, que se describen a continuación,cuyo carácter es, en general, de tipo expansivo, sobre todo por el lado de los ingresos, es decir, que suponenuna menor recaudación. Entre ellas, destaca la reforma del IRPF, que supondrá una reducción de un 11% enla carga media del impuesto y un incremento de la renta disponible de las familias de aproximadamente cincodécimas del PIB. A esta reforma del IRPF hay que añadir la reforma de la Ley Reguladora de las HaciendasLocales (tramitada en el Parlamento de forma paralela a los Presupuestos Generales del Estado), que hasupuesto, entre otras modificaciones de los tributos locales, la exención del Impuesto de Actividades Econó-micas (IAE) para un amplio número de contribuyentes. La propia Ley de reforma de las Haciendas Localesestablece que el Estado compensará a las entidades locales por la pérdida de recaudación en el IAE, lo queincidirá en los gastos no financieros del Estado en una cantidad que se estima en torno a una décima delPIB. También hay que destacar la congelación de los impuestos especiales, la reducción, en el Impuesto deHidrocarburos, de los tipos aplicables al gas licuado del petróleo utilizado como carburante de uso generalpara vehículos y al queroseno utilizado como combustible de calefacción, así como el establecimiento de untipo cero para los biocarburantes, y la reducción (del 16% al 7%) del tipo del IVA sobre determinados produc-tos de higiene femenina. En el Impuesto de Sociedades se eleva a un 20% (frente al 17% anterior) la deduc-ción de la cuota del impuesto de las plusvalías obtenidas que sean reinvertidas. Se establece en un 60% lareducción en la aportación empresarial en las cotizaciones a la Seguridad Social por contingencias comunesen el caso de los trabajadores mayores de 60 años, así como la exoneración de las cuotas de empresarios ytrabajadores respecto a los mayores de 65 años, que acrediten 35 o más años de cotización efectiva a laSeguridad Social y que permanezcan en el puesto de trabajo. En sentido contrario, es decir, en el de aumen-tar los ingresos, se vuelve a actualizar la base máxima de cotización a la Seguridad Social un punto por enci-ma de la variación prevista en el IPC.

En cuanto a las tasas, estas se elevan, en general, de acuerdo con la evolución prevista para el IPC (el2%). Se establecen nuevas tasas judiciales, y se establecen y regulan los nuevos cánones por la utilización delas infraestructuras ferroviarias que deberán pagar las empresas operadoras de transporte al ente Gestor deInfraestructuras Ferroviarias (GIF).

Por el lado del gasto, hay que destacar en primer lugar que se recoge el resultado del Acuerdo Administra-ción-Sindicatos aprobado por el Consejo de Ministros de 15 de noviembre del 2002. Como consecuencia dedicho Acuerdo, se eleva la tasa de reposición del personal al servicio de las Administraciones Públicas hasta el100%, frente al 25% vigente en años anteriores, manteniendo determinadas excepciones en la administraciónde Justicia, Fuerzas y Cuerpos de Seguridad y Fuerzas Armadas. Por otra parte, se incluirán en la oferta deempleo público todos los puestos temporales creados durante los dos ejercicios anteriores. También, comoresultado del Acuerdo citado, aumenta en un 2%, con carácter general, el conjunto de conceptos retributivosdel personal al servicio de las AAPP, añadiendo una mejora en las pagas extraordinarias.

Entre las políticas de gasto señaladas como prioritarias en los Presupuestos del 2003, figuran la seguridadciudadana y la Justicia, destacando el Plan de Lucha contra la Delincuencia y la aplicación del Pacto de Estadopara la reforma de la Justicia, que supondrán un coste de 136 y 150 millones de euros, respectivamente.

Las pensiones se actualizan, con carácter general, de acuerdo con la evolución prevista para el IPC en el2003. Por otra parte, se producen mejoras en las pensiones de viudedad, que aumentan del 46% al 48% de labase reguladora, y en las pensiones mínimas. Además, se mantienen las bonificaciones a las cuotas empresa-riales a la Seguridad Social para el fomento del empleo estable, así como la renta de inserción a desempleadoscon especiales necesidades y dificultades para encontrar empleo.

Por último, cabe destacar algunas medidas que no tendrán una influencia en el déficit de las Administracio-nes Públicas, bien por desaparecer en la consolidación de los diversos agentes (transferencia del Estado a laSeguridad Social por el complemento de pensiones mínimas, que aumenta en 300 millones de euros respectoal año anterior), bien por tener la consideración de operaciones financieras. Entre estas últimas cabe citar ladotación de 1.202 millones de euros al fondo de reserva de pensiones y la aportación patrimonial al GIF por1.268 millones de euros.



trimestre— propiciaron esta corrección del des-equilibrio nominal del comercio de bienes.

En cuanto a los servicios, el saldo positivoacumulado en el período enero-octubre se situóen 22.734 millones de euros, frente a los23.407 millones contabilizados en igual períodode 2001, lo que supone una reducción del2,9%, explicada en su totalidad por el descensodel superávit de turismo y viajes (–5,5%), mien-tras que el déficit del resto de servicios dismi-nuyó un 29%. Los flujos turísticos experimenta-ron una importante desaceleración en el con-junto de los diez primeros meses del año, espe-cialmente los ingresos, que disminuyeron un3,5%, en línea con la moderación de los turis-tas entrados por fronteras y la reducción de sugasto medio, como refleja la notable caída desus pernoctaciones en establecimientos hotele-ros. Por su parte, los pagos por turismo tam-bién se ralentizaron en el conjunto del período,hasta el 5,8%, en sintonía con el debilitamientode la confianza de los consumidores y por lasustitución de turismo extranjero por turismo in-terior, en un contexto de inestabilidad mundial.

