Informe semanal de estrategia 17 de septiembre

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Informe semanal de mercados

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Asset Allocation

Mercados

ACTUAL Agosto Julio Junio Mayo Abril Marzo Febrero Enero Diciembre

CORTO EUROPA ��

LARGO EE UU ��

LARGO EUROPA �� Renta fija emergente

= = = = = = = = = =

Corporativo Grado de Inversión

= = = = �� = = =

HIGH YIELD (corporativo) = = = = = = = = = ��

��

ESPAÑA = = �� = = = =

EUROPA = = = = = = = = = =

EE UU = = = = = = = = = =

JAPÓN = = = = = �� EMERGENTES = = = = = = = = ��

DÓLAR/euro = = = = = �� = =

YEN/euro �� = = = = ��

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Escenario Global

Bernanke hace buenas las encuestas� La cita era con el FOMC y se saldó cumpliendo en buena

medida lo anticipado por el mercado: (i) tenemos QE3, (ii) se centrará en un programa flexible, sin límite de tiempo, de compras de MBS (treasuries, no) mensual por importe de 40k mill. $, (iii) ZIRP ampliado a mediados de 2015 y (iv) añadirá tantas compras como sea necesario para que el mercado laboral responda (sin poner en peligro el equilibrio de precios). Bernanke ya tiene su “…whatever it takes…”.

� Adicionalmente el FOMC, modificó sus expectativas sobre crecimiento (menos en 2012, más en 2013; ver tabla).

� Las consecuencias parecen claras: La FED se va a mantener en modo “política monetaria expansiva” por largo tiempo. Creemos que conseguirá mantener los tipos de gobierno bajo por tiempo, que conseguirá que los tipos hipotecarios también bajen y que las restricciones financieras se eliminen poco a poco.

� Aún así, no vemos valor en los treasuries, que mantenemos con recomendación negativa.

� Una vez más los banqueros centrales demuestran que el riesgo de ejecución asociado a sus instituciones es hoy por hoy nulo. ESTO PERMITE DESHECHAR LOS ESCENARIOS DE RIESGO MÁS PESIMISTAS (eliminamos el escenario de “accidente financiero”). Las consecuencias para la inversión son claras: suben las valoraciones objetivo y “suelos” de los activos de riesgo.

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Escenario Global

¿Y la RF corporativa?� Las condiciones de mercado mejoraron

dramáticamente (en especial para el corporate de Z€) tras la pasada reunión del BCE. La efectividad de la medida en algún aspecto es indudable: emisiones por doquier de entidades españolas. Telefónica, Santander, Iberdrola, Repsol, Gas Natural…

� Pero el crédito corporativo en lo que va de año se ha comportado de forma muy favorable. El repunte del riesgo tras diluirse el efecto de los LTROs ha revertido en gran medida. Los spreads están muy cercam en nuestra opinión de “niveles de equilibrio” consistentes con un escenario como el actual. Creemos que puede seguir el buen comportamiento, pero el recorrido será menor al visto en estos 10 meses.

� ¿High Yield o Investment Grade? La fiebre del highyield, más que justificada, ha llevado a un estrechamiento relativo vs IG que es reflejo de la creciente percepción de menor riesgo por parte de los mercados. El spread relativo podría continuar mejorando, pero advertimos sobre su encarecimiento. En Investment Grade estamos más cómodos con un sesgo europeo; a nivel High Yield al contrario, preferimos un sesgo “americano”.

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Escenario Global

España, ¿rescate sí o no?� España, el mercado esperaba con interés pero menos, el anuncio del

tribunal constitucional alemán acerca del ESM. La posición esperada se cumplió. OK al ESM-MEDE sujeto a restricciones menores. Alemania pide a sus gobernantes que se aseguren de que el límite de recursos comprometidos no pase de los 190k mill. de € (un encaje perfecto con los 500k mill. De € de “capacidad de fuego). La puesta en marcha, sugerida por Juncker, para el 8 de octubre. Un paso más en la construcción de Europa. Barroso expuso la arquitectura básica del futuro supervisor bancario… con éxito limitado. Una de sus tesis, que el BCE no sólo sea supervisor de las SIFIs, si no del resto de bancos. Fue inmediatamente contestada por Schauble, señalando que no le parecía adecuado. Un paso que permitirá la ayuda directa a los bancos españoles, que parece que abre una nueva vía de discusión.

� Las frases. Schauble: “sería estúpido que España pidiera un rescate total de su economía”. Rajoy: “...no está claro que vayamos a pedir el rescate ahora que las primas de riesgo han bajado…”.

