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Valoración de empresasBeta, Coste de Patrimonio y Coste de Capital

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EMPRESA

ACREEDORES ACCIONISTAS

PRECIO

Decidido por el Mercado

Pagos de Interés y Principal

FCFFFlujo de Caja Libre para la Firma

FCFEFlujo de Caja Libre para el Accionista

VALOR INTRÍNSECO

Flujos de caja futuros, riesgoy coste de oportunidad

Valor = σ𝑛𝐹𝐶𝐹𝐹𝑛

(1+𝑘𝑓)𝑛

+Efectivo - Deuda

Valor =σ𝑛𝐹𝐶𝐹𝐸𝑛

(1+𝑘𝑒)𝑛

+Efectivo

Préstamos

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Modelos de valoración

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Parámetro / ModeloDividendos

DescontadosFCFE FCFF

Flujo de cajaDividendos

+Recompra de acciones

Beneficio neto-Reinversiones

+Préstamos-Pagos de Principal

Beneficio operativo- Reinversiones

Tasa de descuento𝑘𝑒

Retorno mínimo exigidoCoste de patrimonio

𝑊𝐴𝐶𝐶Coste de capital

Ajustes + Efectivo + Efectivo - Deuda

Cuándo usarFCFE no se puede

estimarDeuda constante,

bancos, aseguradorasEl resto

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Coste de patrimonio

• 𝑘𝑒 = 𝑟𝑓 + 𝛽 × 𝐸𝑅𝑃o Consistencia: tanto 𝑟𝑓 como los flujos de caja deben estar en la misma moneda, y contener

las mismas expectativas de inflación

• 𝛽 ≡ riesgo relativo de la empresa con respecto al mercado en el que opera la empresa. “Factor de amplificación” de los factores macroeconómicos.

• 𝐸𝑅𝑃 ≡ prima de riesgo de mercado en el que opera la empresa

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Coste de patrimonio

Diferentes Betas: CAPM (Capital asset pricing model)

5

• 𝛽 ≡ Riesgo relativo con respecto al mercado

• Para un activo a y un mercado m: 𝛽𝑎 =𝜎𝑚,𝑎

𝜎𝑚2

y = 1,4568x + 1E-05R² = 0,8195

-8,00%

-6,00%

-4,00%

-2,00%

0,00%

2,00%

4,00%

6,00%

8,00%

-12,00% -7,00% -2,00% 3,00% 8,00%

Ret

orn

o B

BV

A

Retorno IBEX

Retornos BBVA vs IBEX

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Coste de patrimonio

Diferentes Betas: CAPM (Capital asset pricing model)

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• 𝛽 ≡ Riesgo relativo con respecto al mercado

• Para un activo a y un mercado m: 𝛽𝑎 =𝜎𝑚,𝑎

𝜎𝑚2

• Problema: los bancos constituyen un 29% del Ibex 35

y = 1,4568x + 1E-05R² = 0,8195

-8,00%

-6,00%

-4,00%

-2,00%

0,00%

2,00%

4,00%

6,00%

8,00%

-12,00% -7,00% -2,00% 3,00% 8,00%

Ret

orn

o B

BV

A

Retorno IBEX

Retornos BBVA vs IBEX

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Coste de patrimonio

CAPM

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• Patrimonio = -$3800 M

• Deuda = $6300 M

• Los ingresos se han reducido un 50% en los últimos 4 años

• Problema: β no tiene en cuenta la deuda de la empresa, o el estado de su negocio

y = 1,3581x + 0,004R² = 0,0927

-12,00%

0,00%

12,00%

-16,00% -11,00% -6,00% -1,00% 4,00% 9,00% 14,00%

Ret

orn

o S

ears

Retorno SP500

Retornos Sears vs SP500

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Coste de patrimonio

𝛽 asociada a un negocio• Bienes o servicios ofrecidos

o Bienes esenciales/discrecionales -> β↓/β↑o Sector en fase de alto crecimiento/decrecimiento -> β↑

