Swedbanks Investeringsstrategi - [email protected] Martin Hallström Teknisk analys aktier, valuta +46 8 700 92 02 [email protected] Magnus Rising

Swedbanks InvesteringsstrategiFebruari 2016

• Makro: Kina fortsatt högt på agendan

• Räntor: Centralbankerna drar åt olika håll

• Aktier: Överdriven oro

• Krediter: Fortsatt press från råvarupriser

Välkommen till Swedbanks Investeringsstrategi!

Syftet med produkten är att skapa en enhetlig rådgivning inom Placeraområdet för alla bankens kunder samt att delge vår syn på aktuellt makro- och marknadsläge.

Vår ambition är att ge våra kunder goda placeringsrekommendationer och väl underbyggda argument till dessa. Vi hoppas att Investeringsstrategin ska bidra till en förenkling i valet av olika investeringsalternativ.

Investeringsstrategin utkommer i februari, maj och oktober med kortare månatliga uppdateringar.

Investeringsstrategin är en produkt från Swedbank Analys – Strategi & Allokering.

Sara ArfwidssonMarknadsstrateg+ 46 8 58 59 26 [email protected]

Johannes BjernerMarknadsstrateg+46 8 58 59 37 [email protected]

Robert LiljequistRäntestrateg+358 20 746 91 [email protected]

Mikael WikAktiestrateg+46 8 58 59 22 [email protected]

Linus ThandKreditstrateg+46 8 700 91 [email protected]

Anders EklöfValutastrateg+46 8 700 91 [email protected]

Hans GustafsonEmerging Market strateg+46 705 98 19 [email protected]

Robert OldstrandTeknisk analys aktier, valuta+46 8 700 94 [email protected]

Martin HallströmTeknisk analys aktier, valuta+46 8 700 92 [email protected]

Magnus RisingAnalysredaktör+46 8 58 59 25 [email protected]

Pär MagnussonRäntestrateg+46 8 700 92 [email protected]

Lars SöderfjellAktiestrateg+46 8 700 94 [email protected]

Madeleine PulkChef Strategi & Allokering+46 72 53 23 [email protected]

Ledare _____________________________________________________________________________ 4 Sammanfattning _____________________________________________________________________ 5Tillbakablick _________________________________________________________________________ 6Allokering ___________________________________________________________________________ 8

Regionallokering USA ________________________________________________________________________________ 14Europa _____________________________________________________________________________ 16Sverige _____________________________________________________________________________ 18Japan _______________________________________________________________________________ 20Tillväxtmarknad _____________________________________________________________________ 22

Fördjupning olja ______________________________________________________________________ 24Upplysningar till kund _________________________________________________________________ 27

Avstämningdatum för prisdata är 2016-01-28.

Investeringsstrategin går även att se som webbsändning. Länken är då: http://swedbankdirekt.se

För dig som vill ha en fördjupad makrobild rekommenderar vi att läsa vår konjunkturprognos, Swedbank Economic Outlook, som ni hittar genom följande länk: http://www.swedbank.se/seo

Swedbank AB är emittent av några av de föreslagna produkterna och några av de fonder som redogörs för förvaltas av dotterbolag i Swedbankkoncernen. Affärsförslagen ska således inte betraktas som oberoende analys.

Innehållsförteckning

Svag riskaptit på marknaderna2016 har börjat oroligt på finansmarknaden. Försiktighet, tolerans för volatilitet och fokus på långsiktiga förutsättningar är nyckelord för investerare i nuläget.

LEDARE

4

Oaptitlig frukostbufféNi vet känslan när man bor på ett dåligt hotell och kommer ned till frukost-matsalen. Inget av det som serveras ser särskilt smakligt ut, och starten på dagen handlar därför om att välja det som verkar minst oaptitligt för att få lite energi. Det är ingen trevlig känsla, men tyvärr är det den som domine-rar sinnestämningen när vi skall välja vilka tillgångsslag som verkar mest intressanta i nuläget. Räntorna är mycket låga, råvaror är inne i en mycket svag trend och den svaga riskaptiten på marknaden reflekteras i fallande aktiepriser och bredare kreditspreadar. Lägg därtill att den dominerande risken för tillgångspriser stavas Kina, och det är lätt att förstå vilka svårig-heter som föreligger när investerare skall bedöma riskerna.

Den kinesiska ekonomin tycks nämligen slutligen ha hamnat i en situation där den politiska ledningen måste välja mellan att fortsätta på den inslagna vägen med en mer liberaliserad ekonomi och friare kapitalflöden, eller att behöva släppa på sin fastkurspolitik för valutan. Så länge den kinesiska ledningen står och tvekar finns en påtaglig risk att kinesiska tillgångar säljs av och pengar flyttas ut ur Kina. Skulle kinesiska tillgångspriser drabbas av ytterligare breda nedgångar finns risken att detta sprids även till vår del av världen. Osäkerheten som griper tag skapar en riskavert stämning på marknaden.

Låg värdering gör aktier svåra att motståMed detta sagt kan vi ändå konstatera att aktier har rasat en hel del och att det finns fundamentala värden på sina håll. Låga P/E-tal och P/B-tal i kombination med hyfsad direktavkastning gör aktier svåra att motstå när avkastningen på räntebärande tillgångar har relativt liten potential. Det var en felbedömning från vår sida att inte vara mer oroliga för aktiemark-naden vid vår senaste större uppdatering i oktober, men vi tror att delar av aktiemarknaden (se aktiedelen) fortfarande har goda fundamentala värden som man bör investera i. Med detta sagt vill vi också flagga för att man, som investerare, behöver ha större tolerans för fluktuationer än vanligt.

Ränteinvesteringar – en säker hamnFör den som fruktar en ökad riskaversion och därmed fortsatta fall för aktier och råvarupriser är ränteinvesteringar en säker hamn. För den som vill äga obligationer tycker vi att man bör köpa säkra stats- och bostadspapper med lång löptid som en hedge till aktieinnehavet. Swedbanks fasträntekonton är också ett utmärkt alternativ. Våra nyckelord i den här Investeringsstra-tegin är därför: Försiktighet, tolerans för volatilitet och fokus på långsiktiga förutsättningar.

PÄR MAGNUSSONRäntestrateg Swedbank Analys

Den dominerande risken för till-gångspriser stavas Kina.

Den kinesiska ekonomins hälsotill-stånd är svårbedömt.

Låg värdering och hyfsad direkt-avkastning gör aktier svåra att motstå.

SAMMANFATTNING

5

Stora marknadsrörelser har ska-pat nervositet och frågetecken…

…men utvecklingen i den under-liggande ekonomin är inte det som föranlett det negativa sentimen-tet…

…och med kurser som fallit mer än nedjusterade vinstprognoser så har värderingen blivit attrak-tivare.

Något som kommer att vara svårt för investerare att bortse från när oron lagt sig.

Med nerverna på utsidan…Historiskt sett har avslutningen på föregående år tillsammans med inled-ningen på det nya året varit en väldigt positiv period för aktiemarknaderna med i regel stigande kurser. I år blev utfallet det motsatta med börser som backade betänkligt vilket förde med sig en hel del frågetecken. Vad händer med Kinas ekonomi, inflationen och valutan? Hur stor risk medför det fal-lande oljepriset för finansiella tillgångar? Börjar den amerikanska återhämt-ningen av ekonomin att mattas av? I likhet med en majoritet av åren sedan finanskrisen saknas det inte orosmoment att fokusera på men vi anser, ock-så det i likhet med de senaste åren, att det inte behöver stå i vägen för en positiv utveckling för riskfyllda tillgångar, med aktiemarknaden i spetsen.

Vi ser fortstatt att Kina har verktygen att hantera en, med kinesiska mått mätt, svag tillväxt. Samtidigt blir signalerna allt tydligare att resten av världens börser börjar frikoppla sig från den stora volatilitet som uppvisats på de kinesiska börserna. Sammantaget ser vi också det låga oljepriset som en positiv faktor för den globala tillväxten och i takt med att farhågorna för spridningseffekter ut i det finansiella systemet, och då främst inom kredit-marknaden, minskar kommer med stor sannolikhet jakten på avkastning att ta fart igen.

…men när oron lägger sig…Det är ett ökat utbud snarare än lägre efterfrågan som ligger bakom det låga oljepriset. Således är historiska mönster, där ett fallande oljepris ses som en budbärare för sämre tider, inte längre aktuellt. Vi ser ingen större inbromsning av den globala konjunkturen och väntar oss en real tillväxt om 3 procent trots de problem som Kina, såväl som en del av de övriga tillväx-tekonomierna, står inför. Börser som fallit mer än vinsterna har justerats ner innebär en lägre värdering. Marknaden befinner sig dock i en mogen del av investeringscykeln och vi förväntar oss därför att vissa sorters bolag premieras snarare än att aktier som tillgångsslag kommer att omvärderas. Bakgrunden är bland annat att tillväxten är för svag för att på allvar driva investeringscykeln vidare.

