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Informe semanal de mercados

Escenario Global

Riesgo financiero� La tensión financiera permanece en una semana en la que empieza

a ganar tracción el ritmo de subastas, especialmente intenso de cara a septiembre. Junto a declaraciones de los responsables económicos, y derivadas también de las palabras de los mismos, la implicación política se aventura como clave para los mercado

� Desde EE UU, tras el discurso de Bernanke en Jackson Hole, hemos tenido detalles del debate de la FED en la última reunión. ¿Qué dicen las actas? No mucho. Algunos miembros pidieron más de lo que se hizo (tipos extraordinariamente bajos hasta mitad de 2013); otros advirtieron sobre los riesgos de tomar estas acciones (“territorio desconocido”; riesgos inflacionistas,…). ¿Qué herramientas podrían usarse (a decidir el 20-21 sept.)? Las ya conocidas: a) incremento del programa de recompras; b) mantener el tamaño del balance (los vencimientos se cubren con más compras); c) alargar la duración de los activos en balance de la Fed (cortos por largos); d) rebajar el tipo de retribución a los bancos en sus excesos de reservas (0,25% act.). ¿Actuar sobre un rango más amplio de activos? De momento, vamos a pasar de “esperar a la FED” a “esperar a Obama”: atentos al discurso del próximo día 8 en el que se esperan medidas de impulso del empleo y también del mercado inmobiliario (Duke de la FED apuesta por mejora en la renegociación de los tipos)

� En Europa, Italia y España dieron el pistoletazo de salida en las subastas públicas. ¿Resultado? Débil demanda, muy especialmente en el caso italiano. En cuanto a los precios, pierden importancia por la presencia del BCE que mantiene unas TIRes“artificiales” en estas referencias. Seguimos sin recomendar periféricos

Diferenciales hipotecarios en EE UU

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Hipotecas JUMBO 30 yr vsTreasuryHipotecas vs Treasury

Escenario Global

Riesgo financiero (II)� Entre los periféricos, el flujo de noticias sigue siendo adverso: Banco

Pireo con líneas especiales de crédito, FT “arremetiendo” contra Italia, FMI insistiendo en el daño en balances de los bancos europeos por posiciones en deuda griega/portuguesa/irlandesa… Pero además, el calendario es complicado, con distintos Parlamentos europeos a pronunciarse sobre el EFSF y urgencia en Grecia. Esta semana seráel Tribunal Constitucional alemán (7/9) el que se pronuncie sobre el ajuste de lo acordado a la Carta Magna alemana. Los analistas creen que no lo declarará inconstitucional pero que podría querer reforzar el papel del Parlamento frente al Gobierno, lo que podría verse como una pérdida de flexibilidad para el EFSF

� Y en este punto, turno del BCE (reunión el 8/9). ¿Qué podemos esperar? De momento, nada de bajada de tipos (¿final de año?),aunque así lo descuenten los cortos plazos o lo sugiera el premio Nobel Stiglitz. Para ello, el BCE habría de recortar drásticamente las previsiones de crecimiento e inflación. Por poner un ejemplo, para volver a tipos del 1% tendríamos que vernos en entorno de subidas mínimas de PIB (0,5%) y precios del 1,2% aprox., o financieramente en un momento tipo LEHMAN 2008, un escenario hoy por hoy no planteable. ¿Qué dirá entonces Trichet? Incertidumbre particularmente alta, riesgos a la baja para el crecimiento económico y, como novedad, riesgos equilibrados para los precios. En este sentido parecen apuntar sus palabras de esta semana: “no hay escasez de liquidez en el sector bancario europeo”; “crecimiento europeo modesto”, riesgos para la inflación “bajo estudio” (IPC alemán a la baja; 2,4% YoY); y “compras del BCE que no sustituyen la disciplina presupuestaria”. No todos piensan así: Oli Rehn se mostró temeroso del contagio economía financiera – economía real. También en Europa se requieren pasos políticos

