SEMANAL RENTA FIJA · Las expectativas de que el BCE centre buena parte de las compras ... AGENDA CRÍTICA SEMANAL RENTA FIJA / MERCADOS GLOBALES FECHA PAÍS EVENTO

1

lunes, 23 de julio de 2018

RESUMEN DE MERCADO

MERCADOS GLOBALES

• Agenda crítica

• Mercados

• Política monetaria y liquidez

• Análisis técnico

DEUDA

• Cambios de ratings de gobierno

• Estimaciones de flujos primarios de gobierno

• Valoración de curva / Zscore vs Swap

• Valoración de curva / Países

• Valoración de curva / Plazos

• CDS

• Qué ha pasado en deuda privada

• Cambios de ratings de deuda privada

Uno de los acontecimientos principales de esta semana será la reunión del BCE del jueves, con la comparecencia posterior de Draghi ante los medios. En la misma, creemos que la atención se centrará en dos puntos que han tenido un impacto significativo sobre los mercados en el pasado reciente: i) el timing en la primera subida del tipo de depósito y ii) el mensaje que pueda haber respecto a la operación Twist en el proceso de reinversión de activos. En el informe de hoy queremos analizar ambos elementos por separado para valorar cuál puede ser el impacto sobre las curvas de gobierno.

Timing de la subida del tipo de depósito

Una de las tareas de los mercados a lo largo de los últimos tiempos ha consistido en tratar de descifrar el Forward Guidance del BCE en materia de tipos. En este sentido, el reconocimiento en el comunicado oficial de que la facilidad de depósito se mantendrá en los niveles actuales hasta al menos el verano del año que viene, retiró de la mesa la posibilidad de actuar en la primera parte del año. Aunque es justo reconocer que el grado de incertidumbre sigue siendo elevado.

En este momento el mercado está manejando una primera subida del tipo de depósito de 10 puntos básicos en el mes de diciembre (ver gráfico 1), incluso aunque se han llegado a publicar noticias que apuntaban que el Consejo estaría un tanto dividido entre julio y septiembre. Teniendo esto en consideración, no resultaría extraño que se le pida a Draghi más concreción respecto a este timing. En cualquier caso, creemos que el Presidente no querrá profundizar en exceso en este apartado por varios motivos: i) porque iría directamente en contra del principio básico de nunca prefijar las actuaciones por parte del BCE. ii) Porque, incluso existiendo el ánimo de romper esta regla, adelantar una determinada actuación a más de un año vista no tendría demasiado sentido. Y iii) más allá de que las estimaciones del mercado se ajusten o no al sentimiento del Consejo, lo cierto es que las mismas no son del todo descabelladas (se trataría de una diferencia de tres meses) y, además, están ayudando a plantear unas condiciones de mercado lo suficientemente positivas como para seguir apoyando la recuperación macroeconómica.

Por lo tanto, es de esperar que Draghi no sea muy específico en este apartado, vinculando cualquier tipo de acción a la evolución del contexto macroeconómico. Ello puede seguir respaldando el posicionamiento actual del mercado, especialmente tras los datos de inflación de la Zona Euro de junio publicados la semana pasada, donde se produjo una revisión a la baja de una décima del índice subyacente hasta el +0.9%. De esta manera, más allá de todo el ruido que haya podido experimentar esta lectura en los últimos meses, lo cierto es que la media en la primera parte del año se sitúa en un escaso 1.0%. Ello significaría que, para cumplir las proyecciones del Consejo para este año, la variable debería promediar

SEMANAL RENTA FIJA

ÍNDICE

RESUMEN DE MERCADO

GRÁFICO 1: Expectativa tipo depo vs tipo actual Fuente: Bloomberg

-2

0

2

4

6

8

10

12

14

16

Jul-

18

Sep

-18

Oct-

18

Dic

-18

En

e-1

9

Mar

-19

Ab

r-19

Jun

-19

Jul-

19

Sep

-19

Oct-

19

Dic

-19

2

lecturas del 1.2% en la segunda parte del 2018, lo que se antoja un tanto complejo (ver gráfico 2). Por lo tanto, teniendo esto en consideración, no sería nada sorprendente que el BCE realizase una revisión a la baja de los precios en la reunión de septiembre. Todo ello en su conjunto podría plantear las bases para que la interpretación del mercado fuese bastante constructiva para las curvas de gobierno.

Estrategia Twist de reinversión

Las expectativas de que el BCE centre buena parte de las compras derivadas de la reinversión de activos en el tramo largo de la curva, también ha tenido un impacto relevante sobre la deuda pública, precipitando un bullish flattening de consideración. Tal y como comentamos en el informe de la semana pasada, si bien es cierto que puede existir una predisposición por parte del BCE a la hora de evitar una reducción significativa del vencimiento medio de sus activos en cartera, también conviene tener presente los problemas potenciales que puede llegar a tener a la hora de centrar buena parte de la demanda en tramos largos, especialmente en las curvas core, donde los límites de tenencias por emisor están muy cercanos y la predisposición para la emisión de nueva deuda por parte de los tesoros públicos correspondientes, es bastante menor (ver gráfico 3).

Una forma de solventar este problema sería difuminar el capital key, de tal manera que parte de los vencimientos en las curvas del norte de Europa se reinvirtiesen en otras referencias con mayor margen de actuación. En este sentido, cabe recordar que la necesidad de respetar la jurisdicción de los activos, en principio, está concebida para el periodo de tiempo que duren las compras netas, por lo que no dejaría de ser una posibilidad de cara al 2019.

Sin duda este elemento también centrará buena parte de la comparecencia de Draghi ante los medios, pero al igual que en el apartado anterior no pensamos que vaya a dar demasiada información. De esta manera, lo más probable es que el Presidente vuelva a plantear que el PSPP es lo suficientemente flexible como para asegurar una implementación tranquila del programa. Esto puede ser interpretado por el mercado como una confirmación velada de que la restricción del capital key puede estar un tanto difuminada.

Implicaciones en mercado

A la hora de valorar las implicaciones en el mercado de la estrategia del BCE habría que diferenciar entre el corto y el largo plazo. El corto puede estar dominado por la comparecencia de Draghi de este jueves, donde es posible que el número de novedades que se presenten vayan a ser muy reducidas. Ello no tiene porque ser negativo para las curvas de gobierno necesariamente, en la medida que permitirá a los inversores mantener las expectativas que han prevalecido hasta el momento. En este sentido, se podría decir que se puede mantener la máxima de que la ausencia de noticias son buenas noticias.

