Mục lục TÓM TẮT ĐỀ TÀI ........................................................................................................................... v

Lý do chọn đề tài ........................................................................................................................... v Mục tiêu nghiên cứu...................................................................................................................... v

Phương pháp nghiên cứu ............................................................................................................. vi Nội dung nghiên cứu .................................................................................................................... vi Đóng góp của đề tài .....................................................................................................................vii Hướng phát triển của đề tài ........................................................................................................vii Tổng quan các nghiên cứu trước đây: ........................................................................................ vii

CHƯƠNG I: CƠ SỞ LÝ LUẬN ....................................................................................................... 1 1.1. BỘ BA BẤT KHẢ THI ........................................................................................................ 1

1.1.1. Lý thuyết bộ ba bất khả thi.......................................................................................... 1 1.1.2. Thay đổi cấu trúc tài chính quốc tế dưới góc độ bộ ba bất khả thi............................. 4

1.1.2.1. Bộ ba bất khả thi và dự trữ ngoại hối ......................................................................... 4 1.1.2.2. Thay đổi cấu trúc bộ ba bất khả thi ............................................................................ 7

1.2. TÁC ĐỘNG CỦA CHÍNH PHỦ VÀO TỶ GIÁ .................................................................. 9 1.2.1. Một số hệ thống tỷ giá. ............................................................................................... 10 1.2.2. Tác động của chính sách tài khóa và tiền tệ vào tỷ giá ............................................. 12 1.2.3. Can thiệp trực tiếp và can thiệp gián tiếp ................................................................. 14

1.3. KHÁI QUÁT VỀ CHÍNH SÁCH VÔ HIỆU HÓA............................................................ 15 CHƯƠNG II: CHÍNH SÁCH VÔ HIỆU HÓA VÀ ĐO LƯỜNG PHẢN ỨNG VÔ HIỆU HÓA . 18 2.1 TỔNG QUAN VỀ VÔ HIỆU HÓA........................................................................................... 18

2.1.1. Lợi ích và chi phí của chính sách vô hiệu hóa ........................................................... 18 2.1.2. Tích lũy dự trữ và phản ứng vô hiệu hóa .................................................................. 23

2.2 ƯỚC LƯỢNG MÔ HÌNH PHẢN ỨNG VÔ HIỆU HÓA, TRƯỜNG HỢP TRUNG QUỐC. 27 2.2.1. Mô tả dữ liệu và mô hình sử dụng ............................................................................. 27 2.2.2. Ước lượng mức độ phản ứng vô hiệu hóa.................................................................. 27

2.3 CÁC YẾU TỐ KHÁC TÁC ĐỘNG ĐẾN SỰ VÔ HIỆU HÓA................................................ 30 2.4 BÀI HỌC TỪ TRUNG QUỐC ................................................................................................. 34 CHƯƠNG III: ỨNG DỤNG VÔ HIỆU HÓA TẠI VIỆT NAM......................................................... 38

ii

DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT

EMS Hệ thống đồng tiền chung Châu Âu

FDI Đầu tư trực tiếp từ nước ngoài

FED Cục dự trữ liên bang Mỹ

GDP Tổng sản phẩm quốc nội

M2 Khối tiền bao gồm tiền mặt, tiền gửi không kỳ hạn và tiền gửi có

kỳ hạn

NHTM Ngân hàng thương mại

NHTW Ngân hàng trung ương

OMO Hoạt động nghiệp vụ thị trường mở

PBC Ngân hàng nhân dân Trung Quốc

RBI Ngân hàng dự trữ Ấn Độ

VAR Giá trị có rủi ro

iii

DANH MỤC BẢNG BIỂU

Bảng 1 Chênh lệch về lãi suất và giá trị danh nghĩa năm 2006

Bảng 2 Kết quả hồi quy tín dụng nội địa ròng của NHTW theo dự trữ

ngoại hối ròng và có điều chỉnh theo sự thay đổi trong GDP.

Bảng 3 Bảng hồi quy với việc thêm biến phụ INFL cho Trung Quốc.

Bảng 4 Bảng kết quả hồi quy với việc thêm biến CA cho Trung Quốc.

iv

DANH MỤC HÌNH VẼ

Hình 1 Tam giác bộ ba bất khả thi

Hình 2 Thuyết tam giác mở rộng của Yigang và Tangxian

Hình 3 Cấu trúc bộ ba bất khả thi và dự trữ ngoại hối

Hình 4 Tóm tắt tác động của chính phủ đến tỷ giá

Hình 5 Những tỷ lệ lãi suất trong 1 năm của NHND Trung Quốc và Kho

Bạc Mỹ

Hình 6 Chêch lệch lãi suất trong 1 năm của trái phiếu 5 quốc gia Châu Á

so với trái phiếu Kho Bạc Mỹ

Hình 7 Tích lũy dự trữ của một vài quốc gia Châu Á (% trên tín dụng nội

địa)

Hình 8 Các quốc gia được chọn, tích lũy dự trữ của một vài quốc gia

Châu Á (% trên khối tiền M2)

Hình 9 Dự trữ ngoại hối ròng và sự thay đổi tín dụng nội địa ròng của

NHTW ở những nước châu Á được chọn (những thay đổi trong 4

quý có liên hệ tới tiền dự trữ cuối 4 quý, tính theo phần trăm)

Hình 10 Dự trữ ngoại hối ròng và sự thay đổi tín dụng nội địa ròng của

NHTW của Trung Quốc (những thay đổi trong 4 quý có liên hệ

tới tiền dự trữ cuối 4 quý, tính theo phần trăm, từ quý 2/2000 đến

hết quý 1/2010)

Hình 11 Hệ số vô hiệu hóa chạy hồi quy 40 quý, quý 2/2000 đến quý

1/2010 của Trung Quốc

Hình 12 Cán cân thanh toán (% theo GDP)

Hình 13 Dự trữ ngoại hối của Việt Nam từ 2000 đến 2009

Hình 14 Thay đổi tỷ giá so với đồng USD

Hình 15 Lịch sử giao dịch tỷ giá VND/USD

v

TÓM TẮT ĐỀ TÀI

Lý do chọn đề tài

Đề tài đi sâu tìm hiểu về thế nào là một chính sách vô hiệu hóa, việc thực hiện

chính sách vô hiệu hóa này đem lại những tác động nhằm đạt được mục tiêu mà các

nhà điều hành chính sách mong muốn. Tuy nhiên, để thực hiện một chính sách vô hiệu

hóa thành công không phải là dễ dàng. Bên cạnh những lợi ích đạt được thì vô hiệu hóa

cũng có rất nhiều đòi hỏi như phải bỏ ra các khoản chi phí đáng chú ý nhất đó chính là

chi phí tài chính, các rủi ro khi thực hiện vô hiệu hóa. Một quốc gia thông thường sẽ

thực hiện vô hiệu hóa khi mà lượng ngoại hối đổ vào nền kinh tế nhiều, từ đó làm tăng

dự trữ ngoại hối, song nó cũng tác động làm giảm các tài sản tín dụng nội địa ròng xem

xét việc dự trữ ngoại hối tác động như thế nào đến phản ứng vô hiệu hóa thông qua mô

hình hồi quy bình phương phương sai bé nhất (OLS) với trường hợp là Trung Quốc

cho kết quả là các hệ số có ý nghĩa. Từ trường hợp của Trung Quốc rút ra được bài học

kinh nghiệm khi áp dụng vô hiệu hóa, từ việc đối mặt với thặng dư kép trong tài khoản

vãng lai và tài khoản vốn, Trung Quốc phải sử dụng đến vô hiệu hóa để cố gắng giữ

cho đồng nhân dân tệ ổn định, tuy nhiên với động thái này thì Trung Quốc phải chịu

những chỉ trích từ phía Mỹ. Đồng thời tìm hiểu thực trạng của Việt Nam để trả lời cho

câu hỏi tại sao Việt Nam vẫn chưa cần áp dụng một chính sách vô hiệu hóa.

Mục tiêu nghiên cứu

Tại sao chính phủ cần phải tác động vào tỷ giá?

Chính sách vô hiệu hóa là gì? Đo lường mức độ phản ứng của chính sách

này như thế nào? Các biến nào sẽ tác động lên việc thực hiện chính sách này? Lợi ích

và chi phí phải bỏ ra khi thực hiện chính sách này như thế nào?

Việt Nam có cần thiết phải thực hiện chính sách này? Những tiền đề cần

thiết để việc thực hiện chính sách này ở Việt Nam trong tương lai sẽ mang lại thành

công?

vi

Phương pháp nghiên cứu

Đề tài chủ yếu sử dụng các phương pháp nghiên cứu định tính, định lượng,

thống kê, so sánh, phân tích và tổng hợp nhằm làm rõ những vấn đề mà đề tài hướng

tới. Đối với phương pháp định lượng, đề tài sử dụng phương pháp hồi quy bình

phương phương sai bé nhất (OLS), với sự hỗ trợ từ phần mềm EVIEW 4.0.

Nội dung nghiên cứu

Việt Nam ngày một hòa nhập sâu vào thị trường thế giới, độ mở cửa ngày càng

rộng hơn. Theo lý thuyết nổi tiếng bộ ba bất khả thi, một quốc gia không thể đồng thời

đạt được cả ba mục tiêu chính sách tiền tệ độc lập, tỷ giá ổn định và hội nhập tài chính.

Do đó, để có được một thị trường mở cửa rộng nhưng không tác động xấu đến sản xuất

trong nước thì tỷ giá là mối quan tâm hàng đầu của chính phủ, cho thấy sự cần thiết

của chính phủ can thiệp tác động vào tỷ giá, trong thời kỳ mà nền sản suất hiện tại

trong nước còn khá nhiều yếu kém. Có rất nhiều lựa chọn về một hệ thống tỷ giá một

một quốc gia có thể theo đuổi như hệ thống tỷ giá cố định, hệ thống tỷ giá thả nổi tự do

và hệ thống tỷ giá giữa cố định và tự do. Việt Nam đã và đang theo đuổi hệ thống tỷ

giá thả nổi có quản lý, đây là hệ thống tỷ giá thuộc hệ thống tỷ giá giữa cố định và thả

nổi. Có rất nhiều phương pháp can thiệp tác động vào tỷ giá, nhưng trong bài này sẽ

trình bày phương pháp can thiệp vô hiệu hóa. Những nghiên cứu xung quanh khái

niệm về “sự vô hiệu hóa”, các chi phí phải bỏ ra để thực hiện chính sách này. Bên cạnh

đó, việc thực hiện chính sách này có chắc chắn sẽ mang đến những kết quả theo ý

muốn của những nhà làm chính sách. Bài học lớn về thành công của “vô hiệu hóa” ở

Trung Quốc, đối mặt với thặng dư kép; dự trữ ngoại hối hung mạnh và các biện pháp

can thiệp trên thị trường mở hiệu quả, đã giúp Trung Quốc thành công trong việc điều

tiết giữ cho tỷ giá dao động ở mức ổn định. Với thực trạng nền kinh tế của Việt Nam

thì có cần đến một chính sách can thiệp phức tạp như vô hiệu hóa. Liệu chăng với dự

trữ ngoại hối của mình, Việt Nam có thể đạt được thành công trong việc sử dụng nó tác

động trên thị trường ngoại hối tác động đến tỷ giá nhằm những mục đích riêng, đồng

thời với các biện pháp tác động lên thị trường mở nhằm không làm ảnh hưởng đến các

chính sách của chính phủ.

Các nội dung nghiên cứu như sau:

vii

Chương 1: Sự cần thiết của chính phủ tác động vào tỷ giá

Chương 2: Chính sách vô hiệu hóa và đo lường phản ứng vô hiệu hóa

Chương 3: Ứng dụng tại Việt Nam

Đóng góp của đề tài

Bài viết dựa trên nền tảng bộ ba bất khả thi nổi tiếng, tìm hiểu sâu rộng về chính

sách vô hiệu hóa , tác động của chính phủ vào hệ thống tỉ giá hối đoái thông qua hai

hình thức trực tiếp và gián tiếp. Việc thực hiện chính sách vô hiệu hóa này đem lại

những tác động nhằm đạt được mục tiêu mà các nhà điều hành chính sách mong muốn

như thế nào. Thông qua bài học từ người láng giềng Trung Quốc, xem xét việc có nên

áp dụng chính sách vô hiệu hóa vào Việt Nam hay không ?

Hướng phát triển của đề tài

Bài nghiên cứu của chúng tôi chỉ đề cập đến vấn đề thành công khi áp dụng

chính sách Vô hiệu hóa của Trung Quốc nhưng chưa quan sát được ở những nước lớn

khác trên thế giới. Hơn nữa, việc có nên áp dụng chính sách này ở Việt Nam , chúng

tôi chỉ nghiên cứu trên các yếu tố cán cân thanh toán, dự trữ ngoại hối, thị trường ngoại

hối và hoạt động thị trường mở. Hy vọng các bài nghiên cứu sau sẽ phát triển nhiều

hơn các yếu tố khác dựa trên bài học từ nhiều nước lớn, không chỉ ở Trung Quốc.

Tổng quan các nghiên cứu trước đây:

Có rất nhiều nhà nghiên cứu kinh tế và những nhà làm chính sách đã nghiên cứu

về những khía cạnh của vô hiệu hóa.Phải kể đến Robert Lavigne (2004), tác giả đã

khảo sát các xu hướng can thiệp vô hiệu hóa, bao gồm các quốc gia có nền kinh tế thị

trường mới nổi nhằm xác định kích cỡ và thời gian kéo dài của chính sách này trong

mối quan hệ với giai đoạn trước khi tích lũy dự trữ lớn, sau đó tác giả đi phân tích

nhũng chi phí và rủi ro nội địa trọng yếu và kéo dài vô hiệu hóa bắt đầu chứng minh

cho những điều đó.Kết quả họ đạt được, sự can thiệp vô hiệu hóa đã đạt dược mức cao

trong lịch sử nhất là ở các nước Châu Á trong đó có các nước xuất khẩu dầu. Mở đầu

năm 2007, dấu hiệu cho thấy rằng tích lũy dự trữ đã tăng với tốc độ cao, cho thấy rằng

hoạt động vô hiệu hóa phải mạnh để kiềm chế sức ép từ lạm phát trong tầm kiểm

viii

soát.Trong điều kiện đó, các chi phí tài chính và gần như tài chính vẫn còn thấp, tuy

nhiên sẽ tăng lên.Đáng nhấn mạnh đó chính là việc sử dụng các biện pháp phi thi

trường sẽ mang đến những kết quả không mong muốn, chúng tác động lên sự ổn định

của thị trường tài chính trung và dài hạn. Phải luôn giám sát một cách thận trọng các

dấu hiệu của sự thay đổi trong chính sách vô hiệu hóa. Một nghiên cứu khác của

Nirvikar Singh và T.N. Snirivasan (2004) cho trường hợp cụ thể của Ấn Độ, ở bài

nghiên cứu này họ thảo luận những vấn đề liên quan trong nền kinh tế vĩ mô từ vấn đề

tài chính công cho đến những vấn đề phát triển kinh tế. Bao gồm những thâm hụt tài

chính rất lớn ngay lúc khủng hoảng 1991, nhưng thâm hụt một khoản lớn tiền tệ hay

tăng lên trong lạm phát, hay lãi suất, dòng thu tăng lên từ vốn bên ngoài, được sự hỗ

trợ từ vô hiệu hóa của RBI1 lên dòng thu và một tích lũy dự trữ lớn. Họ đưa ra vài bình

luận trong một số phân tích trước đây và đưa ra một số mô hình nhằm đề nghị những

yếu tố thực và yếu tố tiền tệ có thể kết hợp nhau như thế nào nhằm cung cấp một nền

tảng vững chắc cho trường hợp Ấn Độ. Mô hình thứ nhất họ sử sụng là Harrod-Domar

giúp đưa ra kết luận là đạt trạng thái cân bằng tỉ lệ thâm hụt và tăng trưởng cả hai đều

phải giảm đúng bằng thu nhập từ thuế giảm xuống. Mô hình thứ hai tác giả đã đề cập

đến biến nội sinh là sự cắt giảm chi tiêu của chính phủ, mô hình cho kết quả là sự tăng

trưởng liên quan đến các khoản đầu tư không rõ ràng của chính phủ và phụ thuộc vào

các khoản đầu tư khu vực công và khu vực tư, và bị tác động bởi lãi suất tiết kiệm và

lãi suất đầu tư. Một nghiên cứu gần đây nhất là của Aizenman và Glick (2009), nhóm

tác giả nghiên cứu mô hình biến đổi và tính vô hiệu hóa trong các thị trường mới nổi

khi các nước đó tự do hóa thị trường và hội nhập với nền kinh tế thế giới. Họ đã phát

hiện ra quy mô của sự vô hiệu hóa dòng thu dự trữ ngoại hối tăng lên trong những năm

gần đây với các mức độ khác nhau ở Châu Á cũng như ở các nước châu Mỹ Latinh,

phù hợp với sự quan tâm ngày càng lớn về ảnh hưởng của lạm phát tiềm ẩn tới các

dòng thu dự trữ.

Một vài nghiên cứu đi trước đã cho ra rất nhiều kết quả đáng quan tâm, ở giới

hạn đề tài này đi giải quyết một số vấn đề sau:

Tại sao chính phủ cần phải tác động vào tỷ giá?

1Ngân hàng trung ương Ấn Độ

ix

Chính sách vô hiệu hóa là gì? Đo lường mức độ phản ứng của chính sách này

như thế nào?Các biến nào sẽ tác động lên việc thực hiện chính sách này?Lợi ích và chi

phí phải bỏ ra khi thực hiện chính sách này như thế nào?

