Quarterly 13 (Overweight)imgstock.naver.com/upload/research/industry/... · 2013. 9. 2. · 3

Quarterly / 13년가을

산업재 (Overweight)

가을잔치에 티켓예약 완료

Sep. 2013

2

향후 3개월 산업재업종 투자전략을 top-down과 bottom-up 접근을 통해 제시

Issue

- 올 가을 산업재 추천은 현대중공업, 삼성물산, 현대글로비스, 대대우조선해양,

한국가스공사, 대림산업, 대대우건설, 한진해운, 두산엔진(Bold체가 Top pick)

- 시총 대형주에서 포함시키지 않은 종목은 한국전력, 삼성중공업, 현대건설

Pitch

- 금번 호의 심층분석 이슈는‘해운, 항공주 매수시점 점검’

- 해운: Re-stocking에 따른 물동량 증가 초기국면

- 결론: 컨테이너해운은 진입 추천, 항공은 일본발 여객 수익성 부진 장기화로

보수적인 시각

In-depth

- 유럽 경기회복 신호는 산업재 주가에 긍정적

- 주요 원자재와 중간재의 수요 pick up: 장기간 부진하던 중국 철광석 수입량,

일본 공작기계 해외수주, 유럽 자동차판매 등 일제히 개선

- 3분기 실적과 데이터 포인트: 실적은 해외원가율 개선에 힘입은 건설업종이

우수. 조선업종은 3분기 실적은 neutral하지만 수주 증가 및 선가 인상이 주가

견인 예상

- Valuation: 주가 상승세(조선) 및 일부 업체 적자 전환(건설)에도 업종 PBR 1배

이하로 낮은 수준. 업황 개선 시그널 앞두고 valuation 할인폭 축소 기대

- 산업재 업종 투자에 걸림돌이던 credit 위험도 축소 국면

Rationale

운송/유틸리티Analyst 신지윤 ☎ 2184-2333 � [email protected]

조선/기계Analyst 이강록 ☎ 2184-2312 � [email protected]

건설Analyst 김선미 ☎ 2184-2338 � [email protected]

R.A. 김은정 ☎ 2184-2322 � [email protected]

Source: Bloomberg, KTB투자증권

유로존 PMI와 한국의 산업재 업종지수

C.o.n.t .e .n.t .s

I. Summary

II. 투자전략II-1. 산업재 투자전략

II-2. 3Q13 산업재 Preview

II-3. Universe와 Valuation

II-4. 13년 가을 산업재 추천종목

III. 업종별 투자전략III-1. 조선업종 투자전략

III-2. 기계업종 투자전략

III-3. 건설 업종 투자전략

III-4. 전력가스업종 투자전략

III-5. 운송업종 투자전략

Ⅳ. 심층분석 Ⅳ-1. Top-down 접근

Ⅳ-2. bottom-up 매수의 논리

Ⅳ-3. 주저하게 되는 이유

Ⅳ-4. Industry Supply-Demand

V. 종목별 투자의견현대중공업 (009540)

대우조선해양 (042660)

두산엔진 (082740)

삼성물산 (000830)

대우건설 (047040)

대림산업 (000210)

현대글로비스 (086280)

한국가스공사(036460)

한진해운(117930)

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Quarterly 산업재

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I. Summary

산업재 Quarterly의 발간 배경은 다음과 같다.

첫째, 3개월이란 투자기간 안에서 업종에 대한 투자 의견을 전달함이다.

둘째, 실제 추천종목과 비선호 종목에 대한 view를 제시하는 것이다.

셋째, 그 시점에서 이슈가 될 업종에 대한 분석을 제공하는 것이다.

이를 위해 top-down과 bottom-up 차원에서 업종 view를 검증하고, 추천종목을 제시했다.

추가로 심층분석이란 면을 구성했다. 향후에는 economist와 strategist가 산업재를 보는 시각을

강화하고, Portfolio 구성을 시도하고, 업종별 분석에는 무역(상사)업종을 포함시킬 계획이다.

올 가을 산업재업종에 대해선 overweight 시각이다. 조선업종을 가장 선호하고 건설과 운송도

중립 이상의 시각을 제시한다.

홀로 버티던 미국 경기회복의 약효가 tapering을 임박해오면서 위태로운 분위기에서, 최근

유럽경기 지표 개선은 막혔던 곳이 뚫리는 의미이다. 중국이 아직 묘연하지만 최대 수출지역

EU의 회복은 산업생산의 회복, 전반적 경기연착륙을 기대할 수 있는 대목이다. 인도를 위시한

신흥국 위기가 증시 전반에 체계적 위험으로 자리잡지 않는다면 top-down 관점에서 산업재는

올 가을 유망하다. 역사적으로 유럽 PMI의 반등 시, 산업재 주가는 강세였고 기계, 운송이 민감

했다.

bottom-up 차원에서 유럽자동차 판매의 7월 YoY 증가 전환, 일본 공작기계 유럽지역 수주의

강한 pick-up, Capesize 성약건수의 증가는 re-stocking의 시그널로 받아들일 수 있다.

3분기 실적은 산업재 주가에 걸림돌이 되진 않을 전망이다. 건설은 해외원가율의 안정화, 조선은

수주 증가, 전력가스와 운송업종은 성수기를 맞아 흑자전환이 예상된다는 점이 긍정적이다.

산은 총재의 해운업 지원 의사, 건설업체 부도위험 축소, STX문제 해결국면으로 산업재 특유의

credit 위험도 대체로 낮아지고 있다. valuation 측면에서는 주가 상승세(조선) 및 일부 업체

적자 전환(건설)에도 업종 PBR 1배 이하로 낮은 수준이라 판단되며 업황 개선 시그널 앞두고

Valuation 할인폭 축소 기대된다

조선업종의 경우, 상선 수주가 상반기 72.4%나 증가했고 선가상승으로 이어지는 상승 cycle

초기 국면으로 보고 있다. 리먼사태 이후 수주한 저선가 선박 투입 비중 증가로 조선주들에 대한

실적 악화 우려가 있었지만, 3분기 실적은 시장 기대대비 양호한 실적을 낼 전망이다. 이미 저

선가 선박 투입 비중이 증가하여 2분기 대비 실적의 추가 하락 가능성은 적다고 판단하기 때문

이다. 주가는 Outperform 해 왔지만 업종 PBR 1배 수준으로 상승 여력은 충분하다. 해양 플랜트

수주 증가로 안정적인 사업 구조로 변하고 있는 대우조선해양을 Top Pick으로 제시한다.

건설업종은 2Q에서 확인한 해외원가율 안정이 하반기에도 추세적으로 이어지면서 해외사업에

부정적 시각이 잦아들고 하반기 예정된 대규모 수주에 기대가 재차 커질 것으로 본다. 이에

실적 안정성 보다는 성장성이 높은 업체들의 투자 매력이 높다고 판단한다. 변곡점은 10월의

3Q 어닝 시즌이 될 것이다. 국내부문에선 ‘13년 들어 건설기성 증가세가 두드러짐에 주목

해야 하는데, 주택실적이 양호한 업체, 그 중에서 분양 모멘텀을 갖춘 업체(10월 대우건설)에

관심이 필요하다. 주택부문 실적호조로 펀더멘털 개선되는 대우건설과 3Q부터 영업가치가

성장이 돋보일 삼성물산이 Top pick이다.

산업재 Quarterly 첫 호에

즈음하여

산업재 overweight

Top-down

Bottom-up

조선, 상승 cycle을

즐길 필요,

Top pick 대우조선

건설, 해외원가율 안정과

주택실적이 포커스

Quarterly 산업재

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새 정부 출범 이후, 이전 정부의 주요과제들을 검증(?)하면서 원자력발전, E&P사업이 곤혹을

치르고 있다. 금번 가을은 원전 재가동과 신규 상업운전 개시여부, 제6차 수급계획에 빠진 원전

건설계획 발표, 전기요금 체계변경(10월)이 예정되어 있다. 현 정부의 에너지 정책을 판단할 수

있는 중요한 기로가 될 것이다. 우리는 올 가을 결정될 원전과 전기요금의 조합이 한전에 실

망으로 돌아올, 적어도 시장 기대에 못 미칠 가능성이 크다고 본다. 반면, 손상차손 인식(캐

나다, 동티모르)이나 요금기저 수정(대여금 차감) 등이 이루어진 가스공사의 E&P 비즈니스는 불

확실성이 해소되었다고 본다(모잠비크 공론화는 14년 FID 시점). 이에 따라, 9~11월 유틸리티 최

선호주는 한국가스공사로 제시한다.

운송업종 올 가을(9~11월) 이슈는 3분기 실적, 산업별로는 글로벌 경기회복의 온기가 물동량

증가로 연결될 지 여부, 아울러 정책 이슈인 해운업 정책금융 지원, 경제민주화 정책 확정 등이

될 것이다. 매 분기 어닝쇼크를 거듭했던 운송업종인데 유가가 안정된데다 3Q는 항공, 해운의

성수기이고 현대글로비스의 호실적이 기대되 전반 분위기는 양호할 전망이다. 우리는 올 가을

BDI 강세를 예상하며, 컨테이너물동량의 pick-up도 전망한다. 정책금융 지원이 구체화될 것

이며 경제민주화 이슈는 큰 논란 없이 마무리 될 것으로 보고 있다. 이에 따라, 운송업종의 Top

pick은 현대글로비스를 제시한다. 단기매수 관점에서 한진해운의 투자의견을 상향조정한다.

올 가을 산업재 추천 종목은 현대중공업, 삼성물산, 현대글로비스, 대우조선해양, 한국가스공사,

대림산업, 대우건설, 한진해운, 두산엔진(이상 시가총액 순서)으로 총 9개 이다.

- 시장 컨센서스 대비 ktb투자증권의 추천 강도가 강한 소위 Top pick 종목은 대우조선해양,

대우건설, 한국가스공사이며,

- 중소형주에서 한진해운과 두산엔진을 추천하고,

- 시가총액 대형주이지만 추천 Portfolio에 포함시키지 않은 (상대적으로 Short 관점인) 종목은

한국전력, 삼성중공업, 현대건설이다.

금번 산업재 Quarterly 심층분석은 항공, 해운주를 매수해야 하는 시점인지에 대해 짚어 보았다.

결론은 컨테이너해운은 단기매수가 가능하고 항공에 대해선 아직 아닌 것으로 모아졌다.

Top-down 관점에서는 유럽, 중국 경기모멘텀을 반영시킬 틈새 시장이 조선, 화학 등에서

확대될 가능성이 존재한다. Bottom-up 차원에선 운임이 충분히 하락한 상태에서 비용이

구조적으로 하락했기 때문에 물동량 증가에 레버리지가 강하게 나올 수 있는 환경이다. 유럽과

중국의 실물경기 회복에 따라 re-stocking의 신호는 원자재 철광석 물동량이나 중간재인 유럽향

기계수주 등의 pick-up에서 발생하고 있다. 해운업의 credit 위험은 상존하지만 정책금융 지원

가능성도 커져 컨테이너해운업에 단기매수 대응은 가능하다는 의견이다.

항공업은 보수적 의견을 유지한다. 화물부문의 pick-up 가능성이 해운보다 낮아 보이고 여객

수익성 저하의 원인인 일본노선 수익감소와 단거리는 LCC와 경쟁, 장거리는 대형항공기 공급

증가가 단기간에 마무리 되기 어려울 것으로 보기 때문이다.

전력가스, 정부의 요금합리화와 원전

정책에 대한 혼선 정리

운송업종,

분기실적 안정과 경기모멘텀 반영

추천종목은 9개

심층분석:

항공, 해운주 매수해야 하나?

Quarterly 산업재

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II. 투자전략II-1. 산업재 투자전략

올 가을 산업재업종에 대해선 overweight 시각이다. 기존 시각대로 조선업종을 가장 선호하고

건설과 운송도 중립 이상의 시각을 제시한다.

미국 경기회복 모멘텀은 단기적으로 tapering이 임박해오면서 둔화가 불가피 한 국면이다.

그러나, 최근 유럽 PMI가 2개월 연속 50pt를 상회하기 시작하며 미국 홀로 경기회복의 흐름이

변화될 조짐이다. 중국경기를 낙관할 수 없지만 최최대 수출지역인 유럽의 회복은 산업생산의

회복을 통해 7% 중반 성장의 연착륙에 기여할 것이다. 당사 경제파트에서는 미국의 고용증가가

소득증가를 통해서 결국 설비투자확대로 연결되며 긴 흐름에서 글로벌 교역의 증대를 예상하고

있다. top-down 관점에서 유럽, 중국의 경기모멘텀에 민감한 업종이 산업재이다. 최근 부각

되는 인도를 위시한 신흥국 통화가치와 주가하락이 한국증시 전반에 체계적 위험으로 작용

하지 않을 것으로 진단한다.

표지 그림에서도 보듯이 유럽 PMI와 한국의 산업재 주가는 동행성이 강하다. 이런 상황에서 유럽

PMI의 확장국면 진입은 중국 수출을 위시한 글로벌 교역확대 과정으로 진입을 시사한다. 한국의

기계, 운송, 플랜트(조선/건설) 등 산업재 전반 주가에 catalyst로 봐야 한다.

MSCI World Industrial(산업재) Index는 2011년 4분기부터 완만한 상승세가 이어졌지만

한국의 산업재업종은 반대흐름 이었고 2013년 들어 괴리는 확대되었다. World Index는 미국의

경기 회복을 반영한 반면, 한국은 첫째, 조선, 해운, 건설이 credit 위험을 겪었고, 둘째, 한국업체

들은 유럽, 중국 경기에 더 큰 영향을 받기 때문이다. 조조선업종을 제외하면 한국의 산업재

업종(건설, 기계, 운송)은 글로벌 peer대비 주가 spread가 벌어져 있음을 유추할 수 있다. 이는

외국인의 매수로 이어질 수 있는 요인이다.

산업재 Overweight

Tapering을 앞두고

유럽에서 적시타

부진했던 한국 산업재 주가

catalyst 확보

주요국 실물경기 추이Fig. 01


MSCI 월드 산업재 vs. 한국 산업재Fig. 02


Quarterly 산업재

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선진국 경기회복에 따른 re-stocking과 교역증대 가능성이 bottom-up 차원에서 원자재와

중간재 수요의 pick-up으로 나타나기 시작하고 있다.

첫째, 원원자재 대표주자 철광석은 중국의 수입량이 7월에 26.4% 증가했다. Capesize 용대선

성약건수(fixture)도 가파른 증가세인데 11월까지 성수기여서 BDI 강세가 예상된다. 출하(조강

생산)대비 재고수준도 역사적 저점인 1배 근방이다.

둘째, 일일본 공작기계 해외수주는 전체적으로 YoY 18% 감소로 부진하지만 지역별로 살펴보면

다른 시사점을 제공한다. 2010년 이후 미국은 지속적인 상승세를 유지했지만 중국과 유럽은

저조했다. 특히 중국은 13년 들어 크게 악화되어 YoY -56.3%(7월)로 여전히 부진하다. 그런데,

유럽은 12년 10월 저점으로 지속적으로 증가하여 7월 105억 ￥(YoY 44.4%)으로 11년 수준을

기록했다. 일본의 유럽향 공작기계 수주는 최근 유럽 PMI 반등을 신뢰할 수 있는 대목이다,

산업재에 서광이 비친다.

Re-stocking과 투자의 신호

철광석

일본 공작기계

철광석수입량과 Capesize fixture Fig. 03

Source: Clarkson, Bloomberg

일본 공작기계 해외수주Fig. 04

Source: Bloomberg

Source: Bloomberg

일본 공작기계 유럽수주와 유럽 PMIFig. 05

Quarterly 산업재

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셋째, 7월에는 유유럽자동차 판매가 YoY 4.8% 증가로 전환되었다, 2011년 10월 역신장으로 접어든

후 지난 5월 2.2% 증가로 전환되고 두 번째이다. 자동차는 최종소비재이지만 현지공장의 부품

(CKD, 타이어 등)을 주로 outsourcing하기 때문에 기계, 운송섹터에 긍정적 영향이 예상된다.

시선을 국내로 돌리면 전력산업 투자관련 변화와 주택경기에 관심이 필요하다.

원전 비리 이슈를 종결 지으면 한국의 전력산업 투자가 구체적으로 계획될 가능성이 높다. 장기

간에 걸쳐 우우하향 기조인 전력예비율은 공급측면에서 발전소 건설(건설, 기계, 유틸리티 설계 및

정비), 수요측면에선 EMS 관련(전력기자재, IT) 투자를 촉진하게 될 것이다. 상반기 글로벌 상선

발주량이 전년 동기 대비 +72.4% 증가하였는데, 이에 따라 기자재 발주 역시 하반기부터 증가

할 전망이다. 일반적으로 상상선 기자재들은 선박 발주 후 6개월 전후의 시차를 두고 발주가 시작

된다는 점에서 3분기를 지나면서 한국 중소형 기자재업체의 발주소식이 잦아질 전망이다.

국내 주택건설 부문도 1)주택 기성확대(11년 분양증가분의 본격적인 매출 반영)가 진행되고,

2)가을 이사철을 맞아 업업체별 주택분양 공급이 집중되어 있고, 3) 8/28 대책발표 이후 주택거래

량 증가가 예상된다는 점에서 올 가을이 긍정적 시각전환의 분수령이 될 전망이다.

유럽자동차

국내에선 전력설비, 건설투자,

조선기자재

유럽 자동차 판매 추이Fig. 06

Source: ACEA

한국의 월별 전력 예비율Fig. 07

Source: 전력거래소

전국 월별 주택 신규분양 공급 추이Fig. 08

Source: 부동산114

상선 발주와 기자재 발주 laggingFig. 09

Source: 두산엔진, Clarkson

Quarterly 산업재

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II-2. 3Q13 산업재 Preview

올 가을 산업재섹터에 공통 이슈인 3분기 실적은 산업재 주가에 걸림돌이 되진 않을 전망이다.

3분기 실적은 건설업종이 가장 좋다. 이는 주로 해외 저가 프로젝트의 매출 축소에 따른 해외

원가율의 하락에 기인한다. 규모 적자를 선보였던 GS건설과 삼성엔지니어링도 전분기대비

적자폭이 절반 이하로 줄거나 흑자전환이 예상되고 있다. 업종 내에서는 삼성물산, 현대산업의

영업이익이 YoY 156.2%, 72.6% 증가하며 이익모멘텀이 클 전망이다. 삼성물산은 수익성 높은

관계사 물량 매출 반영에 의한 성장, 현대산업은 3Q12 자체사업 축소에 따른 기저 효과가 이유

이다.

조선업종은 3분기 실적은 시장 기대대비 양호한 실적을 낼 전망이다. 이미 저선가 선박 투입

비중이 증가하여 2분기 대비 실적의 추가 하락 가능성은 적다고 판단하기 때문이다. 실적이 모

멘텀이 되긴 어려워도 매도의 이유 또한 되기 어렵다. 수주 증가로 실적의 영향력은 축소된데다

수익성 위주 수주가 진행되며 본격적인 실적개선은 내년 이후로 기대되기 때문이다.

전력가스업종 3분기 실적은 계절성이 발휘되는 정도로 보인다. 한전이 전력판매단가 상승과

성수기 효과로 영업이익 QoQ 흑자전환이 예상되지만 발전 Mix 악화에 따라 컨센서스는 하회

할 전망이다. 3분기보다 원전 재가동 시점 등에 따라 변동성이 커질 4분기 및 2014년 상반기

실적이 관심이 될 것이다.

운송업종은 대표업체 현대글로비스의 영업이익 증가 모멘텀이 예상되고, 계절성 탓이지만 적자에

시달리던 업체들이 대체로 흑자로 전환할 것으로 보여 무난한 어닝시즌이 예상된다. 현대글로

비스는 파업, 경제민주화, 현대차 성장둔화로 인한 concern을 3자물류와 해외법인의 성장이 얼만큼

상쇄해주냐를 3분기실적에서 판가름 할 수 있다. 지지부진하던 주가에 변곡점이 될 수 있다.

3분기 실적은 건설업종이 양호,

나머지 업종도 실적이 주가에

걸림돌은 안 될 전망

조선: 시장기대 대비 양호

한전 3분기 흑전보다

4분기 이후 불확실성

현대글로비스, 성장성 판가름

국내 빅3 조선소 수주잔량Fig. 10

Source: 각사, KTB투자증권

대형5개사 평균 해외원가율 추이Fig. 11

Note: 현대건설, 삼성ENG, 대우건설, 대림산업, GS건설 평균 기준Source: 각 사 KTB투자증권

Quarterly 산업재

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산업재 Universe 3분기 실적 전망

종목코드 종목명 OPYoY QoQ 특이사항

1Q12 2Q12 3Q12 4Q12 1Q13 2Q13 3Q13E

조선 A010140 삼성중공업 328.4 264.4 323.9 288.9 440.2 260.0 291.5 (10.0) 12.1 시장기대 충족

A010620 현대미포조선 39.2 27.1 29.6 -3.2 -10.0 -60.5 -26.7 적전 적지 미경험호선 투입비중 감소로 적자폭 축소

A097230 한진중공업 65.0 -10.9 -31.9 30.7 -14.5 79.3 2.4 흑전 (97.0) 2Q13 일회성 이익. 1Q13대비 3Q13 흑자전환

A042660 대우조선해양 141.7 114.1 173.6 56.8 67.3 126.8 112.4 (35.3) (11.4) 실적 바닥 확인. 추가 하락 없을 것

A009540 현대중공업 985.8 362.2 593.8 51.4 377.7 289.0 273.6 (53.9) (5.3) 오일뱅크 제외시 실적 이슈 없을 것

기계 A082740 두산엔진 28.7 43.2 22.8 -25.0 6.1 1.9 -1.8 적전 적전 저가엔진 투입으로 적자전환

A034020 두산중공업 137.0 170.0 113.1 174.8 205.7 314.2 279.3 146.9 (11.1) 발전기자재 견조한 이익률 기록

A042670 두산인프라코어 184.1 155.8 31.5 -8.9 57.2 121.2 96.9 208.0 (20.0) 비수기 진입, 전분기 대비 소폭 하락

A014620 성광벤드 12.4 19.3 22.5 18.1 20.7 28.0 27.5 22.3 (1.7) 해양피팅 증가로 고마진율 유지

건설 A000830 삼성물산 93.8 139.5 52.0 205.0 67.5 99.3 133.3 156.2 34.2 3Q12 관계사 매출 급감 인한 기저효과

A047040 대우건설 111.5 82.2 108.6 43.4 115.0 104.9 106.9 (1.5) 1.9

A000210 대림산업 94.7 125.0 136.7 129.6 124.0 111.7 133.1 (2.7) 19.1

A000720 현대건설 146.6 157.5 219.7 236.6 178.6 200.7 237.1 7.9 18.2

A028050 삼성엔지니어링 178.1 205.0 183.7 165.4 -219.8 -88.7 99.6 (45.7) 흑전

A006360 GS건설 106.9 84.6 48.9 -79.9 -544.3 -150.3 -67.4 적전 적지

A012630 현대산업 59.5 18.5 21.7 4.1 29.2 25.8 37.5 72.6 45.4 3Q12 자체사업 매출축소에 따른 기저효과

A009240 한샘 9.4 10.3 7.1 15.1 16.8 20.1 17.9 152.0 (10.8) 3Q12 부실대리점 정리 영향

운송 A086280 현대글로비스 157.9 173.5 148.8 133.5 140.1 179.1 182.2 22.5 1.8 전년분기 연결기준 수정

A000120 CJ대한통운 36.3 42.2 39.9 10.7 14.3 14.2 30.1 (24.4) 112.2 2Q13부터 합병 수치

A117930 한진해운 -217.3 79.5 96.8 -68.8 -59.9 -55.7 31.4 (67.5) 흑전 3Q는 성수기

A003490 대한항공 -98.9 94.4 313.2 9.8 -123.4 -50.8 212.7 (32.1) 흑전 3Q는 성수기

A020560 아시아나항공 47.1 38.9 108.9 -15.5 -21.1 -29.9 57.1 (47.5) 흑전 3Q는 성수기

유틸 A015760 한국전력 -241.8 -2,060.3 1,977.6 -493.4 657.8 -1,094.1 1,655.9 (16.3) 흑전 3Q는 성수기

A036460 한국가스공사 718.1 238.9 -7.2 316.9 849.7 209.2 -43.4 적지 적전 3Q는 비수기

A051600 한전KPS 32.4 44.7 23.3 41.8 20.4 57.0 27.0 15.7 (52.6) 3Q는 비수기

Source: KTB투자증권

(단위: 십억원) Fig. 12

Quarterly 산업재

10 Page

II-3. Universe와 Valuation

최근 3개월 산업재 주가 수익률은 대체로 부진하다. KOSPI대비 outperform한 섹터는 해운, 조선,

기계 업종뿐이고 항공, 육운, 건설업종의 수익률은 저조했다. 항공업종은 부진한 수요대비 과잉

공급 우려가, 건설업종은 해외에서의 대규모 손실이 원인이 되었다. 조선업종의 경우 상반기

선박 발주 감소 우려로 주가 약세를 보였으나 상선 수주의 증가와 선가 상승이 이어지며 최근

3개월내 KOSPI내 최상위권의 주가 상승률을 기록 중이다. 기계 업종 역시 해양플랜트 발주

증가에 따른 피팅 수주 증가 기대감으로 견조한 주가흐름을 보이고 있다.

섹터별 수익률은 차별화를 보이는 가운데, 산업재 valuation은 공통적으로 매력적이라는 판단

이다. 조선업종은 최근 주가 강세에도 업종 PBR은 1배 수준에 불과하다. 상선 발주의 증가,

벌크선과 컨테이너선 중심의 선가 상승 등 선박시장 회복 시그널을 고려하면 추가 상승 여력은

충분하다고 판단된다. 건설업종의 경우 삼성엔지니어링, GS건설 등의 적자 전환이 있었음에도

업종 PBR은 1배에 못 미친다. 이는 해외수주 급감, 국내 주택손실 현실화 등 국내외 악재가

많았던 2010년 상반기 당시의 수준이다. 업체별로도 밴드 최하단의 주가 수준에 머무르고 있다.

그러나 해외 원가율 안정화가 진행 중에 있고, 하반기 국내외 수주 모멘텀이 강화되고 있어

과도한 주가 할인율은 축소될 가능성이 높다고 판단된다.

최근 3개월 주가 수익률은

조선, 해운업종은 선방,

건설, 항공업종은 부진

여전히 낮은 산업재 Valuation,

업황 개선 시그널 앞두고

Valuation 할인폭 축소 기대

산업재 UniverseFig. 13


종목명시총 목표주가 TP (%) 투자 수익률 (%) PE PB EPSG ROE OP 3Q13 (억원) Cons. Cons. NP 3Q13(억원) Cons. Cons.

