农村市场启动背景下的家电企业投资价值

家用电器行业 2007 年下半年投资策略 平安证券研究所

家电行业研究员：邵 青 助理研究员：桂志强

(0755)22622740shaoqing@pasc.com.cn

2007 年 9 月 4 日

重点推介上市公司投资评级

公司名称 评级EPS （元） 市盈率（ 9 月 04 日收盘

价）2006 2007E 增长 % 2008E 增长 % 2006 2007E 2008E

青岛海尔 推荐 0.23 0.52 121.40 0.83 59.71 106.34 47.65 29.87

格力电器 推荐 0.78 1.13 45.04 1.52 34.44 53.85 37.13 27.62

美的电器 强烈推荐 0.40 0.90 124.26 1.39 54.52 81.98 36.56 23.66

TCL 集团 推荐 -0.79 0.10 — 0.19 90.00 — 56.10 29.53

苏泊尔 推荐 0.47 0.74 55.93 1.09 47.36 87.56 56.15 38.11

注：青岛海尔、美的电器、 TCL集团、苏泊尔的每股收益和市盈率按照增发后股本计算。

目录 白色家电进入寡头竞争

中国家电正从中国制造向全球品牌过渡

品牌、创新能力、知识产权与可持续发展

国内外宏观环境与中国家电的发展前景

家电行业回顾与展望

跟踪的主要家用电器行业上市公司分析与评级

家电整体弱于大盘 白色家电一枝独秀

家用电器中以白电股票走势强于大盘，主要原因是业绩优良，公司治理改善，整体估值偏低。小家电、黑电股票走势基本与大盘同步。

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小家电上证指数

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黑电上证指数

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白电上证指数

家电整体弱于大盘白色家电一枝独秀

站在产业角度

白色家电技术更新速度相对较慢，同时核心部件的国产化也使白色家电的技术、成本、规模优势凸显，中国白色家电企业在产品上已经具有了国际竞争能力。 站在全球市场角度

中国白电、小家电、黑电的估值水平高于全球平均水平，但若从成长性角度衡量，中国白电企业价值则明显低估。未来，中国白色家电仍然会是资本市场的投资重点。

项目 06 年P/E

06 年P/B

总资产回报率

净资产收益率

07 年预期 P/E

08 年预期 P/E

全球平均 31.32 2.79 6.65 13.11

国内白电平均 46.20 4.86 3.90 13.37 24.67 18.89

国内小家电平均 49.94 5.24 5.09 10.98 33.97 24.38

国内黑电平均 55.77 3.62 1.73 3.75 43.28 34.61

目录 白色家电进入寡头竞争

中国家电正从中国制造向全球品牌过渡

品牌、创新能力、知识产权与可持续发展

国内外宏观环境与中国家电的发展前景

家电行业回顾与展望

跟踪的主要家用电器行业上市公司分析与评级

家电发展三段论

1 、单项业务建立品牌。 2 、产业多元化，确立规模优势。 3 、品牌国际化。

欧美

全球家电产业转移路径

日本 韩国 中国

中国家电进入国际化发展阶段

企业集团 A 股上市公司 企业性质 发家领域 发展阶段 关注要点

海尔集团 青岛海尔 国有股份制 冰箱、洗衣机 国际化中期 公司治理，集团价值取向

TCL 集团 TCL 集团 民营股份制 彩电 国际化中期 扭亏、管理体系与企业文化

海信集团 海信电器 国有股份制 彩电 国际化初期 公司治理，企业经营效率

科龙电器 国有股份制 电冰箱、空调 公司治理与业务恢复

美的集团 美的电器 民营股份制 空调、压缩机 国际化初期 业务整合、公司治理、国际化

格力集团 格力电器 国有股份制 空调 国际化初期 产业国际化与多元化

长虹集团 四川长虹 国有股份制 彩电 国际化初期 公司治理，企业经营效率

美菱电器 国有股份制 电冰箱 公司治理与业务发展

目录 白色家电进入寡头竞争

中国家电正从中国制造向全球品牌过渡