…återvänder riskaptiten Mönstret med fortsatt låg inflation, mycket till följd av låga råvarupriser, öppnar för en fortsatt expansiv penningpolitik från centralbankerna, vilket talar för fortsatt låga räntor. Samtidigt bidrar de låga råvarupriserna till att pressa delar av kreditmarknaden. Detta föranleder fortsatt övervikt för aktier i tillgångsallokeringen då möjligheten till real avkastning från andra tillgångar är begränsad. Den för Stockholmsbörsen väntade ”vinstavkast-ningen” på 7 procent, jämfört med räntenivån på långa statsobligationer som ligger strax under 1 procent, ger en god riskpremie på mer än 6 procent-enheter. Lägg därtill en direktavkastning på ca 4 procent så är tillgången rimligt värderad i absoluta tal och mycket attraktiv i relativa tal.Sambandet gäller även för global aktiemarknad även om direktavkastningen är något lägre än i Sverige. Vi räknar med att direktavkastningen globalt ligger på ca 2,8 procent. Detta bedömer vi är för attraktivt för investerare att bortse ifrån när den rådande oron väl lägger sig. Men det gäller att vara selektiv i aktievalen och främst fokusera på bolag med stabil intjäning snarare än bolag som är beroende av investeringscykeln, så kallade cykliska bolag.

Investeringsscenariot – våren 2016

TILLBAKABLICK

6

Inte bara Kina…Vår övervikt för aktier har inte betalat sig då rimlig värdering, attraktiv ur ett relativperspektiv, tillsammans med historiskt starka mönster om en po-sitiv utveckling under perioden inte lyckades stå emot de negativa nyheter som präglat perioden. Efter att Kina under augusti meddelade att de har för avsikt att låta den kinesiska valutan, Renminbin, röra sig i riktning mot att bli marknadsprissatt, har centralbanken fått balansera på slak lina. Bland annat har man använt delar av valutareserven för att stödköpa valutan i syfte att undvika en alltför snabb försvagning. Detta till trots försvagades ändå renminbin relativt snabbt eftersom centralbanken valde att justera ned värdet mot dollarn. Detta bidrog det till förväntningar på ytterkligare försvagning av valutan. Viljan att ha renminbinominerade tillgångar blev därför än svagare med ytterligare press på den kinesiska aktiemarknaden som följd. Osäkerheten spred sig även till andra börser inklusive den svens-ka. Även råvarupriserna kom att påverkas med bland annat koppar- och zinkpriser som inte setts sedan finanskrisen 2008–2009.

…utan orosmomenten var fleraÄn värre än zink och koppar har det gått för oljan som periodvis kom att handlas så lågt som under 27 dollar per fat. Detta har även bidragit till den finansiella osäkerheten. Oro uppstod då det låga priset skulle kunna utlösa stora problem gällande finansiering av oljeproducerande bolag och därmed spilla över på kreditmarknaden. En betänkligt mycket sämre framtid är dock inte något som synts i den faktiska statistiken som i stället har pekat mot en helt ok tillväxt där Europa har överraskat mest positivt. Även central-bankerna har behållit marknadens intresse, men trots det lyckades inte ECB med ”Super Mario” i spetsen blidka marknaden med sitt förlängda QE program och sänkta inlåningsränta. I motsatt riktning gick den amerikanska motsvarigheten Federal Reserve som valde att höja räntan i december för första gången på nästan ett decennium. Avsaknaden av inflation fortsätter att sätta press på centralbankerna vilket har lett till en kamp att hålla nere valutorna i hopp om att lyckas importera inflation. Vår egen Riksbank har gett sig in i striden genom att sänka reporäntan ytterligare och förlänga obligationsköpen samtidigt som de har öppnat för ytterligare valutainter-ventioner om de finner behov av det.

En tillbakablick – Vad förde oss hit?Sedan den föregående Investeringsstrategin har det onekligen inte saknats nyheter som påverkat marknaderna. Dessvärre kan listan göras lång gällande nyheter som tolkats ne-gativt då marknadens bägare redan varit full. Oljepriset har fortsatt sin resa söderut och handlas nu runt 30 dollar per fat. Övriga råvarupriser är också svaga delvis på grund av frågetecknen kring den kinesiska ekonomins tillstånd samt den kinesiska centralbankens agerande. De stora centralbankerna fortsätter att dra åt olika håll. Inflationen vill inte ta fart och därtill kan vi även lägga olika geopolitiska konflikter. Sammantaget har detta inneburit att börserna fallit sedan den senaste Investeringsstrategin. Stockholmsbörsen är ner med -8 procent, medan den amerikanska börsutvecklingen räknat i kronor också den gett en negativ avkastning om -1,3 procent.

Riskfyllda tillgångar har haft ett tungt kvartal med fallande börser, svag kreditmarknad och fallande råvarupriser med oljan som störs-ta sänke.

Ett osäkert Kina, fallande råvaru-priser, brist på inflation…

…tillsammans med oro för krediter i såväl Kina som i oljesektorn har fått marknadens prissättning att måla upp en mörkare bild.

Något som inte återspeglats i faktisk statistik.

Oljepriset har fortsatt att sjunka...

…och räntor som håller sig kvar på mycket låga nivåer.

Den totala avkastningen på börserna har sedan oktober varit negativ...

…och risken i krediter har stigit.

TILLBAKABLICK

7

En tillbakablick i bilder

0

20

40

60

80

jan-15

feb-15

mar-15

apr-15

maj-15

jun-15

jul-15 aug-15

sep-15

okt-15

nov-15

dec-15

jan-16

Oljepriset (Brent)

Oljepriset (Brent)

0

1

2

3

4

5

6

0

1

2

3

4

5

6

2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016

Ränta statsobligationer 10 år

TYSKLAND SVERIGE USA

150200250300350400450

405060708090

100

sep-14 nov-14 jan-15 mar-15 maj-15 jul-15

Utveckling för kreditpremier - Hög och låg risk

Låg risk Hög risk

80

90

100

110

120

80

90

100

110

120

8-Oct 29-Oct 19-Nov 10-Dec 31-Dec 21-Jan

Totalavkastning sedan maj - SEK

Sverige Europa USA Japan Tillväxtmarknad

Källa: Swedbank Research & Macrobond

Källa: Bloomberg & Swedbank Analys



ALLOKERING

8

STRATEGISK VIKT TAKTISK VIKT POSITION

RÄNTOR 45 % 40 % Undervikt

PENNINGMARKNAD 20 % 0 % Undervikt

OBLIGATIONSMARKNAD 25 % 40 % Övervikt

AKTIER 45 % 50 % Övervikt

SVERIGE 16 % 18 % Neutral

EUROPA 8 % 13 % Övervikt

USA 8 % 9 % Neutral

JAPAN 8 % 7 % Undervikt

TILLVÄXTMARKNAD 5 % 3 % Undervikt

KREDITER 10 % 10 % Neutral

LÅG RISK (INV. GRADE) 5 % 8 % Övervikt

HÖG RISK (HIGH YIELD) 5 % 2 % Undervikt

Räntor (Undervikt) – Centralbankerna drar åt olika hållÄr det centralbankspolitik som påverkar finansmarknaden eller är det finansmarknaden som påverkar centralbankspolitiken? Svaret är ”ja” på båda frågorna, men vi skulle nog påstå att finansmarknadens påverkan på centralbankspolitiken är ovanligt stor just nu. I december valde Federal Reserve att avsluta sin nära nollräntepolitik genom att höja styrräntan med 0,25 procent och signalerade samtidigt att det var sannolikt med ytterli-gare höjningar. Den amerikanska räntehöjningen har varit en bidragande orsak till det börsfall och den kinesiska oro som präglat marknaden under de senaste veckorna och detta är något som den amerikanska centralbank-schefen, Janet Yellen, troligen är väl medveten om.

Eftersom fallande tillgångspriser riskerar att ha en negativ effekt på real-ekonomin, är det mycket viktigt att centralbanker inte stramar åt sin politik för mycket eller för snabbt. Sannolikheten för att Federal Reserve väljer att inte höja räntan ytterligare i närtid har därför ökat rejält. När dessutom ECB signalerar att de tänker expandera sin penningpolitik ytterligare blir det svårt med räntehöjningar i USA eftersom det stärker dollarn. Även Riksban-ken lär försöka öka på de penningpolitiska stimulanserna. Det kan bli i form av fler räntesänkningar, obligationsköp eller till och med valutainterventio-ner för att försvaga den svenska kronan.

En sådan utveckling kommer sannolikt att vara positivt för ränteinveste-ringar och vi anser därför att det, trots de redan låga räntorna, finns skäl att lägga en andel av sparandet i räntebärande tillgångar.

Allokering och sammanfattning• Makro: Kina fortsatt högt på agendan

• Räntor: Centralbankerna drar åt olika håll

• Aktier: Överdriven oro

• Krediter: Fortsatt press från råvarupriser

Centralbanker i motsatt riktning med en räntehöjning från Federal Reserve samtidigt som ECB flag-gar för ytterligare stimulanser…

…men sannolikheten för ytterliga-re höjningar från Federal Reserve i närtid har minskat.

