基于 delta 中性套期的结构化 ... - acem.sjtu.edu.cn · PDF file1 基于delta中性套期的结构化产品的复制方法研究. 梁晶晶（上海交通大学安泰经济与管理学院，上海，200030）

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基于 delta中性套期的结构化产品的复制方

法研究

梁晶晶

（上海交通大学安泰经济与管理学院，上海，200030）摘要:本文的目的一方面是探讨期权的复制，一方面基于期权的复制理论，设计结构化理财

产品并复制。基于模特卡罗模拟的数据和实际的数据说明了 delta 中性复制策略的适用性，

但是在复制结构性产品时这个策略并不完全适用，说明这种复制策略在实际运用中还有很多

改进的地方。关键词：

一、引言

金融体系改革，期权复制，适用性分析，结构化产品设计和复制

金融作为经济的重要组成部分，其中一个重要的功能是为实体经济提供造血功能，整

个经济系统要升级，金融体系改革无疑是重中之重，金融体系的改革成为各国政策制定者永

恒的话题。莫顿的金融中介功能观为政策制定者提供了一个重要的思路，其认为市场存在金

融创新螺旋，金融中介的自发行为可以敏锐的发掘市场的需求，通过复制手段提供市场上不

具备的功能或产品，政策制定者只要适时将这些功能和产品市场化就可以使金融体系更完善，

而在金融创新螺旋中的关键一环就是金融中介如何复制功能和产品。反观中国当今的金融市

场，可以发现银行理财产品特别是结构性理财产品的火爆，兼具保本浮动收益的特点成为投

资者青睐的投资品。因为通过金融工程的方法可以将部分结构性理财产品分解固定收益证券

和期权的组合。因此本文的目的一方面是探讨期权的复制，一方面基于期权的复制理论，设

计结构化理财产品并复制。基于模特卡罗模拟的数据和实际的数据说明了 delta 中性复制策

略的适用性，但是在复制结构性产品时这个策略并不完全适用，说明这种复制策略在实际运

用中还有很多改进的地方。二、文献回顾

Black 和 Scholes 在 1973 年发布的《期权定价和公司财务》一文，在一些列严格的假设

下和严密的推导下，得出了奠定期权理论的革命性创造“Black-Scholes 模型”（以下简称 BS模型）。其核心是在假定未来股价分布的假设条件下，用股票和无风险资产复制期权的收益

结构，复制过程中产生的成本就是期权的价格，首次提出期权复制的概念。Black 在 1976年对利率期货期权定价的过程的引出动态复制的概念，基于完全信息的假设认为复制期权的

组合可以不断动态再调整。由于 BS 模型的假设和实际情况相差巨大，比如认为波动率是常数且不考虑交易成本，

后续的学者基于“Black-Scholes 模型”进行不断的修正和扩展。关于复制策略的研究，Hayne E.Leland（1985）提出间断复制的概念，打破连续复制的

假设；Hodges 和 Neuberger（1989）提出以效用最大化为目标寻求复制最优策略，但是其复

杂性严重影响了实用价值。Whaley 和 Wilmott 基于效用最大化理论,通过最优化系统渐进分

析计算 delta 避险带，提出 delta 偏离避险带再进行复制的策略，由于其算法相对简单，实用

性很高。Thomas（2003）对比 delta 中性复制和其他复制策略的效果，认为 delta 中性复制

的风险收益比更高，效果更好。由于存在交易成本，学者们开展关于复制频率的研究，Black和Scholes，Boyle和Emanuel

都是使用每日连续复制的方法。Benet、Luft（1995）为了验证标普 500 股指期货和 SPX 股

指期权的 delta 中性套保的效果，在复制频率上选择 1 周、2 周和 4 周，获得了比较好的效

果。Thomas（1999）研究伦敦短期利率市场 delta 中性套期保值过程中发现，复制频率越小

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组合的风险收益比越好，复制效果越好。关于波动率的研究，Hayne E.Leland（1985）打破 BS 模型波动率为常数的假定，在间