Việt Nam có cần thiết phải thực hiện chính sách này?Những tiền đề cần thiết để

việc thực hiện chính sách này ở Việt Nam trong tương lai sẽ mang lại thành công?

1

CHƯƠNG I: CƠ SỞ LÝ LUẬN

1.1. BỘ BA BẤT KHẢ THI

1.1.1. Lý thuyết bộ ba bất khả thi

Lý thuyết này cho biết, một quốc gia không thể đạt đồng thời cả ba mục tiêu:

chính sách tiền tệ độc lập, ổn định tỷ giá và hội nhập tài chính.Lần lượt ta sẽ nghiên

cứu lý thuyết của Robert Mundell và Marcus Fleming, và một lý thuyết mở rộng của

bộ ba bất khả thi của nhóm các tác giả trong thời gian gần đây.

Lý thuyết bộ ba bất khả thi của Robert Mundell và Marcus Fleming,lý thuyết

này được minh họa như hình 1; mỗi cạnh tương ứng cho chính sách tiền tệ độc lập, ổn

định tỷ giá và hội nhập tài chính.Mỗi cạnh mô tả một mục tiêu kỳ vọng, nhưng không

thể thực hiện đồng thời ba cạnh của tam giác. Các đỉnh của tam giác, “thị trường vốn

đóng” đó là sự kết hợp giữa độc lập tiền tệ và ổn định tỷ giá, nhưng không có hội nhập

tài chính, chính phủ phải thiết lập kiểm soát vốn và chấp nhận phá vỡ mối liên hệ giữa

lãi suất và tỷ giá; “Tỷ giá thả nổi” là sự kết hợp giữa chính sách tiền tệ độc lập và hội

nhập tài chính khi bỏ qua việc ổn định tỷ giá, chính phủ được quyền tự do ấn định lãi

suất tuy nhiên tỷ giá phải được vận hành theo quy tắc của thị trường; tương tự “tỷ giá

cố định” chính là giao của ổn định tỷ giá và hội nhập tài chính khi bỏ qua yếu tố chính

sách tiền tệ độc lập khi chính phủ chấp nhận lựa chọn này có nghĩa là đã mất đi một

công cụ để điều chỉnh lãi suất trong nước độc lập với lãi suất nước ngoài.

Hình 1: Tam giác bộ ba bất khả thi

Thị trường vốn

Tỷ giá cố định Tỷ giá thả nổi

Hội nhập tài chính

Ổn định

tỷ giá

Chính sách

tiền tệ độc lập

2

Nguồn: Giáo trình “Tài chính quốc tế”, Đại học kinh tê thành phố Hồ Chí Minh

Ba nhân tố của mô hình:

Độc lập tiền tệ giúp cho chính phủ chủ động sử dụng các công cụ chính sách

tiền tệ để thực hiện chính sách phản chu kỳ kinh tế. Chẳng hạn nền kinh tế có dấu hiệu

phát triển nóng, chính phủ sẽ tăng lãi suất hoặc thắt chặt cung tiền, và ngược lại. Trong

các trường hợp này chính phủ không quan tâm đến tỷ giá tăng hay giảm và các biến số

vĩ mô khác. Chính vì sự độc lập tiền tệ này mà nhiều nhà kinh tế tin rằng chúng sẽ giúp

nền kinh tế tăng trưởng ổn định hơn. Tuy nhiên vấn đề là trong một thế giới mà giá cả

và tiền lương tương đối cứng nhắc, độc lập tiền tệ quá mức có thể là một cái cớ để

chính phủ lạm dụng thực hiện các chiến lược tăng trưởng méo mó trong ngắn hạn. Độc

lập tiền tệ nhiều hơn vì vậy dễ dẫn đến bất ổn định trong tăng trưởng và tiềm ẩn nguy

cơ lạm phát cao. Đó là chưa kể, độc lập tiền tệ quá mức có khả năng làm cho chính phủ

tiền tệ hóa chi tiêu của chính phủ bằng cách phát hành tiền trang trải cho thâm hụt ngân

sách.Hậu quả là nền kinh tế rơi vào mất ổn định với tình trạng làm phát cao.

Ổn định tỷ giá giúp tạo ra cái neo danh nghĩa để chính phủ tiến hành các biện

pháp ổn định giá cả. Cái neo này làm cho nhận thức của nhà đầu tư đối với rủi ro kinh

tế giảm đi, làm tăng thêm niềm tin của công chúng vào đồng nội tệ. Tất cả giúp làm

cho môi trường đầu tư tốt lên. Tuy nhiên, tỷ giá ổn định quá mức có mặt trái của nó,

làm cho chính phủ mất đi công cụ để hấp thụ các cú sốc bên trong và bên ngoài truyền

dẫn vào nền kinh tế; nó còn ngăn cản không cho các nhà làm chính sách sử dụng công

cụ chính sách phù hợp với thực tiễn diễn biến của nền kinh tế, nhất là khi có dấu hiệu

bong bong tài sản. Nhìn chung, tỷ giá quá cứng nhắc sẽ dễ dàng dẫn đến bất ổn trong

tăng trưởng, tăng trưởng không bền vững, rủi ro lạm phát cao và phân bổ sai nguồn

lực.

Hội nhập tài chínhlà một xu thế khó thể cưỡng lại trong bối cảnh toàn cầu hóa.

Lợi ích từ hội nhập là giúp quốc gia tăng trưởng nhanh hơn, phân bổ nguồn lực tốt

3

hơn. Chúng còn giúp nhà đầu tư đa dạng hóa đầu tư, tạo cơ hội cho các nhà đầu tư

mạnh dạn bỏ vốn vào nền kinh tế. Tuy nhiên, lợi ích lớn nhất mà hội nhập mang lại

chính là tạo ra động lực cho chính phủ tiến hành nhiều cải cách và quản trị tốt hơn để

theo kịp những thay đổi của hội nhập. Bên cạnh những lợi ích đó còn có những tác

động xấu đi kèm đó là những bất ổn kinh tế gần đây, tình trạng bong bong chứng

khoán và bất động sản, dòng vốn gián tiếp chảy vào nền kinh tế đa phần là ngắn hạn và

mang tính chất đầu cơ.

Thuyết tam giác mở rộng của Yigang và Tangxian, Yigang và Tangxian (2001)

tiếp tục phát triển lý thuyết bộ ba bất khả thi của Mundell vàđưa lên thành thuyết tam

giác mở rộng. Nền tảng của thuyết này là những quan niệm mới về sựđộc lập của chính

sách tiền tệ và ổn định tỷ giá.Tam giác bất khả thi của Mundellchỉ mới tập trung đến

các cơ chế tỷ giá nằm ở các đỉnh tam giác mà chưa đề cập đếnmột cơ chế tỷ giá trung

gian nằm đâu đó trong tam giác bất khả thi.Yigang và Tangxian đã mở rộng mô

hìnhnày và kết luận rằng một quốc gia có thể có những phối hợp mục tiêu khác nhau

và không phảichấp nhận sự đánh đổi hoàn toàn như tam giác của Mundell.Ba cạnh

trong tam giác mở rộng cũng tương ứng cho 3mục tiêu chính sách. Giả định: cạnh M

tượng trưng cho chính sách tiền tệ độc lập; cạnh đáy K,tượng trưng cho dòng vốn lưu

động hoàn hảo; và cạnh phải E, tượng trưng cho ổn định tỷ giá. Bađỉnh của góc tam

giác, A1 = cố định, A2 = Thả nổi hoàn toàn,A3 = thị trường vốn đóng. Gọi Ms, Kc và

Ev là các khoảng cách từ điểm O tuỳ ý đến 3 cạnh, tượngtrưng lần lượt cho mức độ

của độc lập chính sách tiền tệ, mức độ kiểm soát vốn và mức độ biếnđộng tỷ giá.

Hình 2: Tam giác mở rộng của Yigang và Tangxian

4

Nguồn:Yigang và Tangxian, 2001

Trong đó: (1) Khi Kc = 0, tức là dòng vốn lưu động hoàn toàn và Kc = 1 tức là

kiểm soátvốn hoàn toàn. (2) Ms = 0, nghĩa là chính sách tiền tệ hoàn toàn và Ms = 1,

nghĩa là mất độc lậpvề chính sách tiền tệ. (3) Ev = 0, tức là tỷ giá cố định và Ev = 1,

tức là tỷ giá thả nổi.

Ta có được 3 tình huốngsau :

Tình huống 1:Khi Kc = 0, dòng vốn hoàn toàn lưu động, có ba sựkết hợp: (1)

dòng vốnlưu động hoàn toàn kết hợp chính sách độc lập tiền tệ hoàn toàn kết hợp tỷ

giá thả nổi tự do; (2) dòng vốnlưu động hoàn toàn kết hợp mất độc lập về chính sách

tiền tệ kết hợp tỷgiá cố định; (3) dòng vốn lưu độnghoàn toàn kết hợp độc lập chính

sách tiền tệ có giới hạn kết hợp tỷ giá thả nổi có giới hạn.

Tình huống 2: Khi Kc=1, kiểm soát vốn hoàn toàn, chúng ta có các kết hợp:

kiểm soát vốn hoàn toàn kết hợp chính sách tiền tệ độc lập hoàn toàn kết hợp tỷ giá cố

định. Thực tế, chế độ tỷ giá cố định thường có trong các quốc gia đang phát triển với

thịtrường tài chính yếu kém.

Tình huống 3:Khi 0<Kc<1, dòng vốn lưu động giới hạn, có ba sự kết hợp: (1)

dòng vốn lưu động có giới hạn kết hợp chính sách tiền tệ độc lập hoàn toàn kết hợp tỷ

giá thả nổi có giới hạn; (2) dòng vốn lưu động giới hạn kết hợp chính sách tiền tệ độc

lập có giới hạn kết hợp tỷ giá thả nổi có giới hạn; (3) dòng vốn lưu động giới hạn kết

hợp chính sách tiền tệ độc lập có giới hạn kết hợp tỷ giá cố định.

1.1.2. Thay đổi cấu trúc tài chính quốc tế dưới góc độ bộ ba bất khả thi.

1.1.2.1. Bộ ba bất khả thi và dự trữ ngoại hối

Những nghiên cứu gần đây cho thấy sự thay đổi của bộ ba bất khả thi và mức độ

dự trữ ngoại hối là có mối liên quan với nhau, do đó, mà một nghiên cứu của

Aizzenman, Chinn và Ito năm 2008 , đã triển khai một dạng đồ thị kim cương để đo

lường xu hướng của những thay đổi nay. Các ông đã xây dựng cho mỗi quốc gia một

vector bộ ba bất khả thi và những cấu hình của dự trữ ngoại hối để đo lường đôc lập

tiền tệ, ổn định tỷ giá, dự trữ ngoại hối và hội nhập tài chính của mỗi quốc gia. Những

thước đo này dao động từ 0 đến 1. Cấu hình của mỗi quốc gia được tạo bởi bốn đỉnh

5

đo lường độc lập tiền tệ, ổn định tỷ giá và dự trữ ngoại hối trên GDP và hội nhập tài

chính.

Hình 3: Cấu trúc bộ ba bất khả thi và dự trữ ngoại hối:

6

Emerging Market Countries Non-Emerging Market Developing Countries

Industrialized Countries Non-Euro Industrialized Countries Moneytary Independence Moneytary Independence

Moneytary Independence Moneytary Independence

Financial Integration

Exchange rate Stability

International reserve/GDP

International reserve/GDP International reserve/GDP

International reserve/GDP

Exchange rate Stability

Exchange rate Stability

Exchange rate Stability

Financial Integration

Financial Integration

Financial Integration

.2

.4

.6

.8

1

.2

.4

.6

.8

1

.2

.4

.6

.8

1

.2

.4

.6

.8

1

1971-1980

1981-1990

1991-2000

2001-2006

1971-1980

1981-1990

1991-2000

2001-2006

1971-1980

1981-1990

1991-2000

2001-2006

1971-1980

1981-1990

1991-2000

2001-2006

7

Nguồn: “The “Impossible Trinity” Hypothesis in an Era of Global Imbalances: Measurement and

Testing” Aizenman, D.Chinn, và Ito(2008).

Hình 3 đã tổng kết các xu hướng của các quốc gia công nghiệp hóa, đã loại

trừ 12 quốc gia Châu Âu, các quốc gia mới nổi, các quốc gia đang phát triển. Các

quốc gia công nghiệp hóa có xu hướng di chuyển về phía hội nhập tài chính hoàn

toàn qua các năm, một điều khác nửa là các quốc gia này có xu hương tỷ giá ổn

định.Nhưng kết quả này chỉ làm đại diện tốt cho đồng euro.Ở biểu đồ kế tiếp các tác

giả đã loại trừ các quốc gia sử dụng đồng euro, các quốc gia công nghiệp hóa còn

lại khi kiểm định vẫn cho kết quả là độc lập tiền tệ. Các biểu đồ trên nhằm nhấn

mạnh vào các quốc gia đang phát triển, sự thật thì các quốc gia này đang di chuyển

về hướng tỷ giá hoái đối linh hoạt và hòa nhập tài chính sâu hơn, cả hai xu hướng

này đều rất rõ rệt ở các quóc gia có thị trường mới nổi hơn là các quốc gia đang

phát triển (non-emerging market developing countries). Thêm vào đó, các nhóm thị

trường mới nổi của các quốc gia này cũng rất khác biệt trong những thời kỳ tăng

trưởng nhanh chóng đã qua về mức độ của việc tích trữ ngoại hối. Trong khi đó các

quốc gia phát triển vừa trải qua giai đoạn tăng trưởng dự trữ ngoại hối, sự thay đổi

trong dự trữ của các quốc gia này chỉ ở mức tăng nhẹ. Ngược lại, các quốc gia công

nghiệp hóa lại có cố gắng làm giảm mức dự trữ đang nắm giữ của mình.

1.1.2.2. Thay đổi cấu trúc bộ ba bất khả thi

Một bài học lớn được rút ra từ quá khứ là các rủi ro của sự kết hợp giữa hội

nhập tài chính quốc tế với chế độ tỷ giá hối đoái cố định theo kiểu linh hoạt. Mỗi

cuộc khủng hoảng tài chính quốc tế trọng yếu giữa các thị trường liên quan với nhau

từ năm 1994, Mexico vào năm 1994, Thái Lan, Indonesia, và Hàn Quốc năm 1997,

Nga và Brazil năm 1998, Argentina và Thổ Nhĩ Kỳ năm 2000, đều có sự liên quan

đến tỷ giá hối đoái cố định. Đồng thời, các quốc gia không có chế độ tỷ giá cố định,

trong đó Israel, Mexico, và Nam Phi vào năm 1998, đã tránh được các cuộc khủng

hoảng cùng loại đã làm hoang mang các thị trường mới nổi có chế độ tỷ giá cố

định. Kết quả là, nhiều thị trường mới nổi đã thông qua chính sách tỷ giá hối đoái

thả nổi có quản lý, trong khi vẫn cố gắng duy trì một mức độ kiểm soát tiền tệ trong

nước cùng với tăng cường hội nhập tài chính. Họ đã thực hiện điều này với một

8

chính sách kết hợp tích lũy dự trữ lớn và vô hiệu hóa.Việc áp dụng khuôn khổ lý

thuyết bộ ba bất khả thi hữu ích trong việc giải thích sự thay đổi cấu trúc chính sách

tiền tệ bởi các nước đang phát triển.

Với thị trường vốn đóng, một quốc gia có thể có quyền kiểm soát chính sách

tiền tệ và tỷ giá hối đoái cố định, nhưng không hội nhập tài chính. Đây là sự lựa

chọn chính sách ưa thích của hầu hết các nước đang phát triển vào giữa đến cuối

thập niên 1980, khi họ duy trì một sự kết hợp giữa ổn định tỷ giá và độc lập tiền tệ,

với các tài khoản vốn gần như đóng cửa. Trong những năm cuối 1980 và đầu những

năm 1990 các nước như Mexico, Hàn Quốc và một số nền kinh tế khác ở châu Á, đi

theo con đường phát triển tự do hóa tài chính và mở cửa. Tuy nhiên, khi họ mở cửa

tài chính, họ thấy rằng các mục tiêu của hội nhập tài chính lớn hơn, ổn định tỷ giá

và độc lập tiền tệ đã đồng thời không thể đạt được.Các mục tiêu chính sách không

phù hợp đã dẫn đến các cuộc khủng hoảng tài chính nghiêm trọng, tại Mexico trong

thời gian 1994-1995 và ở Đông Á trong thời gian 1997-1998. Những cuộc khủng

hoảng đã khẳng định sự thỏa hiệp cân bằng với lý thuyết bộ ba bất khả thi: một

quốc gia chọn tham gia hội nhập tài chính ở mức cao phải từ bỏ sự ổn định của tỷ

giá nếu muốn bảo tồn mức độ độc lập của tiền tệ. Từ những sai lầm dẫn tới các cuộc

khủng hoảng xảy ra, sau đó Mexico, Hàn Quốc, và các nước khác đã chọn một cấu

trúc chính sách mới. Cấu trúc bộ ba bất khả thi mới này liên quan quan đến hội nhập

tài chính sâu hơn và tỷ giá hối đoái linh hoạt có quản lý hơn, hơn là cân bằng giữa

sự ổn định tỷ giá hối đoái với việc chu chuyển vốn trong khi duy trì một mức độ độc

lập tiền tệ. Trong những năm đầu 1990, Argentina đã thông qua một cấu trúc khác

của bộ ba bất khả thi liên quan đến tính cố định của tỷ giá hối đoái, được hỗ trợ bởi

một chuẩn tiền tệ, và hội nhập tài chính hoàn toàn.Argentina cũng đã trải qua một

cuộc khủng hoảng đầu những năm 2000 khi từ bỏ chính sách tiền tệ độc lập không

còn khả thi.

