期货公司创新产品审核与风险评估机制研究 · (一)产品创新是期货业持续发展和期货公司核心竞争力的关键创新不仅是期货行业的重要特征之一,更是期货公司发展的原动力。从国外成

中国期货业协会

中期协联合研究计划 (第八期) 项目

期货公司创新产品审核与风险评估机制研究

课题负责单位: 广发期货有限公司

课题负责人: 肖摇成 (广发期货有限公司副董事长)课题组成员: 邹功达摇丰德民摇陈摇军摇莫庆平

张晓珍摇李摇尉摇陈丰哲


第一部分摇绪摇摇论

一、研究背景

(一) 产品创新是期货业持续发展和期货公司核心竞争力的关键

创新不仅是期货行业的重要特征之一, 更是期货公司发展的原动力。从国外成

熟市场的期货公司发展经验来看, 创新能力不仅是期货公司的核心竞争能力, 更是

期货公司提升并保持自身竞争优势的关键。事实上, 期货市场的发展史也正是一部

创新史。在国家放松对金融市场的管制后, 市场竞争空前激烈, 随着市场的不断发

展和客户需求的不断改变, 期货公司只有为市场不断提供创新的金融产品, 才能满

足日益多元化的客户需求, 只有通过产品创新, 才能在激烈的市场竞争中逐渐形成

“独一无二冶、 “与众不同冶和 “难以模仿冶的核心竞争优势。目前, 我国宏观经济运行态势良好, 制度建设已具备一定基础, 在外部环境不

断改善、期货市场风险控制能力得到逐步加强的同时, 科学化管理水平也在稳步提

高, 这些都为期货市场的健康、快速发展奠定了坚实的基础。《期货交易管理条例》等一系列新的期货法律法规的出台和施行促使我国期货市场的法制体系更加完善,法制基础更加牢固; 期货公司最终被定义为和证券、基金、保险以及银行有着平等

地位的金融机构; 随着股指期货、国债期货、股指期权等金融期货的逐步上市, 各

金融机构以及 QFII 也将逐步进入期货市场。以上现实在夯实期货市场稳步、健康发

展的基础, 为期货市场带来新的发展契机和更广阔的发展空间的同时, 也使得期货

市场和期货公司创新迫在眉睫。长期以来, 期货公司的主营业务只有经纪业务, 盈

利模式的单一导致期货行业产品和服务的同质化, 围绕手续费高低展开的恶性竞争

使期货公司盈利能力下降。但自 2011 年以来, 期货市场创新步伐开始加快, 期货投

资咨询、期货资产管理、设立风险管理子公司等创新业务不断推出, 期货公司之前

单一的盈利模式也正在逐步改变。未来, 期货公司盈利模式转变、竞争力的提升关

键也在于创新业务。其中, 投资咨询业务将促成期货公司由低附加值模式向高附加

值模式转变, 境外期货经纪业务从空间上扩大了期货公司客户资源的范围, 而资产

管理业务将助推期货公司进入大投行盈利模式。这也使得期货公司对创新有越来越

强的需求和动力。产品创新, 已经成为期货行业求生存、促发展、打造行业竞争力

的必由之路。更重要的是面对激烈的市场竞争和供求关系的改变, 期货公司急需创

造多样化的交易品种来满足投资者的需求, 进而推动我国期货市场向多元化、稳定

化的方向发展。(二) 期货创新产品具有较高的风险性

在期货市场的创新中, 由于期货交易采用保证金交易, 也使得期货产品创新具

093 中国期货业发展创新与风险管理研究


有天然的复杂性, 如有杠杆性、或有性、标的多样性等特征, 让期货创新产品的直

观性大大下降, 因而使期货创新产品的风险识别、风险计量、风险控制都变得更为

困难, 也不得不随之变得更为复杂。另外, 期货创新的高流动性也增加期货市场的

不稳定性。所以, 期货产品创新不仅增加了对单个期货公司的风险进行管理和监管

的难度, 也增加了对系统性风险进行管理和监管的难度。从我国的具体情况来看,期货产品创新仍然面临很多制约条件, 例如我国的期货市场尚不够发达, 交易品种

尤其是金融期货尚不充裕, 避险需求在一定程度上无法实现。另外, 投资者结构不

够合理, 衍生品监管法律法规不健全等问题都存在。因此, 我国期货产品创新具有

较高的风险性, 这主要体现在以下两个方面:(1) 市场不稳定的风险。在新产品的引进阶段, 由于投资者对新产品不熟悉,

可能导致产品交易不活跃, 或者产品交易过于活跃, 投机气氛浓厚, 从而导致市场

剧烈波动, 加剧期货市场的不稳定性。(2) 内控及法律风险。由于制度的不完善及期货公司内部审核机制缺失, 期货

创新产品缺乏内部审核的最佳实践指引, 没有现成的创新产品审核模式。新产品的

推出可能导致投资者钻法律的空子, 加剧投机行为; 或者投资者由于不熟悉有关规

定而面临法律法规的风险。

二、问题的提出

(一) 期货公司创新产品缺乏有效的审核与风险评估机制

随着期货投资咨询业务和资产管理业务的放开, 期货公司不断涌现出产品开发

热潮, 产品的类型多式多样, 产品设计也趋于复杂化, 特别是以股指期货、国债期

货等金融期货挂钩的产品更是复杂。期货交易的高风险性也决定了期货产品创新的

高风险性, 因此, 加强对期货产品创新的审核及风险评估是产品创新能否取得成功

的关键, 但从目前来看, 不仅监管机构对这些期货新产品的推出并没有相关标准限

制, 期货公司内部也缺乏相应的新产品审核与风险评估机制。相对而言, 证券公司

和基金公司内部不仅建立了适当的新产品审核与风险评估机制。同时在技术和执行

层面上, 证监会对证券、基金等新产品的发行也设置了一系列的审查制度, 无论机

构准入还是产品创新, 都更多地关注对程序和行为的检查, 更加注重风控合规, 从

以审批带动监管的模式逐步转变为以检查带动监管的模式。因此, 无论是证券创新

产品还是基金新产品的内部审核和风险评估过程均极为严格, 而期货创新产品的发

行却缺乏一个客观可循的审核与风险评估标准。(二) 本文研究的问题

本课题的主要目的是通过借鉴境内外相关行业的经验和做法, 研究我国期货

公司如何在新产品推出前进行产品审核和风险评估, 就制定期货公司内部审核创

新产品提出最佳实践指引。围绕这一目标, 本课题研究的问题主要包括了以下

五个:

193期货公司创新产品审核与风险评估机制研究


第一, 什么是创新产品, 创新产品该如何定义以及创新产品有哪些构成要素,是期货公司开发创新产品的基础, 也是本课题首先关注的问题。

第二, 国内期货公司的产品创新发展现状如何, 未来产品创新的发展有哪些趋

势, 以及在产品创新中会遇到哪些关键问题, 是期货公司设计产品创新规划的关键,也将对期货公司就制定内部产品审核与风险评估机制起到极大的辅助作用, 这也是

本课题关注的第二个问题。第三, 国内外相关行业的产品创新现状如何, 以及产品审核及风险评估机制有

什么优势, 对我国期货公司建立有效的审核和风险评估机制有何帮助, 对国内外相

关行业的产品创新进行深入的比较研究, 是本文探讨的第三个问题。第四, 期货公司创新产品具有哪些风险, 以及如何去评价这些风险是产品审核

的重要内容, 另外, 新产品从形成创意到最终上市, 需要经历一系列流程。期货公

司新产品在上市前如何从合规、风险管理和业务层面进行尽职调查, 并加强对此过

程的持续监督管理等内容, 是本文亟须解决的第四个问题。第五, 为进一步规范期货公司发行新产品的制度, 有必要建立一整套完善的产

品审核与风险评估机制, 怎样建立这一机制这个问题直接关系到期货公司产品创新

能否顺利开展, 也正是基于此, 制定期货公司内部审核创新产品的最佳实践指引,为相关部门和期货公司提供可行的建议与参考, 是本文探讨的最后一个问题。

三、相关概念的界定与说明

(一) 期货公司产品的含义

人们通常理解的产品是指具有某种特定物质形状和用途的物品, 是看得见、摸

得着的东西。这是一种狭义的定义。从市场营销学的角度来看, 广义的产品是指人

们通过购买而获得的能够满足某种需求和欲望的物品的总和, 它既包括具有物质形

态的产品实体, 又包括非物质形态的利益。因此, 期货公司产品是为满足或符合投

资者利益, 或者某些特殊目的, 主要针对期货市场上的投资者, 由期货公司设计并

发行的一系列产品或服务的总和。它体现了期货公司和投资者之间的关系, 反映了

期货公司的服务范畴。所以衡量一个产品的价值, 是由期货市场的投资者决定的,而不是由期货公司决定的。

(二) 期货创新的含义

著名的经济学家 Schumpeter (熊彼特) 首次提出创新理论并定义了创新的五种

类型:1郾新产品 (服务) 的开发, 或对已有产品 (服务) 质量上的改进;2郾新生产方式的出现;3郾新市场的开拓;4郾发现新的原材料;5郾重组经营方式。



熊彼特关于创新的定义同样也适用于期货创新, 我们可以把期货创新看成是

创造并推广新的金融衍生工具、期货技术、期货公司和期货市场的行为。因此,广义上可以把期货创新进一步细分为期货产品 (或业务) 创新、期货经营机构创

新、期货市场创新和制度创新。而狭义的期货创新仅指期货产品和期货服务的

创新。(三) 期货公司创新产品的含义与界定

1郾期货创新产品的含义

期货创新产品定义的依据有不同标准, 本课题在工业新产品概念的基础上, 依

据创新产品客体的不同, 对期货创新产品的含义进行如下界定:(1) 对期货公司而言, 是指期货公司拥有的现有期货产品以外的改进产品或全

新产品, 其他期货公司可能已经推出或销售, 自身却缺乏开发与销售该创新产品的

经验。(2) 对期货市场而言, 是指整个市场中第一次出现的期货产品。(3) 对投资者而言, 是指对其投资行为产生或多或少的改变的期货产品, 按投

资者行为改变程度由低到高可分为: 连贯性期货创新产品、动态性期货创新产品和

非连贯性期货创新产品, 其特征见表 1。

表 1 投资者角度的期货公司创新产品分类

特点

类型连贯性创新产品动态性创新产品非连贯性创新产品

投资者行为

改变程度

对目前现有的投资行为产生

最少改变

对目前现有的投资行为产生

部分改变

产生新的投资方式, 且是以

前从未出现过的创新产品

创新程度低中高

范例仓单质押业务投资咨询产品资管产品

2郾期货创新产品的界定标准

由于本课题研究重点是期货公司创新产品审核与风险评估机制, 所以这里所指

的期货创新产品主要是针对期货公司而言。期货新产品在开发设计前先应有明确的

界定标准。这些标准可作为具有嵌入性质、不同到期、收费结构复杂或资产不透明

等特征的期货新产品进行判断的依据。根据 NASD 和 IIROC 对新产品的界定, 以及

期货产品的特殊性, 我们将这些界定标准归纳如下:(1) 产品自身的全新性: 产品在市场上没有出现过或期货公司以前没有发行或

销售过。(2) 产品设计的特殊性: 产品可能会给期货公司或客户带来新的法律、融资、

会计、税收、监管、合规或适当性上的问题; 因存在特殊的或无法证实的估值问题,产品定价较难。



(3) 产品风险的独特性: 产品的综合风险特征很特别, 需要设计新的模型或对

现有的模型进行修正来对其进行估值或风险衡量; 产品使期货公司面临在程度上不

同于以往的市场风险、流动性风险或对手方风险; 产品可能会产生特许经营风险、声誉风险或新的结算风险。

(4) 产品会产生新的利益冲突: 产品可能会产生以前没有认识到并解决了的利

益冲突。(5) 产品客户群的全新性: 拟向零售客户销售的产品没有向零售客户销售过;

或产品通过以前没有销售过该产品的投资顾问销售给另一类零售客户。(6) 产品销售地域的全新性: 产品在另一地理范围内销售, 或在拟销售的地域

内没有销售过该类产品。(7) 产品销售上的全新性: 销售产品可能会对已有的销售实践、销售策略、

销售费用或成本带来较大改变或会产生新的销售实践、销售策略、销售费用或

成本。(8) 推出产品需要具备新的交易处理能力, 包括结算、交付或托管能力。(9) 现有产品的重大调整。对现有产品的重大调整主要分为两种情况: 一方面

是指改变产品的特征或条件, 因而可能会改变对产品的评估结论或期货公司对特定

类型客户的适当性义务, 一定程度上会增加公司声誉、法律、市场、投资等方面的

风险的; 另一方面是指可能会较大地改变产品的投资回报期、潜在损失、预期收益

或逐日盯市的流动性的。市场变化或经济条件的变化可能会对公司或投资顾问推荐

某种产品的行为产生影响, 但一般不构成对产品本身的调整。期货公司应当将符合上述一种或几种标准的产品作为新产品。当然, 上述要点

并非是期货公司确定何为新产品的全部标准, 期货公司还可以根据产品的具体情况

决定新产品的标准。对于期货公司不能确定是否属于新产品的, 应当选择稳妥的做

法, 对新产品进行尽职调查。(四) 期货公司创新产品的构成要素

一个期货创新产品是一系列具体规定和约定的组合。虽然不同的期货创新产品

有着不同的具体规定和约定, 但是, 每一个期货公司创新产品通常都应具备至少四

个方面的内容。第一方面是产品的适应性或适当性, 能够适应期货市场的发展, 以及符合投

资者的利益。期货公司发行新产品必须承担适当性义务, 即期货公司必须采取合

理措施, 确保在推荐给客户参与该新产品之前, 新产品适合该客户; 如果期货公

司认为产品不适合客户的, 应当告知客户, 但客户坚持要求期货公司参与新产品

的除外。第二方面是要有明确清晰的产品结构设计, 包括产品收益 (最低收益、红利、

收益率等) 的依据、产品杠杆使用情况、因报酬结构或其他因素可能产生的利益冲

突、产品结构和特征整体复杂程度、透明度以及独特性等, 以及客户应当向期货公



司或他人支付的费用, 如佣金、销售费用、手续费、管理费、激励费、介绍费、早

期赎回费以及买卖报价价差等嵌入成本等。第三方面是要强化风险揭示, 包括客户是否会损失全部或部分本金, 与产品有

关的流动性风险 (包括产品的回赎权及产品是否在一定时期内锁定本金和收益)、价格波动性、违约风险、对手方风险等, 与基础资产有关的风险等。

第四方面是要有充分的信息披露。信息披露包括对产品所涉当事人和发行人的

财务状况和历史; 与产品重大方面有关的当事人的资质、声誉以及过往业绩记录,如产品管理人、投资组合经理、产品开发人或发起人、担保人以及重要对手方; 以

及适用于期货公司的法律或自律规则, 衍生产品和结构性产品具备的法律特征, 产

品在发行豁免时是否满足豁免要求, 产品发行人信息披露的频率、完整性以及质量

如何等方面。

四、研究适用范围及意义

(一) 课题研究的适用范围

关于期货公司创新产品审核与风险评估机制的研究, 目前在理论和实践上仍处

于一个不断探索的阶段, 本课题主要以期货公司为研究对象, 在借鉴国内外相关先

进经验的同时, 并结合了国内期货产品的独特性, 对新产品审核与风险评估机制做

了一些探索性的研究。课题将主要适用于期货公司建立内部新产品审核与风险评估

的实践指引, 以及为监管部门制定期货公司创新工作指引提供相关建议。(二) 课题研究意义

自 2006 年以来, 我国期货行业保持了稳步、较快发展的态势, 客户数量、交易

量持续扩大, 截至 2010 年的统计数据, 期货市场的成交金额更是突破了 300 万亿元

人民币, 创历史新高。随着期货市场的迅速发展, 国内期货创新产品也越来越受到

投资者欢迎, 随着创新产品数目的增长以及复杂性的增加, 期货公司的管理和控制

系统面临着巨大的压力。如果缺乏灵敏的创新产品审核与风险评估机制, 设计不完

善的产品不仅会给期货业的创新发展带来沉重的打击, 同时对于期货公司和投资者

来说同样将面临极大的风险。对于期货市场的监管机构而言, 关于期货公司新产品

审核与风险评估机制研究, 不仅有利于监管层了解期货公司的创新发展动态, 同时

可以为制定全行业的创新工作指引或相关规定提供可行参考。对于期货公司来说,本课题研究不仅可以解决期货公司新产品在推出前进行产品审核和风险评估问题,还有利于期货公司建立产品创新的长远规划。而对于期货市场的投资者, 本课题研

究将有利于投资者深入了解和认识期货新产品。因此, 关于新产品审核与风险评估

机制的研究, 无论是对期货市场的监管机构、期货公司, 还是投资者来说意义都十

分重大。



第二部分摇创新产品审核与风险评估机制的经验研究

一、国外创新产品审核与风险评估机制的经验借鉴

(一) 欧美市场创新产品发展概况

从全球金融市场发展变化的角度看, 金融创新产品的发展与金融市场的整体的

发展紧密相连。作为世界金融中心的美国, 早在 20 世纪 80 年代, 金融创新产品就

开始蓬勃发展了。伴随着金融衍生品的大规模飞跃式扩张, 投资型的创新产品也迅

猛发展。投资银行、保险公司、商业银行等都想在这个浪潮中分得一块蛋糕。在这

样的背景下, 一些具有前瞻性和开拓性的银行积极进取, 为投资者量身定做、精心

设计出各种巧妙的结构性创新产品。进入 90 年代以后, 创新产品进入新的发展阶

段, 很多产品并不局限于特定的投资者, 而是在证券交易所公开挂牌交易。到了 90年代中后期, 美国创新产品市场竞争日趋激烈, 不少公司纷纷将目光转向亚洲市场,日本、韩国、新加坡、中国台湾等国家和地区的金融创新产品发展迅速。亚洲创新

产品形成了自己的特色, 如产品以零售为主, 产品结构多样化, 更加复杂等等, 这

与当时亚洲市场的利率低谷和股市低迷有很大的关系。据有关部门估计, 到 2005年, 亚洲地区的金融创新产品市场规模排除衍生产品就已达到 250 亿美元。因此,创新产品已经成为投资银行的重要收入来源。

然而, 到了 2008 年, 次贷危机爆发并蔓延全球, 金融市场剧烈波动, 市场环境

和结构均发生了深刻变化。一些结构性产品设计之初的模型假设已不再成立, 而这

些产品的期限往往达几年时间, 这给投资者与发行者都带来重大的风险。一些结构

复杂的创新产品逐渐受到投资者质疑, 市场规模也逐渐萎缩。英国作为欧洲金融的中心, 从 20 世纪 90 年代初期开始, 金融投资类创新产品

在英国零售市场上逐渐发展起来, 目前已经是欧洲第五大市场。 2010 年底管理的总

资产达 519郾 6 亿英镑。绝大多数产品都以英国 FTSE 100 指数为标的。英国使用的金

融工具范围比其他欧洲市场广。 2010 年, 中期票据和存款是使用最为频繁的, 但也

有很多其他工具还在使用。最大的 5 家公司占了 72%的创新产品市场份额。(二) NASD 关于审核创新产品的最佳实践指引

2003 年, NASD (美国国家证券交易商协会) 针对销售递延可变年金, 出台了

新规则, 包括新的销售实践标准、监督审批政策和程序等。根据 NASD3010 规则关

于监督责任的部分要求, 会员单位在新产品上市前应有一个正式的书面审核程序,以确保新产品在投放市场前, 从合规和商业角度, 公司对其进行全面彻底的审核。这些审核程序至少应包括新产品的构成要素, 以及在产品上市推广前应该明确并予