品牌、创新能力、知识产权与可持续发展

国内外宏观环境与中国家电的发展前景

家电行业回顾与展望

跟踪的主要家用电器行业上市公司分析与评级

品牌、创新、知识产权与可持续发展

制造与创造

品牌销售与 OEM 加工毛利率相差 10% 以上

创新能力、知识产权与可持续发展

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手机 彩电 空调 洗衣机 冰箱

中国制造占全球市场份额%

中国家电企业的国际化品牌道路

通过并购主流市场的主要品牌，获得全球经营平台和国际化“品牌”经营经验，并通过原有国际品牌带动，使自有品牌迅速过渡到全球化“品牌”。

道路之一

在目标市场持续投入进行“品牌”推广，建立生产基地和服务网络，进入目标市场主渠道，提高“本土化”认知度和美誉度，逐步确立主流品牌的地位。

道路之二

创新能力、专利、标准与专利互换

通过创新申请专利、通过收购获得专利 通过谈判缴纳专利费获得授权、通过专利互换获得授权 通过购买具有专利授权的核心部件、 IC 等获得专利授权

国际市场竞争游戏规则 国际标准 标准背后捆绑的专利 跨国公司通过专利互换组成的利益集团 由跨国公司主导的国际市场竞争格局 专利公司、专利授权与专利费

获得专利和专利授权的途径

各类家电的专利壁垒

白色家电（含厨房电器）

• 技术变化相对缓慢• 全球标准基本统一• 早期专利到期• 购买核心部件与合资获得专利授权

黑色家电（含消费类电子）

• 技术变化较快• 全球不同地区标准差异• 标准背后的大量专利与不同的利益集团• 核心 IC 、算法、软件与专利授权

中国消费类电子、电器最新国家标准标准分类 标准代码 标准适用范围 标准来源 标准实施3G移动通信标准 TD-CDMA 移动通信设备与终端 国家标准化委员会 国家标准

卫星数字电视标准 DVB-S AV音、视频部分 国际标准 国家标准

有线数字电视标准DVB-C AV音、视频部分 国际标准、浙江大学

国家标准ADTB-C 数据部分 浙江大学

地面数字电视标准 DMB-T 混合数据信道编码 清华、交大 国家标准

房间空气调节器GB12021.3 家用空调器 国家标准化委员会

国家标准

能源效率限定值及能效等级 2005 年 3 月实施

单元式空气调节机GB19576 家用中央空调器 国家标准化委员会

国家标准

能源效率限定值及能效等级 2005 年 3 月实施

冷水机组GB19577

冷水机组商用中央空调器 国家标准化委员会

国家标准

能源效率限定值及能效等级 2005 年 3 月实施

家用电冰箱GB12021.2 家用电冰箱 国家标准化委员会

国家标准

耗电量限定值及能源效率等级 2004 年底实施

家用电动洗衣机标准GB/T4288 家用电动洗衣机 国家标准化委员会

国家标准

(6项 4 级标准 ) 2004 年实施

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中国家电正从中国制造向全球品牌过渡

品牌、创新能力、知识产权与可持续发展

国内外宏观环境与中国家电的发展前景

家电行业回顾与展望

跟踪的主要家用电器行业上市公司分析与评级

国内外宏观环境与中国家电的发展前景

07 年全球经济仍保持较快增长，其中欧美经济增长率高于预期，海外市场需求强劲。虽然人民币继续升值，但 2007 年我国家电出口依然保持持续高速增长。

国际市场

促进上市公司治理结构完善

2007 年上半年，我国经济持续快速增长，居民收入增加幅度首次超过 GDP增幅，恩格尔系数继续下降。城镇居民消费升级明显，高端产品需求旺盛；农村居民收入在国家政策的扶植下增速加快，家电有效消费需求迅速释放，大多数家电产品增幅超过预期。我们认为农村家电普及刚刚开始，其增长的可靠性和持续性值得期待。

国内市场

主要原材料成本下降

资本市场制度建设

含材料替代

城市与农村家庭电器采用率预测 特点 预期家庭配置 保有量 购买动力

城镇市场

彩电 26英寸以上平板电视 客厅及卧室 较低 强烈手机 仅有通话功能或 3G或多媒体 人手一部 较高 较强空调 变频节能、冷暖空调 按房间数配置 较高 较强冰箱 大型化节能保鲜电冰箱 一家一台 较高 一般洗衣机 滚筒、全自动波轮洗衣机 一家一台 较高 一般农村市场

