Modulo II_Posgrado Mgmt Fin_Completa

Fundacin Magister

Universidad de BelgranoJunio de 2004

Posgrado en ManagementFinanciero

Fabin Fiorito

Contenido y agenda del Mdulo

Viernes Parte 1 Anlisis Macro Overview de la situacin Argentina Comparacin con otros pases y perspectivas

Parte 2 Anlisis Micro Anlisis de la industria y el mercado

Sbado Parte 1 Manejo del Capital de Trabajo Conceptos bsicos

Parte 2 Estructura ptima de Capital

Parte 3 Crecimiento sostenible Interrelacin entre las metas y polticas

financieras de la firma

Seccin I - Anlisis Macro

Situacin actual Argentina

Impacto variables macro

Perspectivas

4 Fundacin Magister - UB

Argentina empezaba los 90 con dos hiperinflaciones recientes

En abril de 1991, comienza la convertibilidad de la moneda con el propsito de contener la inflacin

Fue la ley emblema de una serie de reformas pro-mercado

Sin embargo, la segunda serie de reformas no lleg a tiempo, lo que se manifiesta observando, por ejemplo, el desempleo.

Introduccin

Variacin PBI

5,8

-2,8

5,58,1

3,9

-3,4-0,8

-4,4

-10,9

8,76,2

1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004(est)

%

Desempleo (Medido en Mayo)

6,0 7,09,3

12,2

16,4 17,4

13,712,4

13,8 14,717,8

15,613,1

18,3

1991

1992

1993

1994

1995

1996

1997

1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

(e)

%


La economa fue altamente dependiente de los flujos internacionales de capitales

Esta dependencia tiene una gran contra en el contagio de crisis ajenas

En agosto de 1998 junto al default ruso comenz a contraerse la economa

La cada de la recaudacin junto a la dificultad de bajar el gasto pblico, hicieron que el modelo peligrara por una poltica fiscal inconsistente.

Sin embargo, la inflacin ha sido controlada hasta el momento

Introduccin

Variacin IPC

17,67,4 3,9 1,6 0,1 0,3 0,7 (0,7)

41,0

3,7 7,7(1,5)(1,8)

84,0

1991

1992

1993

1994

1995

1996

1997

1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

(e)

%


1991 - 2001 2002 - ...

POLITICA CAMBIARIA POLITICA CAMBIARIA

ACTIVA

2 INTENTOS FALLIDOS DE LIMITARLA:LEY DE RESPONSABILIDAD FISCALLEY DE DEFICIT CERO

FLOTACIN SUCIATC FIJO

Introduccin

PASIVA

ACTIVA

CONTROLAR LA EMISION / INFLAC.

ACTIVA

REDUCIR DFICIT MEDIANTE:DEFAULTRETENCIONESMAYOR CARGA FISCAL

POLITICA MONETARIA

POLITICA FISCAL

POLITICA MONETARIA

POLITICA FISCAL


Sector ExternoBalanza de Pagos

BP = Cuenta Corriente + Cuenta Capital

Balanza de Pagos Registro de las transacciones de los residentes de un pas con el resto del mundo

Supervit si las exportaciones son superiores a las importaciones ms

las transferencias netas a extranjeros

Registra el comercio de bienes (Bza. Comercial) y

servicios, as como tambin las transferencias

Registra las compras y ventas de activos

(acciones, obligaciones)

Supervit si nuestros ingresos por la venta de activos nacionales son superiores a nuestros pagos por la

compra de activos extranjeros


Sector ExternoBalanza de Pagos

Dficit por Cuenta Corriente + Entrada Neta de Capital = 0

- Venta de Activos

- Reduccin de las reservas de divisas

- Pidiendo prstamos en el exterior

Dficit Cuenta Corriente

Dficit Cuenta Capital+ = Dficit BP

El Banco Central est perdiendo reservas


Sector ExternoEvolucin de la Balanza de Pagos

Fuente: Direccin Nacional de Cuentas Nacionales

En millones de US$

-20.000

-15.000

-10.000

-5.000

0

5.000

10.000

15.000

20.000

1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003

Cuenta Corriente Cuenta Capital y Financiera Variacin Reservas


Sector ExternoTipo de Cambio Fijo

TIPO DE CAMBIO FIJO (Convertibilidad)

El Banco Central fija el precio relativo entre la moneda nacional y una moneda extranjera. ($/US$).

No hay posibilidad de implementar poltica monetaria.

La emisin de dinero se realiza slo contra la entrada de dlares a las reservas del Banco Central.

Si salen dlares (envo de remesas al exterior, pago de importaciones o de deuda externa) se contrae la base monetaria ya que el Banco Central vende los dlares a cambio de moneda local.

Si hay dficit de Balanza de Pagos, el Banco Central tendr que disponer de las reservas necesarias para cambiarlas por la moneda nacional, a fin de mantener el tipo de cambio fijo.

Si el Banco Central se queda sin reservas no puede mantener el tSi el Banco Central se queda sin reservas no puede mantener el tipo de ipo de cambio y termina devaluando la moneda nacional.cambio y termina devaluando la moneda nacional.


Sector ExternoTipo de Cambio Flexible

TIPO DE CAMBIO FLEXIBLE ("Flotacin Limpia") El Banco Central se mantiene totalmente al margen y permite que los tipos

de cambio se determinen libremente en los mercados de divisas. Al no intervenir el Banco Central, las transacciones de divisas son nulas. Eso implica que: la BP es igual a cero. El tipo de cambio se ajusta para que la suma de la cuenta corrieEl tipo de cambio se ajusta para que la suma de la cuenta corriente y la nte y la

cuenta capital sea igual a cero.cuenta capital sea igual a cero.

TIPO DE CAMBIO FLEXIBLE ("Flotacin Sucia") El Banco Central interviene para comprar y vender divisas en un intento de

influir en el tipo de cambio. Se fijan bandas en torno a la lnea de tendencia del mercado. Si la cotizacin de la moneda nacional salta por encima del lmite superior,

el Banco Central absorbe el circulante a cambio de divisas, y viceversa. En este sistema las transacciones oficiales de reservas no son nEn este sistema las transacciones oficiales de reservas no son nulas.ulas.


Sector ExternoDevaluacin: Impacto en el Comercio Exterior

Mejora el saldo de la Balanza Comercial

Se encarecen las Importaciones

Mejora el precio relativo de los bienes nacionales

M y X sean elsticas a las variaciones en el tipo de

cambio

Siempre que El tipo de cambio suba ms que el nivel de precios


Sector ExternoEvolucin de la Balanza Comercial

En millones de US$

Fuente: Elaboracin propia en base a la Direccin Nacional de Cuentas Nacionales

-10.000

-5.000

0

5.000

10.000

15.000

20.000

25.000

30.000

35.000

1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003

Exportaciones Importaciones Balanza Comercial


Sector FinancieroBanco Central

Balance del Banco Central al 1/6/2004 en millones de $ con TC = 2,9525

ACTIVOS PASIVOS

Reservas Internacionales (*) 48.558,0 35% Base Monetaria 47.428,5 34%

Ttulos Pblicos 8.170,1 6% Cuentas Corrientes en otras monedas 6.879,6 5%

Adelantos Transit. al Gob. Nacional 6.868,8 5% Depsitos del Gobierno Nacional 155,1 0%

Crditos al Sistema Financiero 21.450,1 16% Otros depsitos varios 1.028,0 1%

Aportes a Organismos Internacionales 5.446,1 4% Oblig. con Organismos Internacionales 48.235,4 35%

Fondos Transf. al Gob. Nac. Por Coloc. F.M.I. 45.081,7 33% Ttulos emitidos por el BCRA 12.882,0 9%

Otros Activos 2.326,8 2% Otros pasivos 5.064,6 4%

Previsiones 1.267,6 1%

Total del Pasivo 122.940,8 89%Patrimonio Neto 14.960,8 11%

Total del Activo 137.901,6 100% Total del Pasivo + Pat. Neto 137.901,6 100%

(*) Reservas Internacionales en US$ MM = 16.446,4 -


Bajo flotacin limpia el Banco Central es un espectador en el mercado de cambio y las transacciones no afectan la base.

Mediante operaciones de M.A., el Banco Central puede esterilizar los redescuentos si estn en un nivel no deseado.

El Banco Central determina la base monetaria bsicamente mediante 3

operaciones

Operaciones de Mercado Abierto: compra y venta de

bonos en el mercado

Ventanilla de Descuento: prstamos al sector financiero. Puede subir o bajar la tasa de descuento segn le convenga.

Operaciones de Cambio: compra y venta

de activos en moneda extranjera.

Sector FinancieroOferta Monetaria


El encaje tcnico es funcin de la tasa de inters de mercado (costo de oportunidad) y de la tasa de redescuento y la interbancaria (costo de tomar prestado)

El coeficiente c es funcin de la tasa de inters (costo de oportunidad) y de la confianza en la banca.

M1= x Base Monetaria

=(c+1)/(c+e)donde c=coeficiente de circulante a depsitos

e=coeficiente de encaje legal y tcnico

Los Bancos y el pblico cumplen tambin un rol en la determinaciLos Bancos y el pblico cumplen tambin un rol en la determinacin de la n de la oferta monetariaoferta monetaria

Sector FinancieroOferta Monetaria


Enfoque de inventarios (Baumol-Tobin). Existe un trade-off entre el costo de oportunidad de mantener dinero en efectivo y el costo de transaccin de convertir otros activos en dinero para gastos.

Un cambio en el nivel de precios afecta en la misma direccin la tenencia deseada de dinero nominal.

Como reserva de riqueza, el dinero es un activo dominado, pero se utiliza igualmente dado que protege el anonimato del poseedor o en pases inestables y con alta inflacin como sustituto de la moneda local o por desconfianza en el sistema financiero.

Es una demanda de saldos reales, importa su valor adquisitivo noEs una demanda de saldos reales, importa su valor adquisitivo no el el nominal.nominal.

Sector FinancieroDemanda Monetaria


DS

B

P

M

A=situacin inicial, mercado en equilibrioB=situacin ex-ante, exceso de oferta de MC=situacin ex-post, luego del ajuste

S DP

M

A B

S S,S

A,C

El BC tiene que venderle divisas al pblico para mantener el valor del tipo de cambio, por lo que la oferta vuelve a su nivel original

Conclusin: El Banco Central no puede afectar la cantidad de dinConclusin: El Banco Central no puede afectar la cantidad de dinero y ero y adems perdi reservasadems perdi reservas

S=oferta luego de una compra de bonos en el mercado abierto.