(십억원) (TP, 원) Upside 의견 1W 1M 3M 13 13 13 13 당사 Cons. 대비 1M Rev 당사 Cons. 대비 1M Rev

조선 -

대우조선해양 5,656 38,000 28.6 Buy 3.7 0.9 17.7 24.9 1.2 2.2 4.9 1,124 1,051 6.9 -3.9 673 573 17.4 -8.3

현대중공업 16,948 270,000 21.1 Buy 6.2 7.7 11.8 22.4 1.1 -23.1 4.3 2,736 3,299 -17.1 1.3 1,747 2,070 -15.6 5.6

삼성중공업 9,039 48,000 22.6 Buy 4.7 -2.1 19.7 9.4 1.5 20.6 16.9 2,915 2,781 4.8 0.4 2,415 2,113 14.3 -3.3

현대미포조선 2,700 140,000 3.7 Buy 2.3 4.3 2.3 - 1.1 적전 -4.0 -267 -202 적확 적전 -117 -88 적확 적전

한진중공업 842 15,000 23.5 Buy 5.7 0.4 23.9 - 0.5 적확 -4.2 24 42 -44.0 82.6 -177 0 적확 적축

기계두산엔진 548 10,000 26.7 Buy 3.7 -1.5 -7.2 338.9 0.7 -99.2 0.2 -18 -18 적축 - -1 -19 적축 -

두산중공업 4,520 52,000 21.8 Buy 2.6 -7.0 -8.4 26.3 1.2 351.9 3.4 2,793 1,919 45.6 16.9 300 467 -35.6 -25.5

두산인프라코어 2,319 15,000 9.1 Buy 4.2 11.8 4.6 - 1.0 적전 -2.9 969 880 10.2 2.4 143 168 -15.1 14.5

성광벤드 821 36,000 25.4 Buy 0.4 0.5 2.9 10.4 1.9 44.7 20.5 275 243 13.1 9.2 207 180 15.0 17.0

건설삼성물산 8,701 73,000 31.1 Buy 4.5 1.3 -8.4 26.2 0.9 -26.4 3.3 1,333 1,436 -7.2 0.0 915 1,068 -14.3 0.0

대우건설 2,992 11,000 52.8 Buy 2.3 -4.5 -9.4 13.7 0.8 27.6 6.3 1,069 1,070 -0.1 0.0 625 655 -4.6 0.0

대림산업 3,059 110,000 25.1 Buy 5.7 -2.4 -6.5 7.9 0.7 -1.6 8.1 1,331 1,359 -2.0 0.0 1,000 1,072 -6.7 0.0

현대건설 6,314 80,000 41.1 Buy 4.8 -4.6 -7.8 10.2 1.3 21.7 14.1 2,371 2,202 7.6 -0.1 2,049 1,498 36.8 -0.1

삼성엔지니어링 3,224 78,000 -3.2 Hold 5.0 7.6 -17.7 - 2.3 적전 -6.8 996 1,041 -4.3 0.5 797 867 -8.1 1.2

GS건설 1,765 33,000 -4.6 Hold 11.8 12.9 1.6 - 0.6 적전 -22.0 -674 -891 적축 적축 -1,002 -946 적확 적축

현대산업 1,628 23,000 6.5 Hold 9.1 8.5 -23.8 126.0 0.7 흑전 1.2 375 343 9.3 -6.4 127 84 50.5 -24.7

한샘 859 45,000 23.3 Buy 4.0 1.1 9.9 13.6 3.3 59.5 26.1 179 156 14.8 8.0 148 140 5.3 5.6

유틸리티한국가스공사 4,282 87,000 57.0 Buy 3.0 -8.9 -3.2 23.4 0.8 -50.0 2.1 -434 -355 적확 적확 -2,067 -1,544 적확 적축

한국전력 19,548 34,000 11.7 Buy 4.8 9.3 12.0 - 0.4 적축 -2.0 16,559 19,367 -14.5 -18.5 8,901 12,788 -30.4 -4.0

한전KPS 2,336 73,000 40.7 Buy -2.1 -4.8 -9.0 17.6 4.0 12.8 23.6 270 299 -9.6 2.4 240 256 -6.4 4.2

운송현대글로비스 6,975 270,000 45.2 Buy 0.5 -1.9 -1.9 13.0 2.9 7.6 24.7 1,822 1,731 5.3 2.5 1,495 1,386 7.9 -2.4

한진해운 1,074 11,000 28.1 Buy 2.1 8.3 9.7 - 1.1 적축 -23.7 314 801 -60.7 -8.3 -541 -417 적확 적확

대한항공 2,054 35,000 24.1 Hold 0.0 0.0 -24.0 - 1.0 적전 -11.0 2,127 2,513 -15.4 -3.2 2,999 2,619 14.5 12.6

아시아나항공 936 5,500 14.6 Buy 3.7 1.5 -16.7 - 1.4 적전 -11.2 571 800 -28.6 -25.2 220 385 -42.7 -34.0

CJ대한통운 2,258 110,000 11.1 Hold 2.6 3.6 -4.8 54.0 1.7 -49.5 1.2 301 314 -4.2 -3.9 128 185 -30.6 -21.0

Quarterly 산업재

11 Page

업종별 상대수익률 3개월Fig. 14

Source: Dataguide, KTB투자증권

업종별 상대수익률 YTDFig. 15


조선 PBR밴드Fig. 16


건설 PBR밴드Fig. 17


현대중공업 Fw. PER 밴드Fig. 18


대우조선해양 Fw. PER 밴드Fig. 19


Quarterly 산업재

12 Page

삼성중공업 Fw.PER 밴드Fig. 20


두산엔진 Fw.PER 밴드Fig. 21


삼성물산 지분가치 제외한 조정 Fw.PER bandFig. 22

Note: 지분가치는 상장사 50% 할인, 비상장사 30% 할인하여 합산 Source: KTB투자증권

대우건설 Tr. PBR bandFig. 23


대림산업 Fw.PER bandFig. 24


현대건설 Fw.PER bandFig. 25


Quarterly 산업재

13 Page

현대글로비스 Tr. PER 밴드Fig. 26


한국가스공사 Tr. PBR 밴드Fig. 27


한진해운 Tr. PBR 밴드Fig. 28


한국전력 Tr. PBR 밴드Fig. 29


대한항공 Tr. PBR 밴드Fig. 30


CJ대한통운 Tr. PER 밴드Fig. 31


Quarterly 산업재

14 Page

II-4. 13년 가을 산업재 추천종목

올 가을 산업재 추천 종목은 시가총액 순서로 현대중공업, 삼성물산, 현대글로비스, 대우조선

해양, 한국가스공사, 대림산업, 대우건설, 한진해운, 두산엔진 9개 이다.

- 시장 컨센서스 대비 ktb투자증권의 추천 강도가 강한 소위 Top pick 종목들은 대우조선해양,

대우건설, 한국가스공사이고,

- 중소형주에서 한진해운과 두산엔진을 포함시켰으며

- 시가총액 대형주이지만 추천 Portfolio에 포함시키지 않은 (상대적으로 Short대상)종목은

한국전력, 삼성중공업, 현대건설이다.

해운, 조선, 건설업 투자를 고민하는 입장에서 credit 이슈는 항상 따라 다닌다. 시장 금리는 상승

중이고 tapering 이슈도 신경이 쓰인다. 그러나 credit 못난이 삼인방 관련된 최근 진행상황은

비관적이지 않다.

일단 홍기택 산은 총재가 해운업 지원 의사를 밝혔다. 영구채나 회사채 차환발행의 지급보증이

예상된다. 법정관리에 갔던 대한해운의 M&A 전개, 파국으로 치닫던 STX문제의 해결국면 진행

등으로 조선, 해운업 부도위험은 한풀 꺾인 양상이다. 건설업종 내 부도관련 리스크도 제한적일

것으로 예상된다. '09년 이후 시행된 5차례의 신용위험평가를 통해 재무구조가 위험한 업체들은

이미 상당부분 정리되었기 때문이다(100개사 중 21개 워크아웃/법정관리 중). 실제로 올 7월에

시행된 신용위험평가에서 건설사가 포함되지 않았다는 점도 이를 방증한다.

Portfolio

Top pick과

우리의 선호도

해운, 조선, 건설:

Credit 위험 때문에

못 사는 국면 아니다!

산업재 13년 가을 추천종목

종목명주가항목 PER PBR ROE

종목 코멘트현재가 TP upside 시총 13E 14E 13E 14E 13E 14E

조선기계 대우조선해양 29,550 38,000 28.6 5,656 24.9 12.1 1.2 1.1 4.9 9.5 LNGC, Drillship 수주 증가로 이익 개선 기대

현대중공업 223,000 270,000 21.1 16,948 22.4 18.7 1.1 1.0 4.3 5.3 선가 상승에 따른 선박 시장 회복 수혜

두산엔진 7,890 10,000 26.7 548 338.9 28.0 0.7 0.7 0.2 2.5 상반기 상선 발주 증가 → 하반기 엔진 발주 증가

건설 삼성물산 55,700 73,000 31.1 8,701 26.2 20.3 0.9 0.9 3.3 4.6 3Q부터 영업가치 성장 본격화. 선진국 해외수주도 기대

대우건설 7,200 11,000 52.8 2,993 13.7 10.0 0.8 0.8 6.3 8.0 주택중심 실적 호조 지속. 차입금 및 미착공PF 등 risk 축소

대림산업 87,900 110,000 25.1 3,059 7.9 6.6 0.7 0.6 8.1 9.0 안정적 실적 기반, valuation 매력 부각. 해외수주도 견조

운송유틸 현대글로비스 186,000 270,000 45.2 6,975 13.0 11.3 2.9 2.4 24.7 23.0 3자물류 증가로 안정적인 이익성장, valuation 충분히 하락

한국가스공사 55,400 87,000 57.0 4,282 23.4 8.9 0.8 0.8 2.1 6.1 E&P 이익증가, 미수금 회수 빨라지면서 펀더멘털 개선

한진해운 8,590 11,000 28.1 1,074 n/a 82.0 1.1 1.1 -23.7 1.2 물동량 증가에 따른 실적개선. Credit 위험 최고조 통과

(단위: 원, %, 십억원, x)Fig. 32


Quarterly 산업재◀▶ 조선 Analyst 이강록

15 Page

조선 유니버스Fig. 33


III. 업종별 투자전략III-1. 조선업종 투자전략

조선업 비중확대 의견을 유지한다. 상선 발주량이 전년동기(상반기, DWT 기준) 대비 +72.4%

증가하였으며, 벌크선과 컨테이너선 중심으로 선가 상승이 일어나며 선박시장 회복 시그널이

나타나고 있기 때문이다. 한편, 상반기 발주가 뜸했던 Drillship 분야에서도 용선 계약이 체결이

완료되며 하반기 발주 증가가 기대되고 있다.

3분기 국내 조선소들의 실적이 주가에 큰 영향을 미치지 않을 전망이다. 대부분의 조선소들이

이미 저선가 수주 선박 투입 비중이 최대치에 달해 실적 추가 하락에 대한 가능성은 적다고

판단한다. 오히려, 주가 상승의 Key는 수주의 양과 질(선가 및 선종)이 좌우할 것이다. 조선소

들은 Dock가 차기 시작하며 수익성 위주의 선별수주가 들어간 상황이며 3~4분기에는 LNGC,

Drillship 그리고 일부 선가가 상승한 컨테이너선 위주의 수주가 이뤄져 긍정적인 주가 흐름이

예상된다.

4년~5년간의 조선 불황은 기업 경영환경을 변화시켰다. 대부분의 조선소들은 운전자금 확보를

위해 차입금이 증가하였으며, 유동성 위기를 극복하지 못해 무너지는 조선소들도 발생하였다.

경제 논리에 따른 자연 구조조정이 진행되고 있는 것이다. 이러한 환경 속에서도 개별 조선소

들은 독자적으로 살아남을 수 있게 사업 구조를 변화시키고 신제품을 개발하며 경기 불황에도

버틸 수 있는 기업으로 체질이 변화되어 왔다.

관심을 가져야 할 회사는 현대중공업과 대우조선해양이다. 상선 시황의 장기 침체로 Dock를

채울 수 없었던 현대중공업은, 최근 선박 발주 증가에 따라 7월까지 113.4억불을 수주 하였다.

이에 따라, 하반기에는 수익성 위주의 선별 수주 전략이 예상된다. 대우조선해양은 해양 사업

부가 구조적인 안정화 단계에 들어설 전망이다. 2012년 삼성중공업이 보여줬던 행보(주가,

실적 모두)를 올해부터는 대우조선해양이 답습할 가능성이 높다.

조선업 비중확대(Overweight)

실적 이슈는 없을 것,

수주의 양과 질이 주가를 결정

상선 장기 불황은

기업들의 체질을 변화 시키고 있다

변화하는 기업에 주목하자



대우조선해양 5,656 38,000 28.6 Buy 3.7 0.9 17.7 24.9 1.2 2.2 4.9 1,124 1,051 6.9 -3.9 673 573 17.4 -8.3

현대중공업 16,948 270,000 21.1 Buy 6.2 7.7 11.8 22.4 1.1 -23.1 4.3 2,736 3,299 -17.1 1.3 1,747 2,070 -15.6 5.6

삼성중공업 9,039 48,000 22.6 Buy 4.7 -2.1 19.7 9.4 1.5 20.6 16.9 2,915 2,781 4.8 0.4 2,415 2,113 14.3 -3.3

현대미포조선 2,700 140,000 3.7 Buy 2.3 4.3 2.3 - 1.1 적전 -4.0 -267 -202 적확 적전 -117 -88 적확 적전

한진중공업 842 15,000 23.5 Buy 5.7 0.4 23.9 - 0.5 적확 -4.2 24 42 -44.0 82.6 -177 0 적확 적축


16 Page

- 상반기 글로벌 발주량은 전년 동기 대비 +72.4%

증가한 (dwt기준) 50.5백만DWT 기록

- 13년 2분기 해체량은 전년 동기 대비 감소한 모습을

보이고 있으나 절대량 측면에서는 여전히 10.0백만

DWT 수준을 유지

- 리먼사태 이후 지속된 발주량 감소는 선박 공급

과잉을 완화시키고 있으며, 글로벌 물동량 증가로

인해 선박 수요는 하반기로 갈수록 증가할 전망

Source: Clarkson, KTB투자증권

글로벌 발주량 증가세Fig. 34

- 8월 현재 Capesize(176-180k DWT) 벌크선 신조선

가는 전년동기 대비 +5.4% 상승한 49백만불 기록

- 벌크선 신조선가 상승은 조선업에 큰 의미 부여가

가능. 벌크선은 전체 선박 중 29.1%를 차지하여

가장 높은 비중을 차지하며, 원자재를 운반 하는

선박으로 상선 회복의 시그널을 보이는 경우가 많음


벌크선 신조선가 상승Fig. 35

- 8월 현재 5,100TEU급 컨테이너선 신조선가는 전년

동기 대비 +7.8% 상승한 52.9백만불 기록

- LNGC를 제외한 일반 상선 중 컨테이너선은 국내

조선소에 안정적인 먹거리를 제공

- 대형화와 기술/품질 경쟁력이 중요한 선종으로 컨테이너

선의 선가 상승은 국내 조선소에 직접적인 수혜가

될 것


컨테이너선 신조선가 상승Fig. 36


17 Page

- 글로벌 해양 광구는 12년 연말 대비 +36.7% 늘어난

1,686개를 기록

- 한때, Shale Gas의 공급, 해양 광구의 경제성 문제

등으로 해양플랜트 발주의 지속성에 대한 우려가 있었

으나, 오일컴퍼니들의 실질적인 광구 개발은 지속되는

상황

- 이 중 시추장비가 필요한 물리탐사 광구는 229개,

해양생산설비를 필요로 하는 평가시추 완료 광구는

163개로 여전히 높은 수준의 발주 POOL 보유

Source: SubseaIQ, KTB투자증권

Global Offshore Field 증가 추세Fig. 37

- 8월 현재 Drillship 일 용선료는 연초 대비 +5.7%

상승한 47.4만달러로 역사상 최대치를 경신 중

- 해양 시추활동의 증가로 Drillship 용선료는 지속적인

강세를 유지할 전망

- 다만, 상반기 Drillship 발주가 뜸했던 이유는 과거

투기적 발주 물량에 대한 용선계약 체결 기간이 필요

했었던 것으로 판단

- 현재, 올해 인도 예정되어 있는 Drillship은 대부분

용선계약이 완료되어 하반기 Drillship에 대한 추가

발주 가능할 전망


Drillship 용선료 사상 최대치 경신 중Fig. 38

- 2Q13 국내 빅3조선소(삼성중공업, 현대중공업, 대우

조선해양) 합산 수주잔량은 전분기 대비 +4.4% 증가한

1,118억불 기록

- 상선 발주량 증가에 따라 국내 조선소들의 수주잔량

증가

- 수주잔량이 증가한다는 의미는 매출보다 수주량이 증가

한다는 것으로 향후 조선소들의 성장 가능성을 보여주는

지표


국내 빅3 조선소 수주잔량Fig. 39

Quarterly 산업재◀▶ 기계 Analyst 이강록

18 Page

III-2. 기계업종 투자전략

기계업종 중립(Neutral) 의견을 유지한다. 두산중공업과 두산인프라코어의 경우 실적 측면에서

안정적인 모습을 보이고 있으나, 플랜트 기자재 수주 실적 저조, 중국 굴삭기 시장 회복 지연

등으로 상승 여력은 크지 않다고 판단한다. 다만, 안정적인 실적 흐름을 보이고 있어 트레이딩

관점의 접근은 유효하다.

기계 업체들은 다양한 전방산업의 영향을 받는다. 이에 따라 불황기에도 불구하고, 특정 산업에

대한 수요 증가로 수혜 가능 업체들의 발굴은 가능하다고 판단한다. 대표적으로 국내 피팅 업체

들이 여기에 속한다. 피팅 업체들은 최근 글로벌 해양플랜트 발주 증가에 따라 피팅 수요가 급증

하기 시작했는데, 산업 특성상 다양한 금형을 보유해야하는 진입장벽으로 유독 기계업종 내에서

수혜를 누리고 있다.

피팅업체들에 대해서는 여전히 긍정적인 관점을 유지한다. 다만, 9월~11월에는 선박 기자재

업체를 추천한다. 이유는, 하반기 선박 기자재 업체들의 수주 모멘텀이 상대적으로 피팅업체들

보다 높다고 판단하기 때문이다. 상반기 글로벌 선박 발주량은 전년 동기 대비 +72.4% 증가한

51.5백만DWT를 기록하였다. 상반기 선박 발주량 증가는 하반기 엔진 업체 발주 증가로 이어질

것이다. 일반적으로 선박용 엔진의 발주 시기는 조선업체가 선박 수주를 마친 후 약 6개월 정도의

시차(대부분이 상세 설계 기간)가 발생한다. 이에 따라 국내 엔진업체들의 수주는 하반기에 특히

몰릴 것으로 예상되며 하반기에는 엔진 업체들의 수주 모멘텀을 기대할 수 있다.

9월~11월 기계업종 Top Pick으로 두산엔진(BUY / TP 1.0만원)을 제시한다. 상반기 선박 발주량이

급증한 것을 감안하면 하반기에는 선박용 엔진 제작업체들의 수주가 급증할 전망이기 때문이다.

또한, 상선 불황기를 거치며 엔진업체들의 주가 역시 장기간 하락해 왔다는 점을 감안하면 9월

~11월 기계업종 내 Outperform을 기대할 수 있다. 과거 낮은 가격으로 수주한 엔진의 투입

비중이 증가하며 하반기에는 적자로 전환될 전망이나, 하반기 수주가 기대되는 엔진들은 마진

개선이 가능한 것으로 판단하며 동사 역시 2015년부터 실적 개선이 뚜렷이 나타날 것이다.

기계업종 중립(Neutral)

다양한 전방산업,

옥석 가리기 필요

9월~11월에는

선박 기자재 업체를 보자

상반기 조선소 수주 증가,

하반기 엔진업체 수주 증가

Top Pick 두산엔진

(BUY / TP 1.0만원)

기계 UniverseFig. 40



두산엔진 548 10,000 26.7 Buy 3.7 -1.5 -7.2 338.9 0.7 -99.2 0.2 -18 -18 적축 - -1 -19 적축 -

두산중공업 4,520 52,000 21.8 Buy 2.6 -7.0 -8.4 26.3 1.2 351.9 3.4 2,793 1,919 45.6 16.9 300 467 -35.6 -25.5

두산인프라코어 2,319 15,000 9.1 Buy 4.2 11.8 4.6 - 1.0 적전 -2.9 969 880 10.2 2.4 143 168 -15.1 14.5

성광벤드 821 36,000 25.4 Buy 0.4 0.5 2.9 10.4 1.9 44.7 20.5 275 243 13.1 9.2 207 180 15.0 17.0


Quarterly 산업재◀▶ 기계 Analyst 이강록

19 Page

- 2분기 중국 시장 굴삭기 판매량은 34,016대를 기록

하며 전년 동기대비 11%증가

- 전년 동기대비 판매량 증가는 긍정적 포인트. 다만,

그 절대량 측면에서 2011년도 대비 부족한 상황

- 중국 경기 지표 회복 여부가 중요한 변수로 작용할

전망

Source: 두산인프라코어, KTB투자증권

중국 굴삭기 판매량 추이Fig. 41

- 상반기 국내 피팅업체(성광벤드,태광)합산 수주금액은

전년 동기대비 +23.8% 증가한 1,921억원을 기록

- 특히, 해양플랜트 발주 증가에 따라 조선소로 납품

하는 피팅 수주 급증

- 상반기 두산엔진 수주 저조하나 하반기 들어 엔진

수주 급증할 전망. 하반기, 피팅업체 대비 상대적 수

주강도 강할 것


피팅업체 및 엔진업체 수주추이Fig. 42

- 상반기 국내공작기계 해외수출은 총 59백만불을 기록.

2분기 수출량은 1분기대비 +46.4% 증가한 35백만불을

기록

- 공작기계의 전방산업은 IT, 자동차 등으로 전방산업이

조금씩 회복되고 있다는 시그널을 보임

Source: 한국무역협회, KTB투자증권

공작기계 수출현황Fig. 43

Quarterly 산업재◀▶ 건설 Analyst 김선미

20 Page

III-3. 건설업종 투자전략

9-11월은 건설업종 내 실적 성장성이 다시 부각될 시기라 판단한다. 2Q13 업체마다 실적은

차별화를 보였으나 공통적으로 해외원가율이 개선되고 있음이 확인되면서 수익성 악화 우려가

완화됐기 때문이다. 수익성 개선 추이는 하반기에도 추세적으로 확인될 것으로 전망된다. 또한

8월 라마단 종료 후 업체별 대기 중이던 해외 프로젝트의 수주계약시기가 도래한 점, 가을 이사

철을 맞아 주택분양 공급이 증가하는 점도 업종 투자심리 개선에 기여할 것으로 판단된다.

이에 건설업종의 Top pick으로 국내외 수주/실적 성장이 돋보이는 삼성물산과 대우건설을, 차선

호주로는 valuation 매력이 높고 화학부문 실적 개선 기대감이 있는 대림산업을 제시한다. 성장성

보다는 안정성이 높은 현대건설은 상대적으로 투자매력이 낮다는 판단하에 portfolio에 포함하지

않았다.

건설업종 3Q13 실적은 2Q보다 나을 것으로 기대된다. 일반적으로 3Q 실적은 국내 장마/해외

라마단 기간이 겹치면서 2Q대비 낮다. 그러나 올 3Q는 i) 주택 매출의 성장, ii) 해외원가율 추가

개선으로 QoQ 개선이 기대된다. 주택매출의 경우, ‘11~’12년 증가한 주택분양 물량들이

본격적으로 공사 진행되며 매출 성장을 견인할 것으로 기대된다. 두드러지는 업체는 단연 대우

건설이다. 해외원가율의 경우, 하반기로 갈수록 저가프로젝트 매출 비중 축소되며 분기별로

개선이 예상된다. 이에 coverage 건설 7개사 합산 영업이익은 QoQ +124% 개선이 기대된다.

해외수주 모멘텀은 하반기에 더 강할 것으로 기대된다. 현재 입찰 진행중인 프로젝트 기준, 올

하반기 발주 예정금액은 총 1,130억불로 집계된다. 이 중 50%만 연내 결과발표 된다고 해도

상반기대비 +37%, YoY+12% 증가하는 것이다. 공정별로는 상반기와 마찬가지로 인프라와

발전부문이 성장을 견인한다. 이에 따라, 동 공종에 수주 경험이 많은 업체들(물산, 현대, 대우)이

수주 확보에 유리할 것으로 전망된다.

시선을 국내로 돌리면, 올 가을 건설업종 내 주택시장이 다시 한번 이슈가 될 전망이다. 가을

이사철을 맞아 업체별로 9-10월 주택분양 공급이 집중되어 있으며, 8/28 전월세 대책 발표로

주택거래량 증가 기대감이 확대될 수 있기 때문이다. 주택분양 모멘텀을 갖춘 업체에 관심이

필요하다는 판단이다.

실적 안정성보다는

실적 성장성에 주목

삼성물산, 대우건설 최선호

3Q13 실적, QoQ +124% 개선

해외 수주모멘텀은

하반기에 강화

가을 이사철은 주택분양 성수기

건설 UniverseFig. 44



삼성물산 8,701 73,000 31.1 Buy 4.5 1.3 -8.4 26.2 0.9 -26.4 3.3 1,333 1,436 -7.2 0.0 915 1,068 -14.3 0.0

대우건설 2,992 11,000 52.8 Buy 2.3 -4.5 -9.4 13.7 0.8 27.6 6.3 1,069 1,070 -0.1 0.0 625 655 -4.6 0.0

대림산업 3,059 110,000 25.1 Buy 5.7 -2.4 -6.5 7.9 0.7 -1.6 8.1 1,331 1,359 -2.0 0.0 1,000 1,072 -6.7 0.0

현대건설 6,314 80,000 41.1 Buy 4.8 -4.6 -7.8 10.2 1.3 21.7 14.1 2,371 2,202 7.6 -0.1 2,049 1,498 36.8 -0.1

삼성엔지니어링 3,224 78,000 -3.2 Hold 5.0 7.6 -17.7 - 2.3 적전 -6.8 996 1,041 -4.3 0.5 797 867 -8.1 1.2

GS건설 1,765 33,000 -4.6 Hold 11.8 12.9 1.6 - 0.6 적전 -22.0 -674 -891 적축 적축 -1,002 -946 적확 적축

현대산업 1,628 23,000 6.5 Hold 9.1 8.5 -23.8 126.0 0.7 흑전 1.2 375 343 9.3 -6.4 127 84 50.5 -24.7

한샘 859 45,000 23.3 Buy 4.0 1.1 9.9 13.6 3.3 59.5 26.1 179 156 14.8 8.0 148 140 5.3 5.6



21 Page

- 2Q13, 업체 공통적으로 해외원가율 안정됨을 확인

- 추가적인 예정원가율 상향조정 없이 저가 프로젝트

매출 비중이 축소됐기 때문

-‘12년 하반기 이후 수주한 PJ는 마진이 양호. 국내 외

업체간 경쟁 완화 및 현지 인건비, 원자재가 등 주요

비용 단가 하락 영향. 수의계약 프로젝트가 증가한

것도 긍정적

- 이에, 하반기에도 해외원가율은 분기별 개선 전망

: 2Q 97% → 3Q 93% → 4Q 92%

- 원가율 추가 악화 우려는 완화. 이제 실적 안정성 보다는

성장성에 다시 주목할 시기Source: 각 사, 13.3Q, 4Q는 KTB투자증권 추정치

5개사 합산 해외원가율 추이Fig. 45

- YTD 중동발주는 412억불,YoY+13%로 예상외 선전

(국내사가 주로 참여하는 6개 공종/8개 국가 합산기준)

- 공종별로는 인프라부문이 YoY+65%로 규모를 견인

- 하반기 발주예정 금액은 1,130억불(현재 입찰 진행

중인 PJ 기준). 이 중 50%만 발주된다 해도 상반기

대비 +37%, YoY+12%, 하반기 수주모멘텀이 강화

- 공종별로는 인프라, 발전, 원유생산부문이 중심

- 인프라, 발전에서 강점있는 업체들이 수주 확보에

유리할 것. 업체는 삼성물산, 현대건설, 대우건설.

