VIII TRŽIŠTE OBVEZNICA

UVOD

Finansijske institucije su bankrotirale zbog kreditnog rizika ili neadekvatnelikvidnosti. U skorije vreme finansijske institucije bankrotiraju zbogkamatnog rizika koji se javlja zbog nestalnog i nepredvidivog ponašanjakamatnih stopa.Objasnicemo kako kretanja kamatne stope, uticu na cene aktiva i pasivainvestitora i finansijskih institucija. Usredsredujemo se najpre na obveznice,a potom na akcije, zato što je njihovo ponašanje, uprkos promenamakamatne stope, slicno ponašanju ostalih finansijskih instrumenata,ukljucujuci mnoge od aktiva i pasiva komercijalnih banaka i drugihfinansijskih institucija koje ovde proucavamo. Kako ste vec ovladali irazumeli mehanizam formiranja cena obveznica,odnosno kako kamatnastopa utice na njih, ove pojmove (koncepte) možete primenjivati da bisterazumeli kriticne probleme menadžmenta sa kojima cete se susretati citavogživota, i sa kojima se susrecu finansijske institucije u novom milenijumu.

OSNOVNA OBELEŽJA FINANSIRANJA DUGORO C NIM OBVEZNICAMA

Dugoro c ne obveznice kao spoljni izvor finansiranja Korporativne obveznice su cinile približno 86% ukupnog novogizdavanja hartija od vrednosti u periodu od 1995. do 2000. godine.Ostale dugorocne dužnicke hartije od vrednosti:a) zapisi; b) razlicite vrste obveznica, koje izdaje javni i privatni sektor.Prema emitentima možemo ih podeliti na:• dugorocne instrumente duga - HOV, koje izdaju država, njeni organi ipreduzeca;•dugorocne instrumente duga -HOV, koje izdaju korporacije (preduzeca)i firme;•dugorocne instrumente duga - HOV, koje izdaju banke i drugefinansijske institucije;• diskontne obveznice.Dugorocne dužnicke HOV su pismene isprave kojima se garantujeimovinsko pravo naplate iznosa naznacenog na hartiji u roku dospeca, kao ipravo na prinos u visini kamate.Najznacajniji dugorocni instrumenti duga:

Državni zapisi

Državne obveznice

Komunalne (opštinske) obveznice

Obveznice korporacija,korporativne obveznice

Državni zapisi: su HOV koje periodicno, obicno svakih 6 meseci,emituje CB-a, uz fiksnu kamatnu stopu - kuponsku stopu. Rok dospeca jeod jedne do 10 godina. Trgovina njima se odvija neprekidno do dospeca

.Državne obveznice su hartije od vrednosti izdate od strane vlade, sa tipicnimrokom dospeca od 5 do 20 godina: note trezora, državni stripsi, štedne obveznice, sertifikat o zaduženju.

Komunalne (opštinske) obveznice HOV za dug koji je izdala državna ili lokalna vlast. Dospece državnih i lokalnih vladinih obveznica, kao I obveznica državne blagajne, cesto je izmedu 5 i 20 godina.

Obveznice korporacija, korporativne obveznice

Državne obvezniceZanimljive za investitore iz sledecih razloga:• obavezno imaju visok kreditni rejting (za njih garantuje vlada);• visoka likvidnost, mali raspon izmedu prodajne i kupovne cene(mali transakcioni troškovi i visoka profitabilnost);• visok nivo leveridža (služi kao koleteral za izdavanje drugih HOV);• dematerijalizacija (elektronsko trgovanje koje donosi sigurnost).Mogu biti bez kupona, sa fiksnom ili varijabilnom kamatom.

Diskontne obveznice: kamatna stopa kod ove vrste obveznica je niža odkamatne stope obicnih obveznica, a da pritom imaju isti rok dospeca i istikreditni rizik.