� Datos presupuestarios CC AA (1sem12): 0,77% incluyendo anticipos(0,92% sin ellos). Tenemos que llegar al 1,5%. Nuestra visión es que las probabilidades de hacerlo son bajas (citando a FEDEA el 2,0%parece más realista). Y si se consigue será a costa de una calida de ejecución baja (escaso avance estructural). El empeoramiento cíclico no debe ocultar dos cosas. Que el rumbo parece entendido por las CC AA, pero que el margen de ejecución eficiente es bajo.

� ¿Rescate sí o no? España se aferra a que el efecto anuncio perdure. Esta ventana de oportunidad existe pero creemos que se ve condicionada por elementos que controlamos (nuestra ejecución política de las reformas) y otros que no (Gr€cia-Grexit; avances de cara a la cumbre del 19-O). Un cambio a peor en alguno de ellos podría traer las turbulencias de forma inmediata y dificultar el acceso de España a los mercados en un mes en el que se apela de forma masiva a los mercados: octubre.

� Si hubiera rescate parece que lo más probable es que fuera vía un ECCL (Enhanced Conditions Credit Line) sin más condicionalidad que cumplir rajatabla lo ya comprometido.

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Escenario Global

Coyuntura: si el riesgo sistémico es menos relevante…� EE UU (al margen del FOMC!):

o Ventas al por menor: siendo el dato mejor de lo esperado (una décima), rebajando el dato anterior (una décima).La lectura de la serie filtrada (ex autos y ex gasolina) es floja (+0,1% MoM vs +0,4% est.), pero no desdibuja la serie a largo plazo. El juicio de valor del FOMC es claro: household spendinghas continued to advance.

o Producción Industrial: mal dato (-1,2% MoM) que quiebra una tendencia positiva, pero juzgamos más como un outlier que como un anticipo de un “brusco parón”.

o IPC: con la excepción de Lacker, un clásico, al FOMC no le preocupa la inflación en este momento. Los datos de agosto parecen darles la razón: IPC core +0.1% MoM (realmente el dato es +0,0052%!). Ni la abundante liquidez, ni los precios de algunas MM PP parecen estar pasando factura al IPC core que se mantiene en un aceptable 1,8% YoY.

o Consumer Credit: el dato, aún siendo peor de lo esperado, mantiene las tendencias de medio plazo intactas.

� Europa: o En España se publicó el precio de viviendas del 2Q. -3,3% QoQ.o IPC core Z€: 1,5% YoY. General 2,6% YoY.

Consumo PIB (YoY %) vs Universidad de Michigan

-8,0%

-6,0%

-4,0%

-2,0%

0,0%

2,0%

4,0%

6,0%

8,0%

10,0%

ene-93

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ene-12

Var. YoY de consumo y ventas al por menor

40

50

60

70

80

90

100

110

120

Conf. Michigan (expectativas)

Ventas al por menor ex autos ex alimentos

Consumo (YoY%)

Michigan expectativas

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Escenario Global

Divisas

� El EURUSD en >1,31 comienza a estar en zona donde podríamos descubrir el dólar, sin embargo, con todo el flujo de noticias positivas provenientes de Europa, combinado con un QE3 en Estados Unidos puede dar alas a la divisa Europea con la vista puesta en la próxima resistencia en el 1,3150. Ni el diferencial de tipos, que situaría el cambio en un 1,28 ni los flujos justifican un dólar mucho más débil en el medio plazo, sin embargo el momentum de corto plazo es claramente favorable para el euro. Cambiamos el sesgo y subimos el rango a 1,22-1,32.

� Japón inicia el discurso intervencionista tras la rotura del 78 con el anuncio del QE3, con lo que esperamos de algo de recorrido al USDJPY.

� Salta el stop en el EURZAR tras las huelgas en el sector minero Sudafricano, lo que ha incrementado las dudas sobre el sector más importante del país. El dólar Australiano ha seguido ganando terreno al Canadiense por segunda semana consecutiva sin que haya tocado el stop profit.

� Nueva estrategia larga sobre el EURGBP, con stop por debajo de los mínimos en 0.7750 y un objetivo en 0.8576. La libra como divisa refugio ya no tiene tanto sentido en el nuevo escenario que se abre en Europa, y ni los flujos ni el diferencial de tipos justifican una Libra en estos niveles.