RESUMEN DE MERCADO

GRÁFICO 3: Tenencias de bonos de gobierno en balance vs límite del 33% Fuente: Bloomberg

0

5

10

15

20

25

30

35

Ho

lan

da

Ale

mania

Po

rtug

al

Esp

aña

Fra

ncia

Ita

lia

Au

stri

a

Bélg

ica

Tenencia de papel vs mercado elegible

GRÁFICO 2: IPC subyacente en el año y objetivo del BCE Fuente: Bloomberg

0.94

0.96

0.98

1

1.02

1.04

1.06

1.08

1.1

1.12

IPC suby medio 2018 IPC suby BCE

3

En condiciones normales y ante la ausencia de ruido político, este contexto puede seguir siendo propicio para el buen comportamiento de las curvas de gobierno periféricas. Además, esta perspectiva se vería ratificada por una fuerte entrada de liquidez en el mercado de deuda por el vencimiento de bonos de gobierno de las economías del sur de Europa en los próximos meses (ver gráfico 4).

En el medio/largo plazo, nuestro posicionamiento es un tanto diferente. Y es que seguimos pensando que las expectativas del mercado respecto a la subida de tipos son un tanto complacientes, lo que puede dar margen a un cierto tensionamiento de curvas. Es más, incluso en el contexto actual, la TIR a 10 años alemana ya se encontraría un tanto baja, lo que reforzaría esta visión en mayor medida (ver gráfico 5).

RESUMEN DE MERCADO

GRÁFICO 4: Vencimiento de deuda soberana periférica en 2S18 Fuente: Bloomberg

GRÁFICO 5: Diferencia forward Eonia 1Y2Y vs Eonia 1Y y TIR 10 años alemana Fuente: Bloomberg

0

10000

20000

30000

40000

50000

60000

70000

BTPS SPGB

0

0.1

0.2

0.3

0.4

0.5

0.6

0.7

0.8

0.9

0

10

20

30

40

50

60

02/0

1/18

23

/01/

18

13/0

2/1

8

06

/03/18

27

/03/18

17/0

4/18

08/0

5/1

8

29

/0

5/1

8

19/0

6/1

8

10/0

7/1

8

Forward Eonia 1Y2Y vs 1Y

TIR 10 años Alemania (e.d.)

4

AGENDA CRÍTICA

SEMANAL RENTA FIJA / MERCADOS GLOBALES

FECHA PAÍS EVENTO

26 de julio UME Anuncio de tipos BCE y comparecencia de Draghi

27 de julio UME Encuesta de profesionales del BCE

Agosto EEUU Foro económico de la Fed (Jackson Hole)

1 de agosto EEUU Anuncio de tipos de la Fed sin comparecencia de Powell

2 de agosto Reino Unido Anuncio de tipos del BoE

20 de agosto Grecia Finaliza el programa de rescate de Grecia

13 de septiembre UME Anuncio de tipos BCE publicación de proyecciones y comparecencia de Draghi

13 de septiembre Reino Unido Anuncio de tipos BoE

26 de septiembre EEUU Anuncio de tipos Fed, publicación de proyecciones y comparecencia de Powell

2 de octubre EEUU Comparecencia de Powell

6 de octubre Letonia Elecciones presidenciales en Letonia

11 de octubre G20 Reunión de ministros de finanzas y banqueros centrales del G20

14 de octubre Bélgica Elecciones presidenciales en Bélgica

14 de octubre Alemania Elecciones en Baviera

18 y 19 de octubre UE Reunión de líderes europeos

25 de octubre UME Anuncio de tipos BCE y comparecencia de Draghi

26 de octubre UME Encuesta de profesionales del BCE

28 de octubre Alemania Elecciones en Hesse

2 de noviembre UE Publicación de los tests de estrés de la EBA

6 de noviembre EEUU Elecciones en el Senado (un tercio del mismo) y la Cámara de Representantes

8 de noviembre Reino Unido Anuncio de tipos BoE

8 de noviembre EEUU Anuncio de tipos Fed sin comparecencia de Powell

29 de noviembre G20 Reunión de ministros de finanzas G20

30 de noviembre G20 Reunión de líderes de estado del G20

13 de diciembre UME Anuncio de tipos BCE publicación de proyecciones y comparecencia de Draghi

19 de diciembre EEUU Anuncio de tipos Fed, publicación de proyecciones y comparecencia de Powell

20 de diciembre Reino Unido Anuncio de tipos del BoE

5

Curva de Tipos España. Fuente: Inverseguros y Bloomberg.

Evolución EURIBOR 12 meses. Fuente: Inverseguros y Bloomberg.

Bolsas Mundiales (Ultimas semanas). Fuente: Inverseguros y Bloomberg.

RENTABILIDADES

Último 5 días 1 mes Fin año pasado

Alemania 2 años -0.615 -0.624 -0.665 -0.6275 años -0.266 -0.285 -0.298 -0.20210 años 0.385 0.363 0.337 0.427

Francia 2 años -0.42 -0.42 -0.536 -0.4665 años 0.052 0.037 -0.151 0.00210 años 0.699 0.65 0.709 0.785

EEUU 2 años 2.5828 2.5966 2.5412 1.8835 años 2.756 2.7522 2.7668 2.206410 años 2.888 2.8582 2.8949 2.4054

España 2 años -0.286 -0.303 -0.212 -0.3475 años 0.359 0.326 0.419 0.39610 años 1.373 1.279 1.353 1.567

Irlanda 2 años -0.477 -0.494 -0.545 -0.4875 años -0.083 -0.1 -0.134 0.052

Italia 2 años 0.591 0.651 0.884 -0.2545 años 1.628 1.684 1.796 0.74910 años 2.568 2.577 2.694 2.016

Portugal 2 años -0.11 -0.102 -0.126 -0.1035 años 0.571 0.564 0.675 0.43610 años 1.763 1.781 1.82 1.943

Cor

ePe

rifé

rico

s

MERCADOS


DIFERENCIALES


Francia-Alemania 2 años 19.5 20.4 12.9 16.15 años 31.8 32.2 14.7 20.410 años 31.4 28.7 37.2 35.8