En el período enero-octubre la balanza derentas acentuó su deterioro, situando su déficiten 9.884 millones de euros, 337 millones porencima del registrado en el mismo período delejercicio anterior. Los ingresos descendieron un8,9%, afectados por el recorte de las inversio-nes en el exterior que viene observándose des-de el ejercicio anterior, en un contexto de debili-dad de la actividad mundial y de aumento de laincertidumbre en los mercados financieros, de-rivado, en parte, de las crisis sociales y políti-cas que atraviesan algunos países latinoameri-

canos. Los pagos también descendieron en elconjunto de los diez primeros meses de 2002,un 4,6%, influidos por el debilitamiento acusadopor la inversión extranjera en España en 2001.En 2002 continuó apreciándose un descensode los flujos de inversión directa, aunque tantolos flujos de inversión de cartera como las colo-caciones de depósitos a corto plazo experimen-taron un avance.

El superávit de la balanza de transferenciascorrientes se situó en 2.853 millones de euros,en el período enero-octubre, lo que supone unincremento de 778 millones de euros en rela-ción con el nivel observado en igual período delejercicio anterior. Los ingresos aumentaron un8,7%, fruto del notable impulso que experimen-taron los flujos procedentes de la UE, en con-cepto de Fondo Social Europeo, mientras quelos destinados a FEOGA-Garantía descendie-ron ligeramente. Los pagos, por su parte, cre-cieron a un ritmo moderado, el 2,7%, destacan-do el importante incremento que acumulan lospagos por remesas de emigrantes.

Finalmente, el superávit de la cuenta decapital se situó en 7.119 millones de eurosen el conjunto de los diez primeros meses de2002, lo que supone un incremento de 2.570millones de euros en relación con idénticoperíodo de 2001. Esta importante mejora,que en tasas interanuales se cifró en el56,5%, se explica por el notable aumentoque experimentaron la mayoría de los fondosestructurales procedentes de la UE, espe-cialmente los destinados al Fondo de Cohe-sión y FEOGA-Orientación, y, en menor me-dida, de los procedentes del FEDER.


49BANCO DE ESPAÑA / BOLETÍN ECONÓMICO / ENERO 2003

5. Evolución financiera 5.1. Rasgos más destacados

La evolución de los mercados financierosespañoles en la segunda mitad de 2002 estuvocondicionada por el clima internacional de in-certidumbre relacionado, principalmente, conlos efectos de un posible conflicto bélico enIrak, las dudas sobre la recuperación económi-ca en algunos países y el proceso electoral enBrasil. En el tercer trimestre, el Índice Generalde la Bolsa de Madrid cayó un 20,3%, lo que si-tuó las pérdidas acumuladas desde principio deaño en el 30%, y la volatilidad implícita delIBEX 35 alcanzó unos valores históricamentemuy elevados, por encima, incluso, de los nive-les observados tras los atentados del 11 deseptiembre de 2001 (véase gráfico 23). Este cli-ma de marcada incertidumbre también tuvo sureflejo en las primas de riesgo corporativo, me-didas a partir de los precios de los derivados decrédito, de las principales empresas españolasque alcanzaron en el tercer trimestre los nivelesmáximos de los últimos tres años (3). Duranteel cuarto trimestre, sin embargo, se apreció unacierta mejora, de forma que el Índice Generalde la Bolsa de Madrid redujo las pérdidas acu-muladas desde el principio del año al 23,1%,disminuyó la volatilidad implícita de las cotiza-ciones y descendieron las primas de los deriva-dos de crédito.

En los mercados de deuda pública, tantodurante el tercer trimestre como durante elcuarto se observó una reducción de las renta-bilidades en todos los plazos y, en especial,en aquellos inferiores a un año. Esta tenden-cia no tuvo la misma intensidad en todos lospaíses de la zona euro, de forma que el dife-rencial entre los rendimientos a largo plazo dela deuda pública española y la alemana seestrechó significativamente (véase recua-dro 5). Finalmente, en el mercado de la vivien-da continuó, durante el tercer trimestre, la fasede crecimiento de los precios iniciada en 1997,sin que se apreciaran síntomas de agotamien-to. De este modo, el precio por metro cuadra-do de las viviendas tasadas creció en el tri-mestre a una tasa interanual del 17,7%, lo quesituó su variación acumulada desde 1997 enel 59% en términos reales.

A pesar del contexto de mayor incertidum-bre, la financiación concedida al sector privadono financiero ha seguido aumentando a tasaselevadas durante el tercer trimestre de 2002.En el caso de los hogares, el crecimiento delcrédito continuó sin mostrar signos de desace-

(3) Para un análisis más detallado de la información ex-traída de los derivados de crédito, véase el artículo de Ro-berto Blanco, titulado «El contenido informativo de los deri-vados crediticios», publicado en este Boletín.



leración y, en particular, el destinado a la adqui-sición de vivienda siguió expandiéndose a ta-sas en el entorno del 18%. Por su parte, la fi-nanciación ajena recibida por las sociedadesno financieras mantuvo la senda de moderadadesaceleración, pero su ritmo de expansión estodavía elevado dada la situación cíclica de laeconomía española. Al igual que sucede conlos hogares, el comportamiento del crédito vin-culado al sector inmobiliario explica en buenamedida este elevado ritmo de avance. Adicio-nalmente, la información provisional correspon-diente al cuarto trimestre no parece reflejar uncambio significativo en el crecimiento de la fi-nanciación a empresas y familias y, en concre-to, la concedida por las entidades residentesaumentó en diciembre a una tasa interanual si-milar a la observada en septiembre.