Escenario Global

Riesgo financiero (III)

� ¿Qué dicen los termómetros de riesgo? Básicamente que la situación no ha mejorado

� Los depósitos en el BCE han seguido aumentando. Aunque estamos lejos de los niveles vistos en momentos previos (finales 08, enero-junio 010), continúa el empeoramiento

� El Ted spread (diferencia entre el tipo interbancario y el de las letras a plazos de 3 meses) ha empeorado en Europa, aunque buena parte del diferencial viene desde los tipos a corto no tanto desde el interbancario

� Los spreads corporativos se amplían, tanto dentro del grado de inversión como en el mundo high yield, con horquillas más abiertas

Evolución del TED spread (EUROPA)

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3,50Letras 3mInterbancario 3mTED SPREAD

Evolución del TED spread * (EE UU)

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Letras 3mEURODolar 3mTED SPREAD

El TED spread, en finanzas es una forma de medir la aversión al riesgo en mercados de crédito. Se mide restando del tipo €-$ el tipo de las letras del Tesoro.

Escenario Global

� Gran semana de datos de forma particular en EE UU.

� Desde EE UU, ISM por encima de 50 y que sorprende al alza: 50,6 vs. 48,5 est. y 50,9 ant. El dato hace así buena la encuesta del Chicago Purchasing Manager y no confirma la caída abrupta sugerida por otras encuestas (Fed de Filadelfia, de manera especial). Por componentes, el desglose es menos lucido: positiva mejoría (aunque menor) desde las nuevas órdenes (49,6, +0,4), y caídas desde el empleo (51,8, -2,7 puntos) y producción (48,6, -3,7 puntos) compensadas por los inventarios e importaciones. Pero lo importante hoy no era tanto esta composición sino la lectura numérica y el ISM sugiere un PIB débil pero alejado de temores recesivos

� Decepcionante dato de empleo (0 vs. 68k) y con revisión a la baja de cifras anteriores (-58k neto entre junio y julio). La debilidad ha venido especialmente desde el frente privado (17k vs. 95k est.). Menos llamativa es la destrucción de empleos en el sector manufacturero (-3k vs. Media de 4 meses de 14k) , con una debilidad ya sugerida por el ADP de esta semana. Ojo porque la comparativa contra el dato previo contiene cierta "trampa" por el efecto de la huelga en el sector de las comunicaciones (impacta en unos 45k puestos). Pese a la cifra, tasa de paro estable en el 9,1%, según lo esperado. Además, la debilidad queda patente en ligero retroceso salarial (-0,1% MoM) y en la media de horas trabajadas. En suma, pobres cifras que van más allá de lo sugerido por otros indicadores (ADP, peticiones semanales de desempleo) yhacen aún más urgentes avances desde el lado político por esta vía

Crecimiento

ADP Employment report vs Non Farm Payrolls

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non farm pay rolls (media 3 meses)

ADP ER (media de 3 meses)

Efecto "censo"

Escenario Global

Crecimiento (II)� Por lo demás, mejores cifras de ingresos y gastos personales, confianza

del consumidor a la baja y unas débiles pending home sales que siguen mostrando un sector inmobiliario anémico necesitado de nuevas medidas

� En Europa, flojos PMIs por debajo de las lecturas iniciales y que configuran una Europa con perspectivas industriales “en rojo”, con la excepción de Alemania

� Entre los emergentes, semana de PMI manufacturero. El más seguido, el chino, sin grandes sorpresas (50,9 vs. 51 est. y 50,7 ant.): aterrizaje suave a la espera de los datos de la próxima semana. Atentos a Brasil y sus bajas lecturas (y cierto estancamiento industrial en los últimos datos). En India, escasas novedades desde el PIB (7,7% vs. 7,8% ant.)