상반기 보다는 하반기에집중된 수주모멘텀

Note: GCC 6개국 및 알제리, 이라크 포함 8개국 합산 기준Source: Meed Projects

중동 주요지역 공종별 발주 추이Fig. 46

- 업체별 연간목표 달성률은 22~93%. 삼성물산, 현대

건설은 해외부문이, 대우건설은 국내부문이 양호

- 반면 GS건설, 삼성ENG은 부진. 원인은 2가지. i) 양 사

1Q 적자 시현. 현재 진행중인 PJ 수행에 집중 중. 신

규수주에 적극적이지 못함. ii) 화공플랜트 발주 감소에

따른 영향

- 즉, 손실 프로젝트 준공에 따른 turnaround 외로, 수주

성장에 의한 실적 turnaround는 시간 소요 예상됨을

의미

Source: 각 사

7월말 기준, 업체별 국내외 수주 현황 및 연간 목표 달성률Fig. 47


22 Page

- 상반기 주택지표 결산 결과, 건설기성액 증가세가

두드러짐

- 2011년 건축허가 면적 증가 → 2012년 건축착공

면적 증가 → 2013년 건축 기성액 증가의 사이클이

온 것. 2013년은 기성액이 증가하며 본격적으로

매출로 반영되는 시기임

- 기성액 중 특히 주거용 건축부문 증가세가 월별로

확대 중: 4월 38% → 5월 20% → 6월 26%

- 결국 하반기로 갈수록 건설사들의 국내 매출액은

증가할 전망. 특히 주택중심의 업체가 높은 매출액

증가세를 보일 것으로 기대Source: 통계청, KTB투자증권

월별 부문별 건설기성액 월별 추이Fig. 48

- 9-10월 가을 이사철 맞아 주택분양 공급 집중

- 분양 성과에 따라 ‘14년 주택실적 및 관련 비용 발생

여부 등이 결정될 것

- 8/28 발표된 전월세 안정화 대책도 주택거래량

회복에 기여할 것이라 판단. 내용의 실효성 여부를

떠나, 정책 발표를 앞두고 대기하고 있던 수요자들이

거래로 전환될 수 있기 때문

Source: 부동산114, KTB투자증권

전국 월별 주택 신규분양 공급 추이Fig. 49

- 주택 분양실적이 양호한 업체는 단연 대우건설

- 대우건설, YTD 1만세대 분양하며 올해도 선방중

- 그 외 건설사는 3천세대 전후에 불과

- 업체별 분양실적의 차이는, 분양주택 유형과 주택가격의

차이에 기인

- 현대/GS/대림은 재개발/재건축 위주로 공급. 반면,

대우/현대산업은 일반도급과 자체사업 위주로 공급

- 재개발/재건축은 사업 착수까지 시간 소요

- 시장 상황에 빠른 대응이 가능한 자체사업, 일반도급

위주 업체가 분양물량 늘릴 수 있음

Source: 각 사, KTB투자증권

8월 현재 주요 업체별 주택분양 실적 및 연간목표 달성률Fig. 50


23 Page

- 분양 실적의 차별화 두 번째 요인은 분양가격

- 최근 주택시장, 가격에 민감한 상황. 이는 준공후 미

분양이 가격할인이 높은 대형평형 위주로 감소한 점

등에서 확인

- 대우건설, 경쟁사대비 낮은 분양가 제시

- 저분양가를 통해 분양물량 및 분양률 높인다는 전략

- 이에 대우건설, 2011년부터 (오피스텔 제외) 1.5만세대,

1.4만세대, 1.6만세대 분양 공급하며 주택시장 내

M/S 확대 중

: 2011 5.7% → 2012 5.2% → 2013E 6.1%

Source: 부동산114, KTB투자증권

주요 대형 건설사 서울지역 신규주택 분양가 비교Fig. 51

- 대우건설, 저분양가로 분양물량 확보하는 동시에 자체

사업으로 수익성 방어

- 연간 분양물량 내 자체사업 비중은 2011 15%, 2012

11%, 2013E 20%

- 이에 주택매출 내 자체사업 비중은 1Q12 10%에서

2Q13 29%까지 확대

- 향후 자체사업 매출 추가로 반영되면서 외형성장과

수익성 개선에까지 기여 예상

- 동사, 10월 3개의 자체사업 현장 분양 예정(총 3천

세대, 총 사업비 1.3조원). 주가 모멘텀으로 작용 기대

Source: 대우건설, KTB투자증권

대우건설 주택부문 매출액 및 GP마진 추이Fig. 52

- 대우건설, 2014년에는 주택실적과 함께 영업현금흐름도

개선

- 공사비 투입 축소되며 입주잔금 회수되는 시기 도래

- 잔금납부 유예기간 고려한 내년 입주물량은 1.7만세대.

당시 분양가 적용시 예정 입주잔금은 2조원에 달함.

50% 회수 가정해도 연간 1조원 이상은 유입 가능

- 현재 순차입금 1.9조원, 이자비용은 매출액대비 1.5%에

달함.

- 순차입금 감소로 이자비용 감소시 valuation 부담 완화

예상

1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q

(+) Cash in

(-) Cash out

Net cash flow

1년차 2년차주택분양

주택준공

대우건설 분양사업 cash flow 추정

2013년, '11~'12년 분양한 아파트들에 대한

공사비 투입 증가 시기

Source: 부동산114, KTB투자증권 정리

대우건설 주택분양사업 cash flow 추정Fig. 53

Quarterly 산업재◀▶ 운송/유틸리티 Analyst 신지윤

24 Page

III-4. 전력가스업종 투자전략

새 정부 출범 이후, 이전 정부의 주요과제들을 검증(?)하면서 원자력발전, E&P사업이 곤혹을

치르고 있다. 금번 가을은 원전 재가동과 신규 상업운전 개시여부, 제6차 수급계획에 빠진 원전

건설계획 발표,, 전기요금 체계변경(10월)이 예정되어 있다. 현 정부의 에너지 정책을 판단할 수

있는 중요한 기로가 될 것이다. 우리는 올 가을 결정될 원전과 전기요금의 조합이 한전에 실망

으로 돌아올, 적어도 시장 기대에 못 미칠 가능성이 크다고 본다. 반면, 직도입 이슈가 남았지만

손상차손 인식(캐나다, 동티모르)이나 요금기저 수정(대여금 차감) 등이 이루어진 가스공사의

E&P 비즈니스는 불확실성이 해소되었다고 본다(모잠비크 공론화는 14년 FID 시점). 이에 따라,

9~11월 유틸리티 최선호주는 한국가스공사로 제시한다.

한국전력 주가가 크게 오르기 쉽지 않다고 보는 이유는 다음과 같다.

첫째, 10월 전기요금 체계 개편이 현실화 되었을 때, 실망이 우려된다. 적정투자보수를 보장하는

필요요금인상률이 6.8%이므로 과거 사례를 볼 때, 실제인상폭은 3% 내외에 그칠 것이다. 게다가

누진제 축소는 포퓰리즘 산물로 실적에 부정적이다. 둘째, 원전과 관련된 불확실성 때문이다. 가동

중단 중인 원전 3기와 10월 상업운전이 예정되었던 신월성 2호기의 가동 시점이 불투명하다.

3Q 실적은 컨센서스를 하회할 전망이고, 원전 가동시점이 지연되어서 회사측 4Q 가이던스

가동률 93%을 하회하면 추정치 하향조정이 이어질 수 있다.

가스공사는 유상증자 권리확정 및 신주인수권 상장이 9월과 10월에 예정되어 있다. 수급 이슈

가 지나가면 가파른 E&P 이익증가나 4분기 미수금 회수 증가에 관심이 이동할 것이다. 주가가

규제사업의 가치인 요금기저의 자기자본 투자가 몫만 반영하고 있어 현저한 저평가 상태이다.

그 외에 종목들에선 한전KPS에 관심이 필요하다. 2Q 실적 서프라이즈에 이어 3Q 실적호조 주식

인데다 연말로 갈수록 3.1%의 배당수익률이 부각될 수 있다. 반면, 한전기술 주가는 고전할

가능성이 크다. 한국의 원전정책 근간이 흔들리고 있는데다, 원래는 당연시했고 이제는 반전의

계기로 기대하는 신고리 #5, 6기 수주 시점이 불확실하기 때문이다.

새 정부의 유틸리티 흔들기,

올 가을은 막바지 국면

한국전력,

요금과 원전 조합 불안하다

가스공사,

증자 이후 펀더멘털 반영

한전KPS 관심 필요

유틸리티 UniverseFig. 54




한국가스공사 4,282 87,000 57.0 Buy 3.0 -8.9 -3.2 23.4 0.8 -50.0 2.1 -434 -355 적확 적확 -2,067 -1,544 적확 적축

한국전력 19,548 34,000 11.7 Buy 4.8 9.3 12.0 - 0.4 적축 -2.0 16,559 19,367 -14.5 -18.5 8,901 12,788 -30.4 -4.0

한전KPS 2,336 73,000 40.7 Buy -2.1 -4.8 -9.0 17.6 4.0 12.8 23.6 270 299 -9.6 2.4 240 256 -6.4 4.2


25 Page

- 7월 SMP는 155.29원/Kwh로 전력성수기와 원전가동

중지 사태에도 불구하고 3개월 연속 횡보세

- LNG열량단가의 YoY 15% 감소한 효과가 결정적

- 최대전력수요도 YoY 1% 낮아 정부의 절전 캠페인이

일정부분 주효

- LNG단가는 9월까지 YoY 하락세가 유지되며 SMP도

안정 예상

Source: 전력거래정보시스템, KTB투자증권

SMP와 LNG단가Fig. 55

- 7월 원자력 발전량은 YoY 12.7% 감소하고 LNG발

전량은 15.9% 증가

- 원전비리로 가동중단 된 원전3호기의 가동중지가

10월까지 예정되어 있고 부품교체 및 재가동 승인에

불확실성이 존재하여 원전발전량 감소, LNG증가의

발전 Mix 악화는 연말까지 이어질 가능성 높음


원자력과 LNG 발전량Fig. 56

- 원전가동률은 2Q 68%, 3Q 78%, 4Q 89%로 예상

- 회사측 4Q 가이던스는 93%이나 원전 재가동시점이

불확실하여 낮게 적용

- 이에 따라 원전 발전량 YoY 증감률은 3Q -11.4%에서

4Q +13.2%로 개선 예상

- 발전량 증가는 4Q12 영광 원전 #5, #6의 가동중단에

따라 가동률이 76%로 떨어졌던 기저효과 작용


원전 가동률Fig. 57


26 Page

- 요금원가정보에 따르면 적정투자보수를 맞추기 위한

요금 인상률은 6.8%로 최근 6년간 가장 낮음

- 과거 필요 요금인상률 대비 실제 인상폭은 50% 수준

이었음

- 따라서, 10월 전기요금 체계개편 시에 요금이 인상

되더라도 3% 수준에 그칠 것으로 전망

- 10월 요금체계 개편은 요금인상보다는 이미 알려진

대로 계절, 시간 별 차등요금 강화, 연동제 도입 등

요금 합리화가 주가 될 전망

2008 2009 2010 2011 2012 2013E

Note: 2013년 1월 요금인상은 2012년 실제 인상에 계산Source: 한국전력, KTB투자증권

전기요금: 필요 인상률 vs. 실제 인상률Fig. 58

- 쥬바이르 프로젝트 생산량 증가에 따라 2Q13 OP

403억원(YoY +104.6%)

- 쥬바이르의 OP 가이던스 13년 약 1,580억원, 14년

약 3,000억원

- 13년 말 상업생산을 시작하는 바드라 프로젝트의 14년

OP 가이던스 약 870억원

- 두 개 프로젝트에서만 14년 OP증가 약 2,450억원

- 가이던스가 아직 제시되지 않은 미얀마 프로젝트의

이익도 14년부터 본격적으로 발생할 전망

Source: 한국가스공사, KTB투자증권

쥬바이르 프로젝트로부터 OP 및 NPFig. 59

- 2Q 도시가스 미수금 회수는 707억원으로 m3 당 15원

회수. 상반기말 미수금은 5.4조원

- 요금에 미수금 회수용 단가로 책정된 48원/m3 에 미달.

환율상승 등으로 도입단가가 2월 기준보다 상승했지만

연동제 발효 조건인 ±3%에는 미달했기 때문

- 최근 LNG가격 약세 및 환율 2월 요금조정 기준에 근접

하여 단위당 회수금액 정상화 전망

- 향후 39원/m3 회수가 가능하다는 가정 하에 3Q는

1,420억원 난방용 판매가 증가하는 4Q은 3,000억원

회수 예상. 연말 미수금 5조원 하회 예상

Source: 한국가스공사, KTB투자증권

가스공사 미수금Fig. 60


27 Page

III-5. 운송업종 투자전략

운송업종 올 가을(9~11월) 이슈는 3분기 실적, 산업별로는 글로벌 경기회복의 온기가 물동량 증

가로 연결될 지 여부, 아울러 정책 이슈인 해운업 정책금융 지원, 경제민주화 정책 확정 등이 될

것이다. 매 분기 어닝쇼크를 거듭했던 운송업종인데 유가가 안정된데다 3Q는 항공, 해운의

성수기이고 현대글로비스의 호실적이 기대되 전반 분위기는 양호할 전망이다. 우리는 올 가을

BDI 강세를 예상하며, 컨테이너물동량의 pick-up도 전망한다. 정책금융 지원이 구체화될 것이며

경제민주화 이슈는 큰 논란 없이 마무리 될 것으로 보고 있다. 이에 따라, 운송업종의 Top pick은

현대글로비스를 제시한다. 단기매수 관점에서 한진해운의 투자의견을 상향조정한다.

현대글로비스는 경제민주화, 현대기아차의 성장성 둔화의 짐, 부진했던 1Q13 실적이 촉발한

성장성 우려 때문에 연초이래 시장수익률을 하회하고 있다. 하지만 2Q 실적에서 3자물류의 빠른

증가, 고수익 해외법인의 성장을 확인하며 우려가 해소될 단초는 마련했다. 실제로 3자물류

매출액은 상반기 YoY 30.8% 증가하여 매출비중 30%를 넘어섰다. 해외법인 영업이익률은 무려

8.4%를 기록했다. 14년 예상 EPS증가율은 14.7%이고 PER은 11.3x로서 저평가 상태이다.

CJ대한통운은 합병 이후 하락한 택배 마진의 정상화가 예정보다 길어지고 있고, 항만과 포워딩

에서 매출액 손실을 회복할 방법도 뾰족하지 않다. 3분기 실적이 상반기보다 개선은 되겠지만

컨센서스를 하회할 전망이다. 택배 정상화를 반영한 14년 예상실적 기준 PER이 26배나 된다.

해운과 항공은 유럽, 중국 경기둔화로 인한 물동량 감소, 업체간 경쟁격화로 장기간 부진한 주가

흐름을 보였다. 이제는 컨테이너해운업에 관심을 가져볼 만 하다. 운임이 반등하고 있고, 원자재와

중간재 수요가 pick-up하면서 물동량 증가 가능성이 점증하고 있다. 과도한 차입금은 부담요인

이지만 정책금융 지원 가능성이 유효한 가운데, 유럽과 중국 경기모멘텀을 반영 할 틈새시장

으로서 역할을 할 수 있을 전망이다.

항공업은 투자매력이 떨어진다. 왜냐하면, 첫째, 항공화물의 개선 가능성이 해운보다 낮은데다,

둘째, 여객 수익성이 한일노선 장기부진에 들어갈 태세이고, 셋째, 여파로 중단거리 시장에서

경쟁격화가 yield에 약소로 작용할 전망이기 때문이다.

현대글로비스 최선호,

한진해운 Trading BUY로

글로비스, 3자물류 증가로

실적성장에 의문해소

CJ대통, valuation 부담 커져

해운사 볼만한 시점

항공은 여객 수익성 저하도 골치

운송 UniverseFig. 61




현대글로비스 6,975 270,000 45.2 Buy 0.5 -1.9 -1.9 13.0 2.9 7.6 24.7 1,822 1,731 5.3 2.5 1,495 1,386 7.9 -2.4

한진해운 1,074 11,000 28.1 Buy 2.1 8.3 9.7 - 1.1 적축 -23.7 314 801 -60.7 -8.3 -541 -417 적확 적확

대한항공 2,054 35,000 24.1 Hold 0.0 0.0 -24.0 - 1.0 적전 -11.0 2,127 2,513 -15.4 -3.2 2,999 2,619 14.5 12.6

아시아나항공 936 5,500 14.6 Buy 3.7 1.5 -16.7 - 1.4 적전 -11.2 571 800 -28.6 -25.2 220 385 -42.7 -34.0

CJ대한통운 2,258 110,000 11.1 Hold 2.6 3.6 -4.8 54.0 1.7 -49.5 1.2 301 314 -4.2 -3.9 128 185 -30.6 -21.0


28 Page

- 상반기 별도기준 비계열 매출액 6,854억원 YoY

30.8% 증가. 비중으로는 31.5%까지 상승

- 비계열 매출액이 증가는 사업부문은 PCC. 현대기아차

수출대수가 5% 감소했지만 PCC매출 4.9% 증가

- PCC 매출에서 비계열 비중은 40%수준

- 계열사 물류를 수행하기 위한 네트워크가 마련된 상태

에서 제3자 고객을 유치하는 것은 마진상승 요인

Source: 현대글로비스, KTB투자증권

현대글로비스의 비계열 매출비중 추이Fig. 62

- 택배부문 마진은 2Q에 4.5%에 머물렀음

- 파업으로 물동량, 특히 고단가 물동량 감소의 영향이

컸음

- 신규설비의 가동률이 낮아 고정비 부담이 커져 3분기

에 물동량이 회복해도 마진은 7%를 넘기 힘들 전망

- 결국 12년 CJ GLS와 합산기준 매출총이익률이

10%였던바, 합병의 시너지는 14년에나 기대 가능

Source: CJ대한통운, KTB투자증권

CJ대한통운 택배부문 매출총이익률 Fig. 63

- 중국의 철광석 수입량 7월 YoY 26.4% 증가

- Capesize fixture(용대선 계약), 4월 91건→ 7월 144건

으로 증가

- 최근 2년 fixture의 계절적 성수기는 8~11월

- 철광석 수입량 pick-up했지만 철광석 항구재고/조강

생산 비율 1배로 여전히 re-stocking 필요

- 최근의 BDI강세가 연말까지 지속될 가능성 높음

- 원자재 대표경기지수인 BDI의 상승은 해운주 투자에

긍정적 센티먼트 제공

Source: Bloomberg, Clarkson, KTB투자증권

철광석수입량과 Capesize fixtureFig. 64


29 Page

- 유럽 PMI가 50pt를 상회하며 경기회복 신호 강화,

예상과 달리 춘절 이후 급락했던 상하이컨테이너 운임

지수 유럽노선은 7월부터 상승세

- 주요선사의 감축으로 극동/유럽노선의 공급은 YoY

6% 낮은 수준

- 9/1일 TEU당 $500 운임인상 계획. L/F는 100%에

육박(한진해운 기준)하고 있어 성공 가능성

Source: Chinese Shipping, Bloomberg, KTB투자증권

유럽 SCFI와 PMIFig. 65

- 미국 경기회복 속도에 비해 느렸던 컨테이너물동량

증감률 3~4월 저점에서 pick-up, 7월 +5.1%

- 미 주택가격과 심리지표 개선에 비해 더딘 주택판매

등이 예상보다 가구류 등 물동량 pick-up이 약했던

이유

- 원자재 철광석이나 중간재 기계류 등의 7월 수요

pick-up을 감안하면 14년까지 물동량 개선흐름 예상


LA와 롱비치 항구 수입컨테이너 물동량 증감률Fig. 66

- 항공사의 화물 장기부진에도 견조했던 여객부문 수익성

악화

- 대한항공의 국제여객 Yield는 5개월 연속 YoY 감소

- 이유는 12년 말 이후 일본인 입국감소 장기화, LCC의

확대

- 가장 Yield가 좋던 일본노선의 매출비중 감소

- 일본 공급을 줄여 동남아, 중국으로 배치하면서 LCC와

가격경쟁이 발생

- LCC와 외항사의 국제선 취항증가로 대한항공, 아시아나

항공의 인천공항 MS는 7월 57.9%를 기록

09년 유가급락으로 유류할증료 감소때문

Source: 인천공항, 대한항공, 관광공사, KTB투자증권

국제여객 Yield, 일본인 입국과 양대 국적사 점유율Fig. 67


30 Page

Ⅳ.심층분석

- 항공, 해운 time to buy?

항공, 해운주는 대표적인 글로벌 경기민감형 주식이다. 장기간 주가가 약세를 보였는데 최근

글로벌 경제지표의 개선, 과거 cycle에서 같이 움직였던 소재, 조선업종의 주가가 한 단계 올라

가면서 관심이 고조되고 있다. 금번 Quarterly의 심층분석 섹션에선 항공, 해운주 매수 여부를

판단해 보도록 한다. 순서는 Top-down에서 시작하여 Bottom-up 차원에서 찬반의 논리를

점검한다.

먼저 결론을 서술하면 투자에 긍정적인 순서는 벌크해운, 컨테이너해운, 항공업종이다. 벌크

해운으로 국내주식으로는 투자대상이 현재 녹록하지 않다. 한진해운을 기존 HOLD의견에서

단기매매 관점으로 변경하여 추천한다. 대한항공은 경기적 접근, 즉 항공화물의 개선이 이루어

지더라도 여객 수익성 저하 장기화 때문에 HOLD의견을 유지한다.

항공, 해운주

매수 시점인지 판단

한진해운 단기매수로 변경,

대한항공 HOLD 유지

Ⅳ-1. Top-down 접근

- tapering 이슈 때문에 미국 경기지표에 예민한 장세가 이어지고 있으나 기조적으로 미국

경기는 회복국면으로 판단

- 특히, 유럽, 중국 등 주요국의 PMI 지표가 일제히 50pt 이상을 돌파하며 실물경기의 개선을

예고

- 당사 경제 파트에선 미국 고용시장 개선의 지속성을 신뢰. 향후 고용확대가 1~2개 분기 지속

되면‘고용증가→ 임금상승→ 소비증대→ 설비투자확대’ 의 사이클이 나타날 수 있을 것으로

판단. 지금은 사이클의 초기국면으로 이해

미국 주도의 실물경기 회복

주요국 실물경기 추이Fig. 68


미국 일자리와 실질가처분소득 추이Fig. 69



31 Page

- tapering 판단과 컨테이너해운 등 운송 물동량에 미국 주택경기 중요

- 12년 2분기 YoY 상승세로 돌아선 주택가격이나 조정을 거친 심리지표(NAHB)는 순조로운

상승세이나 신규 주택착공, 주택매매는 아직 2008년 수준으로 더딘 상승세를 보임

- 당사 경제파트에선 최근 주택지표 상승세가 둔화된 것이 과격한 tapering을 막는 요소로 판단

- 운임과 주택경기의 동행이 2008년 이후 약해진 것은 유럽경기 부진과 절대적인 수준에서 매

매량 절대수준이 회복하지 못했기 때문

- 하지만, 당사 경제 파트에선 완만한 주택경기의 회복 진행 예상, 이는 pent-up(이연) 된 형태로

물동량 증가로 연결될 수 있다는 의견. 물동량의 아이템은 가구류나 가전제품

주택경기 단기 조정

장기적으로 완만한 상승

- Top-down 접근에서도 항공, 해운주에 대한 관심이 고조될 수 있는 국면

- 과거 동행성이 강했던 조선, 화학주의 상승. tapering 이슈에 수비적 태세를 취하면서도 중국과

유럽의 경기 모멘텀을 반영시킬 cyclical 틈새시장 확대 가능성이 높다고 보기 때문

- 특히, 한진해운의 경우 연초이래 글로벌 해운주 최악의 주가수익률을 기록한 축인데, 최근 글로벌

해운주의 강세 속에 저점을 높여가고 있음. 특히, 기관투자가 외면 속에 外人 매수가 이어짐

Cyclical 매기 확산 가능성

미국 주택경기와 해운사 운임Fig. 70

Note: 해상운수 6월 이후 상승은 남북관계로 현대상선 급등 때문

Source: Bloomberg, 한진해운, KTB투자증권

미국 주택경기 지표Fig. 71


업종별 YTD 상대수익률Fig. 72


글로벌 해운주 YTD와 최근 1개월 수익률Fig. 73



32 Page

Ⅳ-2. bottom-up 매수의 논리

- 운임, 특히 변동성이 큰 아시아/유럽운임이 추가하락이 어려운 수준까지 빠져있음

- 인천/ 프랑크푸르트 항공 화물운임은 톤당 190만원으로 불과 3년 만에 절반으로 하락

- 한진해운의 아시아/유럽 2Q13 평균운임 $1,277은 고점대비 60% 하락, 당연히 BEP 하회

- 운임 변화에 따른 이익증가 폭, 소위 레버리지 효과는 강력

: 대한항공은 항공화물 yield 1%당 OP가 258억원, 5% 씩 변화

: 한진해운의 컨테이너운임이 1%당 OP가 657억원, 22% 씩 변화

2010년 이후 가장 낮은 운임

- 물동량을 예측하기 위해 원자재, 중간재에서 re-stocking의 신호를 살펴야 함

- 원자재의 대표주자는 철광석. 중국의 7월 철광석 수입량 YoY 26.4% 급증

- 철광석을 실어 나르는 Capesize선박에 대한 용대선 계약(fixture)은 4월 91건→ 7월 144건으로

급증. 지난 2년 동안 fixture의 성수기는 8~11월로 향후 BDI 강세 예상

- 철광석 수입이 단기 급증했으나 여전히 재고/출하비율로 re-stocking 필요한 재고 부족 상황

물동량 pick up 신호

1. 원자재: 중국 철광석

인천공항 출발 항공운임Fig. 74

Source: 한국무역협회, KTB투자증권

한진해운 유럽노선 운임Fig. 75

Source: 한진해운, KTB투자증권

Capesize fixture와 중국 철광석 수입의 pick upFig. 76

Source: Clarkson, Bloomberg, KTB투자증권

중국 철광석 적정 재고비율 하회Fig. 77



33 Page

- re-stocking은 중간재 수요에서도 감지

- 일본 공작기계 해외수주: 중국은 YoY -56.3%로 부진하지만 유럽은 12년 10월 저점으로

지속적으로 증가, 7월 105억 ￥(YoY 44.4%)로 11년 수준. 미국으로부터 수주는 견조

- 컨테이너 물동량과 관련이 깊은 TV용 LCD패널 shipment는 YoY 증감률이 올 2월 저점으로

지속 상승하여 6월 YoY 13.2%

- TV수요(7월 +3.2%) pick up 없어, 하반기 패널 shipment는 YoY flat 수준 예측. 하지만, 14년

브라질월드컵 및 미 주택경기의 점진적 상승을 감안할 때 14년 초에 재차 좋은 흐름 예상


2. 중간재: LCD패널, 공작기계

- 원자재와 중간재의 re-stocking 신호는 최종소비재 물동량으로 연결 예상

- Clarkson은 글로벌 컨테이너물동량이 13년 4.7%, 14년 6.3% 증가할 것으로 전망

- 미주와 유럽향 물동량은 견조하고, Emerging 국가 항로 물동량은 강한 상승세를 예상

- 극동아시아-유럽 물동량은 3년간 정체 후, 14년에는 6.5%의 비교적 큰 폭의 신장을 전망

- 미국 수입 컨테이너 물동량의 관문인 LA와 LB(롱비치) 합산 물동량 증감률은 2분기 초 저점을

형성한 후 7월에는 YoY +5.1%까지 상승

- LA와 LB항 물동량 증감률은 5월 TSA의 GRI 실패와 7월 이후 GRI 성공과 궤를 같이 함


3. 최종소비재: 바닥 확인 중

일본 공작기계 해외수주(~7월)Fig. 78


TV용 LCD 패널과 글로벌 TV수요Fig. 79

Source: DisplaySearch, DisplayBank, KTB투자증권

항로별 물동량 전망

(단위: m.teu) 10 11 12 13E 14E 13 over 12 14 over 13

Fig. 80


미국 LA, LB 항구 수입 컨테이너 물동량 증감률Fig. 81



34 Page

- 변동성이 큰 유럽노선 spot운임 6월 저점에서 724$ /TEU 상승한 1,238$/TEU(8/23)