以解答的问题。为帮助公司确定其目前新产品审核流程是否恰当, NASD 调查了一



批提供自有产品 (proprietary) 或销售第三方产品的公司, 并与其指定的委员会进行

商谈, 包括 NASD 咨询委员会。尽管不同公司因其经营模式和文化的不同, 在审核

程序上会略有差异, 但基本上都包含以下内容:(1) 强制的标准化流程, 要求具备一份书面的新产品建议书及附件, 该建议书

明确指定该产品或概念构想由哪个特定业务单位、产品组或部门负责, 能够清晰准

确地对产品或概念构想进行描述。为方便相关部门获取和交流, 还可以将相关文件

按标准统一的格式上传公司内部办公系统。(2) 由法律合规部对新产品或概念构想进行初步评估, 明确是新产品还是对现

有产品的重大修改, 并确定内部审核的层级。(3) 对新产品或现有产品的改进, 必须经公司相关部门 (包括法律合规、财

务、市场、销售及运营) 代表所组成的委员会或工作组进行详细审核。(4) 新产品委员会或由公司高级管理人员组成的决策小组要作出批准、不批准

或搁置方案的正式决定。(5) 新产品获批开展后, 还要进行一定程度的后续审核与跟踪, 特别是对那些

复杂或仅在特定范围内推出的产品。具体来看, 创新产品的审核流程主要包括三个过程: 最初的产品审核、正式批

准以及批准后的再审核过程。1郾最初的产品审核

尽管各公司审核流程的具体环节有所不同, 但是最有效的审核程序是在产品正

式报批前, 由各相关部门进行全面审核和会签。有些公司强调法律合规人员在最早

阶段介入的重要性, 有些公司会让法律合规人员参与特定的业务单位或产品组, 以

便想法一产生即可以与他们进行非正式交流; 还有一些公司则会在产品最初评估及

详细审核阶段让法律合规人员介入。总之, 上述公司反映, 法律合规部早期介入产

品开发过程, 有利于新产品推进, 他们更加倾向于将合规人员看做是工作团队中的

积极分子, 而不是绊脚石。反之, 如果合规人员在最后阶段才介入, 只有极少的时

间和可能去修改产品, 以解决合规问题, 产品的发起者也会对法律合规部门产生更

多的敌对和抵触。被调查公司同时表示, 应让运营、销售和监督人员参与产品的审

核过程, 而不是等产品获批后才去确定培训计划、控制或业务改进方案。这些人员

能给出许多重要问题的最好回答。对于初步审核程序, 公司管理方式各有不同, 许多公司利用网络应用简化和记

录审核流程。而一些公司依托提出该产品 (或概念构想) 的业务单位全程领导整个

项目, 至少有一家公司成立了独立的新产品组, 负责管理整个过程, 确保所有相关

部门在提交正式批准之前审核并签署了该产品。新产品工作组也会将其认为无须经

过完全审核的对产品的修改意见正式通知各相关部门以征求意见; 如果任何部门对

新产品组的初步评估持不同意见, 产品将被提交进行完全审核。



2郾正式批准

经过适当的初步审核后, 多数公司要求产品在推出前还需经过包括管理层代表

在内的委员会的正式批准, 这将提高公司贯彻一致标准和确保问责制的能力。委员

会可根据详细的书面建议书或口头陈述 (大多数情况下两者兼有) 来做决定。某些

公司对于特殊或复杂产品的正式批准, 通常需要基于特定的限制或条件, 包括产品

的销售对象、培训需求或产品推出所需的市场环境等。比如, 产品获批的条件是其

只面向具备一定风险容忍水平的投机者, 或达到一定净资产规模的客户群体 (即便

这些限制条件或许有帮助, NASD 仍强调适当性分析是不可替代的)。其他获批条件

可能包括客户资产投资于单一或类似产品的比例不能超过一定的百分比。这种情况

下, 在审批之前从培训、监督、操作的角度来确定上述条件或限制的可行性至关

重要。3郾批准后的再评审

基于偶发、限定条件或严格市场假设情形下批准的复杂产品, 应每隔一段时间

(通常为六个月或一年) 进行评审, 以评估产品的性能, 确定上述条件和其他后续

合规要求是否满足, 并评估市场环境是否已经改变产品风险。此外, 公司还应:(1) 跟踪和监测客户对于新产品的投诉和不满;(2) 持续评估公司有关新产品的培训需求;(3) 在整个公司的范围内建立相关程序, 持续监督产品销售过程中所涉及条款

的合规性;(4) 定期重新评估产品的适当性;(5) 任何销售限制或条件的解除, 需要对产品进行重新审核。(三) IIROC 关于创新产品审核的最佳实践

从 2007 年开始, 加拿大证券自律机构 IIROC (加拿大投资业监管组织) 对市场

上保本产品、资产证券化产品等新产品创新实践进行了调研和评估, 对好的做法进

行提炼和总结, 形成了《产品尽职调查最佳实践》、《保本产品尽职调查指引》、《杠杆 ETF 与反向 ETF 销售义务》等规则, 对证券公司的产品创新行为进行引导和管

理, 使证券公司的创新逐步走上了规范化发展道路。同时, IIROC 还定期对证券公

司遵守产品创新自律规则的情况进行评估, 对存在缺陷的公司提出整改建议, 并将

存在重大缺陷的证券公司移交内部执法部门处理, 督促证券公司在产品创新上严格

遵守相关规定, 以保护投资者利益和证券市场的公正性。IIROC 规定, 证券公司应当制定书面的政策和程序, 确保公司及其投资顾问遵

守适当性义务和了解产品规则。政策和程序的主要内容包括公司产品审查程序、对

产品是否适合客户进行判断的方法, 对投资顾问的行为是否合规进行监控等。证券

公司在了解产品时, 应当了解产品的结构和特征、风险、成本, 产品发行人的管理

优势和财务优势以及相关法律和监管框架等因素。因产品发生重大特征变化而导致

其风险和收益情况发生重大变化的, 证券公司应当对产品进行重新评估, 以进行了解。



在产品创新上, IIROC 要求证券公司事先建立新产品的审查批准政策和程序,对新产品从监管、风险管理和业务层面进行尽职调查后再推向市场 (包括发行或销

售新产品), 并采取适当的措施加强对这一过程的监督和监控。这一系列要求构成

了证券公司新产品尽职调查制度 (product due diligence)。 IIROC 经评估认为, 这种

做法是证券公司建立有效内部控制的义务之一, 能够在很大程度上避免利益冲突、非适当性推荐产品等违法违规行为的发生。新产品尽职调查制度首先应当明确认定

新产品的标准。这些标准不是对股权类产品和固定收益类产品, 而是对具有嵌入性

质、不同到期、收费结构复杂或资产不透明等特征的复杂产品进行判断的依据。这

些判断标准可简单归纳为产品自身的全新性; 产品设计的特殊性; 产品风险的独特

性; 产品会产生新的利益冲突; 产品客户群的全新性; 产品销售地域的全新性; 产

品销售上的全新性; 推出产品需要具备新的交易处理能力, 包括结算、交付或托管

能力; 现有产品的重大调整; 包括改变产品的特征或条件以及改变产品的投资回报

期、潜在损失、预期收益或逐日盯市的流动性等。证券公司应当将符合上述一种或几种标准的产品作为新产品, 履行尽职调查程

序。当然, 上述要点并非是证券公司确定何为新产品的全部标准, 证券公司还可以

根据产品的具体情况决定新产品的标准。 IIROC 特别规定, 证券公司不能确定是否

属于新产品的, 应当选择稳妥的做法, 将其作为新产品进行尽职调查。IIROC 要求, 证券公司应当在制定的新产品尽职调查制度中, 明确提出新产品

方案的书面性及其程序, 并确定新产品方案的提出和审查的责任人员和部门及其职

责分工和议事规则。IIROC 相关规则要求, 证券公司应当建立监控系统, 确保投资顾问推荐产品的

行为符合相关法律和自律规则的规定。监控内容包括:(1) 投资顾问对适当性进行了分析;(2) 投资顾问一对一地对适当性进行了分析;(3) 所有的销售资料都准确无误, 客观公正;(4) 投资顾问遵守了所有的证券法律和自律规则。据此, IIROC 进一步认为, 证券公司在新产品推出后的早些阶段通过监控手段

发现客户、产品或合规上的问题并采取相应的措施, 能够解决与产品有关的系统性

问题。因此, 证券公司在产品得到批准后, 应当确定对产品进行后续跟踪的适当层

级与程序。后续跟踪的内容主要包括:(1) 对客户提出与产品有关的投诉和救济进行监控;(2) 持续对培训需求进行重新评估;(3) 对是否遵守了对销售产品的限制性要求进行监控;(4) 定期对产品的适当性进行重新评估。除以上几个重要的方面, 新产品尽职调查制度还应当包括: 有确保客户接受了

对产品复杂程度及其风险充分说明的程序, 有确保投资顾问和客户知悉存在更低风



险的替代性产品的程序, 在产品有关资产主要依靠资信评级机构进行评估的情况下

要有报酬控制措施等。(四) FSA 关于新产品审核与风险评估的一般流程

在英国, 几乎所有的公司都有审核与批准新产品的过程, 而且每个公司的审批

程序结构和方法都不一样。很多公司的审核过程都保证了新产品的发行必须经过关

键人员的书面批准。因此, 一些公司为复杂产品审核框架成立了数个委员会, 委员

会的成员可能存在交叉。但事实上, 由于一些公司的关键人物对审核过程缺乏清晰

的理解, 这对产品的审核带来了潜在的风险。 FSA 认为, 在创新产品实践过程中,产品的审核与风险评估可分为以下几个方面: 确定目标市场、产生产品设计思路、设计和开发产品特性、压力测试和建模、选择和检测销售渠道、给销售人员的信息、给顾客的信息和售后服务。如图 1 所示。

图 1摇 FSA 产品审核的一般内容

因此, 审核之初需要对产品的创新程度进行评估。一种产品是否属于创新产品

在不同的公司有不同的标准, 具体在于是否在几个关键环节存在变化, 如目标客户

标的指数、收益目标、产品描述等等, 这些环节决定了一种产品是否需要经历完整

的产品审核和批准过程。一般采用 “宽松冶的产品审核程序, 这对批准已有产品的

创新产品尤为普遍。虽然很多审核标准名义上客观量化, 但在一些案例中, 由于它们过度依赖个别

关键人物的主观判断和总体感受而不是把这些措施融入产品审核过程中; 另外, 产

品开发人员有很大的控制权。总之, 人为主观判断在很多公司的审核过程中都起着

非常重要的作用。另外也有一些公司在商业压力下过度保护他们自己的产品。一些公司有记录详

细的纸面上看似非常强有力的审核系统。然而, 我们发现现实中往往无法落实完整



的审核过程。从合规、风险控制和公平对待客户的角度看, 很多公司的审核过程力

度不够。事实上, 公司应该确保产品审核过程不会对商业、时间、资金压力妥协, 应该

允许合规及风控部门提出质询意见, 并保证不对上级高管的干预妥协。公司应该定

期回顾和更新审核过程, 确保它足够有力和合适。通过对比总结, 我们发现一家好

的公司能够做到以下几个方面: 有一个强有力的产品审核过程适应产品开发的需求;确保正确执行审核过程; 定期检查审核过程。

(五) 高盛创新产品审核及风险管理案例分析

高盛公司是国际知名的综合性金融集团, 特别是在金融产品创新方面一直引领

潮流。此外, 高盛也因严格的风险管理而著称, 即使在 2008 年金融海啸中依然屹立

不倒。美国市场的金融创新产品一般以结构性产品为主, 为此, 我们分析了高盛公

司内部对结构性产品审核的机制。1郾高盛对结构性创新产品审核的建议

2008 年国际金融危机过后, 高盛公司发现市场参与者努力简化产品来避免不必

要的复杂性。当然, 高盛公司也并不忽略驱动金融市场和产品创新的潜在力量。高

盛认为, 创新产生了很多效益。然而, 对于复杂的产品, 存在的一个严重问题是这

个产品是否应该被带到市场, 即使它满足了客户的需要。因此, 所有金融机构, 包

括高盛, 都有责任不断改进跟市场和销售结构性产品有关的实践和程序。最终对创

新产品的审核及风险管理提出以下建议:(1) 审批程序, 更好地鉴别出需要高度审查和批准的结构性产品;(2) 评估框架, 更好地对客户进行分类, 重点放在个人客户方面;(3) 在制度基础上开发新的售前和售后实践, 加强公司对客户的责任, 提供更

强的控制, 并通过客户服务丰富售后经验;(4) 信息披露规范化。高盛创新产品委员会提出的建议在很多方面都超出了现有的监管要求。一些建

议将导致对公司现有商业标准的存档, 对所有实践将产生更大的责任。2郾高盛公司创新产品审核指导原则

在创新产品审核方面, 高盛认为结构性产品的开发应符合以下原则:一是复杂度的标准: 高盛有责任了解客户, 并且确保他们有能力和背景去理解

所有交易的风险, 包括结构性产品;二是市场参与: 在参与结构性产品市场之前, 高盛要回答的关键问题是自己是

否 “应该冶参与相关的交易, 以及要考虑是否 “能够冶参与相关的交易;三是信息披露: 高盛承诺在文档中作出清楚的信息披露;四是存档: 高盛承诺及时沟通并传递相关的信息和文档给客户;五是售后参与: 当高盛执行完一个交易的时候, 对客户的责任并没有结束。在执行完成后仍与客户联系, 特别是市场发展将强烈影响到客户交易的时候。



委员会的建议包括下面四部分: 鉴定结构性产品, 制定结构性和策略性交易的策略;客户合适程度; 售前和售后实践; 信息披露标准。

(1) 鉴定结构性产品

鉴定结构性产品是复杂的。虽然一些产品的特征可以用杠杆、缺乏流动性、缺

乏价格透明度等因素来刻画, 但是却没有简单的机制来鉴别一种产品是否属于结构

性产品。一旦产品被确认为结构性产品, 评估和批准这个产品的过程必须考虑投资

这个产品的客户, 确定客户是否适合投资此类产品。考虑到这些原因, 高盛提出了

一个框架来鉴定这些结构性产品, 以便于产品审核及批准的精确性和效率性, 包括

以下三个鉴定程序:一是特定的结构性交易。高盛结构性产品委员会将持续评估和批准满足要求的

所有特定性交易。特定性交易是指一系列的交易或产品, 满足: 淤客户的一个主要

目标是实现特定的法律、税收或会计要求; 于提出的法律、监管、税收或会计的准

则没有明确的规定; 盂产品有显著的互相抵消的交易, 或缺乏经济上的意义; 榆产

品和交易具有融资特征, 但被组合打包成其他的形式。这个建议反映了我们加强客

户关系和良好声誉的目标。二是策略性交易。 “策略性交易冶是指那些规模大、对客户重要、需要仔细审

查的交易。这些交易往往具有以下几个特征: 淤这个交易的损失或收益将对客户的

头寸产生重大影响, 并对公司声誉有负面影响; 于这个交易可能对市场产生重大影

响; 这个交易需要客户的首席财务官或首席执行官批准; 盂这个交易用来对冲客户

的一个大规模头寸; 榆这个交易需要客户进行独立的披露; 虞这个交易代表了客户

大的融资行为。策略性交易可能并不涉及复杂或唯一的结构性特征, 但是所有的策

略性交易都必须接受严格审批。三是复杂交易。复杂交易也需要高度的审查, 包括杠杆、缺乏流动性、潜在损

失超过初始投资、缺乏价格透明度、非线性的收益。(2) 客户适用性原则

高盛认为, 公司的政策和流程必须考虑到产品销售给哪类客户。审查的程度部

分取决于客户, 部分取决于高盛的具体角色。虽然公司并没有法律上的责任来审查

结构性产品的适用性, 高盛相信公司应该把适用性分析作为售前批准的过程。高盛

同时相信这并不会改变客户关系的本质或制造了新的法律责任。为巩固客户关系和声誉, 高盛商业标准委员会建议将客户分成以下三个类别:淤职业投资者 (例如银行、经纪商、投资顾问、对冲基金);于其他机构账户 (例如地方政府、主权国家、主权地区、养老基金、公司、慈