En paralelo con esta evolución de la finan-ciación, el ahorro financiero del sector privadono financiero se deterioró en el tercer trimestre(véase cuadro 5), situándose todavía en nivelespositivos, pero muy reducidos, en el caso delos hogares, y significativamente negativos enel caso de las sociedades no financieras. El ni-vel de endeudamiento relativo de empresas yfamilias ha seguido aumentando, aunque conmenor intensidad que en trimestres anteriores,por lo que no se ha reducido su grado de expo-sición ante posibles perturbaciones adversasen los costes de financiación, en su riqueza oen sus rentas presentes o futuras.

A pesar del deterioro del ahorro financieroneto de empresas y familias, el saldo deudorde las operaciones financieras netas de la na-ción se redujo ligeramente, situándose en el1,6% del PIB en términos acumulados de cua-tro trimestres (4) (véase cuadro 5). El signo deesta evolución se explica por el comporta-miento de las AAPP, que presentaron un aho-rro positivo del 0,5%, que compensó la mayorapelación a los recursos externos por parte delsector privado.

5.2. El sector de hogares

A lo largo del tercer trimestre los hogarespresentaron un ahorro financiero neto positivodel 0,1% del PIB, de modo que en términosacumulados de cuatro trimestres se situó en el0,5% del PIB, frente al 0,8% del trimestre ante-rior (véase cuadro 5). En términos de su RBD,el ahorro no destinado al servicio de la deudase redujo también hasta el 1,5% (véase gráfi-

GRÁFICO 23

Indicadores de precios de distintos activos

Fuentes: Bloomberg y Banco de España. (a) Deflatado con el IPC.

40

60

80

100

120

ene-01 abr-01 jul-01 oct-01 ene-02 abr-02 jul-02 oct-02 ene-0340

60

80

100

120

IGBM EURO STOXX S&P 500

ÍNDICES BURSÁTILES

Base 31.12.00=100Base 31.12.00=100

0

10

20

30

40

50

60

70

80

ene-01 abr-01 jul-01 oct-01 ene-02 abr-02 jul-02 oct-02 ene-030

10

20

30

40

50

60

70

80

EURO STOXX 50

S&P 500

IBEX 35

VOLATILIDAD IMPLÍCITA

%%

0

100

200

300

400

500

1988 1991 1994 1997 2000

0

100

200

300

400

500

ÍNDICE PRECIO M2 VIVIENDA TASADA

Base 1987 I = 100 Base 1987 I = 100

REAL (a)

NOMINAL

(4) A lo largo de esta sección, en consonancia con lainformación de cuadros y gráficos, las cifras sobre flujos fi-nancieros harán referencia a datos acumulados de cuatrotrimestres, salvo que se indique lo contrario.



RECUADRO 5

Evolución reciente de los diferenciales de rentabilidad de la deuda pública en la UEM

La desaparición del riesgo cambiario den-tro de la UEM, tras la introducción del euro en1999, implica que los únicos elementos queactualmente afectan a los diferenciales de ren-tabilidad entre la deuda emitida por los tesorosde los países del área son la distinta calidadcrediticia de los emisores y factores de carác-ter microestructural, como el grado de liquidezrelativa. Desde entonces, dichos diferencialeshan evolucionado de manera muy estable y ladeuda alemana ha sido la que ha mostradouna rentabilidad más baja (especialmente enlos plazos largos), lo que está relacionado conla elevada calidad crediticia del tesoro alemány con el mayor grado de liquidez de los activosemitidos por este.

En este contexto, durante el último trimestre de 2002 se ha observado una reducción significa-tiva de los diferenciales de rentabilidad de la deuda pública a largo plazo de los países de la UEMfrente a los bonos alemanes, como se aprecia en el gráfico adjunto. Con la excepción de la deudafrancesa, cuyo diferencial solamente se ha estrechado unos 4 puntos básicos (pb), el descensorelativo del resto de las emisiones ha sido muy similar (entre 9 y 13 pb). Tras estos movimientos,dichos diferenciales se sitúan, en todos los casos, en sus niveles más reducidos desde la intro-ducción del euro y, en la mayoría de los países, en mínimos históricos. En relación con los tiposswap, sin embargo, las rentabilidades de los bonos alemanes y franceses han aumentado en 9 y 5pb, respectivamente, mientras que las del resto de emisores del área del euro se han mantenidorelativamente estables. Esto sugiere que los cambios en la valoración relativa de los bonos públi-cos en el área del euro podrían obedecer a factores idiosincrásicos de las economías alemana yfrancesa.

Estos movimientos han coincidido con una revisión a la baja tanto de los saldos presupuestarioscomo del crecimiento económico estimado para 2002 y 2003 en la mayoría de los países del área y,particularmente, en Francia y Alemania. El deterioro de la situación presupuestaria en estos dos paí-ses ha desembocado, a finales de 2002, en el inicio, por parte de la Comisión Europea, de procedi-mientos de Déficit Excesivo para Alemania y de Alerta Temprana para Francia. De acuerdo con lasprevisiones de otoño de la Comisión Europea, el saldo de deuda en relación con el PIB habría creci-do en 2002 en 1,4 puntos porcentuales (pp) en Alemania y en 1,3 pp en Francia, y para 2003 au-mentaría adicionalmente en 0,9 y 0,7 pp, respectivamente. De este modo, es plausible pensar que larevisión en la valoración de los bonos alemanes y franceses durante el cuarto trimestre de 2002haya podido estar relacionada con la percepción por parte de los mercados de un deterioro dela calidad crediticia de sus emisores. No obstante, debe advertirse que una parte del aumento de laratio deuda-PIB en estos dos países ya se había anticipado durante la primavera y que, en algunospaíses, como Italia y Grecia, la revisión al alza de dicha ratio ha sido incluso superior y, en cambio,la valoración relativa de su deuda en relación con los tipos swap no se ha visto modificada. Por ello,no puede descartarse que otros factores de carácter más microestructural hayan podido tambiéncontribuir a los cambios en el precio relativo de las emisiones de los tesoros alemán y francés. Eneste sentido, es posible que el aumento significativo previsto para los próximos meses en la ofertade bonos del tesoro en estos países haya podido presionar adicionalmente al alza sobre la rentabili-dad de estos valores.