彩电 CRT 彩电为主 一家一台 较高 强烈手机 彩屏，以通话、短信功能为主 成人人手一部 较低 较强空调 普通挂机 卧室 较低 较强冰箱 中型普通电冰箱 一家一台 较低 较强洗衣机 普通波轮洗衣机 一家一台 较低 较强

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中国家电正从中国制造向全球品牌过渡

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主要家电品种产量与出口增长率电冰箱、电冰柜产量和增长率 % 电冰箱、电冰柜出口增长率 %

中国家用电器和消费类电子发展总体呈现稳定增长增速下降的趋势，彩电与空调产量增长均回落到一位数，空调出口增长率下降到 8%。彩电、空调国内销售均出现负增长。

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40.00家用电冰箱 冷柜 %冰箱增长 %冷柜增长

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120.00家用电冰箱 冷柜 %冰箱增长 %冷柜增长

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60.00房间空气调节器(万台) 同比%

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120.00( )空调出口 万台 %同比

家用空调产量及增长率 % 家用空调出口量及增长率 %

核心企业成长高于行业平均水平分行业 收入 去年同期 增长率 % 利润总额 去年同期 增长率 %

家用视听行业 3277.71 2988.65 9.67 59.43 64.28 -7.55

空调行业 2031.28 1730.36 17.39 47.95 46.59 2.91

家用厨房电器行业 665.05 546.87 21.61 11.64 14.40 -21.89

证券简称 主营收入 收入增长率 % 利润总额 利润增长率 % 净利润 净利润增长率 %

青岛海尔 196.23 18.86 4.63 42.14 3.14 31.28

格力电器 238.03 30.44 7.92 29.59 6.28 23.26

美的电器 201.39 -5.51 8.27 18.52 5.05 32.40

华帝股份 11.90 21.69 0.40 -3.65 0.27 -17.90

海信电器 118.25 16.35 1.94 25.05 1.25 22.16

TCL 集团 468.55 -9.33 -35.69 143.56 -19.32 503.39

四川长虹 187.57 24.54 4.07 36.48 3.06 7.32

苏泊尔 20.79 41.46 1.49 56.39 1.02 47.64

家电主要子行业展望空调行业——强者的天下 国内延续低增长，产业向核心企业集中。行业增长主要依赖商用

空调（也称户式中央空调）和海外市场，新兴市场出口形势依然乐观。冰、洗行业——增长超预期 电冰箱国内外市场 07 年将持续增长，其中 1~2 线市场高

端需求增速加快， 3~4~5 级市场启动迹象明显，需求增幅超过预期。彩电产业——升级继续加速 数字替代模拟， FPD 替代 CRT ，目前企业盈利难度仍然

较大。短期看供应链管理，长期看产品质量、品牌、渠道与服务。厨房电器行业——产业集中度在迅速提高 大家电参与竞争日趋激烈，家电连锁进入门坎的提高使实

力较差的中小企业退出主流市场，产业集中度在迅速提高。而行业领先企业通过产品创新和差异化定价获得持续高速增长。

如何评价家电企业竞争力规模、品牌与销售区域 通常家电产业具有规模效应；销售区域决定了企业的生存

空间；品牌溢价决定盈利能力。创新、质量与品牌美誉度 企业持续创新能力强，产品质量稳定可靠，将提升该品

牌美誉度，最终影响消费者选择，从而获得更高的品牌溢价。产业集中度与产品定价 产业集中度高市场经营次序通常比较稳定；同时企业合理

的定价策略还可以使产品经营的各个环节获得合理利润，从而使企业具备可持续发展的动力。

渠道渗透率与配送服务体系 对于中国家电企业，渠道渗透率尤其重要，目前国内家电连锁销售额仅占家电总销售的 20%~25% ，这就意味着优秀企业必须对各类渠道具有较高的渗透率。而要经营多元化的渠道网络， IT 平台、配送、服务体系就显得尤为重要。