Sector FinancieroEquilibrio bajo Tipo de Cambio Fijo


A=situacin inicial, mercado en equilibrioB=situacin ex-ante, exceso de oferta de MC=situacin ex-post, luego del ajuste

S DP

M

A B

S

Se deprecia el tipo de cambio, haciendo subir los precios y la cantidad de dinero demandada, hasta equilibrar el mercado.

Conclusin: El Banco Central puede afectar la cantidad de dineroConclusin: El Banco Central puede afectar la cantidad de dineronominalnominal

S=oferta luego de una compra de bonos en el mercado abierto.

DS

B

P

M

AC

Sector FinancieroEquilibrio bajo Tipo de Cambio Flotante


A=situacin inicial, mercado en equilibrioB=situacin ex-ante, exceso de demanda de MC=situacin ex-post, luego del ajuste

P

M

S D

A

C

SB

Ajuste =el Banco Central compra reservas del pblico a cambio de moneda local. Si hay controles de capital, el ajuste se hace mediante tasa de inters y Cuenta Corriente.

Conclusin: El Banco Central se hace ms rico a costa del sectorConclusin: El Banco Central se hace ms rico a costa del sector privadoprivado

Sector FinancieroEfectos de una devaluacin


Con TC fijo y sin posibilidad de endeudarse, las reservas pueden no ser suficientes para cubrir futuros dficits, lo que en determinado momento causar un ataque especulativo que lleve al pas a devaluar o dejar flotar la moneda.

Con TC flotante y sin posibilidad de endeudarse, los dficits fiscales debern monetizarse generando inflacin.

El Gobierno tiene tres maneras de financiar sus dficits

Se endeuda Vende reservas Emite: coloca deuda en el BCRA a cambio

de dinero (monetizacin)

Sector FinancieroInflacin y Dficits Fiscales


Sector Pblico

ESTADOINGRESOS

GASTOS

Gastos Corrientes

Gastos de Capital

Ingresos Corrientes

Ingresos de Capital

Ingresos de fuentes

financieras

DFICIT o SUPERAVIT

FISCAL


Sector Pblico Ingresos vs. Gastos Sector Pblico Nacional

Fuente: Elaboracin propia en base a Secretara de Hacienda. Ministerio de Economa

(84,3) (1.373,3)(5.514,4) (4.319,9) (4.073,5) (4.768,4) (6.791,6) (8.719,3)

(4.549,3)1.805,3

-20.000

-10.000

0

10.000

20.000

30.000

40.000

50.000

60.000

70.000

80.000

90.000

1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003

Ingresos Totales Gastos Totales Resultado Global

En millones de $


Servicios de la Deuda Pblica

9%

Servicios Econmicos

5%

Gasto Pblico Social67%

Funcionamiento del Estado

20%

Sector Pblico Gasto Pblico Consolidado

Gastos efectuados por: 9gobierno nacional9gobiernos provinciales9gobiernos municipales

Finalidad del Gasto

Nacin 51%

Provincias 41%

Municipios8%

Fuente: Direccin de Gastos Sociales Consolidados - Ministerio de Economa. Ao 2002 en pesos corrientes.


Sector Pblico Gasto Pblico Social Consolidado

22,48%

22,53%

0,47%

36,09%

6,17%1,22%

7,71%3,33%Educacin, Cultura y

Ciencia y Tcnica

Salud

Previsin Social

Vivienda yUrbanismo

Promocin yAsistencia SocialAgua Potable yAlcantarillado

Trabajo

Otros ServiciosUrbanos

Servicios de la Deuda Pblica

Servicios Econmicos

Gasto Pblico Social67%

Funcionamiento del Estado

Fuente: Direccin de Gastos Sociales Consolidados - Ministerio de Economa. Ao 2002 en pesos corrientes.


Sector Pblico Recursos tributarios

Ganancias29%

Cuentas Corrientes

12%

Bienes Personales

3%

Otros9%

Combustibles10%

IVA38%

Comercio Exterior16%

Seguridad Social13%

Impuestos71%

Fuente: Direccin Nacional de Investigaciones y Anlisis Fiscal -Ministerio de Economa. Ao 2003


Experiencia en otros pases

La inflacin minorista es inferior a la devaluacin Los precios mayoristas se incrementan ms que los minoristas Tanto la inflacin de transables como de no transables es menor que la devaluacin El precio de los no transables en relacin a los transables cae (cambio en precios relativos

en favor de transables)

El nivel de actividad se contrae (al menos con relacin a la tendencia)

Variacin porcentual en el primer ao luego de la devaluacin

Mxico Nov-95

BrasilDic-99

CoreaSep-98

TailandiaJun-98

MalasiaJul-98

Indonesia Jun-98

Filipinas Jun-98

FinlandiaAgo-93

SueciaSep-93

Tipo de cambio 80,0 42,4 41,2 49,7 48,2 171,1 42,6 38,2 40,2

Precios al consumidor 39,5 8,7 6,6 10,1 5,7 44,9 10,1 2,0 4,1

Bienes transables 45,6 11,0 8,2 12,5 6,0 9,0 3,7

Bienes no transables 31,6 6,5 5,1 9,3 5,4 10,1 6,0

Precios mayoristas 43,3 25,4 10,8 19,1 15,7 83,9 12,6 3,9 8,7

PBI (6,4) 0,7 (6,9) (10,7) (7,7) (14,1) (0,5) (2,6) (3,3)

Exportaciones reales 26,4 (0,9) 12,4 6,3 0,5 10,6 15,6 15,5 7,4

Importaciones reales (16,3) (7,9) (25,4) (24,4) (20,8) (5,4) (20,2) 0,8 (2,5)

Inflacin/TC 49% 21% 16% 20% 12% 26% 24% 5% 10%

Fuente: Diario La Nacin


Experiencia en otros pases

Estos 3 casos sirven para ver porque es dficil pronosticar lo que puede pasar El que en el primer mes tuvo mayor devaluacin, Brasil, fue el de menor devaluacin luego

del ao

En Ecuador se dispar el tipo de cambio despus de los 3 meses La devaluacin real fue siempre positiva

Fuente: Elaboracin Propia en base a Anlisis Macroeconmico y Sectorial BBVA Banco Francs

Brasil Ecuador MxicoDevaluac. Inflacin Dev. Real Devaluac. Inflacin Dev. Real Devaluac. Inflacin Dev. Real

1 mes 70.2% 1.3% 68.9% 28.8% 2.7% 26.1% 54.4% 0.9% 53.5%3 meses 42.8% 3.1% 39.7% 24.3% 23.0% 1.3% 69.2% 9.2% 60.0%

1 ao 50.7% 9.5% 41.2% 244.4% 95.0% 149.4% 121.1% 53.4% 67.7%

Devaluacin Real en el primer ao

-40,0%0,0%

40,0%80,0%

120,0%160,0%200,0%240,0%

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12

Brasil Ecuador Mxico Argentina

ArgentinaDevaluac. Inflacin Dev. Real

1 mes 94,0% 2,3% 91,7%3 meses 170,0% 9,7% 160,3%

1 ao 239,0% 41,0% 198,0%


Pronsticos para Argentina

Fuente: Elaboracin propia en base a Salomon Smith Barney, BBVA Francs y The Economist Intelligence Unit

SSB (CitiGroup)

BBVA Frances

EIU The Economist Promedio

16-Mar-04 02-Mar-04 22-Mar-04Crecimiento PBI (real) 6,8% 7,0% 4,9% 6,2%Inflacin (EoP) 5,6% 6,0% 11,5% 7,7%Tipo de Cambio (EoP) 3,00 3,00 2,95 2,98 Balance Fiscal/PBI -0,6% nd 1,2% 0,3%Desaocupacin 13,0% 12,9% 13,3% 13,1%

Fuente: EIU The Economist - Argentina 5-year forecast as of March 22, 2004

Ao 2004 Ao 2005 Ao 2006 Ao 2007 Ao 2008

Crecimiento PBI (real) 4,9% 3,5% 3,7% 3,3% 3,7%Inflacin (EoP) 11,5% 3,2% 3,7% 3,0% 3,0%Tipo de Cambio (EoP) 2,95 3,07 3,17 3,19 3,19 Balance Fiscal/PBI 1,2% 1,4% 0,4% -0,1% 0,2%Desaocupacin 13,3% 12,3% 11,4% 10,4% 9,3%

Perspectivas para el 2004

Perspectivas para los prximos aos


Implicancias en Proyecciones Econmico-financierasSer consistentes en el tratamiento de la inflacin

1 + rnominal = (1 + rreal) (1 + tasa de inflacin)

Si la tasa de descuento est en trminos nominales, entonces, los flujos de fondos deberan proyectarse en trminos nominales tambin.

