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Informe semanal de mercados

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Asset Allocation

Mercados

ACTUAL Agosto Julio Junio Mayo Abril Marzo Febrero Enero Diciembre

CORTO EUROPA ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ����

LARGO EE UU ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ����

LARGO EUROPA ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ����Renta fija emergente

= = = = = = = = = =

Corporativo Grado de Inversión

= = = = ���� ���� ���� = = =

HIGH YIELD (corporativo) = = = = = = = = = ����

���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ����

ESPAÑA = = ���� ���� ���� ���� = = = =

EUROPA = = = = = = = = = =

EE UU = = = = = = = = = =

JAPÓN = = = = = ���� ���� ���� ���� ����EMERGENTES = = = = = = = = ���� ����

DÓLAR/euro = = = = = ���� ���� ���� = =

YEN/euro ���� ���� = = = = ���� ���� ���� ����

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Escenario Global

La macro vuelve a ocupar la escena americana…� …en una semana especialmente intensa en cifras inmobiliarias…

o Confianza de los promotores (NAHB) al alza y ya en niveles de 2006!

o Permisos de construcción por encima de lo previsto. Tanto estos como las viviendas iniciadas hace meses que dejaron atrás los mínimos recientes, y son un sólido dato de actividad futura.

o Desde el mercado de segunda mano, muy buena cifra de ventas de viviendas, el grueso de las transacciones inmobiliarias, y con mayores precios (+21% desde los mínimos de esta crisis, a un 19% de los máximos históricos y un +17% YoY). Además, el dato de transacciones tendría continuidad a la luz de las elevadas pending home sales. En suma, dibujo inmobiliario claramente al alza, del que aunque no esperemos que aporte a la recuperación americana en la misma magnitud de momentos anteriores, pero sí que siga aportando en positivo a las cifras de PIB (ya lo hace desde hace un año).

NAHB al alza

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PENDING HOME SALES: adelantando las ventas de segunda mano

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Pending home sales (izda.)

Ventas de viviendas de segunda mano(dcha)

PRECIOS DE VIVIENDA REPUNTANDO

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Precio medio (miles de $)

Precio medio vivienda segunda mano (en miles de $)

Precio medio vivienda nueva (miles de $)

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Escenario Global

� Preparando el terreno para el ISM, conocimos la Fed de Filadelfia: dato mejor de lo previsto (-1,9 vs. -4,5 est.) pero aún terreno negativo, y compatible con un ISM en la barrera del 50. En esta línea, leading indicator que a tres meses apunta a crecimientos del PIB americano del 2,1%. Ni uno ni otro dato desentonan con el escenario base recogido en las previsiones actualizadas de la FED de la semana anterior: PIB 2012 creciendo en la banda 1,7-2%.

� Además, reacciones post FOMC, de las que nos quedamos con las referentes al empleo. Lacker alertando de que la política monetaria por sí sola es insuficiente para arreglar el problema del desempleo (en esta semana nuevo repunte de las peticiones semanales de desempleo, ya en media de 4 semanas próxima a las 380K). Kocherlakota considera un buen paso las medidas tomadas pero se inclina por otras medidas adicionales como fijar el escenario de tipos nulos hasta que la tasa de desempleo caiga del 8,1% actual hasta el 5,5 % (4 años o más). Otras: Evans: “el QE3 hace más resistente a la economía”; Bullard fiel a su posturacontraria a las medidas aunque entiende que no se pretende"revivir la burbuja inmobiliaria".

FED FILADELFIA vs ISM Manufaturero

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EE UU: LEI vs PIB

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LEI YoY

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PIB YoY

LEI YoY PIB YoY

Últ dato (sept. 012): 2,1%

La macro vuelve a ocupar la escena americana…

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Escenario Global

El QE japonés…� Después de la FED y del BCE, turno del BoJ que relajó otro

escalón su política monetaria. Amplía su programa de compra de activos en 10 bill. de yenes hasta los 55 bill, el doble de lo esperado por el mercado, a lo que añadir otros 25 bill. de extensión de crédito a los bancos. Además mantiene los tipos y empeora su visión de la economía japonesa. ¿Esperado? Sólo en parte. ¿Por qué? Debilidad económica y “fortaleza” relativa de la moneda.