• Estructura operativa

o Apalancamiento operativo (𝐶𝑜𝑠𝑡𝑒𝑠 𝐹𝑖𝑗𝑜𝑠

𝐶𝑜𝑠𝑡𝑒𝑠 𝑉𝑎𝑟𝑖𝑎𝑏𝑙𝑒𝑠) -> β↑

o Compañías pequeñas/jóvenes- > β↑

• Estructura financierao Apalancamiento financiero (

𝐷𝑒𝑢𝑑𝑎

𝑃𝑎𝑡𝑟𝑖𝑚𝑜𝑛𝑖𝑜) -> β↑

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Coste de patrimonio

𝛽 asociada a un negocio• Media del conjunto de Betas CAPM para un mismo negocio, 𝛽

o Captura los bienes o servicios ofrecidos y la estructura operativa

o Reducción del error esperado: 𝑒 =𝑒𝛽

|𝛽|

• Para 100 empresas reducimos el error un 90%

o También captura la estructura financiera -> 𝛽 apalancada

• 𝛽𝑑𝑒𝑠𝑎𝑝𝑎𝑙𝑎𝑛𝑐𝑎𝑑𝑎 = 𝛽𝑎𝑝𝑎𝑙𝑎𝑛𝑐𝑎𝑑𝑎

(1+(1−𝑡)×𝐷

𝐸)

o 𝑡 ≡ tasa impositiva (%),𝐷

𝐸=

𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑑𝑒 𝑚𝑒𝑟𝑐𝑎𝑑𝑜 𝑑𝑒 𝑙𝑎 𝑑𝑒𝑢𝑑𝑎

𝐶𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙𝑖𝑧𝑎𝑐𝑖ó𝑛 𝑏𝑢𝑟𝑠á𝑡𝑖𝑙≡ Relación Deuda/Patrimonio

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Coste de patrimonio

𝛽 asociada a un negocio: Ejemplos• Apple (AAPL)

o 𝛽 𝑒𝑙𝑒𝑐𝑡𝑟ó𝑛𝑖𝑐𝑎 = 1,09

o𝐷

𝐸=

90.883

683.029= 0,133 𝑡 = 30%

• Sears (SHLD)o 𝛽 𝑔𝑟𝑎𝑛𝑑𝑒𝑠 𝑎𝑙𝑚𝑎𝑐𝑒𝑛𝑒𝑠 = 0,82

o𝐷

𝐸=

6.300

827= 7,62 𝑡 = 30%

• BBVA (BBVA)o 𝛽 𝑏𝑎𝑛𝑐𝑜𝑠 𝑒𝑢𝑟𝑜𝑝𝑒𝑜𝑠 = 1,72

o No desapalancamos β porque en el sector financiero la deuda no es una fuente de financiación

10

𝛽 =1,09 × (1 + (1 − 0,3) × 0,133) = 1,19

𝛽 =0,82 × (1 + (1 − 0,3) × 7,62) = 4,37

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Coste de patrimonio

𝛽 de empresas con múltiples negocios: Konami

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Negocio Sector Ingresos 𝛽 desapalancada

Entretenimiento Entretenimiento 38,70% 1,06

VideojuegosSoftware

(Entretenimiento)15,91% 1,59

Gimnasios Recreación 33,18% 0,97

Tragaperras Casinos y Juego 12,21% 0,73

Total 100% 1,11

𝐷

𝐸=

32.730

714.630= 0,048 𝑡 = 30% 𝛽 =1,11 × (1 + (1 − 0,3) × 0,048) = 1,15

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Coste de patrimonio

Prima de riesgo de una empresa en múltiples mercados: Qualcomm

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País Ingresos ERP

China 59,37% 6,39%

Corea del Sur 17,23% 8,33%

Taiwan 12,51% 6,39%

Estados Unidos 1,70% 5,49%

Resto del mundo 9,19% 6,75%

Total 100% 6,74%

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Coste de capital

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• Media ponderada del coste de patrimonio, 𝑘𝑒 , y el coste de deuda, 𝑘𝑑

𝑊𝐴𝐶𝐶 = 𝑘𝑒 ×𝐸

𝐸 + 𝐷+ 𝑘𝑑 ×

𝐷

𝐸 + 𝐷

𝑘𝑒 = 𝑟𝑓 + 𝛽 × 𝐸𝑅𝑃

• Coste de deuda: 𝑘𝑑 = (𝑟𝑓 + 𝑃𝑖) × (1 − 𝑡)

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Coste de capital

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Coste de deuda

• Si la empresa tiene bonos a 10 años y se comercia con ellos frecuentementeo 𝑘𝑑 ≡ Rentabilidad del bono × (1 − 𝑡)

• Si la empresa no tiene bonos pero tiene ratingo 𝑘𝑑 = (𝑟𝑓 + 𝑃𝑖) × (1 − 𝑡), con 𝑃𝑖 estimada para el rating de S&P/Moody’s

