Medjunarodno budžetiranje kapitala

Medjunarodno budžetiranje kapitala

Medjunarodno budžetiranje kapitala predstavlja proces donošenja odluke o dugoročnom investiranju finansijskih sredstava u realnu poslovnu imovinu u stranoj zemlji.

Odluka o investiciji u inostranstvu determinisana je miksom strategijskih, bihejvioralnih i ekonomskih faktora, mogućnostima reinvestiranja i sl.

Odluka o dugoročnom investiranju kapitala u odredjeni projekat u inostranstvu donosi se korišćenjem istih metoda procene ekonomske opravdanosti projekta kao i u slučaju domaćih investicija.

Projekcije koje se odnose na oblik ulaganja, angažovani kapital, vrstu potrebne opreme, način finansiranja i druge varijable koje se odnose na projekat, analiziraju se u kontekstu klasične analize neto novčanog toka.

Fokus analize medjunarodnog budžetiranja kapitala su diferencijalni prilivi i odlivi koji su rezultat medjunarodnog investicionog projketa. Očekivani novčani prilivi od investicije u inostranstvu se diskontuju i tako se dolazi do neto sadašnje vrednosti projekta (NSV), interne stope rentabilnosti i perioda povraćaja, na osnovu kojih se ocenjuje rentabilnost investicioniog projekta.

Medjurodno budžetiranje kapitala (MBK) koristi isti teorijski okvir kao i domaće budžetiranje kapitala, uz odredjene, vrlo važne razlike.

Osnovni koraci u postupku MBK su: (1) Utvrdjivanje iznosa inicijalnog kapitalnog ulaganja potrebnog za

realizaciju projekta i svih docnijih ulaganja; (2) Procena neto povećanja budućeg toka poslovne gotovine koja se

očekuje od projekta, uključujući iznos gotovine koji će biti oslobodjen kada se projekat likvidira po isteku veka trajanja;

(3) Utvdjivanje diskontne stope kojom se budući iznosi NNT svode na sadašnju vrednost;

(4) Primena dinamičkih kriterijuma ocene opravdanosti investicionog projekta, kao što su NSV, ISR ili rok povraćja.

Inputi procesa MBK

Inicijalno i docnije kapitalno ulaganje Projekcija tražnje za proizvodima/uslugama tokom vremena Projekcija prodajne cene proizvodim/usluga tokom vremena Projekcija varijabilnih i fiksnih troškova tokom vremena Očekivani vek trajanja projekta Ostatak vrednosti projekta Informacije o ograničenjima u vezi transfera sredstava

(repatrijacija) Inforamacije o visini poreskih stopa Projekcije deviznog kursa Zahtevana stopa prinosa na konkretno medjunarodnmo

investiociono ulaganje ulaganje

Proces MBK je mnogo kompleksniji od budžetiranja kapitala u okvirima jedne zemlje iz sledećih razloga:

Neto novčani priliv preduzeća koje realizuje investicioni projakat mora se podvojiti od neto priliva samog projekta;

Cash flow preduzeća koje realizuje investicioni projakat često zavisi od njegovog načina finansiranja. Stoga je u slučaju medjunarodnog investiranja teško izvršiti podvajanje finansijskih i investicionih odluka.

Preduzeće-investitor mora u procesu MBK uzeti u obzir različite sisteme oporezivanja, pravna i politička ograničenja kada je u pitanju transfer sredstava, razlike koje postoje u pogledu funkcionisanja finansijskog tržišta i institucija.

Niz nefinansijskih plaćanja može karakterisati odnos matična firma- filijala (npr. plaćanja po osnovu ugovora o licenciranju, po osnovu uvoza od matične firme i sl.).

Menadžeri takodje moraju anticipirati i mogućnost pojave različitih stopa inflacije u dve zemlje (koje tangiraju neto novčane prilive).

Menadžeri moraju biti svesni mogućnosti neočekivanih promena deviznog kursa koji utiče direktno na vrednost lokalnog neto novčanog toka, a indirektno na konkurentsku poziciju filijale u inostranstvu.

Korišćenje subvencioniranih kredita koji odobrava država-domaćin, usložnjava strukturu kapitala, ali i otežava matičnom preduzeću proračun realne prosečne cene kapitala (tj. diskontne stope) .

Politički rizik takodje mora biti adekvatno vrednovan u procesu MBK, jer politički dogadjaji mogu znato da umanje vrednost ili dostupnost očekivanog novčanog priliva.

Proračun neto rezidulane vrednosti inostranog projekta je znato otežan jer se mogu pojaviti potencijalni kupci iz više zemalja, iz privatnog ili javnog sektora, i sl.