- 수요측면 개선은 경기지표(PMI) 상승에서 확인. 앞서 중간재 pick-up을 지적했듯이 해운사

물동량에서 기계류 증가가 눈에 띄고 있음

- 공급측면에서는 Maersk의 EEE급(18,000TEU) 투입이 6월부터 시작했음에도 선사들의 자발적

감축으로 공급량이 7월 기준 YoY 6% 낮아졌기 때문

- 8월 중순 한진해운의 L/F는 유럽 100%, 미주 95%여서 9월초 GRI의 성공 가능성 커져

유럽 수급개선 예상

유럽노선 운임상승 기대

유럽 SCFI와 유럽 PMIFig. 82

Source: Chinese shipping, Bloomberg, KTB투자증권

유럽 Capacity cut 지속Fig. 83

Source: Alphaliner, KTB투자증권

- Maersk Line의 2분기 영업이익률 7%의 어닝 서프라이즈 계기로 선박대형화의 필요성, 한진

해운 같은 2군 업체의 수익성 경쟁 도태 우려 등이 확산

- 하지만, 우리는 선박대형화와 비용감소를 획일화 시킬 수 없고 반도체 산업의 대만회사들 같은

2군 업체의 몰락이 해운업에서 일어나지 않을 것이란 의견

- Maersk만큼 단기에 가파르지 않으나 한진해운의 비용구조도 하락 추세

- 단위비용이 구조적으로 감소했는데 물동량이 증가하면 실적개선 가파르게 나올 수 있음

- 대형선 비중과 수익성 상관관계 없음. Maersk보다 10,000TEU급 보유 비중이 높은 선사들

(한진해운, 현대상선 등)의 영업이익률이 낮음. 대형화보다 운영의 optimization이 더 중요

복잡한 셈법: 낮아진 비용구조

해운사, 비용 하락기조 속에

수익성 차별화

Maersk와 한진해운 비용구조Fig. 84

Note: 한진해운과 Maersk의 단위당 비용 산출기준은 상이

Source: 한진해운, Maersk, KTB투자증권

주요 해운사 2Q13 OPM과 10,000TEU급 비중Fig. 85

Source: Alphaliner, KTB투자증권


35 Page

- 선사간의 대형화 경쟁이 2군 업체에게 어렵게만 갈 것이다라고 단언하기 어려운 상황

- 2009년 이후 공급 확장의 주역은 MSC, 에버그린, Maersk, APL 등

- 이 중에서 선복 1, 2위인 Maersk와 MSC가 14년 2분기부터 P3 alliance를 결성하여 유럽~

아시아, 유럽~미국, 아시아~미국에서 공동운항 개시

- 산업전반에 호재일지, P3만 호재일 지는 전체 물동량 회복 정도 등에 따라 달라질 듯. 하지만

P3의 목적은 MS 확대보다는 시장 안정화를 통한 수익성 도모라는 점에서 긍정적인 면이 큼

복잡한 셈법: 선박 대형화

2009년 이후 선박 발주(보유 및 장기용선 포함)Fig. 86

Source: Alphaliner

Alliance 별 10,000TEU급 이상 보유 및 주문Fig. 87

Source: Alphaliner

- cyclical주 바닥 찾기에 유용한 PBR 관점에서 해운과 항공의 간판 격인 한진해운, 대한항공

나쁘지 않음

- 비록 book의 훼손이 있지만 12년말 기준 trailing으로는 PBR 1x 이하. 한진해운 0.88x, 대한

항공 0.84x

- 이는 사상최저점은 아니지만 금융위기 이후 최저 수준임

최저점은 아니지만

금융위기 이후 최저 수준

대한항공 Tr. PBR 밴드Fig. 88


한진해운 Tr. PBR 밴드Fig. 89



36 Page

Ⅳ-3. 주저하게 되는 이유

- Credit 위험. 양대 컨테이너해운사 적자지속과 차입금 상환능력에 의심. STX팬오션이 법정

관리 신청 등에 따라 매수를 주저하거나 아예 투자 universe에 제외되는 경우 다수

- 하지만, 산은 총재가 언급한 해운산업에 대한 정책금융의 지원이 현실화(영구채나 회사채

차환 발행의 지급보증)되면 투자심리는 급격히 안정화 될 수 있음

- 10월초까지 성수기 종료 이후 spot 운임 급락 우려. 그렇지만, BDI가 11월까지 강세를 보일

전망이고, 12월부터는 1월 운임인상 기대가 형성될 수 있으므로 긍정적 센티먼트 연결 가능

컨테이너해운,

주저하게 만드는 이유

해운업 3사의 B/S

한진해운 현대상선 STX팬오션

Fig. 90


CCFI: 아시아-미주서안Fig. 91

Source: Chinese shipping, KTB투자증권

- IT수요 그리 나쁘지 않은데 항공화물 수요는 2010년 이후 장기적으로 약세. 특히 미국경기의

pick-up과 달리 2013년에도 수송량 감소와 이제까지 버티던 yield마저 하락세 전환

- ISM과 항공화물 수송량, 삼성전자 영업이익과 항공화물 Yield의 동행성 2010년 이후 약화

- 이는 IT제품에 지출 수준이 비슷해도 예를 들면 Desk top보다 더욱 가벼운 Tablet PC로 전환

하고 있다는 점, 항공기 대형화 및 공급증가로 수급이 악화되고 있기 때문

구조적으로 수급이 깨진 항공화물

미국 ISM 제조업 PMI와 대한항공 FTK 증감률Fig. 92

Source: Bloomberg, 대한항공, KTB투자증권

삼성전자 OP와 대한항공 화물 YieldFig. 93

Source: 대한항공, 삼성전자, KTB투자증권


37 Page

- 12년 보잉과 에어버스의 항공기 인도대수는 1,189대로 YoY 17.6% 증가, 연초 이래 705대

이며 13년 예상 인도대수는 1,274대, 14년 예상은 1,200대

- 2005~8년 사이 급증했던 항공기 주문이 지속적인 인도량 증가로 연결

- 아시아퍼시픽 항공사는 소형기는 LCC시장이 태동 중인 역내, 대형기는 상대적으로 수요가

견조한 미주노선에 공급을 증가시키고 있음

- 대한항공의 중/인천공항/미 환승수요는 12년에 11.6% 증가했지만 13년 7월 누적 2.2%감소

- 중미직항이나 경쟁사의 환승수요 유치에 MS를 잃고 있음. 대한항공 비 선호

치열한 경쟁

에어버스+보잉 항공기 주문 및 인도(13년은 YTD) Fig. 94

Note: 13년은 월 누적

Source: Airbus, Boeing, KTB투자증권

대한항공의 중미환승 수요Fig. 95

Source: 대한항공, KTB투자증권

- 2011년까지 중국경기 ≒ 항공화물 ≒ 대한항공 주가의 상관관계 높았음

- 2012년 이후 동행이 깨진 것은 한국시장 고유의 요인인 LCC 확대와 일본노선 부진으로 인한

국제여객사업 수익성 저하 때문

- 즉, 항공화물 경기가 어렵게 pick-up을 한다고 해도 주가상승 쉽지 않아 보임

- 경기전망이 개선되고 있지만 항공화물의 주요 아이템인 글로벌 PC(노트북+데스크 탑) 수요

전망은 13년에 -9%에 이어 14년에도 -6%의 역신장 예상

LCC와 일본노선에 발목

HSCB PMI와 Cathay Pacific 화물 수송량Fig. 96

Source: Datastream, CAPA, KTB투자증권

중국 제조업 PMI와 대한항공 주가Fig. 97



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- 소비지출 전망: 1Q13 109pt → 2Q13 106pt. 여행지출 전망: 2Q12 91pt → 2Q13 88pt

- 여객수요는 기본적으로 민간소비의 함수인 바, 환율이나 가계부채에서 큰 반전이 없다면 상

당기간 모멘텀을 찾기 어려울 전망

- 고수익 노선인 일본노선은 엔화약세로 촉발된 일본인 입국감소가 정치적 난기류와 일본 원

전사고 관련 불안심리가 확대되면서 입국과 출국이 재차 약세 전환

- 반면, 일본노선에서 동남아, 중국 등으로 노선 전환을 하는 와중에 LCC와 경쟁이 가열. 인천

공항 기준 양대 항공사의 MS는 57.9%까지 하락. 양도 문제이나 yield 하락이 심각

생각보다 어려운 여객시장

소비자동향Fig. 98

Source: 한국은행, KTB투자증권

국제여객 yield, 일본인입국자, 양대 국적사 MS

09년 유가급락으로유류할증료 감소때문

Fig. 99

Source: 관광공사,인천공항, 대한항공, KTB투자증권


39 Page

Ⅳ-4. Industry Supply-Demand

14년부터 선박증가율 3%대로 둔화. 이례적으로 Drewry社는 14~15년 운임상승을 전망 중벌크해운

11년부터 연속된 공급증가율의 수요증가율 초과가 14년에는 멈출 전망컨테이너해운

벌크해운 supply-demand Fig. 100

2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013E 2014E 2015E

2,845 3,168 3,070 3,245 3,482 3,730 3,892 4,129 4,348

6.3% 3.0% -3.1% 5.7% 7.3% 7.1% 4.3% 6.1% 5.3%

15,959 15,655 15,404 16,278 17,578 18,941 19,762 21,029 22,138

10.6% 4.4% -1.6% 5.7% 8.0% 7.8% 4.3% 6.4% 5.3%

324 362.9 350.5 368.8 397.3 426.6 443 468.9 491.1

6.8% 10.1% -3.4% 5.2% 7.7% 7.4% 3.8% 5.9% 4.7%

400.1 421.2 457.2 525 604.8 679.2 703.7 725.8 749.7

13.0% 5.3% 8.5% 14.8% 15.2% 12.3% 3.6% 3.1% 3.3%

216.5 294.8 273.2 278.7 212.7 125 119.3 n/a n/a

54.1% 70.0% 59.8% 53.1% 35.2% 18.4% 16.9% n/a n/a

24.8 24.5 43.3 80.3 98.5 98.7 59.5 46.1 40.5

134.6 79 26.1 74.3 48.5 20 18.5 n/a n/a

Source: Drewry, KTB투자증권

건화물 물동량 (m tonnes)

% Change

건화물 물동량 (Billion Tonne Mile)

% Change

건화물 수요 (mdwt)

% Change

건화물 선박 (mdwt)

% Change

Orderbook (mdwt)

% Fleet

신조인도 (mdwt)

신규주문 (mdwt)

컨테이너해운 supply-demandFig. 101

2008 2009 2010 2011 2012 2013E 2014E 2015E

1,453 1,680 1,452 1,423 1,477 1,765 1,546 1,363

1,380 1,171 1,379 1,203 1,270 1,565 1,346 1,213

95.0% 69.7% 95.0% 84.5% 86.0% 88.7% 87.1% 89.0%

86 351 131 75 332 400 200 150

12,099 12,919 14,167 15,296 16,234 17,399 18,545 19,608

12.6% 6.8% 9.7% 8.0% 6.1% 7.2% 6.6% 5.7%

4.9% -8.1% 14.5% 8.1% 4.4% 3.7%

4.4% -9.0% 12.8% 7.5% 3.2% 4.7% 6.3%

2.8% -0.6% 5.3% 3.9% 3.1% 3.1% 3.8%

497 446 545 573 597 626 673

3.8% -10.3% 22.2% 5.1% 4.2% 4.9% 7.5%

Source: Drewry, Clarkson, KTB투자증권

Global Container Fleet(thd.TEU)

예정 인도량

실제 인도량

예정 인도율

Scrapping

연말 선복량

증감률

Container Traffic(mil. TEU)

Drewry

Clarkson

World GDP

선적량(mil. TEU lift)

증감률

40 Page


수요 점진적 회복을 예상하지만 L/F의 급격한 상승은 어려워한국의 항공

한국의 항공 supply-demandFig. 102

2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013E 2014E

GDP YoY, % 4.0 5.2 5.1 2.3 0.3 6.3 3.7 2.0 2.6 3.3

민간소비 YoY, % 4.6 4.7 5.1 1.3 0.0 4.4 2.4 1.7 2.4 2.9

수출 YoY, % 12.0 14.4 14.1 13.6 -13.9 28.3 19.0 -1.3 3.7 6.7

수입 YoY, % 16.4 18.4 15.3 22.0 -25.8 31.6 23.3 -0.9 2.9 7.1

출국 YoY, % 14.2 15.2 14.8 -10.0 -20.9 31.5 1.6 8.2 - -

입국 YoY, % 3.5 2.2 4.8 6.9 13.4 12.5 11.3 13.7 - -

출입국 YoY, % 10.0 10.3 11.3 -4.5 -8.3 23.0 5.6 10.6 - -

원달러 평균환율 1,024.3 955.5 929.2 1,102.6 1,276.4 1,156.3 1,108.1 1,126.9 1,097.3 1,050.0

원엔 평균환율 930.7 821.5 789.8 1,076.6 1,363.1 1,320.6 1,391.3 1,413.1 1,094.0 990.6

[양대항공사]

공급 증감률 국제여객 2.4 8.5 6.9 3.3 2.8 3.0 7.1 5.8 2.7 5.4

(%) 화물 -2.3 8.5 8.6 -5.5 -6.3 11.7 -0.8 -5.6 -2.8 3.9

수요 증감률 국제여객 3.0 9.1 7.7 1.2 1.1 13.1 6.8 7.3 1.8 5.7

(%) 화물 -2.1 11.5 7.6 -6.9 -6.3 15.3 -2.2 -4.2 -2.6 3.6

Yield 국제여객 77.2 80.2 83.6 97.6 88.4 99.5 104.1 106.9 100.4 99.5

(원) 화물 269.6 253.4 244.5 318.3 293.3 361.3 348.1 334.9 319.9 311.9

L/F 국제여객 72.4 72.7 73.2 71.7 70.5 77.5 77.2 78.4 77.7 77.9

(%) 화물 74.6 76.7 76.0 74.9 74.8 77.2 76.1 77.3 77.5 77.2

비행기 여객기 150 154 158 159 165 174 179 188 197 -

(대) 화물기 25 26 32 33 30 33 33 38 39 -

Total 175 180 190 192 195 207 212 226 236 -

Source: 대한항공, 아시아나항공, KTB투자증권

41 Page

Ⅴ.Top pick 종목 분석

종목 투자의견 목표주가(원) 담당자

현대중공업 (009540) BUY 270,000

대우조선해양 (042660) BUY 38,000

두산엔진 (082740) BUY 10,000

삼성물산 (000830) BUY 73,000

대우건설 (047040) BUY 11,000

대림산업 (000210) BUY 110,000

현대글로비스 (086280) BUY 270,000

한국가스공사(036460) BUY 87,000

한진해운(117930) BUY 11,000

조선/기계

Analyst 이강록

☎ 2184-2312 * [email protected]

건설

Analyst 김선미


운송/유틸리티

Analyst 신지윤


Quarterly 산업재◀▶ 조선/기계 Analyst 이강록

2011 2012 2013E 2014E 2015E 2016E 2017E

매출액 53,712 54,974 53,625 56,825 59,643 60,328 62,234

영업이익 4,561 1,993 1,196 1,541 2,089 2,871 3,294

EBITDA 5,499 2,989 2,188 2,567 3,130 3,926 4,365

순이익 2,743 1,021 742 950 1,388 1,968 2,424

자산총계 49,001 49,273 52,221 50,825 51,609 52,765 55,631

자본총계 18,177 18,741 19,333 20,160 21,426 23,241 25,511

순차입금 7,413 10,965 9,277 8,771 6,395 5,368 3,753

매출액증가율 43.8 2.3 (2.5) 6.0 5.0 1.1 3.2

영업이익률 8.5 3.6 2.2 2.7 3.5 4.8 5.3

순이익률 5.1 1.9 1.4 1.7 2.3 3.3 3.9

EPS증가율 (38.4) (61.5) (23.1) 19.9 46.1 41.8 23.1

ROE 17.9 6.1 4.3 5.3 7.3 9.6 10.7

현재가(8/29)

예상 주가상승률

시가총액

비중(KOSPI내)

발행주식수

52주 최저가/최고가

3개월 일평균거래대금

외국인 지분율

주요주주지분율(%)

정 몽 준외 8인

국민연금

223,000원

21.1%

169,480억원

1.52%

76,000천주

176,000 - 266,500원

511억원

17.1%

21.3

5.6

BUY

Stock Information

7월말 기준 160.8억불 수주하며 전년동기 대비 +47.0% 증가. 특히, 상선시황 회복에

따라 조선/해양 사업부 수주(113.4억불) 증가가 두드러짐

Issue

Performance

Price Trend

(단위: 십억원, %)

현대중공업 (009540)상선 시장 회복의 최대 수혜

1M 6M 12M YTD

7.7 4.0 (7.1) (7.9)

7.3 9.8 (6.0) (3.4)

주가상승률

KOSPI대비 상대수익률(%)

현재 직전 변동

투자의견

목표주가

Earnings

BUY

270,000

유지

유지 투자의견 BUY, 목표주가 27.0만원 유지. 상선시장이 바닥을 찍고 회복하고 있으며,

동사의 수주잔고 역시 415.0억불(조선/해양 기준) 기록. 상당부분의 일감을 확보한

상태로 하반기부터 수익성 위주의 선별 수주 이루어질 전망

Pitch

- 7월말 기준 160.8억불 수주하며 전년동기 대비 +47.0% 증가한 모습을 보임

- 조선/해양 사업부 113.4억불 수주 실적 기록하며 2007년 조선 호황기 때와 맞먹는 수주

실적 달성. 조선/해양 수주 가이던스(137.5억불) 대비 82.5% 달성

- 동사의 3분기 실적은 매출 13.3조원(YoY +0.9%, QoQ +1.8%), 영업이익 2,736억원

(OPM +2.3%, YoY -53.9%, QoQ -5.3%) 달성할 전망

- 이미 저선가 수주 선박 투입 비중이 증가한 상태여서 추가적인 실적 하락에 대한 Risk는

적다고 판단. 실적에 대한 하방 경직성 확보

- 수주전망: 동사는 LNGC 및 컨테이너선 수주를 통해 3분기 중 수주 가이던스를 초과

할 것으로 예상. 이에 따라 수익성 위주의 선별 수주 진행될 것

- 육상 Dock를 11개(군산 및 해양 포함) 보유. 타 조선소 대비 고정비에 대한 레버리지 효과

크게 나타날 것. 규모의 경제가 가능한 구조

- 최근 수주 선박에 대한 수익성 우려가 존재하나, 동사는 타 조선소보다 조업 물량이 많아

구매 단가 절감이 가능하며, 여러 개의 Dock를 활용한 선종별 전문화 등을 통해 원가

개선 여지가 많다고 판단

- 상선 시황이 회복 되는 초입 국면, 향후 선가 상승 여지가 많다는 것을 감안하면 충분한

투자 매력 존재

- 올해 수주하는 선박이 투입되는 2015년, 2016년 실적 개선 폭 클 것. 조선업종 내 차선

호주 유지

Rationale

Earnings Forecasts

Note: K-IFRS 연결 기준 / Source: KTB투자증권

Valuation wide

2012 2013E 2014E

18.7 22.4 18.7

16.7 18.1 13.3

1.3 1.1 1.0

9.8 12.0 10.0

1.0 0.9 0.9

PER(배)

산업PER(배)

PBR(배)

EV/EBITDA(배)

배당수익률(%)

42 Page

43 Page


(단위:십억원) 2011 2012 2013E 2014E 2015E (단위:십억원) 2011 2012 2013E 2014E 2015E

(단위:십억원) 2011 2012 2013E 2014E 2015E (단위:원,배) 2011 2012 2013E 2014E 2015E

Per share Data

EPS

BPS

DPS

Multiples(x,%)

PER

PBR

EV/EBITDA

배당수익율

PCR

PSR

재무건전성(%)

부채비율

Net debt/Equity

Net debt/EBITDA

유동비율

이자보상배율

이자비용/매출액

자산구조

투하자본(%)

현금+투자자산(%)

자본구조

차입금(%)

자기자본(%)

영업현금

당기순이익

자산상각비

운전자본증감

매출채권감소(증가)

재고자산감소(증가)

매입채무증가(감소)

투자현금

단기투자자산감소

장기투자증권감소

설비투자

유무형자산감소

재무현금

차입금증가

자본증가

배당금지급

현금 증감

총현금흐름(Gross CF)

(-) 운전자본증가(감소)

(-) 설비투자

(+) 자산매각

Free Cash Flow

(-) 기타투자

잉여현금

매출액

증가율 (Y-Y,%)

영업이익

증가율 (Y-Y,%)

EBITDA

영업외손익

순이자수익

외화관련손익

지분법손익

세전계속사업손익

당기순이익

지배기업당기순이익

증가율 (Y-Y,%)

NOPLAT

(+) Dep

(-) 운전자본투자

(-) Capex

OpFCF

3 Yr CAGR & Margins

매출액증가율(3Yr)

영업이익증가율(3Yr)

EBITDA증가율(3Yr)

순이익증가율(3Yr)

영업이익률(%)

EBITDA마진(%)

순이익률 (%)

유동자산

현금성자산

매출채권

재고자산

비유동자산

투자자산

유형자산

무형자산

자산총계

유동부채

매입채무

유동성이자부채

비유동부채

비유동이자부채

부채총계

자본금

자본잉여금

이익잉여금

자본조정

자기주식

자본총계

투하자본

순차입금

ROA

ROE

ROIC

◈대차대조표 ◈손익계산서

◈현금흐름표 ◈주요투자지표

자료: KTB투자증권

재무제표 (현대중공업, K-IFRS 연결)

23,076.4 25,278.6 27,016.2 25,342.2 25,565.4

4,713.9 4,845.3 6,166.3 4,530.1 5,569.0

9,564.2 11,003.8 11,102.6 10,441.0 10,200.0

6,478.1 6,191.1 6,476.5 7,067.7 6,460.0

25,924.4 23,994.5 25,204.7 25,482.8 26,043.3

6,968.2 5,894.7 7,210.5 7,313.3 7,647.2

15,564.7 15,556.5 15,733.0 15,990.2 16,295.9

2,323.7 2,297.4 2,261.2 2,179.2 2,100.3

49,000.8 49,273.2 52,220.9 50,825.0 51,608.8

25,490.8 22,174.0 24,346.9 22,371.2 22,134.1

14,419.4 10,927.4 13,592.6 12,850.4 13,600.0

8,902.8 9,317.7 8,806.1 6,988.1 5,976.1

5,333.5 8,357.8 8,541.4 8,293.7 8,049.0

3,224.0 6,492.4 6,637.7 6,312.7 5,987.7

30,824.3 30,531.8 32,888.3 30,664.9 30,183.1

380.0 380.0 380.0 380.0 380.0

1,099.8 1,109.3 1,109.3 1,109.3 1,109.3

15,399.4 16,098.0 16,599.4 17,426.9 18,692.4

(500.1) (706.5) (587.3) (587.3) (587.3)

(1,400.5) (1,400.5) (1,400.5) (1,400.5) (1,400.5)

18,176.5 18,741.4 19,332.6 20,160.1 21,425.6

19,864.0 25,565.8 24,945.7 25,344.1 24,051.2

7,412.9 10,964.7 9,277.5 8,770.7 6,394.8

5.7 2.1 1.5 1.8 2.7

17.9 6.1 4.3 5.3 7.3

18.0 6.2 3.8 4.4 6.1

53,711.7 54,973.7 53,625.4 56,824.9 59,642.9

43.8 2.3 (2.5) 6.0 5.0

4,561.0 1,993.2 1,196.5 1,541.3 2,089.5

(17.5) (56.3) (40.0) 28.8 35.6

5,498.7 2,988.5 2,187.8 2,567.1 3,130.0

(684.7) (557.3) (268.6) (227.2) (169.6)

(5.3) (166.8) (106.1) (238.2) (161.2)

(178.4) (69.6) 85.6 11.0 0.0

(148.4) (340.1) (44.7) (8.0) (3.4)

3,876.3 1,435.9 927.9 1,314.1 1,919.9

2,743.4 1,020.6 742.4 950.1 1,388.1

2,559.0 984.3 756.5 907.3 1,325.6

(39.9) (62.8) (27.3) 28.0 46.1

3,228.1 1,416.7 957.3 1,114.3 1,510.7

937.7 995.3 991.3 1,025.9 1,040.5

2,498.1 5,802.5 (2,267.8) 119.9 (1,590.6)

1,626.7 1,095.4 1,207.4 1,250.1 1,312.1

40.9 (4,485.8) 3,009.1 770.1 2,829.6

25.0 23.4 12.8 1.9 2.8

12.8 (13.0) (40.0) (30.3) 1.6

13.7 (6.9) (29.8) (22.4) 1.6

2.1 (25.1) (45.4) (29.8) 10.8

8.5 3.6 2.2 2.7 3.5

10.2 5.4 4.1 4.5 5.2

5.1 1.9 1.4 1.7 2.3

413.6 (3,290.0) 5,013.9 1,308.3 4,107.9

2,743.4 1,020.6 742.4 950.1 1,388.1

937.7 995.3 991.3 1,025.9 1,040.5

(4,071.7) (6,104.2) 3,310.1 (119.9) 1,590.6

(181.1) (1,755.5) 829.1 661.7 241.0

(1,442.4) 226.6 (236.0) (591.2) 607.7

(363.6) (3,316.7) 1,486.5 (742.1) 749.6

(1,424.0) (1,076.9) (2,948.5) (1,823.1) (1,788.8)

397.6 (449.9) (1,259.0) (519.2) (179.3)

0.0 0.0 727.7 69.7 (186.0)

(1,626.7) (1,095.4) (1,207.4) (1,250.1) (1,312.1)

(23.4) (34.8) 39.6 57.0 40.0

745.9 3,872.6 (916.1) (1,640.6) (1,459.6)

1,205.9 4,042.7 (645.7) (1,518.0) (1,337.0)

(410.5) (234.3) (269.0) (122.6) (122.6)

410.5 234.3 269.0 122.6 122.6

(268.8) (502.3) 1,161.3 (2,155.4) 859.6

5,821.7 3,806.5 2,138.8 1,428.2 2,517.3

2,498.1 5,802.5 (2,267.8) 119.9 (1,590.6)

1,626.7 1,095.4 1,207.4 1,250.1 1,312.1

(23.4) (34.8) 39.6 57.0 40.0

1,673.5 (3,126.1) 3,238.8 115.2 2,835.8

0.0 0.0 (727.7) (69.7) 186.0

1,673.5 (3,126.1) 3,966.5 184.9 2,649.8

33,671 12,951 9,953 11,939 17,442

184,940 191,887 200,529 212,496 230,186

4,000 2,500 2,000 2,000 2,000

7.6 18.7 22.4 18.7 12.8

1.4 1.3 1.1 1.0 1.0

4.9 9.8 12.0 10.0 7.5

1.6 1.0 0.9 0.9 0.9

3.4 4.8 7.9 11.9 6.7

0.4 0.3 0.3 0.3 0.3

169.6 162.9 170.1 152.1 140.9

40.8 58.5 48.0 43.5 29.8

134.8 366.9 424.1 341.7 204.3

90.5 114.0 111.0 113.3 115.5

854.6 12.0 11.3 6.5 13.0

0.5 0.7 0.6 0.8 0.7

63.0 70.4 65.1 68.2 64.5

37.0 29.6 34.9 31.8 35.5

40.0 45.8 44.4 39.8 35.8

60.0 54.2 55.6 60.2 64.2


2011 2012 2013E 2014E 2015E 2016E 2017E

매출액 13,903 14,058 14,606 14,941 16,618 16,912 17,430

영업이익 1,089 486 419 710 1,058 1,254 1,366

EBITDA 1,325 745 681 977 1,330 1,532 1,650

순이익 648 176 231 477 729 891 976

자산총계 16,660 16,122 18,048 18,446 19,657 20,202 21,107

자본총계 4,502 4,554 4,700 5,129 5,811 6,645 7,564

순차입금 3,870 5,115 5,322 4,844 4,450 3,827 3,171

매출액증가율 7.0 1.1 3.9 2.3 11.2 1.8 3.1

영업이익률 7.8 3.5 2.9 4.8 6.4 7.4 7.8

순이익률 4.7 1.3 1.6 3.2 4.4 5.3 5.6

EPS증가율 (10.5) (67.7) 2.2 106.0 52.1 19.2 9.5

ROE 15.0 3.8 4.9 9.5 13.0 14.0 13.5

현재가(8/29)