善基金、捐赠基金会);盂高净值账户 (例如自然人、家庭)。作为一个大概的规则, 结构性产品销售给机构客户或高净值客户要接受高度

的适用性分析。但职业投资者一般认为有资格适用大多数类型的产品, 他们不必



接受具体的高度审查, 除非这项交易被标注为特定的结构性交易或策略性的

交易。高盛认为一些客户并不简单地属于某个特定的分类。进一步地, 指定一个客户

属于某个特定的类别并不是简单地根据客户的复杂程度或者交易的某些特殊产品;相反, 高盛认为需要具体地检查每个单独客户的情况来决定它们的适用性。最后高

盛得出结论, 把机构投资者分成两类的做法, 跟监管的发展是一致的, 并且可以改

善对适用性的评估。对零售和高净值投资者, 高盛有政策针对结构性产品的销售, 一般通过高盛私

人财富管理部门及第三方渠道。这些政策是全球结构性投资产品销售框架的一部分,制定了某些产品 (包括结构性产品) 的审批标准和分析过程。结构性产品委员会监

督这个框架。商业标准委员会认为, 全球框架跟公司总体对结构性产品适用性的观

点是一致的。(3) 售前和售后实践

高盛结构性产品委员会分析了公司的售前实践, 特别是跟结构性产品有关的方

面。高盛要求提供某些潜在客户的敏感度分析, 其中要对相关交易采取逐日盯市的

情景分析。同时, 高盛采取新的逐步推进和批准的程序, 要求满足特定特征 (如大

量、复杂) 的交易接受交易柜台主管的审核, 在某些情况下, 还需特定地区适用性

委员会的审核。为巩固客户关系和名誉, 高盛商业标准委员会建议采取以下新的方

法来改善公司整体的售前实践:淤客户概况要用矩阵形式保存 (交易类别矩阵), 这反映了客户的交易类型

(例如现金、期权、保费责任) 和标的物 (例如股票、期货、利率、信用), 这些在

客户进行交易前就应该从适用性分析中得到。交易类别矩阵应该被相关的销售经理

和合规官员批准后才能生效或进行修改。于对于交易类别矩阵之外的交易都必须经过高度的适用性审查及批准。审查和

批准的程度总体上取决于: a郾交易最大可能的头寸暴露; b郾对客户的分类; c郾决

定复杂度的因素。这些尽职调查检查标准会在销售人员的尽职调查问卷中, 如果他

们想要批准客户的相关交易, 而这些交易以前没有被批准过。盂所有的特定结构和策略交易都必须经过高度的审核, 即使客户根据他的交易

类别矩阵有资格做这个交易。榆交易完成后的销售实践。高盛认为, 对客户的责任并不在交易完成后就结束。

交易后的跟踪将创造出更大的销售团队责任、更大的对客户的透明度以及更好的客

户体验。作为商业实践委员会评价的一部分, 高盛已经执行了许多新的交易后的改进措

施, 主要针对特定客户的衍生品交易, 包括: a郾更严格的文件备份标准 (包括对未

执行确认的汇报和改善流程); b郾给特定客户发送每月的对特定交易的评估报告;c郾通过每季度跟业务主管、信用、法律、合规部门的会议, 改进对交易的持续检测



(和内部分析), 这些会议的目的是分析某些客户的头寸暴露程度和最大可能暴露

情况。为了巩固客户关系和声誉, 商业标准委员会建议对结构性产品采取下列的交易

后销售实践: 公司会为客户监测相关指标; 销售经理有责任检查这些监测结果并对

相关交易采取合适的措施; 公司也有相应的机制来给销售领导、信用、法律和合规

部门提出议题; 销售人员需要监测特定交易实际的逐日盯市情况, 并且跟过去的提

供给客户的压力测试进行对比; 另外, 区域管理层要负责监测销售人员对于这些事

情的完成情况。(4) 信息披露和创新产品首发标准

商业标准委员会检查了高盛销售的结构性产品的情况, 并找到了改进高盛信息

披露的方法。建议每个生产结构性产品的业务部门都必须接受持续的政策标准、审

批过程、信息披露要求和其他监管。这些控制包括: a郾每个业务部门都被要求有书

面的政策和实践来满足最低的信息披露要求; b郾适当的公司范围的交易审查委员会

将评估和批准监管创新产品发行的政策和实践; c郾每个业务部门需要制定一名业务

主管负责检查这些活动, 以及对使用政策和程序的合规性。这份建议反映了高盛加

强客户关系的目标和声誉。另外, 为巩固客户关系和声誉, 以及加强沟通和信息披露的透明度, 商业标准

委员会建议:淤为产品提供的文件应该包含合适的风险因子披露, 包括商品结构的风险、标

的资产、市场风险和对手方信用风险。如果合适, 应该给投资者提供情景分析和压

力测试结果。于商业单元必须将高盛获得的任何具体利益透露给负责批准证券产品的相关人

员, 不仅仅是承销的费用。盂高盛将继续承担对证券产品发行方 (包括第三方发行方) 和第三方经理的尽

职调查分析。商业单元的政策和程序将解决在何时何种情况下, 公司应该检查第三

方发行商和经理的尽职调查。对任何涉及第三方发行商或经理的情况, 负责具体交

易的部门有责任确认哪项交易符合公司的尽职调查标准。

二、国内相关行业创新产品审核与风险评估机制的经验借鉴

在金融创新产品发行的过程中, 主要的风险类别包括公司风险和投资组合风险

两个维度, 它们彼此融合, 如图 2 所示。其中, 对创新产品的审核和风险评估, 主

要是针对产品投资风险进行管理。产品投资管理风险除了传统的系统风险、市场风

险、流动性风险外, 还包括模型风险、制度风险、合作风险等要素。第一, 模型风

险是指, 在产品审核的过程中, 需要用到风险管理模型为产品的风险量化管理提供

了工具, 但不论是直接引入外部模型还是自我构建模型, 都会由于基础模型和构建

过程两个方面产生; 第二, 制度风险主要指产品内嵌的产权关系可能与我国相关法



律制度存在不一致性导致的风险; 第三, 合作风险。在金融创新过程中, 产品的构

建可能会涉及不同市场主体之间的合作, 例如银行之间、银行与非银行金融机构之

间、国内银行与国际金融机构之间的相互依赖性。如果某个环节、某个部门出了差

错, 就会波及整个系统的正常运转。

图 2摇创新产品发行过程中的潜在风险

为了充分应对上述风险, 做好风险防范机制, 加强风险管理制度建设, 各金融

机构在合理推进业务创新的过程中会通过树立完善有效的创新业务审查机制和风险

评估机制, 通过做好事前防范, 降低风险发生的可能性。换言之, 创新业务审查和

风险评估机制是所有金融机构在创新业务开展之前必不可少的检验环节, 是创新业

务的第一道防火墙。金融创新业务审查机制的好坏, 最重要的评价标准就在于其对

上述风险的应对能力。目前, 我国的金融创新产品无论是从交易方面还是监管方面, 无论是场内还是

场外交易, 都处于初步发展阶段。与之对应, 我国的金融创新产品审查机制也亟待

加强。无论审核机制和风险评估机制都较为宽泛。其背后的原因可能在于, 过于严

格的风险防范机制将扼杀业务创新的活力, 因此在风险防范与创新力度之间必须取

得一个动态平衡。另外, 对于不同金融行业的机构, 由于监管环境、业务对象、创

新模式等方面的不同, 其风险防范重点和应对措施也有所区别, 创新业务审查和风

险评估机制往往有着巨大的区别, 因此一个合理的创新业务审查和风险评估机制必

须在满足金融宏观审慎性的总原则基础上, 依托行业区别和机构实际情况进行调整。因此, 本文将介绍各细分行业的相关管理规定, 并在此基础上重点分析金融机构的

内控情况。(一) 银行创新产品审核与风险评估机制分析

1郾银行业对创新产品的管理规定

对我国商业银行的创新业务管理规定, 早在 2004 年就已经开始。中国银监会



2004 年的一号令, 正式发布了《金融机构衍生产品交易业务管理暂行办法》。同年,涉及商业银行证券创新产品监管办法的《商业银行市场风险管理指引》 (2004 年第

10 号) 也随之出台, 这两份文件标志着银监会首次对商业银行的业务创新和产品创

新纳入监管目标。此后, 中国银监会在 2006 年正式推出专门针对金融创新管理进行

规范的《商业银行金融创新指引》 (以下简称《指引》), 为鼓励商业银行加快金融

创新, 防范金融创新风险, 促进银行业金融创新持续健康发展提供了管理依据。以

《指引》为依据, 银监会其后陆续推出了针对理财产品创新业务的《商业银行个人

理财业务风险管理指引》、《关于进一步加强商业银行理财业务风险管理有关问题的

通知》以及《关于规范商业银行理财业务投资运作有关问题的通知》 ( “8 号文冶)等管理规定, 进一步完善了对商业银行创新业务的管理方针。

在《指引》中, 银监会明确指出, 我国对商业银行实行的是以风险为本原则,因此通过提高商业银行的经营管理水平从而提高商业银行的风险承受能力, 是银行

监管考核的一个重要方面。随着创新业务活动在商业银行业务中占比以及重要性的

日益提高, 以及相伴而来的业务复杂化, 将导致操作风险、信息科技风险等传统业

务中不很明显的风险都将日益凸显。正是基于这一考虑, 《指引》要求商业银行加

强风险的自我控制, 通过完善自我约束机制, 提高创新业务风险的管控能力, 具体

包括四个方面的要求。(1) 商业银行董事会和高级管理层应充分认识金融创新活动带来的各类风险,

将金融创新活动的风险管理纳入全行统一的风险管理体系。董事会下设的风险管理

委员会应将金融创新活动的风险和其他传统业务的风险进行统一管理, 制定恰当的

风险管理程序和风险控制措施。(2) 商业银行应制定完善的政策和风险限额, 确保各类金融创新活动能与本行

的管理能力和专业水平相适应。(3) 商业银行应通过有效的管理信息系统, 建立健全风险管理架构, 充分识

别、计量、监测和控制各类金融创新活动带来的风险。(4) 商业银行应采取措施加强对创新业务的合规风险、操作风险、市场风险的

管理。《指引》等法规及管理条例仅在总体上对商业银行的创新业务给出总控性管理

原则, 要求商业银行应通过事前、事中、事后的持续性披露, 不断提高创新产品的

透明度。而具体的实施细则交由各商业银行机构自行制定。这种自上而下实施, 由

法律规制、行政规制、自律规制共同构成的结构化监管体制是符合境外发达国家和

地区金融监管习惯的。宽泛的法律和行政规制, 实质上是将创新业务的风险管理责

任下放给了商业银行机构。2郾银行机构的创新产品审核和风险管理规定

在商业银行中, 创新业务主要集中表现为理财产品和创新型中间业务, 因此对

其审核机制和风险评估机制的分析应重点关注其在理财产品发行管理上。我国各商



业银行均对理财产品的审批制度进行了严格规定, 普遍的做法是实施 “总行总控,分行分管冶的管理方式。以农业银行为例, 其会定期根据市场及产品发行情况, 由

总行印发业务管理办法、风险分类方法、产品审查及操作规范、销售管理办法等规

定及修改意见, 并由各分行结合实际情况制定操作细则。与之对应, 在管理架构上

农业银行同样采取总行调控分行实施的模式, 其设立的总行产品创新与管理委员会

(以下简称委员会) 作为全行理财业务决策的议事。委员会是行长领导下的全行理

财业务决策的议事机构, 就全行理财业务授权、发展规划、风险策略、总体销售计

划、重要产品发行等重大事项进行研究、审议并为有权审批人决策提供智力支持。在委员会的直接管理之下, 总行金融市场部作为理财业务的组织协调部门, 负责对

总部的理财业务研发运作部门、理财业务销售推广部门、理财业务运营支持部门进

行协调组织。各一级分行结算与现金管理部 /产品研发部作为分行产品创新与管理委

员会办公室, 负责分行理财业务组织协调工作, 并就理财业务直接向总行金融市场

部报告。

图 3摇银行机构的创新产品审批的一般流程

在理财产品的审批制度上, 农业银行实行的是授权审批制。根据银行承受风险

等级高低, 理财产品分别由总行行长、分管副行长、理财业务研发运作部门负责人

或分行行长审批, 对于部门权限内的理财产品, 由该部门自行审批研发, 超出部门

权限的, 报送上一级有权审批人审批, 具体审批权限可参照对应的管理文件。在审

批过程中, 各分行涉及自主创新产品的, 应通过请示统一上报总行 (金融市场部),并由总行金融市场部审查或转相关部门审核办理。概括来说, 产品审核架构为: 产

品委员会对产品进行宏观把控, 总行理财业务组织协调部门负责组织承办, 并由行



长或分管该部门的副行长主持会议, 委员会委员由总行理财业务组织协调、研发运

作、销售推广、风险管理、运营支持等部门负责人组成。涉及重大创新业务的重要

事项, 必要时可经行长办公会或行领导专题会议研究审议。

图 4摇银行机构的创新产品审核与风险评估的一般流程

关于理财业务的风险评估制度, 农业银行实施以风险管理部门为核心的审批管

理制度。风险管理部门负责对理财业务的风险进行分析和管理, 包括制定并督促落

实全行理财业务风险分级管理政策和监督检查制度, 对理财业务的信用风险、市场

风险、操作风险、合规风险、声誉风险等进行全面分析和监控, 并在产品发行后定

期进行分析、检查、评估、报告和反馈等。以信用风险为例, 在发行产品前, 各部

门必须将其内含的相关信用资产纳入全行信用风险管理体系统一管理, 对于信贷资

产型理财项目, 须按照自营贷款的管理标准和要求进行尽职调查、审查、审议和审

批, 评定信用等级和核定授信额度, 并由相关一级分行 (或总行客户直管部门) 履

行或组织贷后管理工作。对于资产池理财项目, 在投资运作过程中须按照风险政策

具体要求严格控制以下信用风险相关指标, 包括:(1) 信用类资产占比;(2) 信用类资产行业分布集中度;(3) 单个信用主体相关资产占比等指标。对于涉及与外部机构合作研发的产品, 理财业务研发运作部门 (或分行) 应综

合考虑合作机构财务状况、信用状况、经营管理能力、管理水平、以往理财产品的

收益与稳定性、风险处置能力等因素, 审慎选择外部合作机构。并需根据所设置的

理财业务风险监测指标, 制定对各类和各级限额的内部审批程序和操作规程, 建立

有效的风险识别、计量、监测和控制体系。理财业务活动中, 如果投资标的需要占

用市场风险限额的, 纳入银行市场风险限额管理体系统一管理。以资金池理财产品

为例, 其审批过程的风险评估需要考虑的指标如表 2 所示。



表 2 银行理财产品审核的风险因素分析

资产池理财项目

总风险控制

总行风险管理部根据资产池的规模、复杂程度、风险特征以及能接受的总体

风险水平, 制定资产池理财产品风险策略和风险限额, 并对以下各项风险管

理具体指标限额进行明确界定。

信用风险评估要素

1郾信用类资产占比;

2郾信用类资产行业分布集中度;

3郾单个信用主体相关资产占比等指标

市场风险评估要素

1郾资产池加权平均久期;

2郾理财产品加权平均久期;

3郾资产负债久期错配比例;

4郾利率敏感性缺口

流动性风险评估要素

1郾理财资金来源集中度;

2郾流动性资产占比;

3郾流动性比率

(二) 证券公司创新产品审核与风险评估机制分析

1郾证券行业对创新产品的管理规定

与银行业相比, 我国证券行业在创新业务发展上无疑具有更强的动力。早在

2004 年, 证监会就制定推出了《关于推进证券业创新活动有关问题的通知》 (以下

简称《通知》), 《通知》明确指出证券公司只要符合规定的条件和标准, 可以按程

序提出申请并经评审通过, 被确定为试点证券公司。试点证券公司可根据市场需要

和自身实际, 进行法律法规未禁止或未明确限制的、市场条件具备的业务创新、经

营方式创新和组织创新, 提高服务质量, 改善盈利模式, 在市场竞争中做优做强,推进证券行业的整体发展。 2007 年, 证监会进一步发布了《关于从事相关创新活动

证券公司评审暂行办法》 (修订稿), 给出了对从事相关创新活动试点的证券公司的

评审与持续评价标准, 通过评审的证券公司可根据中国证监会的有关规定, 在其风

险可测、可控和可承受的前提下, 进行业务创新、经营方式创新和组织创新。 2011年, 对创新业务规范最为详细同时也是支持力度最大的《证券公司业务 (产品) 创

新工作指引 (试行)》 (以下简称《指引》) 正式出台。《指引》明确指出, 证券公

司开展产品创新, 应当建立健全并持续落实内部管理制度: 明确创新产品的目标客

户; 建立健全完备的相关管理制度及业务流程; 将创新纳入整体风险控制体系; 建

立健全合规管理制度和实施信息隔离墙制度, 防范业务间的利益冲突。证券公司开

展业务 (产品) 创新应按照 “先试点、后推广冶的步骤进行。首先, 在方案设计论

证上, 证券公司应按照内部程序论证, 还可自主选择提请沪深证券交易所、中登



公司、中国证券投资者保护基金公司、中国证券业协会等自律机构组织论证; 其

次, 监管部门将委托自律机构组织行业专家出具评审意见, 组织论证和专家评审

应当为不同机构承担。另外, 《指引》中完善了容错机制, 明确提出了 “合理区

分证券公司创新失误与违规行为冶: 对于创新中出现的失误和风险, 如经监管部

门同意, 不存在故意违法违规行为且进行及时报告、迅速纠正等措施的, 监管部

门将不予追究, 并且对于积极探索、合规创新、对证券行业发展作出突出贡献的

证券公司及个人将给予奖励。包括《指引》在内等文件在总体上对证券公司的创新业务开展只给出了原则性

要求, 证券公司在进行产品创新时, 必须满足的原则包括: 产品合法合规; 市场有

需求、公司有能力; 内控有配套; 风险可控制; 客户权益有保护; 外部监管有保障

等。《指引》同时规定, 证券公司在制定完善创新方案过程中, 除了应当按照内部

程序进行论证, 还可以提请自律机构进行外部论证。提请外部论证的, 可以根据创

新业务 (产品) 的特点自主选择上海、深圳证券交易所、中国证券登记结算公司

(以下简称中登公司)、中国证券投资者保护基金公司 (以下简称中投保)、中国证

券业协会等自律机构之一组织论证。也就是说, 以证监会等监管机构形成的底线为

基础, 以交易所、中登公司、中投保、中期协等自律机构以及各证券公司共同构成

行业的自律力量, 作为产品创新风险管理的第一道防火墙。以中投保为例, 其在

2012 年制定提出的《证券公司创新方案专业评价办法 (试行)》, 明确了参与创新

产品审查小组的专家和团队构成机制、准备材料类别、审核形式、审核制度以及结

构反馈制度等, 为证券公司的产品创新规范作出了明确要求和指引。2郾证券公司的创新产品审核和风险管理规定

目前证券公司的业务和产品创新主要集中在资产管理业务和自营业务等特定领

域, 因此证券公司的产品创新审核制度和风险评价制度往往重点围绕资管型产品制

定。以广发证券为例, 其在资管类产品的设计开发上实施以资产管理部门为核心、多部门协调作战的总原则: 产品开发主要由资管部门设计人员完成, 但可根据产品

需求申请调配投资、研究、市场、合规、后台群组人员共同组成产品设计小组。产

品设计时, 必须对产品进行风险分类评级, 主要包括低风险、中风险、高风险三类

产品。低风险产品权益类 (含股票、股票型基金、混合型基金和权证等) 的最高资

产配置为不超过 20% ; 中风险产品权益类资产的最高资产配置不超过 50% ; 高风险

产品权益类资产的最高资产配置超过 50% 。收益分级或分层型产品, 根据具体情

况, 对不同风险收益特征的不同份额, 给予不同的风险评级。设计小组应将产品材

料报公司合规管理部门及其他相关部门审核, 符合公司风险控制委员会召集条件时

应提请召集公司风险控制委员会进行论证分析。产品设计中如使用了交易定价模型、评估系统, 需提交公司风险管理部审核评估。产品文件定稿后, 应按有关规定中的

要求制作申报材料, 履行公司内部授权审批程序后报监管机关, 提交产品设立申请。在产品审批过程中, 根据监管机关的要求组织产品设计小组进行讨论, 确定补正或



反馈材料内容。补正或反馈的材料内容在提交之前应经过产品设计小组讨论通过,并经有关领导和部门审核无误后, 向部门和公司备案。

图 5摇证券公司创新产品审核与风险评估的一般流程

(三) 基金公司产品审核与风险评估机制分析

1郾基金行业对创新产品的管理规定

从业务功能来看, 基金产品与证券的资管产品有着许多相同的特性, 因此对基

金行业的创新产品的审核管理, 与证券行业也存在大量相似之处。但与商业银行以

及证券公司不同, 基金的主要业务收入就依赖于产品销售和业绩提成, 因此对于基

金子行业而言, 相关的监管规定对创新的激励往往会更有力也更有针对性。 2012 年

由全国人大常委会审议通过的修订后的《证券投资基金法》 (以下简称 “新法冶),是当前基金行业进行产品创新工作最为重要的政策依据。而对于各类基金产品的规

定, 证监会则在更早的时候就已经推出, 包括 2009 年推出的《ETF 联结基金审核指

引》和 2011 年推出的《分级基金产品审核指引》分别对 ETF 明确了对交易型开放

式指数证券投资基金联结基金以及分级基金的设计和审核进行了详细规定。从这些

政策可以看出, 业务完全依赖于投资产品发行的基金行业, 在产品创新方面的规定

更为细致, 往往会具体到产品分类。当然这些管理规定仍以原则性规范为主。近年

来, 中国证监会始终坚持 “放松管制、加强监管冶的工作思路, 坚定不移地采取了

一系列市场化改革措施, 努力做到 “放得更开, 管得更好冶。为了贯彻这一目标,证监会于 2012 年 12 月发布了《关于深化基金审核制度改革有关问题的通知》, 总

体思路是: 转变审核观念, 取消基金产品通道制; 简化审核程序, 缩短审核期限;实施网上审批, 强化市场主体责任。 2013 年 5 月 7 日, 证监会基金部又发布了《关于创新基金产品审核有关问题的通知》 (以下简称 “新规冶)。同一天, 中国基金业

协会也发布了《证券投资基金产品创新评审规则 (试行)》, 对创新产品的评审方法进



行了明确。新规出台之后, 创新产品审批工作权力进一步下放至基金行业的自律组织,创新产品的审批任务或将落到基金业协会肩上, 市场的创新效率得到了有效加强。

2郾基金公司的创新产品审核和风险管理规定

基金公司以证监会的政策规定为指导, 根据自身条件制定产品审核制度和风险

评估制度。一般来说, 基金公司会以风险管理部门牵头, 并加入管理层和各级职能

部门负责人共同构成产品审核小组, 对产品进行风险管理和审核。以广发基金为例,其基金产品设计人员根据市场推广部门所提供的关于投资者需求的分析报告, 结合

对市场情况和潜在投资机会等情况的判断, 建立投资管理模型, 测定产品潜在回报

和风险, 并制定相应的产品开发方案。产品开发方案将报送投资决策委员会、风险

控制委员会以及产品审查小组进行审查和备案。产品设计人员必须保证产品的各项

评价比率指标处于安全区间。基金产品都须在设计说明材料中说明其预计的投资范

围、投资策略和投资限制等, 据此, 公司风险控制部门设定基金的投资限额, 并由

审核小组重点对基金说明书所明示的投资方向、投资范围和投资比例进行评价分类。所有产品均可按二级分类进行划分: 第一级根据投资方向和投资范围分为: 股票型、混合型、债券型、保本型、货币型; 第二级根据各基金产品的投资比例限制而体现