España-Alemania 2 años 32.9 32.1 45.3 285 años 62.5 61.1 71.7 59.810 años 98.8 91.6 102 114

Irlanda-Alemania 2 años 13.8 13 12 145 años 18.3 18.5 16.4 25.4

Italia-Alemania 2 años 120.6 128 155 37.35 años 189.4 197 209 95.110 años 218.3 221 236 158.9

Portugal-Alemania 2 años 50.5 52.2 53.9 52.45 años 83.7 84.9 97.3 63.810 años 137.8 142 148 151.6

Alemania-EEUU 2 años -320 -322 -321 -2515 años -302 -304 -306 -240.810 años -250 -250 -256 -197.8

España-Italia 2 años -87.7 -95.4 -110 -9.3 5 años -127 -136 -138 -35.3

10 años -120 -130 -134 -44.9

Co

reO

tro

sP

erifé

rico

s vs

Ale

man

ia

FUTUROS, DIVISAS, y COMMODITIES


Bund 162.33 162.47 162.1 158.93

T Bond 120.03 120.17 119.83 124.05

Bono italiano 128.73 128.52 126.92 132.64

Bono español 145.95 146.1 146.36 141.87

Dólar / Euro 1.1701 1.1711 1.1704 1.2005

Libra / Dólar 1.3121 1.3235 1.3281 1.3513

Libra / Euro 1.1213 1.1301 1.1347 1.126

Yen / Dólar 111.11 112.29 109.77 112.69

Yen / Euro 130.01 131.51 128.48 135.28

Franco Suizo / Dólar 0.992 0.9968 0.9873 0.9743

Franco Suizo / Euro 0.8615 0.8566 0.8657 0.8549

Brent 73.07 71.43 75.03 66.82

West Texas 56.46 60.01 60.97 60.97

Oro 1,229.0 1,241.0 1,269.4 1,303.1

Plata 15.46 15.79 16.46 16.94

Platino 828.9 826.4 875.0 947.1

Futu

ros

Div

isas

Com

mod

itie

s

SWAP SPREAD


Alemania-Swap 2 años -45.63 -45.76 -49.55 -47.75 años -55.6 -55.5 -56.2 -51.510 años -51.33 -51.6 -55.3 -45.95

EEUU- Swap 2 años -23.58 -22.91 -25.33 -19.55 años -14.38 -13.83 -13.13 -3.7310 años -6.34 -6.32 -5.34 0.74

Curva Swap EUR 2 años -0.1587 -0.1664 -0.1695 -0.155 años 0.29 0.27 0.264 0.31310 años 0.8983 0.879 0.89 0.8865

Curva Swap USD 2 años 2.8186 2.8257 2.7945 2.0785 años 2.8998 2.8905 2.8981 2.243710 años 2.951 2.9214 2.9483 2.398

Sw

ap S

pre

adC

urv

a S

wap

PENDIENTES


Alemania 2-5 34.9 33.9 36.7 42.55-10 65.1 64.8 63.5 62.92-10 100 98.7 100 105.4

EEUU 2-5 17.32 15.6 22.6 32.345-10 13.16 10.6 12.8 19.92-10 30.48 26.2 35.4 52.24

España 2-5 64.5 62.9 63.1 74.35-10 101.4 95.3 93.4 117.12-10 165.9 158 157 191.4

Italia 2-5 103.7 103 91.2 100.35-10 94 89.3 89.8 126.72-10 197.7 193 181 227

Co

reP

eri

féri

cos

-2.0

0.0

2.0

4.0

6.0

7 díasÚltimo

-0.050.000.050.100.150.20

3 m

eses

6 m

eses

12 m

eses

2 añ

os3

años

4 añ

os5

años

6 añ

os7

años

8 añ

os9

años

10 a

ños

15 a

ños

30 a

ños

-0.2

-0.19

-0.18

-0.17

-0.16

-0.15

Euribor 12 meses

-5-3-113

sep-

17

oct-1

7

nov-

17

dic-

17

ene-

18

feb-

18

mar

-18

abr-

18

may

-18

jun-

18Zscore Euribor 12 meses

-15

-10

-5

0

5

10

15

-5.0-4.0-3.0-2.0-1.00.01.02.03.04.05.0

Dow S&P Nasdaq Nikkei Dax Cac Footsie Ibex Merval Bovespa HangSeng

ShangaiComposite

VIX VDAX

6

Repos BCE. Miles Millones Euros. Fuente: Inverseguros y Bloomberg.

Evolución Condiciones Liquidez Euro Zona. Fuente: Inverseguros y Bloomberg.

Liquidez Eurosistema. Millones Euros. Fuente: Inverseguros y Bloomberg.

Liquidez vs Tipos. Millones Euros Fuente: Inverseguros y Bloomberg.

Mercado EONIA. Millones Euros Fuente: Inverseguros y Bloomberg.

Bancos Centrales. (%) Fuente: Inverseguros y Bloomberg.

MRO: Operaciones refinanciación 1 semana. Liquidez Total: Suma de Depósitos y Cuentas Corrientes en BCE; Exceso Liquidez: Liquidez Total menos Reservas Obligatorias

POLÍTICA MONETARIA Y LIQUIDEZ


0.0

10.0

20.0

30.0

40.0

0

50

100

150

200

oct-

13

abr-

14

oct-

14

abr-

15

oct-

15

abr-

16

oct-

16

abr-

17

oct-

17

abr-

18

Repos SemanalesRepos 3 meses

0400,000800,000

1,200,0001,600,0002,000,0002,400,000

oct-

13

oct-

14

oct-

15

oct-

16

oct-

17

Liquidez

Exceso Liquidez

0

10000

20000

30000

40000

50000

jul-1

3di

c-13

may

-14

oct-

14m

ar-1

5

ago-

15en

e-16

jun-

16

nov-

16ab

r-17

sep-

17fe

b-18

Volumen EONIA (MnE)