_ Obveznice vezane za indekse ili obveznice sa indeksiranom kamatom; _ Obveznice u dvojnoj valuti

Korporativne obvezniceZa njih ne garantuje država, zbog cega postoji doza rizika naplate glavnice ikamate. Kako ih emituju mocne korporacije, rizik je, u odnosu na prinos,sveden u granice podnošljivosti. Kamate koje su dospele imaocima dužnickihHOV moraju da se placaju, inace poverioci mogu da prinude firmu nabankrotstvo. Pošto sve obveznice predstavljaju dužnicko poverilacke ugovorevlasnici obveznica imaju pravni status poverilaca a ne vlasnika firme. Kao takvioni imaju prioritetna potraživanja prema gotovinskim tokovima i aktivi firme.Prioritetno potraživanje poverilaca dužnickog kapitala znaci da ti poveriocimoraju da prime svoja kamatna sredstva pre nego što vlasnici firme prime svojedividende. U slucaju bankrotstva, vlasnici instrumenata duga moraju da prime

sredstva koja im se duguju pre podele sredstava vlasnicima firme. Kamate kojetakvi poverioci primaju su obicno na mnogo nižem nivou tokom više godinanego prinosi od dividendi.Pretpostavimo da neka obveznica ima osmoprocentni kupon i parvrednost od 1.000 dolara. Ona donosi godišnju kamatu od 8% na 1.000dolara, ili 0,08 x 1.000 dolara = 80 dolara.Obveznica sa 10-procentnim kuponom ce doneti kamatu od 100 dolaragodišnje.Evroobveznice tj. obveznice izdate u Evropi, donose kamatu pojednogodišnjim kuponima.U SAD-u obveznice donose polugodišnju kamatu. Otuda ce obveznicasa osmoprocentnim kuponom doneti kamatu od 40 dolara svakih šestmeseci tokom trajanja te obveznice.

VRSTE SREDNJEROCNIH I DUGOROCNIH OBVEZNICA

Trezorske srednjoro c ne i dugoro c ne obveznice. To su hartije od vrednosti izdate od strane vlade, preciznije receno,trezora SAD, sa tipicnim rokom dospeca od 5 do 20 godina. Državneobveznice su u vecini zemalja sveta jedno od najvecih i najznacajnijihfinansijskih tržišta, namenjenih finansiranju nacionalnog duga i ostalihjavnih rashoda. Nacionalni dug (Nd) ispoljava istorijsku akumulacijuduga, odnosno godišnjeg deficita ili izdataka države (G), minus porezi(T), tokom proteklih godina (na primer, poslednjih 25 godina), plus poreztekuce godine, što se može izraziti na sledeci nacin:

nNd

t=∑ (Gt-Tt)

t=1

Trezorske srednjorocne i dugorocne obveznice imaju pokrice u vladikoja ih emituje i stoga su bez rizika od neplacanja. To istovremeno znacida ove obveznice obezbeduju placanje niskih kamatnih stopa (prinos dodospeca). No, treba istaci da ove obveznice nisu baš bez rizika. Naprimer, trezorske obveznice trpe promenu kamatne stope. S obzirom nato da imaju dugorocni rok dospeca u odnosu na instrumente tržištanovca, podložne su riziku kamatne stope. Pored toga, starije izdatesrednjerocne i dugorocne obveznice mogu biti manje likvidne, odnovoizdatih srednjorocnih i dugorocnih obveznica, koje obicnoobezbeduju premiju na rizik likvidnosti. Država garantuje za oveobveznice (jer može štampati novac i isplatiti obaveze, tako da prakticnonema rizika) i na njih se obicno ne placa porez. Ove obveznice mogu bitibez kupona, sa fiksnom ili varijabilnom kamatom.Državne obveznice su veoma zanimljive za investitore iz sledecih razloga:obavezno imaju visok kreditni rejting (za njih garantuje vlada); visoku