� La cita anterior se da en una semana de publicación de cifras exteriores en Japón: flojos datos a agosto aunque mejorando las previsiones. Desde abril es evidente la mala pauta de las exportaciones (las dirigidas a Europa vuelven a niveles de 2008…), y siguen acumulando datos de balanza deficitaria desde 1t2011. Yen “obligado” a debilitarse. Seguimos favoreciendo posiciones cortas vs. euro y dólar.

IMPORTACIONES - EXPORTACIONES JAPÓN(valor absoluto)

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Exportaciones

Importaciones

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Saldo exterior (en miles de mill. de yenes) EE UU UE

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Escenario Global

Europa, a vueltas con la ayuda para España

� Europa se debate entre España y Grecia: o Próxima ayuda a España en “cocina” según la prensa financiera, y apuntando a exigencias de reformas estructurales más que mayores impuestos/recorte de gastos. ¿Podría ser a partir de la próxima semana? Fin de mes intenso en España: claves de los PGE (27/9), revisión del sistema financiero español (28/9)… En los presupuestos veríamos unacifra de déficit revisada al alza para 2012-2013, en la línea de las nuevas previsiones italianas de esta semana (caída del PIB en 2012 el doble de la prevista hasta el -2,4%, más recesión para 2013,-0,2%, y en consecuencia objetivos de déficit y deuda al alza: déficit/PIB 2,6 % vs. 1,7 % anterior; y en 2013 1,8 % desde el 0,8 % est.).

o Además, ha sido semana de subastas y colocaciones privadas: nuevamente saldadas con éxito tanto en las letras, como en plazos más largos. De cara a final de año, el Tesoro ya habría cubierto el 82% de las aprobaciones de endeudamiento este año; quedarían 57.600 mill. de €(14,8bn en bonos y 42,8bn en letras), siendo el calendario más “apretado”para las letras (emisiones medias de 6bn € vs. 2,5bn de media en 2012).

o Seguimos en España: continúa el desapalancamiento privado (-4,5% YoY), el repunte de la morosidad (ya en el 9,8%, morosos +36% YoY +45k mill. de €) y el descenso de los depósitos. El detalle de esta cifra no es tan “preocupante” como la primera lectura, y esperamos ver cierta recuperación de los depósitos (retirada de los límites para comercializar depos sin penalización del FGD, apertura del mercado de crédito y ofertas atractivas de cara al cierre del año).

o En Grecia, estamos a la espera de un nuevo programa de recorte de gastos que desbloquee el siguiente tramo de ayuda.

� Pocas novedades desde los datos: ZEW con ligera mejora del sentimiento económico y PMIs (mejores en Alemania, peores en Francia) que siguen sin marcar una vuelta clara para la macro europea.

� ¿Más QE en Reino Unido? Voto unánime en la reunión de septiembre sobre tipos y opinión de algunos miembros de la necesidad de más medidas cuantitativas. QE3 que, sin parecer inminente, ganaría enteros hacia final de año (también como apoyo a una política fiscal probablemente más restrictiva).

SERVICIOS2012ENE FEB MAR ABR MAY JUN JUL AGO SEPT45 44 44 42 43 43 43 44 Italia54 53 52 52 52 50 50 48 51 Alemania52 50 50 45 45 47 50 49 46 Francia46 42 46 42 42 43 44 44 España50 48 49 47 47 47 48 47 46 Zona €56 54 55 53 53 51 51 54 UK

MANUFACTURERO2012ENE FEB MAR ABR MAY JUN JUL AGO SEPT47 48 48 44 45 45 44 44 Italia51 50 48 46 45 45 43 45 47 Alemania49 50 47 47 45 45 43 46 42 Francia45 45 45 44 42 41 42 44 España49 49 48 46 45 45 44 45 46 Zona €52 51 52 51 46 48 45 50 UK

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Escenario Global

Divisas

� El euro ha perdido posiciones durante toda la semana, exceptuando el viernes, precisamente por la noticia aparecida en el Financial Times de rumores sobre la negociación del rescate para España, lo que ha devuelto el apetito por los activos de riesgo en el último día de la semana.