Diario EURUSD:

Semanal EURGBP:

Actualización estrategias:

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Escenario Global

Materias primas

� El crecimiento de la demanda mundial anual se ha visto recortado para este y el próximo año. China, EE UU y Europa tiene perspectivas económicas débiles. Por el lado de la oferta sigue la abundancia relativa de la MM PP. Por técnico, jugaríamos el rango 104$-120$.

� Con todo ello, la perspectiva es negativa para el crudo de forma estratégica y recomendaríamos estar cortos.

Petróleo

� Lógicamente, el QE3 es un impulso natural para todas las MM PP. Éste podría tener continuidad con las potenciales medidas de impulso chino que el mercado espera. En el caso de que llegue a los 1.800$ nuestra percepción del metal cambiaría. ¿La clave? La demanda financiera.

Oro

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� Tras la evolución de los mercados de Renta Variable durante los meses de verano, hemos revisado nuestros objetivos para los mercados desarrollados (dónde la recomendación continúa siendo la misma)

� En general, sobre mercados desarrollados, hemos observado que:

� España sigue sin despegar por crecimiento y las revisiones de BPA parece que no paran

� Estados Unidos parece que está en precio

� Italia sale bien en todos los ratios que miramos

� Small Caps tanto en Estados Unidos como Europa (las británicas son las que mejor comportamiento han tenido dentro del Stoxx 200)

� ¿Y los emergentes?:

� Brasil sin suelo en la revisión de beneficios

� Rusia sigue cotizando con fuerte descuento

� India ofrece mejor aspecto

� China parece que estamos tocando los mínimos en BPA y cotiza a PER 8x

� ¿Cambiamos la recomendación en emergentes? No, pero empiezan a acumular enteros frente a los desarrollados: menor recorrido en el año, objetivos mantenidos, razonable valoración (ex Brasil) y flujos mejor. Mejor Asia que LatAm

� Así, por valoración vemos potencial medio desde los nvieles actuales de un 5% aproximadamente, por lo que con el escenario actual aprovecharíamos recortes del 5%, de media, para aumentar un escalón más el nivel de riesgo

Renta Variable: Conclusiones Comité de Inversiones

Revisión a mercados y BRIC en concreto

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� Mejor aspecto técnico si tenemos en cuenta los 2 impulsos principales. Los mínimos de 2008 equivalen al 61.8%FIB del impulso alcista min. 2002 max. 2008. Y en la subida de 2009-2010 busca máximos relativos de 2008 por encima del 76.4% de dicho impulso

� De corto en citación similar al resto de emergentes. Consolidando dentro de las 2 directrices principales del activo. La alcista desde mín. 2009 y la bajista desde max. 2011. Sobre la base de la directriz alcista de c/p desarrollando un canal lateral alcista de c/p

� + Crecimiento rentabilidad accionista para 2013 (ROE + Dividendo)

� - PER 12 y parece q aún no se ha estabilizado el momentumde rebaja beneficios esperados


Brasil

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� A nivel de impulsos principales comportamiento más errático consolidando por encima del 76.4%FIB de los 2 impulsos principales. Consolidando dentro de las 2 directrices principales y sobre medias relevantes de c7p y m/p.

� + PER, aunque es el mercado “eternamente barato”

� - Disminución de ROE para 2013 y EPS no muy fiables


Rusia

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� Mejor aspecto técnico si tenemos en cuenta los 2 impulsos principales. Los mínimos de 2008 equivalen al 61.8%FIB del impulso alcista min. 2002 max. 2008. Y en la subida de 2009-2010 busca máx relativos de 2008 por encima del 76.4% de dicho impulso

� El hecho de situarse por encima de la directriz bajista de corto plazo y por encima de medias relevantes lo deja con el mejor aspecto desde el punto de vista técnico dentro de los BRIC

� + PER y cierta estabilización en rebaja beneficios (aunque no lo tomaríamos muy en serio)

� - Baja rentabilidad por dividendo y ROE disminuyendo (ojo a la escala pq hablamos de 17%)


India

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� Más debilitado a nivel de impulsos, el alcista consolida por debajo del 76.4%FIB en los mínimos de 2008 y el bajista tiene la vuelta en el 61.8%FIB en máximos de 2010

� Consolidando dentro del rango medio de las 2 directrices ppalestanto de c/p como de m/p y sobre la base de las medias relevantes de c/p y m/p

� + Tendencia en todos los ratios, parece que el año 2013 va a ser mejor en dividendo y PER


China

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Salidas en US Equity Del G10 a Emergentes