0

5

10

15

20

25

30

35

GRE ITA POR IRL BEL FIN AUS ESP FRA HOL

0

5

10

15

20

25

30

35

VARIACIÓN DIC - SEP 2002 NIVEL EN DIC 2002

pb pb

Fuente: Banco de España.

Diferenciales de rentabilidad de la deuda pública a 10 años frente a la alemana



con su renta bruta disponible continuó aumen-tando aunque, lógicamente, el incremento fuemenor en términos de esta última. Sin embar-go, dada la evolución favorable de los tipos deinterés, este aumento del endeudamiento no setradujo en un incremento significativo en la car-ga financiera (véase gráfico 25).

Finalmente, en relación con sus decisionesde cartera, la adquisición de activos financierospor parte de los hogares, en términos acumula-dos de cuatro trimestres, se situó en el 8,3% delPIB, cifra idéntica a la del segundo trimestre(véase cuadro 6). La composición por instru-

Fuente: Banco de España.(a) Un signo positivo indica que se otorga financiación al sector de contrapartida. Un signo negativo refleja la financiación recibida del sector de con-

trapartida.(b) Definido según la 1.ª Directiva bancaria.(c) Empresas de seguros e instituciones de inversión colectiva.

III TR IV TR I TR II TR III TR

Economía nacional 1,6 0,5 -1,1 -2,5 -1,9 -2,0 -1,9 -1,8 -1,6

Sociedades no financieras y hogares e ISFLSH 4,0 2,2 -0,4 -2,6 -2,1 -3,1 -3,7 -3,1 -3,5 Sociedades no financieras -0,5 -1,1 -2,4 -3,5 -4,3 -4,1 -4,6 -4,0 -4,1 Hogares e ISFLSH 4,5 3,3 2,0 0,9 2,2 1,0 0,9 0,8 0,5

Instituciones financieras 0,7 1,0 0,5 0,7 0,8 1,2 1,4 1,3 1,4

Administraciones Públicas -3,2 -2,7 -1,1 -0,6 -0,5 -0,1 0,5 0,0 0,5

Hogares e ISFLSH 4,5 3,3 2,0 0,9 2,2 1,0 0,9 0,8 0,5 Frente a:

Instituciones de crédito (b) -6,7 -4,4 0,2 -0,2 -0,5 -1,5 -2,3 -2,9 -3,4 Inversores institucionales (c) 10,8 7,5 0,8 0,5 3,1 3,6 3,4 3,4 3,2

Sociedades no financieras -0,5 -1,1 -2,4 -3,5 -4,3 -4,1 -4,6 -4,0 -4,1 Frente a:

Instituciones de crédito (b) -3,1 -4,3 -3,8 -6,7 -4,3 -3,8 -4,0 -4,1 -3,6 Resto del mundo 1,7 0,9 -0,8 1,8 -0,1 -1,8 -2,0 -1,2 -1,2

Administraciones Públicas -3,2 -2,7 -1,1 -0,6 -0,5 -0,1 0,5 0,0 0,5 Frente a:

Instituciones de crédito (b) 1,4 1,4 1,4 2,2 -0,7 -2,4 -0,3 -0,4 0,7 Inversores institucionales (c) -3,9 -2,6 1,7 3,9 3,0 2,9 1,6 1,3 0,6 Resto del mundo -2,0 -1,1 -4,4 -6,0 -3,1 -1,7 -1,8 -1,6 -1,6

Resto del mundo -1,6 -0,5 1,1 2,5 1,9 2,0 1,9 1,8 1,6 Frente a:

Instituciones de crédito (b) 2,8 7,1 2,0 5,2 4,5 3,8 2,7 3,9 3,3 Inversores institucionales (c) -2,5 -6,3 -3,6 -5,6 -4,9 -4,7 -3,6 -3,7 -3,3 Sociedades no financieras -1,7 -0,9 0,8 -1,8 0,1 1,8 2,0 1,2 1,2 Administraciones Públicas 2,0 1,1 4,4 6,0 3,1 1,7 1,8 1,6 1,6

1997 2000

OPERACIONES FINANCIERAS NETAS

FLUJOS INTERSECTORIALES (a)

1998 19992001 2002

Operaciones financieras netas y flujos intersectoriales(Datos acumulados de cuatro trimestres)

CUADRO 5

% PIB

co 25). Este bajo nivel de ahorro, en un contex-to de elevada incertidumbre y moderación delgasto, parece estar relacionado, como se hacomentado en los últimos informes trimestrales,con el nivel del coste de la financiación y lacontinuada expansión en el precio de la vivien-da. Por otro lado, la evolución negativa de losmercados financieros nacionales e internacio-nales generó, por segundo trimestre consecuti-vo, un deterioro de la riqueza financiera de loshogares superior, en términos acumulados decuatro trimestres, al 10% del PIB (véase gráfico24). Asimismo, su nivel de endeudamiento enrelación tanto con su riqueza financiera como



Fuente: Banco de España.(a) No incorpora los intereses devengados no pagados, que se

incluyen en el resto.