시가총액

비중(KOSPI내)

발행주식수



외국인 지분율


한국산업은행외 2인

한국자산관리공사

29,550원

28.6%

56,556억원

0.51%

191,391천주

21,200 - 31,850원

286억원

14.8%

31.3

19.1

BUY

Stock Information

7월말 기준 416.6억불의 수주잔고를 보유. 국내 대형 3사중 가장 높은 수준을 유지. 확

보한 물량을 바탕으로 LNGC 및 Drillship 등 고부가 선박에 영업을 집중

Issue

Performance

Price Trend


대우조선해양 (042660)변화하는 기업, 매력적인 주식

1M 6M 12M YTD

0.9 (1.7) 15.7 8.8

0.5 4.2 16.7 13.3

주가상승률



투자의견

목표주가

Earnings

BUY

38,000

유지

유지 투자의견 BUY, 목표주가 3.8만원 유지. 2011년부터 전략적 수주를 통해 현재 양질의

수주잔고를 보유. 상기 수주잔고가 매출로 인식되는 2014년부터 실적 개선 본격화 될 것

Pitch

- 7월말 기준 77.4억불 수주 실적 달성. 가이던스(130억불) 대비 59.5% 달성. 경쟁사(현

대중공업, 삼성중공업) 대비 소폭 저조한 실적이나 이는 수익성 위주의 전략적 수주를

진행하기 때문인 것으로 추정

- 동사의 올해 수주는 질적인 측면에서 최근 5년 들어 가장 우수할 전망. 특히, 고부가 선

종인 LNGC와 Drillship 분야에서 사상 최대 수주 실적 기록할 것

- 동사는 제 2차 LNGC 사이클이 시작된 후 2011년 9척, 2012년 4척의 LNGC를 수주 하

였음. 올해는 7월말 기준 4척을 수주하였으나 연말까지 Petronas, MOL 프로젝트 등 추

가 수주를 통해 2011년 최대치인 9척을 넘어설 전망

- Drillship 역시 2011년, 2012년 각 5척을 수주한 바 있으며, 올해는 7월말 기준 4기를 수

주한 상태며 향후 Transocean 등의 옵션 행사 등을 통해 추가 3~4기의 수주가 가능해

보여 역대 최대치를 기록할 전망

- 한편, 해양 및 LNGC 제품 매출 비중이 증가하며 이익률 개선폭도 클 전망. 2014년

LNGC 6척, 2015년 Drillship 9기가 인도 예정되어 있어 제품 믹스 변화에 따른 수익성

개선이 가능할 것

- 올해 동사의 수주량과 질이 개선되고, 실적 턴어라운드의 변곡점에 있다는 것을 감안

하면 조선업종 내 Top Pick으로 손색이 없다고 판단

- 올해 수주가 매출로 인식되는 2015년 기준 PER 8.0배로 Valuation 매력 증가

Rationale

Earnings Forecasts


Valuation wide

2012 2013E 2014E

23.4 24.9 12.1

16.7 18.1 13.3

1.1 1.2 1.1

13.8 16.1 10.7

0.9 0.8 0.8

PER(배)

산업PER(배)

PBR(배)

EV/EBITDA(배)

배당수익률(%)

44 Page


45 Page



Per share Data

EPS

BPS

DPS

Multiples(x,%)

PER

PBR

EV/EBITDA

배당수익율

PCR

PSR

재무건전성(%)

부채비율

Net debt/Equity

Net debt/EBITDA

유동비율

이자보상배율


자산구조

투하자본(%)


자본구조

차입금(%)

자기자본(%)

영업현금

당기순이익

자산상각비

운전자본증감




투자현금



설비투자


재무현금

차입금증가

자본증가

배당금지급

현금 증감



(-) 설비투자

(+) 자산매각

Free Cash Flow

(-) 기타투자

잉여현금

매출액

증가율 (Y-Y,%)

영업이익

증가율 (Y-Y,%)

EBITDA

영업외손익

순이자수익

외화관련손익

지분법손익


당기순이익


증가율 (Y-Y,%)

NOPLAT

(+) Dep


(-) Capex

OpFCF

3 Yr CAGR & Margins





영업이익률(%)

EBITDA마진(%)

순이익률 (%)

유동자산

현금성자산

매출채권

재고자산

비유동자산

투자자산

유형자산

무형자산

자산총계

유동부채

매입채무


비유동부채


부채총계

자본금

자본잉여금

이익잉여금

자본조정

자기주식

자본총계

투하자본

순차입금

ROA

ROE

ROIC




재무제표 (대우조선해양, K-IFRS 연결)

7,618.0 7,160.5 8,830.8 9,016.9 9,976.4

972.1 719.7 1,752.6 1,738.8 1,962.7

4,919.2 3,833.9 4,779.2 4,759.3 5,347.1

752.1 1,198.2 876.2 1,081.7 1,215.2

9,041.8 8,961.7 9,217.2 9,429.0 9,680.4

2,414.7 2,609.8 2,648.3 2,755.8 2,867.7

6,503.7 6,218.6 6,428.3 6,527.2 6,661.6

123.4 133.3 140.6 146.0 151.1

16,659.7 16,122.2 18,048.0 18,445.8 19,656.9

9,519.6 8,172.7 9,751.5 9,807.1 10,434.6

5,977.7 4,515.5 4,978.3 5,408.3 6,076.2

2,976.4 3,193.0 4,216.2 3,836.2 3,790.2

2,638.1 3,395.3 3,596.6 3,509.5 3,411.4

1,865.5 2,641.3 2,858.5 2,746.5 2,622.5

12,157.7 11,568.0 13,348.0 13,316.5 13,845.9

962.0 962.0 962.0 962.0 962.0

0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

3,602.8 3,707.6 3,829.4 4,258.7 4,940.3

16.9 2.0 27.5 27.5 27.5

(30.0) (30.0) (30.0) (30.0) (30.0)

4,502.0 4,554.3 4,700.0 5,129.3 5,810.9

8,151.7 9,318.2 9,641.8 9,577.5 9,849.2

3,869.8 5,114.7 5,322.0 4,843.9 4,449.9

4.0 1.1 1.4 2.6 3.8

15.0 3.8 4.9 9.5 13.0

9.9 3.7 3.3 5.7 8.4

13,903.3 14,057.8 14,605.7 14,941.2 16,617.9

7.0 1.1 3.9 2.3 11.2

1,088.7 486.3 419.1 710.2 1,058.0

(9.5) (55.3) (13.8) 69.5 49.0

1,325.2 744.9 681.1 976.9 1,329.7

(91.2) (221.2) (107.5) (91.3) (107.9)

17.3 (18.3) (54.8) (57.5) (52.9)

(57.5) (186.3) 81.6 (12.0) (4.0)

(70.9) 0.6 (3.4) 3.2 4.0

997.6 265.1 311.6 618.9 950.1

648.3 175.9 230.9 476.6 728.9

686.4 221.9 226.7 467.0 710.3

(16.5) (72.9) 31.3 106.4 52.9

707.5 322.6 310.6 546.9 811.7

236.5 258.6 262.1 266.7 271.7

689.1 1,358.5 81.7 (235.7) 62.2

452.7 338.2 316.0 359.5 399.8

(197.9) (1,115.6) 175.0 689.8 621.4

4.4 2.0 4.0 2.4 5.7

3.7 (10.0) (29.6) (13.3) 29.6

4.6 (5.7) (21.7) (9.7) 21.3

75.6 (31.5) (33.2) (9.7) 60.6

7.8 3.5 2.9 4.8 6.4

9.5 5.3 4.7 6.5 8.0

4.7 1.3 1.6 3.2 4.4

2.3 (996.1) 412.7 1,000.7 960.4

648.3 175.9 230.9 476.6 728.9

236.5 258.6 262.1 266.7 271.7

(1,531.4) (1,695.3) (139.3) 235.7 (62.2)

(569.5) 618.0 (1,058.4) 19.8 (587.7)

(44.1) (374.3) 238.7 (205.5) (133.6)

(195.7) (1,133.2) 704.9 430.0 667.9

(611.8) (413.4) (373.4) (467.2) (522.6)

(36.5) 19.8 43.8 8.1 (3.4)

(14.8) (91.5) (18.0) (12.2) (12.1)

(452.7) (338.2) (316.0) (359.5) (399.8)

(20.8) 5.8 (10.7) (11.5) (11.5)

537.5 1,135.8 1,209.6 (539.3) (217.3)

641.9 1,232.4 1,256.9 (492.0) (170.0)

(95.8) (96.6) (47.3) (47.3) (47.3)

95.8 96.6 47.3 47.3 47.3

(72.7) (275.0) 1,252.3 (5.8) 220.5

1,824.1 1,072.1 578.6 765.0 1,022.5

689.1 1,358.5 81.7 (235.7) 62.2

452.7 338.2 316.0 359.5 399.8

(20.8) 5.8 (10.7) (11.5) (11.5)

661.4 (618.9) 170.2 629.7 549.1

14.8 91.5 18.0 12.2 12.1

646.6 (710.3) 152.2 617.5 537.0

3,587 1,159 1,184 2,440 3,711

23,294 23,712 24,444 26,659 30,193

500 250 250 250 250

6.8 23.4 24.9 12.1 8.0

1.0 1.1 1.2 1.1 1.0

6.4 13.8 16.1 10.7 7.6

2.1 0.9 0.8 0.8 0.8

2.5 4.8 9.8 7.4 5.5

0.3 0.4 0.4 0.4 0.3

270.0 254.0 284.0 259.6 238.3

86.0 112.3 113.2 94.4 76.6

292.0 686.7 781.4 495.8 334.6

80.0 87.6 90.6 91.9 95.6

n/a 26.6 7.6 12.3 20.0

0.8 1.1 1.6 1.5 1.3

70.6 73.7 68.7 68.1 67.1

29.4 26.3 31.3 31.9 32.9

51.8 56.2 60.1 56.2 52.5

48.2 43.8 39.9 43.8 47.5


2011 2012 2013E 2014E 2015E 2016E 2017E

매출액 2,007 1,379 905 1,022 1,135 1,195 1,304

영업이익 299 70 6 19 48 62 82

EBITDA 326 97 33 47 75 88 108

순이익 225 190 2 20 37 48 65

자산총계 2,050 1,786 1,796 1,841 1,935 1,999 2,113

자본총계 574 748 761 781 818 866 931

순차입금 (166) 45 81 75 74 36 7

매출액증가율 16.0 (31.3) (34.4) 13.0 11.1 5.3 9.1

영업이익률 14.9 5.1 0.6 1.9 4.3 5.2 6.3

순이익률 11.2 13.8 0.2 1.9 3.3 4.0 5.0

EPS증가율 n/a (15.3) (99.2) 1,109.3 90.8 28.9 34.6

ROE 49.2 28.8 0.2 2.5 4.7 5.7 7.2

현재가(8/29)


시가총액

비중(KOSPI내)

발행주식수



외국인 지분율


두산 중공업외 2인

삼성중공업㈜

대우조선해양㈜

7,890원

26.7%

5,484억원

0.05%

69,500천주

6,750 - 10,950원

16억원

1.3%

42.7

14.1

8.1

BUY

Stock Information

상반기 기준 글로벌 선박 발주량은 전년 동기 대비 +72.45% 증가한 50.5백만DWT를

기록. 선박 발주 후 엔진 발주까지 약 6개월의 시차가 발생한다는 점을 감안하면, 동사의

하반기 수주는 큰 폭으로 증가할 것

Issue

Performance

Price Trend


두산엔진 (082740)조선소 수주 증가 다음은?

1M 6M 12M YTD

(1.5) (1.4) (25.2) (8.3)

(1.9) 4.5 (24.1) (3.8)

주가상승률



투자의견

목표주가

Earnings

BUY

10,000

유지

유지

투자의견 BUY, 목표주가 1.0만원 유지. 리먼사태 이후 선가 하락의 영향으로 동사의

엔진 가격 역시 하락. 이에 따라 올해 실적 모멘텀은 크지 않을 전망. 반면, 전방 산업

(신조선) 턴어라운드에 따라 동사 역시 턴어라운드 가능하여 긍정적인 투자의견 제시

Pitch

- 글로벌 신조 발주량은 전년 동기 대비 +72.45%. 50.5백만DWT를 기록. 상선 시장 회복

시그널을 보임

- 선박 엔진 발주는 상선 발주 후 6개월 정도 시차가 걸림

- 작년 하반기 신조 발주 급감(2013년 2H 선박 발주량 24.8백만DWT)에 따라 동사의

상반기 엔진 수주는 1,339억에 그침

- 동사의 수주는 상선 발주량에 좌우되는데 2011년 컨테이너 시황 회복기에는 총 1.1조원의

수주 성과를 기록, 2012년 상선 침체기에는 3,464억원의 수주에 그침

- 올해부터 상선 사이클이 시작된다는 것을 감안하면 하반기부터 동사의 수주 역시

큰 폭의 개선이 가능

- 선박 엔진의 경우 선가에 연동된다는 점을 감안하면 올해 실적에 대한 모멘텀은 강하지

않을 전망. 동사의 경우 하반기 적자 전환 할 것으로 예상

- 그럼에도 불구하고, 동사는 우량한 재무구조를 바탕으로 올해 실적 기준 PBR 0.7배를

유지. Valuation 매력은 존재

- 하반기부터 동사의 수주가 증가하는 국면으로 가며 상선시황 회복에 따른 턴어라운드가

가능하기 때문에 투자 매력 높으며, 9월~11월 기계업종 최선호주로 추천

Rationale

Earnings Forecasts


Valuation wide

2012 2013E 2014E

3.1 338.9 28.0

n/a 17.7 11.3

0.8 0.7 0.7

6.6 18.9 13.3

0.0 0.0 0.0

PER(배)

산업PER(배)

PBR(배)

EV/EBITDA(배)

배당수익률(%)

46 Page


47 Page



Per share Data

EPS

BPS

DPS

Multiples(x,%)

PER

PBR

EV/EBITDA

배당수익율

PCR

PSR

재무건전성(%)

부채비율

Net debt/Equity

Net debt/EBITDA

유동비율

이자보상배율


자산구조

투하자본(%)


자본구조

차입금(%)

자기자본(%)

영업현금

당기순이익

자산상각비

운전자본증감




투자현금



설비투자


재무현금

차입금증가

자본증가

배당금지급

현금 증감



(-) 설비투자

(+) 자산매각

Free Cash Flow

(-) 기타투자

잉여현금

매출액

증가율 (Y-Y,%)

영업이익

증가율 (Y-Y,%)

EBITDA

영업외손익

순이자수익

외화관련손익

지분법손익


당기순이익


증가율 (Y-Y,%)

NOPLAT

(+) Dep


(-) Capex

OpFCF

3 Yr CAGR & Margins





영업이익률(%)

EBITDA마진(%)

순이익률 (%)

유동자산

현금성자산

매출채권

재고자산

비유동자산

투자자산

유형자산

무형자산

자산총계

유동부채

매입채무


비유동부채


부채총계

자본금

자본잉여금

이익잉여금

자본조정

자기주식

자본총계

투하자본

순차입금

ROA

ROE

ROIC




재무제표 (두산엔진, K-IFRS 연결)

993.8 641.1 645.3 682.8 766.5

548.1 324.7 258.8 264.9 265.8

147.8 84.8 112.3 122.0 147.8

247.4 205.1 247.4 268.8 325.6

1,056.0 1,145.1 1,150.3 1,158.3 1,168.9

471.0 533.3 555.2 577.8 601.2

570.1 592.9 575.3 560.6 547.6

14.9 18.8 19.9 20.0 20.1

2,049.8 1,786.2 1,795.7 1,841.1 1,935.5

1,217.0 717.8 716.2 739.0 792.7

302.5 196.7 216.6 235.4 285.1

215.5 125.3 99.9 99.9 99.9

259.2 320.7 318.5 321.6 324.9

166.6 244.9 239.7 239.7 239.7

1,476.1 1,038.4 1,034.7 1,060.6 1,117.6

69.5 69.5 69.5 69.5 69.5

367.2 367.2 367.2 367.2 367.2

139.6 332.9 335.8 355.4 392.8

(2.6) (21.8) (11.6) (11.6) (11.6)

0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

573.7 747.8 760.9 780.5 817.9

77.4 334.8 364.3 358.4 374.7

(166.0) 45.4 80.8 74.7 73.8

11.3 9.9 0.1 1.1 2.0

49.2 28.8 0.2 2.5 4.7

na 31.0 0.7 4.2 10.3

2,007.4 1,378.8 904.7 1,021.9 1,135.5

16.0 (31.3) (34.4) 13.0 11.1

299.4 69.8 5.7 19.5 48.4

30.0 (76.7) (91.9) 242.8 148.4

326.3 97.2 33.2 46.7 75.0

(2.5) 138.3 (2.2) 5.6 (0.5)

5.7 3.5 (3.1) (2.4) (1.7)

(3.4) 7.4 (2.7) 0.0 0.0

11.9 136.2 (0.1) 8.0 1.2

296.9 208.0 3.5 25.1 47.9

224.8 190.4 1.6 19.6 37.3

224.8 190.4 1.6 19.6 37.3

35.9 (15.3) (99.2) 1,109.3 90.8

226.6 63.8 2.6 15.2 37.7

26.9 27.4 27.5 27.2 26.6

235.0 279.6 46.3 8.7 29.1

16.8 13.4 7.4 9.9 11.0

1.9 (201.8) (23.6) 23.8 24.2

5.0 (8.0) (19.4) (20.2) (6.3)

15.7 (15.7) (70.9) (59.8) (11.5)

14.3 (13.6) (50.0) (47.7) (8.3)

n/a n/a (78.6) (55.7) (41.9)

14.9 5.1 0.6 1.9 4.3

16.3 7.0 3.7 4.6 6.6

11.2 13.8 0.2 1.9 3.3

147.6 (186.2) (9.6) 33.3 37.0

224.8 190.4 1.6 19.6 37.3

26.9 27.4 27.5 27.2 26.6

(199.4) (280.1) (18.7) (8.7) (29.1)

7.0 62.3 (26.4) (9.7) (25.8)

22.1 47.3 (29.4) (21.4) (56.8)

(3.3) (77.1) 28.3 18.8 49.7

(37.2) (47.8) 15.3 (34.3) (43.4)

2.6 (22.1) 35.2 (7.0) (7.3)

0.0 0.0 (8.0) (11.4) (19.0)

(16.8) (13.4) (7.4) (9.9) (11.0)

(9.8) (5.7) (2.7) (2.7) (2.7)

(128.5) 3.6 (15.1) 0.0 0.0

(128.5) 3.6 (15.1) 0.0 0.0

0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

(17.8) (230.6) (9.4) (1.0) (6.4)

344.4 103.1 17.6 41.9 66.0

235.0 279.6 46.3 8.7 29.1

16.8 13.4 7.4 9.9 11.0

(9.8) (5.7) (2.7) (2.7) (2.7)

82.9 (195.7) (38.8) 20.6 23.2

0.0 0.0 8.0 11.4 19.0

82.9 (195.7) (46.9) 9.2 4.2

3,234 2,739 23 282 537

8,041 10,489 10,663 10,943 11,478

0 0 0 0 0

3.6 3.1 338.9 28.0 14.7

1.5 0.8 0.7 0.7 0.7

2.0 6.6 18.9 13.3 8.3

0.0 0.0 n/a n/a n/a

2.4 5.8 31.2 13.1 8.3

0.4 0.4 0.6 0.5 0.5

257.3 138.9 136.0 135.9 136.7

n/a 6.1 10.6 9.6 9.0

n/a 46.8 243.2 160.0 98.4

81.7 89.3 90.1 92.4 96.7

n/a n/a 1.8 8.1 28.4

0.7 0.7 1.1 0.9 0.9

7.1 28.1 30.9 29.8 30.2

92.9 71.9 69.1 70.2 69.8

40.0 33.1 30.9 30.3 29.3

60.0 66.9 69.1 69.7 70.7


2011 2012 2013E 2014E 2015E 2016E 2017E

매출액 21,546 25,326 28,563 32,281 34,543 33,705 35,373

영업이익 351 490 460 654 730 709 753

EBITDA 473 651 613 783 864 856 923

순이익 409 465 376 519 616 639 614

자산총계 20,922 25,964 26,276 26,356 26,668 26,544 27,392

자본총계 9,485 11,689 11,658 12,097 12,633 13,183 13,700

순차입금 3,040 3,398 3,848 3,531 3,120 2,550 2,460

매출액증가율 21.3 17.5 12.8 13.0 7.0 (2.4) 4.9

영업이익률 1.6 1.9 1.6 2.0 2.1 2.1 2.1

순이익률 1.9 1.8 1.3 1.6 1.8 1.9 1.7

EPS증가율 (17.2) 12.1 (25.8) 28.7 18.6 3.7 (3.8)

ROE 4.6 4.4 3.3 4.6 5.2 5.1 4.7

현재가(8/29)


시가총액

비중(KOSPI내)

발행주식수



외국인 지분율


삼성SDI외 8인

국민연금공단

삼성생명

55,700원

31.1%

87,013억원

0.78%

156,218천주

51,600 - 70,000원

290억원

23.9%

13.7

9.6

5.0

BUY

Stock Information

산업재 가을 Quarterly 추천종목. 수주/실적 성장 지속 가능성에 대한 점검

Issue

Performance

Price Trend


삼성물산 (000830)3Q부터 본격화되는 영업가치 성장에 주목

1M 6M 12M YTD

1.3 (15.9) (16.5) (11.0)

0.9 (10.0) (15.4) (6.5)

주가상승률



투자의견

목표주가

Earnings

BUY

73,000

유지

유지건설업종 Top pick과 목표주가 7.3만원 유지, 3Q부터 영업가치 성장 본격화될 전망.

수주와 실적에 있어 양과 질이 개선중임에도 지분가치 제외한 조정PER은 4배에 불과한

저평가.

Pitch

- 3Q13부터 영업가치 성장 본격화 전망: 3Q 영업이익 1,333억원 예상. QoQ, YoY 각각

+34%, +156%로 업종내 이익모멘텀 최상위

- 반도체 관계사물량 매출 반영되며 수익성 개선에 기여 예상 때문. 상반기 매출 인식분은

500억원 이하이나 하반기 3,600억원이상 인식 예정

- 호주 로이힐 하반기 예상 매출액은 0.7~1조원. 4Q의 비중이 높을 것이나 3Q에도 일부

반영되며 추가적인 판관비율 하락에 기여 예상

- 해외수주 호조 지속: YTD 해외수주 12조원. 현재 수주계약 대기중인 PJ는 사우디

라빅2, 터키 끼르칼레, 영국 교량 등 2조원이상

- 하반기 중동 발주 확대 예상(QoQ+37%). 동사가 강점 있는 인프라, 발전 부문에서 발주

풍부해 연간 해외수주 15조원(국내포함 18~20조원)까지 확대 가능할 것

- 상반기에는 수주의 양을 높였다면, 하반기에는 선진국 프로젝트, 선별수주 등으로

수주의 질을 높이는 모습을 기대

- 수주 고성장으로‘13년 건설 매출액도 가이던스 11.3조원을 초과한 12~13조원 예상

- 차별적인 수주/실적의 성장에도 현재 주가는 지분가치 제외한 조정PER 기준 4배에 불과.

조정 PER band는 4~14배로 현재 밴드 하단에 위치

- 기존 관계사 그룹물량에의 높은 실적 의존도, Financing에 민감한 제안형 사업의 한계

등이 risk요인이었다고 평가. 그러나 호주 로이힐 위시한 대규모 해외 프로젝트 확보도

두 가지 risk 모두 완화. 영업가치의 재평가가 필요한 시기라 판단

- 상사 투자자산 매각차익, 삼성그룹 지배구조 변화에 따른 가치 상승은 덤

Rationale

Earnings Forecasts


Valuation wide

2012 2013E 2014E

21.7 26.2 20.3

45.2 24.8 8.8

1.0 0.9 0.9

20.4 20.6 15.8

0.8 0.9 0.9

PER(배)

산업PER(배)

PBR(배)

EV/EBITDA(배)

배당수익률(%)

48 Page


49 Page



Per share Data

EPS

BPS

DPS

Multiples(x,%)

PER

PBR

EV/EBITDA

배당수익율

PCR

PSR

재무건전성(%)

부채비율

Net debt/Equity

Net debt/EBITDA

유동비율

이자보상배율


자산구조

투하자본(%)


자본구조

차입금(%)

자기자본(%)

영업현금

당기순이익

자산상각비

운전자본증감




투자현금



설비투자


재무현금

차입금증가

자본증가

배당금지급

현금 증감



(-) 설비투자

(+) 자산매각

Free Cash Flow

(-) 기타투자

잉여현금

매출액

증가율 (Y-Y,%)

영업이익

증가율 (Y-Y,%)

EBITDA

영업외손익

순이자수익

외화관련손익

지분법손익


당기순이익


증가율 (Y-Y,%)

NOPLAT

(+) Dep


(-) Capex

OpFCF

3 Yr CAGR & Margins





영업이익률(%)

EBITDA마진(%)

순이익률 (%)

유동자산

현금성자산

매출채권

재고자산

비유동자산

투자자산

유형자산

무형자산

자산총계

유동부채

매입채무


비유동부채


부채총계

자본금

자본잉여금

이익잉여금

자본조정

자기주식

자본총계

투하자본

순차입금

ROA

ROE

ROIC




재무제표 (삼성물산, K-IFRS 연결)

8,146.3 9,701.3 9,627.4 9,464.3 9,473.3

1,237.1 1,542.1 1,076.7 658.3 565.7

4,660.4 5,114.7 5,477.3 5,756.1 5,945.5

727.0 1,419.9 1,432.5 1,392.6 1,288.2

12,775.7 16,262.7 16,648.7 16,892.0 17,195.0

10,561.4 13,782.0 14,080.5 14,199.8 14,334.4

1,009.5 1,249.7 1,142.3 1,163.8 1,229.9

1,204.8 1,231.0 1,425.9 1,528.3 1,630.8

20,922.0 25,964.0 26,276.1 26,356.3 26,668.3

7,447.8 8,727.0 9,711.7 9,862.7 10,072.5

2,415.7 3,095.8 3,202.1 3,435.1 3,567.3

2,244.4 2,245.1 2,686.7 2,566.6 2,605.5

3,989.1 5,547.8 4,905.9 4,396.2 3,963.2

2,032.4 2,695.2 2,237.5 1,622.7 1,080.2

11,436.9 14,274.8 14,617.6 14,259.0 14,035.6

804.3 804.3 804.3 804.3 804.3

1,022.5 1,056.6 1,062.1 1,062.1 1,062.1

2,102.1 2,467.6 2,756.6 3,195.4 3,730.7

5,456.1 7,259.6 6,573.0 6,573.0 6,573.0

(296.1) (291.2) (289.9) (289.9) (289.9)

9,485.1 11,689.3 11,658.5 12,097.3 12,632.6

2,916.5 2,686.3 2,853.8 2,914.7 2,964.9

3,039.7 3,398.1 3,847.5 3,530.9 3,120.0

2.1 2.0 1.4 2.0 2.3

4.6 4.4 3.3 4.6 5.2

10.8 14.7 12.3 17.2 18.8

21,545.5 25,325.9 28,562.8 32,280.6 34,543.0

21.3 17.5 12.8 13.0 7.0

351.0 490.3 459.8 654.4 729.7

(44.4) 39.7 (6.2) 42.3 11.5

473.0 651.1 613.2 782.9 863.7

259.0 65.3 46.1 30.8 82.9

(47.6) 58.5 (19.0) (4.5) 34.7

(2.9) (8.2) 5.6 0.0 0.0

151.1 54.0 46.3 43.3 56.2

610.0 555.7 505.9 685.3 812.6

409.1 465.4 376.1 519.5 616.0

402.0 450.6 334.4 430.2 510.2

(17.7) 13.8 (19.2) 38.1 18.6

235.4 410.7 341.8 496.1 553.1

121.9 160.8 153.4 128.4 134.0

593.4 (28.5) (151.6) (15.9) (69.3)