的风险特征分类。根据分类打分结果, 并根据基金的投资特性以及潜在风险程度,产品将被分为低风险等级、中风险等级、高风险等级三类。另外, 产品申报时还应

对操作的标准化进行控制, 包括操作书面化、程序标准化、岗位职责明晰化等。通

过公司内部审核后, 基金公司将产品上报证监会, 经证监会初步审核认为具有创新

性质并需要研究论证的, 将委托基金业协会组织创新评审, 并参考协会的评审结果。基金业协会将组织 7 人左右的专家评审小组对产品进行审核。

三、本章小结

通过对国内外创新产品审核机制的分析, 我们可以看出不同国家对创新产品的

审核标准和审核制度有所不同, 但是从总体来看, 都有一套非常严格的产品审核机

制, 而且公司内部都会成立一个专门的产品审核委员会, 对产品的审核不仅要满足

合规性要求, 还要满足对公司财务、市场、销售及运营情况等。 NASD 要求会员单

位在新产品上市前应有一个正式的书面审核程序, 以确保新产品在投放市场前, 公

司从合规和商业角度对其进行全面彻底地审核, 新产品获批后, 还要进行一定程度

的后续审核与跟踪; IIROC 要求证券公司事先建立新产品的审查批准政策和程序,对新产品从监管、风险管理和业务层面进行尽职调查后再推向市场 (包括发行或销

售新产品), 并采取适当的措施加强对这一过程的监督和监控; 在制定的新产品尽

职调查制度中, 明确提出新产品方案的书面性及其程序, 并确定新产品方案的提出

和审查的责任人员和部门及其职责分工和议事规则; 英国对产品的审核程序相对较

为宽松, 但很多公司的审核过程也都保证了新产品的发行必须经过关键人员的书面

批准, 而且一些公司为复杂产品审核框架成立了数个委员会, 委员会的成员可能存



在交叉现象。但正是由于它们过度依赖个别关键人物的主观判断和总体感受而不是

把这些措施融入产品审核过程中, 而且产品开发人员有很大的控制权, 人为主观判

断在很多公司的审核过程中都起着非常重要的作用。另外, 也有一些公司在商业压

力下过度保护他们自己的产品。一些公司有记录详细的纸面上看似非常强有力的审

核系统。然而, 我们发现现实中往往无法落实完整的审核过程。从合规、风险控制

和公平对待客户的角度看, 很多公司的审核过程力度不够。就我们国家的情况来看, 我国的产品审核体系有很大不同, 主要是由于我国的

金融创新产品监管体系仍较为分散, 基本上是由 “一行三会冶组成的监管部门和以

证监会、银监会的少数几个文件组成的规则体系构成, 因此, 较为简单, 处于初级

阶段, 并且对于金融创新产品的监管一般不涉及明确的执行细则。我国目前实行的

是按机构类型分别监管的分业监管, 银监会、证监会、保监会等监管机构分别对银

行业、证券业、基金业、保险业进行全方位监管, 因此银行、证券公司、基金公司

等机构开发的金融创新产品, 均由其相应的监管机构分别进行监管。我国目前金融创新产品的监管存在以下问题:(1) 规则不完善。监管规则的系统性和操作性有待提高。我国目前存在的证券

创新产品监管规则, 包括银监会的《金融机构衍生产品交易业务管理暂行办法》、《商业银行金融创新指引》、《商业银行个人理财业务风险管理指引》等, 证监会推

出的《关于从事相关创新活动证券公司评审暂行办法》 (修订稿)、《证券公司业务

(产品) 创新工作指引 (试行)》、《关于深化基金审核制度改革有关问题的通知》。这些管理办法往往互相独立, 并且没有形成一套完整的金融创新产品监管的管理办

法, 仅仅对我国金融机构开办衍生产品交易业务提供一般监管原则和基本管理规范,需要机构主体制定实施细则。

(2) 监管专业化有待加强。由于证券创新产品在我国出现的时间和数量均有

限, 目前监管当局的经验积累有待丰富。对于未来可能上市的一些基于复杂金融衍

生品的创新产品, 目前监管当局对于如何监管, 如何多部门联合监管, 以及如何将

自律和监管结合起来仍然不甚清晰。(3) 激励机制无法完全发挥作用。所谓激励机制, 是指对金融机构在内部管理

上的激励机制和监管上的激励机制。从金融机构的内部管理上来说, 正确的激励机

制是如何确保管理层能够按照符合机构利益的方式对该机构进行管理, 从监管者来

说, 正确的激励机制是如何保证监管手段对金融机构激励与监管目标相一致。在我

国, 一方面, 对金融创新产品的管理和监管缺乏经验, 因此在制度设计上存在不足;另一方面, 在事后惩罚机制的设计和执行上, 存在严重不足, 这里面的一个主要原

因也在于我国多数金融机构的国有属性也使对我国金融机构管理层的监管存在较严

重的委托—代理问题和道德风险。(4) 市场监控缺位。在成熟的市场中, 市场监控作为监管机构之外的重要监控

力量, 其影响力并不比监管机构小, 甚至应当承担很大一部分责任。金融创新产品



未来将具有越来越强的复杂性, 其产品价值和风险需要持续一段时间才能确定, 因

此, 需要有更多的市场力量共同对金融机构进行持续的监控。潜在的监控主体包括:个人客户、企业客户、同业、评级机构、审计机构、律师机构等。在信息不对称的

情况下, 上述机构对金融机构的监管都需要付出很高的监管成本, 特别是对复杂的

证券创新产品。另外由于我国金融机构非上市公司居多, 市场透明度不高, 对于一

些信息披露不充分的创新产品, 市场监督的力度极其有限。

第三部分摇期货公司产品创新发展现状和关键问题

一、期货公司产品创新发展现状

经过多年的发展, 我国的期货市场运行日趋成熟和稳健。自 2010 年股指期货推

出后, 我国期货市场更是加速了发展, 市场运行效率进一步提高, 市场功能逐步发

挥, 投资者的参与度不断增加, 基于股指期货的创新产品也不断涌现。据中国期货

业协会统计数据显示, 2012 年股指期货累计成交额为 75郾 8 万亿元, 分别占全国市

场的 44郾 32% 。另外, 2012 年股指期货成为全球交易量排名第五的指数期货合约。同时, 期货市场的创新步伐也在不断地加快, 目前, 已经允许国内优质期货公司开

展境外代理、资产管理、投资咨询和设立风险管理子公司等创新业务, 新的品种例

如国债期货、动力煤期货、沥青期货和期权等也将不断地推出。这一系列创新将使

国内期货市场进入机构时代和对冲时代。在目不暇接的产品创新和业务开闸背后,随着金融市场和投资者结构的不断深化, 期货公司必须主动进行产品创新。

与银行、保险等传统型金融企业不同, 期货公司的经营模式与证券公司和基金

较为接近, 但后两者不仅可以从事自营交易, 而且能以设计集合理财产品的方式募

集资金, 相对而言, 目前期货公司的业务范围显得非常狭窄。此外, 期货产品与基

金、信托等集合型产品显著不同, 后两者可以根据市场细分制定相应类型的产品结

构, 如偏股型基金、平衡型基金和债券型基金, 以适应不同风险偏好程度和不同资

金规模的投资者群体, 相对而言期货产品显得极为单一, 仅限于投资咨询服务和资

管专户理财的方式。目前我国期货市场正大力推进期货公司投资咨询业务和资产管理业务等创新业

务。期货公司可以通过精心设计选择合适的工具和与之相配套的服务, 向客户提供

的能够满足其需要的某种期货运作理念。也就是说, 期货公司产品开发的过程, 实

际上就是将无形产品有形化、将服务理念可视化的过程。这将改变期货公司长期以

来的业务单一的局面, 同时创新业务也有望成为期货公司新的盈利增长点。根据目

前各期货公司的产品特点, 期货公司的产品创新大体可以分为产品服务创新和产品

设计创新两个方面。



(一) 产品服务创新

期货公司的产品服务创新, 主要是投资咨询业务的创新。期货公司可以根据客

户的需要, 为客户提供有个性化服务特性的产品, 调动产品设计环节的各种积极要

素。例如可以开发数量化分析系统, 利用公司对各品种的理论、经验研究形成的多

个数学模型和数量化分析, 总结一套投资市场理性分析工具为客户提供智能化投资

组合管理, 包括资产配置、风险评估、投资组合优化和套利策略, 并通过数据分析

进行未来价格预测, 利用数量化分析系统为客户提供个性化信息服务。在实现客户

的个性化服务后, 期货公司可以挖掘竞争潜力, 进行产品延伸服务, 围绕完善期货

市场功能提供业务培训、程序化交易产品设计、组合产品设计、交割服务等延伸服

务, 不断进行产品创新。但是要让客户接受投资咨询并获利还需要期货公司加大投

研的力度, 将投研和实际交易相结合。同时还需要加强公司各部门的协作, 让公司

客户能切切实实地感受到投资咨询业务的方便和实惠。目前, 期货行业内投资咨询业务已经逐渐地开展起来, 其中广发期货和上海中

期等期货公司已经公开发行多种投资咨询产品。广发期货的趋势赢家 “禧利宝冶以

程序化交易模型为基础, 通过构建多品种组合交易策略、风险管理策略, 为投资者

提供程序化交易服务; 还有针对股指的 “股指通冶以及针对有色金属的 “有色宝冶等咨询产品; 另外还根据客户需求推出金苹果客户服务计划, 包括 11 个交易策略和

提示性指标、手机资讯以及讲座培训等。上海中期的交易策略中心也是他们的投资

咨询产品, 投资者通过线上的在线的订阅到线下的各种培训、活动、合作, 展开期

货行业的一些创新商业模式的一些打造。期货公司的产品策略可以包括品牌建立、产品设计、产品延伸服务。通过产品

创新, 期货公司有望摆脱 “同质化竞争冶的怪圈, 形成核心竞争力。在大力发展咨

询业务的基础上, 也要做大做强传统的中介服务。对于一些中小规模的期货公司,他们也可以在新的形势下寻找新的盈利模式, 作为中介业务可以为咨询业务提供广

泛的客户源。例如中航期货推出了一项旨在吸引对冲基金落户的 “对冲基金设立与

行政管理冶服务, 中航期货主要负责对冲基金设立与行政管理的具体运营, 在对冲

基金的阳光化、营销、运营、产品运作、业务流程等方面提供支持, 并提供一站式

全流程服务。中航期货已经协助投资者成立了十几家对冲基金, 还帮助一家对冲基

金发行了一款数亿元的结构化产品。在投资咨询和资产管理等创新业务推进过程中, 业内都在进行关于服务和产品

创新方面深入探讨, 不断实践。但要把创新产品做精、做强、做得被市场认可就需

要时刻了解市场, 结合客户的需求, 还要不断完善自身的专业水平。在期货市场不

断发展壮大的大前提下, 成熟的创新类产品也能适合市场的需求。(二) 产品设计创新

期货公司产品创新服务中的关键就是产品设计创新。期货公司的产品开发人员

或者研究人员不能一味地闭门造车, 一定要走出去了解潜在客户的需求, 如基金、



QFII、信托等大机构, 要有针对性地开发相关产品。正在推进的期货公司资产管理

业务也需要期货公司能提供有效的、具有可持续性的产品。在具体产品创新上, 根

据投资者对风险承受能力的不同, 目前多数期货公司都有避险类、投机类和套利类

的期货创新产品。1郾避险类产品

目前期货公司的避险类产品主要有保本类产品、组合阿尔法策略产品、套期保

值类。股指期货上市后将股票市场和期货市场紧密地连接起来, 为股票市场提供了

有效的对冲工具, 大大丰富了产品设计的内容。保本类产品可以利用股指期货做空

的机制, 能够方便地对现货股票的实际仓位做调整, 或者利用股指期货的对冲作用,规避股指下跌的风险, 以达到保本的目的。也可以根据不同投资者的风险偏好程度,设计出不同的保本线或不同杠杆比例的产品。 Alpha 类产品就是利用股指期货的做

空和杠杆特点, 规避市场下跌带来的风险, 而获得股票组合超越市场收益的那部分

收益。这类产品风险较小, 最大回撤也小。因此, 避险类产品适合低风险偏好者。如今最为传统的阿尔法对冲策略产品已经日臻成熟, 在实际操作中, 多采用期

指空单的持仓市值来覆盖掉持有多头股票的仓位。在阿尔法策略中, 考验策略制订

者水平的最重要因素是选股方法和选股能力, 策略成败关键的要素在于现货组合的

超额收益空间有多大。目前国内大多期货公司已经开发出一系列的阿尔法对冲策略

产品, 如申银万国期的 Alpha 套利投资策略, 是基于主动数量化投资理念, 利用趋

势效应与板块轮动策略, 寻找股票市场与股指期货市场上的 Alpha 对冲机会, 来获

取超额收益。产品的年化收益率 30% , 单周最大回撤幅度 10% , 累计最大回撤幅度

25% 。另外, 国泰君安、易方达、国投瑞银等机构都发行过此类产品, 并获得较为

可观的收益。另外保本类的产品还有迈科金属集团下属的投资公司与诺德基金管理有限公司

合作推出的一款固定收益类期货结构化产品, 投资方向是国内期货农产品套利, 投

资期限为 1 年, 初期发行 3000 万元。与传统 CTA (管理期货基金) 相比, 固定收

益类期货结构化产品更具市场吸引力。 CTA 是对冲基金中的一类, 主要通过赚取管

理费来获取收益, 产品收益波动的风险由投资者全权承担。而固定收益类期货结构

化产品的不同之处在于固定收益概念。从资金来源来说, 优先级资金相当于一个年

收益率为 7%的固定收益产品。由于有劣后级资金作为保证金, 没有违约风险, 优

先级份额的投资者几乎可以无风险地获取高于银行定期存款的收益率。简单来说,期货公司通过管理保证金、投资操作赚取收益差价, 若超出固定收益承诺的收益率,则多出的收益为期货公司获取, 若低于承诺的固定收益率, 由期货公司垫付, 与传

统期货投资相比, 风险较低。2郾投机类产品

利用股指期货和商品期货的杠杆作用可以放大收益, 但是在放大收益的同时也

放大了风险, 可以将其设计成杠杆指数 ETF 等产品。在此类的产品设计中, 仓位的



控制和止损点的选择就格外重要。另外投机类产品的设计也往往采用基本和技术指

标结合的方法。对于高频的日内交易, 以技术指标作开平仓的判断更为常见。此类

杠杆产品在华尔街非常普遍, 但在我国却是一大创新。目前期货公司的资管业务刚放开不久, 一般首推的期货理财产品以稳定为主,

虽然在投机类产品也有一些研究成果或策略, 但以产品的形式公开发布的较少。市

场上出现的产品有: 华泰长城期货推出 “宏观量化冶 1 号的股指趋势投资资管产品,该产品适合稳健型投资者, 最低认购资金 300 万元, 限亏 10% ; 广发证券的 “广发

金管家多空杠杆集合资产管理计划冶 (以下简称广发多空杠杆产品), 广发证券多空

杠杆集合计划分为 3 种不同的风险收益特征的份额种类, 其中母份额具有低风险、低预期收益的特征, 两类子份额看涨份额及看跌份额, 子份额的单位净值分别与沪

深 300 指数表现挂钩, 均具有放大风险、放大预期收益的特征。汇添富杠杆的 ETF(交易型开放式指数基金) 产品, 包括沪深 300 正向两倍、沪深 300 反向一倍、沪

深 300 反向两倍 3 只杠杆 ETF。此外, 光大证券 “挂钩沪深 300 指数分级 1 期冶的

对赌式理财产品。易方达基金管理公司也获得中证指数公司和上证所的授权, 开发

沪深 300 指数期货正向两倍杠杆 ETF、反向杠杆 ETF 及反向两倍杠杆 ETF。事实上,杠杆及反向指数是国际市场杠杆及反向 ETF 的常用标的, 符合国内金融市场的客观

条件及日渐旺盛的杠杆型投资需求。从美国杠杆 ETF 情况来看, 美国杠杆 ETF 交易

比较活跃, 投资者结构以散户为主。3郾套利产品

套利是利用不同 (可以是时间不同, 也可以是地区不同或品种不同) 市场之间

的不合理价格差异来谋取低风险利润的一种交易方式。与投机不同, 投机主要关心

的是价格变动, 而套利更多地关注不同合约或不同市场之间的价差, 风险利润相对

较小。套利产品是风险低、收益低的产品, 并且由于套利机会的不确定, 其盈利的

可持续性无法保证。但是由于其极低的风险, 还是获得了不少投资者的关注。财通基金和永安期货合作发行了一款具有套利对冲特点的商品期货产品, 以商

品期货套利策略为主, 以股指期货跨期套利、股票指数期现套利、 ETF 套利等多元

化套利策略为补充。运行了三个多月, 收益率 6郾 6% , 基本无回撤。初尝了商品期

货套利甜头之后, 财通基金再次联手永安期货推出了第二只商品期货专户产品, 该

产品非常受欢迎, 发行一日基本售罄。而期货公司的资管产品首次推出大多以稳健

为主, 至于产品风险收益特征, 初期与基金专户产品应该差异不大。海通期货推出

的通宝利得是一套针对股指期货的套利系统, 涉及股指期货对冲交易、阿尔法策略

等, 使用这套系统并接受海通期货财富中心整套服务支持的资金规模总量接近 3 亿

元。从实际运作的效果来看, 年化收益率可以达到 12%—15% , 由于其接近 “零冶风险, 大资金比较满意, 也可以让证券客户通过套利在不亏钱的情况下去了解股指

期货市场。另外, 华泰长城期货的一项单一客户资产管理计划, 在投资策略上把期

现套利和跨期套利相结合, 将动态评估股指期货、股票组合、沪深 300ETF 三者的



价差波动, 选择最优套利组合, 实现被动期现套利交易产品。还有一些期货公司也

在积极准备股指期现套利资管产品。招商期货和国投瑞银基金管理合作推出了可投

资于商品期货的专户产品, 该产品主要运用对冲套利交易策略, 利用价格存在关联

关系的证券、期货品种之间的定价偏差获取收益, 以商品期货套利和股指期货套利

为主。在股市低迷、债市振荡的环境下, 期货套利型产品稳定盈利的产品特征, 越来

越受到投资者的青睐。随着期货公司资管业务的开闸以及各类金融机构对期货套利

产品的推崇, 未来各种期货套利产品将会在市场上不断涌现。

二、期货公司产品创新趋势

2011 年以来, 国内外经济环境复杂多变, 商品市场波动剧烈, 国内期货公司大

量客户蒙受重大损失, 存量资金不断减少, 期货业务量也急剧下滑; 与此同时, 券

商日益介入传统期货业务, 使得期货行业竞争日趋惨烈。目前, 多家期货公司获得

开展资产管理业务的资格, 面对资本市场上银行、券商和基金等金融机构已经推出

的各种理财产品先发优势, 寻找自身优势成为期货公司面临的最迫切的问题。资产

管理业务的重点是产品设计, 期货公司资产管理业务唯有结合期货市场自身特色与

市场环境, 从客户需求出发进行期货资产管理产品设计, 才能为自己争得发展的一

席之地。从目前期货公司的产品创新趋势来看, 量化对冲时代已经来临, 大多数是

基于股指期货的量化对冲交易; 结构化产品将逐渐受到追捧; 程序化交易成为主流;金融混业经营是大趋势。

(一) 量化对冲时代已经来临

量化对冲策略主要运用数学和计算机方面的技术, 例如, 人工智能、数据挖掘、小波分析、支持向量机、分形理论和随机过程等方面的内容, 通过对金融时间序列

数据进行量化分析, 来设计各种交易策略。量化对冲投资策略主要特征是低风险且

收益稳定, 因此是机构投资者的主要投资方向。随着中国金融期货交易所放开基金

等股指期货交易开户申请以及未来还将推行多种金融类产品, 投资策略和盈利模式

发生根本性改变。越来越多机构的投资策略将融入 Alpha 策略 (做多具有正 Alpha、即正超额收益的股票或股票组合, 同时做空相应的股指期货头寸)、套利策略。