ALLOKERING

9

Konjunkturoro tvingade fram den svagaste börsinledningen i ”mannaminne”…

…och börsåret ser ut att fortsatt kunna bjuda på en hel del volati-litet…

Aktier (Övervikt) – Överdriven oroAktiemarknaderna över hela världen utvecklades svagt under avslutningen på 2015. Fallet accelererade under de första veckorna av 2016, och många av de större marknaderna har fallit med 20 procent, eller mer, sedan toppno-teringarna från förra våren.

85

90

95

100

105

110

115

2015-10-01 2015-11-01 2015-12-01 2016-01-01

Euro Area, STOXX, 50, IndexUnited States, Equity Indices, S&P, 500,BRIC Countries, Equity Indices, MSCI, IMI (Large, Mid & Small Cap), IndexAC World, Equity Indices, MSCI, IMI (Large, Mid & Small Cap), IndexSweden, Equity Indices, Nasdaq OMX, Benchmark, OMXS30 Index

Källa: Macrobond & Swedbank Analys

Vi bedömer att den svaga utvecklingen främst beror på ökad oro för den globala tillväxten. Under vintern har framförallt lägre råvarupriser, tillsammans med fortsatt inbromsning i Kina, medfört att utsikterna för en återhämtning i investeringskonjunkturen försämrats ytterligare. Även om privat konsumtion i västvärlden samtidigt har gynnats av dessa faktorer har det inte varit tillräckligt för att stabilisera aktiemarknaderna.

Den globala tillväxten väntas inte förändras nämnvärt under 2016. Vi ser fortsatt en real tillväxt i BNP på ca 3 procent, vilket är jämförbart med de senaste årens nivåer. Utvecklade marknader (USA, eurozonen och inte minst Sverige) bedöms kunna leverera en stabil tillväxt, dock utan att vara i närheten av att nå upp till historiska högkonjunkturnivåer. För tillväxtmark-naderna räknar vi med att Kinas ekonomi fortsätter att mattas av, men tillväxten bedöms kunna överstiga 6 procent även under 2016 och 2017. För råvaruexporterande länder som Brasilien och Ryssland är situationen betydligt värre, och vi bedömer att risken är stor för att dessa ekonomier krymper även 2016.

Swedbank global BNP prognos (årlig förändring i %)

2014 2015 2016p 2017p

USA 2,4 2,4 (2,5) 2,7 (3,0) 2,6 (2,8)

EMU länder 0,9 1,5 (1,5) 1,8 (1,9) 1,7 (1,8)

Tyskland 1,6 1,5 (1,6) 1,8 (1,8) 1,5 (1,6)

Frankrike 0,2 1,1 (1,1) 1,5 (1,9) 1,7 (1,7)

Italien -0,4 0,7 (0,7) 1,4 (1,4) 1,4 (1,4)

Spanien 1,4 3,2 (3,2) 2,9 (3,0) 2,4 (2,4)

Finland -0,4 0,1 (0,1) 0,5 (0,5) 1,0 (1,0)

Storbritannien 2,8 2,2 (2,4) 2,1 (2,3) 2,1 (2,1)

Danmark 1,3 1,3 (1,9) 2,0 (2,2) 2,1 (1,9)

Norge 2,3 1,4 (1,1) 1,0 (1,1) 1,4 (2,2)

Japan -0,1 0,7 (0,6) 1,1 (1,1) 0,7 (0,7)

Kina 7,4 6,8 (6,8) 6,5 (6,6) 6,3 (6,3)

Indien 7,1 7,4 (7,6) 7,1 (7,5) 7,2 (7,7)

Brasilien 0,1 -3,9 (-3,1) -3,7 (-2,3) 0,0 (0,4)

Ryssland 0,5 -3,8 (-4,5) -2,5 (-2,0) 1,0 (1,5)

Global BNP i PPP 2/ 3,4 3,1 (3,1) 3,4 (3,6) 3,7 (3,8)

1/ November 2015 prognosen inom parentes

2/ Vikter från IMF (reviderade 2015)

Källor: IMF & Swedbank Analys

Den dämpade tillväxten innebär också att kapacitetsutnyttjandet i många fall får svårt att lyfta. Tillsammans med effekterna av fallande råvarupri-ser innebär det att inflationstrycket förblir lågt, vilket ger möjligheter för centralbankerna att driva en fortsatt expansiv penningpolitik.

En global trend är att privatkonsumtionen fortsätter att utvecklas positivt. Förbättrade arbetsmarknader, låga räntor och låga energipriser ger en solid grund för ökad konsumtion, vilket bör ge stöd till branscher som daglig- och sällanköpsvaror. Inte minst de kinesiska konsumenterna, som dessutom gynnas av kraftigt stigande reallöner, bör kunna bidra väsentligt till den ekonomiska tillväxten under det kommande året. Vi ser samtidigt en fort-satt svag utveckling för investeringsefterfrågan, där många indikationer tyder på att nedgången för råvarupriserna medfört att företag även utan-för energi- och gruvindustrin väljer att minska sina investeringar till följd av ökad osäkerhet kring efterfrågan. Vissa undantag finns – exempelvis ser vi en fortsatt positiv utveckling inom bil- och flygindustrin – men de flesta indikatorer pekar på ännu ett svagt år för investeringsvaror.

Vår bedömning av företagsvinsternas för 2016 innebär en viss tillväxt jämfört med föregående år, men i mycket måttlig takt. De främsta driv-krafterna är stigande volymer för konsumentvaror tillsammans med vissa marginalförbättringar från de effektiviseringsprogram som många indus-triföretag initierat under de senaste åren.

ALLOKERING

10

…men aktiemarknaden är en av få källor till real tillväxt.

Tillsammans med en omvärld som fortsatt växer talar detta för ett år med positiv avkastning på börsen.

5,7%

1,7%

3,8%

11,1%

4,5%

8,3%8,8%

10,7%10,0%

0,0%

2,0%

4,0%

6,0%

8,0%

10,0%

12,0%

2015 2016 2017

Intäkter EBIT Res före skatt

Källa: MSCI & Swedbank Analys

Risken för att vinstmarginalerna för börsbolagen under 2016 ska pressas av stigande kostnader för insatsvaror – oavsett om dessa är råvaror eller arbetskraft – framstår som relativt låg. Vi noterar dock att de företag och branscher som av cykliska eller strukturella orsaker inte kan växa organiskt kommer att få svårt att försvara sina marginaler utan omfattande kost-nadssänkningar.

Valutornas påverkan på företagsvinsterna kommer liksom under 2015 att vara betydande. Vi ser i nuläget hur amerikansk exportindustri påverkas negativt av den starka dollarn, samtidigt som europeiska exportföretag gynnas. Svensk exportindustris lönsamhet och konkurrenskraft påverkades kraftigt positivt under 2015, men effekterna av den starka dollarn klingar snabbt av under 2016.

Sammantaget bedömer vi att vinsttillväxten på de utvecklade marknader-na bör kunna hamna kring 5 procent för 2016 – något högre i Eurozonen, något lägre i Nordamerika. Riskerna för cykliska branscher som energi, basindustri och verkstadsbolag är betydligt högre än för konsumentexpo-nerade branscher och bolag.

Börskurserna har sjunkit i betydligt större omfattning än vinstprognoserna under de senaste månaderna, vilket per definition innebär att värderings-läget förbättrats. I nuläget framstår både svenska och europeiska aktier som något lågt värderade relativt förväntad lönsamhet och tillväxt, medan amerikanska aktier i stort sett är neutralt värderade. Även börserna på tillväxtmarknaderna ser i många fall ”billiga” ut, men osäkerheten kring vinstutvecklingen på medellång sikt är förstås väsentligt högre än på de utvecklade marknaderna.

Globala aktievärderingar

P/E-tal Dir.avk P/B

Land Index 2015e 2016e 2017e 2015e 2015e

Sverige OMXS30 14,9 14,2 13,3 4,4% 1,89

USA S&P500 16,3 15,4 13,6 2,2% 2,43

Eurozonen Stoxx600 14,9 14,3 12,7 3,7% 1,59

Japan Nikkei225 17,5 15,5 14,1 1,9% 1,38

Källor: Factset & Swedbank Analys

ALLOKERING

11

Men vi förespråkar att vara selektiv i valen av bolag eftersom investeringscykeln sannolikt inte kommer att ta fart.

12

Aktier är alltjämt mycket lågt värderade i jämförelse med räntebärande placeringar. Som ett exempel innebär dagens värdering av den svenska ak-tiemarknaden, med ett P/E-tal på ca 14x, att den förväntade ”vinstavkast-ningen” (resultaten dividerade med börsvärdet) uppgår till drygt 7 procent, vilket kan jämföras med räntan på långa statsobligationer på knappt 1 procent. Placerarna får därmed en god ersättning – mer än sex procenten-heter – för att ta den ökade risk som aktieinvesteringar innebär.

En förväntat god direktavkastning talar också till aktiemarknadernas för-del. Med stabila till svagt stigande utdelningsnivåer för svenska börsbolag väntas direktavkastningen för Stockholmsbörsen som helhet uppgå till ca 4 procent för både 2015 och 2016 vilket inte är en oväsentlig faktor i en värld med låga räntor och låg tillväxt.