2011OCT NOV DIC ENE FEB MAR ABR MAY JUN JUL AGO53 52 55 57 59 56 56 53 50 50 47 Italia57 58 61 60 63 61 62 58 55 52 51 Alemania55 58 57 55 56 55 58 55 53 50 49 Francia51 50 52 52 52 52 51 48 47 46 45 España55 55 57 57 59 58 58 55 52 50 49 Zona €55 58 58 62 61 57 55 52 51 49 49 UK

MANUFACTURERO

PENDING HOME SALES: adelantando las ventas de segunda mano

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Pending home sales (izda.)

Ventas de viviendas de segunda mano (dcha)

PMIs emergentes

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PMI industrial

PMI Brasil PMI Rusia

PMI India PMI China

Escenario Global

Renta fija� Dentro de la renta fija, además de lo dicho (ver riesgo financiero) más compras de refugio y comienzo de los primarios (especialmente cédulas)

� Nuevamente TIRes de los bonos alemanes y americanos hacia mínimos 2-2,1%) en el final de la semana. No vemos valor en estos niveles, configurándose el 2% como “barrera”

� Fin del parón estival de emisiones, con 12 entidades europeas emitiendo cédulas. Buenos datos de demanda, con spreads en la parte alta (próximos a los 100 p.b.). Seguimos favoreciendo a las cédulas (ver semanal anterior)

� En cuanto a los spreads, ligera mejoría, tanto dentro del mundo grado de inversión como entre los high yield europeos y americanos

� Entre los emergentes, Brasil bajó tipos (50 p.b.): sorpresa al hacerlo antes de lo esperado, aunque se había venido comentando ligado al mayor control del déficit. ¿Por qué? “Deterioro sustancial en la economía que podría ser prolongado”. Escasa reacción del real. Más positivo que negativo para la renta fija emergente y marca percepción de subidas de tipos en emergentes ya residuales (¿India?)

Escenario Global

Divisas

� Una semana más el EURUSD ha respetado el patrón recortando tras alcanzar la parte alta del rango. En las próximas jornadas seguiremos la evolución con la vista puesta en la parte baja del rango, mientras mantenemos la posición neutral.

� El Yen ha disfrutado de un impulso mayor en la segunda parte de la semana a medida que se acrecentaban los temores en el mercado, ejerciendo de activo refugio, de misma forma que lo ejerce el franco suizo. Recomendación: mantenemos las posiciones largas de Euro contra Yenes, con Stop justo por debajo de 108. La primera resistencia la tenemos en el 111.60, pero más difícil de romper puede ser la zona de 113.50. Objetivo inicial en 117.50.

� La debilidad generalizada del euro ha favorecido nuestra estrategia larga de AUD contra EUR, sin duda ayudada de manera especial por la reducción en las expectativas de los traders que el RBA bajará los tipos este mes del 32% al 20%. Del mismo modo, el dólar australiano seguiráganando terreno mientras se mantenga la debilidad en los datos publicados a ambos lados del Atlántico. Técnicamente, el par ha recorrido ya la mitad del primer objetivo que estamos buscando en 1.30. En los niveles en los que nos encontramos, recomendamos bajar el Stop para no incurrir en perdidas con la estrategia, haciéndolo coincidir con el retroceso 38.2% en 1.3650.

Escenario Global

Materias primasESPECIAL CRUDO

� Desde el punto de vista de estructura oferta-demanda revisamos la situación de oferta y demanda en el estallido de la “Primavera árabe”. Desde entonces, los precios han caído un 8% en el brent y más de un 20% en el West Texas. En este tiempo ha quedado probada que la oferta no es un problema (suministro libio sobradamente cubierto con la mayor producción saudí y de otros miembros OPEP). Las perspectivas de demanda han empeorado desde marzo, fundamentalmente por la rebaja de estimaciones de PIB en EE UU. De cara al futuro, la oferta sigue asegurada incluso aunque la producción libia no se recupere de manera inmediata (previsiones de vuelta a la normalidad en 2/3 años) contando con un ligero margen desde Arabia Saudí y además con la progresiva incorporación de Irak. En este país las previsiones oficiales apuntan a 12 mill. de barriles/día en 2017 desde los <3 actuales, cifras objetivo que los analistas rebajan a 6-7 miil. de barriles/día, datos en cualquier caso halagüeños

