Когда и как закончится кризис?
Тимофеев Д.В.
ПФ ГУ ВШЭ
22 мая 2009 г.
Основные события• Стабилизация финансовых рынков: акции
растут, спрэды снижаются
• Стресс-тесты США и Европы: новых банкротств не будет, потери ясны
• Экономика обвал: стабилизация "на дне".
• Кризис реального сектора достиг нижней точки?
ВВП РФ 1 кв. -9.5%
• РФ не хуже и не лучше других стран • 1 квартал плохо согласуется с другими известными
экономическими показателями• Возможно, это был последний обвальный квартал
Дискреционные товары и кризис
Развитость, технологичность и конкурентоспособность экономики не гарантия от кризиса и не гарантия выхода из кризиса
Попытка устранить сезонность
0.7%
8.6%
4.5%
14.4%
3.8%
6.4%
2.5%
9.2%7.0%6.2%
7.6%5.5%
11.2%
6.9%
10.5%
1.8%
13.1%
5.6%
15.9%
0.7%
8.3%
-0.1%
-35.5%
-3.9%
-9.5%
-39%-37%-35%-33%-31%-29%-27%-25%-23%-21%-19%-17%-15%-13%-11%
-9%-7%-5%-3%-1%1%3%5%7%9%
11%13%15%17%
2003
2004
2005
2006
2007
2008
Изменение ВВП квартал к соседнему кварталу, сглаженное на сезонность, приведенноек годовому выражению
Изменение ВВП квартал к аналог.кварталу прошлого года (официальная цифра)
Изменение ВВП РФ поквартально
80
90
100
110
120
130
140
150
160
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
И ндекс ВВП после сглажив ания на сезонность (наши рассчеты)
И ндекс ВВП в реальных ценах, который дает Росстат (среднее значение 2003года принято за 100)
-9,5%
• К сожалению, в России пока невозможно считать изменения ВВП QoQ SAAR, слишком велика ошибка.
• Но если попробовать, получим падение ВВП темпами в -35.5%!
Распределение ВВП РФ
49%
17%
26%
9%
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
Ч ас тное потребление (С )Г ос у дарс твенное потребление (G )Инвес тиции (I)Ч ис тый э кс порт (NX = E - M)
Чистый экспорт
(NX = E - M), 9%
Инвестиции (I), 26%
Государственное
потребление (G),
17%
Частное потреблен
ие (С), 49%
Распределение ВВП по направлениям в 2008 году
2008 г. номин.цены млрд.руб.Валовой внутренний продукт 41,668.0
Расходы на конечное потребление 27,237.4 - домашних хозяйств 20,054.2 - государственного управления 6,975.7 - НКО обслуживающие домашние хозяйства 207.5Валовое накопление 10,642.5 - валовое накопление основного капитала 9,136.4 - изменение запасов 1,506.1Чистый экспорт 3,791.2 - Экспорт 12,926.7 - Импорт 9,135.5
В РФ до кризиса была очень высока доля инвестиций!
Промышленность и инвестиции•Падение
инвестиций стабилизировалось на минус 15% в январе-марте.
•Если экстраполировать данные на все инвестиции в ВВП, можно объяснить -3.9% падения ВВП yoy
(I/GDP 26% *( -15%) = -3.9%)
ВВП-индикатор ВТБ: стабилизация и несоответствие Росстату
*Оценивается на основе опросов в промышленности и секторе услуг
Загадка рынка труда РФ
•В США 1% падения ВВП ~ 2% безработицы
•Рынок труда РФ в прошлые годы малоэластичен к выпуску0
20
40
60
80
100
120
140
1991
1993
1995
1997
1999
2001
2003
2005
2007
2009
0
2
4
6
8
10
12
14
Реальный ВВП, индекс 1991=100
Безработица
Падение выпуска 1992-1998 % -24.7Падение занятости 1992-1999 % -8.03 % падения ВВП = 1% падения занятости
*См. больше про загадку рынка труда в РФ в публичной лекции Р.Капелюшникова на polit.ru «Конец российской модели рынка труда?»
Закон Оукена?
• Прирост безработицы на 5% предполагал резкий обвал ВВП.
• Проблема безработицы незначительна по сравнению с концом 90-х, началом 2000-х.