GRÁFICO 24

Hogares e ISFLSH(Datos acumulados de cuatro trimestres)

-20

-15

-10

-5

0

5

10

15

20

25

1997 1998 1999 2000 I II III2001

IV I II III2002

-20

-15

-10

-5

0

5

10

15

20

25

EFECTO PRECIO OPERACIONES FINANCIERAS RIQUEZA FINANCIERA NETA

RIQUEZA FINANCIERA NETA(Variación y contribuciones)

% PIB % PIB

-10

-5

0

5

10

15

20

1997 1998 1999 2000 I II III2001

IV I II III2002

-10

-5

0

5

10

15

20 RESTO ACCIONES Y OTRAS PARTICIPACIONES OTROS DEPÓSITOS MÁS VALORES DE RENTA FIJA (a) MEDIOS DE PAGO TOTAL

OPERACIONES FINANCIERAS (ACTIVOS)% PIB % PIB

-2

0

2

4

6

8

10

12

1997 1998 1999 2000 I II III2001

IV I II III2002

-2

0

2

4

6

8

10

12 RESTO CRÉDITO COMERCIAL PRÉSTAMOS TOTAL

OPERACIONES FINANCIERAS (PASIVOS)

% PIB % PIB

Fuente: Banco de España.(a) Incluye crédito bancario concedido por entidades de crédito

residentes, préstamos exteriores, valores de renta fija y financiación intermediada por fondos de titulización.

(b) Activos 1 = Total de activos financieros – la rúbrica de «Otros».

(c) Activos 2 = Activos 1 – acciones – participaciones de FIM.(d) Calculado sobre el crédito bancario concedido por las entida-

des de crédito residentes.(e) Saldo de la cuenta de utilización de la renta disponible de los

hogares. Incluye los pagos por intereses.(f) Ahorro bruto menos los pagos por amortización de la deuda

estimados.

15

25

35

45

55

1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002

40

50

60

70

80

90

RATIOS DE ENDEUDAMIENTO

% %

DEUDA (a) / ACTIVOS 2 (c)

DEUDA (a ) / ACTIVOS 1 (b)

DEUDA (a) / RBD(Esc. dcha.)

Indicadores de posición patrimonial de los hogarese ISFLSH

GRÁFICO 25

2

4

6

8

10

12

14

1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002

2

4

6

8

10

12

14

CARGA FINANCIERA% RBD % RBD

PAGOS POR INTERESES

TOTAL (d)

-2

0

2

4

6

8

10

12

14

16

1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002

-2

0

2

4

6

8

10

12

14

16

AHORRO

% RBD

AHORRO NO DESTINADOAL SERVICIO DE LA DEUDA (f)

% RBD

AHORRO BRUTO (e)



mentos de este flujo muestra algunas diferenciasen relación con el trimestre precedente. Así, elproceso de recomposición de la cartera de loshogares hacia activos más líquidos parece ha-berse moderado, de modo que se apreció unamayor adquisición de acciones y otras participa-ciones, que supuso el 0,4% del PIB, frente al0,1% registrado tres meses antes (véase gráfico24). Por otro lado, las suscripciones netas de

fondos de inversión continuaron siendo positivasdebido a que el incremento de las correspon-dientes a los fondos de inversión en activos delmercado monetario compensó la disminución delas registradas en el resto de los fondos.

Por el lado del pasivo, la financiación totalalcanzó una tasa de crecimiento interanual del14,1%, frente al 14% del trimestre anterior. En

Fuente: Banco de España.(a) No incorpora los intereses devengados no pagados, que se incluyen en el resto.(b) No incluye los fondos de inversión.(c) Incluye crédito bancario concedido por entidades de crédito residentes, préstamos exteriores, valores de renta fija y financiación intermediada

por fondos de titulización.

I TR II TR III TR

HOGARES E ISFLSH:Operaciones financieras (activos) 9,5 8,9 7,3 7,9 8,3 8,3

Medios de pago 4,5 0,9 1,2 2,1 2,7 2,7 Otros depósitos y valores de renta fija (a) 2,5 6,4 3,2 2,6 2,3 1,6 Acciones y otras participaciones (b) 0,1 0,5 -0,4 -0,1 0,1 0,4 Fondos de inversión -2,2 -3,4 0,8 0,6 0,8 0,7

FIAMM -1,4 -1,4 1,3 1,4 1,2 1,0 FIM -0,8 -2,0 -0,5 -0,8 -0,4 -0,4

Reservas técnicas de seguros 3,3 3,5 2,2 2,2 2,0 2,0 De las cuales:Seguros de vida 2,0 1,9 1,5 1,5 1,3 1,4 Fondos de pensiones 1,0 1,4 0,5 0,5 0,5 0,4

Resto 1,3 1,0 0,3 0,5 0,4 0,9

Operaciones financieras (pasivos) 7,6 8,0 6,3 7,0 7,5 7,7 Créditos de entidades de crédito residentes 6,5 6,8 5,1 5,7 6,1 6,3 Fondos de titulización 0,6 0,1 0,3 0,2 0,3 0,1 Resto 0,5 1,0 0,9 1,0 1,1 1,3

SOCIEDADES NO FINANCIERAS:Operaciones financieras (activos) 17,8 27,2 17,6 17,6 14,3 13,9

Medios de pago 0,7 0,9 1,7 1,9 1,6 1,5 Otros depósitos y valores de renta fija (a) -0,3 1,2 0,9 0,3 0,5 0,5 Acciones y otras participaciones 8,2 14,1 4,2 4,6 3,7 3,2

De las cuales:Frente al resto del mundo 6,5 10,9 3,7 3,5 2,6 2,3

Resto 9,1 10,9 10,8 10,7 8,5 8,7

Operaciones financieras (pasivos) 20,2 30,7 21,6 22,2 18,2 18,0 Créditos de entidades de crédito residentes 4,8 6,7 6,0 6,5 5,4 5,5 Fondos de titulización 0,4 0,9 0,8 1,0 1,3 1,1 Préstamos exteriores 3,0 3,5 3,6 3,6 2,9 2,7 Valores de renta fija (a) 0,5 -0,7 0,2 0,1 0,0 0,0 Acciones y otras participaciones 5,0 12,1 3,8 3,4 2,9 2,7 Resto 6,4 8,1 7,3 7,6 5,7 6,0