阿尔法对冲策略的核心是量化选股模型, 就是采用数量的分析方法来判断某个

股票是否值得买入的行为。对冲策略通常可以降低投资中的风险。通常来说, 一个

证券组合如果不对冲, 风险敞口就会暴露, 如果采用最老套的对冲策略, 运用股指

期货对冲, 结果就是对冲掉系统性风险, 投资组合的收益来自于阿尔法 (琢), 也就

是选股获取的超额收益。当然, 基金经理或者投资者可以通过不同量化技术构建更

为复杂的组合, 来获得更多的超额收益。目前已有一些公募基金公司在专户中尝试

股指期货对冲产品, 其大都采用阿尔法策略, 收益一部分来自股票市场上的阿尔法,另一部分可能从股指期货的日内交易获得。但这类专户产品上半年的业绩大都在



4%到 10%左右。股指期货套利是利用股指期货市场存在的不合理价格, 同时参与股指期货与股

票现货市场交易, 或者同时进行不同期限、不同 (但相近) 类别股票指数合约交

易, 以赚取差价的行为。股指期货套利的特点是无风险, 因为交易规则决定了不合

理的价差在结算日强制回归。商品期货套利盈利的逻辑原理是基于以下几个方面: 相关商品在不同地点、不

同时间对应都有一个合理的价格差价; 由于价格的波动性, 价格差价经常出现不合

理; 不合理必然要回到合理; 不合理回到合理的这部分价格区间就是盈利区间。由

于国内商品期货市场的产品越来越多, 适合进行商品期货套利的机会也较多, 目前

期货公司基金专户已经可以从事商品期货交易, 但是由于商品期货投机交易的高风

险性, 使得套利交易成为商品期货产品的一个最佳选择。总而言之, 随着中国衍生品市场大力发展, 未来利用量化对冲技术构建绝对收

益产品将成为国内期货公司资产管理的一个主流方式。(二) 结构化产品将逐渐受到追捧

结构化产品是以金融工程学知识为基础, 利用基础金融工具和金融衍生工具进

行不同的组合得到的一类金融创新产品。目前, 最为流行的结构化金融衍生品主要

是由商业银行开发的各类结构化理财产品, 以及在交易所市场上可上市交易的各类

结构化票据, 它们通常与某种金融价格相联系, 其投资收益随该价格的变化而变化。结构化产品一般以一个固定收益产品为基础, 再加上一个或多个以某个市场或指数

的资产的金融衍生品构成。这种衍生品可挂钩的资产包括股票、债券、利率、外汇、各种指数 (股票指数、 CPI、 GDP 等)、大宗商品、基金、混合资产、隐形资产等。

结构化产品是相对于管理型产品而言的, 此类产品的投资者一般会被分为优先

级和劣后级。其中, 优先级对应普通投资者, 他们先于劣后级享受投资收益, 但其

收益占整体收益的份额较少或只享有固定收益。劣后级一般对应私募的投资管理顾

问公司, 他们也需要实际出资参与产品。目前, 期货公司资产管理和投资咨询业务

刚推出不久, 便开始出现和券商或基金公司合作推出结构化的期货专户产品或者作

为券商和基金公司的投资咨询顾问推出结构化的集合产品。期货产品之所以选择结构化, 是由于目前此类产品刚起步, 一方面希望通过发

行期货类产品来拓宽产品链, 另一方面, 由于期货产品缺乏公开的业绩证明, 他们

对其也存在一定的顾虑。推出有利于控制风险的结构化产品更容易取得银行渠道和

券商、基金的投资群体的信任。等客户对期货产品的认可度逐渐提高以后, 可以发

行管理型产品, 从长远来看, 管理型产品仍将是主流。截至 2013 年 8 月, 通过基金

专户发行的期货产品数量已经达到 50 只以上, 主要以结构化产品为主。此外, 目前

市场上还存在大量单账户期货产品, 这种模式目前还处于非阳光化的状态, 产品规

模由 100 万元至 5000 万元不等。



(三) 程序化交易成为主流

在期货资管业务起步阶段, 不少期货公司都倾向于采用程序化交易产品, 股指

期现套利产品以半程序化半人工的方式运行。一方面, 此类产品可能涉及 ETF 现货

交易, 而 ETF 系统交易目前还不十分完善, 要实现纯程序化交易还需要不断改进。另一方面, 出于投资经理与交易员分开的监管要求, 交易员在接收到投资经理的交

易指令后, 要通过人工下单, 但交易信号往往是通过电脑系统自动提示的。程序化交易由于其不受人为因素干扰, 克服了交易中人性的弱点, 电脑化交易

的高速度等优势, 在境外的交易中占比越来越高。国内的程序化交易也经历了从无

到有的过程。当前成为了很多投资者的选择。期货公司在这方面的创新要求较高,需要大力开发投研策略和提高 IT 技术水平。程序化交易的策略多种多样, 大多是基

于技术指标的机械化交易。这就对投研部门提出了高要求。单一的策略往往无法适

应市场的不同时间段和不同合约, 多样化的策略和基于市场状况的参数调整就是必

需的。期货公司可以把成熟的交易策略嵌入到公司交易软件当中, 这样不仅能提升

交易软件的功能拓展, 还可以丰富投资者交易选择。另外, 针对特定客户的需求,如基金、机构等可以单独开发设计适合其需求的电脑程序化交易系统, 从而赢得高

端客户的认可与合作, 实现个性化产品服务。期货公司要充分利用先进的计算机技术, 在客户服务和开发、运营管理、财务

控制、风险管理等等方面开发适当的系统。以股指期货套利产品开发为例, 客户要

求期货公司能够提供各类套利策略和方案, 并提供支持这些策略和方案的软件产品。这就需要期货公司有很强的技术分析能力和开发能力, 相关人员不仅仅要有相关金

融领域知识, 还需要掌握数学建模和相关工具的使用方法, 并且能配合软件开发人

员将自身开发的各类策略嵌入到软件中。如果没有强大的后台数据库支撑, 没有先

进的计算机建模和开发技术, 都是不可能实现的。(四) 金融混业经营是大趋势

当前我国金融业实行的依然是分业经营、分业监管的经营模式, 虽然到目前为

止还没有法律层面的突破, 但金融混业经营早已是大势所趋, 金融机构对于混业经

营的需求越来越强烈, 对混业经营的尝试和探索从来没有停止过。目前通过业务合

作的形式开展混业经营是我国金融机构普遍采取的方式, 这种方式主要是指银行、证券、保险等金融机构通过代理等方式相互进行业务合作和渗透, 推出一系列带有

混业性质, 但其实是分业的产品。可以说, 期货行业业务创新、制度创新不仅是期

货行业自身发展的迫切需要, 也是顺应金融业混业经营的大趋势。期货市场很多特有的投资特点, 如高杠杆、双向交易、套期保值以及风险套利

投资手段, 对各大金融机构也有很大的吸引力。因此, 在法规允许范围内积极开展

与其他金融机构的业务合作, 是期货业务创新的现实突破口。目前期货公司业务创

新已经获得实质性突破。期货公司提供交易策略与券商或基金公司合作发行产品,目前已经成为期货公司摆脱手续费恶性竞争的战略制高点。除了可以赚取产品资金



利息以及略高于市场平均水平的交易手续费外, 期货公司还可以收取期货投资咨询

服务费。首先, 在现有条件下, 期货公司可以尝试与银行、信托公司等金融机构合作开

发理财产品。与其他金融机构相比, 期货公司在期货投资和风险管理方面拥有丰富

的经验和比较优势。在合作开发理财产品的过程中, 通过配置期货品种, 丰富市场

的投资品种, 满足不同风险偏好的投资者。期货公司施展风险套利等投资技巧, 并

利用期货投资的高杠杆特性可以赋予资金管理更大的弹性。其次, 期货公司和券商之间也有着广泛的业务合作空间。股指期货的推出已经

将期货市场和股票市场有效地结合起来, 机构投资者可以利用做空股指期货来对冲

股票的下跌风险。一些券商投资基金也积极开展对冲套利策略, 灵活运用多种对冲

套利策略, 获得与市场收益无关的绝对收益, 也初步取得效果。在衍生品领域, 期

货公司积累了丰富的经验, 将这些经验与其他金融产品结合运用, 能够发挥期货产

品最大的优势。另外, 期货公司也可以通过 IB 业务和券商合作远。利用证券公司的

营业网点多, 金融期货潜在客户资源庞大。期货公司和券商合作可以为投资者提供

更为广阔的操作平台, 投资者可以在两个市场灵活搭配投资品种, 充分利用两个市

场的特点和相关性, 及时规避系统风险。此外, 两者在共同开发培养客户, 共同进

行投资管理和风险控制。最后, 期货公司和私募基金之间的合作。近两年, 股票市场私募基金如雨后春

笋般成长起来, 然而在股市暴跌时, 由于缺乏有效的避险渠道, 私募基金出现了大

面积亏损。对此, 有远见的期货公司已经将目光投向这批潜在的优质客户。期货公

司可以协助私募基金进行期货投资, 并担当投资顾问和风险顾问的角色, 帮助其灵

活地在股票市场和期货市场进行资产调配。此外, 在股指期货推出后, 期货公司还

可以利用股指期货为私募基金的股票头寸设计套保方案, 从而降低其资产收益的波

动性。

三、期货公司产品创新当前面临的问题

近年来, 虽然我国期货市场已经逐步稳定和完善, 上市交易的品种也非常丰富,尤其是股指期货上市以来, 吸引了大量的机构投资者参与期货交易, 投资咨询、资

产管理和境外代理业务不断推出, 期货市场的活跃度有了较大的提高。但是与海外

成熟市场相比, 我国期货公司的业务创新不够, 金融产品与服务的替代性很强, 竞

争处于低差异、低水平的层次。由于体制和政策的限制以及缺乏创新能力, 主要是

吸纳性创新比较多, 原创性创新比较少。近几年来, 我国期货公司也逐渐认识到产

品创新的重要性, 有些期货公司也在随着市场的变化积极开拓出新的产品和服务,但是期货公司在产品创新过程中也遇到一些问题, 主要体现在以下几个方面:

(一) 多个期货品种存在流动性不足问题

一般地讲, 一个流动性越好的市场, 配置资源的效率就越高。对于期货市场而



言, 流动性是交易制度设计和合约设计的重要目标之一, 也是考察市场效率和功能

发挥的重要指标。期货市场流动性可以表述为: 期货市场参与者迅速进行大量期货

合约交易, 并且不会导致合约价格发生显著波动。一个具有较好流动性的期货市场,应具有较低的交易成本和较快的指令执行速度, 并且能迅速平复大额交易对期货合

约价格的冲击。虽然目前我国上市交易的品种多达 31 个, 除少数几个挂牌交易品种市场流动性

较好外, 其他一些挂牌交易品种流动性差。中国期货业协会统计显示, 2013 年上半

年国内期市成交量突破 10 亿手大关, 成交金额高达 128郾 3 万亿元。但在国内三大商

品期货交易所挂牌的 31 个期货品种中, 有八个品种成交额占市场全部份额还不到

0郾 05% , 其中沪铅、普麦、豆二、线材和燃料油的份额甚至跌到 0郾 01%及以下, 半

年来这五大 “冷门冶品种的成交额之和也仅 119 亿元, 只相当于半年度焦炭成交额

的千分之一。比如很多铅企业的年产量是以万吨计, 较大的行业龙头企业年产量可达 10 万吨

以上, 但以目前每天几千手的期货成交量, 企业大规模参与市场面临流动性不足。不少企业认为现在的市场活跃度还不足以支持企业大规模套保, 参与期货交易的意

愿不是很强。越少交易的品种, 流动性就越差; 而缺乏流动性的合约, 反过来对投

资者的吸引力也就越低, 这就陷入了一个恶性循环。这不仅让普通投资者无从下手,更难以实现期货套期保值和价格发现的功能。另外, 由于一些品种的流动性不足,也会影响投资者进行套利交易, 在套利交易过程中极有可能一方面已经成交, 另一

方面由于流动性不足难以成交, 从而使套利交易变成单边, 增加了交易风险。影响期货品种流动性不足的原因是多方面的, 可能由于产业形势变化、合约规

模设置不当, 以及收储等政策性影响。希望管理层在不断推出期货新品种的同时,应考虑帮一些被市场打入 “冷宫冶的品种找到恰当出路, 也可以有选择地在某些品

种和合约中引入做市商制度, 来提高市场的流动性水平, 增进市场效率, 提高市场

质量。(二) 金融期货品种较少, 无法满足机构投资需求

伴随着我国期货市场的不断发展, 交易品种的不断涌现且相关品种已经初步形

成规模。 2012 年白银、玻璃和菜籽、菜粕等期货新品种悉数亮相, 丰富了期货品种

结构体系。当前, 原油、国债、铁矿石、鸡蛋等期货品种均在积极推进中。近期各

种关于期货新品种即将上市的消息不绝于耳, 尤其是金融期货中的重要品种———国

债期货, 受到了业界的高度期待。对于个人投资者来说, 新品种的接连上市将扩宽

自己的投资渠道, 扩大交易范围, 每一个新品种也意味着新的机会。目前我国只有沪深 300 股指期货和国债期货两个金融期货产品, 不仅与发达市

场存在较大差距, 与主要新兴市场在金融期货市场发展上 “起步晚、发展快、布局

广、品种多冶也相差过大。截至 2012 年底, 巴西交易所、俄罗斯莫斯科交易所、中

国香港交易所、中国台湾期货交易所和韩国交易所上市的金融期货产品数量分别为



47 种、 40 种、 22 种、 18 种和 15 种, 建立起涵盖股权、利率和汇率等资产的完整金

融期货品种体系。与国外同行相比, 我国的金融期货产品还是较小, 在国际市场的

定价权相对较弱, 值得注意的是, 由于国内缺乏丰富的金融期货衍生品, 很容易导

致标的产品的定价权旁落, 引发境内资金外流, 削弱境内市场吸引力。随着我国金

融市场改革步伐不断加快, 市场参与者对风险管理产品的需求日益增强与我国金融

期货市场产品供给少、新品种上市滞后的矛盾正成为当前市场的主要矛盾。此外, 众多金融机构同样渴望推出更多的金融期货产品, 单一的股指期货已经

无法全面满足各类市场机构投资者的风险管理需求。在品种创新不断进行的大背景

下, 商品指数化相关产品的设计创新显得相当迫切, 设计出科学合理具有市场代表

性的商品指数对完善我国商品市场体系具有积极的意义。商品指数的推出, 可以活

跃市场。一方面, 可以扩大投资受众, 有利于在吸引原来商品期货的生产和消费企

业参与套期保值的基础上, 也能够吸引众多的金融和非金融机构, 比如银行、期货

投资基金、对冲基金、证券公司、信托公司等为主体的机构投资者, 改善期货市场

投资者结构; 另一方面, 可以产生多种衍生品, 推动商品期货产品金融化, 拓宽大

宗商品期货的范围, 大幅度提高交易量。但是相对于国外商品指数而言, 国内的期

货市场在商品指数体系方面存在不够完善、不够权威的问题。目前我国期货市场上

已存在中证、中期、文华、南华、东海动态和广发等商品指数, 但影响程度远没有

国际市场上如 TRJ / CRB 指数、标准普尔高盛商品指数、道琼斯 - UBS 商品指数、罗

杰斯国际商品指数等被广为用于基准, 并且目前国内的指数普遍缺乏可投资性和复

制性, 应用于商品指数 ETF 等创新产品中还有困难。同样, 国内目前也没有推出期权产品, 期权是在期货的基础上产生的一种衍生

性金融工具, 期货是我国为平抑现货价格波动风险而推出, 而期权是为规避期货价

格波动风险而生。期权的推出, 一方面, 可以完善衍生品市场的品种体系, 活跃期

货、期权和现货之间的交易; 另一方面, 可以提高衍生性市场的操作水平, 为期货、现货市场的平稳运行和投资者理性参与保驾护航。随着中国资本市场创新力度的加

强, 期权产品面市后, 基于期权的套利机会也大大增加。例如在香港市场, 牛熊证

是目前交易最火热的一个期权品种, 利用牛熊证进行套利交易, 具有保证金占用少、杠杆灵活的特点, 已经成为机构投资者一个重要的盈利方式。

(三) 政策层面支持力度不够, 产品创新范围受限

当今世界, 商品已经实现全球化, 国内原材料对外依存度很高。从大宗商品领

域来看, 我国铜资源自给率不到 30% , 对外依存度高达 70% ; 我国大豆的对外依存

度也高达 70% 。如此高的对外依存度, 使得国内许多品种与外盘的价格关系相当密

切, 某些品种内盘更是成为了外盘的 “影子盘冶。国内期货市场和国际市场的联动

性加强, 企业有在国际市场定价保值的需求。在商品期货市场暴跌的情形下, 境外

期货套期保值业务为国内相关企业规避价格风险、锁定成本和利润发挥了重要作用。外盘交易事实上的普遍存在, 说明市场上大量存在通过这种交易进行避险和投



资的需求, 而且, 外盘交易特别是套利盘的存在, 加强了境内外市场的联动性。在

目前环境下, 通过国内期货公司在香港设立的分支机构参与国际期货市场, 是一种

较为现实可行的方式。但由于国家外汇管制的问题, 使得国内 6 家在港的期货公司

仅是一个提供跑道业务的二级代理公司, 没有自己的交易平台和研究平台, 发展受

到局限。目前国内共有 30 家国有企业通过境外机构在外盘进行套期保值, 但由于人

民币汇率双向波动加剧, 很多外向型行业内企业需要利用境外市场进行直接对冲保

值, 因此不仅要允许大型国企, 而且要让更多的中小型国企和大型民营企业参与境

外期货交易, 这就需要继续根据实际情况重新设定和调整准入条件。是否允许国内

期货公司直接代理境外交易? 可能还需要在政策层面更大程度地放开。另外, 成熟的期货市场中总是少不了期货投资基金的身影。在国外发达市场,

CTA 与期货基金是期货机构投资者的重要力量, 对市场的稳定和发展起着十分重要

的作用。随着越来越多的金融机构投资者参与到期货市场, CTA 与期货投资基金的

推出是大势所趋。由于期货投资的高风险性, 期货基金的推出将更加小心谨慎。在

CTA 与期货基金的建设方面, 期货公司无疑在投资经验、风险控制等方面拥有明显

的优势。而量化基金发行需通过资管方式, 券商资管分为大集合、小集合、定向理

财三类。而目前, 国内 CTA 是以基本面分析为方式的套期保值方向为主, 期货资管

目前只能开展一对一业务, 起点规模 100 万元。政策层面的限制在一定程度上限制

了期货产品的创新。(四) 创新产品的审核与风险评估机制匮乏

对于近日光大证券出现的 “乌龙指冶事件让整个市场热议金融行业的创新与风控

问题, 经核查发现, 光大证券自营的策略交易系统包含订单生成和订单执行系统两个

部分, 存在程序调用错误、额度控制失效等设计缺陷, 并被连锁触发, 导致生成巨量

市价委托订单, 直接发送至上海证券交易所。相关人员表示, 在核查中尚未发现人为

操作差错, 但光大证券该项业务内部控制存在明显缺陷, 信息系统管理问题较多。目

前期货市场创新步伐太快, 风控跟不上, 其结果输多赢少。受光大乌龙事件影响, 对

冲量化创新交易系统近期备受质疑。另外, 国内期货公司一贯忽视对客户风控能力的

培养, 客户抗风险能力低下, 因此风控也是未来期货业务竞争的一个重点方向。此前国内期货经纪商只经营较单一经纪类业务, 大额资金的实盘操作经验相对

较少, 内部操作风险控制制度有些匮乏。相比而言, 国外的大型期货公司, 大多属

于知名的跨国银行的分支业务部门, 具有丰富的自营投资经验, 其严密的内部控制

制度, 对我国处于初期成长阶段的 CTA 业务有一定参考意义。另外, 随着期货资管业务和投资咨询业务的放开, 期货公司不断涌现出产品潮,

而且产品的类型多样, 有保本类的、投机类、套利类的, 但是监管机构对这些期货

产品的推出并没有标准限制, 像光大证券出现的乌龙事件很难保证不会再次发生,届时投资者会对期货产品产生不信任感, 这将不利于期货市场的稳定和可持续发展。相对而言, 在技术和执行层面上, 证监会对基金产品的发行设置了一系列的审查制