Оценка потерь потребления
• Мартовские данные по реальным розн. продажам, доходам и зарплатам – прекращение роста, небольшой спад (пока?) .
• Частное потребление ~ 1/2 ВВП.
Экономика РФ:
• Максимальные темпы падения – ноябрь-февраль.
• Спад в инвестициях, не в потреблении• Стабилизация и прекращение обвального
падения• Ожидания "дна" экономики к лету
остаются• Вопрос, будет ли восстановление V-
образным или L-образным?
Основные шоки• Остановка кредитования и обострение
проблемы «морального риска» банков – Падение инвестиций, ожидания банкротств– Падение потребления в кредит
• Девальвация рубля, спад импорта, экспорта• Монетарный шок от резкого сжатия денежной
базы
Порочный цикл спада:Ожидания – спад – ухудшение ожиданийПарадокс сбережений и кейнсианский крест
Инфляция обречена на снижение
13.2%
-20%
-10%
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
Jan-
03
Jan-
04
Jan-
05
Jan-
06
Jan-
07
Jan-
08
Jan-
09
Jan-
10
0%
2%
4%
6%
8%
10%
12%
14%
16%
Изменение М2, YOY, %
Инфляция 12 мес. (правая шкала)
Сравнение динамики измененения агрегатов М2 и инфляции Скользящее, 12 месяцев. Агрегат М2 сдвинут на 14 месяцев вперед
*Наличие корреляции не означает наличие причинно-следственной связи?
Инфляция всегда монетарная
• Монетаристы: «сокращенный способ доказательства»
• Модели: «полный способ доказательства»
• Немонетарных факторов не существует! 1
2
3
Y
P Yn
* Как Вы определяете инфляцию?
M*V=P*T
M*V=P*Q
ASAD
1998-99 2008-09 гг.
-20%
-10%
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
80%
Jan
Feb
Mar
Apr
May Ju
n
Jul
Aug
Sep Oct
Nov
Dec Ja
n
Feb
Mar
Apr
May Ju
n
Jul
Aug
Sep Oct
Nov
Dec
Темпы роста агрегата М2, % за 12 месяцев
Начало девальвации в 98
Ускоренная "плавная девальвациия" 2008-2009
• После августа 1998 года ЦБ ФР наращивал валютные резервы, финансировал дефицит бюджета =>
Объем рублей в экономике быстро рос.
В 2009-м этого не происходит.
Баланс ЦБ и денежная база 1. Драгоценные металлы 574 983 1. Наличные деньги в обращении 3 666 7242. Средства, размещенные у нерезидентов 12 264 619 2. Средства на счетах в Банке России 10 676 9523. Кредиты и депозиты 3 870 677 из них:4. Ценные бумаги 458 703 — Правительства Российской Федерации 7 684 966
из них: — кредитных организаций-резидентов 1 626 078— долговые обязательства Правительства РФ 370 820 3. Средства в расчетах 48 348
5. Прочие активы 157 814 4. Выпущенные ценные бумаги 12 440из них: 5. Прочие пассивы 1 020 047— основные средства 62 237 6. Капитал 1 902 285— авансовые платежи по налогу на прибыль — 7. Прибыль отчетного года —
Итого по активу 17 326 796 Итого по пассиву 17 326 796
Баланс Банка России на 1 апреля 2009 (млн. руб.)
Дата 01/05/09Денежная база (шир), млрд.руб. 4483.5 - наличные (вкл.остатк. в касс) 3804.6 - коррсчета в ЦБ 471.5 - ФОР 32.5 - депозиты в ЦБ 159.6 - облигации ЦБ у комбанков 15.3
Даже наличных мало!
-20%
-10%
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
Jan-
05
Jan-
06
Jan-
07
Jan-
08
Jan-
09
Денежная база (шир), изм. % за 12 мес.
наличные (вкл.остатк. в касс), изм. % за12 мес.
Изменение ставки рефинансирования - лишь декларация пока не будет увеличено денежное предложение!