0.0

0.1

0.1

0.2

0.2

0

1,00

0,00

0

2,00

0,00

0

OIS

12M

-Ti

po D

epós

ito

Exceso Li quidez

Último -5D -30D

BCE

BCE Tipo General 0.00 0.00 0

BCE Tipo Depósito -0.4 -0.4 -0.4

BCE Tipo Marginal 0.25 0.25 0.25

Eonia 1Y1Y -0.21 0.02 0.04

Reserva Federal

Fed Fund 2.00 2.00 2

Fed Discount 2.50 2.50 2.5

OIS 1Y1Y 2.67 0.00 0.03

Último -5D -30D

CONDICIONES LIQUIDEZ EUROZONAMRO (kMn €) 2.0 1.91 1.14Liquidez Total (kMn€) 1,931.5 1,992.4 2,026.0Exceso Liquidez (kMn€) 1,806.8 1,867.7 1,901.3Balance BCE (kMn€) 4,599.9 4,591.2 4,568.6TIPOS INTERBANCARIOS EUROZONAEONIA (%) -0.367 -0.362 -0.364EONIA 3m (%) -0.359 -0.359 -0.350EONIA 12m (%) -0.356 -0.357 -0.354Euribor 3m (%) -0.321 -0.321 -0.323Euribor 12m (%) -0.179 -0.179 -0.182Volumen EONIA (Mn €) 5,249 4,111 5,188

7


ANÁLISIS TÉCNICO

BUND

Futuro IK

TIR 10 años EEUU

En la sesión del viernes se observó el inicio de la ruptura del canal alcista por el que el Bund llevaba transitando desde la segunda parte del mes de junio, además de la media móvil de las últimas 22 sesiones. La confirmación de ambos hechos, supondría incrementar la probabilidad de ver caídas adicionales hasta el entorno del 162.00 en primera instancia y 161.50 posteriormente.

El suelo que comentábamos la semana pasada en el entorno del 2.81% sirvió para que la TIR a 10 años experimentase un tensionamiento que significó romper la media móvil de las últimas 22 sesiones. Ello abre la puerta a ver mayores incrementos, planteando un nivel de llegada en el entorno del 2.95%.

RESISTENCIAS: 162.58 / 162.76 / 163.00 SOPORTES: 162.00 / 161.50 / 161.00

RESISTENCIAS: 2.91% / 2.97% / 3.05% SOPORTES: 2.82% / 2.75% / 2.67%

RESISTENCIAS: 129.88 / 130.00/ 131.00 SOPORTES: 128.58/ 127.64/ 126.92

Se alcanzó un objetivo alcista de 130.00, donde se experimentó una corrección. En cualquier caso, la tendencia iniciada a finales de mayo continuará vigente hasta que no se rompa el soporte en 127.64. Por lo tanto, la perspectiva que manejamos sigue siendo bastante constructiva.

8

VALORACIÓN DE CURVA / ZSCORE VS SWAP

ESTIMACIONES DE FLUJOS PRIMARIOS DE GOBIERNO

UME

EEUU

Las tablas reflejan cuántas desviaciones típicas está alejado el swap spread del bono de su promedio de los últimos treinta días. Aten-diendo a un proceso de reversión a la media, las referencias con un resultado positivo están caras y las de resultado negativo están baratas. En negrita aparecen los activos con desviaciones superiores e inferiores a 1.5 y -1.5 respectivamente.

CAMBIOS DE RATINGS DE GOBIERNOS

SEMANAL RENTA FIJA / DEUDA PRIVADA

País Cupón Vto. Z-score País Cupón Vto. Z-scoreIT 2.8 01/03/2067 -2.07 IR 3.4 18/03/2024 2.79IR 4.4 18/06/2019 -1.76 BE 4 28/03/2022 2.61IT 1.05 01/12/2019 -1.47 GE 2 15/08/2023 2.48IT 0.05 15/10/2019 -1.47 GE 1.5 15/02/2023 2.45PO 3.85 15/04/2021 -1.47 GE 1.5 15/05/2023 2.40IT 4.25 01/09/2019 -1.40 BE 4.25 28/09/2022 2.37IT 0.1 15/04/2019 -1.36 AS 3.4 22/11/2022 2.33IT 1.85 15/05/2024 -1.31 GE 0 07/10/2022 2.31IT 4.5 01/03/2024 -1.27 AS 3.65 20/04/2022 2.26IT 3.75 01/09/2024 -1.26 NE 2.25 15/07/2022 2.24

Mayor Z-scoreMenor Z-score

CO

MP

RA

VE

NTA

País Vencimientos País Cupones Vencimientos Fecha País Plazo Emisión Fecha País Plazo EmisiónFrancia 7,191 Francia 23.00 9,200 23-jul-18 Alemania 4 meses 2,000 23-jul-18 Bélgica oct-24 900

23-jul-18 Francia 3 meses 2,900 23-jul-18 Bélgica jun-28 90023-jul-18 Francia 5 meses 900 23-jul-18 Bélgica jun-37 90023-jul-18 Francia 12 meses 1,000 23-jul-18 Bélgica jun-66 900

27-jul-18 Italia 6 meses 6,500 25-jul-18 Alemania abr-23 4,000

TOTAL 7,191 TOTAL 23 9,200 TOTAL 13,300 TOTAL 7,600

LETRAS BONOSSALDO EMISOR 6,109 -1,623Millones EUR / *Volumen de emisión y referencias estimados. Italia emitirá bonos ligados a inflación.

VENCIMIENTOS Y CUPONES ZONA EURO EMISIONES ZONA EUROLETRAS BONOS LETRAS BONOS

País Vencimientos País Cupones Vencimientos Fecha Emisión Fecha EmisiónEEUU 125,000 23-jul-18 51,000 24-jul-18 35,000

23-jul-18 45,000 25-jul-18 36,00026-jul-18 30,000

TOTAL 125,000 TOTAL 0 0 TOTAL 96,000 TOTAL 101,000

LETRAS BONOSSALDO EMISOR -29,000 101,000Millones USD

7 años

Plazo Plazo3 meses 2 años6 meses 5 años

VENCIMIENTO Y CUPONES EEUU EMISIONES EEUULETRAS BONOS LETRAS BONOS

Calificación Panorama Calificación Panorama Calificación Panorama

Austria AA+ (ene12) STBL (ene13) Aa1 (jun16) STBL (jun16) AA+ (feb15) POS (STBL)

Grecia B+ (jun18) POS (STBL) B3 (feb18) POS (feb18) B (feb18) POS (feb18)