Rizici MBK : politički, ekonomski, finansijski

Politički rizik : rizik da će politički dogadjaji uticati na visinu neto novčanog priliva inostrane investicije.

Nacionalizacija i ekspriprijacija predstavljaju ekstremne oblike političkih dogadjaja.

Politički rizik znatno varira od zemlje do zemlje, a povezan je i sa kontrolom medjurodne trgovine, ograničenjima po pitanju repatrijacije, poreske politike i sl.

Ekonomski rizik: rizik nepovoljnih promena u nacionalnoj ekonomiji zemlje domaćina

Inflacija je najznačajniji ekonomski rizik; Inflacija utiče na kupovnu moć lokalnog stanovništva i na strukturu cene koštanja proizvoda.

Finansijski rizik: rizik nepovoljnih promena vrednosti domaće valute, kamatnih stopa i ostali finansijski faktori koji utiču na visinu neto novčanog priliva.

Rizik deviznog kursa je takodje komponenata finansijskog rizika. Bez obzira u kojoj valuti se iskazuje NNT (valuti zemlje investitora ili zemlje domaćina), budžetiranje kapitala je izloženo dejstvu rizika deviznog kursa.

Napred navedene specifičnosti MBK mogu biti uključene u tradicionalnu ocenu domaćih investicionih projekata na dva načina:

Modifikacijom očekivanog neto novačnog priliva, ili Korekcijom diskontne stope.

Drugim rečima, postoje dve grupe razloga zašto je teško prihvatiti tradicionalnu NSV kao kriterijum ocene inostranih projekata i zašto je alterantivni pristup, kao što je prilagodjena NSV, adekvatniji kriterijum ocene opravdanosti medjunarodnih investicija.

Prva grupa obuhvata teškoće koje prouzrokuju novčani tokovi viđeni iz dve različite perspektive: perspektive zemlje investitora i zemlje u kojoj je investicioni projekat lociran.

Druga kategorija razloga obuhvata stepen rizika stranog projekta i izbor adekvatne diskontne stope.

Prespektiva investotora (matične firme) VS perspektva projekta (filijale)

Investitor (matična firma):Cementos Mexicanos

(Mexico)

Green field investicija: Semen Indonesia

(Sumatra, Indonesia)

US$ investiranih u Indoneziji

Preduzeće za proizvodnju cementa

Kapitalno budžetiranje sa stanovišta projekta/filijale

(Indonežanski rupi)

Kapitalno budžetiranje sa stanovišta investitora

(US $)

Projektivani NNT investicionog projekta

NNT na koji je raspolaganju

Cemex-u (konverzija Rp u US$)

KRAJKRAJDa li je investicija

ekonomski opravdana (NPV > 0)?

STARTSTART

Neto novčani tok medjunarodnih investicija

Konverzija sredstava u valutu zemlje izvoznika

Investitor

NNT raspolaživ investitoru

Porez na dobit koji se plaća državi

domaćinu

Akumulirana dobit od strane filijale

NNT nakon oporezivanja “oslobodjen” od strane filijale

Dodatni porez na primanja stranih

investitora koji ubire zemlja domaćin

NNT na raspolaganju filijali

NT nakon oporezivanja na raspolaganju filijali

NT projekta generisan od strane filijale

Postoji opravdan teorijski razlog za prihvatanje perspektive investitora u projekciji neto novčanog toka (NNT) inostranog investicionog projekta.

NNT vidjen sa stanovišta investitora predstavlja bazu za planiranje isplate dividendi, reinvestiranje, izmirenje obaveza po osnovu duga i sl.

Medjutim, često veliki deo NNT sa stanovišta investitora čini novčani priliv iz finansijske aktivnosti, a manji deo se odnosi na priliv iz poslovne aktivnosti. Ta činjenica je u suprotnosti sa konceptom kapitalnog budžetiranja po kome ne treba mešati poslovne i finansijske novčane tokove.

Vrednovanje projekta sa lokalnog stanovišta nosi odredjene informacije za investitora, ali je manjeg značaja u odnosu na vrednovanje sa stanovišta investitora. Npr. interna stopa prinosa projekta uporedjuje se sa nerizičnom kamatnom stopom sa domaćeg tržišta kapitala (kr na obveznice državne blagajne). Ukoliko je ISR niža od te kamatne stope, inostranom investitoru je rentabilnije da realizuje investicije u nekoj drugoj zemlji ili kreira portfolio sa državnim obveznicama zemlje domaćina.