� En cuanto a la demanda, las previsiones de la AIE recogen para EE UU una escenario de demanda entre 09 y 010, lo que podría dejar cierto margen de sorpresa en positivo, margen en cualquier caso menor y que no lleva a percibir tensiones tampoco desde la demanda. Con un cierto equilibrio oferta-demanda, consideramos que la mejor aproximación estratégica es mantener en neutral el crudo, lo cual no es obstáculo para el aprovechamiento técnico de divergencias Brent-Westtexas que se comentan (difícil explicación).

� Desde la perspectiva técnica, el Brent sigue alcista (nivel clave en el 105 que de perderlo llevaría a pérdidas del 10%), mientras que el West Texas sería bajista tras la pérdida de la directriz de medio plazo. La venta de Brent se concibe así como una posible idea de corto plazo.

LA PRODUCCIÓN DE CRUDO NO CAE CON LA PRIMAVERA ÁRABE

Diferencial BRENT-WEST TEXAS: “desacoplado”

Escenario Global

Materias primas

� El mercado de las commodities está ahora a la espera de la nueva conferencia los próximos 20-21 de septiembre y la posibilidad de inyección de estímulos en la economía

� En cuanto al oro, esta semana sigue experimentando correcciones ante un mercado sobrecargado del metal y una cotización que sufrió algún descenso por el temor a un aumento de márgenes (como ocurrió en la plata en mayo). Lo que está claro, es que estamos en un mercado cada vez más errático en el que son ya frecuentes las correcciones drásticas (alta volatilidad)

� En el terreno de los productos agrícolas, destacar el comportamiento de arroz que extiende sus ganancias en Chicago. Los precios de la materia han escalado al 5,74% esta semana guiados por el estancamiento en las cosechas de Tailandia y de Estados Unidos, así como la sequía que está sufriendo Kenia. El grano de arroz tocaba esta semana los 18,125 $, su nivel más alto desde Octubre 2008

Asset Allocation

Mercados

RECOMENDACIÓN

Agosto Julio Junio Mayo Abril Marzo Febrero Enero Diciembre Noviembre

= = = = = = = = =

CORTO EE UU �������� �������� �������� �������� ���� ���� ���� ���� ���� ����CORTO EUROPA ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ����

LARGO EE UU �������� ���� ���� ���� �������� �������� ���� ���� ���� ����

LARGO EUROPA ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ����Renta fija emergente

= = = = = ���� ���� = = =

Corporativo Grado de Inversión

���� = = = = = = = = =

HIGH YIELD (corporativo) ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ����

Convertibles ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� �������� ���� �������� �������� �������� �������� �������� �������� �������� ��������

IBEX ���� �������� ���� ���� ���� ���� ���� ���� = =

EUROPA ���� �������� ���� ���� ���� ���� ���� �������� �������� ��������EE UU ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ����JAPÓN ���� = = =

BRIC ���� ���� ���� = = = = = = =

Asia = = = = = = = �������� �������� ��������Europa del Este ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� = = =

Small caps = ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ����

Petróleo = = = = = = ���� ���� = =

Oro = = = = = = = = ���� ����Metales básicos = = = = = = = = = =

DÓLAR/euro = ���� ���� ���� ���� ���� = = = =

YEN/euro ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� = ���� ����

positivos ���� negativos negativos = neutrales

EMERGENTES

CALENDARIO MACROECONÓMICO

La semana en Renta Variable

Mercados

� A cierre de este informe (no sabemos si a cierre del viernes) todos los índices en general se han comportado de manera positiva en la semana. Eso sí, hemos ido de más a menos, terminando el período con nuevas dudas y recortando gran parte de lo ganado