La frmula que relaciona una tasa nominal con una tasa real es la siguiente:

Como una aproximacin, normalmente se utiliza la diferencia entre cualquiera de estos trminos (tasa nominal, tasa real o inflacin) para obtener el tercero.

rnominal = rreal + tasa de inflacin


Material de Referencia

Material de acceso libre:

Revista Anlisis UCEMA - Publicacin bimestral, disponible en internet en www.cema.edu.ar

Informes econmicos sobre Argentina y Latinoamrica disponibles en internet en web del banco frances (www.bancofrances.com.ar)

Series estadsticas, web del Banco Central (www.bcra.gov.ar) y web del INDEC (www.indec.gov.ar)

Informe econmico mensual del Centro de Estudios Bonaerense (CEB) disponibles en internet (www.ceb.org.ar)

Informe de Coyuntura Econmica de la Fundacin para la Integracin Federal (www.funif.org.ar)


Casos Prcticos

Caso 1: Descuento de flujos de fondos, consistencia entre flujos a

descontar y tasa de descuento utilizada

Seccin II - Anlisis Micro

Anlisis de la industria

Fuerzas del mercado

Identificacin de Variables Clave


Fuerzas Competitivas

Competidores ActualesCompetidores Actuales

Rivalidad con los competidores existentes

Rivalidad con los competidores existentes

ProveedoresProveedores

Analizar el poder negociador de los

proveedores

Analizar el poder negociador de los

proveedores

ClientesClientes

Analizar el poder de negociacin de los

clientes

Analizar el poder de negociacin de los

clientes

Productos SustitutosProductos Sustitutos

Amenzas de nuevos productos o servicios

Amenzas de nuevos productos o servicios

Competidores PotencialesCompetidores Potenciales

Amenaza de entrada de nuevos players al sector

Amenaza de entrada de nuevos players al sector


Rivalidad entre Competidores Existentes

Bajo qu condiciones la rivalidad ser intensa? Muchos oferentes y equilibrados en sus fuerzas

Poco crecimiento de la demanda

Elevados costos fijos y de almacenamiento

Falta de diferenciacin

Incrementos de capacidad discretos

Diferentes Intereses estratgicos

Precios

Publicidad/Premios

Garantas

Factores a travs de los que se manifiesta


Aparicin de nuevos competidores

Qu hace que un sector pueda ser amenazado por nuevos players? Bajas barreras de entrada y salida

Baja Reaccin de los players actuales


Economas de Escala

Diversificacin

Marcas

Integracin Vertical

Diferenciacin de Producto

Requisitos de Capital

Acceso a los canales de distribucin

Tecnologa-Patentes

Acceso a Materias Primas Escasas

Ubicaciones Privilegiadas

Curva de aprendizaje

Subsidios Gubernamentales

Aparicin de nuevos competidoresBarreras de Entrada


Aparicin de nuevos competidoresReaccin de los competidores actuales

Represalias de los actores existentes contra el ingresante

Gran respaldofinanciero

Alto compromiso de sus inversiones en el

sector

Lento crecimientodel sector

Mayor probabilidad de ocurrencia si los actuales players cuentan con


Activos Especializados: altos costos de liquidacin

Contratos Laborales

Interrelacin con otras ramas

Barreras emocionales

Restricciones sociales y gubernamentales

Cuando son altas, la capacidad al ingresar un nuevo participante no se reduce, el ajuste tiende a hacerse a travs de menores precios

Aparicin de nuevos competidoresBarreras de Salida


Tipos de retornos esperados

Barreras de Entrada

Bajas Altas

B

a

j

a

s

A

l

t

a

s

B

a

r

r

e

r

a

s

d

e

S

a

l

i

d

a

Qu caractersticas tendrn los retornos en cada uno de los casos?

Retornos bajos y estables

Retornos bajos y

riesgosos

Retornos altos y

riesgosos

Retornos altos y

estables? ?

??

Altos o bajos?

Estables o riesgosos?


Poder de negociacin de los Clientes

Grandes volmenes concentrados en pocos clientes

Importancia del producto en los costos del cliente

Productos no diferenciados

Clientes con baja rentabilidad

Los clientes (proveedores) pueden integrarse hacia atrs (adelante)

La calidad es poco importante

Informacin Total


Poder de negociacin de los Proveedores

Concentracin de proveedores mayor a la concentracin de la demanda

Ausencia de sustitutos

Importancia del insumo en el proceso productivo del comprador

Diferenciacin que generan costos por cambiar

Amenaza de integracin hacia adelante


Estudio de Casos

Anlisis del Sector Petroqumico Oferta

Demanda

Fuerzas competitivas

Barreras de mercado

Variables Clave


Industria Petroqumica - Introduccin

La petroqumica es la parte de la industria qumica orgnica que utiliza hidrocarburos tales como gas natural, etano, gas licuado, naftas, etc. como materias primas.

Un reducido grupo de materias primas comunes (subproductos del sector energtico) generan una multiplicidad de reacciones, donde un mismo producto puede ser elaborado bajo diferentes combinaciones de insumos.

Esta industria utiliza fracciones de hidrocarburos poco demandados por el sector energtico.

La oferta de la industria petroqumica se encuentra focalizada en el mercado interno, que absorbe gran parte de la produccin.

Existe un desbalance productivo en el sector, algunos eslabones ausentes en la cadena insumo-producto hacen necesario importar algunos productos intermedios para as aprovechar la elaboracin de bsicos y satisfacer los requerimientos de finales.

Histricamente Argentina tuvo grandes ventajas comparativas en lo que se refera a disponibilidad y costo de materias primas, aunque a partir de la desregulacin el precio de los hidrocarburos aument como consecuencia del cese de la subvencin estatal.

Las integraciones, los acuerdos y las alianzas productivas de precios y estrategicas entre las empresas productoras y proveedoras fueron algunas de las alternativas utilizadas para palear la crisis interna e internacional.


Comercio Exterior

La industria petroqumica nacional ha tenido siempre un rol de exportador de productos bsicos y de importacin de intermedios y finales.

Desde 1991, la balanza comercial est arrojando un dficit que se va acentuando, debido a la caida de los precios en el exterior y a la recesin imperante en las principales industrias usuarias externas.

Los productos importados han captado gran parte de la demanda interna, ya que a partir de la apertura, se ha observado un proceso de dumping de precios en productos provenietes de Brasil y EEUU.


Desregulacin y Privatizaciones

Se han observados importantes cambios en lo referido a aspectos estratgicos de las empresas competidoras

Esto coincidi con el ciclo de un mercado internacional deprimido (sobreoferta y con precios en baja) y una gran crisis en el sector.

A partir de 1994, perodo en que confluyen el alza de precios internacionales con las grandes privatizaciones del sector, se produce un importante aumento en los niveles de produccin.

Esta apertura y desregulacin presenta la oportunidad de transformar el papel que histricamente ha tenido esta industria exportadora de bienes de productos de menor valor agregado e importadora de productos intermedios y finales, en una mayor competitividad, mayor integracin productiva y mejor aprovechamiento de sus ventajas comparativas en lo que hace a materias primas.


Evolucin de la industria en la Argentina

El nivel de demanda va a ser creciente a la vez que no se modificar sustancialmente la capacidad productiva, la oferta de productos petroqumicos estar ajustada por el nivel alcanzado por la misma.

Ao Produccin Exportacin Importacin1980 1.137,6 256,4 397,0 1981 1.075,6 265,6 366,7 1982 1.584,5 345,3 348,4 1983 1.788,1 388,2 359,3 1984 1.818,2 378,3 477,6 1985 1.741,7 514,7 356,8 1986 1.862,3 346,9 469,9 1987 2.252,3 360,3 450,7 1988 2.421,3 518,0 543,9 1989 2.492,8 599,2 431,5 1990 2.475,3 550,0 364,1 1991 2.410,7 443,1 473,9 1992 2.444,2 402,2 715,5 1993 2.535,4 238,1 852,5 1994 2.650,4 341,6 1.277,8 1995 3.078,5 473,1 1.563,5 1996 3.497,0 489,0 2.616,0 1997 3.446,4 462,4 2.149,6

Tendencias (% anual acumulativo)1980-90 1980-97 1990-97

Produccin 8,1% 6,7% 4,8%Exportacin 7,9% 3,5% -2,4%Importacin -0,9% 10,4% 28,9%


Anlisis del NegocioOferta

Alrededor de 50 empresas con ms de 60 plantas industriales

Produccin en 1994 de 2,75 millones de tn por un valor de US$ 1.445 millones y 3,10 millones de tn en 1995 por un valor de US$ 1.705.

Importante grado de concentracin en la produccin.

La mayora son empresas de origen nacional con presencia de algunas internacionales debido a que el sector estuvo tradicionalmente regulado.

El sector ha vivido un proceso de apertura econmica y desregulacin con ingreso de empresas privadas, liberando a la industria para operar en un marco de libre juego de oferta y demanda.

Este proceso llev a la interaccin con mercados regionales e internacionales quedando interrelacionada con la industria petroqumica mundial y sus caractersticos ciclos.

Historicamente el precio regulado de los hidrocarburos planteaba una ventaja sectorial, sin embargo actualmente se alinea con los precios internacionales.

La estrecha vinculacin con la produccin petrolera, las dificultades y peligros que plantea el proceso productivo y los elevados costos de almacenaje y transporte son factores que determinaron la necesidad de organizar la produccin en polos integrados o complejos petroqumicos estructurados en torno a las refinaras.


Anlisis del NegocioOferta

La organizacin de estos complejos se debe a que se optimizan de esta forma los distintos procesos productivos, agrupando diversas plantas, aprovechando economas de escala internas y externas.

Por ello, se consideran aspectos estratgicos y claves para el xito del negocio:

La localizacin de las plantas productivas

La integracin de las empresas

La oferta de productos petroqumicos

bsicos

intermedios

finales


Anlisis del NegocioEstacionalidad de la Oferta

Dado el carcter contnuo del proceso de produccin, la oferta de productos petroqumicos es constante sin presentar picos estacionales destacados a lo largo del ao:

Produccin PetroqumicaPromedio ltimos 15 aos

0,00%1,00%2,00%3,00%4,00%5,00%6,00%7,00%8,00%9,00%

10,00%

Ene Feb Mar Abr May Jun Jul Ago Sep Oct Nov Dic


Anlisis del NegocioCapacidad instalada por empresa

La siguiente tabla muestra la capacidad instalada para las principales empresas en miles de toneladas:

Empresa Bsicos Intermedios FinalesTotal

Empresa%

PASA 600.0 192.0 185.5 977.5 21.3%Repsol - YPF 725.0 159.0 80.0 964.0 21.0%Indupa 17.0 450.0 190.0 657.0 14.3%PBB 265.0 265.0 5.8%Atanor 12.0 71.8 37.0 120.8 2.6%Carboclor 77.0 42.5 119.5 2.6%Otros 330.0 158.0 1,003.1 1,491.1 32.5%

1,949.0 1,107.8 1,538.1 4,594.9 100.0%


Anlisis del NegocioProductividad de la mano de obra

Dado el carcter netamente de capital intensivo de esta industria, los recursos humanos no representan para el sector un costo significativo como proporcin del costo total.

AoPersonal ocupado

Miles de toneladas

Toneladas hombre

1985 15.252 1.742 114,21986 13.346 1.863 139,61987 15.600 2.251 144,31988 15.800 2.422 153,31989 15.851 2.493 157,31990 15.993 2.549 159,41991 13.932 2.496 179,21992 11.323 2.536 224,01993 8.826 2.617 296,51994 8.451 2.751 325,5

En lo ltimos aos la productividad se increment como consecuencia de la reduccin de personal causada por el proceso de reestructuracin encarado por las empresas del sector y tambin por el incremento de la produccin.