Sammantaget framstår aktier alltså som något lågt värderade i absoluta termer, men som mycket attraktivt värderade relativt alternativa place-ringar som till exempel räntebärande instrument.

Baserat på nuvarande värderingsnivåer och måttlig vinsttillväxt under 2016 anser vi att aktier som tillgångsslag är en attraktiv investering för de närmaste kvartalen. Vi behåller därför en övervikt i vår strategiska allokering.

Mot bakgrund av att risknivån avseende företagsvinsterna är betydligt högre i konjunkturkänsliga sektorer som energi, basindustri och verkstads-industri väljer vi att minska exponeringen mot den svenska aktiemarknaden (där dessa sektorer är överrepresenterade) till förmån för en högre expone-ring mot europeiska aktier.

Vårt makroscenario med låg tillväxt och låga räntenivåer talar för att bolag som kan generera strukturell (organisk) tillväxt samt bolag med hög och ut-hållig direktavkastning bör kunna utvecklas bättre än marknadens genom-snitt. Dessa teman avspeglas i vår Fokusportfölj för svenska aktier.Vi behåller en neutral exponering mot amerikanska aktier, främst på grund av en något högre värdering än för de europeiska marknaderna samt risken för negativa effekter på företagens intjäning till följd av en starkare dollar.Trots att tillväxtmarknaderna och Japan i nuläget framstår som rimligt vär-derade bedömer vi att riskerna är för stora för att motivera en positiv syn i nuläget. Undervikten i dessa regioner kvarstår därför.

Trots en positiv marknadssyn för återstoden av 2016 talar mycket för att den höga volatiliteten på de finansiella marknaderna kommer att bestå under en tid framöver.

Krediter (Neutral) – Råvarupriser pressar High YieldLikt aktiemarknaderna har de globala kreditmarknaderna prisat in en fortsatt oro över råvarupriser och omställning i Kina, i synnerhet så har de amerikanska och norska High Yield-marknaderna drabbats hårt. Dock har påverkan på den Svenska kreditmarknaden, med sin mer indirekta expone-ring, så här långt varit blygsam både jämfört med global kredit och Svenska aktier. Utanför råvaru- och energisektorn är vi är fortsatt överlag positivt inställda till den underliggande kreditkvaliteten (men håller ögonen på aktieägarvänliga initiativ som återköp och uppköp och fusioner) och det

ALLOKERING

Våra val faller inom finans och konsumentsektorn snarare än inom marknader och sektorer som är tungt exponerade mot cykliska bolag.

Aktier fortsatt lågt värderade jämfört med ränteplaceringar.

Inom krediter med högre risk fort-sätter råvarupriserna att spöka…

13

fortsatt låga inflationstrycket bör hålla stadsobligationsräntor, och i vår mening därmed kreditpremier, någorlunda förankrade runt de låga nivåer vi har sett de senaste åren.

I Sverige har efterfrågan på kreditrisk avtagit något och den stora inström-ningen av pengar till företagsobligationsfonder har avtagit och i vissa fall vänt, sannolikt till fördel för aktiefonder och sparkonton. Dock balanseras detta till viss del av att utbudet av företagsobligationer ( utanför fastig-hetsbolagen) inte längre växer i samma takt, i sin tur delvis beroende på ett minskat lånebehov hos företagen. Det är svårt att hitta värde i High Yield segmentet men bostadsobligationer är fortsatt ett attraktivt alternativ till seniora bankobligationer och i förlängningen andra företagsobligationer inom Investment Grade.

ALLOKERING

…vilket föranleder oss att fortsät-ta premiera obligationer av bättre kvalitet.

USA

14

Makro – Amerikansk ekonomi inleder året något svagare Den amerikanska ekonomin har visat vissa tecken på försvagning i slutet av 2015. Även inledningen av 2016 har varit något svagare än förväntat. Fort-satt fallande oljepriser har satt press på energisektorn och tillverknings-sektorn har fått se sjunkande efterfrågan i kölvattnet av en starkare dollar. Sammantaget förväntas ändå de låga energipriserna ge en tillväxtskjuts till ekonomin eftersom fördelarna för konsumenten överstiger nackdelarna för producenten. Dilemmat är dock att största delen av hushållens reala inkomstökningar går till sparande istället för konsumtion och får därmed inget genomslag på tillväxten. Vi har därför justerat ner tillväxtprognoser-na för 2016 något.

Ekonomin är fortsatt sårbar för såväl externa som interna kriser. På den externa sidan står oljepriset och den ekonmiska utvecklingen i Kina. USA är på väg in i en presidentvalskampanj och även om vi inte förväntar oss att det ska ha någon betyande effekt på ekonomin, är det en osäkerhetsfaktor. Skulle någon av de mer kontroversiella presidentkanditaterna väljas, nu i primärvalen, kommer osäkerheten kring USA:s framtida ekonomi att öka.

120000000

125000000

130000000

135000000

140000000

145000000

jan-05 jun-06 nov-07 apr-09 sep-10 feb-12 jul-13 dec-14

Sysselsättning (Nonfarm payroll)

Sysselsättning (Nonfarm payroll)


Arbetslösheten har sjunkit till 5 procent och i och med det beslutade den amerikanska centralbanken, Fed, att höja policyräntan. Med tanke på den fortsatt starka dollarn och förnyad osäkerhet på marknaderna förväntar vi oss att Fed kommer att gå försiktigt fram med ytterligare höjningar. Det innebär att vi förutser två höjningar under året och att räntan vid årets slut kommer att ligga i spannet 0,75 till 1 procent.

USA – Marginellt svagare tillväxt• Makro: Amerikansk ekonomi inleder året något svagare

• Marknad: Premievärdering och stark dollar dämpar utsikterna

• Fokus: Börjar återhämtningen av ekonomin mattas av?

Högt sparande inom privat sektor och stark dollar dämpar exporten.

Den ekonomiska utvecklingen är fortsatt beroende av oljepriset och utvecklingen i Kina.

Arbetslösheten har sjunkit till 5 procent och Fed har höjt räntan.

Neutral (Oförändrad)

USA

15

Den amerikanska aktiemarkna-dens utveckling har varit ok i relativa tal.

Samtidigt som en premievärde-ring på börsen tillsammans med en fortsatt stark dollar riskerar att dämpa en fortsatt positiv utveckling.

Marknad – Närmar sig toppen?De amerikanska ekonomin har varit motorn i den globala återhämtningen de senaste åren. Det faktum att amerikanska tillgångar är en trygg hamn i oroliga tider har gynnat prissättningen på de finansiella tillgångarna. Men den senaste tidens globala tillväxtoro har inte gått den amerikanska marknaden förbi och frågetecken har börjat dyka upp gällande huruvida den amerikanska ekonomin börjar att tappa fart. Sedan den senaste Investe-ringsstrategin har den amerikanska börsen utvecklats något starkare än den globala motsvarigheten, men en avkastning på minus 1,3 procent i svenska kronor räknat får ändå ses som sparsmakat.

90

95

100

105

110

06-okt 20-okt 03-nov 17-nov 01-dec 15-dec 29-dec 12-jan 26-jan

USA - Avkastning sedan oktober - SEK

MSCI Världen MSCI USA


Värderingen har kommit ner något men en P/B-värdering på 2,4 för S&P500 är fortsatt en premievärdering mot flertalet mogna aktiemark-nader. Inte hellerdirektavkastningen, på 2,2 procent, sticker ut . Samtidigt fortsätter en stark dollar att sätta en viss press på exportsektorn, både sett till konkurrenssituationen och dett tillmöjligheten till vinsttillväxt när utländska vinster räknas om till dollar. Energisektorn kommer sannolikt fortsatt att vara under press som en konsekvens av det låga oljepriset. Mot bakgrund av en förväntat fortsatt volatil börs hamnar marknaden med egenskapen av en trygg hamn ändå på pluskontot.

0%

5%

10%

15%

20%

25%

0

1

2

3

4

5

6

7

1976 1979 1983 1986 1990 1993 1997 2000 2004 2007 2011 2014

MSCI USA - P/B och ROE

P/B ROE


Sammantaget finner vi att en neutralvikt för de amerikanska börserna är att föredra.

EUROPA

16

Makro – Årterhämtningen fortsätter i eurozonenDen europeiska konjunkturen fortsätter att stärkas och gynnas fortsatt av den europeiska centralbankens (ECB) stimulanser och en svag euro. ECB meddelade vid sitt senaste räntemöte att ytterligare sänkning av styr-räntan är möjlig, vilket pressar ner räntorna i de olika medlemsländerna. Tyskland är fortsatt dragloket i den ekonomiska återhämtningen i Europa, men även de tidigare krisdrabbade ekonomierna, som till exempel Spanien och Italien, återhämtar sig relativt snabbt.

Vi är optimistiska till vidare förbättringar i eurozonen. Räntorna och eu-rokursen ligger på mycket låga nivåer och kreditmarknaden har fortsatt att förbättras. Även finanspolitiken verkar ha en positiv inverkan på tillväxten i framförallt Tyskland och Italien. Till följd av detta ökar återigen utlåningen till hushåll och företag i många av länderna. Den svaga euron ger också draghjälp åt europeiska företag.