目录 白色家电进入寡头竞争

中国家电正从中国制造向全球品牌过渡

品牌、创新能力、知识产权与可持续发展

国内外宏观环境与中国家电的发展前景

家电行业回顾与展望

跟踪的主要家用电器行业上市公司分析与评级

海尔资产安排与集团整体上市 海尔集团拟将 A股上市公司定义为制造业资本平台，集团会根据各产业成熟情况，进

行资产整合，最终启动集团整体上市。 上半年经营情况好于预期 海外市场，在集团奥运战略带动下，海尔主导产品进入欧美主流市场，产品出口增长

显著；国内 1~2 级市场，高端冰箱、空调、洗衣机增速加快，盈利能力持续提高；国内 3~4级市场，海尔专卖店体系发挥了重要作用，主要产品销售增长超过 60%。

海尔中央空调增长超出预期 股改注入的海尔空调电子主营中央空调，海尔中标了北京奥运会场馆大多数中央空调项目， 2007 年，该项业务增长预计超过 80%，盈利贡献大幅度提高。而重庆中央空调项目建成投产将保证公司未来两年盈利持续快速增长。

行业地位、资产注入预期与价值评估 青岛海尔空调、冰箱业务快速增长，空调电子公司的注入和重庆商用空调基地的建设

使上市公司可以分享商用空调带来净利润的高增长。公司成长性估值仍有空间，考虑到海尔集团整体上市预期，维持“推荐”的投资评级不变。

青岛海尔（ 600690 ）：治理结构的改善和资产注入预期提升公司价值

海尔集团消除上市公司关联交易和同业竞争的承诺正在逐步落实，而即将启动的管理层股权激励透露出海尔集团倾向于扶植A股上市公司的信息。

格力电器（ 000651） :

格力空调强势地位已经确立 虽然国内 1～ 2 级空调市场趋于饱和，但格力空调市场份额依然增加，

目前国内市场份额已经超过 25%。企业强势地位已经确立。经销商网络、家电连锁与格力可持续发展 格力集团向经销商转让 10%格力电器的股份，将进一步巩固与经销商的战略合作关系。目前，各地格力经销商也有选择地进入当地家电连锁，稳固的厂商利益共同体有利于公司的稳定持续发展。

未来公司成长空间在于出口与中央空调 格力海外市场开拓遵循循序渐进的策略，在稳定新兴市场的同时，公司正谋求向欧美主流市场渗透； 07 年空调出口和中央空调业务是格力整体业务成长的主要动力。

集团扶持、管理层股权激励与公司投资价值 治理结构改善，激励计划实施，使公司前景更加明朗。公开增发将启动空

调及压缩机扩产项目。维持长期“推荐”的投资评级。

成长空间在于产品出口和产业多元化

美的电器（ 000527 ） :

产业整合仍将继续 由于美的电器（ 000527 ）与华凌集团（ 0382 HK）业务存在同业竞争，可能

的方案是 A+H，或将和华凌的空调、冰箱业务并入美的电器，将美的集团小家电及部品业务装入华凌集团。

法人治理结构的完善值得期待 美的集团在在资本层面引进高盛遭否决，对公司未来或有影响，公司未来或许修改方案重新申请，或许引入其他战略投资者。美的电器已经启动管理层股权激励计划，集团公司正在向两权分离，建立现代企业制度是其未来发展方向，法人治理结构完善值得投资者期待。

短期关注中央空调和冰洗业务，长期看品牌渠道国际化 美的集团白电业务多元化整合已近完成（预计 07 年底家用空调产能 1400万台，

冰箱 300万台，洗衣机 450万台），我国农村家用电器市场启动明显，美的冰洗业务扩张正当其时；公司产业链相对完整，产业规模巨大，其自有品牌与 OEM并举，可以保证较高的产能利用率。美的商用空调国内市场规模优势明显，进入高速成长时期。但美的产品出口仍然以 OEM 贴牌方式居多，品牌、渠道国际化是公司长期任务。