� En la semana el par EURGBP se ha venido a apoyar en la Media Móvil de 100 sesiones, lo que podría convertirse en un soporte interesante para continuar con la tendencia alcista. La libra se ha mostrado especialmente fuerte contra el USD, incluso rompiendo máximos de los últimos 12 meses y todo ello a pesar de la publicación del peor dato de déficit en un agosto de toda la serie histórica.

� El USDJPY ha vuelto a respetar la resistencia que viene marcando la Media Móvil de 100 sesiones. El yen sigue marcado como divisa refugio y está claro que medidas como la anunciada el miércoles por el BoJ de incremento del tamaño y duración del programa de compra de bonos (lo que debería poner presión bajista a los tipos y al Yen) no son suficientes para contrarrestar los flujos hacia la divisa nipona.

� Movimiento lateral en el cambio del Dólar Australiano y el Canadiense que podría estar marcando un soporte de corto plazo para la formación futura de un triángulo de mayor calado, por lo que modificamos el objetivo a 1,01 de acuerdo al nuevo escenario que se plantea manteniendo el stop en beneficios.

Diario EURGBP:

Semanal USDJPY:

Actualización de estrategias:

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Escenario Global

Materias primas

� Importante corrección del precio del petróleo esta semana, tras conocerse el dato de Inventarios norteamericanos muy por encima de lo estimado (el mayor ascenso desde marzo). Además se especula que Arabia Saudí está incrementando su nivel de producción para corregir aún más el precio.

� Seguimos defendiendo un precio del crudo más bajo, más compatible con un escenario macro de menor crecimiento.

Petróleo

Producción Total de la OPEP Inventario Total de Petróleo en Estados Unidos

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Italia: mayor potencial dentro de Europa

Renta Variable

� A pesar de la subida tras el anuncio del BCE de hace un par de semanas el mercado italiano sigue ofreciendo potencial, sobre todo mirado frente al resto de índices europeos, en términos de PER Forward y…

� Revisiones de beneficio a la baja que parece llegan a su fin,creemos que los ajustes realizados por el consenso de analistas desde el pico de 2010 han llegado a niveles mínimos y parece que se estabilizan

� ¿QE3 en Italia? Positivo para un índice que tiene un 22,5% en el sector energético y que la actuación de la Fed marca un suelo para el crudo 95-100$ que les permitirá mantener márgenes a petroleras

� A nuestra posición actual en el ETF del FTSE MIB sumamos Eni, Saipem y Generali; rebajamos peso en España (cerca del objetivo de nuestro Asset) con la venta de Ferrovial y Telefónica

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Compras en Italia: Eni

Renta Variable

� Comparada con el resto del sector la compañía cotiza con un descuento motivado por los problemas geopolíticos y el negocio de Gas que a principios de este año mostraba debilidad

� Sin embargo, creemos que este descuento ha llegado a niveles extremos (gráfico de la derecha) y que ya se ha descontado el peor escenario en la parte de gas

� El 60% de las inversiones que realiza la petrolera italiana van a la parte de upstream, con exposición al norte y oeste de África

� Dividendo seguro, con un flujo de caja positivo y fuerte posición en balance que se une a la venta de activos no estratégicos y una mejora en el crecimiento orgánico de sus reservas

� Objetivo en 21,5€ y stop en 16,2€

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Compras en Italia: Saipem

Renta Variable

� Tras los mínimos de márgenes que marcaba la compañía en el año 2006–2007 vemos como la diversificación de clientes y, sobre todo, de zonas geográficas le ha permitido mejorarlos

� Lo anterior, unido a una presencia cada vez mayor en países como India, Brasil y China la convierte en una de las compañías que ofrece mayor potencial de crecimiento

� Descuento respecto a su media histórica tanto a nivel Ev/Ebitdacomo PER de 14,7x que implica cotizar un 15% por debajo de su media histórica

� Objetivo en 45€ y stop en 35€

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Compras en Italia: Generali y ETF

Renta Variable

� Como soporte principal tras la rotura tenemos ese rango delimitado tanto por el nivel de rotura como por las Medias móviles relevantes de corto y medio plazo en rango 10,82–11,08