断复制的过程中将交易成本因素融入波动率的计算中，这样交易成本增大波动率进而增加期

权价格，使期权价格价格上涨部分抵消交易成本。Yonggan Zhao 和 Ziemba（2003）同样对

波动率进行修正，但是使用和 Leland 不同的方法，使用的是内生的使绝对平均误差最小化

的修正波动率。关于复制误差的研究，Boyle、Emanuel（1980）假设不存在交易成本进行离散复制，得

到动态离散复制的收益分布，认为动态复制的频率越大，复制的误差越小，同时给出了在复

制误差和市场收益无关的前提下，复制误差期望值为 0，可以忽略不计。Toft（1996）通过

推导得到复制误差的显示解，Kabanov 和 Safarian（1997）给出了假定存在比例交易成本的

前提下，复制误差的大致范围。关于复制效果评价的研究，最初的研究都是运用 Markowitz（1952）提出资产组合的均

值方差理论，后续有学者进行了相应的扩展。Donald Lien（2005）提出风险减少程度模型，

将复制效率表示为套期保值后期现货组合头寸收益方差的减少量与现货头寸收益方差之比。

Herbst（1989)认为对于复杂的套期保值模型，风险减小程度模型不适用。Howard、D’Antonio（1984）提出 HBS 模型，用单位风险超额收益法模型测量套期保值效率。Lindal（1991）提出用套期保值组合收益与无风险利率之差的均值和套期保值组合收益与无风险利率之差

的方差两个独立的指标对套保效率进行评价，但是两个指标冲突时不能使用。安俊英、张卫

国等（2008）从盈亏平衡出发，将目标收益率作为评价套期保值效果的关键指标。三、复制的技术原理

构造组合 delta*S-F，也就是卖出一个期权的同时买入 delta 份的标的资产，当标的资产

价格发生变动时，引起期权价格的变动就等于 delta 份标的资产价格的变动，这样组合价值

是没有变动的，组合的 delta 为 0，我们说组合达到 delta 中性的状态，即用 delta 份标的资

产复制了期权。金融中介在期初卖出一个期权，买入 delta 份标的资产，在这个时间点组合是达到 delta

中性状态的，如果说期权的价格变动和标的资产价格变动的关系是线性的，那么期初的操作

就能在整个持续期一直保持 delta 中性的状态。但是期权的价格和标的资产的价格两者的相

关系数绝对值是小于 1 的，也就是两者之间的关系是非线性的。对于看涨期权来说，随着标

的资产价格的上涨，期权的价格上涨速度越来越快，对于看跌期权来说，随着标的资产价格

的下跌，期权的价格下跌速度越来越慢。随着时间的推进，标的资产价格不断变动，期权的

存续期也在变动，从而期权的 delta 值也在不断变动，期初的 delta 中性状态只在很短的时间

存在，因此要想复制期权，必须连续调整标的资产的头寸，不断使组合回归 delta 中性状态，

这就是基于 delta 中性的动态复制原理。对于发行商来说，具体的复制步骤如下：

1.期初发行商建立标的资产头寸，数量为 delta1=N(d1) 2.发行商进行持仓管理使组合的delta值回归 0 的状态。具体来说，如果本期的delta相对于上

一期增大，那么也就是说发行商要补仓，补仓的数量为deltat-delta(t-1)，补仓价格按现有股价

St，这里引入无风险借贷，发行商的补仓资金以无风险利率借入，借入的资金偿还期为期权

的到期时间；如果本期的delta相对于上一期减少，那么也就是说发行商要减仓，减仓仓的数

量为delta(t-1)-deltat

3.计算复制损益。发行商有四部分损益，第一部分是现货损益，期末现货价值减去期初

现货价值就得到现货损益，具体的计算公式为：delta𝑡𝑡 × 𝑆𝑆𝑡𝑡 − delta1 × 𝑆𝑆1；第二部分是期

，减仓价格按现有股价St，发行商的回笼的资金以无风险利率贷出，贷出

的资金偿还期为期权的到期时间。到了期权的到期日，发行商要按市价对标的基础资产进行

平仓操作。

3

权损益：发行商期初卖出期权，会收到一笔权利金，期末要对冲掉这个空头，期初的权利金

减去期末对冲掉这个空头的损益就得到发行方的期权损益。具体计算公式为：call𝑡𝑡 − call1；第三部分对冲损益：由于在期权的存续期内发行方要不断的补仓和减仓，补仓时要借入