Российская монетарная система
Правительство
ЦБ РФ
Вне
шни
й м
ир
Активы
Межд.резервы
Кредиты банкам
Пр.активы (ОФЗ)
Пассивы
Денежн.база
Деньги правительства
Об
мен
вал
юты
Денежная база
Дефицит/профицит
Перекосы спроса и предложения на валютном рынке
Займы
BP=CA+KAРасходы Налоги
$
1
2
3
- каналы эмиссии
Денежная база в РФ шир. = 4.4 трлн. руб• Почти полностью
сформирована кредитами ЦБ (3,9 трлн.)
• Ими компенсирована продажа ~$200 млрд. (х28 руб/$=5.6 трлн. руб)
• + Средства правительства в ЦБ
0
1,000
2,000
3,000
4,000
5,000
6,000
1-Ja
n-07
1-M
ar-0
7
1-M
ay-0
7
1-Ju
l-07
1-S
ep-0
7
1-N
ov-0
7
1-Ja
n-08
1-M
ar-0
8
1-M
ay-0
8
1-Ju
l-08
1-S
ep-0
8
1-N
ov-0
8
1-Ja
n-09
1-M
ar-0
9
1-M
ay-0
9
Кредиты финансовой системепредоставленные ЦБ
Денежная база (шир), млрд.руб.
• Денежная база на 1 трлн. меньше, чем «могла бы быть» =>
Высокие ставки
Дефляционный эффект
Факторы изменения денежн.базыИнтервенции ЦБ млрд. рублей, официальные данные даются в
долларах и евро переведенные по среднему курсу20.9
-426.8
-1,066.4
-878.7
-2,027.6
-1,106.9
30.2131.4
299.0
-2,500.0
-2,000.0
-1,500.0
-1,000.0
-500.0
0.0
500.0
ав г. сент . окт . нояб. дек. янв . фев . мар. апр.
И нтерв енции ЦБ млрд. рублей
Изменения статьи кредитов и депозитов, выданных ЦБ
107.4 147.9
1,190.6
1,025.7
1,682.9
-196.1 -157.0
??
-500.0
0.0
500.0
1,000.0
1,500.0
2,000.0
ав г. сент . окт . нояб. дек. янв . фев . мар. апр.
И зменения актив ной статьикредитов и депозитов в балансе ЦБ
1
Выводы (+) денег со счетов правительством из ЦБ (строка пассива ЦБ скорректированные на оценку курсовых разниц)
-35.0
309.8
590.3
-30.9
-165.9
849.2
-29.1
??
-400.0
-200.0
0.0
200.0
400.0
600.0
800.0
1,000.0
ав г. сент . окт . нояб. дек. янв . фев . мар. апр.
И зъятие денег прав ительств ом сосчетов ЦБ (оценка)2
3 1. Продажи долларов ЦБ ($200 млрд.)
2. Кредиты и депозиты в активах баланса ЦБ
3. Депозиты правительства в комбанках
Нужна эмиссия рублей!• Будет ли ЦБ массированно наращивать
международные резервы?
• Стабфонд = «второй эмиссионный центр». В 2009 году фонд профинансирует до 3 трлн. руб. Когда?
• Как ЦБ будет кредитовать банки?
• Рост денежной базы = дешевый рубль + инфляционное давление + снижение ставок
Индекс промышленного оптимизма www.iet.ru
Ревальвация рубля
Вторая волна = кризис плохих долгов?
• Обострение проблемы морального риска: кредитование будет ограничено.
• Правительство правильно спасает банки, если мы не хотим большего спада
• Плохие долги – это нарушение правил установленных государством (достаточность), если капитал больше ноля.
• Активное бегство вкладчиков не предвидится, второй волны от плохих долгов не будет.
Акции: год с максимума
*Является ли «спекулятивным» ралли марта-мая?
Недвижимость и акции РФ
Мировая экономикаКризис = резкое падение международной торговли
Стоимость фрахта = индикатор состояния международной торговли
• Наряду с ценами на сырье отражает мировую экономическую динамику
• Наступила стабилизация – индекс (похоже) прошел свое дно
Финансовая система пережила Lehman Brothers
Промышленность (yoy) прекратила «ножевое» падение
Американский ВВП
• Перелом ожидается в 3-м квартале – небольшой рост
• U – образное (медленное) восстановление
Conference Board leading economic indicators
«The index points to the direction of the economy over the next three to six months»
ВСЕ БУДЕТ ХОРОШО!