PRO MEMORIA: TASAS DE CRECIMIENTO INTERANUAL (%):

Financiación (c) 19,5 18,8 15,1 16,1 14,4 14,1 Hogares e ISFLSH 19,6 17,3 12,4 13,4 14,0 14,1 Sociedades no financieras 19,4 19,9 17,2 18,1 14,6 14,0

1999 2000 20012002

Activos financieros y pasivos de los hogares, ISFLSH y sociedades no financieras (Datos acumulados de cuatro trimestres)

CUADRO 6

% PIB



términos de PIB, el flujo de financiación recibi-do de otros sectores pasó del 7,5% al 7,7%. Lainformación correspondiente a la distribucióndel crédito por finalidades revela que, en granparte, este comportamiento fue debido al nota-ble dinamismo de los préstamos destinados ala adquisición de vivienda, cuya tasa de expan-sión (18,1% interanual, frente al 16,6% registra-do en junio) compensó la desaceleración delcrédito destinado al gasto en bienes corrientesy duraderos.

5.3. El sector de sociedadesno financieras

Durante el tercer trimestre de 2002 el saldode las operaciones financieras netas de las so-ciedades no financieras fue del –1,4% del PIB(–1,3%, el mismo trimestre del año anterior). Entérminos acumulados de un año, dicho saldo al-canzó el –4,1% del PIB (–4% en el segundo tri-mestre, como muestra el cuadro 5). Parecidaestabilidad se registró en la brecha de financia-ción de este sector (véase gráfico 26). De estemodo, a pesar de la moderación registrada res-pecto a principios de 2001, el desahorro de lassociedades no financieras continúa en cifraselevadas, lo que tiene su reflejo en la evolucióndel endeudamiento del sector, que siguió au-mentando en el tercer trimestre de 2002 tantoen relación con el excedente bruto de explota-ción como, al menos en el caso de las empre-sas colaboradoras con la Central de Balances,en relación con su activo (véase gráfico 27). Noobstante, la favorable evolución de los tipos deinterés evitó que la carga financiera siguieracreciendo. De cualquier modo, la exposición delas empresas españolas a posibles shocks ad-versos es ahora mayor y, en consecuencia, susdecisiones de inversión estarán, previsiblemen-te, más condicionadas por la evolución de loscostes de la financiación de lo que lo estuvierondurante la fase de recuperación de la actividaddel anterior ciclo económico (5).

La inversión de las empresas en activos fi-nancieros continuó el proceso de desacelera-ción observado en trimestres anteriores y se si-tuó en el 13,9% del PIB, frente al 14,3% del tri-mestre anterior. Este comportamiento es el re-sultado de una menor adquisición de accionesy otras participaciones, junto con una ligera re-ducción en sus necesidades de liquidez (véasecuadro 6). Por el contrario, la inversión en losactivos agrupados bajo la rúbrica «Resto» en elcuadro 6, entre los que se incluye el crédito co-

Fuente: Banco de España.(a) Recursos financieros que cubren el diferencial entre la inver-

sión real y financiera permanente y el ahorro bruto.(b) Incluye la formación bruta de capital, la variación de existen-

cias y la renta variable en el exterior.(c) Incluye las transferencias de capital.(d) No incorpora los intereses devengados no pagados, que se


GRÁFICO 26

Sociedades no financieras(Datos acumulados de cuatro trimestres)

0

5

10

15

20

25

30

35

1997 1998 1999 2000 I II III2001

IV I II III2002

0

5

10

15

20

25

30

35 RESTO CRÉDITO COMERCIAL ACCIONES Y OTRAS PARTICIPACIONES OTROS DEPÓSITOS MÁS VALORES DE RENTA FIJA (d) MEDIOS DE PAGO TOTAL

OPERACIONES FINANCIERAS (ACTIVOS)

% PIB% PIB

0

5

10

15

20

25

30

35

1997 1998 1999 2000 I II III2001

IV I II III2002

0

5

10

15

20

25

30

35 RESTO CRÉDITO COMERCIAL PRÉSTAMOS TOTAL

OPERACIONES FINANCIERAS (PASIVOS)% PIB% PIB

-16

-12

-8

-4

0

4

8

12

16

20

24

28

1996 1997 1998 1999 2000 2001 IV2001

I II III2002

-16

-12

-8

-4

0

4

8

12

16

20

24

28

BRECHA DE FINANCIACIÓN (a) FBK AMPLIADA (b) AHORRO BRUTO (c)

% PIB % PIB

CUENTA DE CAPITAL Y FINANCIERA

(5) Para más detalle véase el artículo de A. Benito e I.Hernando, titulado «Los efectos de la presión financiera enel comportamiento de las empresas españolas», publicadoen este mismo Boletín económico.



mercial, creció ligeramente (8,7% del PIB, fren-te al 8,5% tres meses atrás). No obstante, tam-bién se observó una evolución similar de losflujos recogidos bajo esta rúbrica en el lado delpasivo, por lo que, en conjunto, no se aprecia-ron cambios significativos de los flujos netos definanciación interempresarial.

Las operaciones de pasivo, por su parte,continuaron desacelerándose, aunque de forma

más moderada que el pasado trimestre. La tasade crecimiento interanual de la financiación aje-na total concedida a las sociedades no finan-cieras se situó en el 14%, frente al 14,6% deltrimestre anterior. En términos acumulados, losfondos obtenidos supusieron el 18% del PIB(18,2% tres meses antes). Esta desaceleraciónse produjo en la mayoría de partidas, con laprincipal excepción, ya comentada, de la rúbri-ca «Resto». Así, la financiación conjunta proce-dente de créditos de entidades residentes yfondos de titulización se contrajo hasta el 6,6%del PIB y tanto la canalizada a través de lospréstamos del exterior como la obtenida a tra-vés de acciones y participaciones pasaron del

Fuente: Banco de España.(a) El cálculo de todas las series, excepto la ratio deuda/exce-

dente bruto de explotación (EBE), se realiza con información de la Central de Balances.