Sau khủng hoảng, nhiều thị trường mới nổi đã chọn một cấu trúc chính sách

liên quan đến tỷ giá hối đoái linh hoạt hơn, độc lập tiền tệ trong nước và tăng cường

hội nhập tài chính. Nhưng họ vẫn còn can thiệp ở một mức độ lớn trong việc quản

lý tỷ giá hối đoái. Vì vậy, khi đối mặt với áp lực đánh giá cao đồng tiền, họ đã thực

hiện tích lũy dự trữ và vô hiệu hóa. Trung Quốc là một minh chứng tiêu biểu cho

9

chính sách hỗn hợp này, cho phép sự hội nhập tài chính sâu hơn trong thực tế, và

vào giữa năm 2005 áp dụng tỷ giá linh hoạt có quản lý, trong khi vẫn tích lũy và vô

hiệu hóa các dòng thu dự trữ ngoại hối khổng lồ.

Phân tích kinh tế cho thấy sự thay đổi cấu trúc trong các mô hình tích lũy dự

trữ của các nước đang phát triển. Một sự thay đổi xảy ra trong những năm đầu 1990,

được phản ánh trong sự tăng tỉ lệ dự trữ ngoại hối/GDP, một xu hướng tăng

vot5ngay sau khủng hoảng Đông Á 1997-1998, nhưng giảm xuống vào năm 2000.

Một sự thay đổi cấu trúc thứ hai đã diễn ra vào năm 2000, định hướng chủ yếu do

sự gia tăng chưa từng có trong tích lũy dự trữ ngoại hối của Trung Quốc.

Sự tích lũy dự trữ ngoại hối lớn có thể là do một số yếu tố. Đầu tiên, một số

nước đã giành dự trữ để đáp ứng nhu cầu phòng ngừa.Dự trữ cung cấp bảo hiểm

cho chính quốc gia đó khi có sự dừng lại đột ngột của luồng vốn nước ngoài chuyển

vào trong nước, qua đó bù đắp rủi ro khi hội nhập tài chính ở mức sâu hơn.Thứ hai,

dự trữ ngoại hối có thể được sử dụng để làm giảm nhẹ tác động của các cú sốc

thương mại lên tỷ giá hối đoái thực tế và xuất khẩu của một quốc gia, điều hòa các

điều chỉnh tài khoản vãng lai. Thêm vào đó, chúng như là một khoản bảo hiểm

ngầm, cho phép các nước tránh phụ thuộc vào quỹ tiền tệ Thế giới (IMF), Ngân

hàng Thế giới (WB) và các tổ chức tài chính quốc tế khác. Cuốc cùng, tích lũy dự

trữ có thể xuất hiện như là một sản phẩm phụ của việc quản lý tỷ giá hối đoái để

thúc đẩy xuất khẩu bằng cách đánh giá thấp đồng nội tệ.

1.2. TÁC ĐỘNG CỦA CHÍNH PHỦ VÀO TỶ GIÁ

Mỗi quốc gia theo đuổi một hệ thống tỷ giá riêng, từ đó sẽ có những chính

sách, biện pháp can thiệp khác nhau ứng với tình hình kinh tế cũng như mục tiêu mà

chính phủ đó theo đuổi. Tiếp theo, đi tìm hiểu các tác động từ những chính sách tài

khóa và tiền tệ tác động đến tỷ giá như thế nào, sau đó chúng ta tìm hiểu kỹ hơn

một vài biện pháp can thiệp của chính phủ nhằm tác động vào tỷ giá hối đoái để đạt

được mục tiêu của mình và một số khái niệm về thế nào là một chính sách vô hiệu

hóa

10

1.2.1. Một số hệ thống tỷ giá.

Hệ thống tỷ giá cố định.Tỷ giá hoặc được giữ không đổi hoặc chỉ được phép

dao động trong một phạm vi rất hẹp. Nếu tỷ giá bắt đầu dao động quá nhiều, chính

phủ có thể can thiệp để duy trì tỷ giá trong vòng giới hạn này. Khi một quốc gia lựa

chọn chế độ tỷ giá cố định là chấp nhận chịu tác động mạnh bởi những cú sốc, như

cú sốc giá là điều mà các quốc gia này phải thường xuyên đối mặt. Bên cạnh đó, thế

giới trong giai đoạn toàn cầu hóa, hội nhập tài chính, do đó, niềm tin của người dân

và các doanh nghiệp là điều rất quan trọng nếu như chính phủ giữ cho tỷ giá ổn

định. Tuy nhiên, chế độ tỷ giá này cũng có ưu điểm của nó, vì là tỷ giá cố định, nên

các doanh nghiệp của quốc gia này không phải lo ngại nhiều rủi ro tỷ giá mà chỉ tập

trung vào công việc chính yếu của mình là sản xuất kinh doanh.

Hệ thống tỷ giá thả nổi tự do. Tỷ giá sẽ biến đổi theo quan hệ cung cầu mà

không hoặc ít có sự can thiệp của chính phủ. Nếu lựa chọn hệ thống này, các quốc

gia sẽ cần bỏ ra nhiều thời gian và tài sản để tính toán và quản lý rủi ro tỷ giá.Hệ

thống này có ưu điểm là giúp cho ngân hàng trung ương (NHTW) chủ động trong

chính sách tiền tệ của mình mà không bận tâm nhiều đến giữ cho tỷ giá không đổi

trong một biên độ nào đó. Như trong cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu, để kích

thích nền kinh tế, các NHTW của các nước liên tục giảm lãi suất để kích cầu mà

không cần bận tâm nhiều đến đồng nội tệ có thể bị mất giá. Tuy nhiên, hệ thống này

cũng có mặt trái, những lúc mà nền kinh tế rơi vào tình trạng bấp bênh thì hệ thống

thả nổi tự do sẽ kích hoạt thêm nữa tình trạng khó khăn này. Đặc biệt là các quốc

gia đang phát triển, đang có thị trường tài chính mới nổi, vốn rất dễ bị tổn thương

do xu hướng tâm lý bầy đàn nếu như đồng nội tệ rớt giá mạnh do thả nổi tỷ giá.

Việc phân chia hệ thống tỷ giá thành hai cực thả nổi hoàn toàn và cố định

hoàn toàn chỉ có ý nghĩa tượng trưng.Trên thực tế, chính sách mà các quốc gia lựa

chọn lại nằm đâu đó giữa thả nổi và cố định.

Hệ thống tỷ giá giữa cố định và thả nổi.

Hệ thống neo tỷ giá (con rắn tiền tệ).Đối với những nền kinh tế đang phát

triển, hệ thống thường thấy nhất là neo tỷ giá.Theo đó, các quốc gia sẽ neo đồng

tiền của nước mình vào một ngoại tệ mạnh nào đó, thường là USD.Trong hệ thống

11

này, một quốc gia sẽ ấn định một mức ngang giá cho đồng tiền của mình và chỏ cho

phép một thay đổi nhỏ xoay quanh ngang giá.Trong hệ thống này các giá trị danh

nghĩa sẽ được thay đổi với số lượng nhỏ và thường được thông báo trước với một

khoảng thời gian thật cụ thể. Các tỷ lệ ngang giá này sẽ được điều chỉnh dần với

một số lượng nhỏ và tuân theo các chỉ dẫn trong hành vi các biến số vĩ mô của nền

kinh tế như vị tếh dự trữ ngoại hối quốc gia, những thay đổi gần đây trong cung tiền

hoặc lạm phát và thâm hụt cán cân thanh toán hoặc những thay đổi gần đây của tỷ

giá xoay quanh mức ngang giá trung tâm. Khi những biến số này ra những sức ép

tiềm ẩn làm cho dự trữ quốc gia suy yếu chẳng hạn, đồng nội tệ có thể được phá gia

một cách chính thức với một tỷ lệ phần trăm nhỏ. Do những thay đổi liên tục trong

ngang giá nên về mặt hình học ta thấy dáng đi của tý giá gần giống như con rắn.

Những nhà làm chính sách ủng hộ hệ thống neo tỷ giá thường lập luận rằng ít nhất

về mặt lý thuyết, sự hiện hữu của mức trần và sàn tỷ giá có thể tạo ra tính kỷ luật

trong chính sách tiền tệ và tạo được niềm tin của dân chúng vào đồng nội tệ. Ngoài

ra, tỷ giá thay đổi định kỳ sẽ phù hợp hơn với những thay đổi trong các biến số vĩ

mô. Tuy nhiên, những lập luận chống lại hệ thống này cũng đưa ra những lập luận

của mình; rõ nhất là mỗi khi xuất hiện những cú sốc thì không thể duy trì mãi hệ

thống neo tiền tệ. Trong trường hợp này, cán cân thanh toán quốc tế sẽ bị tác động

mạnh và do đó cần phải có những thay đổi mạnh tương ứng để tái lập cân bằng. Bên

cạnh đó, một số nhà kinh tế cũng cho rằng nên từ bỏ hệ thống neo tỷ giá theo USD

(phần nào đó vì vị thế đồng USD đã không còn như trước đây) và nên chuyển sang

điều hành tỷ giá theo một rỗ tiền tệ, hơn là neo theo một đồng ngoại tệ nào đó.

Hệ thống tỷ giá thả nổi có quản lý.Hay còn được gọi là hệ thống tỷ giá “thả

nổi không hoàn toàn”, sỡ dĩ được gọi là thả nổi bởi vì tỷ giá được phép dao động

hàng ngày và không có các biên độ chính thức. Nhưng nó lại giống hệ thống cố định

do NHTW có thể can thiệp để tránh đồng nội tệ không vượt qua một ngưỡng nào

đó. Những lý do khiến NHTW phải can thiệp vào tỷ giá thường là do những cú sốc

kinh tế hoặc những xáo trộn tác động đến tỷ giá buộc NHTW phải can thiệp; tuy

nhiên, đôi khi không có những cú sốc kinh tế rõ rệt nào nhưng tỷ giá vẫn có những

thay đổi tác động xấu đến nền kinh tế thì NHTW vẫn can thiệp để làm dịu bớt các

biến động tỷ giá; ngoài ra, còn có một lý do khác NHTW can thiệp vào tỷ giá nhằm

12

thiết lập một biên độ tỷ giá ẩn nhằm thực hiện một mục tiêu chính sách nào đó. Tuy

nhiên, các nhà kinh tế đã nghiên cứu và cho thấy rằng các tác động của chính phủ

vào tỷ giá là không lâu dài.Trong một vài trường hợp, NHTW bị các lực cung cầu

trên thị trường ngoại hối áp đảo.Mặc dù vậy, các NHTW vẫn phải hoạt động dựa

trên lý thuyết là phải làm một điều gì đó cho tình hình giảm xấu đi chứ không thể

không làm gì hết. Quan trọng hơn hết, đó chính là NHTW đã sử dụng những

phương pháp can thiệp g và can thiệp như thế nào, sẽ được trình bày rõ hơn trong

các phần tiếp theo.

1.2.2. Tác động của chính sách tài khóa và tiền tệ vào tỷ giá

Với các biện pháp can thiệp của mình thì chính phủ tác động ảnh hưởng lên

tỷ giá, tuy nhiên, tỷ giá cũng có thể vô tình bị tác động bởi những thâm hụt trong

ngân sách của chính phủ. Ví dụ, khi thâm hụt ngân sách tăng mạnh, các nhà đầu tư

có thể dự báo chính phủ phải vay nợ nhiều. Dự báo này sẽ tạo áp lực tăng lãi suất.

Lãi suất cao hơn sẽ hấp dẫn đầu tư nước ngoài vào chứng khoán trong nước, làm

tăng nhu cầu đối với đồng nội tệ và vì vậy làm tăng giá nội tệ.Nghiên cứu thực

nghiệm trong cuộc bầu cử tổng thống Mỹ năm 1984 đã chỉ ra kết quả này. Thâm hụt

ngân sách cao đã làm cho lãi suất USD tăng lên và từ đó thu hút một dòng vốn quốc

tế chảy vào Mỹ, kết quả là USD lên giá. USD lên giá đã tác động mạnh đến xuất

khẩu nông sản và khuyến khích người tiêu dùng Mỹ chuyển sang nhập nông sản

nước ngoài. Mặc dù vậy, những bằng chứng thực nghiệm sau đó đã cho kết quả

ngược lại.Từ cuối năm 1985 đến 1987, đồng USD giảm giá ngay cả khi ngân sách

Mỹ tiếp tục thâm hụt lớn. Một số nghiên cứu cho rằng mức vay nợ cao của chính

phủ đã làm cho các nhà đầu tư nước ngoài dự đoán lãi suất Mỹ sẽ tăng cao và vì vậy

họ đã bán trái phiếu do lo sợ giá trái phiếu sẽ giảm vì lãi suất tăng. Dòng tiền mà

các nhà đầu tư nhận được từ việc bán trái phiếu Mỹ sau đó đã được chuyển sang các

thị trường khác. Phản ứng này đã dẫn đến sự giảm giá của đồng USD.Ngoài ra,

thâm hụt ngân sách lớn còn tểh hiện ở mức thuế suất đánh trên người tiêu dùng và

các công ty Mỹ thấp hơn mức thích hợp.Một số nhà kinh tế tin rằng điều này đã dẫn

đến chi tiêu của Mỹ quá cao, và một phần của chi tiêu này dành cho hàng nước

ngoài.Chi tiêu cao cho hàng hóa nước ngoài đã tạo áp lực làm hạ giá đồng USD.Từ

nền kinh tế Mỹ, chúng ta có nhiều bằng chứng khác nhau, liệu rằng thâm hụt ngân

13

sách tác động như thế nào đến tỷ giá. Phản ứng của thị trường đối với thâm hụt

ngân sách phụ thuộc phần nhiều vào mức độ của thâm hụt là cao hay thấp và việc sử

dụng nợ của chính phủ có hiệu quả hay không, điển hình gần đây chính là khủng

hoảng nợ công Châu Âu năm 2010 với ngồi nổ là Hy Lạp làm giảm giá đồng Euro

rất đáng kể, điều này sẽ dẫn đến cái kết là lạm phát hoặc chính phủ buộc phải tuyên

bố vỡ nợ. Điều này phụ thuộc rất lớn vào đồng tiền mà quốc gia đó đang nợ.Tồn tại

hai kịch bản, một là quốc gia đó vay bằng nội tệ sẽ dẫn đến tình trạng lạm phát, hai

là vay bằng ngoại tệ sẽ dẫn đến rủi ro vỡ nợ rất lớn.Tuy nhiên, cả hai kịch bản này

đều tác động xấu đến tỷ giá.

Các chính sách tiền tệ tác động thế nào đến tỷ giá, chính sách tiền tệ ở đây là

nới lỏng tiện tệ cụ thể là thông qua ví dụ phản ứng của FED vào thang 11 năm

2010. Để đối phó với tình hình suy thoái kinh tế kể từ sau cuộc khủng hoảng kinh tế

toàn cầu, tháng 11 năm 2010 FED đã tiến hành nới lỏng tiền tệ bằng chương trình

nới lỏng định lượng lần 2. Qua đó FED đã bơm vào nền kinh tế 600 tỷ USD bằng

cách mua trái phiếu chính phủ và các khoản nợ khu vực tư. Động thái này nhằm làm

lãi suất của toàn nền kinh tế giảm đi để tạo điều kiện phục hồi nền kinh tế. Tuy

nhiên, mặc trái của chính sách này là đã làm đồng USD giảm mạnh, mà đồng USD

yếu đi sẽ làm dòng vốn từ Mỹ chảy sang các nước khác. Tuy nhiên, vào thời gian đó

nhiều nhà kinh tế lại có ý kiến ngược lại, chính sách nới lỏng định lượng này có khả

năng làm mạnh đồng USD vì việc nới lỏng định lượng này chỉ giới hạn để đạt được

mục tiêu lạm phát kỳ vọng của FED là 2%. Và vì thế thị trường sẽ kỳ vọng rằng

điều này sẽ hỗ trợ thêm cho sự ổn định của hệ thống tài chính. Đến lượt mình, sự ổn

định của thị trường tài chính sẽ làm cho giá cổ phiếu hấp dẫn hơn và thu hút dòng

vốn chảy vào nước Mỹ và làm cho đồng USD mạnh lên. Chỉ cần truyển tải thông tin

này vào công chúng, thậm chí không cần hành động (không cần in tiền hoặc in với

số lượng ít hơn thông báo), nền kinh tế sẽ dần phục hồi và đồng USD sẽ mạnh lên.

Nhìn chung tác động của thâm hụt tài khóa và chính sách tiền tệ lên gía trị

của một đồng tiền nào đó tùy thuộc không ít vào việc thị trường đánh giá khả năng

chuyển tải các thông điệp đến công chúng và khả năng điều hành của nhà hoạch

định chính sách.