Anlisis del NegocioLocalizacin

La industria tiende a ubicarse en Polos Petroqumicos, donde a la produccin de productos bsicos de una empresa madre, se vinculan empresas satlite productoras de intermedios y finales.

Actualmente existen en nuestro pas dos grandes polos, el de Ensenada y el de Baha Blanca, absorbiendo, entre ambos, cerca del 50% de la capacidad instalada del sector.

Otras zonas de alta concentracin son el Area San Lorenzo, Pto. San Martn y Gral. Lagos, en la provincia de Santa Fe (Basf Arg. SA, Dow Qumica Arg. SA, ICI Arg. SAIC, PASA y Resinfor Metanol SA). El Area Campana y San Nicols, en la provincia de Buenos Aires (Atanor SA, Cabot Arg. SAIC, Carboclor Astra Evangelista SA, Carboqumica del Paran SA, Cia Casco SAIC, Monsanto Arg. SAIC, PASA, Proarmet y Unistar SA). Por ltimo el Area del Gran Buenos Aires, (Alkanos SA, Atanor SA, Brave Energa SA, DuPont Arg. SA, Espumapol SA, Estiquim SAIC, Ind. Qumica Carbinol SACIFIA, Plast SACIFA, Resigum SA y Unipet SA).


Anlisis del NegocioProyectos Petroqumicos

Proyecto InversorInversin(US$ MM) Producto Capacidad Inicio Ubicacin

Mega YPF-Dow-Petrobras

470 Etano-LPG N.D. 4 - 2000 NeuqunB.Blanca

Profertil YPF-P.Companc

600 AmoniaUrea

675.0001.072.000

2 - 2000 B.Blanca

PBB Dow-YPF-Otros

20,5385

Ethviene 275.000418.000

19984 - 2000

B.BlancaB.Blanca

Polisur Dow-YPF 3024

146,2

HDPELDPE

LLDPE

120.000120.000250.000

4 - 19982 - 19994 - 2000

B.BlancaB.BlancaB.Blanca

Eastman Chemical

Eastman Chemical

> 100 PET 130.000 2 - 1998 Zarate

Petroken Shell-YPF 5015

PPPP

Compunds

180.00010.000

1 - 19991 - 1999

EnsenadaEnsenada

PASA P.Companc N.D.2020

N.D.155090

EthvleneBTX

EthlbenceneSMUrea

MTBEPET

50.000175.000160.000150.000200.000300.00090.000

N.D.N.D.

4 - 1997N.D.

4 - 1996N.D.N.D.

Puerto San Martn (Santa F)

Indupa 66

60

Caustic SodaVCMPVC

184.000210.000200.000

4 - 19984 - 1998

N.D.B.Blanca

Otros Otros 120 N.D. 200.000 N.D. N.D.> 2.211 3.780.000


Anlisis del NegocioDemanda

Est conformada por los requerimientos de variadas industrias como la de fertilizantes y agroqumicos, de caucho y neumticos, textil, calzado, plstica, qumica, etc.

Industria plsitca

Industria qumica

16%

Resto21%

Resinas y emulsiones

3%

Textil, cueros y calzado

2%

Caucho y neumticos

3%

Fertilizantes y agroqumicos

31%

Gran importancia de la complementacin entre empresas petroqumicas y demandantes en aspectos tecnolgicos y de investigacin.


Anlisis del NegocioGrupos de clientes

Se pueden dividir en dos grupos claramente diferenciados, el primero con 1/3 del consumo corresponde al propio sector, a partir de la estructura en cadena del mismo, mientras que el segundo con los 2/3 restantes corresponden a empresas ajenas a esta industria, que realizan la transformacin en productos de uso final.

El segmento ms importante es el de fertilizantes y agroqumicos, fundamentalmente como consecuencia del crecimiento de las cosechas y del mayor uso que se hace de los mismos. Por otro lado, si bien el uso de envases plsticos es cada vez mayor, la actual tendencia de buscar productos ecolgicos que reemplacen dicho material ha incidido para que la industria plstica disminuya su participacin.


Anlisis del NegocioCiclo de vida

En general la industria petroqumica se encuentra en desarrollo, con una integracin an deficiente de sus etapas, lo que influye de manera directa en un potencial de crecimiento.

La excepcin est constituida por el segmento de bsicos, dado que la oferta local cubre las necesidades del mercado interno. Por esta razn se podra ubicar a los mismos en un grado de madurez.


Fuerzas Competitivas

Competidores PotencialesCompetidores Potenciales

Empresas extranjeras

Empresas proveedoras de insumos crticos

Integracin de empresas del sector

Empresas extranjeras

Empresas proveedoras de insumos crticos

Integracin de empresas del sector

Competidores ActualesCompetidores Actuales

Alrededor de 50 empresas

Relevantes: 5 (concentran el 68%)

Alrededor de 50 empresas

Relevantes: 5 (concentran el 68%)

Productos SustitutosProductos Sustitutos

No existe fuerte sustitucin.

Depender de las acciones de I&D encaradas.

No existe fuerte sustitucin.

Depender de las acciones de I&D encaradas.

ClientesClientes

Industrias: automotriz, alimenticia, qumica, etc.

Prod. Petroq. Intermedios y finales

Industrias: automotriz, alimenticia, qumica, etc.

Prod. Petroq. Intermedios y finales

ProveedoresProveedores

Gas / petrleo

Prod. Petroq. Bsicos e intermedios

Gas / petrleo

Prod. Petroq. Bsicos e intermedios


Fuerzas Competitivas Competencia

El sector se encuentra compuesto por aproximadamente 50 empresas, y las 5 primeras concentran ms del 60% de la produccin. Concentracin determinada principalmente por elevadas economas de escala de algunos competidores, que les permite tener proyeccin regional dentro del continente, tal es el caso de: Petroqumica Baha Blanca, Repsol-YPF, Pasa, Indupa y Polisur.

El sector presenta una compleja cadena de interrelaciones de insumo-producto. Sin embargo, en nuestro pas, no ha alcanzado aun un desarrollo plenamente integrado, debido en gran parte a requerimientos de economa de escala que no pudiendo ser atendidos por la oferta local, provocan la importacin de productos intermedios y finales.

En lo que respecta a niveles de escala de plantas, solo seis empresas poseen una capacidad superior a las 100.000 tn:

Empresa Capacidad

Instalada (000 tn) Pasa 977,5Repsol-YPF 964,0Indupa 657,0PBB 265,0Atanor 120,8Carboclor 119,5Otros 1.536,2Total del Sector 4.640,0

El sector experiment profundos cambios, a raiz del proceso de privatizaciones iniciado con la desregulacin desde 1990. Esto contribuy a la fusin y formacin de grandes grupos empresarios.


Fuerzas Competitivas Competencia

El sector habituado a una economa cerrada y regulada por el Estado, totalmente volcada al mercado interno, pas en un lapso de muy pocos aos a competir en un escenario desregulado.

El acceso a los mercados internacionales y el ingreso de productos extranjeros oblig a las empresas a la bsqueda de productos que pudieran competir en el nuevo escenario.


Fuerzas Competitivas Proveedores

En el segmento de los productos bsicos, la desregulacin del mercado de hidrocarburos en 1991, si bien afect los precios de los insumos, una vez que los mismos se nivelaron, permiti a las empresas productoras optimizar el valor de las materias primas mejorando su poder negociador. Los principales proveedores en este segmento son Repsol-YPF y las transportadoras de gas.

En lo que respecta a los segmentos de productos intermedios y finales la concentracin del sector en lo que se refiere a productos bsicos, acta negativamente, ya que no provee de todos los insumos necesarios, por lo que deben recurrir a la importacin de materias primas para satisfacer sus requerimientos productivos y de demanda.

A medida que se avanza en la cadena de valor de esta industria, la disminucin de la concentracin de oferentes se hace evidente, provocando que al ir aumentando el nivel de atomizacin de proveedores, el poder negociador de los mismos se debilite en contraposicin con el de los productores clientes.


Fuerzas Competitivas Clientes

Son aquellas empresas que adquieren los productos para su transformacin final. Dichas compaas pertenecen a la industria plstica, qumica, textil, de fertilizantes, del caucho y otras.

Otros clientes son del propio sector petroqumico, debido a la cadena productiva del sector, donde existen empresas que utilizan como insumos a los productos bsicos e intermedios.

El poder negociador de los clientes est relacionado con el volumen de negocios que opera cada uno, adems las interrelaciones estratgicas que presenten entre los mismos y el nivel de concentracin de proveedores.

Cabe destacar el hecho de que muchas relaciones proveedor-cliente estn definidas por los vnculos societarios que poseen dichas empresas.

En lo que respecta a los clientes finales del sector, son generalmente las compaas petroqumicas las que imponen las condiciones de venta, ya que ellas manejan los volmenes y en base a estos deciden los aspectos financieros, entre otros, de las operaciones, por lo que el poder negociador es medio.


Fuerzas Competitivas Competidores potenciales

Podran ser aquellas empresas extranjeras que a partir de una visin regional del Mercosur se establezcan en el pas para tener acceso al mercado comn pudiendo llegar a operar con perspectivas continentales.

El proceso de privatizaciones y de fusiones que experiment el sector en general no trajo aparejado el ingreso de nuevas compaas, sino que reforz la presencia de empresas extranjeras ya establecidas en el pas, aumentando tambin el tamao de los grupos econmicos de origen nacional.

Tanto la integracin hacia atrs de productores de bienes finales e intermedios, como hacia adelante en el caso de proveedores de insumos para productos bsicos, son aspectos de importancia para considerar en el anlisis de potenciales ingresantes.


Fuerzas Competitivas Productos Sustitutos

Por las caractersticas de los productos, se los considera no sustituibles, fundamentalmente a raz del destino industrial especfico que se hace de cada uno de ellos.

La creacin de nuevos productos que sustituyan a los actuales, donde se ponderarn aspectos ecolgicos relacionados con el cuidado del medio ambiente, tratamiento de desechos, etc. depende de las actividades de Investigacin y desarrollo que se encaren.


Fuerzas Competitivas Barreras de Ingreso

El sector petroqumico presenta altas barreras de ingreso, como consecuencia de los altos requisitos de capital, el difcil acceso a la materia prima, utilizacin de importantes tecnologas de proceso y factores de logstica.

A todas ellas se les debe agregar las restricciones legales y gubernamentales, que son de gran incidencia debido a los aspectos ambientales y ecolgicos que inciden en su accionar.