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� Semana de avances importantes en todos los índices de renta variable tras las subidas de la semana anterior respaldados tanto por la decisión del Constitucional alemán sobre el ESM como por el anuncio de QE3 por parte de la FED. Durante la semana procedemos a cerrar la operación sobre el sectorial bancario europeo que jugamos la sesión previa a la comparecencia del BCE, por alcanzar el objetivo de la recomendación (+12%)

� La evolución de las operaciones abiertas esta semana ha sido la siguiente:

o Alcoa (15%): Nueva semana de rango importante de subidas en el valor que consigue superar la MA(50) sesiones en semanal y le da potencial de salida hasta la zona de 9.90 donde tiene el siguiente nivel relevante de resistencia. El anuncio por parte de la FED de medidas de liquidez adicionales en la economía americana da algo de recorrido a los materiales básicos (metales y oro) y vuelve a impulsar esta semana el sectorial de materiales básicos a nivel global tras el importante castigo del mismo

o Proshares Ultrashort Yen (15%): Semana positiva del Yen en su cruce con el dólar, el nivel de 78 yenes/dólar se configura como el nivel clave a corto plazo a vigilar como soporte y a pesar de perforar esta zona claramente en pasado jueves en la última sesión de la semana el cruce acaba en estos niveles. Desde el punto de vista técnico el par tras la ruptura de la directriz bajista a mediados de agosto hace pullback a dicha directriz en la zona de 77.96 se encuentra el 76.4%FIB del último impulso alcista del cruce en febrero-marzo de este año.

o ETF Short Brent (15%): Evolución positiva para el crudo en la semana tras anuncio por parte de la FED de nuevas medidas de estimulo cuantitativo. A pesar del respaldo por parte del banco central el activo no consigue avances superiores a los alcanzados la semana iniciada el pasado 24 de agosto. Desde el punto de vista técnico la zona relevante para el activo de medio plazo se sitúa en los 120.48 $. Este es el nivel clave que confirma o anula la pauta bajista del activo que tuvo desde los máximos de marzo a los mínimos de junio y por lo tanto el nivel a vigilar de medio plazo

o ETF Short AEX (15%): la evolución del índice en la semana es ligeramente positiva, tras superar la semana pasada los máximos relativos del índice del pasado 16 de marzo, el AEX choca contra la MA (260) sesiones en semanal que sirvió como resistencia la semana pasada y vuelve a actuar como filtro esta semana en niveles de 339.63, este es el nivel a vigilar de corto plazo.

� A pesar de contar con un posicionamiento neutral/bajista en el producto, la beta que nos aporta tanto el sectorial bancario como Alcoa nos permite compensar esta semana la evolución negativa de las apuestas bajistas y la evolución negativa del dólar a lo largo de la semana.

Renta Variable: Trading

Nueva semana de avances tras apoyo de bancos centrales

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Recomendación en Renta Fija

� El estrechamiento de spreads ha provocado que el año para Renta Fija coporativa, tanto investment grade como high yield esté siendo muy positivo. Llegados a este punto, es lógico preguntarse si aún queda valor en este tipo de activo.

� Nuestra recomendación es la de mantener las posiciones que tenemos en estos activos.

� Aún queda margen para reducción de spreads, sobre todo apoyados en el respaldo por parte del BCE que da una visión más positiva sobre la evolución del activo.

� En el relativo high yield vs investment grade, nos hemos alejado de las zonas de compra clara de high yield y en términos relativos vemos más valor en IG

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Recomendación en Renta Fija

� Entre los fondos que más seguimos entre IG, HY o los aggregate con cierta libertad para moverse entre distintos segmentos del mercado de bonos destaca por una parte las buenas rentabilidades que están obteniendo, con gran parte de ellos superando el 10% de retornos YTD

� Dentro de ellos hay numerosas diferencias. Entre los de RF corporativa el más rentable es el Invesco Euro Corporate Bond que, a su vez, es el que ha sufrido mayor volatilidad y que en las caídas ha sufrido en niveles parecidos a los fondos de high yield debido a la fuerte presencia de bonos financieros, con emisiones subordinadas.

� Otros como Henderson Euro Corporate Bond han tenido un comportamiento mucho más sostenido por la diversificación por sectores y cierta desconfianza en el financiero

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Información de mercado

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TABLA DE MERCADOS INVERSIS

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Parrilla Semanal de Fondos

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CALENDARIO MACROECONÓMICO

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RESULTADOS

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DIVIDENDOS

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