资金，减仓时要贷出资金，假设一种简单的情况，发行方每次补仓按照无风险利率借入期权

剩余存续期限的资金，发行方每次减仓按照无风险利率贷出期权剩余存续期限的资金，这些

资金都汇总到期权的到期日结转，加这些期末资金加总就得到持仓管理产生的损益。具体的

计算公式：∑ [(𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑡𝑡𝑑𝑑𝑖𝑖+1𝑇𝑇𝑖𝑖=1 − 𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑡𝑡𝑑𝑑𝑖𝑖) ∗ 𝑆𝑆𝑖𝑖+1 ∗ 𝑑𝑑𝑟𝑟×（T−t𝑖𝑖）]；第四部分是交易成本：交易成本是

发行方在进行持仓管理的过程交易标的资产产生的交易费用，可以大致假设一个交易费用率，

将每一笔交易的交易费用加总就得到交易成本，具体的计算公式：∑ [|𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑡𝑡𝑑𝑑𝑖𝑖+1𝑇𝑇𝑖𝑖=1 −

𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑡𝑡𝑑𝑑𝑖𝑖| ∗ 𝑆𝑆𝑖𝑖+1 ∗ costrate]。将这四部分收益加总就得到发行商复制期权的净收益，具体的计

算公式为：发行商的净收益=现货损益+期权损益+对冲损益-交易成本。 4.复制的优化策略。本文选取时间优化策略和空间优化策略。时间优化策略主要是设定

调仓频率，在整个期权的持续期每隔一段时间调仓，非调仓日 delta 即使变动比较大也不调

仓，这种优化策略主要是针对连续调仓会产生巨大的交易成本进行的一项优化。空间优化策

略选用静态空间优化，设定 delta 的变动幅度触发条件，当现有的 delta 值高于或低于原有

delta 值一定范围时，才进行调仓操作，具体做法是设定一个调仓空间，当�delta 𝑡𝑡−𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑡𝑡𝑑𝑑 𝑡𝑡−1𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑡𝑡𝑑𝑑 𝑡𝑡−1

� >

调仓空间，触发调仓条件，将原来的头寸调整至以现有 delta 衡量的头寸数量。四、基于模拟数据的期权动态复制

本文为了识别复制因素的影响，利用模特卡罗模拟股价的方法模拟了一组股价，分别

进行 200 次模拟，得到重要参数的影响效果。选择三组交易费用率（0、0.01 和 0.02）进行敏感性分析，得到如下结果：

图 1：不同交易费用率下的净收益对比（蓝线-交易费率为 0，绿线-交易费率为 0.01,红线-

交易费率为 0.02）

交易费用 0 交易费用 0.01 交易费用 0.02

净收益均值 0.0265 -0.0331 -0.0927

净收益标准差 0.0121 0.0291 0.0516

表一：不同交易费用率下净收益的均值和标准差对比

选取三组不同的行权价（0.9、1、1.1，其中 1 为平价），得到如下结果：

4

图 2：不同行权价格下净收益的结果（蓝线-行权价格为 0.9，绿线-行权价格为 1,红线-

行权价格为 1.1）

K=0.9 K=1 K=1.1

净收益均值 0.0145 0.0265 0.0156

净收益波动率 0.0814 0.0121 0.0878

表 2：不同行权价格下净收益的均值和标准差对比选取三组不同的调仓频率（1，3，7），得到如下结果：

图 3：不同调仓频率下净收益的结果（蓝线-调仓频率为 1，绿线-调仓频率为 3,红线-调

仓频率为 7）

调仓频率 1 调仓频率 3 调仓频率 7

净收益均值 0.0286 0.0285 0.0287

净收益波动率 0.012 0.068 0.016

表 3：不同调仓频率下净收益的均值和标准差对比

选取不同的调仓空间进行分析（0，0.1，0.15），得到如下结果：

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图 4：不同调仓空间下净收益的结果（蓝线-调仓空间为 0.15，绿线-调仓空间为 0,红线-