Barrera Grado Requisitos de Capital AltoAcceso a la Materia Prima Medio / AltoInvestigacin y Desarrollo MedioTecnologa de Proceso AltoTecnologa de Marketing BajoLogstica AltoRestricciones legales Medio / Alto



La instalacin de plantas petroqumicas se debe hacer teniendo en cuenta la economa de escala suficiente para que sean competitivas a nivel internacional y que de esta manera sean rentables, frente a esta situacin los requisitos de capital se tornan muy elevados.

El acceso a materias primas est considerada como una barrera de nivel medio/alto fundamentalmente porque la compaa petroqumica deber negociardirectamente con el proveedor, adems de estar integrada a la red de distribucin de las mismas.

La tecnologa de proceso es otra barrera de ingreso en funcin de las precisas normas y especficas condiciones de fabricacin que requieren los productos petroqumicos. Al tratarse de productos de fcil combustin y de alta toxicidad se requiere de un manejo adecuado por lo que la tecnologa es de alta complejidad.

Si bien el Estado se retir del sector privatizando todas las empresas que se encontraban bajo su rbita, y dejando de lado las polticas de promocin industrial, las restricciones legales y gubernamentales se presentan como una barrera media/alta, debido a que se trata de una industria crtica con respecto al tipo de productos y de insumos que maneja, regulando el Estado los aspectos ambientales del sector.



En lo que se refiere a la tecnologa de marketing esta industria presenta una barrera de intensidad baja. Los factores que adquieren relevancia son la calidad y los bajos costos, para que de esta manera las empresas se encuentren en una posicin competitiva. Por tratarse de productos industriales, considerados insumos de productos finales, las variables tradicionales de marketing masivo no tienen relevancia.

La logstica se presenta como una barrera de ingreso alta, ya que se necesitan importantes inversiones para tener un eficiente acceso a las materias primas. La ubicacin de las plantas en los polos, la conexin a las redes de distribucin de hidrocarburos, como as tambin la cercana a las vas de salida para comercializar los productos, transforman a esta variable en una de las principales barreras.


Fuerzas Competitivas Barreras de Salida

Presentan un nivel medio/alto fundamentalmente a partir de aspectos como los activos especializados, la estructura afectada a la distribucin y las interrelaciones estratgicas:

Los activos especializados se presentan como la barrera ms alta para retirarse del sector, ya que las grandes inversiones que se deben realizar para poner en marcha una planta actan despus como la principal barrera de salida.

Barrera Grado Activos Especializados AltoCostos Fijos de Salida MedioRestricciones gubernamentales Medio/BajoEstructura afectada a la distribucin Medio/AltoInterrelaciones estratgicas Medio/Alto


Fuerzas Competitivas Barreras de Salida

Los costos fijos adquieren relevancia debido a la alta calificacin y especializacin de la mano de obra.

Las restricciones gubernamentales o normativas no son un impedimento de trascendencia para el egreso de competidores del sector, ya que el Estado no regula las acciones del mercado.

Estructura afectada a la distribucin: la casi totalidad de la distribucin se realiza en forma directa, por lo que las empresas deben poseer una importante red logstica y de distribucin.

Directamente ligadas a este punto se encuentran las interrelaciones estratgicas, ya que para tener un buen acceso a las materias primas, se deben lograr relaciones directas con los proveedores y con los clientes finales de los productos.


Fuerzas Competitivas Factores Clave del Exito

Determinan dentro de la dinmica del sector aquellos factores en los cuales las empresas desean obtener una ventaja comparativa de sus productos y tambin diferenciadora, a partir de la cual obtener una alta participacin de mercado y rentabilidad en el mediano plazo:

Factores clave del xito Incidencia del FactorPoco

re levanteRe levante Importante

Muy importante

Determinante

Investigacin y desarrollo

Producto - Innovacin

Producto - Calidad

Logstica de distribucin

Acceso a materias primas

Tecnologas de marketing

Tecnologas de proceso

Precio

Diversificacin

Localizacin

Integracin


Material de Referencia

Diversos Proveedores de Informes Sectoriales FIEL

Orlando Ferreres (OJF)

IES Investigaciones Econmicas Sectoriales

Centro de Estudios para la Produccin (CEP) del Ministerio de Economa

Departamento de Research de BBVA, disponibles gratuitamente en internet


Identificacin de Variables Clave

Para poder conocer los componentes que determinan la rentabilidad del negocio es adecuado descomponer cada uno de ellos en los drivers de valor o variables clave

Una vez hecho esto se puede proceder al anlisis de sensibilidad de cada uno de estos drivers y determinar cules de ellos son: Controlables por la gerencia o no controlables

Crticos o no


Retornos/CapitalEmpleado

=

NOPAT

/

CapitalEmpleado

/

VentasNetas

/

ContribucinMarginal-

Gastos Fijos-

IIGG

Descomposicin de la Rentabilidad en driversROIC

x

Rentabilidads/Ventas

Rotacin

NOPAT

VentasNetas

CapitalEmpleado

Ventas Netas

CostoMarginal

-

Capital deTrabajo

+

CapitalFijo

Das de StockBs de Cambio

Das de GiroCrditos

FinanciacinProveedores


VentasNetas

Ventas

Cantidades (q)

Precios (p)

x

(-)Impuestos s/Ventas

Locales

+

Exportacin

Demanda

x

Market Share

Ingreso PasPrecio ProductoPrecio SustitutoTendenciaDummiesOtros

Ingreso PasesTipo de CambioArancelesOtros

Import ParityPrecio LderPrecio Regulado

Price Taker

o

Price Maker Costo + Mark UpDemanda

Descomposicin de la Rentabilidad en driversVentas Netas


Costo MarginalUnitario

Insumos

Costos deDistribucin

Consumos por Unidad

x

Precios Insumos

Estndar+/-

Rendimiento

TecnologaAprendizajeEscala

Contrato/Regulado

Import Parity

Costo + Mark UpDemanda

Despacho+

Seguros+

Comisiones+

Regalas

Descomposicin de la Rentabilidad en driversContribucin Marginal


Gastos Fijos

Mano de Obra

+

Mantenimiento+

Seguros+

Inversin de Sostenimiento=Depreciacin

+Alquileres

+Publicidad

+Gastos de Oficina

Directa

+

Indirecta

Propia

+

Terceros: Honorarios/servicios

Manpower+

Salarios+ Cs.Sociales+

Beneficios

Propia

+

TercerosAdministracin (idem directa)

+Comercial (idem directa

Administracin (idem directa)+

Comercial (idem directa)

Descomposicin de la Rentabilidad en driversGastos Fijos


Estudio de Casos

Desarrollo en Excel del rbol de rentabilidad para la produccin de polmeros Identificacin de las variables clave del negocio y los

componentes de la rentabilidad

Anlisis de sensibilidad de variables y rankeo

Seccin III - Manejo del Capital de Trabajo


Capital de Trabajo Introduccin

El capital de trabajo es como la sangre que fluye por las arterias del negocio dndole vida.

La tarea principal del gerente es ayudar a que el mismo fluya permanentemente, usando los fondos para generar ganancias.

Si el negocio es rentable, debera entonces, en teora, generar flujos de fondos. Si el negocio no genera fondos, eventualmente consumir toda la caja disponible y quebrar.

Cuanto ms rpido se expande un negocio, ms fondos necesitar invertidos en capital de trabajo.


El ciclo del Capital de Trabajo

Hay dos elementos en el ciclo del negocio que absorben fondos: inventarios (stocks y trabajos en proceso) y crditos (originados en ventas a los clientes)

Mientras que las principales fuentes de fondos son: cuentas por pagar(proveedores comerciales) y capital propio y prstamos

Aportes PropietariosY Prstamos

Costos operativos,Gastos grales, etc.

Cuentasa Pagar

Inventarios

Ventas

Crditos porVentas


Manejo del Capital de Trabajo

Cada componente del capital de trabajo tiene dos dimensiones: tiempo y dinero.

Si el gerente puede conseguir que el dinero rote ms rpidamente el ciclo (cobrar dinero de los clientes ms rpido) o reducir el monto de dinero inmovilizado (reducir los niveles de inventario respecto de las ventas), el negocio generar ms caja o necesitar pedir prestado menos para fondear el capital de trabajo.

Del miso modo, si se consigue negociar mejores trminos con los proveedores, por ejemplo, incrementar el lmite de crdito o alargar los plazos de pago, tambin se liberan fondos para capital de trabajo.

Los fondos liberados pueden servir para soportar crecimiento en ventas o inversiones adicionales.


Manejo del Capital de Trabajo

& Cobran clientes ms rpido' Cobran clientes ms lento& Mejoran las condiciones de

contratacin con proveedores (en trminos de plazos o montos)

& Rotan los inventarios ms rpido' Rotan los inventarios ms lento

SI... Entonces...

& Se liberan fondos del ciclo' Los crditos absorben fondos del ciclo& Se incrementan los fondos

disponibles

& Se liberan fondos' Se consumen ms fondos


Fuentes de fondos

Como algunas fuentes de fondos podemos citar: Reservas de caja existentes

Ganancias (cuando son percibidas)

Cuentas por pagar (crditos que nos dan los proveedores)

Nuevos aportes de propietarios o prstamos

Descubiertos bancarios o lneas de crdito

Prstamos bancarios de largo plazo


Manejo de Cuentas por Cobrar

Las demoras en las cobranzas erosionan las ganancias y pueden conducir a incobrabilidades

Las demoras en hacer caja los crditos por ventas afectan al negocio, en especial en el caso de firmas pequeas que no tienen la capacidad financiera para soportarlo.

Si no se maneja adecuadamente a los clientes, ellos empezarn a manejarnos el negocio a medida que se pierda el control por la menor disponibilidad de fondos y, por ende, se puede observar una mayor incidencia de deudores incobrables.