Även arbetslösheten fortsätter att sjunka, om än från höga nivåer, och vi förväntar oss att den sjunker ytterligare. Viktigt att notera är att arbets-lösheten nu sjunker i nästa alla euroländer. Vi har ännu en bit kvar innan arbetslösheten närmar sig normala nivåer i eurozonen, men utvecklingen går åt rätt håll.

02468

101214

nov-

15m

aj-1

5no

v-14

maj

-14

nov-

13m

aj-1

3no

v-12

maj

-12

nov-

11m

aj-1

1no

v-10

maj

-10

nov-

09m

aj-0

9no

v-08

maj

-08

nov-

07m

aj-0

7no

v-06

maj

-06

nov-

05m

aj-0

5

Pro

cent

Arbetslöshet

Arbetslöshet


Europeiska konsumenter är mycket optimistiska. Sjunkande olje- och ener-gipriser ger hushållen extra skjuts och bidrar till att uprätthålla en ökande efterfrågan. På lite längre sikt kommer det också leda till höjda löner och därmed kommer konsumtionen att öka ytterligare vilket är positivt för tillväxten. De låga energipriserna utgör också ett problem. Även om lägre olje- och energipriser är positivt för hushållen, innebär det också att infla-tionen kommer att ligga på fortsatt låga nivåer vilket kommer att tvinga ECB till fortsatta stimulanser.

Europa – Långsam men stabil uppgång• Makro: Återhämtningen fortsätter i eurozonen

• Marknad: Fortsatt attraktiv aktiemarknad

• Fokus: Håller ECB fortsatt marknaden under armarna?

Den europeiska konjunkturen fortsätter att stärkas.

De låga räntorna i samverkan med en något mer expansiv finanspolitik bidrar till sjunkande arbetslöshet.

Sjunkande energipriser ger hushållen extra skjuts.

Övervikt (Oförändrad)

EUROPA

17

Konjunkturförbättringen har inte återspeglats i aktiemarknaden…

…då osäkerhetsfaktorer har varit i fokus.

Marknad – Fortsatt attraktivUtvecklingen på de Europeiska börserna har fortsatt haft svårt att hålla jämna steg med sina globala motsvarigheter. Detta trots att regionen makromässigt hade den mest positiva utvecklingen under 2015. Det oroliga slutet på 2015 och inledningen på 2016 har bland annat resulterat i förnyad oro kring den finansiella sektorn i Europa.

90

95

100

105

110


Europa - Avkastning sedan oktober - SEK

MSCI Världen MSCI Europa Källa: MSCI & Swedbank Analys

ECB lyckades inte gjuta mod i marknaden i samband med räntebeskedet i december men lyckades ge visst stöd i samband med presskonferensen i anslutning till januaris räntebesked där de meddelat att de är redo att stimulera ytterligare om det krävs. Och ur ett realekonomiskt såväl som marknadsperspektiv kan det finnas argument för ytterligare åtgärder. Återhämtningen i lönsamheten lyser med sin frånvaro och är för närvaran-de klart under det historiska genomsnittet. Men värderingen är också under det historiska genomsnittet vilket fortsatt talar för en övervikt för europe-isk aktiemarknad. Europeisk aktiemarknad är inte heller fullt lika beroende av investeringscykeln något som till exempel den svenska aktiemarknaden är något som i rådande marknadsmiljö får ses som en positiv egenskap. Detta sammantaget med värderingen, att ECB står redo att agera, en relativt attraktiv valutasituation samt en potentiell lönsamhetsförbättring föranleder oss att övervikta den europeiska aktiemarknaden. Argumentet att räntorna kommer att vara fortsatt låga inom eurozonen kvarstår och ger på så sätt ett fortsatt stöd för aktiemarknaden.

0%

5%

10%

15%

20%

0

1

2

3

4

5

1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 2015

MSCI Europa - P/B och ROE

P/B ROE


SVERIGE

18

Makro – stark ekonomi med många utmaningar Den svenska ekonomin är för tillfället mycket stark. Tillväxten är hög och drivs av en stark arbetsmarknad, hög privat och offentlig konsumtion samt ett uppsving i industriproduktionen. Även den höga flyktinginvandringen bidrar till en högre privat och offentlig konsumtion Kombinationen av den mycket expansiva penningpolitiken och en expansiv finanspolitik blir rena tillväxtdynamiten för ekonomin. Men skrapar vi lite på ytan dyker proble-men upp. Svensk arbetsmarknad blir allt mer polariserad vilket betyder att det råder stor arbetskraftsbrist inom vissa sektorer samtidigt som det finns ett överutbud av arbetskraft inom andra. Den dåliga matchningen på ar-betsmarknaden kommer, på lite sikt, leda till högre arbetslöshet. Därtill kan vi lägga ett eftersatt utbildningssystem och en dysfunktionell bostads-marknad. Allt sammantaget skapar flaskhalsar i ekonomin och riskerar att dämpa den ekonomiska tillväxten framöver.

Riksbankens extremt expansiva penningpolitik bidrar till att elda på eko-nomin då låga räntor stimulerar hushållens konsumtion och investeringar i bostäder. Den svaga kronan bidrar till en ökning av exporten och industri-produktionen har äntligen vänt upp efter år av kräftgång. Vi förväntar oss att Riksbanken kommer att bli än mer expansiv under början av året och vi tror att de sänker räntan till minus 0,5 procent redan i februari. Det är även möjligt att valutainterventioner kommer att geomföras för att bromsa kronans utveckling.

0

2

4

6

8

10

dec-

04

jul-

05

feb-

06

sep-

06

apr-

07

nov-

07

jun-

08

jan-

09

aug-

09

mar

-10

okt-

10

maj

-11

dec-

11

jul-

12

feb-

13

sep-

13

apr-

14

nov-

14

jun-

15

Pro

cent

Arbetslöshet

Arbetslöshet Källa: Bloomberg & Swedbank Aanalys

Samtidigt som tillväxten är hög förvärras obalanserna i svensk ekonomi. För att komma tillrätta med detta behövs strukturreformer och och inves-teringar som stärker den långsiktiga tillväxten. Som exempel kan näm-nas utbildningsinsatser som höjer produktiviteten hos arbetskraten och förbättrar matchningen på arbetsmarknaden samt investeringar i bostäder och infrastruktur vilket skulle ge större arbetsmarknadsregioner.

Sverige – Mycket stark tillväxt• Makro: Stark ekonomi med många utmaningar

• Marknad: Tung cyklisk exponering

• Fokus: Selektiva aktieval

Ekonomin går på högvarv, men det finns risker.

Riksbankens extremt expansiva penningpolitik eldar på ekonomin.

Stora obalanser i svensk ekonomi.

Neutral (Övervikt)

SVERIGE

19

…men värden finns och med såväl vinsttillväxt som attraktiv direkt-avkastning…

…ser vi potential på Stockholms- börsen, även om året ser ut att kunna bli volatilt.

Marknad – Tung cyklisk exponeringDen svenska aktiemarknaden har, föga förvånande givet sin stora expo-nering mot omvärlden, kommit att sättas under press mot bakrund av orosmoment som Kina och låga råvarupriser. Men med kurser som fallit mer än vinsterna justerats ned har det skapats en attraktivare värdering vilket vi förväntar oss kommer att ge stöd till aktier i takt med att oron lägger sig.

85

90

95

100

105

110

115


Sverige - Avkastning sedan oktober - SEK

MSCI Världen MSCI Sverige


Den tunga exponeringen mot cykliska bolag talar i dagsläget inte för svensk aktiemarknad. Företag och branscher som av cykliska eller strukturella orsaker inte kan växa organiskt riskerar att få svårt att försvara sina marginaler utan att genomföra omfattande kostnadssänkningar. Samtidigt klingar också stödet från en svagare krona av. Trots detta ser vi ändå en vinsttillväxt för Stockholmsbörsen om ca 5 procent för börsen som helhet men vi väljer att fokusera på bolag där vi upplever att risken för ytterligare nedjustering av vinstprognoser är låg.

-10%

-5%

0%

5%

10%

15%

20%

25%

0

1

2

3

4

5

6

7

1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 2015

MSCI Sverige - P/B och ROE

P/B ROE


Ur ett absolutperspektiv har aktiemarknaden blivit attraktivare med en P/B värdering på 1,89 vilket är lägre än det historiska snittet. Med en förväntad avkastning på 13–14 procent de närmaste åren framstår detta som något lågt. Vi ser ett fortsatt volatilt börsår framför oss eftersom osäkerheten kring cykliska bolags vinstutveckling har ökat under senare tid. Valen faller därför på den typ av bolag med stabil intjäning som i dagsläget är finansbo-lag, konsumentbolag och bolag som kan skapa sin egen strukturella tillväxt .