135.5 379.7 107.5 150.0 200.0

(371.6) 220.3 539.3 490.4 556.3

1.7 11.0 17.2 14.4 10.9

(9.4) (14.8) (10.1) 23.1 14.2

(11.6) (15.1) (6.0) 18.3 9.9

3.9 (7.6) (8.9) 8.3 9.8

1.6 1.9 1.6 2.0 2.1

2.2 2.6 2.1 2.4 2.5

1.9 1.8 1.3 1.6 1.8

(312.5) 632.5 740.8 725.7 872.4

409.1 465.4 376.1 519.5 616.0

121.9 160.8 153.4 128.4 134.0

(775.9) (266.7) 119.8 15.9 69.3

(935.8) (269.9) (575.4) (278.8) (189.4)

(114.4) (118.1) 248.7 39.9 104.4

(1.8) 276.3 187.6 233.0 132.2

(763.0) (573.9) (1,397.0) (337.8) (390.6)

10.4 24.1 (42.8) (9.4) (9.8)

(43.4) (62.8) (1,135.1) (18.0) (18.0)

(135.5) (379.7) (107.5) (150.0) (200.0)

(43.5) (92.8) 11.3 (102.4) (102.4)

1,232.2 342.3 88.8 (815.6) (584.3)

1,338.6 423.9 (132.5) (734.9) (503.6)

(73.6) (77.8) (87.2) (80.7) (80.7)

76.5 79.5 78.3 80.7 80.7

144.0 376.0 (533.2) (427.8) (102.4)

604.0 725.3 624.2 709.7 803.2

593.4 (28.5) (151.6) (15.9) (69.3)

135.5 379.7 107.5 150.0 200.0

(43.5) (92.8) 11.3 (102.4) (102.4)

(168.4) 281.4 679.6 473.2 570.0

43.4 62.8 1,135.1 18.0 18.0

(211.8) 218.6 (455.5) 455.2 552.0

2,574 2,884 2,124 2,738 3,248

50,851 64,383 60,735 62,826 65,517

500 500 500 500 550

26.5 21.7 26.2 20.3 17.1

1.3 1.0 0.9 0.9 0.9

29.1 20.4 20.6 15.8 13.8

0.7 0.8 0.9 0.9 1.0

18.1 13.9 14.4 12.6 11.2

0.5 0.4 0.3 0.3 0.3

120.6 122.1 125.4 117.9 111.1

32.0 29.1 33.0 29.2 24.7

642.7 521.9 627.5 451.0 361.3

109.4 111.2 99.1 96.0 94.1

7.4 n/a 24.2 147.0 n/a

0.7 0.6 0.4 0.4 0.3

19.8 14.9 15.8 16.4 16.6

80.2 85.1 84.2 83.6 83.4

31.1 29.7 29.7 25.7 22.6

68.9 70.3 70.3 74.3 77.4


2011 2012 2013E 2014E 2015E 2016E 2017E

매출액 7,020 8,223 9,356 10,070 11,120 12,074 12,969

영업이익 298 346 440 527 591 652 710

EBITDA 357 397 504 597 660 720 779

순이익 174 173 221 302 374 428 484

자산총계 9,469 9,859 10,719 10,435 10,584 10,810 11,294

자본총계 3,412 3,411 3,696 3,957 4,249 4,574 4,955

순차입금 1,427 2,346 2,026 1,198 1,335 886 492

매출액증가율 4.6 17.1 13.8 7.6 10.4 8.6 7.4

영업이익률 4.2 4.2 4.7 5.2 5.3 5.4 5.5

순이익률 2.5 2.1 2.4 3.0 3.4 3.5 3.7

EPS증가율 흑전 (1.1) 23.9 36.3 23.9 14.3 13.2

ROE 5.2 5.2 6.3 8.0 9.3 9.8 10.3

현재가(8/29)


시가총액

비중(KOSPI내)

발행주식수



외국인 지분율


케이디비밸류제육호외 4인

에스이비티투자(유)

7,200원

52.8%

29,925억원

0.27%

415,623천주

6,760 - 10,750원

39억원

6.0%

51.5

12.3

BUY

Stock Information

산업재 가을 Quarterly 추천종목. 주택실적 성장성 및 관련 손실 발생 가능성 점검

Issue

Performance

Price Trend


대우건설 (047040)주택부문, 걱정은 그만

1M 6M 12M YTD

(4.5) (20.8) (27.6) (27.6)

(4.9) (14.9) (26.5) (23.2)

주가상승률



투자의견

목표주가

Earnings

BUY

11,000

유지

유지건설업종 Top pick과 목표주가 1.1만원 유지, 하반기에도 주택부문 실적 호조가 이어

질 전망. 양호한 주택분양 성과에도 주가 발목 잡았던 미착공PF 및 높은 차입금은 올

연말을 시작으로‘14년부터 본격적으로 축소될 전망. 8/28 대책 이후의 주택거래량

증가, 아프리카 중심의 수주 flow도 동사 투자심리 개선에 기여할 것

Pitch

- 2013년에도 주택분양 공급 확대 지속: YTD 주택공급 9,681세대. 9월이후 9,892세대

분양 예정 있어 3년 연속 2만세대 이상의 (오피스텔 포함)주택분양 예상

- 특히 10월에 3개의 자체사업 분양 예정. 총 3천세대, 총 사업비는 1.3조원 규모

- 이에 따라 주택부문 실적 성장은 지속 예상. 특히 현재 29% 인 매출액 내 자체사업 비

중은‘14년 35%까지 확대, 주택실적의 양과 질이 동시에 개선 전망

- 김포 풍무 손실반영은 예정된 규모 내에서 집행: 현재 미착공PF의 26%을 차지하는 김포

풍무 현장은 6월말 분양 개시함. 현재 계약률 15%로 낮으나 연말까지 60% 기대

- 사측은 8/28 정책발표 이후 대기수요의 거래전환, 10월 하남/위례 등 주요 현장 분양공급

이후 주택수요 분산 등의 효과를 기대하고 있는 것으로 파악

- 동사가 김포 풍무 관련 반영해 놓은 손실금액은 2Q 186억원. 사업파트너인 동부건설의

경우 1,000억원을 반영하여 최근 시장의 우려 제기

- 동부건설의 경우 미분양 할인판매 비용을 보수적으로 반영한 것으로 파악

- 동 현장, 6개월내 계약률 30%, 12개월내 50% 미달시 할인분양 진행 가능성 높음. 이에

계약률 상승 추이에 따라 4Q 추가 손실 발생 가능성 존재. 그러나 총 금액이 연초 설정한

700억원을 상회하지는 않을 것

- 동 현장 외로 4Q 합정동 미착공PF의 착공 전환으로 5~700억원 손실 반영 예정

- 이는 GK해상도로 매각차익(약 770억원, 10월 현금유입 예상)으로 상쇄할 계획

- 미착공PF 착공에 따른 비용이 부담임은 사실. 그러나 사업 지연에 따른 반복적인 이자

비용 발생보다는 일회성으로 손실 반영하고 끝난다는 차원에서 긍정적

- 결론적으로‘14년부터는 미착공PF 및 차입금 등 기존 risk 본격적으로 축소 전망

Rationale

Earnings Forecasts


Valuation wide

2012 2013E 2014E

23.4 13.7 10.0

45.2 24.8 8.8

1.3 0.8 0.8

16.3 10.0 7.0

0.0 1.5 2.8

PER(배)

산업PER(배)

PBR(배)

EV/EBITDA(배)

배당수익률(%)

50 Page


51 Page



Per share Data

EPS

BPS

DPS

Multiples(x,%)

PER

PBR

EV/EBITDA

배당수익율

PCR

PSR

재무건전성(%)

부채비율

Net debt/Equity

Net debt/EBITDA

유동비율

이자보상배율


자산구조

투하자본(%)


자본구조

차입금(%)

자기자본(%)

영업현금

당기순이익

자산상각비

운전자본증감




투자현금



설비투자


재무현금

차입금증가

자본증가

배당금지급

현금 증감



(-) 설비투자

(+) 자산매각

Free Cash Flow

(-) 기타투자

잉여현금

매출액

증가율 (Y-Y,%)

영업이익

증가율 (Y-Y,%)

EBITDA

영업외손익

순이자수익

외화관련손익

지분법손익


당기순이익


증가율 (Y-Y,%)

NOPLAT

(+) Dep


(-) Capex

OpFCF

3 Yr CAGR & Margins





영업이익률(%)

EBITDA마진(%)

순이익률 (%)

유동자산

현금성자산

매출채권

재고자산

비유동자산

투자자산

유형자산

무형자산

자산총계

유동부채

매입채무


비유동부채


부채총계

자본금

자본잉여금

이익잉여금

자본조정

자기주식

자본총계

투하자본

순차입금

ROA

ROE

ROIC




재무제표 (대우건설, K-IFRS 연결)

6,196.6 6,716.7 7,428.2 7,059.5 7,114.1

876.1 507.0 737.4 965.2 478.2

3,220.1 3,455.1 3,682.4 3,016.6 3,335.2

1,015.6 1,426.8 1,500.2 1,508.3 1,667.6

3,272.0 3,142.6 3,290.4 3,375.1 3,469.5

2,393.0 2,331.2 2,317.6 2,411.7 2,509.7

773.9 697.8 862.4 850.9 845.4

105.1 113.6 110.4 112.5 114.5

9,468.6 9,859.3 10,718.6 10,434.7 10,583.6

3,686.7 4,156.9 4,734.6 4,296.5 4,308.3

1,286.5 1,146.1 1,363.8 1,357.5 1,500.8

955.6 1,380.1 1,546.8 1,096.8 946.8

2,369.7 2,291.5 2,287.6 2,181.0 2,026.2

1,347.8 1,473.2 1,216.4 1,066.4 866.4

6,056.4 6,448.3 7,022.2 6,477.5 6,334.5

2,078.1 2,078.1 2,078.1 2,078.1 2,078.1

548.2 548.2 548.2 548.2 548.2

732.4 885.4 1,105.8 1,366.6 1,658.5

(14.6) (158.3) (96.1) (96.1) (96.1)

(101.7) (101.7) (101.7) (101.7) (101.7)

3,412.2 3,411.0 3,696.4 3,957.1 4,249.1

4,003.6 4,943.8 4,957.9 4,359.8 4,756.5

1,427.3 2,346.4 2,025.9 1,198.0 1,335.1

1.8 1.8 2.1 2.9 3.6

5.2 5.2 6.3 8.0 9.3

5.6 5.9 6.5 8.6 9.8

7,019.6 8,223.4 9,356.5 10,070.1 11,119.8

4.6 17.1 13.8 7.6 10.4

297.6 345.7 440.3 527.5 591.1

흑전 16.2 27.4 19.8 12.1

357.0 396.9 503.9 596.7 659.8

(87.5) (117.7) (137.4) (129.3) (97.5)

(133.8) (94.1) (101.1) (89.8) (56.4)

2.7 4.1 (13.4) 0.1 0.0

(18.8) (3.6) 19.4 20.2 20.2

210.0 227.9 302.9 398.2 493.6

173.6 173.0 220.8 301.8 374.1

177.1 176.9 219.1 298.7 370.3

흑전 (0.3) 27.6 36.7 23.9

245.9 262.4 321.0 399.8 448.1

59.4 51.2 63.6 69.2 68.7

(847.2) 843.6 70.0 (608.3) 379.8

99.5 62.7 199.5 51.8 57.2

1,053.0 (592.7) 115.0 1,025.6 79.8

2.1 5.0 11.7 12.8 10.6

(6.0) 13.0 n/a 21.0 19.6

(8.2) 2.1 n/a 18.7 18.5

(11.6) 18.5 n/a 20.3 29.3

4.2 4.2 4.7 5.2 5.3

5.1 4.8 5.4 5.9 5.9

2.5 2.1 2.4 3.0 3.4

(106.4) (1,142.8) 331.1 1,002.6 88.0

173.6 173.0 220.8 301.8 374.1

59.4 51.2 63.6 69.2 68.7

(466.4) (1,558.3) (55.8) 608.3 (379.8)

(18.4) (260.1) (384.5) 665.8 (318.6)

(133.3) (378.0) (21.6) (8.1) (159.3)

(96.1) (220.3) 267.1 (6.4) 143.4

979.6 66.6 58.9 (137.8) (147.2)

6.4 (1.0) (4.8) (4.1) (4.3)

0.0 0.0 (2.0) (10.8) (12.1)

(99.5) (62.7) (199.5) (51.8) (57.2)

(5.4) (6.5) (2.1) (8.0) (8.0)

(641.5) 751.6 (142.9) (641.1) (432.2)

(641.4) 751.6 (142.9) (600.0) (350.0)

0.0 0.0 0.0 (41.1) (82.2)

0.0 0.0 0.0 41.1 82.2

231.7 (325.4) 247.0 223.7 (491.4)

438.8 523.5 466.2 394.3 467.9

(847.2) 843.6 70.0 (608.3) 379.8

99.5 62.7 199.5 51.8 57.2

(5.4) (6.5) (2.1) (8.0) (8.0)

1,181.2 (389.2) 194.5 942.8 22.8

0.0 0.0 2.0 10.8 12.1

1,181.2 (389.2) 192.5 932.0 10.8

430 426 527 719 891

7,793 7,795 8,483 9,105 9,803

0 0 110 200 250

24.4 23.4 13.7 10.0 8.1

1.3 1.3 0.8 0.8 0.7

16.2 16.3 10.0 7.0 6.6

0.0 0.0 1.5 2.8 3.5

9.8 7.9 6.4 7.6 6.4

0.6 0.5 0.3 0.3 0.3

177.5 189.0 190.0 163.7 149.1

41.8 68.8 54.8 30.3 31.4

399.8 591.2 402.0 200.8 202.3

168.1 161.6 156.9 164.3 165.1

2.2 3.7 4.4 5.9 10.5

2.8 1.6 1.5 1.2 0.9

55.1 63.5 61.9 56.4 61.4

44.9 36.5 38.1 43.6 38.6

40.3 45.5 42.8 35.3 29.9

59.7 54.5 57.2 64.7 70.1


2011 2012 2013E 2014E 2015E 2016E 2017E

매출액 7,988 10,253 10,849 11,096 12,007 12,996 13,981.5

영업이익 437 486 515 609 643 707 759.7

EBITDA 492 548 579 671 709 780 839.9

순이익 380 401 402 482 523 580 619.7

자산총계 10,765 11,006 11,432 11,518 11,513 11,829 12,697.2

자본총계 4,637 4,919 5,292 5,769 6,285 6,855 7,463.2

순차입금 285 (418) (138) (668) (782) (887) (1,008.0)

매출액증가율 7.4 28.4 5.8 2.3 8.2 8.2 7.6

영업이익률 5.5 4.7 4.7 5.5 5.4 5.4 5.4

순이익률 4.8 3.9 3.7 4.3 4.4 4.5 4.4

EPS증가율 9.6 7.0 (1.4) 21.1 8.5 10.9 6.8

ROE 8.8 8.7 8.1 9.0 8.9 9.0 8.8

현재가(8/29)


시가총액

비중(KOSPI내)

발행주식수



외국인 지분율


㈜대림코퍼레이션외 17인

국민연금공단

한국투자신탁운용㈜

87,900원

25.1%

30,589억원

0.27%

34,800천주

67,600 - 102,000원

178억원

39.4%

24.0

6.7

3.7

BUY

Stock Information

산업재 가을 Quarterly 추천종목. 수주/실적 성장 지속 가능성에 대한 점검

Issue

Performance

Price Trend


대림산업 (000210)안정적 실적에 유화 업황 개선 기대감까지

1M 6M 12M YTD

(2.4) (9.1) (2.9) 1.0

(2.8) (3.2) (1.8) 5.5

주가상승률



투자의견

목표주가

Earnings

BUY

110,000

유지

유지건설업종 차선호주와 목표주가 11만원 유지, 안정적 해외원가율, 석유화학 업황개선에

따른 자회사 실적기대감 등이 긍정적. Fw12 PER 7배로 여전히 저평가.

Pitch

- 신규수주: YTD 5.8조원(해외 4조원)으로 연간 목표대비 달성률 44%(46%)

- 해외부문, 연간 6~7조원 수주 예상. 수주 기대했던 쿠웨이트 CFP, LPG5 등은 내년

상반기로 발주 연기됐으나 착공시기는 비슷해 ‘14년 매출액 기여도 차이 적을 것

- 동사는 동남아 IPP 시장을 성장동력으로 집중. 최근 신흥국 위기론 제기되나 위기 국면

동조화 우려는 아직 이르다는 판단이며, 동사가 주력하는 말레이시아, 베트남 등은 경제

상황이 견조해 단기에 동사 수주 타격으로 이어지지 않을 전망

- 동사 매출액 성장은 해외부문이 견인. 기존에 해외수주 지연에 따른 성장 둔화, 가격경쟁

강화 가능성을 우려했으나 수주 회복으로 성장 및 실적안정성 확보

- 해외원가율 개선세 지속: 2Q 해외원가율 2.9%p 개선. 저가프로젝트 매출비중 축소에

의한 것으로 하반기까지 추세적으로 이어질 것

- 2Q 프로젝트별 진행률 점검 결과, 공기 지연 및 예정원가율 상승 위험 프로젝트 수도

감소. 해외원가율 높은 변동성 보일 가능성 제한적

- 현재 규모와 반영 시기 협의 중인 일부 프로젝트에서 설계변경액은 추가 upside

- 향후 실적의 변동성은 화학부문에서 발생 전망: YNCC 실적 key는 부타디엔 가격.

최근 부타디엔 가격은 7월 $815에서 $1200까지 회복. $1300~$1400이 BEP넘는 제조

원가로 추정. 아직 BEP 이하 가격이나 전반적 화학제품가격 우상향인점 고려시 개선

추세 지속 예상(ktb 추정치 3Q $1,315, 4Q $1,436)

- 3Q YNCC 배당 500억원 반영예정이었으나 부타디엔 가격 상승여부가 결정될 것

- 결론적으로 안정적 해외원가율 및 화학부문 실적개선 가능성을 기반으로 동사의 valuation

매력 부각 예상

Rationale

Earnings Forecasts


Valuation wide

2012 2013E 2014E

7.7 7.9 6.6

45.2 24.8 8.8

0.7 0.7 0.6

4.9 5.2 3.7

0.6 0.2 0.2

PER(배)

산업PER(배)

PBR(배)

EV/EBITDA(배)

배당수익률(%)

52 Page


53 Page



Per share Data

EPS

BPS

DPS

Multiples(x,%)

PER

PBR

EV/EBITDA

배당수익율

PCR

PSR

재무건전성(%)

부채비율

Net debt/Equity

Net debt/EBITDA

유동비율

이자보상배율


자산구조

투하자본(%)


자본구조

차입금(%)

자기자본(%)

영업현금

당기순이익

자산상각비

운전자본증감




투자현금



설비투자


재무현금

차입금증가

자본증가

배당금지급

현금 증감



(-) 설비투자

(+) 자산매각

Free Cash Flow

(-) 기타투자

잉여현금

매출액

증가율 (Y-Y,%)

영업이익

증가율 (Y-Y,%)

EBITDA

영업외손익

순이자수익

외화관련손익

지분법손익


당기순이익


증가율 (Y-Y,%)

NOPLAT

(+) Dep


(-) Capex

OpFCF

3 Yr CAGR & Margins





영업이익률(%)

EBITDA마진(%)

순이익률 (%)

유동자산

현금성자산

매출채권

재고자산

비유동자산

투자자산

유형자산

무형자산

자산총계

유동부채

매입채무


비유동부채


부채총계

자본금

자본잉여금

이익잉여금

자본조정

자기주식

자본총계

투하자본

순차입금

ROA

ROE

ROIC




재무제표 (대림산업, K-IFRS 연결)

7,158.8 7,292.1 7,675.2 7,654.4 7,383.5

1,842.4 1,984.0 1,890.0 2,132.9 1,695.1

3,262.2 3,428.2 3,484.6 3,364.9 3,420.9

1,378.3 1,154.7 1,568.1 1,416.8 1,520.4

3,605.8 3,714.4 3,757.3 3,863.5 4,129.5

1,894.2 2,117.9 2,117.8 2,203.8 2,293.3

1,634.9 1,517.2 1,562.7 1,584.8 1,763.1

76.7 79.2 76.7 74.8 73.0

10,764.6 11,006.5 11,432.5 11,517.9 11,513.0

4,649.7 4,778.5 4,848.1 4,994.9 4,980.2

2,463.6 2,857.2 2,787.7 2,656.5 2,660.7

975.1 686.5 813.3 1,078.8 1,047.4

1,477.5 1,309.4 1,292.0 754.1 248.2

1,152.0 879.7 938.5 386.3 (134.5)

6,127.2 6,087.9 6,140.1 5,749.0 5,228.4

218.5 218.5 218.5 218.5 218.5

512.7 506.9 506.9 506.9 506.9

3,623.5 4,004.7 4,377.4 4,853.9 5,369.6

62.3 48.6 39.8 39.8 39.8

0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

4,637.4 4,918.5 5,292.3 5,768.9 6,284.5

3,988.6 3,593.7 4,271.2 4,182.2 4,546.2

284.7 (417.8) (138.2) (667.9) (782.3)

3.7 3.7 3.6 4.2 4.5

8.8 8.7 8.1 9.0 8.9

8.4 9.2 9.7 10.4 10.6

7,988.1 10,253.3 10,849.5 11,095.7 12,007.2

7.4 28.4 5.8 2.3 8.2

437.5 486.1 515.1 608.6 643.1

40.0 11.1 6.0 18.2 5.7

492.4 548.4 578.7 670.7 709.4

82.0 74.0 29.3 61.3 83.9

(32.7) (15.3) (22.0) (6.2) 5.3

14.8 1.9 67.3 (0.6) 0.0

38.1 44.7 24.2 68.1 78.7

519.5 560.1 544.4 670.0 727.0

379.8 400.8 402.1 482.4 523.4

365.7 391.1 385.6 466.7 506.4

6.1 5.5 0.3 20.0 8.5

319.9 347.8 380.5 438.2 463.0

55.0 62.3 63.6 62.0 66.3

(127.1) (425.7) 534.2 (145.0) 150.2

302.0 155.7 100.4 79.5 240.1

200.0 680.2 (190.5) 565.7 139.0

0.8 10.4 13.4 11.6 5.4

(4.3) (1.0) 18.1 11.6 9.8

(3.3) (0.2) 17.0 10.8 9.0

45.0 3.2 4.0 8.3 9.3

5.5 4.7 4.7 5.5 5.4

6.2 5.3 5.3 6.0 5.9

4.8 3.9 3.7 4.3 4.4

508.9 783.7 50.2 635.6 375.8

379.8 400.8 402.1 482.4 523.4

55.0 62.3 63.6 62.0 66.3

(120.0) 102.7 (447.2) 145.0 (150.2)

(956.1) (411.0) 117.8 119.7 (56.0)

278.1 225.5 (366.0) 151.3 (103.6)

686.9 373.7 (207.4) (131.2) 4.2

(646.5) (295.5) (286.2) (120.5) (274.9)

(229.3) (2.0) (16.9) (20.4) (21.3)

(15.8) (42.6) (24.2) 32.3 41.4

(302.0) (155.7) (100.4) (79.5) (240.1)

(0.6) (7.7) (2.2) (2.7) (2.7)

182.1 (335.3) 142.8 (292.6) (560.0)

70.2 (293.9) 162.3 (286.7) (552.2)

(19.7) (18.9) (19.5) (5.8) (7.8)

19.7 18.9 19.5 5.8 7.8

44.4 151.7 (90.1) 222.5 (459.1)

665.9 735.6 574.1 490.6 526.0

(127.1) (425.7) 534.2 (145.0) 150.2

302.0 155.7 100.4 79.5 240.1

(0.6) (7.7) (2.2) (2.7) (2.7)

490.5 997.9 (62.7) 553.4 133.0

15.8 42.6 24.2 (32.3) (41.4)

474.7 955.3 (86.9) 585.6 174.3

10,508 11,239 11,061 13,388 14,523

112,441 121,748 131,239 143,634 157,039

100 500 200 200 300

8.5 7.7 7.9 6.6 6.1

0.8 0.7 0.7 0.6 0.6

7.1 4.9 5.2 3.7 3.3

0.1 0.6 0.2 0.2 0.3

5.2 4.6 5.9 6.9 6.5

0.4 0.3 0.3 0.3 0.3

132.1 123.8 116.0 99.7 83.2

6.1 n/a n/a n/a n/a

57.8 n/a n/a n/a n/a

154.0 152.6 158.3 153.2 148.3

13.4 31.7 23.4 98.1 n/a

1.3 0.8 0.7 0.6 0.4

51.6 46.7 51.6 49.1 53.3

48.4 53.3 48.4 50.9 46.7

31.4 24.2 24.9 20.3 12.7

68.6 75.8 75.1 79.7 87.3


2011 2012 2013E 2014E 2015E 2016E 2017E

매출액 9,546 11,746 13,252 14,649 15,880 17,411 19,219

영업이익 462 614 682 773 851 953 1,079

EBITDA 516 680 786 915 1,007 1,117 1,250

순이익 359 498 535 619 684 768 870

자산총계 3,827 4,258 5,241 5,938 6,697 7,573 8,585

자본총계 1,492 1,919 2,416 2,975 3,592 4,285 5,072

순차입금 405 349 569 317 (74) (533) (1,065)

매출액증가율 32.0 23.0 12.8 10.5 8.4 9.6 10.4

영업이익률 4.8 5.2 5.1 5.3 5.4 5.5 5.6

순이익률 3.8 4.2 4.0 4.2 4.3 4.4 4.5

EPS증가율 34.8 38.7 7.6 15.7 10.5 12.2 13.3

ROE 27.5 29.2 24.7 23.0 20.8 19.5 18.6

현재가(8/29)


시가총액

비중(KOSPI내)

발행주식수



외국인 지분율


정의선외 5인

국민연금

186,000원

45.2%

69,750억원

0.63%

37,500천주

156,500 - 243,500원

111억원

26.2%

65.3

8.2

BUY

Stock Information

산업재 가을 Quarterly 추천종목. 성장성에 대한 우려와 valuation에 대한 고찰

Issue

Performance

Price Trend


현대글로비스 (086280)3자물류, substance가 되다

1M 6M 12M YTD

(1.8) (9.5) (18.4) (16.0)

(2.2) (3.6) (17.3) (11.5)