A mayor demora en cobrar, mayor es la probabilidad de que nunca se cobre. Si el plazo promedio de cobranzas se extiende, o es ya lo suficientemente largo, deberan buscarse posibles deficiencias, como ser:

Dbil anlisis de crditos Procedimientos de cobranzas deficientes Procedimientos de ejecucin de cobranzas demasiado permisivos Demoras en emitir las facturas o estados de cuenta Errores de facturacin Insatisfaccin de clientes


Manejo de Cuentas por Cobrar

Signos de advertencia: Concesin de plazos especiales, particularmente para rdenes pequeas

Uso de cheques de pago diferido por parte de clientes que solan pagar dentro de los trminos acordados

Nuevos clientes que se rehusan a dar referencias crediticias

Evidencia de clientes que buscan nuevos proveedores para las mismas mercaderas

Recibir pagos parciales de clientes


Evidencia emprica por IndustriasCuentas por Cobrar

Industry Name Number of FirmsAccounts Receivable

/ SalesInventory /

SalesAccounts Payable /

Sales

Advertising 38 47,95% 1,00% 48,06%Auto & Truck 23 42,57% 7,21% 10,94%Internet 382 24,34% 1,28% 23,79%Machinery 153 21,10% 14,94% 9,38%Telecom. Equipment 147 18,62% 13,59% 7,56%Market 7440 16,69% 9,60% 11,58%Newspaper 20 15,88% 3,83% 14,96%Steel (Integrated) 16 11,88% 17,95% 9,43%Educational Services 37 11,63% 1,14% 3,90%Homebuilding 49 11,16% 43,15% 11,06%Cable TV 26 10,15% 3,38% 12,27%Beverage (Alcoholic) 23 7,40% 10,01% 7,95%Tobacco 13 6,57% 10,40% 7,29%Restaurant 95 2,89% 1,96% 4,13%Grocery 30 2,59% 7,51% 6,16%

Fuente: Web page Damodaran (NYU - Stern)


Manejo de las Cuentas por Pagar

Tan importante como el manejo adecuado de los crditos, el manejo de las cuentas por pagar debe realizarse cuidadosamente para mejorar la posicin de caja

Algunos puntos a considerar: Quin autoriza las compras. Es un proceso centralizado o en manos de varias personas?

De qu nivel jerrquico?

Las cantidades compradas estn en lnea con lo presupuestado?

Se conocen adecuadamente los costos de almacenar inventarios?

Existen proveedores alternativos para las materias primas? Tratar de reducir la dependencia de proveedores nicos.

Se puede pasar rpidamente al precio de venta a clientes aumentos en costos?

Se podran utilizar de manera confiable sistemas de aprovisionamiento Just in time (JIT).

Viejo adagio: Si puedes comprar bien, puedes vender bien


Evidencia emprica por IndustriasCuentas por Pagar

Industry Name Number of FirmsAccounts

Receivable/SalesInventory /


Sales

Advertising 38 47,95% 1,00% 48,06%Internet 382 24,34% 1,28% 23,79%Newspaper 20 15,88% 3,83% 14,96%Cable TV 26 10,15% 3,38% 12,27%Market 7440 16,69% 9,60% 11,58%Homebuilding 49 11,16% 43,15% 11,06%Auto & Truck 23 42,57% 7,21% 10,94%Steel (Integrated) 16 11,88% 17,95% 9,43%Machinery 153 21,10% 14,94% 9,38%Beverage (Alcoholic) 23 7,40% 10,01% 7,95%Telecom. Equipment 147 18,62% 13,59% 7,56%Tobacco 13 6,57% 10,40% 7,29%Grocery 30 2,59% 7,51% 6,16%Restaurant 95 2,89% 1,96% 4,13%Educational Services 37 11,63% 1,14% 3,90%



Manejo de Inventarios

Inventarios excesivos pueden representar una pesada carga sobre los fondos de un negocio.

Inventarios insuficientes pueden resultar en ventas perdidas, demoras para clientes, etc.

La clave es conocer cuan rpido rota el inventario, o dicho de otra manera, cuanto tiempo se pasa cada item de mercaderas en los estantes hasta ser vendido.

El plazo promedio para el inventario depender de la naturaleza del negocio.

Hoy en da, muchos grandes productores operan bajo el sistema Just-in-time (JIT).


Evidencia emprica por IndustriasInventarios

Industry Name Number of FirmsAccounts

Receivable/SalesInventory /


Sales

Homebuilding 49 11,16% 43,15% 11,06%Steel (Integrated) 16 11,88% 17,95% 9,43%Machinery 153 21,10% 14,94% 9,38%Telecom. Equipment 147 18,62% 13,59% 7,56%Tobacco 13 6,57% 10,40% 7,29%Beverage (Alcoholic) 23 7,40% 10,01% 7,95%Market 7440 16,69% 9,60% 11,58%Grocery 30 2,59% 7,51% 6,16%Auto & Truck 23 42,57% 7,21% 10,94%Newspaper 20 15,88% 3,83% 14,96%Cable TV 26 10,15% 3,38% 12,27%Restaurant 95 2,89% 1,96% 4,13%Internet 382 24,34% 1,28% 23,79%Educational Services 37 11,63% 1,14% 3,90%Advertising 38 47,95% 1,00% 48,06%



Capital de Trabajo - Ratios clave

Una vez que se definen los ratios adecuados a cada negocio, es importante seguirlos en el tiempo y tambin compararlos con los ratios de la industria

Ratio Frmula Resultado Interpretacin

Rotacin Inventarios ( Inventario Promedio / Costo Ventas ) x 365 = x dasEn promedio, el total del inventario rota en x das. Puede ser necesario desagregar este ratio en grupos de productos homogneos

Ratio de Cobranzas ( Crditos por ventas / Ventas ) x 365 = x dasEn promedio, toma x das en cobrar todo lo que deben los clientes

Ratio de Pagos ( Cuentas por Pagar / Costo Ventas o Compras ) x 365 = x das En promedio, se pagan los proveedores en x das

Ratio Corriente Activo Corriente / Pasivo Corriente = x vecesCociente entre activos y pasivos que sern convertidos en caja o cancelados en los prximos 12 meses

Quick Ratio ( Activo Corriente - Inventarios ) / Pasivo Corriente = x vecesSimilar al anterior, pero tomando en cuenta que toma tiempo en convertir el inventario en caja

Ratio de Capital de Trabajo

( Inventario + Cuentas por Cobrar - Cuentas por Pagar ) /

Ventas= % de Ventas Un % alto significa que los requerimientos de capital de trabajo son altos con relacin a las ventas


Casos Prcticos

El capital de Trabajo Modelizacin en Excel

Poltica de cobranzas

Poltica de Inventarios

Poltica de Pagos

Anlisis de Sensibilidad respecto de estas variables


Estructura del Modelo de Proyecciones

Anlisis del mercado potencial

Entrevistas con expertos y tcnicos

Anlisis marco regulatorio e impositivo

Anlisis de lneas de ingresos

Anlisis de estructura de costos y gastos

Proyeccin Econmica

Proyeccin Patrimonial

Proyeccin Financiera

Determinacin del Valor de la

Empresa

Anlisis de escenarios y sensibilidad


Modelo de Proyecciones en Excel

Celdas en Rojo representan inputs para las distintas variables del negocio

Celdas en Negro corresponden a frmulas automticas que definen la interaccin entre las variables del negocio

Celdas en Azul corresponden a datos del ao base

Nos concentraremos en la modelizacin del capital de trabajo y posteriormente sensibilizaremos las variables que lo componen para determinar su impacto en el valor del negocio.

Seccin IV - Estructura De Capital


Decisin de Inversin y decisin de Financiacin

Por un lado, uno puede concentrarse en el lado izquierdo del balance, es decir en las decisiones sobre en qu proyectos debe invertir la firma (Modulo de Evaluacin de Proyectos).

AP

PN

En esta seccin, nos movemos a la parte derecha del balance, consideramos que las decisiones de inversin vienen dadas y nos ocupamos de determinar cul es la mejor estructura de financiacin para ese portafolio de inversiones. Nos preguntamos, por ejemplo: Se deben reinvertir las ganancias en el negocio o pagarlas como dividendos? Si se necesitan fondos, conviene emitir acciones o pedir prestado? En caso de pedir prestado, a corto o largo plazo? Etc.

Decisiones de

Inversin

Decisiones de Financiacin


La decisin de financiacin

Esta decisin consiste bsicamente en distribuir los fondos generados por los activos de la empresa en diferentes flujos de fondos que sean atractivos a inversores con diferentes gustos, riqueza, impuestos aplicables, etc.

La fuente de financiamiento ms simple es el capital propio (equity), ya sea en la forma de emisin de acciones o bien a travs de utilidades retenidas.

La segunda fuente de financiamiento ms importante es la deuda (debt). Los acreedores financieros tienen derecho a pagos regulares de inters y al repago del capital al final. Si la empresa no puede cumplir, pide la quiebra.

Hay otras fuentes de financiamiento (acciones preferidas, bonos convertibles, etc.).


Modigliani & Miller

El valor de una firma es independiente de su estructura de capital

Por qu?

La estructura de capital no agrega valor si los inversores pueden replicar en cabeza propia las mismas operaciones que las empresas (endeudarse a la misma tasa, no hay costos de transaccin)

Dado que las decisiones de inversin se consideran dadas, los flujos de fondos totales no se encuentran afectados por la estructura de financiamiento (distintas estructuras implican distintas formas de repartir dichos flujos de fondos pero no los alteran)

Esto es cierto si se cumplen ciertos supuestos, pero veremos que estos supuestos son irreales.

Proposicin I


El mundo de M&M:Mercado de Capitales Perfecto

No hay costos de transaccin ni bid-ask spreads

El mercado es competitivo, lo que significa que todos los participantes son tomadores de precios

Las personas pueden prestar o endeudarse a una nica tasa, la cual es la misma para las empresas

No hay impuestos

No hay costos de insolvencia

No hay asimetra de informacin

S

u

p

u

e

s

t

o

s


El mundo de M&M:Irrelevancia de la estructura de capital

Dos firmas que generan los mismos flujos de fondos operativos y difieren slo en su estructura de capital:

Firma U no tiene deuda, slo capital propio (equity). Por lo tanto, el valor total de su Equity (EU) es igual al valor total de la firma (VU)

Firma L que s tiene deuda. El valor de sus acciones es igual al valor total de la firma (VL) menos el valor de la deuda (DL), es decir, EL= VL DL

En qu firma invertiramos?