Tung cyklisk exponering får oss att dra ner Sverige till en neutral vikt…

JAPAN

20

Makro – Den japanska ekonomin stärks Det har gått nästan 3 år sedan premiärministern Abe lanserades sitt am-bitiösa stödprogram (Abeconomics) för att få fart på den japanska ekono-min. Men trots Abes program och fortsatta stimulanser från den japanska centralbanken är den ekonomiska tillväxten låg och inflationen långt ifrån målet. Den svaga utvecklingen i omvärlden och framförallt Asien påverkar Japan negativt och landets framtid är oviss. Att den expansiva penningpo-litiken kommer att fortsätta visade centralbanken tydligt i Januari när man oväntat sänkte inlåningsräntan till negativ.

Vi förväntar oss dock att tillväxten ökar något i år. Tack vare ökad efterfrå-gan från Europa och USA kommer exporten att stärkas. Det lägre oljepriset är positivt för Japans ekonomiska utveckling och ger ökade vinster och ökade disponibelinkomster, vilket också kommer att ge stöd under 2016.

-10

-5

0

5

10

mar

-05

sep-

05

mar

-06

sep-

06

mar

-07

sep-

07

mar

-08

sep-

08

mar

-09

sep-

09

mar

-10

sep-

10

mar

-11

sep-

11

mar

-12

sep-

12

mar

-13

sep-

13

mar

-14

sep-

14

mar

-15

sep-

15

BNP-tillväxt (%)

BNP-tillväxt (%)


Inflationsmålet kommer bli svårt att nå även under 2016. Förutom ned-gången av råvarupriser, som trycker ner inflationen, finns risk att yenen stärks när globalt kapital flyttas från osäkra tillväxtmarknader, vilket sänker importpriserna i Japan.

Risker i framtiden är snabbare inbromning av efterfrågan från Kina och större negativa effekter av den planerade momshöjningen.

Japan – Osäkerhet ger en negativ syn• Makro: Stödprogrammen ger inte full effekt

• Marknad: Rimligt värderad, men risker på nedsidan

• Fokus: Utvecklingen i Kina

Stimulanserna har inte fått full effekt.

Lägre oljepris gynnar ekonomin, men trycker ner inflationen.

Undervikt (Oförändrad)

Undervikten behålls trots att bolagen fortsätter leverera god lönsamhet.

JAPAN

21

Undervikten i Japan förklaras av att andra aktiemarknader ser bättre ut.

Vår syn på Japan har inte ändrats mycket sedan förra investerings-strategin.

Marknad – inte tillräckligt attraktivtVi behåller undervikten på Japan eftersom vi anser att andra aktiemarknad-er ser mer attraktiva ut. Även om bolagen lyckats hålla uppe den relativt goda lönsamheten bedömmer vi att värderingen inte är tillräckligt attraktiv för att övervikta aktiemarknaden. Japan står inför många utmaningar de närmaste åren. Trots att de fortfarande stimulerar ekonomin för att nå högre tillväxt och inflation ser vi en stor risk att det inte kommer att ge öns-kad effekt och risken är att företagens lönsamhet blir sämre än förväntat.

90

95

100

105

110


Japan - Avkastning sedan oktober - SEK

MSCI Världen MSCI Japan


Sedan investeringsstrategin i oktober har japanska aktiemarknaden ut-vecklats i linje med världsindex. Den relativt höga lönsamheten och effekti-viteten i bolagen består. Förväntad vinsttillväxt har skruvats ner något och ligger på rimliga nivåer utifrån nuvarande marknadsläge. Dagens värdering i absoluta tal är, utifrån japans historiska värdering och avkastningskrav, relativt attraktivt.

-5%

0%

5%

10%

15%

0

1

2

3

4

5

6

1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 2015

MSCI Japan - P/B och ROE

P/B ROE


För att japanska marknaden ska leverera en bra avkastning under 2016 behöver landet få igång ekonomin, oroligheterna i Kina avta och företagen fortsätter leverera en hög lönsamhet. Vi bedömmer att i en sådan miljö med stabilare omvärld kommer andra aktiemarknader leverera bättre avkast-ning och underviktar därför Japan.

TILLVÄXTMARKNAD

22

Makro – Dystrare utsikter för tillväxtländerna Svårigheterna fortsätter för tillväxtländerna och den ekonomiska utveck-lingen har förvärrats. Långsammare tillväxt i Kina och fallande råvarupriser är några av problemen. Valutakurserna har i många länder fallit kraftigt.

Kina inledde 2016 med förnyad oro kring landets framtida utveckling. En osäkerhet som skapade kraftigt fallande aktiepriser, försvagad valuta och stora valutautflöden. Även om den ekonomiska utvecklingen inte föränd-rats nämnvärt i Kina de senaste månaderna, kan vi se att oron för ekono-mins tillstånd har kommit tillbaka.

Kina har flera utmaningar och risker i framtiden, skillnaden mellan ränteni-vån och nominell tillväxt är låg (vilket hämmar investeringar), fortsatt låg inflation och stor osäkerhet kring valutans utveckling.

Vi förväntar oss dock ingen hårdlandning eftersom möjligheterna till ytter-ligare stimulanser fortfarande är goda. Styrräntan kan sänkas ytterligare, reservkraven för banker kan bli lägre och statsskulden är relativt låg för att nämna några vapen som finns att tillgå.

Indien har fortsatt hög tillväxt och vi förväntar oss att ekonomin växer med drygt 7 procent under 2016 och 2017. Landet gynnas av fallande råvarupri-ser och påverkas inte i någon större utsträckning av rebalanseringen i Kina. Även om vissa framsteg har gjorts vad gäller långsiktiga reformer går det viktiga reformarbetet trögt i Indien, vilket kan hämma tillväxten något.

Brasiliens ekonomi ser fortsatt dyster ut och recessionen har fördjupats. Fallande råvarupriser, korruptionsskandaler och svag politisk styrning tynger ekonomin. Landets kreditbetyg sänktes under 2015 till skräpstatus på grund av att landet inte kunde genomföra tillräckligt stora besparingar. Valutan har fallit kraftigt de senaste åren, vilket har varit en bidragande orsak till den fortsatt höga inflationen. Vi förväntar oss en mycket svag tillväxt 2016 (-2,5 procent) och 2017 (0 procent).

Rysslands ekonomi har drabbats kraftigt negativt av det senaste olje-prisfallet. Valutan har tappat, vilket håller uppe inflationen och minskar hushållens konsumtion och investeringar. Vi förväntar oss att tillväxten är fortsatt negativ 2016 (-2,5 procent) och en positiv men svag tillväxt 2017 (1 procent).

Tillväxtmarknad – Fortsatta svårigheter• Makro: Dystrare utsikter för tillväxtländerna

• Marknad: Lägre tillväxt och lönsamhet drar ner aktier

• Fokus: Utvecklingen i Kina

Oro för kinas utveckling återigen i fokus.

Fortsatt hög tillväxt i Indien, men reformarbetet tar inte full fart.

Recessionen i Brasilien fördjupas.

Fallande oljepris slår hårt mot redan svagt Ryssland.

Undervikt (Oförändrad)

TILLVÄXTMARKNAD

23

…eftersom värderingen ska ner ytterligare och förväntningarna är något för högt ställda.

Vi underviktar regionen…

Även om vissa tillväxtländer ser bra ut blir det övergripande bilden mörk.

Marknad – Fortsatta svårigheterDe senaste månadernas nedgång för tillväxtmarknadsaktier har gjort att värderingen har kommit ner på låga nivåer. Det är dock stora skillnader mel-lan sektorer och bankernas låga värdering är förklaringen till hela regionens övergripande låga värdering. Vi tror dock att bankernas låga värdering är motiverad och banksektorn kommer har en tuff framtid med lägre tillväxt, låg kredittillväxt och högre kreditförluster som följd. Vi tror därför att regionens aktiemarknad kommer fortsätta att underprestera och rekom-menderar fortsatt undervikt i regionen.

85

90

95

100

105

110


Tillväxtmarknader - Avkastning sedan oktober - SEK

MSCI Världen MSCI Tillväxtmarknader


Tillväxtmarknader handlas idag till P/B knappt 1,2 vilket ligger i linje med vad marknaden förväntar sig vad gäller framtida tillväxt och ROE. Vi tror dock att det finns en nedåtrisk både vad gäller tillväxt och ROE kommande 12 månader. Låga råvarupriser, låga tillväxttal och fortsatt svagare valutor kommer att slå hårt på vinstutvecklingen inom regionen.

0%

5%

10%

15%

20%

0

0,5

1

1,5

2

2,5

3

3,5

1996 1999 2002 2005 2008 2011 2014

MSCI Tillväxtmarknader - P/B och ROE

P/B ROE


Skillnaden mellan de olika länderna inom regionen är stor, både vad gäller möjligheter att stimulera ekonomin och dess nuvarande värdering. Över-gripande för hela regionen ser det dock tufft ut och nuvarande värdering av aktiemarknaden är inte tillräckligt attraktiv för att viktas upp i en global aktieportfölj. Vi bedömer därför att utvecklade aktiemarknader kommer ha en bättre avkastning än tillväxtmarknader.