Israel A+ (sep11) POS (ago17) A1 (abr08) POS (STBL) A+ (nov16) STBL (nov16)

Entre paréntesis se muestra el dato antes del cambio o la fecha del último cambio

En GRIS modificación negativa, en AZUL positiva, en MARRÓN sin calificación anterior

S&P Moody's Fitch

S&P afirmó el rating de EEUU en AA+

9

VALORACIÓN DE CURVA / PAÍSES


País Cupón Vto. Z-scoreGE 4.75 04/07/2040 -0.10GE 4.25 04/07/2039 -0.04

GE 2 15/08/2023 2.48GE 1.5 15/02/2023 2.45GE 1.5 15/05/2023 2.40GE 0 07/10/2022 2.31GE 1.5 04/09/2022 2.22GE 1.75 15/02/2024 2.20GE 1.75 04/07/2022 2.08GE 0 08/04/2022 2.07GE 2.25 04/09/2021 2.02GE 6.25 04/01/2024 2.02GE 2 04/01/2022 1.92GE 1.5 15/05/2024 1.89GE 0 14/04/2023 1.87GE 3.25 04/07/2021 1.87GE 0 08/10/2021 1.86GE 0.5 15/02/2025 1.84GE 1 15/08/2024 1.80GE 1 15/08/2025 1.80GE 0 09/04/2021 1.69GE 4.75 04/07/2028 1.65

Alemania

VEN

TA

CO

MPR

A

País Cupón Vto. Z-scoreSP 2.75 30/04/2019 -1.24SP 0.05 31/01/2021 -1.17SP 5.5 30/04/2021 -1.12SP 4 30/04/2020 -1.12SP 3.45 30/07/2066 -1.09SP 1.4 31/01/2020 -1.06SP 0.75 30/07/2021 -1.02SP 1.15 30/07/2020 -0.98SP 4.85 31/10/2020 -0.96SP 5.85 31/01/2022 -0.91SP 3.82 31/01/2022 -0.90SP 5.15 31/10/2044 -0.86SP 0.45 31/10/2022 -0.84SP 2.9 31/10/2046 -0.83SP 4.9 30/07/2040 -0.83SP 0.4 30/04/2022 -0.81SP 4.2 31/01/2037 -0.75SP 4.7 30/07/2041 -0.75SP 2.35 30/07/2033 -0.74SP 4.6 30/07/2019 -0.68

España

VEN

TA

CO

MPR

A

País Cupón Vto. Z-scoreFR 1.75 25/05/2066 0.00

FR 2.25 25/10/2022 2.12FR 3 25/04/2022 2.11FR 3.25 25/10/2021 2.01FR 0 25/05/2022 1.98FR 2.5 25/10/2020 1.90FR 0 25/05/2021 1.90FR 8.25 25/04/2022 1.83FR 0 25/02/2021 1.78FR 0 25/05/2020 1.74FR 3.5 25/04/2020 1.74FR 0 25/03/2023 1.72FR 4.25 25/04/2019 1.66FR 8.5 25/04/2023 1.66FR 1.75 25/05/2023 1.65FR 3.75 25/04/2021 1.62FR 0.25 25/11/2020 1.51FR 4.25 25/10/2023 1.45FR 6 25/10/2025 1.44FR 0 25/02/2020 1.34FR 0.5 25/11/2019 1.33

Francia

VEN

TA

CO

MPR

A

País Cupón Vto. Z-score

NE 2.25 15/07/2022 2.24NE 7.5 15/01/2023 2.11NE 3.75 15/01/2023 2.00NE 1.75 15/07/2023 1.90NE 0 15/01/2022 1.47NE 3.25 15/07/2021 1.46NE 3.5 15/07/2020 1.46NE 0 15/01/2024 1.39NE 4 15/07/2019 1.33NE 0.25 15/01/2020 1.29NE 2 15/07/2024 1.25NE 0.75 15/07/2027 1.16NE 5.5 15/01/2028 1.03NE 0.5 15/07/2026 0.51NE 4 15/01/2037 0.40NE 0.25 15/07/2025 0.38NE 3.75 15/01/2042 0.28NE 2.5 15/01/2033 0.27NE 2.75 15/01/2047 0.18

Holanda

VEN

TAC

OM

PRA

País Cupón Vto. Z-scoreIT 2.8 01/03/2067 -2.07IT 1.05 01/12/2019 -1.47IT 0.05 15/10/2019 -1.47IT 4.25 01/09/2019 -1.40IT 0.1 15/04/2019 -1.36IT 1.85 15/05/2024 -1.31IT 4.5 01/03/2024 -1.27IT 3.75 01/09/2024 -1.26IT 5 01/03/2025 -1.25IT 2.5 01/12/2024 -1.25IT 9 01/11/2023 -1.24IT 4.5 01/02/2020 -1.24IT 4.75 01/08/2023 -1.22IT 2 01/12/2025 -1.22IT 1.45 15/11/2024 -1.21IT 5.5 01/09/2022 -1.20IT 4.5 01/03/2026 -1.19IT 0.95 15/03/2023 -1.19IT 1.5 01/06/2025 -1.19IT 0.65 15/10/2023 -1.18

IT 8.5 22/12/2023 0.23

Italia

VEN

TAC

OM

PRA

País Cupón Vto. Z-scoreBE 2.15 22/06/2066 -0.16BE 2.25 22/06/2057 -0.10

BE 4 28/03/2022 2.61BE 4.25 28/09/2022 2.37BE 4.25 28/09/2021 2.22BE 2.6 22/06/2024 2.13BE 3.75 28/09/2020 1.91BE 0.5 22/10/2024 1.80BE 4 28/03/2019 1.65BE 3 28/09/2019 1.58BE 2.25 22/06/2023 1.52BE 0.2 22/10/2023 1.38BE 0.8 22/06/2025 1.30BE 1 22/06/2026 1.19

VEN

TA

Bélgica

CO

MPR

A

País Cupón Vto. Z-scorePO 3.85 15/04/2021 -1.47PO 4.1 15/02/2045 -1.20PO 3.875 15/02/2030 -1.15PO 2.125 17/10/2028 -1.11PO 4.95 25/10/2023 -1.09