Ambas estrategias rinden lo mismo y dado que estamos en mercados que funcionan adecuadamente, ambas inversiones deberan tener el mismo costo. Por lo tanto, 0,01VU debera ser igual a 0,01VL

Estrategia de Inversin Inversin RetornoCompramos 1% de las acciones de la firma U 0,01 VU 0,01 EBIT

Estrategia de Inversin Inversin RetornoCompramos la misma fraccin tanto de la deuda Deuda 0,01 DL 0,01 Interesescomo de las acciones de la firma L Equity 0,01 EL 0,01 (EBIT - Intereses)

Total 0,01(DL + EL) 0,01 EBIT0,01 VL


El mundo de M&M:Irrelevancia de la estructura de capital

Tambin se podra pensar en las siguientes estrategias:

Nuevamente, en ambos casos, se obtiene el mismo rendimiento de ambas alternativas de inversin, esto es, el 1% de las ganancias netas de intereses.

Por lo tanto, ambas inversiones deben tener el mismo costo, es decir que, 0,01(VL DL) debe ser igual a 0,01(VU DL) y entonces VU debe ser igual a VL

Y esto es vlido independientemente de la aversin al riesgo del inversor.

Estrategia de Inversin Inversin RetornoComprar 1% slo de las acciones de la firma L 0,01 EL 0,01 (EBIT - Intereses)

0,01(VL - DL)

Estrategia de Inversin Inversin RetornoPedir prestado 0,01DL en cabeza propia y comprar Prestamo - 0,01 DL - 0,01 Intereses1% de las acciones de la firma U Equity 0,01 VU 0,01 EBIT

Total 0,01(VU - DL) 0,01 (EBIT - Intereses)


Evidencia emprica respecto al financiamiento

Mayor utilizacin de fondos propios que deuda

Evidencia emprica - Financiamiento en US

-20%

0%

20%

40%

60%

80%

100%

1901-12

1913-22

1923-29

1930-39

1940-45

1946-48

1949-53

1954-58

1959-63

1964-68

1969-73

1974-78

1979-83

Fondos Propios Emisin acciones Emisin deuda


Evidencia emprica respecto al financiamiento

Industry Name Number of Firms D/(D+E) Industry NameNumber of Firms D/(D+E)

Electric Utility (West) 16 66,79% Petroleum (Producing) 136 28,68%Electric Util. (Central) 28 61,43% Food Processing 114 26,33%Maritime 20 55,68% Electronics 199 25,94%Wireless Networking 77 55,17% Medical Services 227 23,84%Water Utility 17 53,63% Tobacco 13 23,38%Natural Gas (Div.) 42 51,44% Entertainment 98 22,64%Electric Utility (East) 29 51,10% Restaurant 95 20,13%Natural Gas (Distrib.) 32 50,70% Telecom. Equipment 147 20,09%Trucking 41 49,13% Newspaper 20 19,58%Packaging & Container 42 49,11% Precious Metals 43 14,11%Telecom. Services 190 47,52% Internet 382 13,73%Cable TV 26 46,29% Beverage (Alcoholic) 23 13,51%Railroad 16 42,33% Beverage (Soft Drink) 22 12,16%Paper/Forest Products 44 42,28% Insurance (Life) 37 10,21%Steel (General) 31 40,21% Computers/Peripherals 176 8,18%Air Transport 43 39,52% Medical Supplies 243 7,24%Machinery 153 38,70% Drug 288 7,01%Office Equip/Supplies 34 37,69% Computer Software/Svcs 454 5,41%Aerospace/Defense 77 34,14% Educational Services 37 3,38%Market 7440 31,98% Biotechnology 91 2,69%

Fuente: Pgina web de Damodaran - NYU Stern


Algunos hechos observados

La deuda incrementa su participacin desde mitad de los 60

Firmas dentro de una industria muestran una estructura de capital similar

Firmas reguladas (telfonicas, elctricas, gasferas, etc.) tienden a mantener un mayor nivel de leverage que firmas que no lo son

Incrementos en el leverage generalmente se asocian con reacciones positivas del precio de las acciones

El financiamiento interno representa a lo largo del tiempo la fuente de financiamiento de mayor importancia

Todos estos hechos hablan de que la estructura de capital

no puede ser irrelevante!


Derribando supuestos - Mundo con impuestos

Sin embargo, dado que los intereses sobre la deuda financiera seconsideran gastos del negocio, pueden ser deducidos en el clculo del impuesto a las ganancias

Deducibilidad de intereses en el impuesto a las ganancias

Empresa U Empresa LEBIT 1,000 1,000 Intereses - (120) EBT 1,000 880 Impuestos @ 35% (350) (308) Resultado Neto (accionistas) 650 572

Resultado Total (accionistas + accreedores) 650 692

Escudo Fiscal (Tax shield) - 42

EBIT x ( 1 - Tc )VU =

r

El impuesto a las ganancias reduce el valor de la empresa en forma proporcional a la tasa impositiva (Tc)


Derribando supuestos - Mundo con impuestos

Qu pas con la Proposicin I de M&M? Sigue cumplindose ANTES de impuestos. Ahora la torta se debe repartir con el

Gobierno tambin.

Cul es la estructura de capital ptima entonces? 100% de deuda?

NO. Por qu?

VTSH = D.Tc

y el escudo fiscal afecta el valor de la empresa? SI!

Valor del Tax Shield

Valor Empresa endeudadaVL = E + D + D.Tc

VL = VU + D.Tc


Derribando supuestos - Costos del Financial Distress

Una firma que es incapaz (o espera serlo) de cumplir con sus obligaciones se encuentra en financial distress, lo que en algunos casos lleva posteriormente a la quiebra.

Esta situacin trae aparejada ciertos costos: Costos Directos de quiebra

Legales (honorarios abogados, sndico, etc.)

Liquidacin apresurada de activos

Costos Indirectos Limitaciones al management durante el proceso de reorganizacin

Mayores costos de contratacin con clientes y proveedores

Rechazar proyectos con VPN>0 o aceptar proyectos con VPN


Problemas de Agencia

Cuando la firma se encuentra en financial distress, aparecen conflictos de intereses que terminan afectando las decisiones operativas, de inversin y financiamiento de las empresas.

Los dueos se ven tentados a abandonar el objetivo usual de maximizar el valor total de mercado de la firma y adoptar medidas en beneficio propio.


Problemas de AgenciaAceptar Proyectos Riesgosos

Los gerentes actuando en beneficio de los accionistas y en perjuicio de los acreedores tienen incentivos para aceptar el proyecto.

Los accionistas ganan en perjuicio de la deuda ya que los gerentes estn apostando con el dinero de los acreedores.

Valor de Mercado de la firma

Momento Escenario Probabilidad Activos Deuda (*) Equity t = 1 Bueno 20% 100 50 50

Malo 80% 25 25 0

t = 0 Valor esperado 40 30 10

(*) Valor Nominal de la Deuda = 50

Proyecto

Inversin Pay-off VAN(10) 40 30(10) 0 (10)

(10) 8 (2)

Valor de Mercado de la firma CON el proyecto


Malo 80% 15 15 0


Efectos del Proyecto (2) (8) 6


Problemas de AgenciaRechazar Proyectos Buenos

En este caso, dado que los accionistas pierden, el proyecto no sera llevado a cabo.

Valor de Mercado de la firma


Malo 80% 25 25 0


(*) Valor Nominal de la Deuda = 50

Proyecto

Inversin Pay-off VAN(10) 5 (5)(10) 15 5

(10) 13 3

Valor de Mercado de la firma CON el proyecto


Malo 80% 30 30 0


Efectos del Proyecto 3 4 (1)


I. Aspectos Introductorios

100 %34 %0 %

Valor

$ 3.500

Leverage

M&M I

$ 5.000

M&M Imodificada por impuestos

VA (Escudo Fiscal)

VA (CFD)

Estructura ptima de Capital

VL = VU + VA(Escudo Fiscal) - VA(Costos de Insolvencia)

50 %



La evidencia emprica muestra que la importancia relativa de los costos asociados al financial distress no es significativa

Diversos estudios sealan que los costos de quiebra oscilan entre 1% y 20% del valor de la empresa en dicho momento, el costo esperado, entonces, ser an menor


Por qu no se observan niveles de endeudamiento an mayores?

Existen otros factores a considerar tambin: Impuestos personales

Problemas de agencia

Financial slack


Derribando supuestos - Informacin asimtrica

Los gerentes disponen de informacin importante sobre su empresa que el mercado desconoce

Los inversores reconocen esta asimetra informacional y revisan sus estimaciones del valor de las acciones de la empresa en respuesta a las decisiones anunciadas por el management valindose de cualquier pista para evaluar el desempeo de las empresas.

Anuncios ms comunes: de dividendos

recompras de Acciones

emisiones de Acciones

de ganancias

de Planes de Inversin


Estudio de Casos

Signalling Presentacin de un estudio sobre el mercado de capitales

Argentino: Anuncios en Dividendos (iniciales y subsequentes)

Emisin de acciones

Recompra de acciones


Anuncios de Dividendos

La idea de dar seales con dividendos es simple: pagar dividendos prueba que la firma es capaz de generar efectivo, mas aun, obliga a los gerentes a lograr un buen desempeopara poder mantener el nivel de dividendos y evitar las consecuencias adversas de un corte en dividendos.

En el da en que la accin cotiza ex-dividend, su precio cae por el monto de los dividendos. Si esto no ocurriera, habra lugar para arbitraje, comprando la accin el da anterior al que la accin cotiza ex-dividend, vendindola al da siguiente y quedndose con el monto de los dividendos. Esta oportunidad de arbitraje desaparece solamente cuando la reduccin en el precio de la accin iguala al monto de los dividendos. De este modo, los dividendos compensan exactamente la perdida de capital en el da ex-dividend.

En algunos estudios se tomaron dividendos pagados por primera vez o cortes en dividendosque venan pagndose de manera estable. La ventaja de este enfoque es que los inversores presumiblemente no tenan expectativas respecto del inicio en el pago de dividendos. En otros estudios de dividendos subsecuentes, el impacto de los divi-dendos puede verse afectado por las expectativas de los inversores. Una vez que la empresa ha establecido una cierta poltica de dividendos, los inversores pueden establecer mejores predicciones sobre los dividendos futuros, y estas predicciones pueden ya estar incorporadas en los precios en el da del anuncio.


Anuncios de Dividendos - Evidencia Emprica

Para dividendos en efectivo pagados por primera vez se observ un retorno anormal del 5% en el da del anuncio. Tambin se encontr que la magnitud de los retornos anormales est en

proporcin directa al tamao del dividendo.