14

1.2.3. Can thiệp trực tiếp và can thiệp gián tiếp

Can thiệp trực tiếp vào tỷ giá là cách thức mà ngân hàng trung ương tác động

trực tiếp trên thị trường ngoại hối để làm cho đồng tiền nước mình tăng hoặc giảm

giá. Ví dụ nếu muốn cho đồng nội tệ lên giá, ngân hàng trung ương sẽ can thiệp

bằng cách bơm đồng USD ra thị trường để mua lại đồng nội tệ, dẫn đến kết quả là

đồng nội tệ sẽ lên giá bên cạnh đó là dự trữ ngoại hối sẽ sụt giảm. Ngược lại, nếu

muốn cho đồng nội tệ mất giá, ngân hàng trung ương tiến hành tung đồng nội tệ ra

thị trường để mua vào đồng USD, kết quả là đồng nội tệ sẽ như ý muốn của chính

phủ và dự trữ ngoại hối cũng sẽ tăng lên. Việc ngân hàng trung ương can thiệp vào

thị trường ngoại hối mà không có bất cứ sự điều chỉnh nào trong cung tiền thì gọi là

can thiệp không vô hiệu hóa. Theo đó, ngân hàng trung ương muốn cho đồng nội tệ

lên giá bằng cách mua vào đồng nội tệ thì cung tiền giảm đi. Ngược lại,cái giá phải

trả của can thiệp làm cho đồng nội tệ giảm giá là cung tiền tăng lên. Trong trường

hợp thứ nhất, cung tiền giảm đi có thể làm ảnh hưởng đến chính sách tăng trưởng

kinh tế của chính phủ và trong trường hợp thứ hai, cung tiền tăng lên có thể làm cho

lạm phát tăng tốc. Để việc can thiệp trên thị trường ngoại hối không làm ảnh hưởng

đến các mục tiêu chính sách của chính phủ, ngân hàng trung ương tiến hành sử dụng

phương thức can thiệp vô hiệu hóa. Can thiệp vô hiệu hóa được ngân hàng trung

ương tiến hành bằng cách thực hiện đồng thời song song hai giao dịch (1) trên thị

trường ngoại hối và (2) trên thị trường mở. Nếu như trong can thiệp không vô hiệu

hóa, ngân hàng trung ương chỉ thực hiện duy nhất can thiệp trên thị trường ngoại

hối (kết quả cung tiền sẽ thay đổi), thì trong can thiệp vô hiệu hóa ngân hàng trung

ương lại thực hiện can thiệp tiếp tục trên thị trường mở. Một định nghĩa rõ rang,

cũng như can thiệp vô hiệu hóa thế nào sẽ được phân tích một cách cụ thể ở chương

hai.

Ngân hàng trung ương còn có thể can thiệp vào tỷ giá bằng can thiệp gián

tiếp, đây là cách thức ngân hàng thực hiện thông qua công cụ lãi suất. Ví dụ, muốn

đồng nội tệ lên giá, ngân hàng trung ương tăng lãi suất để thu hút dòng vốn chảy

vào hoặc chuyển dịch các khoản tiền gửi từ đồng ngoại tệ sang nội tệ. Ngược lại,

nếu muốn cho đồng nội tệ giảm giá thì ngân hàng trung ương giảm lãi suất. Ngoài

ra việc can thiệp gián tiếp đối với tỷ giá còn được thực hiện thông qua các hàng rào

15

của chính phủ như các rào cản kỹ thuật. Đôi khi, chính phủ cũng có thể áp dụng

những hạn ngạch đối với hàng nhập nhằm mục đích giảm nhu cầu của Châu Âu đối

với các ngoại tệ và tạo một áp lực tăng giá trên đồng EUR. Cuối cùng, chính phủ có

thể giảm hay miễn thuế đánh trên bất cứ thu nhập nào từ các hoạt động đầu tư

ngước ngoài tại Châu Âu để tác động làm tăng hay giảm nhu cầu của các nhà đầu tư

quốc tế lên đồng EUR. Và dĩ nhiên những can thiệp bằng các hàng rào như trên sẽ

bị chính phủ các nước tiến hành trả đũa.

1.3. KHÁI QUÁT VỀ CHÍNH SÁCH VÔ HIỆU HÓA.

Theo cách hiểu chung nhất, chính sách vô hiệu hóa là sự can thiệp trực tiếp

của chính phủ vào tỷ giá, để đảm bảo rằng việc tác động lên thị trường ngoại hối

không làm ảnh hưởng đến các mục tiêu chính sách khác của chính phủ. Ngân hàng

trung ương tiến hành sử dụng phương thức can thiệp vô hiệu hóa, được tiến hành

bằng cách thực hiện đồng thời song song hai giao dịch trên thị trường ngoại hối và

trên thị trường mở.

Theo một nghiên cứu của hai tác giả Richard J.Herring và Richard C.

Marston, khi có sự thay đổi trong dự trữ ngoại hối tất yếu sẽ dẫn đến sự thay đổi

trong dự trữ của ngân hàng trung ương, muốn điều này không xảy ra, ngân hàng

trung ương phải ngăn chặn được các tác động khác của sự thay đổi này. Một hành

động vô hiệu hóa được định nghĩa là sự nổ lực của cả hệ thống nhằm ngăn chặn sự

ảnh hưởng tiền tệ do thay đổi dự trữ ngoại hối bởi một hành động ngược lại trong

việc nắm giữ những tài sản trong nước. Tuy nhiên, một điều chỉnh khác trong bảng

cân đối của ngân hàng trung ương có thể đáp ứng được sự vô hiệu hóa các ảnh

hưởng của tiền tệ do việc thay đổi dự trữ ngoại hối. Ví dụ, ngân hàng phải đối phó

lại sự thay đổi trong dự trữ ngoại hối bằng cách điều chỉnh lại số dư (sự thiếu hụt)

bằng cách giảm (tăng) các khoản chiết khấu vay mượn.

Vô hiệu hóa trong hoạt động ngoại hối là một hoạt động đặc trưng của chính

sách tiền tệ ở các nước công nghiệp. Thực vậy, vô hiệu hóa thường xuyên là một

hoạt động khá nổi tiếng ở các ngân hàng như cục dự trữ liên bang FED, ngân hàng

Nhật Bản, và Bundesbank. Hơn nữa, vô hiệu hóa các hoạt động can thiệp của các

16

quốc gia khác đã được thực hiên khá phổ biến ở Pháp và Đức. Các nghiên cứu thực

nghiệm xác nhận cho các quốc gia này, ước lượng về hệ số vô hiệu hóa là lớn hơn 0

và nhỏ hơn 1 (nghiên cứu của Mastropasqua et al. – 1988).

Herring và Marston (1977) đã đưa ra những quan điểm về sự vô hiệu hóa của

hoạt động ngoại hối, họ cho rằng hoạt động vô hiệu hóa đó có thể tạo ra được một

mức độ độc lập tiền tề cho một quốc gia. Tuy nhiên, nó sẽ kèm theo một hậu quả

quan trọng cho sự ổn định của dòng chảy dự trữ. Thêm vào đó, trong phạm phi hệ

thống tỷ giá hối đoái đã được giao kết, việc can thiệp vô hiệu hóa có thể ngăn chặn

được sự trừng phạt về các chính sách tiền tệ trong nước và sự liên kết lãi suất cần

thiết cho sự ổn định của hệ thống. Matropasqua et al. (1988) đã ghi chú vấn đề này

và nhấn mạnh vào chính sách thành viên EMS “sự tin cậy quá mức vào can thiệp vô

hiệu hóa, thỉnh thoảng nhằm mục tiêu ủng hộ cứng nhắc một chế độ tỷ giá đặc biệt

mà thiếu đi sự hỗ trợ từ phía các công cụ tiền tệ trong nước (như lãi suất)”. Vì vậy,

mức độ thích hợp của can thiệp vô hiệu hóa là một vấn đề rất quan trọng cho các

nhà làm chính sách.

Vấn đề về một chính sách can thiệp tối ưu nhất mặc dù đã nhận được rất

nhiều sự quan tâm chú ý từ những chuyên gia, tuy nhiên, vấn đề sự phù hợp của

chính sách can thiệp vô hiệu hóa thì vẫn còn nhiều lo ngại. Đây là vấn đề chủ yếu

bởi vì hầu hết các mô hình lý thuyết truyền thống đều cho rằng dòng vốn di chuyển

hoàn hảo và vì vậy can thiệp vô hiệu hóa ngoại hối rời khỏi quốc gia chủ nhà không

thay đổi và cũng không có hiệu quả.

Như một kết quả, một lĩnh vực chủ yếu của các trung tâm nghiên cứu can

thiệp vô hiệu hóa sẽ làm ảnh hưởng thị trường ngoại hối. Có hai phương pháp phổ

biến, can thiệp vô hiệu hóa tới hạn có thể đạt được hiệu quả. Một là phương pháp

thông cáo, ở đó thông tin bất cân xứng hay thị trường không hiệu quả. Phương pháp

này chính là việc mà ngân hàng trung ương nắm giữ mọi thông tin cơ bản cũng như

những tín hiệu của nền kinh tế, tất cả những thông tin này sẽ được công chúng biết

đến thông qua các chính sách hành động. Thứ hai đó là phương pháp danh mục, nơi

mà tài sản thay thế không hoàn hảo trên bình diện quốc tế, và can thiệp vô hiệu hóa

đạt hiệu quả bởi sự thay đổi trong mối quan hệ cung của các tài sản đó.Bordo và

17

Schwartz (1991), Dominguez và Frankel (1994) đã cung cấp một bản tóm tắt về vấn

đề này và mối liên hệ của các nghiên cứu.Một nhóm nghiên cứu khác, thường dựa

trên phương pháp danh mục, chấp nhận biến vô hiệu hóa và đi xác định mức độ tối

ưu của vô hiệu hóa và can thiệp ngoại hối.Một số nghiên cứu của Benavie và

Froyen (1992), Natividad và Stone (1990), Kenen (1982), Marston (1980).

Một nghiên cứu khác của Robert Lavigne (2008) lại định nghĩa “ vô hiệu

hóa” là hấp thu những hiệu ứng từ việc cung cấp đồng nội tệ để mua vào ngoại tệ,

nhằm ngăn chặn những tác động của lãi suất trong nước và lạm phát.

Trên đây là những tìm hiểu chung nhất về một chính sách vô hiệu hóa và sự

quan tâm của ngân hàng trung ương tới các chính sách này. Ở các phần tiếp theo sẽ

đi vào phân tích rõ hơn các đạc điểm của chính sách vô hiệu hóa, Đồng thời đi sâu

phân tích các chi phí và lợi ích mà chính sách này đem đến, bên cạnh đó sẽ tìm hiểu

sâu hơn về tích lũy dự trữ và phản ứng vô hiệu hóa.

Bộ ba bất khả thi mở rộng cùng với xu hướng thay đổi cấu trúc trong bộ ba

bất khả thi trong thời gian sắp tới, cho ta thấy tầm quan trọng của việc quản lý tỷ

giá. Nhất là, các quốc gia hiện nay đang gia nhập vào nền kinh tế hội nhập sâu, theo

đuổi chính sách tỷ giá ở giữa cố định và thả nổi, cần phải quản lý tốt hơn hệ thống

tỷ giá mà mình theo đuổi. Ngoài ra xu hướng của cấu trúc bộ ba bất khả thi cho ta

thấy mối liên quan với dự trữ ngoại hối ngày càng chặt chẽ. Trong chương một đã

từng nói đến chính sách can thiệp vô hiệu hóa, vậy chính sách này sẽ gây ra những

hiệu ứng như thế nào, đo lường ra sao, và một dự trữ ngoại hối như thế nào sẽ hỗ trợ

cho việc thực hiện chính sách vô hiệu hóa, trong chương sau sẽ phân tích cụ thể.

18

CHƯƠNG II: CHÍNH SÁCH VÔ HIỆU HÓA VÀ ĐO LƯỜNG PHẢN

ỨNG VÔ HIỆU HÓA

2.1 TỔNG QUAN VỀ VÔ HIỆU HÓA.

2.1.1. Lợi ích và chi phí của chính sách vô hiệu hóa

Tăng cường hội nhập tài chính là một kết quả tất yếu của hội nhập thương

mại sâu hơn ở các nước đang phát triển. Một mặt khác của tăng cường hội nhập tài

chính là tiến gần hơn với sự bất ổn tài chính. Những quan ngại về sự bất ổn tài

chính và tiền tệ đã làm tăng sự bổ sung giữa quy mô tích lũy dự trữ và vô hiệu hóa:

Quy mô mà mỗi nước có thể tiếp tục tích lũy dự trữ và vô hiệu hóa, và sự ổn định

của chính sách hỗn hợp này phụ thuộc vào các lợi ích và chi phí liên quan.

Trong khi cung cấp các dịch vụ hữu ích, việc quản lý dự trữ ngoại hối lại bị

giới hạn nghiêm trọng.Đầu tiên, đó là chi phí cơ hội trực tiếp của dự trữ liên quan

tới năng suất biên của vốn công và chi phí vay vốn bên ngoài. Thứ hai, sự vô hiệu

hoá có chi phí tài chính liên quan tới sự khác biệt giữa sự chi trả những khoản nợ

ngắn hạn NHTW đã phát hành để vô hiệu hóa thanh khoản trong nước hoặc chi

phí cơ hội từ lợi nhuận thu được trên tài sản nội địa, chẳng hạn như trái phiếu chính

phủ, được bán cho tư nhân và thu được từ tài sản dự trữ ngoại hối.

Hình 5 mô tả gần đúng các chi phí tài chính của sự vô hiệu hoá trong trường

hợp củaTrung Quốc, được đưa ra bởi sự khác biệt về lãi suất giữa tín phiếu của

Ngân hàng Nhân DânTrung Quốc và Kho Bạc Mỹ (chênh lệch là sự khác biệt theo

chiều dọc giữa hai đường). Quan sát cho thấy sự chênh lệch lãi suất là khả

quan, nhưng co lại trong năm 2003 và 2004,và thực sự biến động tiêu cực trong

năm 2005, tức Trung Quốc sau đó đã kiếm được tiềntrên số dư từ các hoạt động vô

hiệu hoá của nước này. Việc thu hẹp các khác biệt này trong những quý gần

đây (nó thực sự biến động tích cực một lần nữa vào tháng 12 năm 2007); tuy

nhiên, hàm ý rằng chi phí vô hiệu hóa của Trung Quốc đã tăng lên. Hình 6 mô tả sự

19

thay đổi trong chênh lệch lãi suất của năm quốc gia Châu Á từ tháng 6 năm 2004 và

tháng 5 năm 2007, cho thấy rằng chi phí vô hiệu hoá gia tăng ở tất cả các nước này.

Sự vô hiệu hoá và tích luỹ dự trữ ngoại hối cũng liên quan đến chi phí rủi

ro đạo đức vĩ mô và vi mô. Các rủi ro đạo đức vĩ mô phát sinh khi tích luỹ

dự trữ khuyến khích cơ hội chi tiêu trong chế độ đặc trưng bởi sự bất ổn chính trị và

giám sát hạn chế, nghiên cứu của Aizenman và Marion, năm 2004, đã cho thấy rằng

các nước đặc trưng bởi sự bất ổn và phân hoá chính trị lớn lựa chọn việc dự trữ

ngoại hối ít hơn. Các rủi ro đạo đức vi mô phát sinh khi tích luỹ dự trữ trợ cấp rủi

ro, nghiên cứu Levy-Yeyati (2008),yêu cầu dự trữ bắt buộc có tính thanh khoản

trong các ngân hàng cũng như một điều khoản đình chỉ việc chuyển đổi trước.Cuối

cùng, tích lũy dự trữ và vô hiệu hoá có thể kích thích những biến dạng khu vực tài

chính.Ví dụ, việc sử dụng nhiều hơn các công cụ phi thị trường (như yêu cầu dự trữ

bắt buộc, kiểm soát tín dụng trực tiếp) có thể cản trở sự phát triển của thị trường trái

phiếu doanh nghiệp và thay đổi hành vi của các ngân hàng.Ngoài ra nó có thể cản

trở sự phát triển tài chính bằng cách phân loại thị trường nợ công thông

qua việc phát hành nợ NHTW thay vì chứng khoán Kho bạc.

Hình 5: Những tỷ lệ lãi suất trong 1 năm của NHND Trung Quốc và Kho Bạc

Mỹ (%).

Nguồn: “Sterilization, Monetary Policy, and Global Financial Intergration”, Aizenma và

Glick (2009).

20

Hình 6: Chêch lệch lãi suất trong 1 năm của trái phiếu 5 quốc gia Châu Á so với

trái phiếu Kho Bạc Mỹ (%).

Nguồn: “Sterilization, Monetary Policy, and Global Financial Intergration”, Aizenma và

Glick (2009)

Thảo luận này cho thấy quy mô mà một quốc gia có thể tiếp tục vô hiệu hóa

cũng phụ thuộc vào mức độ mà nó sẵn sàng chịu đựng kiềm chế tài chính và những

biến dạng khác lên nền kinh tế.Bên cạnh đó, nhóm tác giả thấy rằng chính

sách khuyến khích kiềm chế tài chính trong nước cũng giảm chi phí vô hiệu hoá.

Điều này cho thấy rằng các nước có khả năng và sẵn sàng tham gia vào vô hiệu

hoá tài chính ở mức độ lớn hơn sẽ có thể duy trì cấu trúc chính sách tích luỹ dự trữ

và vô hiệu hóa trong một thời gian dài hơn.

Sự ổn định của chính sách hỗn hợp hiện nay thì phức tạp hơn do mức độ tính

toán chi phí - lợi ích của mỗi nước phụ thuộc vào các hành động của các nước khác.

Các quốc gia có chiến lược phát triển định hướng xuất khẩu có thể chọn tham gia

tích lũy dự trữ cạnh tranh để cải thiện và duy trì khả năng cạnh tranh của họ trong

việc xuất khẩu sang các nước công nghiệp.