度, 无论机构准入还是产品创新, 都更多地关注对程序和行为的检查, 更加注重风

控合规, 从以审批带动监管的模式逐步转变为以检查带动监管的模式。因此基金公

司对于产品的风险控制极为严格, 在进行期货投资方面, 当保证金和仓位指标一旦

达到警戒线, 就要限制产品的投资范围, 甚至有的基金公司会限制操作者的交易频

率和每日交易笔数。这在一定程度上限制了高频策略的应用, 也会导致资金利用效

率的降低, 毕竟在期货市场的杠杆机制下, 这些资金如果利用得好, 收益将是很可

观的。所以在平衡收益和风险的时候, 期货创新产品的发行缺乏一个客观可循的审

核标准。

第四部分摇期货公司创新产品审核与风险评估机制研究

当产品创新发展成为期货公司谋求生存的重要手段时, 如何评价创新产品及服

务的高风险性为市场所关注。因此, 为使得创新能在更高层面上获得长远、健康发

展, 期货公司不仅应对创新产品进行谨慎审核, 还应对其向投资者提供的新产品或

服务有所认知, 全面评价新产品所涉各个环节的风险, 继而进行产品分级管理。创

新产品审核与风险评估机制不仅是期货公司 “产品尽职审查冶职责的重要内容, 也

是期货公司履行投资者适当性义务的关键环节。与其他金融创新产品一样, 期货创新产品也将面临更多的风险。因此, 必须建

立更为严谨的新产品审核与风险评估机制, 为使期货公司更好地开展产品创新活动,我们对期货公司创新产品审核与风险评估机制进行了如下的梳理, 并提出了一些关

于期货公司创新产品审核与风险评估的实践指引。

一、期货公司创新产品审核与风险评估的基本原则

由于创新活动不仅会增加产品复杂性, 更加会增加不同市场之间的关联性, 这

对产品审核与风险评估的技术性及复杂性要求都非常强, 在建立期货公司创新产品

审核与风险评估机制时, 应考虑如下基本原则:(一) 全面性原则

期货公司应将新产品的审核与风险评估工作作为完善公司内部控制的组成部分,重视评价方法的合理性与适应性, 将产品审核与风险评估工作贯穿于产品销售的各

个业务环节, 重视研究人员、销售人员、投资者的跟踪、互动与反馈, 广泛听取各

方意见。(二) 客观性原则

期货公司应建立科学合理的方法, 设置必要的审核流程与评价标准, 以保证产

品风险评估方法的公开、公平、公正。对新产品的尽职调查和评价, 应当尽力做到

客观准确。



(三) 建立严格的风险监控和评价体系

技术在风险管理和评价过程中一般用来分析和处理风险, 如果不能事先估测所

面临的风险, 就无法作出风险判断, 更无法对风险进行监测和控制, 风险评估的技

术有很多, 当前, 我国金融机构大都引进了 VaR 风险评估和管理技术。(四) 互动性原则

期货公司风险管理部门应与公司内部其他部门以及外部人员或机构进行互动交

流, 风险管理部门与公司内部其他部门就新产品有关的风险信息进行充分的交流,共同分析形势、评估风险、调整风险管理的政策; 风险管理部门还应与公司外部人

员或机构进行沟通, 主要是与证监会、外部审计、资信评级机构以及业务客户进行

互动, 通过内与外的双向互动, 确保风险管理部门职能的发挥。

二、期货创新产品风险评估流程与体系设计

(一) 期货公司产品创新的风险识别

评估创新产品风险的第一个步骤, 就是从期货公司和投资者的角度来识别该创

新产品自身所具有的风险与收益特征。期货创新产品从其设计、合规到业务各个方

面都会面临不同的风险, 主要包括:1郾市场风险

期货行业受宏观经济的影响比较明显, 随着经济运行的周期性变化, 期货市场

的行情也发生周期性变动。当市场利率、汇率、通货膨胀率发生变动时, 也会引起

证券与商品价格的变动, 进而影响产品收益的确定性, 给期货公司的产品创新在定

价、营销、收益确定等方面带来风险。近年来, 期货业内竞争越来越激烈, 各期货

公司无论是在传统的经纪业务, 还是投资咨询、资产管理等创新业务方面都展开了

白热化竞争, 那些竞争失败、经营不善的公司往往成为被兼并的对象。2郾业务管理风险

(1) 期货公司的信用风险。期货公司的信用风险表现在期货公司治理薄弱,“内部人控制冶、道德风险突出。 “内部人控制冶是指在所有权与控制权两权分离的

情况下, 企业经理人员掌握了企业的控制权, 他们的利益在公司的战略决策中得到

体现, 股东的利益却受到损害。这种公司治理的薄弱, 使决策权过多集中于经营班

子, 容易造成经理层操纵董事会, 董事会操纵股东大会的情况, 会导致公司高层在

业务创新过程中过多的冒险和违规操作, 其后果具有很大的破坏性。(2) 期货公司的经营风险。期货公司在产品创新过程中由于自身管理存在的问

题、隐患, 公司决策人员与管理人员在经营管理过程中出现失误而发生亏损的不确

定性。期货公司可以通过正确的经营策略、科学的决策程序、一定的技术手段以及

严格的内部控制管理, 将这类风险降到最低限度。3郾法律政策风险

法律政策风险反映在两个方面, 一是我国期货市场受法律政策影响非常大, 政



策的改变影响股市、期市的波动, 从而对期货公司创新产品产生不利影响; 二是监

管机构对期货公司监管政策的改变直接影响期货公司的经营, 监管加强时, 期货公

司的经营风险加大。我国已制定《期货交易管理条例》、《期货公司管理办法》等法

律法规来监管和评价期货公司风险。在业务创新方面, 证监会先后发布《期货公司

期货投资咨询业务试行办法》、《期货公司资产管理业务试点办法》和《期货公司设

立子公司开展以风险管理服务为主的业务试点工作指引》。尽管法律法规体系在逐

步完善, 但与之相配套的实施细则和相关的法律, 如《期货法》、《期货公司创新产

品工作指引》等尚未制定。4郾操作风险

操作风险是指相关当事人在产品操作过程中, 因内部控制存在缺陷或者人为因

素造成操作失误或违反操作规程等所引致的风险, 例如, 越权违规交易、会计部门

欺诈、交易错误、 IT 系统故障等风险。5郾流动性风险

期货创新产品的流动性风险主要有两类: (1) 资金流转流动性风险: 由于现金

流的匹配失调导致投资和资金头寸调配出现困难; (2) 市场流动性风险: 由于市场

深度不够或者市场出现问题, 导致投资机构不能在不影响市场价格的情况下买入或

卖出证券或期货。流动性风险通常与其他风险相关, 被视为一种综合性风险, 设计

期货创新产品时要充分地考虑这两类流动性风险。6郾创新产品发展风险

为了扩大业务规模和市场占有率, 期货公司开展了一系列的产品创新, 并与券

商、基金、银行、保险、信托、私募等机构结成战略伙伴关系。产品创新过程中会

遇到来自技术、咨询、培训和推广等多方面的挑战, 风险控制难度加大。如在新产

品的设计、定价、营销及未来发展前景等方面存在诸多不可预料的因素, 创新产品

的管理规模、方式、期限、清算事宜, 各类风险揭示及券商与客户承担风险的方式

和比例, 与创新产品有关的费用的提取与支付方式, 当事人的权利与义务等等业务

细节都可能产生风险。7郾其他风险

货币、财政、产业和证券市场监管等国家政策的变化, 战争、自然灾害等不可

抗力因素的出现, 将会严重影响金融市场的运行, 可能导致资产的损失, 从而带来

风险。(二) 期货创新产品风险评估体系研究

评估创新产品风险的第二个步骤, 就是通过设计合理的风险评估体系来全面评

价创新的风险。期货公司未来的产品创新涉及投资咨询、资产管理、风险管理和境

外代理业务, 其中投资咨询、资产管理和风险管理业务已经逐步开展, 境外代理业

务也在逐步的推进过程中, 而这些业务的开展时间和经验都非常的有限, 因此, 有

必要根据前章所示的各种风险设计一个系统的风险评估体系来衡量可能的风险, 以



达到具有全面风险管理的特征; 同时能够在不同的平台上横向或者纵向比较各业务

的风险, 以满足监管的需要。为了便于日常的操作, 下面我们将先针对期货创新产

品进行大类的风险评估, 从市场风险、信用风险、流动性风险、法律风险和操作风

险等方面进行宏观的体系设计, 再针对产品销售过程中可能出现的风险进行有效控

制和管理, 最后, 针对期货创新业务中的投资咨询、资产管理、风险管理子公司等

业务风险进行识别和控制。1郾全面风险指标体系的构建

目前国际上对金融证券类创新产品的监管, 仍然是以 1999 年的《巴塞尔协议》和 IOSCO 的监管原则为主导的监管方法, 是以资本充足率为主要的监管手段。根据

IOSCO 的监管原则, 净资本准备应该覆盖金融公司面临的所有风险, 包括市场风险、流动性风险、信用风险、操作风险、法律风险、系统风险。因此有必要根据这类风

险构建多层次风险指标体系。

表 3 期货公司创新产品全面风险指标体系

第一层第二层第三层第四层

总风险

市场

风险 S

信用

风险 X

流动性

风险 L

操作

风险 C

法律

风险

自营或委托管理收益风险 S1

代理交易收益风险 S2

代理交易的信用风险 X1

自营或委托管理的信用风险 X2

资产负债结构水平 L1

资产流动性水平 L2

期货代理操作风险 C1

资金财务稽核操作风险 C2

法律环境控制风险 F1

内部质询法律风险 F2

委托管理法律风险 F3

资产 1VaR 值 S11

资产 2VaR 值 S12

资产 3VaR 值 S13

期货代理交易 VaR 值 S21

委托买卖协议违约率

交易对手或者结算公司违约率

资产负债率 L11

长期资产占比 L21

流动比例 L22

速动比例 L23

现金偿债比率 L24

保证金管理得分 C11

交易程序控制得分 C12

技术支持得分 C13

代理环境控制得分 C14

资金使用控制 C31

会计核算控制 C32

财务收支控制 C33

内部稽核控制 C34

文件要件法律规范性 F11

公众咨询合规控制水平 F21

接收委托投资资金违规频率 F31



由于没有单一的风险统计能覆盖市场风险的各个方面, 国外大的投行比如

J郾 P郾 Morgan、美林证券等均采用几种统计和非统计方法测量市场风险, 综合运用两

种途径对于提高市场风险收益的稳定性是至关重要的。关于风险测量方法有: 在险

值 (VaR)、压力测试、基点值 (BPV)、脆弱性识别。所谓的 VaR 是指资产损失分

布在一定的置信度下的最小分位点, 预期未来一段时间后的最大损失可能。与目前

国际上流行的度量市场风险的其他技术指标灵敏度分析、波动方法、压力测试和极

值理论相比, VaR 能直接测量风险的潜在损失, 具有实际的指导意义, 能够为设置

预警参数提供条件; 由于篇幅的限制, 我们仅采用 VaR 对期货创新产品可能的市场

风险进行评估。国际上有影响的信用风险计量模型有 J郾 P郾 Morgan 的 CrediMetric 和 KMV 模型。

CreditMetric 模型基于中介机构对信用对冲的信用等级分布变化进行考核认证, 根据

资产损益与借款人信用等级关系确定资产损失分布, 进而以损益 VaR 或者波动值作

为信用风险度量。而我国目前无论是针对个人还是公司都不具备发达国家的信用评

估组织和机制, 要对期货公司各方面的信用客户如委托交易的散户、法人投资机构

的信用等级进行度量是不切实际的。操作风险度量从代理、承销、资金财务内控等业务流程管理工作出发, 针对各

流程主要风险点综合评估。由于工作岗位的相互管理, 要表达这类风险带来的绝对

损失是困难的, 建议采用专家打分法对公司内部的法律环境控制水平计值, 设置委

托资金违规频率来度量委托管理业务外部法律风险。风险评估指标计算规则与方法

在前面的章节中, 我们给出了基于期货创新产品的全面的风险评估体系, 在所

述的四层次的基础指标中, 有些如市场风险、流动性风险指标属于可度量的风险,我们采取 VaR 风险评估的方法, 将给出具体的计算模型和公式; 而对于操作风险、法律风险和政策类风险属于不可准确量化的风险, 其需要人为赋值, 将采用 5 分制

的专家打分法给出计分规则。淤市场风险计量

目前国际上关于 VaR 测算的方法有分析方法、历史模拟法、蒙特卡洛模拟分析

法。分析方法利用证券组合的价值函数与市场因子间的近似关系、市场因子的特征

分布来简化计算方法, 其应用广泛, 但是其低估了金融风险 VaR 值; 历史模拟法是

最简单的非参数方法, 其根据过去一段时间的资产组合风险收益的频率分布, 找到

历史上一段时间的平均收益, 以及给定置信水平下的最低收益水平, 推算 VaR 值,再将每天的变化值代入现在的组合测算损益。历史数据模拟法的优点是简单, 不需

要对各种情形进行模拟, 但通常用 HS 方法对突发事件的预测效果较差; 蒙特卡洛

模拟是另一种非参数方法, 运用蒙特卡洛方法首先需要识别重要的市场因素, 建立

这些因素的联合分布, 然后再根据不同情形尤其是大量特定的情形进行模拟, 并在

每一特定情形的期末估计损益, 蒙特卡洛方法常常所需的计算量很大, 计算时间长,



尤其对较复杂的有价证券。综合考虑这几种方法的优劣, 我们采用历史模拟法对市

场风险进行度量。期货创新产品中关于 CTA 业务中金融衍生品的持有的市场风险和境外代理的市

场风险可以用 VaR 来计算, 对于权益类产品我们选用 30 天作为损益的计算期, 而

对于具有杠杠金融衍生品我们采用 10 天作为损益的计算器; 如果设置 95% 作为

VaR 的置信区间, 因为置信度偏低, 则资产的安全性降低, 风险管理也就失去了意

义, 置信度越高, 监管力度越大, 束缚了公司的发展空间。巴塞尔协议的资本充足

率要求的置信度为 99% , 国外投行如 J郾 P郾 Morgan 公司的置信度为 95% 。假设样本容量为 100, 我们以 122 个交易日作为样本的选择期, 总的来说, 无

论是境外代理交易还是境外期货代理其 VaR 值计量模型有两种情况:其一, 单一资产 VaR 值 S11

假设 CTA 业务委托管理 n 种资产, 组合比例为 r1, r2, …, rn, 买入成本为 V1,

V2, …, Vn。单一资产 I 过去 129 个交易日收盘价为 pit -122, pi

t -121, …,pit(pi

t 为当前时

刻 T 的收盘价)。间隔 30 天价格变化量: AP i99 = pi

t -128 - pit -99, AP i

98 = pit -127 - pi

t -98,据此得到 30 天后损失的经验分布函数为:

F(x) =1,当 X 逸 API(100);1 / k,当 API(k) 臆 X < API(k + 1) 时,K = 1,2,…,99;0,当 X < API(1

ì

î

í

ïï

ïï

ü

þ

ý

ïï

ïï);

这里 AP I(k) 是 AP I0, AP I

1, … ,AP I99 按照从小到大排序的第 K 个序值, 取反

函数 F -1(y) = min(x), X满足 F(x) = y, x沂 R, 则近似得资产 I 的持有期 30 天

的 VaR 值 S1i, S1i = q i(VI - P IT + F -1(0郾 95)),I = 1,2,…,n。其意义为以 95%的

置信度认为该头寸 I 在未来 30 天后损失为 S1i, 同类其他资产的 VaR 可以按上述

公式计算出。其二, 代理交易 VaR 值 S11

境外代理交易业务的市场风险是以代理交易的业务量为敏感参数, 假定代理境

外期货交易经纪业务平均日支出为 D 元, 过去 129 天在交易所代理各类金融衍生品

F1、 F2、 F3、 F4、 F5 的日交易量为如下矩阵:

q1T-128,q2

T-128,q3T-128,q4

T-128,q5T-128

q1T-127,q2

T-127,q3T-127,q4

T-127,q5T-127

…q1T, q2

T, q3T, q4

T, q5

é

ë

êêêêê

ù

û

úúúúú

T

其中 q1T, q2

T, q3T, q4

T, q5T 为当日代理的 5 种金融衍生品的日交易量, 加入我们

按照 0郾 2译、 0郾 15译、 0郾 1译、 0郾 05译、 0郾 04译收取佣金, 历史上 30 天代理交易的损

失样本为



Aq99 =鄱29

i = 0[D - (2% 伊 q1

T-128+i + 1郾 5% 伊 q2T-128+i + 1% 伊 q3

T-128+i

+ 0郾 5% 伊 q4T-128+i + 0郾 4% 伊 q5

T-128+i)]

Aq98 =鄱29

i = 0[D - (2% 伊 q1

T-127+i + 1郾 5% 伊 q2T-127+i + 1% 伊 q3

T-127+i

+ 0郾 5% 伊 q4T-127+i + 0郾 4% 伊 q5

T-127+i)]

Aq0 =鄱29

i = 0[D - (2% 伊 q1

T-29+i + 1郾 5% 伊 q2T-29+i + 1% 伊 q3

T-29+i

+ 0郾 5% 伊 q4T-29+i + 0郾 4% 伊 q5

T-29+i)]我们以 Aqt 替代差值 API

t, t = 0, 1, …, 99, 同样对代理损失的经验分布函数

取反函数 G -1(y), 可以得到代理交易 VaR 值 S21: S21 = G -1(0郾 95),I = 1,2,…,n。于信用风险计量

信用风险按照授信方式不同可分为国家信用风险、行业信用风险和个体信用风

险; 按照产生的原因可以分为道德性风险和非道德性风险。关于国家主权信用风险

的度量方法世界上有三大评级机构标普、穆迪和惠誉定期或者不定期根据某国的政

治经济情况公布, 而行业风险和个体风险的度量方法有两类风险计量技术: 古典的

信用风险度量模型和现代信用风险模型。古典的信用风险度量模型运用统计学、计量经济学和运筹学等方法, 如主成分

分析法、聚类法, 通过对信用风险因素的计量来确定风险等级, 具体主要有: 评级

方法、评分方法和专家方法。相对于传统的信用风险的计量方法, 现代风险计量模

型定量化趋势提高了信用风险计量的精度。下面我们将从信用模型的要素、信用模

型的构造、信用模型的具体方法和模型这三个方面来阐释:其一, 信用风险模型的要素

信用模型的要素主要包括违约概率、违约暴露、违约损失、期限这四个方面。违约概率与借款人的信用质量成反比, 其包括无条件违约概率和条件违约概率; 违

约暴露是交易的市场价值和未来的潜在风险之和, 违约暴露不仅是一个与合约现值

相关的即期概念, 还是一个涉及合约价值未来变化的远期概念; 对违约损失率的估

计, 既要考虑债务人的信用质量、经济周期等因素, 又要考虑债权人本身的经营制

度、经营方式。在期货创新产品中, 关于信用风险的度量既有 CTA 业务中基金持仓出现的信用

违约风险, 也有境外代理交易过程中交易对手或者清算机构出现的违约风险, 其违

约风险的衡量较银行类信贷违约风险, 在风险计量上缺乏足够的历史数据, 规则和

方法上缺乏指引, 因此, 本文仅根据历史较容易查证的数据给出违约率的计算方式:

委托买卖协议违约率 X11 = 当期委托买卖协议违约案例数期初委托买卖

协议违约案例数+ 期末委托买卖

协议违约案例数

伊 2



其二, 信用风险模型构造

信用风险的模型构造包括以下步骤:(a) 构建信用等级评价系统度量违约概率及等级转移概率;(b) LGD 的度量方法确定, 在度量 LGD 时, 一般根据历史统计数据估计一个

历史平衡值, 然后由实施信用风险模型的机构根据自身的特点加以调整, 以满足自

身风险管理的要求;(c) 违约模型的构建, 推导违约损失分布;(d) 违约相关系数的确立, 由于系统性风险的存在, 不同行业类型之间及不同

客户之间必然存在一种程度上的相关性, 在研究信用风险时必须考虑业务和客户之

间的相关性问题;(e) 信用 VaR 分析, VaR 不仅可以用于市场风险管理模型, 同时也可以用于信

用风险和其他风险的管理, 在违约模型和违约相关系统模型的基础上, 可以对机构

的业务进行有效的组合管理;(f) 现金流量风险, 在 VaR 的基础上, 根据业务类型的特点及相应的收益分布

曲线, 可以推导其违约风险现金流量, 度量违约风险暴露。其三, 信用风险模型的具体方法和模型

违约风险的计量方法有在险价值方法、 KMV 模型和 Credit Metric 模型。关于

VaR 模型, 我们在市场风险的衡量中已经详细阐述, 我们将重点阐释 KMV 模型和

Credit Metric 模型。 KMV 模型的原理为: 一家公司的破产概率取决于公司资产相对

于其短期负债的价值和资产市价的波动。当公司资产的清算价值低于其短期负债价

值时, 该公司可能发生违约, 该模型利用 B - S 期权定价公司, 根据企业股权市值

和资产市值的结构性关系、企业资产市值波动程度和企业股权市值变动程度之间的

关系, 求出企业资产市值和波动程度。而 Credit Metric 模型的核心思想是: 资产价

值的变化不仅受到违约事件的影响, 而且也会受到信贷质量变化的影响, 其采用盯

市的概念来计算信用风险值, 将信用风险与债务人的信用等级转移联系在一起, 构

造一个模拟信贷资产所有潜在变化以及违约波动的组合计量框架。盂流动性风险计量

巴塞尔委员会提出了两个流动性的风险监管标准, 一是流动性覆盖率, 也就是

说优质的流动性资产至少要覆盖未来 30 天的资金净流出量, 其衡量在设定的严重压

力情景下, 优质流动性资产能否充分满足短期流动性需要; 二是净稳定资金比率,该指标根据机构在一个年度内资产和业务的流动性特征设定可接受的最低稳定资金

量, 作为一个强制执行的最低要求, 其衡量较长期的结构性流动性错配情况。由于

期货公司业务现阶段的业务还比较简单, 我们仅根据财务报表的各项指标来衡量流

动性风险:

资产负债率 L11 = 期末负债总额期末资产总额



长期资产占比 L21 = 期末长期资产期末总资产额

流动比率 L22 = 期末流动资产期末流动负债

速动比率 L23 = 期末速动资产期末速动负债

现金偿债比例 L24 = 当期现金流量净额期末长期负债

榆操作风险与法律风险的计量

关于操作风险和法律风险的计量, 可根据三级目录专家打分法进行度量, 再向

上级目录进行权重回归即可求出总风险, 期货公司还可根据新产品的特点及业务情

况设计更细的三级目录进行专家打分 (如表 4 所示)。

表 4 操作风险与法律风险分级目录

一级二级三级

操作风险

计量

保证金

管理

交易程序

控制

技术支持

代理环境

控制

是否将客户保证金存放于客户交易结算资金专用账户和清算备用账户

是否制定本单位客户保证金操作办法和规则

是否违反规定在多家银行开设客户保证金与自有资金专用账户

是否实现保证金和自有资金业务人员岗位、账务管理分开

是否以客户保证金为他人提供担保

对客户保证存款账户出现的重大异常情况是否及时向证监会汇报

开户、委托买卖流程是否在制度上标准化

委托买卖协议内容是否完备

交易业务经办人和核算, 管理人员是否实现岗位分离, 是否明确授权

柜台委托单验证岗位是否实行了双人负责制

营业部是否有明确的职工岗位事故责任制度和风险定期综合考核评估制度

委托交易软件是否通过国际标准和国际权威机构认证

信息传递加密水平

中心服务器, 网络交换机平均无故障时间

是否有完备的后备电力支持

是否建立远程电子监控系统

是否有紧急情况预防与处理措施

是否能够定期开展员工操守教育并有完备的制度

委托记录和客户开户资料是否有保密制度



续表

一级二级三级

法律风险

计量

文件要件

法律规范

水平

公众咨询

合规控制

水平

所有的法律文书是否有完善的保管工具、人员、制度

所有的法律文件是否有完善的经办人有效签名盖章

所有业务法律文件是否经过法律公正程序

对分支机构的业务授权是否有规范授权书

同一业务在各分支机构的法律文本是否实现统一

公司内部咨询业务与自营业务、委托管理业务是否建立防火墙

投资咨询执业人员是否存在与自身有利害冲突的情况下作出执业回避

投资质询人员是否按规则进行了相应的信息披露

咨询岗位是否有完善的规则制度

(三) 期货公司创新产品销售风险识别与评估

鉴于产品本身的设计缺陷也可能导致一系列的风险, 因此, 期货公司在推出创

新产品的销售过程中, 也应对可能出现的销售风险进行审核和评估。1郾期货公司创新产品销售过程风险评估

首先, 期货公司应当采用科学、合理的方法对拟销售的创新产品自主进行风险

评级, 制定风险管控措施, 进行分级审核批准。创新产品风险评级结果应当以风险

等级体现, 由低到高至少包括五个等级, 并可根据实际情况进一步细分。期货公司

对创新产品进行风险评级的依据应当包括但不限于以下因素:(1) 产品投资范围、投资资产和投资比例;(2) 产品期限、成本、收益测算;(3) 本行开发设计的同类产品过往业绩;(4) 产品运营过程中存在的各类风险。其次, 期货公司应当对投资者风险承受能力进行评估, 确定投资者风险承受能

力评级, 由低到高至少包括五级, 并可根据实际情况进一步细分。期货公司应当在

投资者首次购买该产品前在业务部门进行风险承受能力评估。风险承受能力评估依

据至少应当包括客户年龄、财务状况、投资经验、投资目的、收益预期、风险偏好、流动性要求、风险认识以及风险损失承受程度等。期货公司在对超过 65 岁 (含)的投资者进行风险承受能力评估时, 应当充分考虑客户年龄、相关投资经验等因素。期货公司完成客户风险承受能力评估后应当将风险承受能力评估结果告知客户, 由

客户签名确认后留存。最后, 期货公司应当根据风险匹配原则在创新产品风险评级与投资者风险承受

能力评估之间建立对应关系; 应当在创新产品销售文件中明确提示产品适合销售的

投资者范围, 并在销售系统中设置销售限制措施。



表 5 投资者与产品风险匹配

投资者偏好进取型稳健型保守型

产品风险等级高风险中高风险中风险中低风险低风险

产品风险分类高风险中风险低风险

2郾产品评价过程中的信息不对称问题

信息不对称理论是指在市场经济活动中, 各类人员对有关信息的了解是有差异

的; 掌握信息比较充分的人员, 往往处于比较有利的地位, 而信息贫乏的人员, 则

处于比较不利的地位。在创新产品的评价过程中, 期货公司对新产品的信息不能充

分披露, 特别是产品的风险方面, 虽然产品说明书中均对可能面临的风险作了比较

详细地揭示, 然而一些期货公司在编写有关产品宣传材料时, 风险提示则只是简单

地列示。同时, 为了吸引投资者, 期货公司甚至会暗示投资者发行的新产品可以保

收益, 这使投资者对产品背后项目的关注度有所降低, 期货公司也顺势选择性地发

布信息。另外, 营销人员在销售新产品时过分强调产品的收益, 而对产品风险提示

不足, 甚至有些营销人员自己也不清楚该产品的真正风险。这也使得投资者在选择

期货公司创新产品处于相对不利的位置。3郾引入第三方专业评价机构的评估流程分析

期货公司的创新产品对于一些机构客户来讲, 信息不对称问题可以通过机构对

理财产品的研究而相应减少。但是当创新产品的主要购买者是普通家庭或个人时,信息搜集成本高昂、专业金融知识缺乏等极大地限制了他们对期货创新产品的理解,使他们很难作出理性的投资决策。针对这样的问题, 可以在市场上建立一个中间人,客观地向投资者展示各类创新产品的特征。这样的中间人就是专业化的第三方创新

产品评价机构。它可以作为市场中间人, 将复杂的产品特征转换为简单的排名, 可

以对不同投资范围、不同品种、不同持有期限等不同分类后的创新产品进行简单地

排序, 告诉投资者各类产品的风险收益特征, 从而弥补市场上对创新产品评价的空

缺。专业的评价机构拥有专门的人才和技术优势, 可以利用这种优势建立起独立公

正的创新产品评价体系。并且大规模的评价活动可以实现规模效应, 减少单个新产

品的评价成本, 能够以较低成本为期货市场提供客观的产品评价报告, 从而建立起

相对客观的评价体系, 帮助投资者选择与自己风险收益相符合的产品, 减少投资决

策的盲目性。标准普尔和穆迪等资信评估机构认为: 评估是一门艺术而非科学, 评估有方法

但评估过程绝非单一地套固定公式, 因为评估工作中还涉及许多的无法量化的因素。在某一阶段设计出来的评价指标体系具有时效性, 并且评价体系也不是唯一的, 评

价指标需要根据评估对象的变化而调整。评估结果不是指导投资决策的权威标准,只能作为一个基本的参考依据。

对期货公司创新产品从不同角度进行评价会得出不同定义, 这里只阐述从独立



第三方的角度对创新产品的评价体系进行定义。在正式评价之前, 需要根据理财产

品的不同设计结构分为两类, 一类是结构设计相对简单、风险水平较低; 另一类是

设计结构较为复杂的结构化产品, 风险相对较高。期货公司创新产品评价指标体系

应包含两个部分, 一类是定量指标, 另一类是定性指标。在定量指标中应主要针对

期货公司创新产品本身进行的, 包括对产品收益、风险和风险调整后收益三个部分

组成, 在定量分析之后, 结合定量指标为市场上的各种创新产品列出一个排名; 而

定性分析应由对期货公司本身的分析和对产品开发团队分析这两个部分组成, 每个

部分中都应包含许多评价指标, 在定性分析后可对产品进行综合打分, 形成定性分

析的排名。再将定量和定性的指标按照一定的方式统一起来就可形成对期货公司创

新产品的统一排行, 那就是向投资者提供的评价报告。在期货市场产品创新急需规范化的情况下, 只有在市场上建立一个独立的第三

方评价机构, 汇聚专业的投资和研究分析人员, 运用专业的评价技术对期货公司在

发行时或发行期间的创新产品进行独立、公正和全面的评价并出具评价报告供客户

参考。同时监管机构应该规定期货公司有义务向评价机构提供有关产品评价的各种

资料。第三方专业评价流程可以简述为如图 6 所示。

图 6摇期货公司创新产品第三方评价流程

期货公司创新产品第三方评级流程:第一步, 期货公司就即将发行的新产品向评级机构提出评级申请;第二步, 评级机构组成评级小组, 评价是否受理评级申请: 在这个阶段, 一方



面期货公司需要提供相应的产品、期货公司本身和产品开发人员或团队的包括定性

和定量的资料, 如果评价机构受理申请, 则进入下一步骤, 如果不受理, 则终止评

级流程;第三步, 创新产品评价小组对新产品进行分析评价: 在这个阶段, 如果评级机

构需要, 可以要求期货公司提供一些补充资料, 产品开发团队也有义务回答评级人

员提出的疑问;第四步, 向期货公司出具评价报告, 如果期货公司无异议, 则进入下一步, 如

果有异议, 回到第三步进行重新调整分析和评价;第五步, 向市场公开出具分析报告;第六步, 在创新产品的后续运作过程中, 评级机构进行持续监督和跟踪评估,

如果产品出现大的变动, 需要向市场公布调整分析报告。(四) 投资咨询业务风险评估与管理

期货投资咨询业务作为期货公司率先破冰的创新业务, 它不仅有助于促进期货

经纪行业资源的优化配置。同时也有助于提升期货市场为国民经济服务的能力。随

着投资咨询业务的不断开展, 投资咨询业务的风险评估和管理也越来越受到市场投

资者的关注。风险评估与管理不仅关乎期货公司在投资咨询业务竞争中的成败, 同

时也能体现公司在客户服务方面的专业能力。因此, 期货公司在开展投资咨询业务

时, 应本着 “依法、合规、创新冶的原则, 从内控制度及业务流程建设、合规培

训、稽核内审三个方面展开业务的风险评估与风险管理工作。首先, 期货公司应根据《投资咨询业务试行办法》的核心内容建立《投资咨

询业务管理暂行办法》、《信息隔离制度》、《投资咨询部部门职责》以及《员工

行为守则》。除制定相应规章制度外, 期货公司还应根据内控制度及公司在咨询

业务方面的操作实际, 制定相应的业务流程。流程的设计可以根据具体的业务情

况来展开, 也可以通过部门的岗位操作来呈现。比如, 按照业务环节设计流程,可以包括组织管理、签订协议、服务活动、研究咨询报告、业务监督、回访与投

诉等。其次, 期货公司应自上而下组织学习期货咨询业务的相关法律法规以及公司制

度, 对新业务有充分的了解。尤其在合规方面, 哪些是咨询业务专业人员不能触碰

的原则性问题、哪些是可以为客户提供的服务等等, 每个人都要很清楚。另外, 期

货公司应重点对咨询业务部门的工作人员进行专业培训。最后, 稽核内审作为企业内部控制的重要手段之一, 其目的在于增加价值和改

进企业经营, 从而有助于企业经营目标的实现和风险的防范。与此同时, 企业还可

以通过稽核内审来进行内部分析, 寻找操作差距或内控缺陷, 进一步调整实务操作

或者适时调整和完善内部制度、业务流程, 形成良好的内部运行环境。因此, 期货

公司咨询业务的稽核内审主要是对投资咨询业务的风险识别与评估。期货投资咨询

业务的风险点评估主要包括:



第一, 在组织管理方面, 主要涉及公司申请资格、人员资格认定、信息公示、统

一管理、职责分离和相对独立等。在签订咨询业务协议方面, 要做到了解你的客户,对客户进行适当性评估, 进行风险揭示, 明确服务的具体内容和费用标准事项等。

第二, 在提供服务方面, 要注意以下问题: 是否以公司名义; 是否有虚假或不

当宣传、欺诈或误导客户; 有无获利保证、分享收益或共担风险、接受全权委托等。第三, 在咨询报告方面, 要做到意见结论的独立性, 信息来源的合法合规, 是

否侵犯知识产权, 是否载明期货公司的名称及业务资格、使用者风险提示、相关免

责等。第四, 在业务监督方面, 要做到以下几点: 信息是否报备证监局; 信息的管理、

使用及审阅机制; 信息的合规检查、留痕管理、书面和电子保存等。在回访与投诉

方面, 要做到以下几项: 是否明确其内容、要求、程序; 是否及时处理客户投诉;有无建立档案、评估咨询服务效果等。

(五) 资产管理业务风险评估与管理

期货资产管理业务的推出, 不仅可以极大地丰富资本市场的投资产品形式, 而

且期货公司的盈利模式也将进一步拓展。但从审慎角度看, 资本市场风云变幻, 尤

其是近年来金融行业风险事件频发, 从法国兴业银行的外汇交易到摩根大通 “伦敦

鲸冶事件, 巨额亏损再次给金融行业的创新敲响了风险管理的警钟。因此, 期货公

司开展资产管理业务更应该做好风险识别和评估工作。1郾资管产品风险管理与评估的基本原则

从全球期货市场 CTA 模式的发展经验, 以及中国期货市场的显示情况来看, 我

们认为期货公司的资产管理业务风险识别与评估应从以下几个方面来考虑:(1) 定性描述与定量分析相结合的原则。期货公司应建立具体的风险控制指标

体系, 并以主要绩效指标进行风险衡量和考核, 使风险控制具有客观性和可操作性。(2) 全面性原则。风险评估与管理是期货资产管理的重要组成部分, 风险评估

必须覆盖公司运作的各项业务、各个部门和各个岗位, 渗透到决策、执行、反馈等

各个业务环节。(3) 防火墙原则。投资、研究、交易、财务等各项业务应在物理上和制度上适

当隔离, 投资决策和交易执行应严格分离。2郾资管产品评价指标体系

前面我们针对期货公司创新产品进行了广义的风险评估体系设计, 重点针对了

市场风险、信用风险、流动性风险、操作风险和法律风险的评估, 主要运用在险价

值的方法和专家打分法进行设计, 其对于期货创新产品的宏观风险设计具有理论的

指导意义, 下面我们将针对期货公司推出的资管业务的风险进行具体的风险指标量

化, 将整个资管业务从收益指标、风险指标、成本指标、时间指标、稳定性指标这

5 个方面进行评估, 同时根据评价指标的详细程度分为 3 个等级进行具体深入的

量化。



表 6 资管产品评价指标的量化分析

等级

指标X 级 T 级 M 级

收益指标

总收益率总收益率总收益率

基准收益率基准收益率基准收益率

期望收益率期望收益率

去峰收益率

去谷收益率

胜率胜率胜率

平均盈亏比平均盈亏比平均盈亏比

夏普比率夏普比率

账户权益账户权益账户权益

账户净值账户净值

累计平仓盈亏

风险指标

最大回撤幅度最大回撤幅度最大回撤幅度

最大绝对回撤最大绝对回撤

平均回撤幅度

每笔平仓盈亏每笔平仓盈亏每笔平仓盈亏

最高连续亏损最高连续亏损最高连续亏损

最高单笔亏损最高单笔亏损

VaR VaR

离散系数

峰度系数

偏度系数

毁灭风险

成本指标

管理费率管理费率管理费率

分成比例分成比例分成比例

冲击成本冲击成本

时间指标

年化收益率年化收益率年化收益率

月均收益率月均收益率

最长回撤周期最长回撤周期最长回撤周期

绝对回撤周期绝对回撤周期

平均回撤周期

平均持仓时间平均持仓时间平均持仓时间

空仓时间比空仓时间比

盈利持仓时间

亏损持仓时间

最长复苏周期



续表

等级

指标X 级 T 级 M 级

稳定指标

复苏系数复苏系数复苏系数

账户权益斜率账户净值斜率账户净值斜率

账户净值标准差账户净值标准差

赫斯特系数

MAE MAE

MFE MFE

Z 得分

(六) 风险管理服务子公司的业务风险评估与防范

1郾风险管理服务子公司的现有业务分析

2012 年, 为了充分发挥期货公司作为风险管理中介的创新能力和服务能力, 更

好地为实体企业提供风险管理服务, 促进期货市场与现货市场的结合和功能发挥。期货公司设立风险管理服务子公司 (以下简称子公司) 从事风险管理业务正式开

闸。为期货市场创新又迈出了坚实的一步, 风险子公司可以围绕期货市场定价和风

险管理实体企业提供丰富多样的期现结合产品及服务。目前, 子公司的风险管理业

务主要包括以下四个方面内容:第一, 仓单服务。主要由子公司为实体企业客户提供仓单串换、仓单回购、仓

单收购、仓单销售等业务。第二, 合作套保。期货公司子公司可以根据企业实际生产经营需求, 为企业特

别是中小企业提供一对一的套期保值服务及风险管理产品。第三, 定价服务。期货公司子公司可以在基差贸易的基础上为现货企业提供点

价交易、均价交易、远期和互换等个性化的定价和风险管理工具。第四, 基差交易。期货公司子公司可以通过自身基差交易的实务操作所形成的

成功模式和示范效应, 引导和培育实体企业更好地利用期货市场完善定价机制和进

行风险管理。2郾风险管理服务子公司的业务风险评估与防范

期货公司设立风险管理子公司, 开展风险管理业务是期货市场全新的实践, 业

务本身带有创新探索的性质。因此, 具有一定的不确定性和风险, 在评估风险管理

服务子公司的业务风险时, 应主要采用定性评估。在目前的业务结构下, 期货公司

可通过回答以下问题来评估子公司的业务风险:(1) 期货母公司与子公司之间是否建立业务隔离制度。(2) 期货母公司是否有为子公司提供融资和担保等。(3) 子公司是否有建立账户报告机制。