调仓空间为 0.1）

调仓空间 0 调仓空间 0.1 调仓空间 0.15

净收益均值 0.0272 0.0573 0.069

净收益波动率 0.0115 0.0451 0.0572

表 4：不同调仓空间下净收益的均值和标准差对比以下是优化后和未优化的结果对比：

净收益调仓频率 1 调仓频率 3 调仓频率 7

调仓空间 0 0.0093 0.0166 0.0204

调仓空间 0.1 0.0496 0.0497 0.0222

调仓空间 0.15 0.057 0.022 0.0229

表 5：连续调仓和综合优化后结果对比从上面的结果可以看到，交易费用率和期权的行权价对复制的结果会产生重大的影响，

机构在卖出期权时应该选取交易费用率低的标的资产，并选择复制效果好的平价期权，最后

通过时间优化和区间优化，通过优化后的策略比连续复制的策略对于发行方更为有益。五、基于 delta 的中性的动态复制原理的适用性分析

为了进一步论证这种复制方法的可行性，采用的是市场上实际的历史数据，主要是对欧

元外汇期权进行复制，期权存续期设定为 1 年，选取标的资产近 3 年的历史数据，先用连续

复制策略进行复制，再用优化策略优化，对比优化前和优化后发行商的净收益，最后得到是

否可以复制的结论。各类标的资产的历史数据的采集均来源于 wind 资讯。 1.本文的波动率使用的是历史数据，模型要进行相应的修正，模型的关键参数标的资产

的波动率不能再使用假设值，要对波动率进行重新估算。定义标的资产的样本空间为为n+1，Si

为第i期标的资产的价格，τ为以年计算的时间长

度，令𝑢𝑢𝑖𝑖 = ln( 𝑆𝑆𝑖𝑖𝑆𝑆𝑖𝑖−1

) ，i=0，1，2……n 要估计股价的波动率，实际上就是估计𝑢𝑢𝑖𝑖的标准差

� 1𝑛𝑛−1

∑ (𝑢𝑢𝑖𝑖 − 𝜇𝜇)2𝑛𝑛𝑖𝑖=1 ,其中𝜇𝜇是𝑢𝑢𝑖𝑖的算术平均数。𝑢𝑢𝑖𝑖的标准差相当于σ√𝜏𝜏的估计值，因此可以用

� 1𝑛𝑛−1

∑ (𝑢𝑢𝑖𝑖−𝜇𝜇)2𝑛𝑛𝑖𝑖=1

√𝜏𝜏作为波动率σ的估计值。并且选择复制期前一年的波动率作为复制策略中的波

动率。

6

2. 2013 年复制效果分析

图 5：欧元 2013 年价格走势

复制策略模型具体参数如下：期权时间长度 n=1 年欧元的标准差 sigma= 0.082251569 欧元初始值 s0= 8.1102 交易费率 costrate=0.0003 期权行权价 K= 8.1102 无风险利率 r=0.03

现货盈利期权损益对冲收益交易成本总收益

2.9161 0.2554 -2.9556 0.1195 0.0964 表 6：连续复制策略模型收益结果

净收益调仓频率 1 调仓频率 2 调仓频率 3 调仓频率 4 调仓频率 5 调仓频率 6

调仓空间 0 0.0964 0.1357 0.1408 0.1914 0.1604 0.3262 调仓空间 0.05 0.1782 0.3598 0.3495 0.1955 0.1610 0.3333 调仓空间 0.1 0.1794 0.8552 0.8251 0.4930 0.6175 0.8076 调仓空间 0.15 0.3720 0.1775 0.4868 0.6035 0.1787 0.7824 调仓空间 0.2 0.8670 0.8688 0.3229 0.6238 0.6477 0.3157