Việc duy trì can thiệp vô hiệu hóa có thể kéo dài trong bao lâu, không thể

xác định được một giới hạn rõ ràng, nó có thể kéo dài đến khi các quốc gia còn có

thể vô hiệu hóa việc mua ngoại tệ bằng cách ngăn chặn những tác động của hệ

thống tiền tệ của họ. Và đó chính là chi phí vô hiệu hóa. Về phía đối ngoại, hiệu

ứng bóp méo do duy trì việc phá giá tỷ giá thật nó bao gồm cả việc trợ cấp ngầm

21

cho xuất khẩu lẫn việc mở rộng kiểm soát vốn sẽ làm tăng mối đe dọa trả đũa về

việc bảo hộ trong nước. Nhưng tất cả sức ép trong nước bao gồm chi phí tài chính

của sự vô hiệu hóa và sự bóp méo thị trường có tểh đưa vào hệ thống tài chính trong

nước. Dĩ nhiên, nó sẽ bao gồm cả một chi phí cơ hội khá đáng kể cùng với một sự

tích lũy dự trữ vì tốt hơn giữa tận dụng nguồn của các thị trường kinh tế mới nổi so

với việc nắm giữ những tài sản ngoại với tỷ suất thấp (Rodrirk 2006, Summers

2006).

Chi phí tài chính của can thiệp vô hiệu hóa phát sinh là do sự khác biệt giữa

lãi suất phải trả cho trái phiếu vô hiệu hóa họ phát hành và khoản lãi họ nhận lại từ

tài sản dự trữ của họ đưa vào. Theo thực nghiệm, sự khác biệt này ở các thị trường

mới nổi là khá rõ rang, bởi vì trái phiếu trong nước thường có lãi suất cao hơn

những tài sản dự trữ phổ biến khác. Bảng 1 cho thấy sự khác biệt giữa các lãi suất

danh nghĩa trên trái phiếu một năm trong nước so với giấy tờ có giá của Mỹ ở các

quốc gia nắm dự trữ hàng đầu năm 2006, nó cung cấp một ước lượng về chi phí tài

chính, mặc dù nó chỉ là tượng trưng cho nhiều loại lãi suất trên các công cụ nợ trong

nước và sự khác biệt về kết cấu tiền tệ cũng như sự hoàn thiện cấu trúc các tài sản

nước ngoài của ngân hàng trung ương.

Bảng 1: Chênh lệch về lãi suất và giá trị danh nghĩa năm 2006:

Chênh

lệch

TSSL

Tăng giá

trị danh

nghĩa

Chênh

lệch

TSSL

Tăng giá

trị danh

nghĩa

China -1.42% +3.2% Singapore -1.80% +4.2% SaudiArabia 0.00% 0% Malaysia -1.52% +3.0% SouthKorea -0.66% +6.7% Thailand -0.11% +6.0% India +1.25% +1.8% HongKong -1.46% +0% Russia -1.32% +8.7% Indonesia +4.43% +6.0%

Nguồn: InternationalFinancialStatistics,BankofCanadacalculations.

Sự chênh lệch trong lãi suất trên các khoản nợ ngắn hạn của chính phủ ở hầu

hết các quốc gia là không rõ ràng, điều này có nghĩa là lãi suất ngắn hạn ở Mỹ cao

hơn ở đa số các thị trường kinh tế mới nổi. Điều này gợi ý rằng sự khác nhau giữa

22

phần lãi nhận về dựa trên các tài sản dự trữ và chi phí của các công cụ vô hiệu hóa

là rất thấp, và các hoạt động vô hiệu hóa còn phát triển liên tục không đặt ra nhiều

vấn đề về tài chính cho những nhà làm chính sách. Tuy nhiên, một số quốc gia như

Ấn Độ và Indonesia vẫn phải gánh chịu những chi phí tài chính khá đáng kể.

Chi phí tài chính được kỳ vọng sẽ tăng lên trong nhữn năm tới, vì hai lý do.

Thứ nhất, nếu lãi suất thị trường mới nổi trở về mức trong lịch sử thì chi phí tài

chính vô hiệu hóa kỳ vọng tăng trên tất cả các nền kinh tế mới nổi như lãi suất cao

nhất và trái phiếu trong nước cũng sẽ tăng. Thứ hai là việc kéo dài vô hiệu hóa sẽ

dẫn đến lãi suất thực nội địa tăng dẫn đến việc khu vực tư sẽ nắm vai trò thúc đẩy

sự tăng trưởng của trái phiếu vô hiệu hóa của chính phủ. Hình 7 và 8 dưới đây cho

thấy tích lũy vô hiệu hóa đang tăng ở khu vực nền kinh tế mới nổi lớn nhất Châu Á

như một phần của tín dụng nội địa và khối tiền M2. Cùng một mẫu hình được quan

sát khi mẫu chung là GDP hay các chứng khoán nợ. Tóm lại, hầu hết các thước đo

kích cỡ thị trường và độ sâu tài chính đều cho thấy vô hiệu hóa tiếp tục là một phần

quan trọng của các hoạt động tài chính ở thị trường mới nổi châu Á.

Hình 7: Tích lũy dự trữ của một vài quốc gia Châu Á(% trên tín dụng nội

địa):

Nguồn: “SterilizedIntervention in Emerging-Market, Economies:Trends,

Costs,andRisks”, Robert Lavigne.

Hình 8: Các quốc gia được chọn, tích lũy dự trữ của một vài quốc gia Châu

Á (% trên khối tiền M2)

23

Nguồn: “SterilizedIntervention in Emerging-Market, Economies: Trends, Costs,

and Risks”, Robert Lavigne.

Rất khó để xác định được điểm mà tích lũy vô hiệu hóa bắt đầu chuyển sang

thành sức ép lên lãi suất hay góp phần vào sự bất ổn của hệ thống tài chính. Kinh

nghiệm từ châu Á và châu Mỹ Latinh những năm 90 đưa ra một tỷ số đặc trung cho

mỗi quốc gia, đó là sức chịu đựng của một hệ thống tài chính phải gánh vác việc

tăng lên của các hoạt động vô hiệu hóa phụ thuộc vào rất nhiều yếu tố phức tạp như

sự trong sạch của hệ thống thị trường tài chính, trình độ phát triển của hệ thống tài

chính, sự tín nhiệm của ngân hàng trung ương. Nhưng ở mức độ là một loại tỷ số rất

khó để đưa ra những giải thích, việc tăng đều của hầu hết các quốc gia châu Á là

đáng chú ý, và sự phù hợp thấp với việc tăng các chi phí tiềm tàng của các hoạt

động vô hiệu hóa.

Những thay đổi đáng kể trong mức độ vô hiệu hoá của nhiều thị trường mới

nổi phù hợp với cấu trúc lý thuyết bộ ba bất khả thi mới, trong đó thị trường mới nổi

tham gia tích lũy dự trữ ngoại hối đồng thời tìm cách duy trì một mức độ tự chủ về

tiền tệ.

2.1.2. Tích lũy dự trữ và phản ứng vô hiệu hóa

Tích lũy dự trữ kéo theo những hệ quả về tiền tệ. Khi NHTW mua các tài sản

dự trữ ngoại hối, phải quyết định rằng có nên tài trợ bằng cách giá tăng lượng tiền

dự trữ cơ sở, từ đó gây ran guy cơ lạm phát, hay giảm đi tài sản ròng nội địa khiến

vô hiệu hóa các tác động lên dự trữ tiền cơ sở trong nước.Các NHTW có thể bù đắp

ảnh hưởng tích lũy dự trữ lên lượng tiền cơ sở theo một số cách sau. Bán các công

24

cụ thị trường, chẳng hạn như trái phiếu chính phủ hoặc hối phiếu của các NHTW

hoặc bằng các nghiệp vụ hoán đổi hoặc mua lại. Nếu là nghiệp vụ hoán đổi, NHTW

đồng ý mua hợp đồng tỷ giá kỳ hạn, trong khi đó, với nghiệp vụ mua lại, NHTW sẽ

bán đi các chứng từ có giá với thỏa thuận sẽ mua chúng lại trong tương lai. Khi thị

trường suy giảm, một số nhà chức trách tin vào những công cụ phi thị trường, như

là chuyển tiền ký quỹ của chính phủ và những cơ quan tài chính công từ những

ngân hàng thương mại vào NHTW hay bán dự trữ ngoại hối cho chính phủ có thể

giúp chính phủ giảm tối đa mức nợ từ bên ngoài.

Một nghiên cứu của Aizenman và Reuven Glick (2009) cung cấp một biểu

đồ (hình 9), giai đoạn từ năm 1985 đến 2007, thể hiện sự thay đổi của tài sản dự trữ

ngoại hối (FR) và tài sản tín dụng ròng (DC) trong mỗi 4 quý ở NHTW, được vẽ

dựa trên tỷ lệ dự trữ tiền (RM) vào mỗi thời kì 4 quý của Trung Quốc, Hàn Quốc,

và Thái Lan. Dự trữ ngoại hối ròng được xác định bằng cách dựa trên giá trị đồng

đô la định danh của dự trữ ngoại hối và điều chỉnh theo sự thay đổi của tỷ giá hối

đoái, để đưa ra một thang đo giá trị đã điều chỉnh của những thay đổi trong dự trữ

ngoại hối so với đồng tiền nội địa. Tài sản tín dụng nội địa ròng bằng tiền dự trữ cơ

sỡ trừ cho dự trữ ngoại hối ròng. Những giá trị dương của tích lũy dự trữ ngoại hối

ròng trong NHTW tương ứng với dòng thu dự trữ ngoại hối. Giá trị âm của tín dụng

nội địa ròng tương ứng với các mức sụt giảm tài sản nội địa được nắm giữ bởi

những nhà điều hành tiền tệ.

Hình 9: Dự trữ ngoại hối ròng và sự thay đổi tín dụng nội địa ròng của

NHTW ở những nước châu Á được chọn (những thay đổi trong 4 quý có liên hệ tới

tiền dự trữ cuối 4 quý, tính theo phần trăm).

25

Nguồn: “Sterilization, Monetary Policy, and Global Financial Intergration”, Aizenma và

Glick (2009).

Trường hợp Trung Quốc, những dòng thu tiền dự trữ (tức là ∆FR/RM

dương) đã gây ra tác động tiền tệ: quy mô vô hiệu hóa của Trung Quốc bị giới hạn

một cách tương đối cho tới nhưng năm 2000; tác động này được tăng lên một cách

tổng thể bằng các tác nhân kích thích tiền tệ có được từ việc tăng lên tài sản nội địa

của NHTW (có nghĩa là ∆DC/RM dương). Tuy nhiên, từ giữa năm 2002, Trung

Quốc đã tích lũy được kinh nghiệm gia tăng các dòng tu dự trữ ngoại hối, những

dòng thu này tỷ lệ nghịch với việc nắm giữ các tài sản nội địa của NHTW, trước hết

thông qua việc mua bán hối phiếu của ngân hàng Nhân Dân Trung Quốc, kể cả

những dòng thu dự trữ đã được vô hiệu hóa. Sự gia tăng quy mô vô hiệu hóa đầu

những năm 2000 ẩn chứa một khả năng tăng lên vượt bậc hành vi vô hiệu hóa của

Trung Quốc. Và điều này là đúng, được minh họa trong biểu đồ 10, những năm gần

đây đáng chú ý là năm 2007 dòng thu dự trữ ngoại hối của Trung Quốc là rất lớn.

Đặt biệt dòng thu này có xu hướng tăng cao ở quý 2 và quý 3 của năm va rất thấp

vào quý đầu tiên.

26

Hình 10: Dự trữ ngoại hối ròng và sự thay đổi tín dụng nội địa ròng của

NHTW của Trung Quốc (những thay đổi trong 4 quý có liên hệ tới tiền dự trữ cuối

4 quý, tính theo phần trăm, từ quý 2/2000 đến hết quý 1/2010).

Hàn Quốc và Thái Lan cũng đã có những dòng thu dự trữ đáng kể sau cuộc

khủng hoảng Châu Á. Ở Hàn Quốc, dòng thu dự trữ đã tăng lên trong năm 1999.

Tuy nhiên, năm 2000, lại giảm xuống một mức nào đó, và sau đó lại tăng trưởng lại

trong giai đoạn 2002-2005 xung quanh khoảng thời gian mà Trung Quốc bắt đầu

tăng tỷ lệ dự trữ. Những nhà điều hành tiền tệ Hàn Quốc phản ứng lại tác động tiền

tệ của các dòng thu bằng cách vô hiệu hóa. Ở Thái Lan cũng xuất hiện một mô hình

tương tự.

Aizenman và Glick (2008b) cho thấy kết quả của những nước được chọn

khác trong khu vực châu Á (Singapore, Malaysia, Ấn Độ) và châu Mỹ Latinh

(Argentina, Brazil, và Mexico giai đoạn mẫu cho Argentina và Brazil bắt đầu quý

1/1992 cho Argentina và quý 2/1995 cho Brazil). Trong trường hợp của Argentina,

một dòng thu dự trữ khiêm tốn nổi lên năm 2003 sau cuộc khủng hoảng tài chính

của chính mình 2001-2002; tuy nhiên, những dòng thu này không bị vô hiệu hóa

cho tới cuối năm 2004 khi những thay đổi trong tài sản tín dụng nội địa do NHTW

nắm giữ giảm xuống tới mức âm. Đối với Brazil, dòng thu dự trữ bắt đầu gia tăng

vào nữa cuối năm 2004, kéo theo đó là việc vô hiệu hóa dòng tiền này. Mô hình

tương tự dòng thu dự trữ và cân bằng mức sụt giảm trong tài sản nội địa do NHTW

nắm giữ cũng xảy ra ở Mexico vào năm 1996 sau những thiệt hại của khủng hoảng

đồng peso vào 1995-1996.

27

2.2 ƯỚC LƯỢNG MÔ HÌNH PHẢN ỨNG VÔ HIỆU HÓA, TRƯỜNG

HỢP TRUNG QUỐC.

2.2.1. Mô tả dữ liệu và mô hình sử dụng

Vì những thành công, cũng như mức độ vô hiệu hóa Trung Quốc thực hiện là

một điển hình. Do đó, đề tài chọn lựa các dữ liệu của Trung Quốc. Với việc sử dụng

mô hình hồi quy theo phương pháp bình phương bé nhất (OLS), sự phản ứng vô

hiệu hóa thay đổi thông qua biến phụ thuộc là sự thay đổi của tài sản tín dụng nội

địa ròng dựa trên lượng tiền dự trữ (∆DC/RM), chịu sự tác động của biến độc lập là

sự thay đổi của dự trữ ngoại hối dựa trên lượng tiền dự trữ (∆FR/RM), nhìn vào số

liệu bảng A phần phụ lục, ta thấy qua các năm dự trữ ngoại hối của Trung Quốc cứ

tăng dần và tăng đặc biệt ấn tượng vào những năm 2004 và năm 2006, đây là dấu

hiệu rõ ràng cho việc thực hiện vô hiệu hóa. Ngoài ra, kinh nghiệm của các nghiên

cứu trước còn cho thấy ngoài chịu sự tác động của biến ∆FR/RM thì phản ứng vô

hiệu hóa còn chịu ảnh hưởng từ những thay đổi trong GDP vì những thay đổi trong

GDP sẽ tác động đến những khoản tiết kiệm trong nước từ đó dẫn đến những thay

đổi trong tài sản tín dụng nội địa ròng (∆DC).Cũng trong bảng phụ lục A ta thấy, xu

hướng của ∆GDP và ∆DC là cùng chiều nhau.

2.2.2. Ước lượng mức độ phản ứng vô hiệu hóa.

Mô hình được ước lượng dựa trên mô hình của hai tác giả Aizenman và

Glick với việc cập nhập số liệu mới nhất gồm 50 kì quan sát của Trung Quốc, từ

quý 2 năm 2000 đến quý 1 năm 2010. Mô hình ước lượng này chỉ đơn giản là một

mô hình hồi quy đa biến về sự thay đổi tài sản ròng nội địa dựa trên sự thay đổi tài

sản ròng nước ngoài và đưa vào bảng cân bằng, nơi mà sự thay đổi được đo lường

qua 4 quý và dựa trên tỷ lệ dự trữ tiền vào cuối mỗi 4 quý. Ngoài ra, mô hình còn

xem xét thêm tỉ lệ tăng trưởng GDP danh nghĩa của 4 quý để kiểm soát những biến

giải thích khác.

∆DC/RM = α + β0 * ∆FR/RM + β1 * ∆GDP (1)

Các biến trên được đo lường như sau,

28

∆FR/RM là lượng dự trữ ngoại hối ròng được tính trên cơ sở tiền dự trữ.

Lượng dự trữ ngoại hối ròng được định lượng như sau:

∆FR = St * (FRt – FRt-1) – (FLt – FLt-1)

Trong đó: Stlà tỷ giá Yuan/$

FRt, FRt-1 là dự trữ ngoại hối được tính bằng $

FLt, FLt-1 là biểu thị trách nhiệm của ngân hàng Nhân Dân

Trung Quốc, được tính bằng nội tệ.

∆DC/RM là lượng tín dụng nội địa ròng được tính trên cơ sở tiền dự trữ,

được xác định như sau: ∆DC = ∆RM -∆FR.

∆GDP là sự thay đổi trong GDP.