PO 4.75 14/06/2019 1.46

Portugal

VE

NT

AC

OM

PRA

10


VALORACIÓN DE CURVA / PLAZOS

País Cupón Vto. Z-scoreIR 4.4 18/06/2019 -1.76IT 1.05 01/12/2019 -1.47IT 0.05 15/10/2019 -1.47PO 3.85 15/04/2021 -1.47IT 4.25 01/09/2019 -1.40IT 0.1 15/04/2019 -1.36SP 2.75 30/04/2019 -1.24IT 4.5 01/02/2020 -1.24SP 0.05 31/01/2021 -1.17IT 0.65 01/11/2020 -1.12SP 5.5 30/04/2021 -1.12IT 2.5 01/05/2019 -1.12SP 4 30/04/2020 -1.12IT 4.25 01/03/2020 -1.12IT 0.2 15/10/2020 -1.11IT 0.7 01/05/2020 -1.11IT 0.35 15/06/2020 -1.10SP 1.4 31/01/2020 -1.06IT 3.75 01/03/2021 -1.05IT 1.5 01/08/2019 -1.04

BE 3.75 28/09/2020 1.91FR 2.5 25/10/2020 1.90FR 0 25/05/2021 1.90AS 1.95 18/06/2019 1.89GE 3.25 04/07/2021 1.87FR 0 25/02/2021 1.78AS 0.25 18/10/2019 1.76FR 0 25/05/2020 1.74IR 5 18/10/2020 1.74FR 3.5 25/04/2020 1.74GE 0 09/04/2021 1.69FR 4.25 25/04/2019 1.66BE 4 28/03/2019 1.65GE 2.25 04/09/2020 1.64GE 2.5 04/01/2021 1.63FR 3.75 25/04/2021 1.62AS 4.35 15/03/2019 1.62GE 3 04/07/2020 1.62GE 0.25 16/10/2020 1.60BE 3 28/09/2019 1.58

Menos 3 años

VE

NT

AC

OM

PR

A

País Cupón Vto. Z-scoreIT 1.85 15/05/2024 -1.31IT 4.5 01/03/2024 -1.27IT 3.75 01/09/2024 -1.26IT 5 01/03/2025 -1.25IT 2.5 01/12/2024 -1.25IT 9 01/11/2023 -1.24IT 4.75 01/08/2023 -1.22IT 1.45 15/11/2024 -1.21IT 5.5 01/09/2022 -1.20IT 0.95 15/03/2023 -1.19IT 1.5 01/06/2025 -1.19IT 0.65 15/10/2023 -1.18IT 4.5 01/05/2023 -1.17IT 1.45 15/09/2022 -1.13IT 5 01/03/2022 -1.13IT 5.5 01/11/2022 -1.13IT 0.9 01/08/2022 -1.11IT 1.35 15/04/2022 -1.09IT 1.2 01/04/2022 -1.09PO 4.95 25/10/2023 -1.09

IR 3.4 18/03/2024 2.79BE 4 28/03/2022 2.61GE 2 15/08/2023 2.48GE 1.5 15/02/2023 2.45GE 1.5 15/05/2023 2.40BE 4.25 28/09/2022 2.37AS 3.4 22/11/2022 2.33GE 0 07/10/2022 2.31AS 3.65 20/04/2022 2.26NE 2.25 15/07/2022 2.24BE 4.25 28/09/2021 2.22GE 1.5 04/09/2022 2.22GE 1.75 15/02/2024 2.20IR 5.4 13/03/2025 2.17BE 2.6 22/06/2024 2.13FR 2.25 25/10/2022 2.12FR 3 25/04/2022 2.11NE 7.5 15/01/2023 2.11AS 3.5 15/09/2021 2.08GE 1.75 04/07/2022 2.08

Entre 3 y 7 años

VE

NT

AC

OM

PR

A

País Cupón Vto. Z-scoreIT 2 01/12/2025 -1.22IT 4.5 01/03/2026 -1.19PO 3.875 15/02/2030 -1.15IT 7.25 01/11/2026 -1.12PO 2.125 17/10/2028 -1.11IT 1.6 01/06/2026 -1.09IT 1.25 01/12/2026 -1.09IT 2.05 01/08/2027 -1.07IT 3.5 01/03/2030 -1.04IT 4.75 01/09/2028 -1.04IT 2.2 01/06/2027 -1.02IT 2 01/02/2028 -1.01IT 5.25 01/11/2029 -1.01PO 4.125 14/04/2027 -1.00IT 6.5 01/11/2027 -1.00PO 2.875 21/07/2026 -0.83PO 2.875 15/10/2025 -0.72SP 1.95 30/04/2026 -0.61SP 5.9 30/07/2026 -0.61SP 6 31/01/2029 -0.60

IR 2.4 15/05/2030 2.04IR 1 15/05/2026 1.81IR 0.9 15/05/2028 1.81GE 1 15/08/2025 1.80GE 4.75 04/07/2028 1.65AS 4.85 15/03/2026 1.48FR 6 25/10/2025 1.44GE 0.5 15/02/2026 1.25BE 1 22/06/2026 1.19NE 0.75 15/07/2027 1.16NE 5.5 15/01/2028 1.03GE 6.25 04/01/2030 1.01BE 4.5 28/03/2026 0.96GE 0.25 15/02/2027 0.94GE 5.625 04/01/2028 0.91FR 3.5 25/04/2026 0.90AS 6.25 15/07/2027 0.86FR 2.75 25/10/2027 0.86FR 0.25 25/11/2026 0.86AS 1.2 20/10/2025 0.84

VE

NT

AC

OM

PR

A

Entre 7 y 12 añosPaís Cupón Vto. Z-score

IT 2.8 01/03/2067 -2.07PO 4.1 15/02/2045 -1.20IT 3.45 01/03/2048 -1.17IT 2.7 01/03/2047 -1.13SP 3.45 30/07/2066 -1.09PO 4.1 15/04/2037 -1.09IT 3.25 01/09/2046 -1.07IT 6 01/05/2031 -1.07IT 2.45 01/09/2033 -0.92IT 5.75 01/02/2033 -0.91IT 4.75 01/09/2044 -0.90SP 5.15 31/10/2044 -0.86IT 5 01/08/2039 -0.85IT 1.65 01/03/2032 -0.84SP 2.9 31/10/2046 -0.83SP 4.9 30/07/2040 -0.83IT 5 01/08/2034 -0.78IT 5 01/09/2040 -0.76SP 4.2 31/01/2037 -0.75SP 4.7 30/07/2041 -0.75