表 7：执行优化策略的结果 2013 年欧元汇率先是经历一波波动下跌，然后再波动上涨。从连续复制的效果上看，

最后期末汇率高于期初汇率，使发行商现货盈利；汇率波动上涨造成发行商对冲损益；发行

商期初收到的权利金由于行权有所下降，但是发行商还是获得了一个较小的正收益。优化效

果明显，这是由于时间优化和空间优化减少的汇率频繁波动造成过多的对冲成本。所以，2013年，基于 delta 中性复制策略可以获得一个比较好的效果。 3.2012 年复制效果分析

7.8000 7.9000 8.0000 8.1000 8.2000 8.3000 8.4000 8.5000 8.6000

euros

7


复制策略模型具体参数如下：期权时间长度 n=1 年欧元的标准差 sigma= 0.109822709 欧元初始值 s0= 8.2198 交易费率 costrate=0.0003 期权行权价 K= 8.2198 无风险利率 r=0.03


-4.9254 0.4886 4.6876 0.1515 0.0993 表 8：连续复制策略模型收益结果


调仓空间 0 0.0993 0.1321 -4.4343 -4.4343 -4.3887 -4.3630 调仓空间 0.05 0.1104 0.1470 -4.4352 -4.3852 -4.3697 -4.1754 调仓空间 0.1 0.1651 0.1830 -4.4062 -4.0906 -4.3713 -4.1862 调仓空间 0.15 0.1462 0.1650 -4.3999 -4.3563 -3.8862 -4.1453 调仓空间 0.2 0.2276 0.2364 -3.6163 -4.3309 -3.8752 -4.1658

表 9：执行优化策略的结果 2012 年欧元汇率呈现盘整趋势，先是一波深度下跌再回调，从连续复制的效果上看，

期末汇率低于期初汇率，发行商现货亏损，发行商获取期初的权利金；第一波下跌使发行商

获得对冲收益大于第二部回调时的对冲亏损，所以还能获得正的对冲订损益，综合发行商通

过连续复制获得一个较小的正收益，从优化的结果上看，进行连续复制再通过区间优化可以

获得一个比较好的复制效果，复制策略在 2012 年基本上是成功的。 4.2011 年复制效果分析

7.7000 7.8000 7.9000 8.0000 8.1000 8.2000 8.3000 8.4000 8.5000 8.6000

euros

8


复制策略模型具体参数如下：期权时间长度 n=1 年欧元的标准差 sigma= 0.124526786 欧元初始值 s0= 8.8321 交易费率 costrate=0.0003 期权行权价 K=8.8321 无风险利率 r=0.03


-5.4681 0.5750 5.0964 0.1508 0.0524 表 10：连续复制策略模型收益结果



表 11：执行优化策略的结果 2011 年汇率先是一波短期上涨，然后再深度回调。从连续复制的效果上看，最后期末

汇率大幅小于期初汇率，发行商现货亏损，获得期初期权权利金，一波长期的汇率深度回调

使得发行商获得了较大的对冲收益，最后发行商获得一个较小的净收益。从优化的结果上看，

执行优化策略可以提升复制的效果，整体上看，复制策略在 2011 年也是成功的。综上所述，2013 年是上涨趋势，2011 年和 2012 年是下降趋势，从连续复制的效果上看，