Retornos anormales para Anuncios de Dividendos Iniciales

-2,00%

-1,00%

0,00%

1,00%

2,00%

3,00%

4,00%

5,00%

6,00%

7,00%

-12 -11 -10 -9 -8 -7 -6 -5 -4 -3 -2 -1 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12

Dividendos Iniciales


Anuncios de Dividendos - Evidencia Emprica

El impacto informacional es mucho menor, no obstante se observa un 1% de retornos anormales promedio en el da del anuncio.

Retornos anormales para Anuncios de Incremento en Dividendos Subsecuentes

-1,00%-0,50%0,00%0,50%1,00%1,50%2,00%2,50%3,00%3,50%4,00%4,50%

-12 -11 -10 -9 -8 -7 -6 -5 -4 -3 -2 -1 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12

Incremento DividendosSubsecuentes


Recompras de Acciones

Existen varias razones por las que una firma recompra sus acciones:

Hiptesis del leverage: a travs de recompra de acciones ordinarias, una empresa puede alterar radicalmente su estructura de capital, su ratio de endeudamiento y cosechar los beneficios de un mayor nivel de leverage.

Motivos de ndole fiscal: en algunos pases las ganancias de capital por recompra de acciones tienen un tratamiento ms benvolo que los dividendos en efectivo.

Subvaluacin: las acciones se recompran simplemente porque las mismas se encuentran subvaluadas. Si ste es el caso, esto debera transmitir al mercado informacin valiosa, en el sentido que los gerentes estn convencidos de que sus acciones valen ms que su precio corriente. Su conviccin es lo suficientemente fuerte para llevarlos a pagar un premio por las acciones a pesar del riesgo de dilusin si es que no estn en lo cierto.


Recompras de Acciones (cont.)

Tipos de Recompras:

Tender Offers: en una tender offer, se ofrece comprar las acciones de una firma a un precio determinado (normalmente con un premio sobre la cotizacin de mercado) y la oferta se mantiene por un perodo especificado. Este tipo de recompras incrementan los precios de las acciones.

Compras de mercado abierto: en algunos casos las empresas recompran relativamente pequeas cantidades de acciones en el mercado abierto. No se paga ninguna prima. El impacto informacional que transmiten es mucho menor que las tender offers.


Recompras de Acciones - Evidencia Emprica

En los Tender Offers el retorno anormal durante el perodo del anuncio promedia el 17%.

Para la recompras en el mercado abierto, se observ en promedio un 3% de retornos anormales positivos.

Retornos anormales para Anuncios de Recompra de Acciones

-10,00%

-5,00%

0,00%

5,00%

10,00%

15,00%

20,00%

-60 -50 -40 -30 -20 -10 0 10 20 30 40 50 60

Tender Offers

Open Market Repurchases


Dividendos vs. Recompras de Acciones

Las recompras parecen ms aplicables para lanzar seales puntuales con el timing a discrecin de la gerencia. Pueden ser apropiados cuando el management cree que la accin est subvaluada. Y para ser ms creble, el management debe estar dispuesto a respaldar su conviccin pagando una prima sobre el valor de cotizacin.

Los dividendos parecen ser ms apropiados para seales regulares, relativamente frecuentes sobre la expectativa que tiene el management sobre la futura performance de la empresa.


Son crebles estas seales?

Las seales falsas son castigadas por el mercado. Un gerente puede quizs engaar al mercado con alguna de estas alternativas, pero no podr hacerlo de manera sistemtica.

El establecimiento de una cierta poltica de dividendos genera expectativas de dividendos futuros y siempre que no puedan o no quieran cumplir con tales expectativas, el precio de las acciones se ver resentido. Las reducciones en el precio de las acciones ante recortes de dividendos son ms fuertes que los retornos anormales positivos debidos a dividendos iniciales.

Otro costo adicional de seales falsas con dividendos incluyen los efectos adversos de alterar estructura de capital y planes de inversiones en el intento de sostener un nivel de dividendos excesivo.

Castigos similares se sufren por seales falsas con recompras. Dado que tarde o temprano, se revela la verdad sobre la empresa, el precio de las acciones caer por debajo del que tena antes del anuncio, reflejando la prdida correspondiente a la prima que se pag por el tender offer.

Todo esto tambin compromete la credibilidad de cualquier intento futuro de usar seales, con lo cual los gerentes perdern herramientas valiosas.


Emisiones de Acciones

En mercados eficientes las empresas deberan ser capaces de emitir grandes cantidades de acciones al precio de cotizacin vigente a los efectos de reunir fondos para invertir en proyectos rentables.

La restriccin autoimpuesta por las empresas de financiarse preferentemente con fondos generados internamente es considerada una anomala desde el punto de vista acadmico. Sin embargo, desde un punto de vista prctico, este comportamiento es menos anmalo.

La evidencia emprica muestra que el precio de la accin cae en promedio 3% ante nuevas emisiones.

A pesar de que la reduccin en el precio puede parecer pequea, la prdida agregadadesde el punto de vista de los accionistas es significativa. En promedio la prdida en valor de mercado es del 31% de los fondos reunidos. Esto significa que, para reunir $ 10 millones en una emisin de acciones, los accionistas existentes deben renunciar en promedio a $ 3,1 millones en valor de mercado. Es decir, el incremento en valor de mercado de la empresa luego de una emisin de $ 10 millones sera slo $ 6,9 millones.


Emisiones de Acciones - Evidencia Emprica

Las emisiones de acciones reducen el precio de las acciones, los resultados demuestran una reduccin promedio del 3% en el da del anuncio.

Retornos anormales para Anuncios de Emisiones de Acciones

-4,50%

-4,00%

-3,50%

-3,00%

-2,50%

-2,00%

-1,50%

-1,00%

-0,50%

0,00%

0,50%

-10 -9 -8 -7 -6 -5 -4 -3 -2 -1 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10

Emisin de Acciones


Por qu son malas noticias las emisiones de acciones?

El argumento ms fuerte probablemente sea el signalling. La decisin de vender equity es tomada por ejecutivos que poseen un conocimiento interno de la empresa, su performance y perspectivas. Cuando el precio de las acciones est alto respecto de la estimacin de stos ejecutivos, existe un fuerte incentivo a vender acciones para beneficiar a la firma y sus accionistas. Este incentivo es simplemente la otra cara de la moneda que corresponde al incentivo de recomprar acciones cuando las mismas estn subvaluadas.

Para protegerse contra los riesgos de comprar acciones sobrevaluadas, los inversores castigan el precio de las acciones en respuesta al anuncio. Por supuesto que una firma puede estar emitiendo acciones simplemente para reunir capital para fondear proyectos de inversin muy rentables. Dada la asimetra de informacin entre inversores y gerentes y la vulnerabilidad de los inversores a la misma, podra ocurrir que no exista manera creble de convencer a los inversores de las buenas intenciones de los gerentes al emitir acciones.


Teora del Pecking Order

Teora del pecking order Explica porque las firmas ms rentables tienen un menor leverage

Hechos observados: Las empresas prefieren el financiamiento interno

adaptan su objetivo de dividendos a sus oportunidades de inversin mientras evitan cambios repentinos en la poltica de dividendos

existen fluctuaciones impredecibles en los beneficios y en las oportunidades de inversin (recesin o todo lo contrario)

si es requerido financiamiento externo se prefiere primero emitir el papel menos riesgoso (deuda, luego equity)

Razones: los gerentes no quieren enfrentar el control del mercado

existen costos de emisin

Signalling


Financial Slack (Financiamiento interno)

Financial slack significa tener caja, inversiones lquidas, propiedades listas para la venta y acceso a los mercados de deuda o al financiamiento bancario. Este acceso requiere niveles de financiamiento conservadores para que los potenciales acreedores vean a la deuda de la firma como una inversin segura.

Hay tambin un lado oscuro para el financial slack. Tener demasiado puede inducir a los gerentes a relajarse y usar los fondos en proyectos triviales en lugar de devolverlo a los accionistas como dividendos.

A la larga, el valor de una firma depende ms de los proyectos en los que invierte y sus decisiones operativas que del

financiamiento. Por lo tanto, un gerente debera asegurarse que su empresa tenga suficiente financial slack para financiar buenas

oportunidades de inversin que vayan apareciendo.


I. Aspectos IntroductoriosEstructura ptima de Capital

Consideraciones Fiscales

Estructura ptima de

Capital

Costos de quiebra

Asimetra de Informacin

Financial Slack y Pecking Order

Problemas de Agencia


Interrelacin entre las Decisiones de Inversin y Financiamiento

Las decisiones de inversin son independientes de las decisiones de financiamiento (M&M)

Llevar adelante aquellos proyectos de inversin que incrementan el valor de la firma (VAN>0)

Mercado Capitales Perfecto

Mercado Capitales Imperfecto

Las decisiones de inversin NO son independientes de las decisiones de financiamiento

Llevar adelante aquellos proyectos de inversin que incrementan el valor de la firma (VANA>0)

VANA = VAN del Proyecto + VAN de las decisiones de financiamiento asociadas


El costo del capital

Capital Asset Pricing Model (CAPM) Define al riesgo como la variabilidad en la rentabilidad de una inversin y

plantea que el inversionista puede reducir el riesgo diversificando sus inversiones.

En la medida de contar con informacin del mercado el CAPM es el mtodo generalmente aceptado para estimar los requerimientos del inversor en cuanto al retorno y, por ende, el costo de obtener capital propio para el proyecto.

Est representado por la siguiente ecuacin algebraica:

Ke = Rf + (Rm - Rf) Ke = tasa de retorno para el capital propio;Rf = tasa de retorno libre de riesgo (risk free rate); = Beta (riesgo para la inversin considerada); y(Rm - Rf) = prima de riesgo esperada para las inversiones en una cartera diversificada de acciones ordinarias.



Capital Asset Pricing Model (CAPM) Tasa Libre de Riesgo (Rf): retorno de los bonos del gobierno de Estados Unidos

a largo plazo. Prima de Riesgo de mercado (Rm - Rf): es la diferencia entre el retorno del

mercado y la tasa libre de riesgo, es decir, lo que el inversor espera recibir por sobre la tasa libre de riesgo para compensar el riesgo adicional.

Beta (): es indicativo de la volatilidad o riesgo asociado con la inversin en comparacin con el riesgo asociado con una inversin en una cartera diversificada de mercado. Por ejemplo, el invertir en una empresa que tiene un beta de 1,10 significa que la inversin es un 10% ms voltil (riesgosa) que una inversin en una cartera diversificada.



Ca

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