IR 1.7 15/05/2037 1.27GE 5.5 04/01/2031 0.97FR 1.25 25/05/2034 0.83IR 2 18/02/2045 0.82FR 5.75 25/10/2032 0.77FR 1.5 25/05/2031 0.73BE 4 28/03/2032 0.65FR 1.75 25/06/2039 0.63AS 2.4 23/05/2034 0.62FR 1.25 25/05/2036 0.62BE 3 22/06/2034 0.60FR 4.75 25/04/2035 0.60GE 4.75 04/07/2034 0.58BE 1.45 22/06/2037 0.56FR 4.5 25/04/2041 0.49BE 1 22/06/2031 0.49FR 4 25/10/2038 0.48BE 5 28/03/2035 0.41NE 4 15/01/2037 0.40BE 1.9 22/06/2038 0.39

Más de 12 años

VE

NT

AC

OM

PR

A

11


VALORACIÓN DE CURVA / CDS EUROPA

Rating medio Outlook Rating según modelo

Outlook según modelo

Diferencia escalones

España A- STABLE A *- - 3Italia BBB POS BBB *- - -3Portugal BBB- POS BBB *+ - 6Francia AA+ *- - AA STABLE -3Alemania AAA STABLE AAA STABLE 0Austria AA+ POS AAA NEG 3Finlandia AA+ STABLE AAA STABLE 5Holanda AAA STABLE AAA STABLE 0Bélgica AA NEG AA- *+ - -2Grecia B *+ - B- STABLE -7Irlanda A+ NEG A+ POS 2

OTROS PAÍSES DESAROLLADOS




Reino Unido AA *+ - AA POS -1Noruega AAA STABLE AAA STABLE 0Dinamarca AAA STABLE AAA STABLE 0Suecia AAA STABLE AAA STABLE 0

AMÉRICA DEL NORTE Y LATAM




Estados Unidos AAA NEG AA- POS -13Canadá AAA STABLE AA+ NEG -6Brasil BB- POS BB+ *- - 7Chile AA- POS AA NEG 3

* La "diferencia de escalones" toma en consideración las revisiones positivas y negativas, además de los distintos outlooks, como ratings independientes. Así, entre un AA (POS) y un AA (*-) habría una diferencia de -4 escalones.

* El rating y outlook según modelo, se calculan en base a distintas variables fundamentales tenidas en cuentapara cada una de las economías analizadas, como por ejemplo: deuda sobre PIB o déficit . Además se toma en

consideración la situación del sector financiero de cada país, la evolución de las rentabilidades a 10 años, el

riesgo político y el impacto del PSPP en cada una de las economías.

12

Evolución índice iTraxx Europe y CrossOver. (pb) Fuente: Inverseguros y Bloomberg.

Evolución índice iTraxx Senior y Subordinada. (pb) Fuente: Inverseguros y Bloomberg.


QUÉ HA PASADO EN DEUDA PRIVADA

SENIOR

Var. Últ. Emisor Var. Últ. Emisor Var. Últ. Emisor Var. Últ. Emisor15.0% 83.3 Natwest Markets PLC -3.6% 53.3 Societe Generale SA 49.8% 83.3 Natwest Markets PLC -14.1% 50.5 AXA SA11.9% 59.8 Aviva PLC -3.0% 51.8 BNP Paribas SA 11.3% 32.6 ING Bank NV -13.6% 70.1 Banco Santander SA8.0% 138.6 UniCredit SpA -2.0% 70.1 Banco Santander SA 9.0% 48.4 Standard Chartered -9.1% 31.9 Muenchener 7.6% 149.4 Intesa Sanpaolo SpA -1.0% 147.8 Deutsche Bank AG 7.9% 64.2 Barclays Bank PLC -8.2% 33.2 Allianz SE6.5% 48.3 Swiss Reinsurance Co Ltd -0.3% 78.5 Credit Suisse Group AG 5.2% 35.8 HSBC Bank PLC -7.4% 147.8 Deutsche Bank AG5.3% 32.6 ING Bank NV -0.1% 31.9 Muenchener 4.3% 48.3 Swiss Reinsurance Co -6.8% 53.3 Societe Generale SA5.1% 43.3 UBS AG 1.8% 83.7 Commerzbank AG 2.7% 59.8 Aviva PLC -5.3% 34.5 Hannover Rueck SE4.6% 72.3 Aegon NV 2.1% 35.8 HSBC Bank PLC 0.4% 138.6 UniCredit SpA -4.7% 51.8 BNP Paribas SA4.6% 34.5 Hannover Rueck SE 2.1% 64.2 Barclays Bank PLC -0.1% 149.4 Intesa Sanpaolo SpA -4.6% 122.0 Assicurazioni Generali 4.2% 33.2 Allianz SE 2.4% 44.1 Zurich Insurance Co Ltd -0.3% 43.3 UBS AG -4.6% 72.3 Aegon NV

SUBORDINADA

Var. Últ. Emisor Var. Últ. Emisor Var. Últ. Emisor Var. Últ. Emisor9.1% 121.4 Aviva PLC -3.4% 131.5 BNP Paribas SA 4.6% 207.8 Commerzbank AG -11.8% 178.2 Banco Santander SA5.1% 116.1 AXA SA -2.8% 136.6 Societe Generale SA 4.6% 116.1 Barclays Bank PLC -9.6% 131.5 BNP Paribas SA4.7% 329.8 Intesa Sanpaolo SpA -1.4% 178.2 Banco Santander SA 4.5% 121.4 Aviva PLC -6.5% 136.6 Societe Generale SA4.6% 316.6 UniCredit SpA -0.7% 116.1 Barclays Bank PLC 2.3% 95.9 Swiss Reinsurance Co Ltd -5.7% 85.7 Allianz SE3.6% 146.4 Aegon NV -0.7% 80.9 ING Bank NV 0.7% 92.9 Zurich Insurance Co Ltd -5.2% 116.1 AXA SA3.0% 95.9 Swiss Reinsurance Co Ltd 0.8% 225.2 Banco Bilbao Vizcaya Argenta0.5% 229.7 Assicurazioni Generali SpA -4.6% 146.4 Aegon NV2.6% 229.7 Assicurazioni Generali SpA 1.1% 85.7 Allianz SE 0.5% 80.9 ING Bank NV -3.5% 84.3 Muenchener 2.5% 92.9 Zurich Insurance Co Ltd 1.3% 207.8 Commerzbank AG -0.2% 329.8 Intesa Sanpaolo SpA -0.9% 316.6 UniCredit SpA1.6% 84.3 Muenchener 1.6% 84.3 Muenchener Rueckversicherung-0.6% 225.2 Banco Bilbao Vizcaya Argenta-0.6% 225.2 Banco Bilbao Vizcaya 1.3% 207.8 Commerzbank AG 2.5% 92.9 Zurich Insurance Co Ltd -0.9% 316.6 UniCredit SpA -0.2% 329.8 Intesa Sanpaolo SpA