주가상승률



투자의견

목표주가

Earnings

BUY

270,000

유지

유지운송업종 Top pick과 목표주가 27만원 유지, 하반기에도 3자물류와 해외법인 호조가

이어질 전망. 가시성 높은 10%대 이익성장대비 10배 초반의 PER은 저평가. 경제

민주화 이슈가 종착점을 향하면서 올해 underperform의 이유도 소멸될 전망. 최근

확대된 완성차업체와의 주가수익률 갭도 뚜렷한 이유 없음. 매수의 기회

Pitch

- 3자물류 매출: 상반기 별도기준 비계열 매출액 6,845억원 YoY 30.8% 증가. 매출액 비중

31.5%

- 일례로 PCC(자동차운반선) 매출의 약 40%가 비계열로 채워질 정도로 비계열 물류

매출액 가파른 성장

- PCC는 현대기아차 수출물량 감소, 배선 비중 정체가 일년 넘게 이어졌지만 닛산, 포드

등 비계열 매출 증가로 2Q13 매출 Yoy 4.9% 증가. 8월에 중고선 3척을 매입하고, 올해만

신조선 8척 인도계약을 하는 등 향후 매출확보에 자신감 보여

- 해외법인 호조: 2Q13 종속법인 영업이익 억원(OPM 8.4%). 진입초기 단계인 중국법인의

계열사 물량 확대, 미국법인에서 3자 매출확보 등으로 고수익성 지속

- 유럽자동차 시장이 7월 YoY +4.8%로 2년간의 (-)성장세를 멈췄음, CKD와 유럽현지

물류 매출증가 기대. 동남아 위기 관련, 인도 루피화 약세는 동사 현지법인의 제3국 수출

물류 수익성 개선요인

- 경제민주화 관련법안 별 탈 없이 귀결. 동사는 국내에서 4,800억원 어치(매출액 3.6%)의

일감을 경쟁입찰로 전환하겠다는 입장으로 정부 호응을 이끈 바 있음

- 완성차 국내공장 파업이 미치는 부정적 영향 제한적. 국내 계열사가 아닌 해외 비계열

사가 성장 초점

- 결론적으로 국내와 계열사보다 해외와 비계열사가 성장의 중심. 국내 파업, 경제민주화

관련 성장성 훼손은 미미

- 3Q13 영업이익은 1,822억원으로 QoQ +1.8% 정도이나 YoY로는 +22.5% 예상

Rationale

Earnings Forecasts


Valuation wide

2012 2013E 2014E

16.7 13.0 11.3

4.4 2.9 2.4

12.7 9.6 8.0

0.7 0.9 1.0

PER(배)

PBR(배)

EV/EBITDA(배)

배당수익률(%)

54 Page


55 Page



Per share Data

EPS

BPS

DPS

Multiples(x,%)

PER

PBR

EV/EBITDA

배당수익율

PCR

PSR

재무건전성(%)

부채비율

Net debt/Equity

Net debt/EBITDA

유동비율

이자보상배율


자산구조

투하자본(%)


자본구조

차입금(%)

자기자본(%)

영업현금

당기순이익

자산상각비

운전자본증감




투자현금



설비투자


재무현금

차입금증가

자본증가

배당금지급

현금 증감



(-) 설비투자

(+) 자산매각

Free Cash Flow

(-) 기타투자

잉여현금

매출액

증가율 (Y-Y,%)

영업이익

증가율 (Y-Y,%)

EBITDA

영업외손익

순이자수익

외화관련손익

지분법손익


당기순이익


증가율 (Y-Y,%)

NOPLAT

(+) Dep


(-) Capex

OpFCF

3 Yr CAGR & Margins





영업이익률(%)

EBITDA마진(%)

순이익률 (%)

유동자산

현금성자산

매출채권

재고자산

비유동자산

투자자산

유형자산

무형자산

자산총계

유동부채

매입채무


비유동부채


부채총계

자본금

자본잉여금

이익잉여금

자본조정

자기주식

자본총계

투하자본

순차입금

ROA

ROE

ROIC




재무제표 (현대글로비스, K-IFRS 연결)

2,529.5 2,725.9 3,061.4 3,431.1 4,055.9

638.1 742.0 569.4 727.3 1,088.0

1,397.4 1,434.0 1,844.3 2,005.5 2,206.5

407.4 474.1 571.1 621.0 683.3

1,297.1 1,531.9 2,180.0 2,506.9 2,641.0

447.0 517.3 552.1 574.5 597.8

814.1 977.4 1,589.7 1,894.5 2,005.5

34.9 36.7 38.3 38.0 37.7

3,826.6 4,257.8 5,241.4 5,938.0 6,696.9

1,948.9 1,921.0 2,239.6 2,277.8 2,389.0

1,008.1 929.1 1,207.0 1,312.5 1,444.0

820.7 861.0 900.3 831.7 810.0

385.9 417.5 585.9 685.0 715.7

221.9 230.3 238.2 212.1 203.8

2,334.8 2,338.6 2,825.5 2,962.8 3,104.6

18.8 18.8 18.8 18.8 18.8

153.6 153.6 153.6 153.6 153.6

1,202.3 1,640.0 2,119.3 2,678.7 3,295.6

117.0 106.9 124.2 124.2 124.2

0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

1,491.7 1,919.3 2,416.0 2,975.3 3,592.2

1,497.2 1,816.3 2,505.2 2,792.4 2,998.4

404.6 349.4 569.1 316.5 (74.2)

11.6 12.3 11.3 11.1 10.8

27.5 29.2 24.7 23.0 20.8

33.3 27.6 23.1 21.4 21.6

9,546.0 11,746.0 13,252.1 14,648.8 15,879.8

32.0 23.0 12.8 10.5 8.4

462.5 613.7 681.7 772.6 851.1

44.2 32.7 11.1 13.3 10.2

516.4 680.3 785.7 915.0 1,007.2

23.8 54.0 49.0 70.0 80.2

(0.3) (2.8) 7.0 10.3 12.9

5.0 1.2 (10.5) 0.0 0.0

22.2 40.6 44.2 59.7 67.3

486.2 667.8 730.6 842.6 931.2

358.8 497.7 535.4 619.3 684.5

358.8 497.7 535.4 619.3 684.5

34.8 38.7 7.6 15.7 10.5

341.3 457.4 499.5 567.9 625.5

53.9 66.6 104.0 142.4 156.1

636.6 160.6 228.9 105.0 131.2

262.5 240.5 704.6 440.0 260.0

(504.0) 122.9 (329.9) 165.2 390.5

37.3 42.9 22.4 15.3 10.6

43.0 46.7 28.6 18.7 11.5

41.7 43.9 28.9 21.0 14.0

45.0 37.3 26.2 20.0 11.2

4.8 5.2 5.1 5.3 5.4

5.4 5.8 5.9 6.2 6.3

3.8 4.2 4.0 4.2 4.3

274.4 345.8 286.2 496.0 472.8

358.8 497.7 535.4 619.3 684.5

53.9 66.6 104.0 142.4 156.1

(188.0) (214.8) (281.7) (105.0) (131.2)

(257.0) (36.3) (358.6) (161.1) (201.0)

(183.6) (67.3) (96.8) (49.9) (62.3)

313.6 (81.7) 238.0 105.5 131.6

(267.8) (268.8) (696.0) (410.4) (223.7)

(1.1) 0.1 (1.1) (0.8) (0.9)

(0.4) (23.5) 18.9 40.2 47.0

(262.5) (240.5) (704.6) (440.0) (260.0)

(2.2) (3.9) (6.6) (6.8) (6.8)

170.9 29.8 222.8 71.4 110.8

197.2 86.0 222.8 131.4 178.3

(26.2) (56.2) 0.0 (60.0) (67.5)

26.3 56.3 0.0 60.0 67.5

176.1 95.8 (182.6) 157.1 359.9

519.9 691.8 579.1 601.0 604.0

636.6 160.6 228.9 105.0 131.2

262.5 240.5 704.6 440.0 260.0

(2.2) (3.9) (6.6) (6.8) (6.8)

(381.5) 286.8 (361.0) 49.1 206.0

0.4 23.5 (18.9) (40.2) (47.0)

(381.8) 263.3 (342.1) 89.4 253.0

9,568 13,271 14,278 16,515 18,252

38,849 50,200 63,404 78,329 94,788

1,500 1,500 1,600 1,800 2,000

20.1 16.7 13.0 11.3 10.2

4.9 4.4 2.9 2.4 2.0

14.7 12.7 9.6 8.0 6.9

0.8 0.7 0.9 1.0 1.1

13.9 12.0 12.0 11.6 11.5

0.8 0.7 0.5 0.5 0.4

156.5 121.8 117.0 99.6 86.4

27.1 18.2 23.6 10.6 n/a

78.3 51.3 72.4 34.6 n/a

129.8 141.9 136.7 150.6 169.8

1,780.5 222.6 n/a n/a n/a

0.1 0.2 0.1 0.1 0.1

58.0 59.1 69.1 68.2 64.0

42.0 40.9 30.9 31.8 36.0

41.1 36.2 32.0 26.0 22.0

58.9 63.8 68.0 74.0 78.0


2011 2012 2013E 2014E 2015E 2016E 2017E

매출액 28,430 35,031 37,049 36,309 37,683 37,475 37,697

영업이익 1,023 1,267 1,452 1,792 2,153 2,282 2,298

EBITDA 1,869 2,323 2,737 3,289 3,754 3,955 4,026

순이익 175 362 186 573 787 888 911

자산총계 36,015 40,622 43,496 44,930 46,088 46,323 47,159

자본총계 8,044 8,369 9,131 9,617 10,273 11,030 11,809

순차입금 22,993 26,840 28,797 29,621 29,953 29,602 29,401

매출액증가율 25.0 23.2 5.8 (2.0) 3.8 (0.6) 0.6

영업이익률 3.6 3.6 3.9 4.9 5.7 6.1 6.1

순이익률 0.6 1.0 0.5 1.6 2.1 2.4 2.4

EPS증가율 (34.4) 102.0 (50.0) 162.0 37.4 12.8 2.6

ROE 2.2 4.4 2.1 6.1 7.9 8.3 8.0

현재가(8/29)


시가총액

비중(KOSPI내)

발행주식수



외국인 지분율


정부

한국전력

한국가스공사

55,400원

57.0%

42,816억원

0.38%

77,285천주

47,950 - 86,000원

155억원

9.1%

26.9

24.5

6.1

BUY

Stock Information

산업재 가을 Quarterly 추천종목. 규제와 비규제의 이익성장을 이유를 점검, 유상증자

이후 투자전략을 제시

Issue

Performance

Price Trend


한국가스공사 (036460)증자가 끝나고 펀더멘털이 반영될 시기

1M 6M 12M YTD

(8.9) (22.5) (2.8) (26.2)

(9.3) (16.6) (1.7) (21.7)

주가상승률



투자의견

목표주가

Earnings

BUY

87,000

유지

유지 전력가스업종 Top pick. 2분기 실적 miss와 유상증자 관련 대차잔고 급증 때문에 최근

1개월 8.9% 하락. 한전과 performance spread 18.2%p로 확대. 9/4일 권리락, 10/1일

워런트 상장 예정. 9월 중 수급부담 해소되며 펀더멘털로 관심 이동 예상. E&P이익

증가로 14년 OP 23.4% 증가, 미수금 하반기에만 4,420억원 회수 예상

Pitch

- 새 정부 들어 자원개발사업, 요금제도 등을 검토한 결과: 캐나다와 동티모르 손상차손

인식, 8월 요금인상 단행하되 요금기저에서 해외법인 장기대여금 배제

- 즉, E&P와 요금관련 리스크는 앞으로 추가될 가능성 거의 없다고 볼 수 있음

- 유상증자 관련, 예기치 않은 대차잔고 급증이 주가에 발목을 잡고 있는데 권리확정 이후

신주인수권 거래가 예상되므로 9월 이후에는 펀더멘털에 관심이 이동할 듯. 그 중에서

E&P 이익증가와 미수금 회수가 Key

- 쥬바이르 프로젝트 생산량 증가에 따라 2Q13 OP 403억원(YoY +104.6%)

- 쥬바이르의 OP 가이던스 13년 약 1,580억원, 14년 약 3,000억원

- 13년 말 상업생산을 시작하는 바드라 프로젝트의 14년 OP 가이던스 약 870억원

- 두 개 프로젝트에서만 14년 OP증가 약 2,450억원

- 가이던스가 아직 제시되지 않은 미얀마 프로젝트 실적도 14년부터 본격 발생

- 2Q 도시가스 미수금 회수는 707억원으로 m3당 15원 회수. 요금에 미수금 회수용

단가로 책정된 48원/m3 에 미달. 환율상승 등으로 도입단가가 2월 요금인상 시 기준보다

상승했지만 연동제 발효 조건인 ±3%에는 미달했기 때문

- 최근 LNG가격 약세, 환율의 하락으로 단위당 회수금액 정상화 전망

- 향후 39원/m3 회수 가정 하에 3Q는 1,420억원, 난방용 판매가 증가하는 4Q은 3,000억원

회수 예상. 상반기말 5.4조원인 미수금 연말 5조원 하회 예상

Rationale

Earnings Forecasts


Valuation wide

2012 2013E 2014E

15.8 23.4 8.9

1.0 0.8 0.8

14.1 12.1 10.3

2.2 1.8 2.7

PER(배)

PBR(배)

EV/EBITDA(배)

배당수익률(%)

56 Page


57 Page



Per share Data

EPS

BPS

DPS

Multiples(x,%)

PER

PBR

EV/EBITDA

배당수익율

PCR

PSR

재무건전성(%)

부채비율

Net debt/Equity

Net debt/EBITDA

유동비율

이자보상배율


자산구조

투하자본(%)


자본구조

차입금(%)

자기자본(%)

영업현금

당기순이익

자산상각비

운전자본증감




투자현금



설비투자


재무현금

차입금증가

자본증가

배당금지급

현금 증감



(-) 설비투자

(+) 자산매각

Free Cash Flow

(-) 기타투자

잉여현금

매출액

증가율 (Y-Y,%)

영업이익

증가율 (Y-Y,%)

EBITDA

영업외손익

순이자수익

외화관련손익

지분법손익


당기순이익


증가율 (Y-Y,%)

NOPLAT

(+) Dep


(-) Capex

OpFCF

3 Yr CAGR & Margins





영업이익률(%)

EBITDA마진(%)

순이익률 (%)

유동자산

현금성자산

매출채권

재고자산

비유동자산

투자자산

유형자산

무형자산

자산총계

유동부채

매입채무


비유동부채


부채총계

자본금

자본잉여금

이익잉여금

자본조정

자기주식

자본총계

투하자본

순차입금

ROA

ROE

ROIC




재무제표 (한국가스공사, K-IFRS 연결)

11,987.3 11,785.7 11,952.7 12,088.6 12,880.2

169.8 323.0 597.7 891.6 777.4

6,443.8 8,044.7 6,539.3 6,583.8 7,103.8

3,360.3 1,894.0 3,276.5 3,058.6 3,428.7

24,028.0 28,836.1 31,543.1 32,841.0 33,208.1

4,786.3 6,846.5 6,437.7 5,533.3 4,601.7

17,493.0 19,583.0 22,184.8 24,387.1 25,685.7

1,748.8 2,406.6 2,920.6 2,920.6 2,920.6

36,015.3 40,621.7 43,495.8 44,929.6 46,088.2

8,137.2 10,183.1 11,045.7 13,051.8 12,681.7

2,624.5 2,724.8 2,464.3 2,292.5 2,574.5

5,082.5 7,173.6 8,293.8 10,468.9 9,813.9

19,834.3 22,069.6 23,318.8 22,261.0 23,133.8

18,080.4 19,989.0 21,101.1 20,043.3 20,916.1

27,971.4 32,252.8 34,364.5 35,312.8 35,815.5

386.4 386.4 461.6 461.6 461.6

1,384.9 1,384.9 1,315.4 1,315.4 1,315.4

5,690.2 5,995.9 6,066.6 6,552.0 7,208.0

587.9 611.2 1,299.2 1,299.2 1,299.2

(102.4) (102.4) (102.4) (102.4) (102.4)

8,043.9 8,369.0 9,131.4 9,616.8 10,272.8

29,692.6 33,603.3 36,075.9 37,384.7 38,372.6

22,993.1 26,839.7 28,797.2 29,620.6 29,952.5

0.5 0.9 0.4 1.3 1.7

2.2 4.4 2.1 6.1 7.9

1.7 2.8 2.2 3.7 4.3

28,429.8 35,031.3 37,049.0 36,309.1 37,683.3

25.0 23.2 5.8 (2.0) 3.8

1,023.2 1,266.7 1,451.6 1,791.5 2,152.8

5.5 23.8 14.6 23.4 20.2

1,868.7 2,323.1 2,736.5 3,289.2 3,754.2

(633.8) (748.1) (1,104.4) (1,037.4) (1,116.8)

(701.1) (841.1) (842.5) (979.6) (1,061.5)

(6.6) 112.5 (14.8) 0.0 0.0

142.0 114.9 156.6 142.2 144.7

389.4 518.5 347.2 754.1 1,036.0

174.7 362.0 186.5 573.1 787.4

181.5 366.7 188.5 573.1 787.4

(36.5) 107.2 (48.5) 207.3 37.4

459.1 884.4 779.7 1,361.5 1,636.1

845.5 1,056.4 1,285.0 1,497.7 1,601.4

2,221.4 (309.7) 150.0 10.9 620.9

2,096.9 3,210.6 3,738.2 3,700.0 2,900.0

(3,013.7) (960.1) (1,823.5) (851.7) (283.3)

6.7 21.5 17.7 8.5 2.5

5.2 10.7 14.4 20.5 19.3

9.4 14.5 15.5 20.7 17.4

(25.4) 8.0 (12.1) 48.6 29.6

3.6 3.6 3.9 4.9 5.7

6.6 6.6 7.4 9.1 10.0

0.6 1.0 0.5 1.6 2.1

(471.4) 403.4 1,914.6 1,917.7 1,623.3

174.7 362.0 186.5 573.1 787.4

845.5 1,056.4 1,285.0 1,497.7 1,601.4

(1,686.8) (1,178.8) 90.6 (10.9) (620.9)

(1,090.6) (1,567.0) 1,487.9 (44.4) (520.1)

(1,203.9) 1,468.1 (1,381.8) 217.9 (370.1)

1,147.9 227.7 (71.2) (171.8) 282.0

(3,663.4) (4,714.9) (3,936.1) (2,658.5) (1,829.1)

0.0 0.0 (2.5) (5.1) (5.3)

(0.9) 0.0 60.5 142.2 144.7

(2,096.9) (3,210.6) (3,738.2) (3,700.0) (2,900.0)

(1,284.8) (1,077.2) (549.2) 0.0 0.0

4,116.6 4,476.8 4,835.8 6,121.5 5,076.1

4,161.9 4,532.0 4,255.3 6,209.1 5,207.6

(45.3) (55.2) 580.5 (87.6) (131.5)

45.3 55.2 119.1 87.6 131.5

(56.3) 90.9 226.4 288.8 (119.5)

1,890.3 2,353.6 2,170.8 1,928.6 2,244.1

2,221.4 (309.7) 150.0 10.9 620.9

2,096.9 3,210.6 3,738.2 3,700.0 2,900.0

(1,284.8) (1,077.2) (549.2) 0.0 0.0

(3,712.9) (1,624.5) (2,266.6) (1,782.3) (1,276.7)

0.9 (0.0) (60.5) (142.2) (144.7)

(3,713.8) (1,624.4) (2,206.2) (1,640.1) (1,132.0)

2,348 4,744 2,370 6,208 8,529

81,526 77,269 67,402 72,661 79,767

760 1,640 1,000 1,500 1,500

17.8 15.8 23.4 8.9 6.5

0.5 1.0 0.8 0.8 0.7

14.0 14.1 12.1 10.3 9.1

1.8 2.2 1.8 2.7 2.7

1.7 2.5 2.0 2.7 2.3

0.1 0.2 0.1 0.1 0.1

347.7 385.4 376.3 367.2 348.6

285.8 320.7 315.4 308.0 291.6

1,230.5 1,155.4 1,052.3 900.5 797.8

147.3 115.7 108.2 92.6 101.6

1.5 1.5 1.7 1.8 2.0

2.5 2.4 2.3 2.8 2.9

85.7 82.4 83.7 85.3 87.7

14.3 17.6 16.3 14.7 12.3

74.2 76.4 76.3 76.0 74.9

25.8 23.6 23.7 24.0 25.1


2011 2012 2013E 2014E 2015E 2016E 2017E

매출액 9,523 10,589 10,813 11,394 11,708 11,802 12,126

영업이익 (513) (110) (133) 366 495 449 499

EBITDA (121) 320 335 845 963 905 944

순이익 (824) (638) (304) 17 160 131 196

자산총계 11,197 11,031 11,031 11,405 11,221 10,923 10,942

자본총계 2,025 1,291 1,366 1,383 1,543 1,674 1,870

순차입금 7,415 7,694 7,633 7,445 7,107 6,801 6,451

매출액증가율 (3.8) 11.2 2.1 5.4 2.8 0.8 2.7

영업이익률 (5.4) (1.0) (1.2) 3.2 4.2 3.8 4.1

순이익률 (8.7) (6.0) (2.8) 0.1 1.4 1.1 1.6

EPS증가율 적전 적지 적지 흑전 863.2 (18.0) 49.1

ROE (36.7) (39.5) (23.7) 1.2 11.3 8.4 11.3

현재가(8/29)


시가총액

비중(KOSPI내)

발행주식수



외국인 지분율


(주)한진해운홀딩스외 5인

8,590원

28.1%

10,738억원

0.10%

125,000천주

6,640 - 16,650원

125억원

13.4%

36.4

BUY

Stock Information

산업재 가을 Quarterly 추천종목. 유럽경기 개선에 따른 산업재 비중확대 관점에서 추천.

물동량 증가에 따른 운임상승 모멘텀에 관심

Issue

Performance

Price Trend


한진해운 (117930)Re-stocking이 시작되면 해운이 답

1M 6M 12M YTD

8.3 (21.6) (42.0) (28.1)

7.9 (15.7) (40.9) (23.6)

주가상승률



투자의견

목표주가

Earnings

BUY

11,000

상향

상향

HOLD

8,300 투자의견을 BUY로, 목표주가를 8,300원에서 11,000원(Forward PBR 1.4x)로 상향조정.

물동량 증가로 운임상승 전망. 해운업에 대한 정책금융지원 가능성이 커져 credit 위험도

파국으로 치닫지 않을 전망

Pitch

- 유럽PMI가 2개월 연속 50pt 상회. 원자재와 중간재에 Re-stocking 신호 발생

- 중국 철광석수입 7월 YoY 26.4% 증가. 재고출하비율 사상최저이고 Capesize fixture

증가세. BDI강세를 예고하는 뿐만 아니라 경기회복 신뢰를 받쳐줄 요소

- 일본 공작기계 유럽수주 7월 YoY 44.4%증가. 동사 물동량도 유럽향 기계류 호조

- 유럽자동차 판매. 2년 여 (-) 성장 멈추고 7월 +4.8%증가. 타이어, 자동차부품(CKD)은

컨테이너 주요화물

- TV용 LCD패널 shipment YoY 증가세 유지. 당장은 TV수요 저조하지만 미 주택경기

회복, 14년 브라질월드컵 관련 물량증가 가능성 상존

- 1Q13 9.3%→ 2Q13 5.9%로 둔화되었던 동사 물동량 증감률은 3Q13 +8~10% 예상

- 회사 L/F는 유럽향 100%, 미주 95%로서 9월 TEU당 $500(유럽), $320(미 서안) 운임인상

성공 가능성 상승

- Maersk만큼 가파르지 않으나 비용구조를 2년간 약 10% 낮춰놓은 상태. 물동량 증가에

따라 이익증가 레버리지는 경기침체 개선초기 형태로 크게 나타날 듯

- P3 Alliance 2Q14 시작 예정. 상위 3개 선사가 낮은 운임에 물량을 독점하기 보다, 공급

통제 leadership을 발휘하여 산업전반 수지가 안정화될 전망

- 3분기 영업이익은 314억원 흑전 예상. 미약한 실적이고 누적 적자로 valuation이 아주

매력적인 수준은 아님. 그러나, 운임상승 모멘텀과 경기회복 기조가 유지되고 정책

금융 지원이 현실화되며 주가는 상승세를 탈 수 있을 것으로 전망

Rationale

Earnings Forecasts


Valuation wide

2012 2013E 2014E

n/a n/a 82.0

1.2 1.1 1.1

28.7 26.0 10.1

0.0 0.0 0.0

PER(배)

PBR(배)

EV/EBITDA(배)

배당수익률(%)

58 Page


59 Page



Per share Data

EPS

BPS

DPS

Multiples(x,%)

PER

PBR

EV/EBITDA

배당수익율

PCR

PSR

재무건전성(%)

부채비율

Net debt/Equity

Net debt/EBITDA

유동비율

이자보상배율


자산구조

투하자본(%)


자본구조

차입금(%)

자기자본(%)

영업현금

당기순이익

자산상각비

운전자본증감




투자현금



설비투자


재무현금

차입금증가

자본증가

배당금지급

현금 증감



(-) 설비투자

(+) 자산매각

Free Cash Flow

(-) 기타투자

잉여현금

매출액

증가율 (Y-Y,%)

영업이익

증가율 (Y-Y,%)

EBITDA

영업외손익

순이자수익

외화관련손익

지분법손익


당기순이익


증가율 (Y-Y,%)

NOPLAT

(+) Dep


(-) Capex

OpFCF

3 Yr CAGR & Margins





영업이익률(%)

EBITDA마진(%)

순이익률 (%)

유동자산

현금성자산

매출채권

재고자산

비유동자산

투자자산

유형자산

무형자산

자산총계

유동부채

매입채무


비유동부채


부채총계

자본금

자본잉여금

이익잉여금

자본조정

자기주식

자본총계

투하자본

순차입금

ROA

ROE

ROIC




재무제표 (한진해운, K-IFRS 연결)

2,144.3 2,198.6 2,423.0 2,703.7 2,704.5

850.8 817.6 916.6 1,123.2 1,088.5

730.5 860.7 942.0 993.7 1,018.6

368.6 356.3 406.5 428.8 439.5

9,052.5 8,832.2 8,891.3 8,701.7 8,516.1

354.9 405.3 416.5 428.4 440.8

7,920.4 7,801.0 8,449.5 8,246.1 8,046.4

30.8 24.1 25.3 27.2 28.9

11,196.8 11,030.8 11,030.8 11,405.4 11,220.6

2,400.8 4,308.7 3,761.0 3,479.1 3,272.3

752.6 849.7 1,012.8 1,068.4 1,095.2

1,564.2 3,362.1 2,650.4 2,311.8 2,077.3

6,770.9 5,430.9 6,187.1 6,543.5 6,405.3

6,701.5 5,149.3 5,899.6 6,256.0 6,117.7

9,171.8 9,739.7 9,948.2 10,022.6 9,677.6

625.0 625.0 805.7 805.7 805.7

1,434.1 1,433.7 1,553.2 1,553.2 1,553.2

(622.1) (1,263.2) (1,586.1) (1,569.5) (1,409.2)

550.9 444.9 553.7 553.7 553.7

(0.5) (0.5) (0.5) (0.5) (0.5)

2,025.1 1,291.1 1,366.1 1,382.8 1,543.0

5,547.3 6,330.2 6,287.9 6,010.6 5,832.9

7,414.9 7,693.9 7,633.4 7,444.5 7,106.6

(7.8) (5.7) (2.8) 0.1 1.4

(36.7) (39.5) (23.7) 1.2 11.3

(6.9) (1.3) (1.5) 3.0 7.6

9,523.3 10,589.4 10,812.7 11,393.7 11,708.3

(3.8) 11.2 2.1 5.4 2.8

(512.9) (109.8) (132.6) 366.3 495.3

적전 적지 적지 흑전 35.2

(121.4) 319.9 334.8 844.9 962.5

(297.9) (498.4) (152.7) (333.7) (319.1)

(269.4) (334.1) (350.7) (335.5) (320.4)

42.5 (176.3) 175.8 1.9 1.3

(51.7) 15.8 22.7 0.0 0.0

(810.8) (608.2) (285.4) 32.6 176.3

(823.9) (638.0) (304.2) 16.6 160.3

(835.4) (650.5) (312.6) 16.9 162.7

적전 적지 적지 흑전 863.2

(371.9) (79.6) (96.2) 186.7 450.4

391.6 429.7 467.5 478.6 467.2

64.0 (22.4) (38.7) 17.5 7.9

1,386.9 838.9 594.2 273.0 265.2

(1,431.2) (466.4) (184.2) 374.8 644.5

n/a 91.8 3.0 6.2 3.4

n/a n/a n/a n/a n/a

n/a n/a (32.1) n/a 44.4

n/a n/a n/a n/a n/a

(5.4) (1.0) (1.2) 3.2 4.2

(1.3) 3.0 3.1 7.4 8.2

(8.7) (6.0) (2.8) 0.1 1.4

(170.7) 265.3 189.2 475.9 618.3

(823.9) (638.0) (303.2) 16.6 160.3

391.6 429.7 467.5 478.6 467.2

(38.9) (39.8) 38.7 (17.5) (7.9)

136.3 (197.3) (49.7) (51.7) (24.9)

(88.0) (14.5) (22.6) (22.3) (10.7)

(81.3) 152.9 88.3 55.6 26.7

(951.5) (614.9) (112.1) (297.3) (290.3)

76.3 (7.8) 90.0 (8.4) (8.7)

173.1 0.9 19.1 0.0 0.0

(1,386.9) (838.9) (594.2) (273.0) (265.2)

308.4 267.0 391.6 (4.0) (4.0)

743.2 222.3 (544.2) 17.9 (372.7)

807.7 593.8 (643.3) 17.9 (372.7)

251.0 (2.2) 298.5 0.0 0.0

44.7 2.2 1.5 0.0 0.0

(359.7) (126.2) 152.6 198.3 (43.5)

(121.0) 338.9 171.8 493.3 626.1

64.0 (22.4) (38.7) 17.5 7.9

1,386.9 838.9 594.2 273.0 265.2

308.4 267.0 391.6 (4.0) (4.0)

(1,263.6) (210.6) 7.9 198.9 349.1

(173.1) (0.9) (19.1) 0.0 0.0

(1,090.4) (209.7) 27.0 198.9 349.1

(8,381) (5,204) (2,269) 105 1,009

15,657 9,731 8,075 8,166 9,150

0 0 0 0 0

n/a n/a n/a 82.0 8.5

0.7 1.2 1.1 1.1 0.9

n/a 28.7 26.0 10.1 8.5

0.0 0.0 n/a n/a n/a

n/a 4.4 6.9 2.8 2.2

0.1 0.1 0.1 0.1 0.1

452.9 754.4 728.2 724.8 627.2

366.2 595.9 558.8 538.4 460.6

n/a 2,404.9 2,279.7 881.2 738.3

89.3 51.0 64.4 77.7 82.6

n/a n/a n/a 1.1 1.5

3.3 3.6 3.6 3.4 3.1

82.1 83.8 82.5 79.5 79.2

17.9 16.2 17.5 20.5 20.8

80.3 86.8 86.2 86.1 84.2

19.7 13.2 13.8 13.9 15.8

Quarterly 산업재

60 Page

당사는 본 자료를 기관투자가 등 제 3자에게 사전 제공한 사실이 없습니다. 당 사는 자료작성일 현재 본 자료에서 추천한 종목의 지분을 1% 이상 보유하고 있지 않습니다. 본 자료의 조사분석담당자는 자료작성일 현재 본 자료에서 추천한 종목과 관련된 재산적 이해관계가 없습니다. 본 자료의 조사분석담당자는 어떠한 외부 압력이나 간섭 없이 본인의 의견을 정확하게 반영하여 작성하였습니다.당 사는 동 종목에 대해 자료작성일 기준 유가증권 발행(DR, CB, IPO, 시장조성 등)과 관련하여 지난6개월 주간사로 참여하지 않았습니다.