发行商都获得了正收益，主要原因是对冲损益基本可以覆盖掉现货损益，执行优化策略后可

以有效提高对冲损益，减少交易成本，时发行商获得更大的正收益，综合上述，复制策略在

2011 至 2013 年对挂钩欧元的欧式看涨期权复制是成功的。

8.0000 8.2000 8.4000 8.6000 8.8000 9.0000 9.2000 9.4000 9.6000 9.8000

euros

9

六、结构性理财产品的设计和复制

本文主要设计的保本型的结构化产品，并且只是重点讨论结构化产品复制效果的问题，

对产品的设计不作深究，只关注结构化产品关键两个条款的设计。结构化产品在设计过程中

要考虑两个重要的条款，第一个条款是保本率，另一个条款是参与率。对于欧式看涨期权结

构的结构化产品来说，保本率是指当标的资产价格下降时，投资者有多大比例的本金得到保

全，参与率是指当标的资产价格上涨时，投资者可以得到一个按标的资产上涨幅度一定比例

的本金增值。具体来说，假设理财产品投入的本金为 50000 元，挂钩沪深 300 指数，保本率 90%，

参与率 80%，沪深 300指数当期点数为 2000点，这个理财产品的收益结构为 50000×max（90%，

𝑆𝑆𝑡𝑡𝑆𝑆0

× 80%)。当沪深 300 指数小于 2250 点时，投资保本 90%，期末收益 45000；当沪深 300

指数涨到 2250 点至 2500 点时，投资者达到保本 90%-100%的效果，期末收益在 45000-50000之；当指数上涨超过 2500 点时，投资者将获得收益，比如沪深 300 指数为 2600 点，那么投

资者收益为 50000× 26002000

× 80% =52000 元。从这个理财产品的收益结构上看，实际上发行

商是出售了一个欧式看涨期权，但是要做一定的修正。从发行商的角度上看，从期权复制到结构化产品的设计和复制涉及到一个关键性的转化，

这个转化的目的也是看发行商从发行结构化产品并对冲风险后能获得多大的净收益。以下是

对结构化产品复制模型需要修正的几个地方：首先要注意到发行商发行结构化产品和期权不同，期权期初有权利金，但是结构性理财

产品没有权利金，也就是发行方发行结构化理财产品相当于卖出一个没有期初权利金的期权。因此复制模型中的期权损益要做相应的修正。其次，在标的资产上涨过程，由于结构化产品无权利金，所以发行方要设定参与率，复

制模型中期权损益不能完全归投资者，兑现一定比例的期权损益给投资者，发行方的期权损

益相应的修正为：−call𝑡𝑡 × 参与率。再次，存在杠杆收益，具体来说就是发行商期初收到投资者资金后，部分用于建仓，剩

余的部分可以用于投资流动性好的无风险资产，这笔资金投资至理财产品到期。最后，在标的资产下跌过程中，由于有保本条款，发行方要将部分将复制损益中分一部

分出来用于给投资者保本，增加一个保本损益项，具体计算公式如下：如果𝑆𝑆0 × 保本率 < 𝑆𝑆𝑡𝑡 ，保本损益=0；如果𝑆𝑆0 × 保本率 > 𝑆𝑆𝑡𝑡 ，保本损益=𝑆𝑆0 × 保本率− 𝑆𝑆𝑡𝑡 复制模型的其他部分和基本复制模型一致。以下设计和复制挂钩欧元的理财产品。

欧元的上涨区间选取 2013 年 1 月 4 日至 2014 年 1 月 4 日，下跌区间选取 2012 年 1 月

4 日至 2013 年 1 月 4 日。先看欧元汇率的下跌过程，保本率选 3 组数据，分别是 100%保本、95%保本和 90%保

本，模型的基本参数为：复制策略模型具体参数如下：结构性理财产品时间长度 n=1 年欧元的标准差 sigma= 0.109822709 欧元初始值S0

交易费率 costrate=0.0003 = 8.2198

期权行权价 K= 8.2198 无风险利率 r=0.03

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以下是发行商的净收益结果：保本率 1 调仓频率 1 调仓频率 2 调仓频率 3 调仓频率 4 调仓频率 5 调仓频率 6