� Por sectores, también todos han subido en la semana, a excepción del de telecomunicaciones en Estados Unidos que ha vivido su particular “culebrón”: grandes caídas en AT&T, tras el bloqueo por parte del Departamento de Justicia americano a la compra que la compañía iba a llevar a cabo sobre T-Mobile (telefonía móvil de DT, también con pérdidas importantes)

� En España, nuestro “culebrón” especial lo hemos vivido con Repsol y Sacyr Vallehermoso (ambas favorecidas con la noticia enla semana): Pemex ha llegado a un acuerdo con Sacyr para sindicar sus acciones en la petrolera española. Esta operación les permitirá presionar al consejo para modificar la retribución al accionista de Repsol. Seguimos manteniendo el valor en cartera

� Durante la semana se han anunciado los cambios (que serán efectivos a partir del 19 de Septiembre) en el Eurostoxx-50: Inditex y Volkswagen Preferentes entrarán en sustitución de Alstom y Credit Agricole

� Mantenemos cierta cautela ante los recortes que prevemos en Renta Variable y ajustamos los stops de las oportunidades puntuales de compra (como las de OHL y Amazon recomendadas la pasada semana e Inditex esta semana)

SECTORES EUROPEOS

SECTORES ESTADOS UNIDOS

Datos actualizados viernes 2 de Septiembre a las 12:00 h

Evolución desde 31/12/09

-11,0%

-18,2%

-24,1%

-10,5%

-17,3%

-3,1%

-14,6%

0,5%

-20,6%

-10,3%

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6

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Evolución semanal

6,1%

7,1%

5,1%

6,1%

3,9%

3,6%

5,3%

5,3%

7,1%

2,4%

Mat. básicos

C. Cíclico

Industrial

Finanzas

Petróleo

Telecoms

Utilities

Consumo no cíclico

Tecnología

Farmacia

Evolución desde 31/12/10

-8,9%

-1,1%

-0,9%

-4,9%

-18,3%

6,6%

4,5%

4,8%

-8,9%

-4,3%

Evolución semanal

4,9%

4,8%

4,8%

-0,2%

3,2%

1,9%

2,7%

4,0%

5,0%

4,3%

Industriales

Mat. básicos

Consumo Cíclico

Petróleo

Telecomunicaciones

Tecnología

Finanzas

Utilities

Consumo no cíclico

Farmacia

� Sin cambios en la recomendación en el sector energético, pero…

� La debilidad del dólar y las tensiones geopolíticas en el norte de África y Oriente Medio (sus principales clientes), fuente de riesgo en el pasado para petroleras y Serv. Petrolíferos

� ¿Valoraciones?

�Cotizan con un descuento del 20% respecto a su media histórica

�Poco endeudamiento del sector (DN/Ebitda 1x 11E; 0,6x 12E) y una posición fuerte en caja podría provocar una reactivación del M&A en el sector

� ¿Son justificadas las valoraciones? viendo el gráfico de las estimaciones de BPA parece que las cotizaciones actuales son difícilmente justificables

Decisiones del Comité de Inversiones: sectores

� ¿Petroleras integradas o Servicios Petrolíferos? En esta nueva aproximación al sector creemos más interesante incorporar servicios petrolíferos junto con exploración:

� Reactivación de los contratos en Oriente Medio y África

� Puesta en marcha/mantenimiento de los campos dañados en los anteriores

� M&A más probable en éstas

� Esto no es incompatible con las posiciones que ya tenemos en cartera:

� Total, alta rentabilidad por dividendo, varias alianzas con empresas Chinas en Oriente Medio (principales ganadores en las concesiones de Irak), desinversiones en activos no estratégicos (refinerías en Europa)

� Shell, importantes descubrimientos en los últimos años que entran en funcionamiento en los próximos años, reservas altas, valoraciones atractivas

� Repsol, movimientos corporativos, valoraciones atractivas, yacimientos descubiertos en la cuenca de Brasil de gran valor

Decisiones del Comité de Inversiones: sectores

ETFs – Sectoriales: Energía

Si observamos la comparativa del índice sectorial de energía (XLE), frente a las compañías de servicios auxiliares (XOP), Se observa como en periodos en el que el precio del petróleo sube, las compañías de servicios se comportan mejor que las grandes petroleras.