(b) Definida como recursos ajenos a largo plazo más financia-ción a corto plazo con coste.

(c) Definido como total del activo menos proveedores y menos resto de pasivo sin coste.

(d) Incluye crédito bancario concedido por entidades de crédito residentes, préstamos exteriores, valores de renta fija y financiación intermediada por fondos de titulización.

(e) Resultado económico bruto de explotación más ingresos fi-nancieros.

30

32

34

36

38

40

42

44

46

1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002I

2002II

2002III

2,0

2,5

3,0

3,5

4,0

4,5

5,0

RATIOS DE ENDEUDAMIENTO

DEUDA (b) / ACTIVO (c)

%

DEUDA (d) / EBE (Escala dcha.)

Indicadores de posición patrimonialde las sociedades no financieras (a)

GRÁFICO 27

10

12

14

16

18

20

22

24

26

1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002I

2002II

2002III

0,0

0,4

0,8

1,2

1,6

2,0

CARGA FINANCIERA

RBE+IF (e)

INTERESES PORFINANCIACIÓN RECIBIDA

INTERESES POR FINANCIACIÓNRECIBIDA MÁS DEUDA A CORTO PLAZO (Escala dcha.)

% RBE+IF (e)

Fuente: Banco de España.(a) Cambiado de signo.(b) No incorpora los intereses devengados no pagados, que se


-2

0

2

4

6

8

1997 1998 1999 2000 II III2001

IV I II III2002

IV-2

0

2

4

6

8 OPERACIONES FINANCIERAS NETAS (a)

NECESIDADES FINANCIERAS

OPERACIONES FINANCIERAS NETAS

% PIB % PIB

-9

-6

-3

0

3

6

9

12

1997 1998 1999 2000 II III2001

IV I II III2002

IV-9

-6

-3

0

3

6

9

12

VALORES A CORTO PLAZO OBLIGACIONES (b) CRÉDITOS MENOS DEPÓSITOS RESTO OPERACIONES FINAN. NETAS (a)

CONTRIBUCIONES

% PIB % PIB

Administraciones Públicas(Datos acumulados de cuatro trimestres)

GRÁFICO 28



2,9% al 2,7%. El elevado ritmo de expansión dela financiación es fruto de un comportamientoheterogéneo de los distintos sectores. Así, latasa de avance interanual del crédito vinculadoal sector inmobiliario (construcción y serviciosinmobiliarios) alcanzó el 22%, frente al 17% deltrimestre anterior. Sin embargo, el crédito desti-nado a la industria, excluyendo la construcción,continuó aumentando a los reducidos ritmosobservados durante el primer semestre, mien-tras que la financiación percibida por el sector

servicios, excluyendo los relacionados con laactividad inmobiliaria, siguió expandiéndose atasas interanuales próximas al 10%.

5.4. Las Administraciones Públicas

El saldo de las operaciones financieras ne-tas de las AAPP durante el tercer trimestre de2002 fue positivo, de modo que, en términosacumulados de un año, se incrementó su aho-

I TR II TR III TR

Operaciones financieras netas -1,1 -2,5 -2,0 -1,9 -1,8 -1,6

Operaciones financieras (activos) 14,8 24,5 10,8 8,7 9,9 10,6

Oro y DEG -0,2 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0

Efectivo y depósitos 1,7 2,8 -2,6 -3,8 -0,4 1,0 Sistema crediticio 3,7 2,5 -2,7 -3,3 -0,6 0,2 Otros sectores residentes -2,0 0,4 0,1 -0,6 0,2 0,8

Valores distintos de acciones 2,8 3,8 7,1 7,4 5,8 5,6 Sistema crediticio -0,9 -0,3 2,0 2,3 1,0 1,3 Otros sectores residentes 3,7 4,1 5,1 5,1 4,9 4,3

Acciones y otras participaciones 9,8 15,1 3,7 3,1 2,7 2,5 Sistema crediticio 0,7 1,7 -0,1 -0,4 0,1 0,1 Otros sectores residentes 9,1 13,4 3,8 3,4 2,6 2,4

De los cuales:Sociedades no financieras 6,5 10,9 3,7 3,5 2,6 2,3

Créditos 0,7 2,7 2,6 2,1 1,8 1,6 Sistema crediticio -0,2 0,5 0,8 0,6 0,6 0,5 Otros sectores residentes 0,9 2,1 1,9 1,5 1,2 1,1

Operaciones financieras (pasivos) 15,9 27,0 12,8 10,6 11,7 12,2

Depósitos 4,1 6,8 2,8 1,1 4,5 4,6 De los cuales:Sistema crediticio 4,1 6,8 2,8 1,1 4,5 4,7

Valores distintos de acciones 5,4 6,9 3,1 3,1 3,0 3,8 Sistema crediticio 0,9 0,7 0,6 0,8 0,2 0,7 Administraciones Públicas 4,3 5,7 1,6 1,6 1,4 1,5 Otros sectores residentes 0,2 0,4 0,9 0,8 1,4 1,6

Acciones y otras participaciones 3,9 9,1 3,5 2,8 2,1 1,9 Sistema crediticio 0,3 1,7 0,5 0,2 0,3 0,2 Otros sectores residentes 3,6 7,3 2,9 2,6 1,8 1,8

Créditos 3,8 4,5 4,4 4,6 3,7 3,6 Administraciones Públicas 0,1 0,1 0,1 0,2 0,2 0,2 Otros sectores residentes 3,7 4,4 4,3 4,5 3,5 3,3

Otros neto (a) -1,3 -0,2 -0,9 -1,1 -1,6 -1,7

1999 2000 20012002

Fuente: Banco de España. (a) Incluye la rúbrica de activos que recoge las reservas técnicas de seguro.