MNK treba da investiraju u konkretni inostrani projekat samo ukoliko je prilagodjena interna stopa prinosa viša od stope prinosa koju konkurenti sa lokalnog tržišta ostvaruju na investicije u projekte sličnog nivoa rizika. Premija opravdava povećani rizik sa kojim se suočava investiror u procesu medjunarodnog investiranja.

Najveći broj MNK vrednuje inostrane projekte sa kako stanovišta investitora, tako i sa stanovišta projekta.

Stanoviše investitora pruža rezultate koji su bliži tradicionalnom shvatanju NSV u budžetiranju kapitala.

Vrednovanje sa stanovišta projekta pruža bližu aproksimaciju efekata na konsolidovanu zaradu po akciji, koja predstavlja vrlo važan pokazatelj za menadžere.

Modifikacija očekivanog neto novačnog priliva

Baza za projekciju:

Uvažiti postojanje neopipljivih koristi i indirektnih efekata koje inostrani projekat nosi (npr. stečeno znanje na inostranom tržištu, bolji kvalitet proizvoda, brža distribucija, viši nivo satisfakcije potrošača i sl)

Diferencijalni (neto) novčani = tok

Globalni neto novčani tok MNK - u slučaju realizacije projekta

Globalni neto novčani tok u slučaju da se projekat ne realizuje

Prilikom projekcije NNT treba uzeti u obzir sledeće specifičnosti MBK:

Efekte realizacije projekta na poslovanje ostalih filijala

Kreiranje dodatnog novčanog priliva Ograničenja u rapatrijaciji kapitala Različite nivoe oporezivanja

Efekti realizacije projekta na poslovanje ostalih filijala (kanibalizacija)

Sa stanovišta izvršnih menadžera MNK, relevani su ukupni novčani tokovi nastali investiranjem u svim filijalama MNK.

Međutim, green filed investicije se često realizuju u zemljama u kojima su MNK ranije ostvarivale prihod po osnovu izvoza ili prodaje proizvoda proizvedenih u filijali u vlasništvu iste matične kompanije sa sedištem u drugoj zemlji.

Kada multinacionalne kompanija investira u stranu zemlju na čijem tržištu je već prodavala proizvode proizvede u drugim filijalama, za proces kapitalnog budžetiranja relevantan je samo prirast neto priliva prouzrokovan tom investicijom. Drugim rečima, od projektovanih neto novčanih tokova novog projekta treba oduzeti izgubljeni neto priliv po osnovu smanjene prodaje drugih filijala (smanjenog izvoza MNK) uzrokovan novim projektom.

Treba naglasiti da nije neophodno odbiti svako smanjenje novčanih tokova ostalih filijala, jer će prodaja na stranim tržištima nekada biti u opadanju ili će prestati nezavisno od realizacije novog projekta.

Kreiranje dodatnog priliva

Efekat suprotan kanibalizaciji Investicija vodi povećanju novčanih priliva

koje ostvaruju druge filijale zahvaljujući jačoj lokalnoj poziciji firme.

Inkrementalni cash flow = ukupni cash flow investmenticije + dodatno kreiran cash flow

Ograničenja u repatrijaciji kapitala

Repartijacija – transfer (vraćanje) finansijskih i drugih sredstava u zemlju izvoznicu kapitala.

Ukoliko postoje ograničenja u pogledu repatrijacije dobiti (uloga) od strane investicije, relevantni za proces MBK su samo oni novčani tokovi koji raspoloživi matičnoj kompaniji (MNK).

Ako se pri oceni rentabilnosti projekta uključi samo priliv raspoloživ MNK preko legalno otvorenih kanala, procena opravdanosti projekta biće konzervativna. Ukoliko pri takvoj projekciji ocena opravdanosti projekta pokaže da je projekat ekonomsku neopravdan, može se dodati neto priliv koji može biti ostvaren preko ilegalno raspoloživih kanala.

Mogućnost korišćenja ove dvostepene procedure je osnovna prednost primene tehnike prilagodjene NSV.

Različiti nivoi oporezivanja

Oporezivanje MNK je vrlo kompleksno zbog različitih poreskih zakona i različitih tretmana investicija u pojedinim zemljama. Svaka zemlja ima svoje poreske zakone na osnovu kojih se oporezuje dobit inostranih investitora u toj zemlji.

Zemlje u razvoju imaju niže poreze, a često daju i određene poreske olakšice kako bi stimulisale i privukle strane investicije.

To nije slučaj sa razvijenim zemljama koje po pravilu umaju visoke poreske stope.