� Dentro del universo de ETF’s podemos encontrar índices del sector energía, con diferente composición y por tanto diferente rentabilidad. El ETF más negociado es el SPDR Energy Select,(XLE) centrado en grandes petroleras: Exxon, Chevron, Schlumberger, etc..

� Nuestra selección para invertir en la categoría es el SPDR S&P Oil & Gas (US78464A7303): Constituido por 76 compañías del sector energía, sin importar capitalización. El índice se compone por compañías que brindan servicios auxiliares, en la exploración y producción de petróleo.

RESULTADOS

Lunes 5 Septiembre

Compañía Periodo EPS Estimado

- - - -

Martes 6 Septiembre

Compañía Periodo EPS Estimado

- - - -

Miercoles 7 Septiembre

Compañía Periodo EPS Estimado

- - - -

Jueves 8 Septiembre

Compañía Periodo EPS Estimado

U.K. WM MORRISON SUPERMARKETS PLC S1 12 0,110

Viernes 9 Septiembre

Compañía Periodo EPS Estimado

EE.UU. THE KROGER CO Q2 12 0,428

DIVIDENDOS

Lunes 5 Septiembre

Compañía Periodo EPS Estimado

Eurozona FRANCE TELECOM SA INTERIMNETO 0,60 BRUTO 0,60

U.K. BHP BILLITON PLC FINALNETO 0,55

BRUTO 0,6111

Martes 6 Septiembre

Compañía Periodo EPS Estimado

EE.UU. AMEREN CORP - BRUTO 0,385

EE.UU. NEWMONT MINING CORPORATION -NETO 0,1848 BRUTO 0,30

España BANCO DE SABADELL SA INTERIMNETO 0,0405 BRUTO 0,05

Miercoles 7 Septiembre

Compañía Periodo EPS Estimado

EE.UU. AUTOMATIC DATA PROCESING INC - NETO 0,11088 BRUTO 0,18

EE.UU. BAXTER INTERNATIONAL INC - BRUTO 0,31

EE.UU. BECTON DICKINSON AND CO - BRUTO 0,41

EE.UU. CBS CORP - BRUTO 0,10

EE.UU. CME GROUP INC - BRUTO 1,40

EE.UU. COCA-COLA ENTERPRISES INC - BRUTO 0,13

EE.UU. FRONTIER COMMUNICATIONS CORP - BRUTO 0,1875

EE.UU. GANNETT CO INC - BRUTO 0,08

EE.UU. GENUINE PARTS CO - BRUTO 0,45

EE.UU. THE INTERPUBLIC GROUP OF COS INC - BRUTO 0,06

EE.UU. JOHNSON CONTROLS INC - BRUTO 0,16

EE.UU. KIMBERLY-CLARK CORP -NETO 0,143733 BRUTO 0,2333

EE.UU. NATIONAL OILWELL VARCO INC - BRUTO 0,11

EE.UU. NORTHERN TRUST CORP - BRUTO 0,28

EE.UU. OCCIDENTAL PETROLEUM CORP - BRUTO 0,46

EE.UU. PPL CORP - BRUTO 0,35

EE.UU. PRECISION CASTPARTS CORP - BRUTO 0,03

EE.UU. PUBLIC SERVICES ENTERPRISE GROUP INC - BRUTO 0,3425

TABLA DE MERCADOS INVERSIS

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