� Como resistencia relevante de medio plazo tenemos el rango 13,32(23,6% FIB del impulso principal bajista) - 13,5 (proyección del doble suelo)

� Este es el nivel que en caso de superarse daría opción a un tramo alcista más relevante hacia niveles de los 16 euros

� Objetivo en 14€ y stop en 10,8€

� Tras rotura del 14.560 el índice completa la proyección del doble suelo en niveles de 16.730

� El nivel de los 17.160 es el nivel de resistencia relevante de medio plazo (máximos relativos de octubre de 2011 y marzo de 2012)

� Como soportes de corto tendríamos el nivel de rotura de los máximos relativos en 15.360 y la zona de medias relevantes en la zona de los 15.000 puntos

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Composición Cartera Modelo

Renta Variable

� Los movimientos comentados anteriormente no aparecen reflejados en la cartera modelo ya que todavía no estaban ejecutados el viernes

� La última incorporación era la semana pasada con la compra, también dentro del sector energético, de Técnicas Reunidas

Cto. BPA 12 meses 17,9%P/E 12 meses 10,5 xP/VL 12 meses 1,3 xDividendo 12 meses 3,6%Ev/Ebitda 12 meses 5,0 xRevisiones 1 mes Vtas. 12 meses -1,1%Revisiones 1 mes Ebitda 12 meses -1,3%Revisiones 1 mes BPA 12 meses 3,0%

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Fondos con mejor Scoring

Fondos: Scoring Cuantitativo Renta Fija Corporativa

� Entre los fondos de RF Privada incluidos en el Scoring varios de los más destacados son globales con un peso importante en Estados Unidos, como Pimco Global Investment Grade o Goldman Sachs Global Credit portfolio.

� La evolución americana en el corporativo ha sido más calmada que la europea especialmente en el sector financiero que en Europa ha venido marcado por movimientos bruscos.

� Al estudiar períodos de 2 años, el Scoring ha sido peor para fondos con peso en el sector financiero que han sufrido en campos como volatilidad, bastante más elevada, Sharpe o comportamiento en caídas.

� De hecho vemos como algunos de los fondos europeos con mejor calificación en el Scoring como Henderson han tenido durante mucho tiempo una posición de infraponderación en sectores de mayor beta y también en países periféricos, gap que han ido cerrando en verano. � En los dos últimos lugares encontramos dos fondos de mucha beta dentro de la categoría y casi plenamente centrados en emisiones financieras. De hecho el las clasificaciones de rentabilidad a corto plazo salen bien ubicados pero se ven lastrados por sus calificaciones en los ratios que miden componentes de riesgo.

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Fondos: Renta Fija Corporativa

Henderson Horizon Euro Corporate Bond

� En la parte de investment grade hay más recorrido en Europa que en Estados Unidos y preferimos optar por jugarlo con fondos como Henderson Euro Corporate Bond que tiene un posicionamiento relativamente defensivo en comparación con el benchmark y la categoría. Esto le ha permitido tener buenos resultados no solo a nivel de rentabilidad sino también en otros campos como volatilidad, máximas caídas o número de meses en negativo que le lleva a tener un buen binomio rentabilidad/riesgo.

� El fondo en este formato fue lanzado a finales de 2009, si bien los gestores tienen una experiencia en la gestión del activo muy superior.

� El estilo de gestión es flexible en cuanto a sectores o países, vemos como la distribución en sensiblemente diferente a la del índice. Son bastante adaptativos en función del entorno

� Suele tener una parte de la cartera estable que supone alrededor del 50% del fondo, mientras que al menos el 20% son emisiones que no están en el benchmark. Usan derivados como cobertura de duración o divisa, pero también como forma de ganar rentabilidad. Tienen bastante experiencia en esta parte, de hecho es un equipo que gestiona un long/short de crédito y aplican algunas ideas al fondo long only

� Como ha ocurrido con una gran parte de gestores, ha dado un peso importante de la cartera a emisiones en el rango bajo deinvestment grade, sobre todo A (28%) y BBB (47%), que conforman el grueso de la cartera y es hacia donde se han dirigido la mayoría de gestores. Es donde más valor ha habido durante este año ofreciendo yields atractivas.