• Si la empresa no tiene bonos ni rating

o Estimamos un rating sintético basado en 𝐸𝐵𝐼𝑇 (𝐵𝑒𝑛𝑒𝑓𝑖𝑐𝑖𝑜 𝑜𝑝𝑒𝑟𝑎𝑡𝑖𝑣𝑜)

𝐼𝑛𝑡𝑒𝑟𝑒𝑠𝑒𝑠

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Coste de capital

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EBIT/Intereses Rating Moody’s / S&P 𝐏𝐢> 8,5 Aaa/AAA 0.60%

> 6,5 Aa2/AA 0.80%

> 5,5 A1/A+ 1.00%

> 4,25 A2/A 1.10%

> 3 A3/A- 1.25%

> 2,5 Baa2/BBB 1.60%

> 2,25 Ba1/BB+ 2.50%

> 1,75 Ba2/BB 3.00%

> 1,5 B1/B+ 3.75%

> 1,25 B2/B 4.50%

> 0,8 B3/B- 5.50%

> 0,65 Caa/CCC 6.50%

> 0,2 Ca2/CC 8.00%

Resto C2/C 10.50%

Ratings sintéticos

http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/New_Home_Page/datafile/ratings.htm

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Coste de capital

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Acciones preferentes

• Algunas empresas (especialmente bancos), emiten acciones preferentes

• Derecho preferencial para el reparto de dividendos

• Coste: 𝑘𝑝 =𝐷𝑖𝑣𝑖𝑑𝑒𝑛𝑑𝑜

𝑃𝑟𝑒𝑐𝑖𝑜 𝑎𝑐𝑐𝑖ó𝑛

• 𝑊𝐴𝐶𝐶 = 𝑘𝑒 ×𝐸

𝐸+𝐷+𝑃+ 𝑘𝑑 ×

𝐷𝐸+𝐷+𝑃

+ 𝑘𝑝 ×𝑃

𝐸+𝐷+𝑃

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Coste de capital

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Bonos convertibles

• Bonos que se pueden convertir en acciones cuando el precio de la acción supera un cierto precio. Son activos híbridos entre deuda y patrimonio.

• Valor Deuda =𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑒𝑛 𝑙𝑖𝑏𝑟𝑜𝑠

(1+𝑘𝑑1−𝑡

)

• Valor Patrimonio =𝑃𝑟𝑒𝑐𝑖𝑜

100× 𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑒𝑛 𝑙𝑖𝑏𝑟𝑜𝑠 × 1 −

1

(1+𝑘𝑑1−𝑡

)

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Coste de capital

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Valores de mercado para ponderar las componentes

• 𝑊𝐴𝐶𝐶 = 𝑘𝑒 ×𝐸

𝐸+𝐷+𝑃+ 𝑘𝑑 ×

𝐷𝐸+𝐷+𝑃

+ 𝑘𝑝 ×𝑃

𝐸+𝐷+𝑃

• E: Capitalización Bursátil. Número de Acciones x Precio

• P: valor de las preferentes. Número de Preferentes x Precio

• D: valor de mercado de la deuda: 𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑒𝑛 𝐿𝑖𝑏𝑟𝑜𝑠

1+𝑘𝑑1−𝑡

𝑚𝑎𝑑𝑢𝑟𝑒𝑧𝑚𝑒𝑑𝑖𝑎 +𝐼𝑛𝑡𝑒𝑟𝑒𝑠𝑒𝑠 × 1− 1+

𝑘𝑑1−𝑡

−𝑚𝑎𝑑𝑢𝑟𝑒𝑧𝑚𝑒𝑑𝑖𝑎

𝑘𝑑1−𝑡

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Coste de capital

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EjercicioGLEG Inc. vende maquinaria para minería de metales preciosos y productos químicos para su procesado. Los ingresos están repartidos al 50%-50% entre los dos negocios. Geográficamente, el 80% de sus ingresos proviene de China, mientras que el 20% restante proviene de Australia.

La empresa tiene una capitalización bursátil de A$500 millones y un valor en libros de deuda de A$200 millones, A$100 millones de los cuales están en bonos convertibles. Estos bonos convertibles cotizan a A$120 cada uno, y la madurez media de toda la deuda son 8 años. Asimismo, la empresa emitió A$20 millones en preferentes en 2014, con una rentabilidad actual del 7,5%.

El beneficio operativo antes de impuestos en 2016 fue de A$70 millones, mientras que el gasto en intereses fue de A$8 millones.

Calcula el coste de capital en A$ de GLEG.