FÖRDJUPNING OLJA

24

SkifferrevolutionenOlja är en flytande soppa av kolvätemolekyler som bildats av organiskt material begravt djupt under jor-dens yta. Oljan samlas i porösa sedimentära bergarter som sandsten och kalksten och kan utvinnas genom att den rinner genom stenens porer. Den vanligaste sedimentära bergarten är skiffer. Alla som har sett skiffersten vet att den innehåller en stor mängd pack-ade lager. Tyvärr gör dessa täta lager att olja och gas som finns i skiffer inte rinner fritt och därmed har den varit svår att utvinna. Kombinationen av ett par tek-niska innovationer har dock ändrat på detta. Den ena är förmågan att borra horisontellt. Den andra kallas hydraulisk spräckning vilken går ut på att man genom att spruta in vatten och kemikalier under hårt tryck spräcker lagren i skifferstenen vilket låter olja och gas flöda fritt. Tack vare ett redan väl utbyggt nät av pipelines för naturgas kunde USA snabbt utnyttja de nu tillgängliga resurserna och det har vuxit fram en stor boomindustri med mängder av stora och små bolag. Störst mängd skiffergas och skifferolja anses dock Kina sitta på.

OPECEtt antal av de oljeproducerande länderna ingår i Organization of Petroleum Exporting Countries. OPEC är en produktionskartell med syfte att hålla oljepriset högre än det annars skulle ha varit genom att undanhålla volymer av billig olja från marknaden. Officiellt görs det här genom att medlemmarna får produktionskvoter att hålla sig till. Historiskt har dock fusket varit utbrett inom gruppen och i realiteten är det Saudiarabien som har tagit på sig rollen som så kallad ’swing producer’, det vill säga den som har reglerat sin produktion och har hållit lediga produk-

tionsvolymer för att höja oljepriset. En kartell som inte har kontroll över all produktion av en vara har givetvis svårare att fungera och OPEC har aldrig varit i närhet av att ha monopol på produktionen. På se-nare år har också greppet blivit allt svagare och med skifferrevolutionen står OPEC-länderna för mindre än hälften av världens oljeproduktion. Det här har lett till ett lappkast i strategin från Saudiarabien som tagit externa bedömare på sängen.

Oljepriset – hur sätts det? Före 1980-talet sattes oljepriset i privata förhand-lingar bakom stängda dörrar. Numera sätts det av viftande mäklare i färggranna kavajer på ett antal råvarubörser runt om i världen varav de största finns i New York och London. Det som sätter priset på olja är utbud och efterfrågan. Oftast är utvecklingen för efterfrågan nära relaterad till utvecklingen för den ekonomiska tillväxten i världen, det vill säga att den är långsiktigt stigande men har ett cykliskt mönster på medelfristig sikt. Energikonsumtionen i världens rikare länder är sedan något decennium inte längre ökande och det som idag driver volymökningen är det stigande välståndet i utvecklingsländerna. Kinas våldsamma ekonomiska tillväxt var också den efter-frågechock som skapade de kraftiga uppgångarna för både olja och andra råvaror det senaste decenniet.

Utbudet å andra sidan påverkas av en komplex mix av geologiska och politiska faktorer, teknisk innovation samt produktionskapacitet både gällande att utvinna olja och för raffinaderier längre ner i värdekedjan. Det var den tekniska innovationen runt skifferolja och Saudiarabiens beslut att producera för fullt och flöda marknaden med olja som gav den utbudschock som nu

Olja – vad är det som händer?

Skifferoljan har förändrat spelplanen

Under 2014 var världens största gasproducent inte Ryssland – det var USA. Under 2014 var världens största oljeproducent inte Saudiarabien – det var USA. Ett Nordamerika som slutar att nettoimportera olja och gas har gått från utopi till en reell möjlighet. Den tekniska revolutionen inom skiffergas och skifferolja har ritat om världens energikarta. Det här fick Saudiarabien att frångå sin traditionella hållning att hålla tillbaka sin pro-duktion för att hålla priserna uppe och istället producera för fullt för att med lägre priser försöka svälta ut den nya konkurrensen. Motståndet var dock tuffare än väntat.

25

FÖRDJUPNING OLJA

det sista dryga året skapat det dramatiska prisfallet. Alla dessa faktorer som påverkar priset är rörlig ma-teria. Priset i sig återkopplar dessutom till faktorerna i en cirkel där till exempel ett högre oljepris stimulerar nya tekniska innovationer i produktionen vilket i sin tur ökar utbudet och sänker priset. Ett lägre oljepris stimulerar ekonomin då folk får mer pengar över till annat och med stigande tillväxt ökar efterfrågan på olja vilket höjer priset och så vidare. Lägg till det här med marknadspsykologi och spekulation. Få saker har över åren gett prognosmakare så många grå hår som oljepriset.

Olika oljeproducenter har olika produktionskostnad för den olja de utvinner. Man kan se det som en kurva där den billigaste producentens produktionskostnad ligger i ena änden och den dyraste ligger i andra. Den som har lägst produktionskostnad vill sannolikt sälja sin olja till nästan vilket världsmarknadspris som helst då han går med vinst hur som. Den som ligger högst kommer sannolikt att undvika att producera olja om han går med förlust på att göra det. Det här bildar marknadens utbudskurva. I genomsnitt över tiden är det rimligt att räkna med att priset på olja ligger i närheten av produktionskostnaden för den producent som har den högsta produktionskostnad som tillfredsställer den volym som efterfrågas för tillfället. Idag är det drygt 90 miljoner fat om dagen som efterfrågas. Olika uppskattningar i marknaden finns kring vad denna produktionskostnad är men estimat på mellan $ 60–70 är vanliga. Den här nivån är dessutom långsamt stigande över tiden då det blir dyrare att utvinna olja på mer och mer oländiga lägen. Sedan 1861 har oljepriset ökat med 3% om året.

På kort sikt kan dock priset vara betydligt lägre än så då marginalkostnaden att utvinna olja ur en redan borrad brunn är betydligt lägre. Även om inte kostna-den att hitta oljan och borra brunnen täcks kan produ-center alltså få ett positivt täckningsbidrag på lägre nivåer. Uppskattningar kring var marginalproduk-tionskostnaden är vid 90 miljoner fat varierar också i hög grad men $ 25–30 är vanligt även om vissa anser att det kan ligga så lågt som $ 20. Att oljepriset skulle ligga lägre än så under några längre perioder är inte sannolikt då så låga priser gör att de som producerar går med förlust på sin dagliga drift. Då gör de bättre i att sluta producera.

Oljepriset – vad tror vi?Det som är intressant med de tillverkare som utvinner olja och gas ur skiffersten är att de har en helt annan kostnadsstruktur än traditionell oljeutvinning. I traditionell utvinning ligger det stora kostnader i att leta och borra efter oljan och oljebolagen gör ofta många misslyckade provborrningar innan de hittar en fyndighet. När man väl har brunnen på plats kostar det relativt sett mindre att utvinna den. Traditionell oljeproduktion har alltså en hög fast kostnad och en lägre rörlig kostnad och en brunn kan producera olja i 20 år eller längre. De som borrar efter skifferolja har mycket större sannolikhet att hitta oljan när de borrar och de behöver inte till exempel operera en stor olje-plattform ute till havs för att utvinna oljan. Å andra sidan producerar brunnen bara under ca 4 år och de två sista åren är volymerna små. Sen går man vidare och borrar nästa hål. De fasta kostnaderna är alltså lägre men i relativa termer är de rörliga kostnaderna högre. Produktionen är mer av en industriell tillverk-ningsprocess än traditionell oljeutvinning.

Det var den här kostnadsstrukturen som Saudiara-bien tog fasta på när man bytte strategi och flödade marknaden med olja. Tanken var att skifferproducen-terna skulle få ett negativt täckningsbidrag på att tillverka olja och att de därmed skulle dra ner produk-tionen så att OPEC återfick mer av sin prissättnings-makt. Så här långt har dock effekterna varit små. De amerikanska tillverkarna har svarat med dramatiska kostnadsbesparingar om 25–30 procent och med så mycket likviditet i amerikansk ekonomi har finan-sieringen bara torkat ut på marginalen så här långt. Antalet amerikanska oljeriggar har visserligen dragits ner rejält men det är primärt de som ändå var i slutet av sin livstid och inte producerade så mycket vilket har gjort att effekten på de producerade volymerna har varit små.

Pris

Volym

Utbud =produktionskostnad

Täcknings- bidrag

Efterfrågan

Samtidigt lider många av OPEC-länderna minst lika mycket av de låga oljepriserna då de behöver betydligt högre priser än dagens för att deras statsbudgetar ska gå ihop. Det finns alltså ett tryck inom OPEC att dra ner den gemensamma produktionsvolymen för att få upp priset – samtidigt som inget enskilt land vill göra det själv när man behöver varje dollar man kan få in. Frestelsen är istället att fuska ytterligare med sin kvot och sälja mer av oljan för att få in en större mängd pengar till statskassan. Helst av allt vill givet-vis de andra att Saudiarabien återigen ska ta ledartrö-jan och minska sin produktion. Problemet är att om de gör detta nu har hela strategiändringen varit förgäves då den inte gett avsedd effekt. Som det är nu har Sau-diarabien dessutom chans att klämma åt ärkerivalen Iran en aning. Vi får se vem som blinkar först.