likvidnost, mali raspon izmedu prodajne i kupovne cene (mali transakcionitroškovi i visoka profitabilnost); visok nivo leveridža (služi kao kolateral zaizdavanje drugih HOV) i dematerijalizacija (elektronsko trgovanje kojedonosi sigurnost).Stripsi trezora (treasury strips) predstavlja inovaciju gde je jedan deo vezanza placanje glavnice, a drugi deo za kamatu koja se isplacuje periodicno(odvojeno). Rec je o obveznicama koje izdaje Ministarstrvo finansija i kojesu u knjigovodstvu nazvane posebnim trgovanjem registrovanim kamatnimi glavnickim HOV (Separate Trading of Registred Interest and PrincipalSecurities).Stripsi trezora (treasury strips) odvaja periodicne isplate kamate odkonacne otplate glavnice, tako da svako placanje kamate i glavnicepredstavlja posebnu HOV. Svaka traka ima svoj identifikacioni broj imože se njome trgovati. Na primer, ako STRIP protivvrednosti od 10.000 $,uz kamatnu (kuponsku) stopu od 8%, dospeva za 5 godina, ona se sastoji odjedne otplate glavnice (10.000 $) i deset otplata kamate, (400 $, svakih 6meseci jedna otplata). Kada je obveznica pocepana, svaka od deset otplatakamate i otplate glavnice postaju zasebne HOV. Ovo znaci da se u ovomprimeru STRIP produkuje iz zasebnih HOV. Ova vrsta obveznice naziva sei HOV bez kupona, jer se naplacuje jedino pri roku dospeca. Drugimrecima, emitemt STRIPS-a može investitorima prodati odvojeno kupone inominalnu vrednost obveznice (11 razlicitih HOV: 10 HOV povezanihpolugodišnjim kuponskim isplatama od 400 $ i jednom koja donosi 10.000$, što je nominalna vrednost glavnice).Stripsi trezora (treasury strips) zapravo stvara dva niza HOV – jedan nizje za svaku polugodišnju isplati kamate, a drugi za konacnu isplatuglavnice. Stoga se svaka samostalna komponenta STRIPS-a cesto nazivatrezorske nula kuponske obveznice ili kuponske obveznice bez kupona,zato što investitori u ove obveznice primaju samo jedan od prilivasredstava (odvojeni novcani tok). STRIPS se mogu kupiti samo prekofinansijskih posrednika, tj. finansijskih institucija, brokera, dilera kojikreiraju odvojene kupone nakon kupovine izvornih trezorskih obveznica.STRIPS su privlacne HOV za investitore koji žele kuponske obveznice sodredenim dospecem za postizanje investicijskih ciljeva i potreba, kaošto su, na primer, penzioni fondovi koji se suocavaju s problemomstrukturiranja svojih ulaganja u aktivu, tako da mogu u nekom buducemperiodu vlasnicima polise da plate odredeni novcani iznos.Municipalne ili opštinske obveznice su dužnicke hartije od vrednostikoje izdaje država ili lokalne vlasti (tj. jedinice lokalne samouprave,gradovi, škole i dr.) za sopstveno finansiranje privremene neravnotežeizmedu operativnih troškova i izvora prihoda (primanja) ili zafinansiranje dugorocnih kapitalnih osnova za aktivnosti kao što suizgradnja komunalne infrastrukture, izgradnja mostova, izgradnja škola,izgradnja infrastrukture za gradski saobracaj, itd. Porezi i prihodi nastalinovim projektima, izvori su isplata za municipalne obveznice. Dospecedržavnih i lokalnih vladinih obveznica cesto je izmedu 5 i 20 godina.