Neke države omogućavaju poreske olakšice da bi se izbeglo dvostruko oporezivanje. MNK će platiti kombinovan porez do punog iznosa poreske stope u svojoj zemlji (u sedištu matične kompanije) u slučaju da je poreska stopa u domicilnoj zemlji niža od poreske stope u zemlji izvoznici kapitala. Drugim rečima, deo poreza plaća se domicilnoj zemlji, a deo zemlji izvoznici kapitala.

Konzervativna ocena opravdanosti investicija uzima višu poresku stopu kao input za investiciono odlučivanje.

U praksi, iznos poreza koji plaća MNK može biti znatano smanjen primenom transfernih cena i “royalty” plaćanja (plaćanja za korišćenje patenata, franšize i sl.). Ove tehnike kojima se priliv iz zemalja sa višom poreskom stopom transferišu u zemlje sa nižom poreskom stopom često se koriste od strane MNK u cilju smanjenja ukupnih poreskih obaveza.

Pored iznosa poreza koji MNK treba da plati, mora se voditi računa i o tajmiranju izmirenja poreskih obaveza.

Stoga se za proračun prosečne cene kapitala (diskontne stope) koristi modifikovana poreska stopa.

Izbor odgovarajuće diskontne stope

Diskontna stopa u postupku MBK odslikava rizik medjunarodnog investiranja kapitala.

Diskontna stopa primenjena u oceni opravdanosti inostrane investicije mora biti viša od diskontne stope koja svodi buduće iznose neto novčanih priliva domaće investicije.

Rizici vezani za inostrane investicije koji nisu direktno povezani sa domaćim investicijama su valutni rizik i rizik zemlje. Ovi rizici mogu biti smanjeni diversifikacijom investicionih ulaganja po zemljama/ valutama, čime se snižava stopa investicionog kriterijuma (smanjuje se premija za rizik ulaganja u inostranstvu).

Diskontna stopa treba da reflektuje samo sistemski rizik u vezi sa neto prilivima koji se diskontuju.

Kako se u formuli prilagodjene NSV kao poseban član javlja ušteda u oporezivanju u slučaju finansiranja investicije iz pozajmljenih izvora, proračun diskontne stope u MBK bazira isključivo na ceni sopstvenog kapitala.

Inflacija i izbor diskontne stope

Pitanje obuhvaćeno u gotovo svakom MBK, bilo da se investicioni projekat evaluira u sa stanovišta investitora ili sa stanovišta projekta, tiče se izbora jedne od dve diskontne stope - “nominalne“ ili “realne“ .

Realna diskontna stopa je nominalna diskontna stopa umanjena za očekivanu inflaciju.

Dobićemo iste rezultate ako diskontujemo nominalne novčane tokove (gde nije uključena inflacija) sa nominalnom diskontnom stopom ili ako realne novčane tokove (sa inflacijom) diskontujemo realnom diskontnom stopom.

Međutim, pošto je lakše proceniti novčane tokove u sadašnjim cenama, jednostavnije su procene realnih novčanih tokova i primena realne diskontne stope.

Povezano pitanje sa ovim je izbor valute u kojoj su iskazani očekivani novčani tokovi.

Isti rezultat se dobija ako se novčani prilivi izraženi u stranoj valutu diskontuju diskontnom stopom koja važi na stranom tržištu, i ako se prvo konvertuju novčani prilivi od inostrane investicije u domaću valutu, nakon čega se diskontuju diskontnom stopom koja važi na domaćem tržištu.

Korigovana diskontna stopa

Averznost investitora na rizik podrazumeva da investicioni projekti sa većim rizikom ulaganja budu rigoroznije ocenjivani od manje rizičnih projekata.

Jedna od mogućnosti rigoriznijeg ocenjivanja medjunarodnioh investicionih projekta je i srazmerno povećanje diskontne stope za procenjeni stepen rizika.

Kvantitativno korigovana diskontna stopa se može izraziti kao zbir nerizične stope prinosa (risk-free rate od return) i premije za rizik:

Kdf = Krf + Krp

Kdf- korigovana diskontna stopa za premiju rizika; Krf - nerizična stopa prinosa; Krp- premija za rizik.

Premija rizika, kao dodatni prinos na nerizičnu stopu prinosa (u slučaju medjunarodnih investicija to je stopa prinosa na državne obveznice koje emituje narodna banka zemlje uvoznika kapitala), treba da kompenzuje rizik konkretnog medjunarodnog investicioniog projekta.

Metode za obuhvatanje rizika u MBK:

Prilagodjavanje neto novčanih tokova investicionog projekta

Povećanje stope investicionog kriterijuma (diskontne stope)

Skraćenje normativnog perioda povraćaja