Just nu finns det gap där produktionen av olja är större än konsumtionen. Vi anser att de amerikanska tillver-

karna med tiden kommer att minska sin producerade volym men samtidigt gör Irans inträde på marknaden efter tidigare handelsblockader att totalproduk-tionsvolymen inte självklart sjunker. Det gör att det kommer ta en viss period innan efterfrågan växer ikapp utbudet. När så sker är det rimligt att tro att oljepriset hittar en nivå som täcker produktionskost-naden för marginaltillverkaren. När det sker är svårare att sia om då det också beror på hur världsekonomin utvecklas. Swedbanks prognos är att oljepriset når $50 vid slutet av 2016 och $65 vid slutet av 2017. I det läget är dock sannolikheten hög att de snabbfota-de skiffertillverkarna återigen ökar sina volymer och lägger ett lock på priset. Vi får se hur många grå hår den prognosen ger oss.

MATS LARSSONSenior Equity Analyst,Swedbank Analys

Analytikern intygarAnalytikern(a) som är ansvarig(a) för innehållet i detta dokument intygar att

det reflekterar deras personliga åsikt/er om de företag och värdepapper som

de täcker. Detta oavsett om det kan finnas sådana intressekonflikter som det

refereras till nedan. Analytikern(a) intygar även att de inte har fått, får eller

kommer att få någon kompensation (vare sig direkt eller indirekt) i utbyte för

någon åsikt eller rekommendation i detta dokument.

Utgivare, distribution och mottagareDetta dokument har sammanställts av aktieanalysavdelningen på Swedbank

Large Corporates & Institutions (”LC&I”) och ges ut av affärsområdet Swed-

bank LC&I inom Swedbank AB (publ) (”Swedbank”). Swedbank står under tillsyn

av Finansinspektionen i Sverige.

Distributörerna har inte rätt att göra några ändringar i dokumentet innan

distribution.

I Finland distribueras dokumentet av Swedbanks filial i Helsingfors, som står

under tillsyn av Finlands tillsynsmyndighet (Finanssivalvonta).

I Norge distribueras dokumentet av Swedbanks filial i Oslo, som står under

tillsyn av Norges tillsynsmyndighet (Finanstilsynet).

I Estland distribueras dokumentet av Swedbank AS, som står under tillsyn av

Estlands tillsynsmyndighet (Finantsinspektsioon).

I Litauen distribueras dokumentet av ”Swedbank” AB, som står under tillsyn av

Republiken Litauens centralbank (Lietuvos bankas).

I Lettland distribueras dokumentet av Swedbank AS, som står under tillsyn av

Finans- och kapitalmarknadsinspektionen i Lettland (Finanšu un kapitala tirgus

komisija).

I USA distribueras dokumentet av Welcome to Swedbank Securities US, LLC

(”Swedbank Securities US”), som ikläder sig ansvar för innehållet. Dokumentet

får endast distribueras till institutionella investerare. De institutionella inves-

terare i USA som får detta dokument och som önskar utföra en transaktion i

något finansiellt instrument som nämns i rapporten, ska endast göra detta via

Swedbank Securities US. Swedbank Securities US är en USA-baserad mäklare/

handlare, som är registrerad hos Securities and Exchange Commission, och är

medlem av Financial Industry Regulatory Authority. Swedbank Securities US är

en del av Swedbank-koncernen.

För viktiga upplysningar i USA, hänvisas till:

http://www.swedbanksecuritiesus.com/disclaimer/index.htm

I Storbritannien får detta dokument endast distribueras till “relevanta

personer”. De som ej är ”relevanta personer” får ej agera utifrån eller lita på

detta dokument. Endast “relevanta personer” får ges tillgång till och delta i de

investeringar eller investeringsaktiviteter som nämns i detta dokument.

Med “relevanta personer”, avses personer som:

• Har yrkeserfarenhet av den typ av investeringar som avses i artikel 19(5) i

the Financial Promotions Order.

• Är personer som avses i artikel 49(2)(a) till (d) i the Financial Promotion

Order.

• Är personer till vilka en inbjudan eller uppmuntran att delta i investerings-

aktiviteter (i enlighet med avsnitt 21 i the Financial Services and Markets

Act 2000) – i samband med utgivning eller försäljning av värdepapper – som

annars lagligen kommuniceras, direkt eller indirekt.

Ansvarsbegränsningar All information i detta dokument är sammanställt i god tro från källor som

anses vara tillförlitliga. Swedbank påtar sig dock inte något ansvar för dess

fullständighet eller riktighet. Du rekommenderas därför att bilda dig din egen

uppfattning och inte enbart förlita dig på information från detta dokument.

Du bör vara uppmärksam på att investeringar på kapitalmarknaden, bl a sådana

som rekommenderas i detta dokument, är förenade med ekonomiska risker

och att uttalanden om framtidsbedömningar är förenade med osäkerhet. Du

ansvarar själv för dessa risker. Du bör därför komplettera ditt beslutsunderlag

med nödvändigt material, inklusive kunskap om de finansiella instrumentens

egenskaper och de villkor som gäller för handel med dessa instrument.

Observera att analytikern baserar sin analys på den information som finns

tillgänglig just nu och att analytikern kan ändra åsikt om förutsättningarna

förändras. Om analytikern ändrar åsikt eller om en ny analytiker med en annan

åsikt blir ansvarig för att täcka ett företag, strävar vi efter att informera om

detta så snart det är möjligt med tanke på eventuella regleringar, lagar, interna

procedurer eller andra omständigheter.

Under ”Rekommendationsstruktur” kan du läsa om våra olika rekommendationer.

Detta dokument är framställt i informationssyfte för allmän spridning till

behörig mottagare och är inte avsett att vara rådgivande. Om du inte är kund

hos Swedbank är du inte berättigad till detta dokument. Dokumentet utgör inte

ett erbjudande om att köpa eller sälja finansiella instrument.

Swedbank påtar sig inte något ansvar för direkt eller indirekt förlust eller skada

av vad slag det än må vara, som grundar sig på användande av detta dokument.

Potentiella intressekonflikter Swedbank LC&I regleras av organisatoriska och administrativa regelverk som

inrättats i syfte att undvika intressekonflikter och att säkerställa analytiker-

nas objektivitet och oberoende.

Dessa regelverk inkluderar bl.a. regler gällande kontakter med analyserade bo-

lag, personlig involvering i dessa bolag, deltagande i investmentbanksaffärer

och översyn och granskning av analysprodukter. Bland annat gäller följande:

• Analysprodukterna får endast baseras på publik tillgänglig information.

• Analytikerna får, som regel, inte ha några innehav eller positioner (långa

eller korta, direkt eller via derivat) i aktier eller aktierelaterade instrument i

de bolag som de följer.

• De anställda vid analysavdelningen kan ha rätt till provisioner baserade på

företagets resultat, inklusive från investmentbanken. Ingen i personalen får

dock ta emot ersättning baserat på någon specifik investmentbanksaffär.

• Swedbank får inte ta emot ersättning från, eller ingå avtal med, analysera-

de bolag om att utföra en viss investeringsrekommendation.

Företagsspecifika tillkännagivanden & potentiella intressekonflikterLäsaren bör förutsätta att dokumentet före publicering har granskats, i syfte

att kontrollera fakta, av utgivarna av de berörda finansiella instrument som

nämns i dokumentet.Sådan granskning har inte lett till några ändringar i denna

rapport.

Planerade uppdateringarI normalfallet ser analytikerna över sina rekommendationer i samband med

att bolagen rapporterar. Uppdateringen sker då oftast dagen efter rapportens

offentliggörande. Det kan även förekomma att en uppdatering görs dagarna

före sådan rapport. När det är påkallat, till exempel om bolaget offentliggör

extraordinära nyheter, kan en investeringsrekommendation även komma att

uppdateras i tid mellan rapportdatum.

Mångfaldigande och spridningMaterialet får inte mångfaldigas utan Swedbank LC&I:s medgivande. Dokumen-

tet får inte spridas till fysiska eller juridiska personer som är medborgare eller

har hemvist i ett land där sådan spridning är otillåten enligt tillämplig lag eller

annan bestämmelse.

Mångfaldigad av Swedbank Large Corporates & Institutions, Stockholm 2015.

AdressSwedbank LC&I, Swedbank AB (publ), SE-105 34 Stockholm.

Besöksadress: Landsvägen 40, 172 63 Sundbyberg.

Upplysningar till kund

Välkommen till Swedbanks Investeringsstrategi!

Syftet med produkten är att skapa en enhetlig rådgivning inom Placeraområdet för alla bankens kunder samt att delge vår syn på aktuellt makro- och marknadsläge.

Vår ambition är att ge våra kunder goda placeringsrekommendationer och väl underbyggda argument till dessa. Vi hoppas att Investeringsstrategin ska bidra till en förenkling i valet av olika investeringsalternativ.

Investeringsstrategin utkommer i februari, maj och oktober med kortare månatliga uppdateringar.

Documents

Swedbanks Investeringsstrategi - [email protected] Martin Hallström Teknisk analys aktier, valuta +46 8 700 92 02 [email protected] Magnus Rising