Ước tính các hệ số vô hiệu hóa (β) với mô hình định lượng phương pháp

bình phương bé nhất (OLS) sử dụng cho mẫu 40 quý như nói ở trên. Trong những

trường hợp này, một hệ số đơn nhất, tức là β0 = -1, trên biến ∆FR/RM thể hiện sư

vô hiệu hóa hoàn toàn khi có sự thay đổi trong dự trữ, trong khi β0 = 0, có nghĩa là

không có sự vô hiệu hóa. Giá trị của hệ số vô hiệu hóa giữa các cấp trong khoảng -

1< β0< 0, cho thấy sự vô hiệu hóa từng phần.Trong khi đó, ∆GDP được hiểu là tỷ lệ

tăng trưởng GDP danh nghĩa.Giả sử cầu tiền ổn định, điều này hiểu là việc mở rộng

DC bởi NHTW tại một tỷ lệ tăng trưởng của GDP sẽ đáp ứng sự gia tăng của cầu

tiền mà không cần phải tích lũy dự trữ ngoại hối. Như vậy, việc vô hiệu hóa hoàn

toàn (β0 =-1) ngụ ý là NHTW cho phép tín dụng nội địa thích nghi với cầu tiền ngày

càng cao do GDP tăng trưởng, nhưng ngăn chặn bất kỳ sự mở rộng tín dụng nội địa

nào do tích lũy dự trữ ngoại hối. Khi giá trị của vô hiệu hóa nhỏ hơn -1 có thể đại

diện cho một chính sách thắt chặt hơn, do những lo lắng về lạm phát. Trong trường

hợp này việc tích lũy một đơn vị dự trữ ngoại hối sẽ làm giảm nhiều hơn một đơn vị

tài sản nội địa được nắm giữ bởi NHTW, do đó giảm lượng tiền cơ sở. Tương tự

như vậy, khi giá trị của việc vô hiệu hóa lớn hơn 0 có thể cho thấy một chính sách

tiền tệ mở rộng, do những lo ngại về một cuộc khủng hoảng tín dụng hoặc bị ảnh

hưởng bởi một cuộc khủng hoảng có hệ thống. Tuy nhiên, phải chú ý rằng hệ số vô

hiệu hóa chỉ là một tham số xác định lập trường của chính sách tiền tệ, sự hiểu biết

29

đầy đủ về chính sách tiền tệ đòi hỏi thông tin về những thay đổi trong yêu cầu dự

trữ ngân hàng tư nhân và ngân hàng quốc doanh, giảm giá các hoạt động.

Hình 11: Hệ số vô hiệu hóa chạy hồi quy 40 quý, quý 2/2000 đến quý

1/2010 của Trung Quốc.

-.15

-.10

-.05

.00

.05

.10

.15

2000 2002 2004 2006 2008 2010

_DC_RM01 _FR_RM01

Ta thấy rõ hơn tỉ số vô hiệu hóa và dự trữ ngoại hối là nghịch biến nhau.

Trên biểu đồ hồi quy này ta thấy rằng, hệ số vô hiệu hóa của Trung Quốc có xu

hướng tăng từ quý đầu tiên của quan sát, quý 1 năm 2000 và đặt biệt trong năm

2006 tăng mạnh nhất cho thấy sự biểu hiện rõ trong hành vi. Biểu đồ cũng cho thấy

rằng hành vi vô hiệu hóa của Trung Quốc bắt đầu bị đảo chiều vào quý 4/2006. Đây

là một bằng chứng cho thấy sự suy giảm trong mức độ vô hiệu hóa của Trung Quốc

có thể do hai khả năng. Thứ nhất, tích lũy dự trữ ngoại hối của Trung Quốc trong

thời gian gần đây có thể được phóng đại đến mức các số liệu báo cáo chưa được

điều chỉnh có những tài khoản chuyển đổi và chuyển dịch của tài sản dự trữ ngoại

hối tới quỹ tài sản nhà nước của Trung Quốc và tới ngân hàng nhà nước. Thứ hai,

Trung Quốc thực sự đã chạm tới giới hạn của nó trong khả năng vô hiệu hóa những

dòng thu dự trữ khổng lồ.

30

Bảng 2: Kết quả hồi quy tín dụng nội địa ròng của NHTW theo dự trữ ngoại

hối ròng và có điều chỉnh theo sự thay đổi trong GDP. Thống kê F kiểm định giả

thuyết với mức ý nghĩa 1%, 10% được đánh dấu tương ứng với *, **, kiểm định hai

bên.

∆DC/RM01 = β1 * ∆FR/RM +β2 * ∆GDP + C

Variable Coefficient

∆FR/RM -0.6732 (-3.105843)* ∆GDP 0.0345 (1.877098)*** C 0.0146 -1.0631 R-squared 0.5737 Adjusted R-squared 0.5386 Period Sample Quý 1/1999 - Quý 3/2011 Included observations 50

Hàm hồi quy cho ra kết quả như trên bảng 2, hệ số trên biến dòng thu dự trữ

ngoại hối ròng và tín dung nội địa có tương quan âm, với β1 = -0.6732 ở mức ý

nghĩa 1%, kết quả này cho ta thấy một sự ảnh hưởng lớn từ việc thay đổi trong dự

trữ ngoại hối sẽ tác động vào hiệu quả của vô hiệu hóa, một sự thay đổi trong FR sẽ

tác dẫn đến sự thay đổi nghịch chiều 67,32% trong DC. Điều này được hiểu rằng

những dòng thu đã bị vô hiệu hóa bởi sự cắt giảm tài sản nội địa của NHTW và từ

đó sự vô hiệu hóa gia tăng, nghĩa là sự thay đổi trong việc nắm giữ tài sản nội địa

ngày càng giảm nhiều hơn. Ngoài ra β2 = 0.0345 ở mức ý nghĩa là 10%, cho thấy sự

thay đổi trong GDP và tài sản tín dụng nội địa ròng là cùng chiều với nhau, mặc dù

ảnh hưởng này là không lớn.

2.3 CÁC YẾU TỐ KHÁC TÁC ĐỘNG ĐẾN SỰ VÔ HIỆU HÓA.

31

Kinh nghiệm từ những bài nghiên cứu trước còn cho thấy yếu tố lạm phát

(INFL) và sự thay đổi tài khoản vãng lai (CA) cũng ảnh hưởng đến mức độ vô hiệu

hóa.

Trong nghiên cứu của Aizenma và Glick (2008), hai tác giả cũng đã chạy

một mô hình và cho ra được kết quả.Kết quả đó cho thấy rằng yếu tố lạm phát từ

những thay đổi trong GDP thực dựa trên cơ sở quản lý về việc nắm giữ tài sản nội

địa của NHTW có tác động tới sự vô hiệu hóa của các dòng vốn được tài trợ từ bên

ngoài. Và kết quả này còn chỉ ra rằng những nước đang phát triển đang tăng dần

mức độ vô hiệu hóa trong những năm gần đây để có thể vững mạnh hơn trong việc

khắc phục sức ép của lạm phát bằng những biện pháp trực tiếp, kết quả này cũng

trùng khớp với nghiên cứu của Nirvikar Singh và T.N. Snirivasan (2004). Áp dụng

mô hình cho Trung Quốc có được kết quả phù hợp với hai nghiên cứu trên.

Bảng 3:Bảng hồi quy với việc thêm biến phụ lạm phát INFL cho Trung

Quốc. Thống kê F kiểm định giả thuyết với mức ý nghĩa 1%, 10% được đánh dấu

tương ứng với *, **, kiểm định hai bên.

∆DC/RM01 = β1 * ∆FR/RM +β2 * ∆GDP +β3 * INFL + C Variable Coefficient

∆FR/RM -0.813003 (-3.50167)* ∆GDP 0.047928 (1.204629)** INFL 0.004755 (1.538869)** C 0.012645 -0.929053 R-squared 0.614192 Adjusted R-squared 0.562944 Period Sample Quý 1/1999 - Quý 3/2011 Included observations 50

32

Kết quả hồi quy cho thấy hệ số β3 = 0.004755 ở mức ý nghĩa 10%, tương tự

như sự thay đổi trong GDP, chỉ số INFL có tác động không lớn với mức độ phản

ứng vô hiệu hóa, tuy nhiên việc thêm biến này làm cho mô hình đáng tin cậy hơn,

theo đó chỉ số R2 và R2 điều chỉnh đều tăng.

Một số nghiên cứu khác cho thấy tình hình cuộc khủng hoảng vào những

năm đầu 90 của các nền kinh tế mới nổi, các nhà làm chính sách nổ lực hạn chế

những dòng vốn. Họ đã cố gắng vô hiệu hóa các dòng vốn thông qua việc bán các

trái phiếu nội địa trên thị trường mở và tăng yêu cầu dự trữ. Những can thiệp vô

hiệu hóa rất lớn, một ví dụ điển hình trong giai đoạn này là Chile, việc vô hiệu hóa

các can thiệp tỷ giá làm tăng tỉ số dự trữ quốc tế và từ cơ sở tiền là 3.5 năm 1990

lên đến 6.0 năm 1993. Đây cũng là một mẫu hình được lặp lại ở khá nhiều nước có

nền kinh tế mới nổi vào những năm 90 khi mà các dòng vốn bắt đầu phát triển ra

khắp thế giới.Vô hiệu hóa ngày càng trở thành một chính sách phổ biến bậc nhất

nhằm tác động lên dòng vốn vào, nó được nhận xét rằng để thực hiện đạt được mục

tiêu thì có rất nhiều yếu tố phức tạp cần phải quan tâm. Mối quan tâm được đặt ra

trên việc thực hiện chính sách nhưng lại không hiệu quả, từ đó dẫn đến những hiệu

ứng không mong đợi, chính sách thu hút được nguồn vốn vào đặc biệt là những

dòng vốn ngắn hạn dẫn đến việc mở rộng hơn là thu hẹp các nhu cầu tổng thể. Điều

này được giải thích theo mô hình Mundell-Fleming (MF), hướng tới một viễn cảnh

là các nhà điều hành chính sách có một tỷ giá mục tiêu và cố gắng mở rộng lưu

chuyển vốn. Theo MF (Mundell 1962), hiệu quả của vô hiệu hóa phụ thuộc vào hệ

thống tỷ giá mà quốc gia đó theo đuổi và giảm sự can thiệp vào thị trường tài chính

quốc tế. Trong một trường hợp xấu nhất, hệ thống tỷ giá là cố định và quốc gia có

nhiều phương thức can thiệp vào thị trường tài chính quốc tế, trong trường hợp này,

vô hiệu hóa sẽ được tháo gỡ bởi khu vực tư do những dòng vốn vào bù lại và lãi

suất không thay đổi. Lãi suất nắm giữ bên ngoài lẫn lãi suất nội địa được xác định

bằng lãi suất quốc tế. Chi phí dòng vốn cũng không thay đổi do một hành động của

NHTW. Theo đó, mô hình của MF có khả năng giải thích được việc tại sao vô hiệu

hóa không hiệu quả, nhưng cách giải thích máy móc này lại không phù hợp cho các

nước có nền kinh tế mới nổi. Ví dụ ở Chile, theo MF thì do NHTW không có khả

năng thu hẹp trạng thái tiền tệ của mình và sau đó dẫn đến việc tỷ giá peso tăng.

33

Nhưng, một trong những bằng chứng thật sự đưa ra thì nguyên nhân dẫn đến sự

tăng tỷ giá này là do việc thực hiên vô hiệu hóa, và vấn đề nằm ở chỗ có sự liên kết

giữa tăng tỷ giá, tác động giá tài sản và tác động đầu tư thực. Trong bài nghiên cứu

của Ricardo J.Caballero và Arvind Krishnamurthy (2001), họ đã chú ý đến điểm

này và nổ lực tìm lời giải thích hoàn hảo nhất. Họ đã đưa ra một nền tảng mới về sự

không hiệu quả của chính sách vô hiệu hóa cần phải hiểu theo một hình thức khác

đó chính là kết quả ngược lại sự mong đợi. Trong nghiên cứu này họ đã đưa ra hai

đề nghị đó là khi quan sát. Thứ nhất, phân tích một cách đầy đủ nhất về vô hiệu hóa

cần phải nhìn vào hiệu quả chi phí bằng đô la chứ không chỉ có chi phí bằng nội

tệ.Thứ hai là nếu các công cụ được sử dụng khi can thiệp vô hiệu hóa là “không

lỏng”2, cần phải nắm được tỷ giá kỳ vọng tương lai vì chi phí bằng đô la của vốn có

thể thấp hơn việc tăng lên bởi vô hiệu hóa.

Tiếp theo, phải kể đến tác động của thành phần dòng thu trong cán cân thanh

toán. Quy mô mà NHTW quản lý việc nắm giữ tài sản nội địa phụ thuộc vào dòng

thu dự trữ kết hợp với dòng tiền từ cán cân vãng lai, kiểm chứng bằng cách chạy mô

hình cho kết quả các hệ số đều có ý nghĩa.

Bảng 4: Bảng kết quả hồi quy với việc thêm biến CA3 của các quốc gia

Trung Quốc.Thống kê F kiểm định giả thuyết với mức ý nghĩa 1%, 5%, 10% được

đánh dấu tương ứng với *, **, *** kiểm định hai bên.

∆DC/RM01 = β1 * ∆FR/RM +β2 * ∆GDP +β3 * INFL + β4 * ∆CA + C (3)

Variable Coefficient

∆FR/RM -0.773036

(-3.481561)* ∆GDP 0.041388

(1.088039)*** INFL 0.00515

(1.745011)*** ∆CA -0.026045

(-2.364339)** C 0.010689 2Dễ chuyển thành tiền 3 Thặng dư tài khoản vãng lai tích lũy

34

-0.821902 R-squared 0.701022

Adjusted R-squared 0.638891 Period Sample Quý 1/1999 - Quý 3/2011

Included observations 50

β4 = -0.026045, mức ý nghĩa 10% điều này có nghĩa là thay đổi trong tài

khoản vãng lai tác động ngược chiều lên tài sản tín dụng nội địa ròng. Nói một cách

khác là sự vô hiệu hóa chịu tác động từ sự thay đổi trong tài khoản vãng lai ở mức

khoảng 2.6%.

Cuối cùng, các quốc gia có nền kinh tế mới nổi là những đại diện tiêu biểu

cho những thị trường tài chính còn chưa phát triển và liên kết vẫn còn lỏng lẻo với

thị trường tài chính thế giới, không hiệu quả và hiệu quả đi ngược lại sự mong

muốn được nhận biết như là một khả năng thực được phản ánh như là một vấn đề về

cấu trúc của hệ thống tỷ giá hay do hệ thống tiền tệ. Ngoài ra, khi cân nhắc việc

thực một chính sách vô hiệu hóa cần phải quan tâm đến các chi phí thực hiện vô

hiệu hóa vì nó sẽ dẫn đến những áp lực trong tương lai có khả năng không thể tiếp

tục thực hiện được chương trình nguyên nhân là do những gánh nặng nợ không hợp

lý ở mức cao do vô hiệu hóa phát sinh.

2.4 BÀI HỌC TỪ TRUNG QUỐC

Chọn Trung Quốc để đưa ra bài học vì quốc gia này được biết đến với lượng

dự trữ khổng lồ từ năm 2001, khi chạy mô hình cho hệ số β ở biến số thay đổi dự

trữ ngoại hối là âm, hệ số này có ý nghĩa, chứng tỏ rằng quốc gia này có thực hiện

chính sách vô hiệu hóa, kết quả này cũng phù hợp với kết quả của Aizenma và

Glick (2009) chạy các hệ số cho các nước có nền kinh tế mới nổi4. Phân tích những

điều kiện thực hiện, hiệu quả đạt được và chi phí mà phải bỏ ra trên phương diện

định tính.

Từ đầu năm 2000, Trung Quốc bắt đầu có những dòng thu lớn do xuất khẩu

phát triển mạnh và do đầu cơ tăng. Quốc gia này phải đối mặt với việc thặng dư kép

trên tài khoản vốn và tài khoản vãng lai. Tài khoản vãng lai bắt đầu dương từ những

4Các hệ số này được hai tác giả chạy trong giai đoạn quý 1 năm 1987 đến quý 2 năm 2007, β1 =-0.786

35

năm 90 và ngày càng trở thành trọng yếu vào năm 2005, buộc Trung Quốc phải duy

trì được mức thay đổi nhỏ cho hệ thống tỷ giá trong một giới hạn thời gian, họ phải

duy trì việc mua vào ngoại tệ để ngăn chặn nội tệ tăng giá. Kết quả là họ đã tích lũy

được một dự trữ ngoại hối ở một tốc độ chóng mặt. Họ vượt qua mặt Nhật Bản vào

năm 2006 và trở thành quốc gia nắm giữ dự trữ ngoại hối lớn nhất thế giới hơn 2,65

nghìn tỷ USD vào tháng 9 năm 2010. Dự trữ ngoại hối tăng gần như liên tục mỗi

tháng từ năm 2004, ngoại trừ một tháng của năm 2008, một tháng của năm 2009 và

tháng 5 năm 2010. Một vài người cũng cho rằng có một lượng nhỏ ngoại hối chảy

ra do tác động cuộc khủng hoảng chung.

Một dự trữ ngoại hối lớn cũng có hai mặt của nó.Mặt tốt của nó là với một

lượng dự trữ lớn cho phép duy trì được tỷ giá ổn định cũng như khả năng đương

đầu với nghĩa vụ nợ bên ngoài. Nó có thể là một bước đệm tạo nên cú sốc cho cán

cân thương mại quốc gia và tài khoản vốn. Tuy nhiên, nó cũng có mặt tác hại chính

là việc tăng dự trữ ngoại hối sẽ dẫn đến việc tích lũy các tài sản nước ngoài, trở

thành một bộ phận cấu thành của tiền.Ví dụ, nếu NHTW quyết định mua ngoại tệ từ

nhà xuất khẩu địa phương, dĩ nhiên NHTW phải trả lại cho nhà xuất khẩu ấy một

lượng nội tệ. Nhà xuất khẩu sẽ dùng lượng tiền đó để mang trả cho NHTM hay là

ký gửi vào NHTM. Điều này sẽ làm tăng dự trữ trong NHTM lên trên mức dự trữ

bắt buộc và cho phép NHTM có quyền mở rộng việc cho vay. Kết quả dẫn đến, khi

nhìn vào bảng cân đối của NHTW lúc này, ta thấy sự tăng lên trong tài sản nươc

ngoài lẫn dự trữ tiền trên phương diện trách nhiệm pháp lý. Tăng lên trong tài sản

nước ngoài, các điều kiện khác không thay đổi, do mở rộng tiền tệ và vì vậy có một

áp lực lạm phát lên nền kinh tế, kết quả là sự tăng lên trong tỷ giá hối đoái thực. Từ

những lý do đó, tích lũy dự trữ đặt ra một thách thức cho việc quản lý vĩ mô trong

nước. Nhiều quốc gia Đông Á cũng từng trải qua một vấn đề tương tự từ những 80,

tuy nhiên nguyên nhân do các nguồn vốn vào từ khu vực tư.