Operaciones financieras de la nación (Datos acumulados de cuatro trimestres)

CUADRO 7

% PIB



rro financiero hasta situarse en el 0,5% del PIB(véase gráfico 28).

Por componentes, la menor financiación re-querida por las AAPP durante este trimestre sereflejó en un volumen prácticamente nulo deemisiones netas a corto y largo plazo y en unasignificativa amortización de la financiación re-cibida a través de créditos. Por otra parte,continuó el proceso de alargamiento del plazomedio de la deuda. En concreto, el saldo de bo-nos y obligaciones de las AAPP se incrementóun 1,1% del PIB, mientras que tanto el de valo-res a corto plazo como los créditos netos dedepósitos reflejaron amortizaciones netas del0,1% y 1%, respectivamente. En cuanto a ladistribución de la cartera de deuda pública en-tre los distintos inversores, no se apreciaroncambios significativos durante este período, demodo que prácticamente la mitad de las tenen-cias de bonos y obligaciones continuaron enmanos de no residentes.

La información provisional correspondienteal cuarto trimestre recogida en el indicador denecesidades financieras, que mide la apelaciónde las AAPP a los mercados financieros, se re-dujo hasta el –0,09% del PIB, frente al 0,01%del trimestre anterior.

5.5. El resto del mundo

Entre julio y septiembre de 2002 el saldodeudor de las operaciones financieras de la na-ción mostró una ligera reducción, situándose en

el –1,6% del PIB en términos acumulados decuatro trimestres (véase cuadro 7). Los flujosde activos y pasivos frente al resto del mundofueron significativamente inferiores a los del tri-mestre anterior, si bien, debido al efecto baseproducido por el reducido volumen observadoentre julio y septiembre del 2001 (probablemen-te influido por los acontecimientos del 11 deseptiembre), las cifras acumuladas de cuatrotrimestres reflejan un incremento en ambosconceptos. Por otro lado, los flujos materializa-dos en valores de renta variable experimenta-ron un nuevo retroceso, que estuvo condiciona-do por el clima de extrema volatilidad de losmercados financieros.

La adquisición neta de activos exteriorescreció hasta el 10,6% del PIB, frente al 9,9%registrado tres meses antes. Esta evolución fueel resultado de un incremento significativo enlos activos líquidos (efectivo y depósitos), cuyoflujo acumulado se situó en el 1% del PIB, fren-te al –0,4% del trimestre anterior, compensan-do la reducción registrada en el resto de parti-das. De acuerdo con la información de la Ba-lanza de Pagos, la inversión en el extranjerocon carácter permanente, inversión directa, fuesignificativamente inferior a la realizada en elmismo trimestre del año anterior. Del mismomodo, la inversión en cartera se redujo demodo notorio y supuso un 60% de la realizadaen el tercer trimestre de 2001.

Por su parte, el volumen de las operacio-nes de pasivo creció hasta el 12,2% del PIB,frente al 11,7% del segundo trimestre. Esta

Fuente: Banco de España.(a) Calculados como diferencia entre el saldo de activos financieros y de pasivos frente al resto del mundo con los datos de las cuentas financie-

ras trimestrales.(b) Datos del tercer trimestre.(c) Definido según la 1.ª Directiva bancaria.(d) Empresas de seguros e instituciones de inversión colectiva.

1997 1998 1999 2000 2001 2002 (b)

Economía nacional -21,0 -21,6 -22,3 -20,5 -21,6 -24,0

Sociedades no financieras y hogares e ISFLSH -10,9 -8,6 -8,7 -0,8 -1,1 -0,5 Sociedades no financieras -17,2 -14,8 -16,3 -8,4 -8,9 -8,8 Hogares e ISFLSH 6,3 6,2 7,6 7,6 7,8 8,3

Instituciones financieras 6,9 4,8 6,9 5,1 4,6 2,1 Instituciones de crédito (c) 2,4 -5,4 -7,5 -12,5 -14,5 -15,3 Inversores institucionales (d) 4,6 10,7 15,0 18,3 20,7 19,9 Resto de instituciones financieras -0,1 -0,4 -0,6 -0,8 -1,6 -2,5

Administraciones Públicas -17,0 -17,9 -20,5 -24,8 -25,1 -25,5

Activos financieros netos frente al resto del mundo (a)(Datos del cuarto trimestre)

CUADRO 8

% PIB



evolución fue el resultado, sobre todo, delcomportamiento de los valores distintos de ac-ciones, que experimentaron un importante cre-cimiento, hasta alcanzar el 3,8% del PIB. Esteincremento se explica, fundamentalmente, porel notable ascenso de la inversión de no resi-dentes en valores de renta fija emitidos por lasentidades de crédito. De acuerdo con la infor-mación disponible de la Balanza de Pagos, lasinversiones en cartera del exterior en Españamostraron un importante crecimiento en rela-ción con el mismo trimestre del año anterior,mientras que las inversiones directas se man-tuvieron estables.

Como resultado de las operaciones financie-ras con el exterior y de la evolución de los pre-cios de los activos financieros y del tipo decambio, la economía nacional ha incrementadosu posición deudora neta frente al exterior, has-ta alcanzar el –24% del PIB en el tercer trimes-tre de 2002 (véase cuadro 8). Esta situación re-sulta del deterioro de los activos netos exterio-res de las instituciones financieras, que solo hasido parcialmente compensado por la mejorade la posición exterior conjunta del resto de lossectores.

30.1.2003.

Documents

Informe trimestral El año 2002 ha finalizado sin que se ... · El año 2002 ha finalizado sin que se hayan ... En cualquier caso, ... empeorado, el mantenimiento de unas primas