NO FINANCIEROS

Var. Últ. Emisor Var. Últ. Emisor Var. Últ. Emisor Var. Últ. Emisor5.7% 43.0 Telia Co AB -7.5% 43.7 E.ON SE 26.7% 167.5 Anglo American PLC -18.9% 72.4 Vodafone Group PLC2.8% 83.5 Daimler AG -7.5% 28.9 Siemens AG 5.9% 83.5 Daimler AG -16.8% 43.3 Bayer AG1.9% 65.1 Bayerische Motoren Werke AG -7.3% 22.2 Henkel AG & Co KGaA 1.7% 65.1 Bayerische Motoren -16.1% 47.7 Deutsche Telekom AG1.2% 92.4 Volkswagen AG -7.1% 20.5 Linde AG 1.4% 28.9 Siemens AG -14.8% 87.5 Telefonica SA-2.1% 72.4 Vodafone Group PLC -6.7% 29.7 Bertelsmann SE & Co 1.0% 112.2 CECONOMY AG -14.3% 43.7 E.ON SE-2.1% 82.8 Koninklijke KPN NV -5.8% 47.7 Deutsche Telekom AG 0.5% 92.4 Volkswagen AG -14.3% 78.6 British -2.4% 43.3 Bayer AG -5.4% 33.3 BASF SE -0.9% 43.0 Telia Co AB -13.9% 29.7 Bertelsmann SE & Co -2.5% 78.6 British Telecommunications P -4.2% 48.5 Orange SA -1.7% 20.5 Linde AG -13.2% 48.5 Orange SA-2.5% 39.4 Telekom Austria AG -3.7% 48.5 Innogy SE -5.3% 39.4 Telekom Austria AG -10.5% 62.2 Electricite de France SA-2.9% 112.2 CECONOMY AG -3.7% 62.2 Electricite de France SA -8.5% 48.5 Innogy SE -9.2% 82.8 Koninklijke KPN NV

Semana MesLos peores Los mejores Los peores Los mejores

Los peores Los mejores



Los peoresSemana Mes

Semana Mes

Los mejores

30.0

50.0

70.0

90.0

110.0

130.0

150.0

ene-

13

ene-

14

ene-

15

ene-

16

ene-

17

ene-

18

iTraxx CrossOver

iTraxx Europe

20.0

40.0

60.0

80.0

100.0

120.0

140.0

160.0

ene-

13

ene-

14

ene-

15

ene-

16

ene-

17

ene-

18

Subordinada (itraxx)

Senior (itraxx)

CAMBIOS DE RATING DE DEUDA PRIVADA

Calificación Panorama Calificación Panorama Calificación Panorama

RBC AA- (oct92) STBL (jun18) Aa2 (A1) STBL AA (abr96) STBL (oct17)

Toronto Dominion - - Aa1 (Aa2) STBL - -

Bank of Montreal A+ (jun07) STBL (dic15) Aa2 (A1) STBL AA- (abr88) STBL (may09)

Bank of Nova Scotia A+ (sept17) STBL (sept17) Aa2 (A1) STBL - -

Canadian Imperial Bank A+ (sep02) STBL (dic15) Aa2 (A1) STBL AA- (mar93) NEG (oct17)

National Bank of Canada A (jul13) STBL (dic15) Aa3 (A1) STBL A+ (ago92) STBL (may07)

Banco Santander A (abr18) STBL (abr18) A2 (abr18) STBL (abr18) A (A-) STBL

Entre paréntesis se muestra el dato antes del cambio o la fecha del último cambio

En GRIS modificación negativa, en AZUL positiva, en MARRÓN sin calificación anterior

S&P Moody's Fitch

Plaza de las Cortes, 2 - 4ª planta.

28014 Madrid. Tel. +34 914 263 820/6

Fax: +34 915 777 514

Toda información contenida en este informe ha sido obtenida por Inverseguros SV SAU, de fuentes que considera fiables. Las opiniones vertidas en el mismo han sido elaboradas de buena fe y son exclusivas de su Departamento de Análisis y no pueden ser consideradas como una oferta de compra o de venta de acciones. Inverseguros SV SAU no asume ninguna responsabilidad que se derive del contenido de este documento. El sistema retributivo del/los analista/s de los informes se basa en diversos criterios entre los que figuran los resultados obtenidos en el ejercicio económico por el Grupo Inverseguros, pero en ningún caso está vinculada directa o indirectamente al sentido de las recomendaciones contenidas, ni/o a operaciones de banca de inversión realizadas por Inverseguros SV, SAU ni/o por personas jurídicas vinculadas. Inverseguros SV, SAU, es una empresa de servicios de inversión sometida a la legislación española, bajo supervisión de la Comisión Nacional del Mercado de Valores, y dispone de un Reglamento de Conducta que puede ser consultado en su página en Internet. www.inverseguros.es

Inverseguros Análisis Mesa de Operaciones

Paco Otero (Director) [email protected]

Lola Aragón [email protected]

Carlota de la Torre [email protected]

Francisco Abascal [email protected]

Antonio Daniele [email protected]

Jose Luis Carmona [email protected]

Tel. +34 915 77 3970

Borja Gómez (Director) [email protected]

Silvia Verde [email protected]

Patricia Rubio [email protected]

Documents

SEMANAL RENTA FIJA · Las expectativas de que el BCE centre buena parte de las compras ... AGENDA CRÍTICA SEMANAL RENTA FIJA / MERCADOS GLOBALES FECHA PAÍS EVENTO