Để bù trừ cho hiệu ứng mở rộng do việc tích lũy dự trữ tăng lên, NHTW thực

hiện vô hiệu hóa tài sản nước ngoài bằng một hành động ngược lại trên tài sản nội

địa. Mặc dù, nổ lực thực hiện các hoạt động vô hiệu hóa trên tài sản nước ngoài

nhưng Trung Quốc vẫn chưa đạt được các kết quả mong muốn. Trung Quôc lựa

chọn kết hợp 2 cạnh trong tam giác bộ ba bất khả thi là kệt hợp của ổn định tỷ giá

36

và độc lập tiền tệ, điều này tất yếu dẫn đến việc Trung Quốc phải kiểm soát vốn

chặt chẽ. Tuy nhiên, các tài liệu cũ lại cho thấy một mức độ kiểm soát có nhiều lỗ

hở. Prasad và Wei (2005) đã đưa ra những bằng chứng về lỗi cũng như những bỏ

sót dưới dự trữ ngoại hối của Trung Quốc, việc giảm tài sản nội địa sẽ khiến nhiều

hơn dòng vốn vào hay dòng vốn ra, điều này làm ảnh hưởng đến các chính sách tiền

tệ như chính sách vô hiệu hóa. Sự thay đổi trong tài sản nội địa và trong dự trữ

ngoại hối có mối quan hệ đồng thời.Sự thay đổi diễn ra ở biến này cũng dẫn đến sự

thay đổi ở biến còn lại. Điều này dẫn đến việc đo lường phản ứng vô hiệu hóa có thể

đo lường dựa trên sự tác động lên tài sản nội địa gây ra bởi dòng vào của dự trữ

ngoại hối như mô hình trên. Phương pháp thực hiện vô hiệu hóa của Trung Quốc

chủ yếu là hoạt động trên thị trường mở (OMO) và tăng tỉ số yêu cầu dự trữ. OMO

làm giảm tài sản nội địa bằng cách làm tăng dòng ra của hệ thống, trong khi đó tăng

yêu cầu dự trữ làm giảm số nhân tiền. Việc tăng yêu cầu dự trữ lên như là một nổ

lực tác động vô hiệu hóa lên bảng cân đối giống như cách hoạt động của thị trường

mở. Nếu lãi suất trên yêu cầu dự trữ bằng với lãi suất tín phiếu của NHTW, thì cả

hai phương pháp này là như nhau.Chỉ phát sinh chi phí vô hiệu hóa khi lãi suất trên

yêu cầu dự trữ thấp hơn trên thị trường mở. Trong một nghiên cứu của Chenying

Yang (2010), nghiên cứu về mức độ vô hiệu hóa và lưu chuyển vốn ở Trung Quốc

trong giai đoạn gần đây, giai đoạn mà Trung Quốc nổ lực duy trì một sự thay đổi rất

nhỏ trong hệ thống tỷ giá trong suốt một khoảng thời gian và tích lũy dự trữ ngoại

hối thì lại tăng một cách nhanh chóng. Kết quả hồi quy5 của tác giả, hệ số vô hiệu

hóa nằm ở giữa -0.8 và 0.9.Điều này ngụ ý rằng, PBC6 đang thực hiện vô hiệu hóa

gần như hoàn toàn, tuy là kiểm soát vốn vẫn còn một số bất cập nhưng vẫn mang

đến hiệu quả.Mặc dù vậy, những dòng ngoại hối vẫn tiếp tục chảy vào Trung Quốc,

và Trung Quốc có vẻ duy trì được mức độ tăng ổn định của cơ sở tiền.Thêm vào đó,

giảm VAR càng chứng minh kết quả tác động của sự thay đổi tài sản nước ngoài

ròng đã bị tác động vô hiệu hóa. Ngoài ra tác giả còn ước tính được giới hạn trên và

giới hạn dưới của chi phí vô hiệu hóa kết hợp với thu nhập của PBC kiếm được từ

đầu tư vào dự trữ ngoại hối trên trái phiếu chính phủ nước ngoài dài hạn.Việc tính

5Phương pháp hồi quy là 2SLS, mô hình hồi quy phương sai bé nhất hai giai đoạn. 6Ngân hàng nhân dân Trung Quốc

37

toán này cho thấy chi phí vô hiệu hóa của PBC được bù lại bởi thu nhập của dự trữ

ngoại hối. Dự phóng tương laic ho chi phí vô hiệu hóa và thu nhập đầu tư dự trữ

ngoại hối, không có dấu hiệu nào cho thấy việc không chống đỡ được trong một

tương lai gần. Tuy nhiên, ngày càng có nhiều chỉ trích vào tỷ giá của Trung Quốc

và sự biến đổi bất thường của các trái phiếu ngắn hạn điều này sẽ ảnh hưởng mạnh

không tốt tác động lên thu nhập của PBC từ đầu tư vào dự trữ ngoại hối trong giới

hạn tiền tệ nội địa, nhưng kết quả của dự phóng lại cho thấy xu hướng đầu cơ giảm

từ đó làm giảm áp lực cho vô hiệu hóa.

4.3.

38

CHƯƠNG III: ỨNG DỤNG VÔ HIỆU HÓA TẠI VIỆT NAM

Để xem xét Việt Nam có cần đến một chính sách vô hiệu hóa hay không, ta

dựa trên những phân tích vả kiểm định, trường hợp mẫu từ Trung Quốc ta đi xem

xét các yếu tố có liên quan tác động đến việc thực hiện chính sách vô hiệu hóa bao

gồm cán cân thanh toán, dự trữ ngoại hối, thị trường ngoại hối và hoạt động thị

trường mở.

Thứ nhất, cán cân thanh toán trong những năm gần đây đã có những chuyển

biến khá tích cực, năm 2009 thâm hụt ỡ mức 8,8 tỷ USD thì sang năm 2010 đã giảm

xuống còn 1,7 tỷ USD và tuy chưa có con số chính thức cho năm 2009 nhưng được

tính là sẽ thặng dư khoản 3 tỷ USD. Trong cán cân thanh toán này cho ta thấy một

dấu hiệu có khả năng thặng dư, chiều hướng tốt, tuy nhiên vẫn chưa đến mức cần

một chính sách vô hiệu hóa các dòng vào, vì đây chỉ mới là sự tăng nhẹ trong cán

cân tổng thể. Trong khi đó các cán cân thành phần nhất là cán cân vãng lai vẫn còn

âm.

Hình 12: Cán cân thanh toán (% theo GDP).

Nguồn: Ngân hàng Nhà nước Việt Nam (SBV).

39

Thứ hai, phải xem xét một cách cẩn thận nhất là dự trữ ngoại hối và những

sự thay đổi trong dự trữ ngoại hối trong thời gian qua.Từ năm 2008 đến năm 2010

dự trữ ngoại hối có xu hướng giảm.

Hình 13: Dự trữ ngoại hối của Việt Nam từ 2000 đến 2009

Nguồn: World Bank.

Việt Nam được ADB đánh giá là một nước có dự trữ ngoại hối thấp nhất

trong khu vực Đông Á chỉ đáp ứng được gần 2 tháng nhập khẩu. Theo số liệu tính

toán của ADB thì con số này trong 7 tháng đầu năm 2009 là 13 tỷ USD. Do dự trữ

ngoại hối thấp, thậm hụt thương mại cao, Việt Nam đã phải điều chỉnh giảm 5.3%

giá trị tiền so với đồng đô la Mỹ, và là một trong số ít các quốc gia có đồng tiền mất

giá so với đồng USD.

Hình 14: Thay đổi tỷ giá so với đồng USD

40

Nguồn: ADB

Với lượng dự trữ thấp và đồng tiền trong thế mất giá, việc thực hiện một

chính sách vô hiệu hóa không mang đến tác dụng gì.Thậm chí có thể mang đến kết

quả ngược lại ý muốn, công thêm những chi phí tài chính và những tác dụng xấu đi

kèm.Với tình hình hiện tại không một nhà làm chính sách nào nghĩ đến việc thực

hiện chính sách này, vì nó hoàn toàn không có ý nghĩa.

Thứ ba, quan sát thị trường ngoại hối của Việt Nam, có nhiều biến động

trong những năm qua và các biến động này cũng không là động lực để thi hành một

chính sách vô hiệu hóa tốn khá nhiều chi phí và phức tạp. Thị trường ngoại hối hoạt

động khá căng thẳng, năm 2009 đà tỷ giá tăng liên tục trong 4 tháng đầu năm, sau

đó NHTW đã phải điều chỉnh cho biên độ mở rộng ra 5%, tuy nhiên vẫn có đợt tỉ

giá đã tăng đột biến. Sang năm 2010, tỉ giá đã có xu hướng giảm nhẹ và xoay quanh

mức 18.479 Đồng/USD trong giai đoạn đầu năm vì một số lý do khả quan như kim

ngạch xuất nhập khẩu đã chuyển từ âm sang dương, khách quốc tế đã quay lại với

Việt Nam nhiều hơn; đặc biệt, do các doanh nghiệp lớn, các tổng công ty Nhà nước

lo ngại rủi ro tỉ giá giảm nên không dám găm giữ USD, từ đó tạo ra độ chênh lệch

trên thị trường tự do và thị trường niêm yết nhỏ hơn. Đến cuối năm 2010, thị trường

ngoại hối lại rơi vào tình trạng căng thẳng do cầu rất lớn nhưng cung lại khan hiếm,

đẩy tỷ giá tăng mạnh. Số liệu cập nhất đến 6 tháng đầu năm 2009, với chính sách

thắt chặt tiền tệ của NHTW, tác động lên thị trường ngoại hối giúp thị trường này

duy trì sự ổn định, tỷ giá giao dịch dần hạ xuống. Bắt đầu từ sự giảm nhiệt của tý

giá trên thị trường tự do, chênh lệch giữa thị trường này và thị trường niêm yêt giảm

xuống. Trên thị trường chính thức, tỉ giá của các NHTM niêm yết cũng dao động

thấp hơn biên độ tối đa theo quy định của NHTW là +1%. Theo số liệu tính toán

của NHTW đến hết tháng 7/2009 đã mua được 5 tỷ USD dự trữ ngoại hối.

Biểu đồ 15: Lịch sử giao dịch tỷ giá VND/USD

41

Nguồn: Bloomberg, Citi Investment research and analysis.

Thị trường ngoại hối ổn định góp phần vào việc chống đôla hóa, vàng hóa

nền kinh tế, góp phần vào việc ổn định tâm lý, tạo tiền đề thực hiện việc kiềm chế

lạm phát, ổn định kinh tế vĩ mô, củng cố và nâng cao lòng tin vào đồng tiền quốc

gia. Tuy nhiên, thị trường này còn chứa rất nhiều thách thức, chênh lệch quá lớn

giữa lãi suất đồng nội tệ và ngoại tệ khiến việc đi vay USD bán ra lấy VND đạt

được chênh lệch, làm cho nguồn cung ảo tăng lên. Đến thời gian đáo hạn, những

nguồn cung ảo này sẽ trở thành cầu thực và tạo áp lực lên tỉ giá những tháng cuối

năm. Nhập siêu liên tục tăng lên trong các tháng đầu năm 2011 làm cho cán cân

thương mại, cán cân thanh toán mất cân đối, tạo sức ép lên tỷ giá. Ngoài ra, những

nguồn ngoại tệ từ đầu tư trực tiếp nước ngoài giảm, những nguồn ngoại tệ từ đầu tư

gián tiếp, hỗ trợ chính thức và khách quốc tế đến Việt Nam có thể tăng nhưng nó

không có ý nghĩa quyết định. Trong thời gian tới, để giải quyết triệt để lâu dài vấn

đề tỷ giá của Việt Nam thì cần phải giải quyết được vấn đề nhập siêu và khó khăn

hơn là vấn đề lòng tin của công chúng vào tiền đồng.

Các hoạt động trên thị trường mở (OMO) là một điều kiện cần quan tâm tạo

tiền đề cho một chính sách vô hiệu hóa thành công, OMO cần phải hoạt động có

hiệu quả.Mặc dù, OMO của Việt Nam ngày càng cải tiến và hoàn thiện. Tuy nhiên,

vẫn còn rất nhiều bất cập, tác động của OMO đến thị trường tiền tệ là còn hạn chế,

chưa có mối quan hệ giữa OMO và tổng thể các phương tiện thanh toán của nền

kinh tế.Ngoài ra, cơ sở hạ tầng cho hoạt động OMO còn nhiều thiếu sót.Sự không

đồng bộ trong ứng dụng công nghệ thông tin giữa NHTW và các thành viên thị

trường làm hạn chế số lượng thành viên tham gia, đặc biệt là các NHTM. Việc nâng

42

cấp hệ thống máy móc thiết bị phục vụ cho các nghiệp vụ thị trường mở nói riêng

và các nghiệp vụ của NHTW nói chung còn chậm làm hạn chế đến tiến độ triển khai

các ứng dụng công nghệ hiện đại vào các giao dịch nghiệp vụ thị trường tiền tệ

trong đó có nghiệp vụ OMO.Bên cạnh đó, các tổ chức tín dụng vẫn chưa quan tâm

và chưa nhận thức đầy đủ tính hiệu quả của công cụ này.NHTW đã tăng cường

công tác thông tin tuyên truyền, tổ chức tập huấn triển khai hoạt động thị trường mở

nhằm phát triển hoạt động OMO nói riêng cũng như các hoạt động thị trường tiền tệ

nói chung nhưng vẫn chưa được một số tổ chức tín dụng thực sự quan tâm. Số

lượng thành viên thường xuyên tham gia OMO đã tăng nhưng vẫn còn hạn chế. Để

OMO ngày càng hoàn thiện và chất lượng cần phải định hướng xây dựng và phát

triển hệ thống công cụ chính sách tiền tệ của NHTW trong thời gian tới, NHTW cần

phải tạo một hệ thống công cụ hợp lý và hiệu quả. Phải lựa chọn được những công

cụ mà NHTW sẽ sử dụng để điều hành chính sách tiền tệ, và xác lập hệ thống các

công cụ, đưa ra cơ chế vận hành của hệ thống và hướng hoàn thiện tiếp theo của hệ

thống đó.

43

KẾT LUẬN

Chuyên đề đã tổng hợp được một vài khái niệm về “sự vô hiệu hóa”, mặc dù,

có rất nhiều nghiên cứu trong lịch sử đưa ra nhiều ý kiến, mỗi một nghiên cứu đều

có một ý nghĩa, một nét riêng; nhưng tựu chung lại, chính sách “vô hiệu hóa” là

việc thực hiện đồng thời hai hành động, một trên thị trường ngoại hối nhằm điều tiết

tỉ giá, hai trên thị trường mở, nhằm đảm bảo rằng một hành động trên tài sản nước

ngoài sẽ được bù lại bởi tài sản nội địa ròng, để hướng tới mục đích các chính sách

chung của nền kinh tế không bị ảnh hưởng bởi các dòng ngoại hối.

Bên cạnh đó, cho thấy rằng việc thực hiện một chính sách “vô hiệu hóa” bao

gồm rất nhiều yếu tố phức tạp như xem xét các biến đổi trong dự trữ ngoại hối ròng,

các tài sản tín dụng nội địa ròng. Ngoài ra còn phải tính đến các chi phí tài chính và

các chi phí “giống” tài chính. Sau khi đã cân nhắc tất cả các yếu tố, cần phải xem

xét đến khả năng thành công của chính sách này, nếu sự “vô hiệu hóa” không thành

công nó sẽ mang đến những kết quả ngược lại sự mong đợi, nó sẽ làm vấn đề trở

nên nghiêm trọng hơn. Trung Quốc là một bài học lớn về sự thành công trong vô

hiệu hóa, các hệ số vô hiệu hóa được kiểm định là có ý nghĩa và tỉ giá của Trung

Quốc được điều tiết khá ổn định trong suốt thời gian từ năm 2000 đến 2010, đạt

được thành công đó do quốc gia này có một dự trữ mạnh và một hệ thống công cụ

trên thị trường mở hoạt động tốt. Ngoài ra, Trung Quốc còn là một quốc gia được

xem là đặc biệt vì chuyển khoản chi phí vô hiệu hóa, chênh lệch giữa chi phí trên thị

trường mở và khoản thu được do đầu tư vào các tài sản nước ngoài, thành khoản lợi

nhuận, do chi phí phải bỏ ra trên thị trường mở thấp hơn các khoản thu được do đầu

tư hiệu quả trên các tài sản nước ngoài.

Xem xét vấn đề tại Việt Nam, hiện tại tài khoản vãng lai vẫn thâm hụt tài

khoản vốn có dấu hiệu hồi phục, bên cạnh đó dự trữ ngoại hối của Việt Nam bị

ADB đánh giá là thấp nhất trong các nước Đông Á, chứng tỏ rằng Việt Nam vẫn

chưa cần đến một chính sách phức tạp và tốn khá nhiều chi phí như là “vô hiệu

hóa”.