� También ha estado aprovechando oportunidades en high yield ya que el mandato de este tipo de fondos permitiría tener sobre el 20%, aunque no llegan a esos niveles. En cualquier caso, lo ha hecho con emisiones de compañías de sectores estables.

� Por la parte de sectores estuvo desde inicios de 2011 infraponderando el sector financiero, sobre todo las subordinadas. Esta infraponderaciónse ha reducido durante los meses del verano, pudiendo captar parte del rally en este período.

� En la parte de países ha ocurrido algo similar ya que pasaron mucho tiempo fuera de periféricos y ha sido en los últimos meses en los que han vuelto a tomar posiciones, fundamentalmente en Italia (Telecom, Finmecanica) y en España (Amadeus, Iberdrola, Repsol o Telefonica)

Distribución sectorial respecto al índice

Fuente: Henderson

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Pimco Global Investment Grade Credit

� En el caso de Pimco se tiene una aproximación a la categoría global pero con mucho peso en Estados Unidos que supone cerca del 65% de la cartera.

� La yield media ha caído mucho en los últimos meses, en línea con el mercado situándose en el 3,79%. Para ello, también han tenido que ponderar escalones de inferior calidad crediticia, 22% en A y 51% en Baa, con un 10% en high yield.� Cerca del 15% de la cartera está en emergentes emitidos en dólar, posicionamiento táctico que ha aportado rentabilidad a la cartera. Lo hace a través de compañías brasileñas y alguna posición en compañías que llevan a cabo actividad en Rusia, aunque con títulos emitidos fuera para limitar riesgo regulatorio.

� A nivel sectorial, hay un diferencia importante respecto a los fondos europeos, el menor peso en financieras. En EEUU no es una proporción tan grande y lo podemos ver en la distribución del fondo con un 25% de la cartera.

� Siguen viendo valor en bancos ya que consideran que están suficientemente saneados. Se centran en las partes altas de la estructura de capital.

Fondos: Renta Fija Corporativa

Distribución por calificación crediticia

Fuente: Pimco

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Fuente: Morningstar

Fondos: Renta Fija Corporativa

Evolución anual 5 años

Rentabilidad anual desde 2010

Fuente: Morningstar

Invesco Euro Corporate Bond

� Dentro de la selección de fondos de la categoría es la apuesta con mayor beta de la cartera por el posicionamiento que mantiene en el sector financiero y particularmente en subordinadas o en emisiones. Es un posicionamiento que mantienen estable en los últimos años.

� Las caídas de mercado, como en verano de 2011, son más pronunciadas que la media de la categoría si bien se ve más beneficiado en los movimientos alcistas.

� El gestor, con más de 17 años de experiencia en el fondo, se mantiene optimista en el sector financiero. Cree que los riesgos se han reducido bajando el apalancamiento y mejorando los ratios decobertura y con los problemas de liquidez solucionados en gran parte con la barra libre de liquidez del BCE, ampliaciones de capital o el val por parte de los Estados.

Fuente: Morningstar

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Fondos con mejor Scoring

Fondos: Renta Fija Corporativa a corto plazo

� Como alternativa a la escasa retribución que ofrecen los monetarios se pueden usar vehículos como CapitalAtWorkCash+ at Work que invierte en corporativos con vencimientos a corto plazo con un objetivo de rentabilidad de Euribor 3 meses. El vencimiento medio de la cartera es de 2 años

� Entre sus comparables es el mejor clasificado gracias al control de riesgo que le sitúa entre los menos volátiles y con menores caídas en los mercados bajistas.

� Puede tomar posiciones en high yield, hasta el 10%, aunque es algo que no suele utilizar precisamente para controlar los riesgos a la baja.

� La YTM de la cartera está sobre el 1,02%. Tiene un peso limitado en financieras, cerca del 10%, lo que comparado con los fondos de la categoría le convierte en un producto más estable.

Rentabilidad 5 años

Fuente: Morningstar

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Información de mercado

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TABLA DE MERCADOS INVERSIS

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Parrilla Semanal de Fondos

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CALENDARIO MACROECONÓMICO

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RESULTADOS

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DIVIDENDOS

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