(4) 子公司是否有建立客户资信管理制度。(5) 期货母公司是否有通过子公司董事会对其期货头寸的敞口进行严格的。(6) 期货公司是否有向监管机构报送子公司的季度报告与年度报告。

第五部分摇政策建议

一、基于期货公司层面的建议

(一) 加强同业产品创新交流, 建立行业内产品创新沟通机制

为消除产品创新活动中的信息不对称问题, 期货公司应积极参加由证监会、期

货业协会和交易所组织的各种创新交流活动, 主动参与兄弟公司发起的产品创新方

案论证会。进行产品创新的公司应在创新的各个阶段加强与监管机构的沟通, 及时

汇报创新动态, 借助监管机构的组织职能召集行业专家对产品架构和风险进行审慎

评估。参与创新的各家期货公司可以向监管机构申请组织行业内部的产品创新委员

会, 由其中成员收集和整理行业创新动态, 并以简报形式定期发布。(二) 建立产品审查政策和程序, 规范新产品发行审核机制

产品审查是期货公司实施内部风险控制的一个重要手段, 在期货公司产品与业

务创新发展过程中发挥着积极的重要作用。近几年来, 期货市场的业务创新不断取

得新的突破, 而目前期货公司关于创新业务和产品的审查机制明显滞后, 审查环节

过于繁琐、工作效率低下、审查制度不够规范等问题频频出现。因此, 为适应期货

市场的快速发展, 以及提升自身创新竞争力, 期货公司应适时建立新产品的审查政

策和程序, 进一步规范产品审核机制。(三) 制定产品尽职调查制度, 履行投资者适当性义务

期货公司在产品创新过程中, 有一些期货产品的设计过于复杂, 特征独特, 风

险特殊, 投资者往往无法充分理解, 即使是期货公司的专业人员在有些情况下也不

十分清楚。有些新产品所提供的收益, 市场上较为安全、低廉和简单的现有产品也

能够提供, 容易引起市场对适当性和利益冲突的担忧。所以建议期货公司应事先对

新产品从监管、风险管理和业务层面进行尽职调查后再推向市场, 并采取适当的措

施加强对这一过程的监督和监控。(四) 构建产品风险评估体系, 优化产品风险揭露机制

当前期货公司产品创新中普遍存在产品说明过长、风险揭示过于冗长、缺乏针

对性等问题。这不但不利于投资者清晰、准确地了解产品的特定风险, 反而降低了

低风险产品的普及性和适用性, 也给产品创新带来了不确定因素。建议期货公司可

根据不同类型创新产品的特点进行风险分类, 区分风险程度, 建立产品风险分类评

价体系。同时, 在产品风险科学评估分类的基础上, 完善和优化产品的信息披露机



制, 期货公司可针对不同创新产品的收益风险特点, 适度简化低风险产品的风险揭

示书, 有针对性地提示风险。

二、基于监管机构层面的建议

(一) 规范创新活动, 制订产品创新工作指引

当前期货业的产品创新活动正在如火如荼的开展当中, 但是监管层对于产品创

新的路径、程序、步骤、权属等仍缺少明确规定。由于缺少指引, 期货公司在创新

中一方面畏手畏脚, 另一方面缺乏导向性和目的性。为此, 建议监管层明确市场各

方职责, 进而整合行业资源, 建立标准化的审批程序。同时, 在总结前期工作的基

础上成立产品创新专项工作小组并制订相关工作指引, 借此明确期货公司产品创新

活动的基本思路、实施原则和权属划分, 对产品创新中的每一步骤 (如方案审查,风险评估) 进行规范。

(二) 在加强监管的前提下放松对期货公司产品创新活动的管制

从美国次贷危机的教训看, 导致金融危机爆发的重要原因是创新型金融衍生品

的场外市场规模过大, 缺乏统一监管, 对系统性风险的重视和防范严重不足。在我

国, 期货公司分类监管机制的建立以及以净资本为核心的风险控制指标的实施, 大

大提升了期货公司内部风险控制和合规管理意识, 期货公司已具备了在产品创新中

控制经营、操作等局部风险的能力。因此, 监管机构可以把重点放在系统性风险的

防范上, 加强对系统性风险的识别、测量和控制, 同时放松对期货公司产品创新活

动的限制, 将局部风险的控制交给期货公司处理。(三) 适度提高创新业务审批效率, 加快期货公司产品创新步伐

市场环境与时机是创新产品竞争力的重要体现。但从期货市场创新业务的发展

来看, 审批时间太长已经成为制约产品创新发展的主要因素。这可能会导致行业错

过有利的市场机遇, 不利于产品创新的推出和发展。建议在监管层成立产品创新专

项小组以后, 进一步明确各方在推动期货公司产品创新方面的职责分工, 完善产品

创新的组织、论证和审核程序, 充分利用监管机构的资源优势, 扩大期货公司产品

创新的范围和影响力。对已经通过论证的业务创新或新品种方案, 适当加快审批进

度, 力争抓住有利时机, 推动创新产品早日发展壮大, 提升期货行业整体竞争力。



附录 1摇期货公司创新产品审核与风险评估实践指引

(一) 期货公司创新产品审核与风险评估的一般内容

从我国期货市场发展的现状来看, 当前期货公司的创新产品一般来源于投资咨

询业务或资产管理业务, 其中投资咨询业务更多的是指导客户进行投资与交易, 发

行的产品一般是投资策略报告, 或者是能提示客户交易的程序化软件; 资产管理业

务发行的产品则更带有代客理财、直接交易的特征, 与国外的结构性产品有非常类

似之处。实际上, 无论是咨询类产品、资管类产品还是其他创新性产品, 其复杂性

或独特性往往很难让普通投资者所了解。因此, 在新产品上市前, 应对其从合规、风险管理和业务层面等各个角度进行审核, 尽管期货公司因经营理念和风险管理模

式的不同, 产品审核和风险评估程序上会稍有不同, 但基本上都应包含以下内容:(1) 标准化的审核流程。产品研发人员必须具备一份详细的产品说明书及附

件, 说明书必须明确指定该产品构想由哪个特定业务单位、产品组或部门负责, 能

够清晰准确地对产品或概念构想进行描述, 以方便公司相关部门了解和交流, 还可

以将相关文件按统一的格式上传公司内部办公系统。(2) 全面的风险评估体系。期货公司应对产品创新中所面临的各种风险进行识

别, 期货公司应建立全面的风险评估体系, 运用现代化的风险管理技术, 采用定性

与定量相结合的方法来分析评估风险, 形成组织严密并能适时对风险进行监控的综

合风险管理和控制模型, 提高风险管理的技术水平。(3) 由公司合规事业部对新产品构想进行初步评估, 对新产品进行界定, 明确

该产品是属于全新产品还是对现有产品的重大修改, 以及明确该新产品是属于公司

层面还是市场层面的创新, 并对产品的合规性进行审核。(4) 由公司风险控制委员会或相应的风控部门对新产品的潜在风险进行初步评

估, 明确该产品的风险等级, 并确定内部审核的层级。(5) 对新产品或现有产品的改进, 必须经公司相关部门 (包括合规、风控、财

务、市场、销售、及运营) 代表所组成的委员会或工作组进行详细审核。(6) 审核结束后, 新产品委员会或由公司高级管理人员组成的决策小组要作出

批准、不批准或搁置产品方案的正式决定。(7) 产品批准后, 期货公司应履行产品尽职调查制度, 在产品推出前期货公司

应事先对新产品从监管、风险管理和业务层面进行尽职调查, 并填写产品尽职调

查表。(8) 新产品获批开展后, 还要进行一定程度的后续审核与跟踪, 特别是对那些

复杂或仅在特定范围内推出的产品。



(二) 产品初审实践

对于产品初审程序, 期货公司因经营管理方式不同而略有差异, 期货公司可以

利用网络应用简化和记录审核流程。也可依托提出该产品的业务部门全程领导整个

项目, 但至少应成立独立的创新产品委员会, 负责管理整个过程, 确保所有相关部

门在提交正式批准之前审核并签署了该产品。创新产品委员会也可将其认为无须经

过完全审核的对产品的修改意见正式通知各相关部门以征求意见; 如果任何部门对

新产品组的初步评估持不同意见, 产品将被提交进行完全审核。在产初审阶段主要

包括对产品的界定和对新产品的风险评估。1郾创新产品的界定

期货公司合规事业部在收到研发人员提交的产品说明书及附件后, 应事先对

新产品进行初步评估, 对新产品进行界定, 明确该产品是属于全新产品还是对现

有产品的重大修改, 以及明确该新产品是属于公司层面还是市场层面的创新。然

后对新产品的合规性进行审核。新产品的认定标准主要依据前文所定义的标准,主要包括: (1) 产品自身是否全新; (2) 产品设计是否特殊; (3) 产品风险是否

独特; (4) 产品是否会产生新的利益冲突; (5) 产品客户群是否全新; (6) 产品

销售地域是否全新; (7) 产品销售方式是否全新; (8) 产品的技术要求是否全新;(9) 是不是对现有产品的重大调整。

2郾创新产品的风险评估

在产品创新风险评估方面, 期货公司首先应对各创新产品工作流程中的风险进

行评估, 对每一项业务或每一个产品工作流程中可能产生的风险进行预测, 包括风

险所在、风险所引起损失的时机、可能发生的损失原因、可能发生损失的金额、损

失预测的可信度、损失发生的频率以及损失应对措施等。可建立按业务种类划分的

经纪业务、投资咨询、资产管理等业务的风险管理制度。其次, 期货公司应当运用

现代化的风险管理技术, 采用定性与定量相结合的方法来全面分析评估创新产品的

风险, 并对产品的风险等级进行划分, 以确定产品内部审核的等级。(三) 产品批准

经过合规部和风控部门适当的初步审核后, 期货公司创新产品推出前还应需经

过包括公司管理层代表在内的创新产品委员会的正式批准, 对于那些结构复杂和风

险特殊的产品, 通常需要基于某些特定的限制或条件, 包括产品的销售对象、培训

需求或产品推出所需的市场环境等, 才能正式批准。(四) 新产品尽职调查

期货公司创新产品在推出市场前, 还应对新产品从监管、风险管理和业务层面

进行尽职调查, 并采取适当的措施加强对这一过程的监督和监控。这种做法不仅有

助于期货公司建立有效内部控制, 也能够在很大程度上避免利益冲突、非适当性推

荐新产品等违法违规行为的发生。新产品尽职调查内容应主要包括以下内容:



1郾了解产品规则

期货公司在开发新产品前应当制定书面的政策和程序, 以确保公司及其业务人

员遵守了适当性义务和了解产品规则。政策和程序的主要内容包括公司产品审查程

序、对产品是否适合客户进行判断的方法, 对投资顾问的行为是否合规进行监控等。期货公司在了解创新产品时, 应当了解产品的结构和特征、风险、成本, 产品发行

人的管理优势和财务优势以及相关法律和监管框架等因素。具体而言, 相关因素

包括:(1) 新产品的结构和特征。包括产品收益风险比, 产品杠杆使用情况, 因报酬

结构或其他因素可能产生的利益冲突, 产品结构和特征整体复杂程度、透明度以及

独特性等。(2) 产品可能产生的风险。包括客户是否会损失全部或部分本金; 与产品有关

的流动性风险、价格波动风险、违约风险、对手方风险等; 以及与基础资产有关的

风险。(3) 购买产品的费用。包括投资者应当向期货公司支付的费用, 如佣金、销售

费用、手续费、管理费、激励费、介绍费、申购费, 以及提前退出费等。(4) 相关当事人的情况。产品所涉当事人和发行人的财务状况和历史; 与产品

重大方面有关的当事人的资质、声誉以及过往业绩记录, 如产品管理人、投资组合

经理、产品研发人或发起人、担保人以及重要对手方等。(5) 与产品有关的法律和监管框架。包括适用于期货公司的法律或自律规则,

衍生产品和结构性产品具备的法律特征, 产品在发行豁免时是否满足豁免要求, 产

品发行人信息披露的频率、完整性以及质量如何等。如因产品发生重大特征变化而导致其风险和收益情况发生重大变化的, 期货公

司应当对产品进行重新评估, 以重新了解产品规则。2郾产品尽职调查问题设计

期货公司对新产品尽职调查的目的是确保提出合适的问题并使这些问题得到满

意的回答。提出合适的问题, 不论是对确定究竟是否应当推出该产品, 还是对识别

公司需要在哪些方面对新产品进行营销以及对业务人员和合规监督人员进行培训,都非常重要。期货公司可以根据产品开发部门或人员提供的事实信息和信息披露文

件对产品进行尽职调查 (见附录 2)。另外, 期货公司必须判断信息披露文件是否回

答了尽职调查表所述问题, 是否进行了充分的信息披露。产品尽职调查表只是对新

产品调查提供一些基本依据, 期货公司在设计调查问题时可根据公司自身的经营管

理方式以及产品的特点设计更详细全面的问题。3郾新产品尽职调查程序

期货公司应当在制定的新产品尽职调查制度中, 明确提出新产品方案的书面性

及其程序, 并确定新产品方案的提出和审查的责任人员和部门及其职责分工和议事

规则。新产品尽职调查程序可分为三个阶段:



(1) 期货公司创新产品开发部门或人员书面提出产品方案后, 应当指定专门人

员或部门进行预审, 确定产品是否属于新产品, 并确定对新产品进行内部审查的层

级。在此阶段, 期货公司首席风险官必须参加。(2) 对经预审认定属于新产品或对已有产品进行重大调整的, 由公司相关部门

的代表组成的委员会或工作组进行详细审查。相关部门包括合规部门、风险管理部、法律部门、财务部门、市场营销部门、销售部门和运营部门。委员会的成员应当有

公司的高级管理人员。经审查后, 新产品尽职调查委员会正式作出批准、不批准或

搁置新产品建议的决定。委员会作出的决定应当以定期重新评估为条件。(3) 期货公司应当明确对产品的特征和风险开展培训的内部层级、范围和方

式, 确保相关业务人员和合规监督人员能够作出合适的判断。在以上产品尽职调查程序中, 有些环节应当要求所有成员一致同意才能批准产

品; 有些环节则应当由委员会多数表决通过, 但应当对特定部门的同意作出强制性

规定, 如合规部门和风险管理部。4郾尽职调查过程的记录

期货公司应当对尽职调查工作进行记录, 重点记录适当性判断的内容、对产品

销售的限制性要求、产品的风险、相关培训需求以及尽职调查结论。记录可以作为

期货公司对产品进行教育、培训和市场营销的依据。(五) 后续跟踪机制

期货公司创新产品在得到正式批准并推出市场后, 还应当建立产品后续跟踪机

制。产品后续跟踪的内容主要包括:(1) 对客户提出的与产品相关的问题或投诉进行后续跟踪;(2) 持续对新产品的培训需求进行重新评估;(3) 对是否遵守销售产品的限制性要求进行监控;(4) 定期对新产品的适当性和风险性进行重新评估。(六) 产品的再评审

对于那些结构复杂和风险特殊的产品, 基于某些特定的限制或条件下批准的产

品, 期货公司应每隔一段时间 (六个月或一年) 进行再次评审, 以评估产品的性

能, 确定之前的条件和其他后续合规要求是否满足, 并评估市场环境是否已经改变

产品风险。



附录 2摇期货公司创新产品尽职调查表

1郾新产品的基本概况 (这主要包括对产品的客户群、产品的投资需求和目标以

及产品的结构和特征的调查):(1) 产品的目标客户群体有哪些?(2) 产品的销售方式和销售范围是否有限制?(3) 产品不适合哪些类型的客户?(4) 产品能够满足什么样的投资需求?(5) 产品会不会提升或改善期货公司现有的销售情况?(6) 价格低廉、简单易懂或安全性较高的产品能否实现该目标?(7) 产品的复杂性在其结构、功能和描述上有哪些体现?(8) 是否会降低客户对产品的了解程度和产品的透明度, 是否会对公司的适当

性判断和培训产生影响?2郾产品的收益风险情况:(1) 产品预期的基本绩效是什么?(2) 预期的绩效是否合理?(3) 对投资者收益产生影响的市场因素和其他因素有哪些?(4) 产品对投资者购买产生的成本和费用如何?(5) 这些成本和费用是否合适、透明?(6) 成本和费用与行业其他期货公司或竞争者相比是否有优势?(7) 产品的流动性如何?(8) 投资者投资该产品面临的风险有哪些?(9) 产品的收益与风险是否匹配?(10) 产品是否会带来新的法律风险、税收风险、市场投资风险或信用风险?(11) 产品应该披露什么样的风险, 如何进行披露?3郾产品的合法合规情况:(1) 产品的推出是否利用了期货市场法律法规的灰色地带或会产生监管套利?(2) 推出产品是否会在客户与公司、母公司或子公司之间产生利益冲突?(3) 产品是否来源于常规交易的制作人或发行人?(4) 是否为有关联关系的发行人的产品?(5) 产品是否为专有产品?(6) 证券公司及其投资顾问如何获得销售报酬?(7) 投资顾问是否存在额外的激励机制?(8) 如果是, 如何解决利益冲突?



(9) 应当披露什么样的信息?(10) 对新产品的假设、绩效和风险作出决定的人员, 其资质如何?(11) 这些资质能否确保他们得出正确的结论?4郾产品的销售情况:(1) 产品如何营销?(2) 使用什么样的促销和销售材料?(3) 负责审查的合规监督人员是否对促销和营销材料进行了审查?(4) 是否需要制定或完善公司内部对投资顾问和合规监督人员的培训内容?(5) 如果是, 如何培训? 何时培训?5郾产品的技术支持情况:(1) 公司现有技术系统情况如何?(2) 公司现有技术系统是否支持该产品, 是否需要新的系统?


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期货公司创新产品审核与 风险评估机制研究 · (一)产品创新是期货业持续发展和期货公司核心竞争力的关键 创新不仅是期货行业的重要特征之一,更是期货公司发展的原动力。从国外成

期货公司创新产品审核与风险评估机制研究 · (一)产品创新是期货业持续发展和期货公司核心竞争力的关键创新不仅是期货行业的重要特征之一,更是期货公司发展的原动力。从国外成