表 12：欧元下跌趋势中保本率为 1 时净收益结果

保本率 0.95 调仓频率 1 调仓频率 2 调仓频率 3 调仓频率 4 调仓频率 5 调仓频率 6


表 13：欧元下跌趋势中保本率为 0.95 时净收益结果

保本率 0.9 调仓频率 1 调仓频率 2 调仓频率 3 调仓频率 4 调仓频率 5 调仓频率 6


表 14：欧元下跌趋势中保本率为 0.9 时净收益结果从欧元下跌过程的净收益的结果上看，保本率越低发行商的净亏损越小，调仓频率大于

3 时净收益为负，但在连续调仓复制效果较好，并且区间优化效果较好。值得注意的是，保

本率 0.95 和 0.9 的复制效果是一样的，原因是汇率在这个时间段小幅下降，没有下降到触

发 90%保本的条件。再看汇率上涨过程中的结果。上涨过程设定三组参与率，分别是 0.9、0.8 和 0.7。模型

其他参数如下：复制策略模型具体参数如下：理财产品时间长度 n=1 年欧元的标准差 sigma= 0.082251569 欧元初始值 s0= 8.1102 交易费率 costrate=0.0003 期权行权价 K= 8.1102 无风险利率 r=0.03 以下是三种参与率下发行商的净收益结果：参与率 0.9 调仓频率 1 调仓频率 2 调仓频率 3 调仓频率 4 调仓频率 5 调仓频率 6


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表 15：欧元上涨趋势中参与率为 0.9 时净收益结果参与率 0.8 调仓频率 1 调仓频率 2 调仓频率 3 调仓频率 4 调仓频率 5 调仓频率 6


表 16：欧元上涨趋势中参与率为 0.7 时净收益结果参与率 0.7 调仓频率 1 调仓频率 2 调仓频率 3 调仓频率 4 调仓频率 5 调仓频率 6


表 17：欧元上涨趋势中参与率为 0.5 时净收益结果从欧元上涨过程中净收益的结果上看，三个参与率都使发行商获得了一个净收益，并且

参与率越低发行商的净收益越高，这是因为投资者没有获得汇率上涨的全部收益，部分收益

分给了放心上，从优化和未优化的结果对比上看，优化后的结果相比未优化过程有明显改善。综合上述的分析，如果发行商按照连续复制的策略，选取保本率 95%或者 90%，参与

率选取 90%，从本文的模型结果上看，基本可以获得一个比较好的收益，复制基本上是成

功的。七、总结和讨论

本文利用模拟数据和实际的数据基本验证了复制期权的有效性，，复制挂钩欧元的

理财产品也有很好的收益。但是本文的模型有以下几点不足： 1. 本文的标的资产价格选取的是收盘价格，但这不是金融机构实际的持仓管理过

程中使用的真实标的资产价格，从本文的分析可以看出，这个标的资产价格对现货损

益、期权损益、对冲损益以及交易成本都会产生影响，最后都会反映到金融机构的净

损益从而对复制效果的产生重大影响。有研究认为，这个不足如果从较长的时间长度

来看，平均化后对分析的结果不会产生很大的影响，这个缺陷有待后续进一步研究。 2. 本文在进行期权复制的适用性分析的时候，选取的样本和验证的时间有限，因

此有效性验证的论据不是很充分。 3. 本文在基于模拟数据的复制模型、适用性分析的复制模型以及结构化产品复制

模型中均采用标的资产的历史波动率，这可能会产生异方差现象，对复制的最后结果

产生重大的影响，对于波动率的估计，有待进一步运用 GRACH 模型等进行完善。 4. 本文在复制原理的阐述过程中，实际上基于 Delta 中性套期的复制只是对冲掉

标的资产价格的风险，但是对冲标的资产的价格风险不是复制的全部，存在 Gamma、Vega、Theta 等更高阶的风险，但是由于国内现在缺乏对冲更高阶风险的工具，对冲高

阶风险也是一个重要的议题。 5. 本文对于结构化产品的复制策略中认为发行商并不能获取期初结构化产品的

权利金，但是发行商在实际过程中卖出结构化产品时会收取手续费，这一定程度可以

增加发行商净收益。同时复制策略的空间优化策略也是设置的静态空间，但实际过程

中发行商可能会设置动态空间优化策略，诸如 Whaley-Wilmott 空间优化策略。

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基于上述的分析，本文的复制策略还是会和实际发行商的策略有巨大的差异，复制策

略还是有很大的改进空间。

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