44

Danh mục tài liệu tham khảo

1. Joshua Aizenma, Menzie D.Chinn, Hiro Ito (2008): “The “Imposible

Trinity” Hypothesis in an Era of Global Imbalances: Measurement

and Testing”, Jel Classification Nos..

2. Joshua Aizenma (2010): “The Impossible Trinity (aka The Policy

Trilemma) the Encyclopedia of financial globalization”, USCS and

the NBER.

3. Robert N. McCauley (2002): “Setting Monetary Policy In East Asia:

Goals, Developments and Intitutions”, The South East Asian Central

Bank.

4. Christopher J. Neely (2001): “The Practice of Central Bank

Intervention: Looking Under The Hood”, Federal Reserve Bank.

5. Madura (2007): “International Financial Management”, Thomson

South-Western.

6. Kulachet Mongkol (2010): “Is Intervention Effective After All”,

Journal of Economics and International Finance vol.3(1).

7. Joseph Daniels (1997): “Optimal Sterilization Policies In

Interdependent Economies”, Marquette University e-

Publications@Marquette.

8. Richard J. Herring, Richard C. Marson: “Sterilization Policy: The

Trade-off Between Monetary Autonomy And International Reserve

Stability”, Roney L. White Center For Financial Research, University

of Pennsylvania, The Wharton School.

9. Robet Lavigne (2008): “Sterilization Intervention in Emerging-

Market Economies: Trends, Costs, and Risks”, Bank of Canada.

45

10. Ricardo J. Caballero, Arvind Krishnamurthy (2001): “International

Liquidity Illusion: On The Risks of Sterilization”, Massachusetts

Intitude of Technology Department of Economics.

11. Guillermo A. Calvo (1990): “The Perils of Sterilization”,

International Monetary Fund-Research Department.

12. Chenying Zhang (2010): “ Sterilization in China: Effectiveness and

Cost”, The Wharton School, University of Pennsylvania, Financial

Department.

13. Chirster Ljyungwall, Yi Xiong, Zou Yutong (2009): “Central Bank

Financial Strength and The Cost of Sterilization in China”, China

Center of Economic Research.

14. Kenneth Kletzer, Mark M. Spiegel (2000): “Sterilization Costs and

Exchange Rate Targeting”, J.E.L Classification Number: F32.

15. Ricardo J. Caballero, Arvind Krishnamurthy (2000): “International

Liquidity Illusion: Sterilization Policy in Illiquid Financial Markets”,

MIT and NBER, Northwestern Univesity.

16. Nirvikar Singh, T. N. Srinivasan (2004): “Foreign Capital,

Sterilization, Crowding-Out and Growth: Some Illustrative Models”,

J.E.L. codes: F40, F41, F43, H62, O4.

17. Joshua Aizenma, Menzie D. Chinn, Hiro Ito (2008): “Assessing The

Emerging Global Financial Architechture: Measuring The Trilemma

Configuration Over Time”, National Bureauof Economics Research.

18. Joshua Aizenma, Reuven Glick (2009): “Sterilization, Monetary

Policy, and Global Financial Integration”, Blackwell Publishing Ltd.

19. Trần Ngọc Thơ, Nguyễn Ngọc Định (2011), “Tài chính quốc tế”, Đại

học kinh tế thành phố Hồ Chí Minh.

20. Mai Thu Hiền, Vũ Thu Huyền (2011): “Dự trữ ngoại hối Việt Nam:

Thực trạng và một số giải pháp gợi ý”.

46

21. Lê Thị Thanh Hằng (2007): “Một số giải pháp nâng cao hiệu quả hoạt

động của nghiệp vụ thị trường mở trong điều hành chính sách tiền tệ

của ngân hàng nhà nước Việt Nam”.

22. http://beta.adb.org

23. http://www.imf.org

24. http://data.worldbank.org

25. http://stats.oecd.org

26. http://unstats.un.org

27. http://www.sbv.gov.vn

28. http://www.gso.gov.vn

29. http://www.pbc.gov.cn

30. http://timetric.com

47

Phụ lục

Phụ lục A: Dữ liệu tập hợp theo quý của Trung Quốc từ quý 1/1999 đến quý

3/2011.

GDP(%) FR (100 Million USD)

RM (100 Milion Yuan)

S (Yuan/USD)

FL(100 Million Yuan)

INFL(%)

CA (100 Million USD

1999Q1 10.4319 1233.5000 33519.0000 8.2787 366.7500 -1.432 66 1999Q2 14.5076 1436.6500 32820.0000 8.2786 366.7500 -2.054 53

1999Q3 6.0411 1533.7800 31538.0000 8.2774 366.7500 -1.300 46 1999Q4 20.2961 1546.7500 33620.0000 8.2783 366.7500 -0.834 25 2000Q1 8.2520 1568.2000 32290.2900 8.2785 366.7500 0.101 41 2000Q2 9.5300 1585.6800 32469.9400 8.2782 366.7500 0.096 49 2000Q3 9.1510 1600.9200 33845.8500 8.2793 366.7500 0.265 58 2000Q4 8.1880 1655.7400 36491.4800 8.2778 366.7500 0.568 9 2001Q1 7.4100 1758.4700 35634.1200 8.2782 355.2100 0.663 44

48

2001Q2 7.1250 1808.3800 35596.8000 8.2773 355.2100 1.567 47 2001Q3 6.7180 1957.6400 36029.4600 8.2768 355.2100 0.799 85 2001Q4 6.8480 2121.6500 39851.7300 8.2769 355.2100 -0.136 40 2002Q1 8.0480 2276.0500 41221.0800 8.2768 484.6100 -0.599 63 2002Q2 9.1990 2427.6300 40554.4500 8.2769 454.3900 -1.069 18 2002Q3 10.1660 2586.3000 39863.9700 8.2768 442.1800 -0.767 86 2002Q4 9.9360 2864.0700 45138.1800 8.2772 423.0600 -0.632 61 2003Q1 9.8140 3160.1000 44111.3100 8.2770 433.4700 0.497 114 2003Q2 8.2450 3464.7600 43205.9600 8.2771 440.2100 0.669 81 2003Q3 9.6660 3838.6300 46730.4000 8.2771 450.2500 0.833 107 2003Q4 10.2920 4032.5100 52841.3600 8.2769 482.5800 2.672 121 2004Q1 9.3850 4398.2200 50461.5900 8.2770 517.6700 2.765 122 2004Q2 9.8710 4706.3900 51305.7700 8.2768 524.9100 4.394 165 2004Q3 9.2760 5145.3800 53150.0200 8.2767 525.7000 5.267 203 2004Q4 9.9380 6099.3200 58856.1100 8.2765 562.2800 3.155 229 2005Q1 10.1920 6591.4400 57588.3200 8.2765 617.3700 2.832 138 2005Q2 10.1410 7109.7300 57360.2200 8.2765 622.3000 1.734 113 2005Q3 10.0610 7690.0400 60771.2100 8.0994 641.6300 1.334 221 2005Q4 10.4400 8188.7200 64343.1300 8.0779 641.5700 1.368 220 2006Q1 11.4670 8750.7000 62551.3100 8.0398 692.6700 1.200 146 2006Q2 11.3370 9411.1500 63096.1900 8.0103 717.9400 1.366 208 2006Q3 10.8320 9879.2800 66187.1000 7.9468 715.7700 1.266 257

Bảng A: Dữ liệu tập hợp theo quý của Trung Quốc từ quý 2/2000 đến quý

1/2010 (tiếp theo):

GDP(%) FR (100 Million USD)

RM (100 Milion Yuan)

S (Yuan/USD)

FL(100 Million Yuan)

INFL(%)

CA (100 Million USD

2006Q4 10.9860 10663.4400 77757.8300 7.8438 926.3300 2.038 112 2007Q1 13.2860 12020.3100 76990.0900 7.7509 924.1100 2.730 113 2007Q2 13.7130 13326.2500 82663.9800 7.6572 925.1800 3.596 167 2007Q3 13.1700 14336.1100 88212.3300 7.5484 931.6800 6.101 212 2007Q4 12.4780 15282.4900 101545.4000 7.3912 947.2800 6.634 64 2008Q1 10.8710 16821.7700 104224.1800 7.1034 948.5500 8.035 325 2008Q2 9.9010 18088.2800 115353,05 6.9355 904.8800 7.768 262 2008Q3 9.0550 19055.8500 117336.0600 6.8305 892.2800 5.265 316 2008Q4 7.0630 19460.3000 129222.3300 6.8453 732.5900 2.450 288 2009Q1 6.0370 19537.4100 124276.6600 6.8339 750.3200 -0.609 287 2009Q2 7.7900 21316.0600 123929.7400 6.8298 723.3200 -1.500 254

49

2009Q3 9.1230 22725.9500 133406.6400 6.8308 746.9200 -1.336 269 2009Q4 10.8100 23991.5200 143985.0000 6.8278 761.7200 0.668 243 2010Q1 10.6230 24470.8400 150032.8400 6.8267 746.6900 2.198 391 2010Q2 9.8120 24542.7500 154234.4800 6.8234 719.1000 2.933 327 2010Q3 9.6490 26483.0300 161320.3400 6.7699 715.7000 3.467 463 2010Q4 9.3430 28473.3800 185311.0800 6.6609 720.0800 4.702 426 2011Q1 9.5270 30447.0000 185211.0800 6.5846 723.0200 5.065 389 2011Q2 9.9960 31975.0000 184211.0800 6.5022 720.3200 5.729 456 2011Q3 9.9990 32017.0000 185201.0500 6.4177 719.1500 6.267 449

Bảng B: Dữ liệu đầu vào của mô hình (1), (2), (3).

∆FR/RM ∆DC=∆RM-∆FR ∆DC/RM ∆GDP ∆CA

INFL(%)

1999Q2 0.0512 -2380.6301 -0.0725 0.3298 -0.2194 -1.432 1999Q3 0.0255 -2085.9468 -0.0661 -0.8761 -0.1417 -2.054 1999Q4 0.0032 1974.1504 0.0587 0.5332 -0.6098 -1.300 2000Q1 0.0055 -1507.5338 -0.0467 -0.2213 0.4947 -0.834 2000Q2 0.0045 34.9465 0.0011 0.1440 0.1782 0.101 2000Q3 0.0037 1249.7340 0.0369 -0.0406 0.1686 0.096 2000Q4 0.0124 2191.8392 0.0601 -0.1112 -1.8632 0.265 2001Q1 0.0242 -1719.3195 -0.0482 -0.0998 1.5870 0.568 2001Q2 0.0116 -450.4417 -0.0127 -0.0392 0.0660 0.663 2001Q3 0.0343 -802.7302 -0.0223 -0.0588 0.5925 1.567 2001Q4 0.0341 2464.7702 0.0618 0.0192 -0.7538 0.799 2002Q1 0.0279 220.8069 0.0054 0.1615 0.4543 -0.136 2002Q2 0.0317 -1951.4625 -0.0481 0.1337 -1.2528 -0.599

50

2002Q3 0.0333 -2015.9699 -0.0506 0.1000 1.5640 -1.069 2002Q4 0.0514 2955.9414 0.0655 -0.0229 -0.3435 -0.767 2003Q1 0.0553 -3466.7102 -0.0786 -0.0124 0.6253 -0.632 2003Q2 0.0582 -3420.3214 -0.0792 -0.1742 -0.3417 0.497 2003Q3 0.0660 439.9082 0.0094 0.1590 0.2784 0.669 2003Q4 0.0298 4538.5711 0.0859 0.0628 0.1230 0.833 2004Q1 0.0593 -5371.6739 -0.1065 -0.0923 0.0082 2.672 2004Q2 0.0496 -1699.2415 -0.0331 0.0505 0.3019 2.765 2004Q3 0.0683 -1788.3632 -0.0336 -0.0622 0.2073 4.394 2004Q4 0.1335 -2152.6144 -0.0366 0.0689 0.1205 5.267 2005Q1 0.0698 -5285.7312 -0.0918 0.0252 -0.5065 3.155 2005Q2 0.0747 -4512.7972 -0.0787 -0.0050 -0.1999 2.832 2005Q3 0.0770 -1269.8622 -0.0209 -0.0079 0.6708 1.734 2005Q4 0.0626 -456.4438 -0.0071 0.0370 -0.0045 1.334 2006Q1 0.0714 -6258.9081 -0.1001 0.0938 -0.4100 1.368 2006Q2 0.0834 -4720.2526 -0.0748 -0.0114 0.3539 1.200 2006Q3 0.0562 -631.3955 -0.0095 -0.0456 0.2115 1.366

Bảng B: Dữ liệu đầu vào của mô hình (1) (tiếp theo)

∆FR/RM ∆DC=∆RM-∆FR ∆DC/RM ∆GDP ∆CA

INFL(%)

2006Q4 0.0764 5630.4697 0.0724 0.0141 -0.8306 2.038 2007Q1 0.1366 -11286.9237 -0.1466 0.1901 0.0089 2.730 2007Q2 0.1210 -4324.8838 -0.0523 0.0316 0.3906 3.596 2007Q3 0.0863 -2067.9772 -0.0234 -0.0404 0.2386 6.101 2007Q4 0.0687 6353.8177 0.0626 -0.0540 -1.1977 6.634 2008Q1 0.1049 -8254.0202 -0.0792 -0.1379 1.6249 8.035 2008Q2 0.0765 2301.3199 0.0200 -0.0935 -0.2155 7.768 2008Q3 0.0564 -4638.6091 -0.0395 -0.0893 0.1874 5.265 2008Q4 0.0654 3437.2559 0.0266 -0.2484 -0.0928 2.450 2009Q1 0.0041 -5454.9046 -0.0439 -0.1570 -0.0035 -0.609 2009Q2 0.0982 -12521.6845 -0.1010 0.2549 -0.1221 -1.500 2009Q3 0.0720 -130.2236 -0.0010 0.1580 0.0574 -1.336 2009Q4 0.0599 1952.0590 0.0136 0.1697 -0.1016 0.668

51

2010Q1 0.0219 2760.6202 0.0184 -0.0175 0.4756 2.198 2010Q2 0.0034 3683.3829 0.0239 -0.0794 -0.1787 2.933 2010Q3 0.0814 -6053.1115 -0.0375 -0.0168 0.3478 3.467 2010Q4 0.0715 10737.6887 0.0579 -0.0322 -0.0833 4.702 2011Q1 0.0701 -13092.4684 -0.0707 0.0195 -0.0909 5.065 2011Q2 0.0539 -10938.0267 -0.0594 0.0481 0.1589 5.729 2011Q3 0.0015 719.2574 0.0039 0.0003 -0.0155 6.267

Phụ lục C: Kết quả hồi quy OLS mô hình: ∆DC/RM01 = β1 * ∆FR/RM

+β2 * ∆GDP + C (1)

Dependent Variable: ∆DC/RM (1) Method: Least Squares Date: 04/03/12 Time: 21:14 Sample: 1999:2 2011:3 Included observations: 50 Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob.

52

∆FR/RM -0.6732 0.2167 -3.1058 0.0032 ∆GDP 0.0345 0.0394 0.8771 0.0849 C 0.0146 0.0137 1.0631 0.2932 R-squared 0.5737 Mean dependent var -0.0218 Adjusted R-squared 0.5386 S.D. dependent var 0.0549 S.E. of regression 0.0509 Akaike info criterion -3.0585 Sum squared resid 0.1219 Schwarz criterion -2.9437 Log likelihood 79.4614 F-statistic 4.9413 Durbin-Watson stat 2.2858 Prob(F-statistic) 0.0113

Phụ lục D: Mô hình hồi quy OLS: ∆DC/RM01 = β1 * ∆FR/RM +β2 * ∆GDP +β3

* INFL + C (2).

Dependent Variable: ∆DC/RM (2) Method: Least Squares Date: 04/03/12 Time: 21:30 Sample: 1999:2 2011:3 Included observations: 50 Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob. ∆FR/RM01 -0.813003 0.232176 -3.50167 0.001 ∆GDP 0.047928 0.039786 1.204629 0.0945 INFL 0.004755 0.00309 1.538869 0.1307 C 0.012645 0.013611 0.929053 0.3577 R-squared 0.614192 Mean dependent var -0.021765 Adjusted R-squared 0.562944 S.D. dependent var 0.054878 S.E. of regression 0.050208 Akaike info criterion -3.068656 Sum squared resid 0.11596 Schwarz criterion -2.915694

Log likelihood 80.71639 F-statistic 4.179494

Durbin-Watson stat 2.35141 Prob(F-statistic) 0.010667

Phụ lục E:Mô hình hồi quy OLS: ∆DC/RM01 = β1 * ∆FR/RM +β2 * ∆GDP +β3 *

INFL + β4 * ∆CA + C (3).

Dependent Variable: ∆DC/RM (3) Method: Least Squares Date: 04/03/12 Time: 21:34 Sample: 1999:2 2011:3 Included observations: 50

53

Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob. ∆FR/RM01 -0.773036 0.222037 -3.481561 0.0011 ∆GDP 0.041388 0.038039 1.088039 0.0824 INFL 0.00515 0.002951 1.745011 0.0878 ∆CA -0.026045 0.011016 -2.364339 0.0224 C 0.010689 0.013005 0.821902 0.4155 R-squared 0.701022 Mean dependent var -0.021765 Adjusted R-squared 0.638891 S.D. dependent var 0.054878 S.E. of regression 0.047876 Akaike info criterion -3.145749 Sum squared resid 0.103147 Schwarz criterion -2.954547 Log likelihood 83.64373 F-statistic 4.844932 Durbin-Watson stat 2.190301 Prob(F-statistic) 0.00246