아래 종목투자의견은 향후 12개월간 추천기준일 종가대비 추천종목의 예상 목표수익률을 의미함.

ㆍSTRONG BUY : 추천기준일 종가대비 +50%이상.ㆍBUY: 추천기준일 종가대비 +15%이상~+50%미만.ㆍSUSPENDED: 기업가치 전망에 불확실성이 일시적으로 커졌을 경우 잠정적으로 분석 중단. 목표가는 미제시.

투자 의견이 시장 상황에 따라 투자등급 기준과 일시적으로 다를 수 있음.

동 조사분석자료에서 제시된 업종 투자의견은 시장 대비 업종의 초과수익률 수준에 근거한 것으로, 개별 종목에 대한 투자의견과 다를 수 있음.

ㆍOverweight: 해당 업종 수익률이 향후 12개월 동안 KOSPI 수익률을 상회할 것으로 예상하는 경우ㆍNeutral: 해당 업종 수익률이 향후 12개월 동안 KOSPI 수익률과 유사할 것으로 예상하는 경우ㆍUnderweight: 해당 업종 수익률이 향후 12개월 동안 KOSPI 수익률을 하회할 것으로 예상되는 경우

주) 업종 수익률은 위험을 감안한 수치

ㆍHOLD: 추천기준일 종가대비 +5%이상∼ +15%미만.ㆍREDUCE: 추천기준일 종가대비 +5%미만.

>> 종목추천관련 투자등급

>> Compliance Notice

일자 2011.08.30 2011.09.27 2011.10.24 2011.10.28 2011.11.29 2012.01.04

투자의견 BUY STRONG BUY STRONG BUY BUY BUY BUY

목표주가 650,000원 410,000원 410,000원 410,000원 410,000원 410,000원

일자 2012.02.03 2012.04.30 2012.05.04 2012.05.31 2012.06.27

투자의견 BUY 애널리스트 변경 BUY BUY BUY BUY

목표주가 410,000원 400,000원 400,000원 400,000원 400,000원

일자 2012.08.14 2012.09.28 2012.10.12 2012.10.26 2012.11.19 2012.12.12

투자의견 BUY BUY BUY BUY BUY BUY

목표주가 300,000원 330,000원 330,000원 330,000원 280,000원 280,000원

일자 2012.12.18 2013.01.07 2013.02.08 2013.02.28 2013.03.08 2013.05.06


목표주가 280,000원 300,000원 260,000원 260,000원 260,000원 260,000원

일자 2013.06.04 2013.06.18 2013.06.25 2013.07.04 2013.07.11 2013.07.16


목표주가 260,000원 260,000원 240,000원 240,000원 240,000원 240,000원

일자 2013.07.26 2013.08.05 2013.09.02

투자의견 BUY BUY BUY

목표주가 240,000원 270,000원 270,000원

◎ 현대중공업(009540)

일자 2011.06.28 2011.09.27 2011.10.24 2011.11.03 2011.11.29

투자의견 BUY BUY BUY BUY BUY 애널리스트 변경

목표주가 54,000원　 28,000원　 28,000원　 34,000원 34,000원

일자 2012.04.30 2012.05.31 2012.06.27 2012.08.30 2012.09.28 2012.11.19


목표주가 39,000원 39,000원 39,000원 32,000원 32,000원 28,000원

일자 2012.11.30 2012.12.12 2012.12.18 2013.01.07 2013.02.28 2013.03.21


목표주가 28,000원 28,000원 31,000원 35,000원 35,000원 35,000원

일자 2013.03.28 2013.05.16 2013.06.04 2013.06.18 2013.06.25 2013.07.04


목표주가 35,000원 35,000원 35,000원 35,000원 35,000원 35,000원

일자 2013.07.11 2013.07.16 2013.08.05 2013.08.16 2013.08.27 2013.09.02


목표주가 35,000원 35,000원 38,000원 38,000원 38,000원 38,000원

◎ 대우조선해양(042660)

>> 최근 2년간 투자등급 및 목표주가 변경내용

Quarterly 산업재

61 Page

일자 2011.06.08 2011.09.27 2012.01.04 2012.04.30 2012.05.16

투자의견 BUY BUY BUY 애널리스트 변경 BUY BUY

목표주가 290,000원 150,000원　 150,000원　 160,000원　 160,000원　

일자 2012.08.27 2012.09.28 2012.11.13 2012.11.19 2013.01.07 2013.03.28


목표주가 160,000원　 160,000원　 160,000원　 140,000원　 140,000원　 140,000원　

일자 2013.05.06 2013.06.04 2013.06.18 2013.06.25 2013.07.04 2013.07.11


목표주가 140,000원　 140,000원　 140,000원　 140,000원　 140,000원　 140,000원　

일자 2013.07.16 2013.08.05 2013.08.16 2013.09.02

투자의견 BUY BUY BUY BUY

목표주가 140,000원　 140,000원　 140,000원　 140,000원　

◎ 현대미포조선(010620)

일자 2011.06.28 2011.08.30 2011.09.27 2012.01.24 2012.04.30

투자의견 BUY BUY BUY BUY 애널리스트 변경 BUY

목표주가 43,000원 43,000원 23,000원　 23,000원　 22,000원　

일자 2012.05.22 2012.06.08 2012.06.27 2012.08.30 2012.09.28 2012.11.30


목표주가 22,000원　 22,000원　 22,000원　 16,000원　 16,000원 16,000원

일자 2013.02.06 2013.03.28 2013.06.04 2013.06.18 2013.06.25 2013.07.04


목표주가 10,000원 10,000원 10,000원 10,000원 12,000원 12,000원

일자 2013.07.11 2013.07.16 2013.07.22 2013.08.05 2013.08.16 2013.09.02


목표주가 12,000원 12,000원 15,000원 15,000원 15,000원 15,000원

◎ 한진중공업 (097230)

일자 2011.06.28 2011.09.27 2011.10.24 2011.11.02 2011.11.04

투자의견 BUY BUY BUY BUY BUY 애널리스트 변경

목표주가 56,000원 32,000원 32,000원 39,000원 40,000원

일자 2012.04.30 2012.08.14 2012.08.27 2012.09.28 2012.11.02 2012.11.19


목표주가 48.000원 48.000원 48.000원 48.000원 48.000원 43.000원

일자 2013.01.07 2013.01.31 2013.03.28 2013.04.29 2013.06.04 2013.06.18


목표주가 45,000원 45,000원 45,000원 45,000원 45,000원 45,000원

일자 2013.06.25 2013.07.04 2013.07.11 2013.07.16 2013.08.05 2013.09.02


목표주가 45,000원 45,000원 45,000원 45,000원 48,000원 48,000원

◎ 삼성중공업(010140)

일자 2011.06.28 2011.08.30 2011.09.27 2012.01.24 2012.04.30


목표주가 43,000원 43,000원 23,000원　 23,000원　 22,000원　

일자 2012.05.22 2012.06.08 2012.06.27 2012.08.30 2012.09.28 2012.11.30


목표주가 22,000원　 22,000원　 22,000원　 16,000원　 16,000원 16,000원

일자 2013.02.06 2013.03.28 2013.06.04 2013.06.18 2013.06.25 2013.07.04


목표주가 10,000원 10,000원 10,000원 10,000원 12,000원 12,000원

일자 2013.07.11 2013.07.16 2013.07.22 2013.08.05 2013.08.16 2013.09.02


목표주가 12,000원 12,000원 15,000원 15,000원 15,000원 15,000원

◎ 두산중공업 (034020)

일자 2011.07.18 2011.09.29 2011.11.04 2012.01.05 2012.07.16


목표주가 34,000원 28,000원 28,000원 25,000원 27,000원

일자 2012.07.30 2013.03.18 2013.03.28 2013.05.03 2013.06.25

목표주가 BUY 애널리스트 변경 BUY BUY BUY BUY

투자의견 27,000원 18,000원 18,000원 18,000원 14,000원

일자 2013.07.25 2013.07.25

투자의견 BUY BUY

목표주가 15,000원 15,000원

◎ 두산인프라코어(042670)

Quarterly 산업재

62 Page

일자 2011.04.20 2011.06.07 2011.06.27 2011.10.14 2011.11.07

투자의견 HOLD HOLD HOLD Not Rated 애널리스트변경 BUY

목표주가 200,000원 200,000원 220,000원 N/A 310,000원

일자 2012.01.05 2012.01.31 2012.03.29 2012.04.25 2012.06.21 2012.06.29


목표주가 310,000원 310,000원 310,000원 290,000원 270,000원 250,000원

일자 2012.07.19 2012.09.27 2012.10.26 2013.01.07 2013.01.29 2013.03.29

투자의견 BUY BUY HOLD HOLD HOLD BUY

목표주가 250,000원 250,000원 180,000원 180,000원 180,000원 160,000원

일자 2013.04.17 2013.06.27 2013.07.17 2013.09.02

투자의견 BUY BUY HOLD HOLD

목표주가 120,000원 100,000원 78,000원 78,000원

◎ 삼성엔지니어링(028050)

일자 2012.09.10 2012.09.27 2012.10.15 2012.11.02 2012.12.11 2013.01.07


목표주가 85,000원 85,000원 85,000원 70,000원 70,000원 75,000원

일자 2013.01.29 2013.02.19 2013.03.20 2013.03.28 2013.04.26 2013.06.27


목표주가 75,000원 80,000원 80,000원 80,000원 77,000원 73,000원

일자 2013.07.26 2013.09.02


목표주가 73,000원 73,000원

◎ 삼성물산 (000830)

일자 2011.06.27 2011.10.14 2011.11.07 2011.11.21 2012.01.05

투자의견 BUY Not Rated 애널리스트변경 BUY BUY BUY

목표주가 110,000원 N/A 99,000원 99,000원 99,000원

일자 2012.02.01 2012.03.29 2012.04.30 2012.05.29 2012.06.29 2012.07.30


목표주가 99,000원 106,000원 106,000원 100,000원 100,000원 100,000원

일자 2012.09.27 2012.10.29 2012.11.19 2012.11.23 2013.01.07 2013.01.28


목표주가 100,000원 85,000원 85,000원 85,000원 90,000원 90,000원

일자 2013.03.28 2013.04.29 2013.05.13 2013.06.27 2013.07.29 2013.08.01


목표주가 90,000원 90,000원 90,000원 80,000원 80,000원 80,000원

일자 2013.09.02

투자의견 BUY

목표주가 80,000원

◎ 현대건설(000720)

일자 2012.08.29 2012.11.30 2013.01.07 2013.03.28 2013.06.12 2013.06.25


목표주가 14,000원　 11,000원 11,000원 11,000원 11,000원 9,000원

일자 2013.08.16 2013.09.02


목표주가 10,000원 10,000원

◎ 두산엔진 (082740)

일자 2011.08.12 2011.09.29 2011.11.15 2012.01.05 2012.07.09


목표주가 28,000원 23,000원 23,000원 28,000원 26,000원

일자 2012.08.07 2012.09.28 2012.11.06 2012.12.04 2013.01.07 2013.02.28

목표주가 BUY BUY BUY BUY BUY BUY

투자의견 28,000원 34,000원 34,000원 34,000원 34,000원 34,000원

일자 2013.03.28 2013.04.09 2013.05.14 2013.06.25 2013.08.13 2013.09.02


목표주가 34,000원 34,000원 34,000원 34,000원 36,000원 36,000원

◎ 성광벤드(014620)

Quarterly 산업재

63 Page

일자 2009.07.06 2009.08.03 2009.09.29 2009.11.02 2012.01.09

투자의견 HOLD HOLD HOLD HOLD 애널리스트변경 BUY

목표주가 15,000원 15,000원 15,000원 15,000원 15,000원

일자 2012.01.30 2012.02.24 2012.03.29 2012.04.23 2012.06.15 2012.06.29


목표주가 15,000원 15,000원 15,000원 15,000원 13,000원 12,000원

일자 2012.07.26 2012.09.27 2012.10.25 2013.01.07 2013.01.31 2013.03.28


목표주가 12,000원 12,000원 12,000원 13,000원 11,000원 12,000원

일자 2013.04.25 2013.06.20 2013.06.27 2013.07.25 2013.08.19 2013.09.02


목표주가 12,000원 12,000원 11,000원 11,000원 11,000원 11,000원

◎ 대우건설(047040)

일자 2011.03.30 2011.05.06 2011.06.07 2011.06.27 2011.10.14

투자의견 BUY BUY BUY BUY Not Rated 애널리스트변경

목표주가 40,000원 40,000원 40,000원 40,000원 N/A

일자 2012.01.09 2012.02.07 2012.01.09 2012.02.07 2012.03.09 2012.03.29


목표주가 25,000원 31,000원 25,000원 31,000원 35,000원 35,000원

일자 2012.04.30 2012.06.29 2012.07.23 2012.09.26 2012.10.16 2013.01.07

투자의견 BUY BUY BUY BUY HOLD HOLD

목표주가 35,000원 29,000원 29,000원 26,000원 23,000원 25,000원

일자 2013.02.06 2013.03.28 2013.04.29 2013.06.27 2013.07.29 2013.09.02

투자의견 HOLD HOLD HOLD HOLD HOLD HOLD

목표주가 22,000원 26,000원 25,000원 25,000원 23,000원 23,000원

◎ 현대산업(012630)

일자 2013.08.19 2013.09.02


목표주가 45,000원 45,000원

◎ 한샘(009240)

일자 2011.06.27 2011.10.14 2011.11.07 2012.01.03 2012.01.05

투자의견 BUY Not Rated 애널리스트 STRONG BUY STRONG BUY STRONG BUY

목표주가 150,000원 N/A 변경 150,000원 150,000원 150,000원

일자 2012.02.05 2012.03.29 2012.04.20 2012.05.03 2012.05.29 2012.06.29


목표주가 140,000원 140,000원 140,000원 140,000원 130,000원 110,000원

일자 2012.07.25 2012.09.27 2012.11.08 2013.01.07 2013.02.08 2013.03.28


목표주가 110,000원 110,000원 76,000원 76,000원 68,000원 68,000원

일자 2013.04.11 2013.06.27 2013.09.02

투자의견 REDUCE HOLD HOLD

목표주가 37,000원 33,000원 33,000원

◎ GS건설(006360)

일자 2011.05.13 2011.06.07 2011.06.27 2011.10.14 2011.11.07

투자의견 BUY BUY BUY Not Rated 애널리스트변경 BUY

목표주가 150,000원 150,000원 150,000원 N/A 140,000원

일자 2011.11.10 2011.12.02 2012.01.05 2012.02.02 2012.03.07 2012.03.20


목표주가 140,000원 140,000원 140,000원 150,000원 170,000원 170,000원

일자 2012.03.29 2012.05.07 2012.05.29 2012.06.29 2012.08.06 2012.08.22


목표주가 170,000원 150,000원 140,000원 120,000원 120,000원 120,000원

일자 2012.09.27 2012.11.05 2013.01.07 2013.01.29 2013.03.05 2013.03.28

투자의견 BUY HOLD BUY BUY BUY BUY

목표주가 120,000원 90,000원 110,000원 110,000원 110,000원 110,000원

일자 2013.04.18 2013.05.13 2013.06.27 2013.07.24 2013.09.02

투자의견 BUY BUY BUY BUY BUY

목표주가 110,000원 110,000원 110,000원 110,000원 110,000원

◎ 대림산업(000210)

Quarterly 산업재

64 Page

일자 2011.9.29 2011.10.31 2011.11.1 2011.11.23 2012.1.4 2012.2.21


목표주가 220,000 300,000 300,000 300,000 300,000 300,000

일자 2012.3.27 2012.4.2 2012.4.30 2012.5.23 2012.6.27 2012.7.30


목표주가 300,000 300,000 300,000 300,000 300,000 300,000

일자 2012.9.27 2012.10.29 2012.11.5 2012.11.19 2012.12.3 2013.1.8


목표주가 300,000 300,000 300,000 300,000 300,000 300,000

일자 2013.1.28 2013.3.11 2013.3.28 2013.4.29 2013.5.21 2013.6.26


목표주가 270,000 270,000 270,000 270,000 270,000 270,000

일자 2013.8.5 2013.8.8 2013.9.2

투자의견 BUY BUY BUY

목표주가 270,000 270,000 270,000

◎ 현대글로비스(086280)

일자 2011.9.29 2012.1.4 2012.2.3 2012.3.20 2012.3.27 2012.4.2


목표주가 82,000 90,000 90,000 90,000 90,000 90,000

일자 2012.5.4 2012.6.21 2012.6.27 2012.8.3 2012.9.27 2012.11.2

투자의견 HOLD BUY BUY BUY HOLD HOLD

목표주가 90,000 90,000 90,000 96,000 96,000 119,000

일자 2013.1.8 2013.3.4 2013.3.28 2013.5.3 2013.6.26 2013.8.2


목표주가 119,000 119,000 119,000 110,000 110,000 110,000

일자 2013.9.2

투자의견 HOLD

목표주가 110,000

◎CJ대한통운(000120)

일자 2011.9.29 2011.11.7 2011.12.2 2012.1.4 2012.1.31 2012.3.27


목표주가 12,000 12,000 12,000 12,000 12,000 15,000

일자 2012.4.2 2012.5.14 2012.6.27 2012.8.3 2012.8.27 2012.9.27

투자의견 HOLD HOLD HOLD HOLD BUY BUY

목표주가 15,000 15,000 15,000 15,000 19,000 19,000

일자 2012.10.9 2012.11.6 2012.11.19 2012.12.3 2013.1.8 2013.1.14


목표주가 19,000 17,000 17,000 17,000 17,000 17,000

일자 2013.1.24 2013.1.31 2013.3.28 2013.4.12 2013.5.3 2013.6.20


목표주가 17,000 17,000 15,000 13,000 8,300 8,300

일자 2013.6.26 2013.8.12 2013.9.2

투자의견 HOLD HOLD BUY

목표주가 8,300 8,300 11,000

◎ 한진해운(117930)

일자 2011.9.8 2011.9.29 2011.10.10 2011.10.20 2011.11.8 2011.12.2


목표주가 85,000원 64,000 64,000 64,000 64,000 64,000

일자 2011.12.8 2012.1.4 2012.1.9 2012.1.18 2012.2.1 2012.2.8


목표주가 64,000 64,000 64,000 64,000 64,000 64,000

일자 2012.2.28 2012.3.8 2012.3.27 2012.4.2 2012.4.9 2012.5.4


목표주가 64,000 64,000 64,000 64,000 64,000 60,000

일자 2012.5.8 2012.6.27 2012.7.9 2012.7.20 2012.8.8 2012.9.10


목표주가 60,000 60,000 60,000 60,000 60,000 60,000

일자 2012.9.27 2012.10.10 2012.10.26 2012.11.8 2012.12.10 2012.12.17


목표주가 60,000 60,000 60,000 60,000 60,000 57,000

일자 2013.1.8 2013.1.9 2013.2.4 2013.2.8 2013.3.25 2013.3.28


목표주가 57,000 57,000 52,000 52,000 52,000 50,000

일자 2013.4.9 2013.5.6 2013.5.8 2013.6.11 2013.6.26 2013.7.8


목표주가 50,000 41,000 41,000 41,000 35,000 35,000

일자 2013.7.30 2013.8.8 2013.9.2

투자의견 HOLD HOLD HOLD

목표주가 35,000 35,000 35,000

◎ 대한항공 (003490)

Quarterly 산업재

65 Page

일자 2011.9.8 2011.9.29 2011.10.10 2011.11.8 2011.11.11 2011.12.2


목표주가 14,000원 10,000 10,000 10,000 10,000 10,000

일자 2011.12.8 2012.1.4 2012.1.9 2012.2.8 2012.2.10 2012.3.8


목표주가 10,000 9,000 9,000 9,000 10,000 10,000

일자 2012.3.27 2012.4.2 2012.4.9 2012.5.8 2012.5.21 2012.6.15


목표주가 10,000 10,000 10,000 9,000 9,000 9,000

일자 2012.6.27 2012.7.9 2012.8.8 2012.8.16 2012.9.10 2012.9.27


목표주가 9,000 9,000 9,000 9,000 9,000 9,000

일자 2012.10.10 2012.11.8 2013.4.9 2013.5.8 2013.5.13 2013.5.21


목표주가 9,000 9,000 8,000 8,000 7,500 7,500

일자 2013.6.11 2013.6.26 2013.7.8 2013.8.8 2013.9.2

투자의견 BUY BUY BUY BUY BUY

목표주가 7,500 7,000 7,000 5,500 5,500

◎ 아시아나항공 (020560)

일자 2011.9.16 2011.9.27 2011.11.17 2011.11.21 2011.12.5 2012.1.5


목표주가 28,000 28,000 28,000 28,000 34,000 34,000

일자 2012.2.13 2012.3.28 2012.5.15 2012.6.28 2012.7.10 2012.8.6

투자의견 BUY BUY BUY BUY BUY HOLD

목표주가 34,000 28,000 28,000 30,000 30,000 30,000

일자 2012.8.13 2012.9.27 2012.10.31 2012.11.15 2013.1.4 2013.1.10

투자의견 HOLD HOLD HOLD HOLD BUY BUY

목표주가 30,000 30,000 30,000 30,000 38,000 38,000

일자 2013.1.18 2013.1.22 2013.2.20 2013.3.15 2013.3.27 2013.5.13


목표주가 38,000 38,000 38,000 38,000 38,000 38,000

일자 2013.5.22 2013.6.4 2013.6.26 2013.8.8 2013.8.12 2013.9.2


목표주가 38,000 38,000 34,000 34,000 34,000 34,000

◎ 한국전력(015760)

일자 2011.9.16 2011.9.27 2011.10.10 2011.11.17 2011.11.21 2011.11.23


목표주가 45,000 45,000 45,000 45,000 45,000 45,000

일자 2011.12.9 2012.1.5 2012.2.17 2012.3.20 2012.3.28 2012.5.15


목표주가 54,000 54,000 54,000 54,000 64,000 64,000

일자 2012.5.30 2012.6.28 2012.7.18 2012.8.24 2012.9.10 2012.9.27


목표주가 64,000 64,000 64,000 79,000 79,000 79,000

일자 2012.10.9 2012.10.30 2012.11.19 2013.1.4 2013.1.18 2013.1.22


목표주가 79,000 88,000 100,000 100,000 100,000 100,000

일자 2013.1.25 2013.2.21 2013.3.8 2013.3.27 2013.4.18 2013.5.15


목표주가 100,000 100,000 100,000 100,000 100,000 87,000

일자 2013.5.22 2013.6.4 2013.6.20 2013.6.25 2013.6.26 2013.7.30


목표주가 87,000 87,000 87,000 87,000 87,000 87,000

일자 2013.8.14 2013.9.2


목표주가 87,000 87,000

◎ 한국가스공사(036460)

Quarterly 산업재

66 Page

일자 2010.10.1 2010.10.22 2010.12.7 2011.1.5 2011.2.10 2011.3.31


목표주가 83,000 83,000 74,000 74,000 68,000 54,000

일자 2011.5.3 2011.6.27 2011.9.27 2011.10.26 2011.11.17 2012.1.5

투자의견 BUY BUY BUY BUY BUY HOLD

목표주가 54,000 46,000 38,000 38,000 38,000 43,000

일자 2012.3.28 2012.5.2 2012.5.15 2012.6.28 2012.7.31 2012.9.27

투자의견 HOLD BUY BUY BUY BUY BUY

목표주가 43,000 53,000 53,000 57,000 57,000 57,000

일자 2012.10.30 2012.11.1 2013.1.4 2013.1.22 2013.2.15 2013.3.21


목표주가 70,000 73,000 73,000 73,000 73,000 73,000

일자 2013.3.27 2013.5.2 2013.5.22 2013.6.4 2013.6.26 2013.8.1


목표주가 73,000 73,000 73,000 73,000 73,000 73,000

일자 2013.9.2

투자의견 BUY

목표주가 73,000

◎ 한전KPS(051600)

Quarterly 산업재

67 Page

>> 최근 2년간 목표주가 변경추이

◎ 현대중공업(009540) ◎ 대우조선해양(042660)

◎ 삼성중공업(010140) ◎ 현대미포조선(010620)

◎ 한진중공업 (097230) ◎ 두산중공업 (034020)

◎ 두산인프라코어(042670) ◎ 성광벤드(014620)

◎ 두산엔진 (082740)

Quarterly 산업재

68 Page

◎ 삼성물산 (000830) ◎ 현대건설(000720)

◎ 삼성엔지니어링(028050) ◎ 대림산업(000210)

◎ 대우건설(047040) ◎ GS건설(006360)

◎ 현대산업(012630) ◎ 한샘(009240)

Quarterly 산업재

69 Page

◎ 현대글로비스(086280) ◎ CJ대한통운(000120)

◎ 한진해운(117930) ◎ 대한항공(003490)

◎ 아시아나항공(020560) ◎ 한국전력(015760)

◎ 한국가스공사(036460) ◎ 한전KPS(051600)

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Securities

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