公司已经具有长期投资价值 美的国际化遵循渐进的策略，集团产业整合、法人治理结构的完善及相关多元

化，使美的电器已具备长期投资价值。我们上调投资评级“强烈推荐”。

业务整合、治理结构、品牌渠道国际化

TCL集团（ 000100 ）： 整合接近尾声扭亏出现拐点 欧洲彩电业务整合取得重大进展，原有欧洲 TTE公司已经清盘。欧洲彩电已经以新的

业务模式运行。手机业务连续三个季度盈利。并购业务整合取得实质性突破，整合接近尾声。 TCL多媒体和 TCL通讯融资计划的完成（净现金流入 8亿元），集团资产负债结构有较大改善。 盈利恢复拐点已经出现。

从业务重组转向业务发展 随着并购业务重组基本完成，集团已经将主要精力转向业务发展。由于彩电正处于 CRT向平板 FPD转型，公司正全力构建 FPD时代核心竞争力——投资液晶模组，进行模组整机一体化设计，对 CRT生产线进行改造升级；手机业务在巩固海外市场同时，开发新产品，提升产品盈利能力，改善国内市场 TCL手机经营。而国内手机运营商牌照增加，手机销售模式可能从零售转向运营商包销，这对于 TCL手机经营比较有利。

TCL 国际化并购的经验教训与收获 TCL集团国际化并购的经验教训主要是人才和经验的缺乏，对困难估计不足；主要收

获是培养了一批国际化经营人才；彩电和手机全球运营平台；高水平研发团队和极具价值的知识产权；同时，获得国际品牌运营经验和自有品牌过渡的机会。

TCL 集团的核心竞争力 目前 TCL彩电的优势在国内，主要表现在优良的设计和产品品质、较高定价能力、立体

市场网络和高效率运行的物流配送体系；随着彩电产业转型的完成和全球经营能力的提升，公司具备良好的成长前景。

TCL 集团价值评估与投资建议 经历了国际化整合洗礼的 TCL已经脱胎换骨，公司体系建设和制度建有了长足的进步，

公司业务整合已近尾声，集团的盈利能力正在迅速恢复，公司的发展潜力和投资价值需要重新评估。给予公司中长期“推荐”的投资评级。

整合接近尾声，机会大于风险

苏泊尔（ 002032 ）：

定向增发获有条件通过，成功引入战略投资者 原先的战略合作协议框架被调整，确定了苏泊尔集团持股比例不低于定向增发前原有总股本 30％的条件。按照定向增发后股权计算，第一大股东为 SEB持股 30％，苏氏父子和苏泊尔集团共持股 36.44％，控股权仍然在苏氏父子手中，我们认为控股权的保留消除了苏泊尔自有品牌在引入 SEB后被弱化而最终成为其加工厂的顾虑，有利于维持苏泊尔管理层稳定，保护小股东权益。

公司在炊具行业处于国内龙头，品牌、渠道优势很易移植小家电 公司目前进行相关产业多元化，在占据中国第一炊具研发、制造商之后，其 厨房小家电业务也发展势头良好，成为公司新的利润增长点。特别是引入战略投资者 SEB后，在技术、资本、市场、品牌获得一定的相对国内同行优势，大量的 OEM 订单在其产能扩大后将有效提升其利润空间。

市场稳定增长，高成长性凸显投资价值 公司属于成长型公司，其炊具业务的外销将成为业绩快速增长的重要驱动之一，预计未来三年复合增长率 30％；小家电业务利润率较高，且市场高速扩容，预计未来三年复合增长率 40％；而公司 05年底进军的厨卫大家电也将成为未来利润增长重要驱动力之一。公司受益于中国经济高速增长带来的收入增长效应，其高成长性凸显投资价值。

引入战略投资者 SEB，高成长性带来投资价值

风险提示 中国白电已经进入寡头竞争的时代，随着市场进一步集中，高增长趋势难以延续。

商用空调市场的繁荣引导企业资本大规模投入，而快速扩张的结果将使行业竞争趋于激烈。

彩电正处于产业升级的阶段，各企业为争夺新业务的市场份额，并没有将盈利做为企业经营的重点。随着面板价格的稳定和彩电企业价值链的延伸，彩电龙头公司将步入盈利稳定增长的阶段。

全球品牌建立是一个长期的过程，企业根据自身情况选择适合自己的品牌国际化道路。而短期盈利与长期经营需要综合考虑，作为投资人要权衡企业的短期投资价值和长期投资价值。

Thanks for listening!