Neki investitori smatraju opštinske obveznice privlacnim investicijama,posebno za domacinstva, jer se kamate placene na te hartije od vrednostiizuzimaju od poreza, a i zato što se ovakve obveznice mogu lako prodatina sekundarnom tržištu hartija od vrednosti.Rezultat ovoga je niži trošak kamata za državu ili lokalnu vlast, jer jeinvestitor spreman da prihvati nižu kamatnu stopu na municipalnuobveznicu u odnosu na uporedive, oporezive obveznice, kao što sukorporativne obveznice. Ove obveznice mogu biti registrovane ineregistrovane. Kamata na registrovane obveznice se placa cekom naregistrovanog imaoca, a kod neregistrovanih obveznica (nijeregistrovano ime vlasnika) imaoci naplacuju kamatu na obveznice kakodospevaju za naplatu. Kupuju ih investitori koji žele da izbegnu porez.Od 1987. godine berzanska kuca Salomon Brothers je ponudila oveobveznice pod nazivom MCATS (stripped municipal bonds) i tadapocinje trgovima obveznica sa beskamatnim kuponima.Municipalne ili opštinske obveznice. U osnovi razlikujemo: a) opštemunicipalne obveznice i b) prihodne municipalne obveznice.Opšte osigurane municipalne obveznice (General Obligation Bonds) nisustrogo definisane sa stanovišta osiguranja sredstava i izvora prihoda zanjihovu otplatu. Njih na tržištu podupire dobra vera i bonitet emitenta. Toznaci, ako grad Beograd izda obveznice za izgradnju mosta preko Save,onda ce grad iskoristiti svaki moguci izvor da bi otplatio obveznicu kako jeobecano, gde najznacajniju odluku donose gradske vlasti. Ove obveznicenemaju specificnu aktivu kao zalog za pokrice obveznice, niti poseban izvorprihoda koji bi služio kao izvor isplate glavnice i kamate, što znaci daizdavanje novih emisija ovih obveznica podrazumeva odobrenje lokalnihporeskih obveznika.Municipalne ili opštinske obveznice. b) Prihodne obveznice (RevenueBonds) se prodaju radi finansiranja specificnih projekata koji donoseprihode, a pokrivene su novcanim tokom od tih projekata. Dakle, rec je oobveznicama koje su poduprte novcanim tokom odredenog projekta kojistvara prihode. Na primer, izgradi se obilaznica oko Beograda i naplacujeputarina kao garancija otplate. Ako prihodi ne bi bili dovoljni da se otplateobveznice, ne bi se ispunile ugovorene obaveze, pa bi investitori moglipretrpeti gubitke, što gradske vlasti nikako ne bi smele da dozvole. Upravozato se u celom svetu i vodi stroga kontrola upotrebe i otplate sredstava poosnovu municipalnih obveznica. Zato one nose veci rizik od opšteosiguranih municipalnih obveznica.Municipalne ili opštinske obveznice.c) Proces trgovanja municipalnim obveznicama pocinje na primarnomtržištu i odvija se javnom ponudom ili pomocu investicione banke kaoemitenta HOV, ili putem privatnog plasmana male grupe investitora(finansijskih institucija). Uobicajeno je da su za emitovanje municipalnihobveznica najzainteresovanije investicione banke, jer se ove obveznice lakoprodaju na nacionalnom tržištu.Javne ponude municipalnih obveznica (i korporativnih, videti u daljem

tekstu tacka, 3) se organizuju preko investicionih banaka koje imaju uloguemitenta. Investiciona banka na taj nacin preuzima rizik izdavanja (emisije),što ilustruje slika 8.1

Placena licitacijska cena Placena ponudena cena

Slika 8.1. Preuzimanje rizika izdavanja emisije municipalnih i korporacijskihobveznicaInvesticiona banka (ili korporacija) garantuje cenu novoizdatih obveznica kupovinomcelokupne kolicine (emisije) po fiksnoj ceni. Zatim banka te obveznice pokušava daproda investitorima (suficitarnim jedinicama) po višim cenama. Tada banka i preuzimarizik prodaje celokupne ponudene emisije obveznica.Placena Placena licitacijska cena ponudena cena

Municipalne ili opštinske obveznice. Investiciona banka (ili korporacija)garantuje cenu novoizdatih obveznica kupovinom celokupne emisije pofiksnoj ceni od municipalnog emitenta (licitacijska cena), a potompokušava da celokupnu emisiju obveznica proda po višoj ceni. No akocena obveznica padne zbog promene kamatne stope ili negativnihinformacija o emitentu obveznica, banka može pretrpeti gubitak (preuzima rizik prodaje po višoj ceni). Prednost investicione banke je štokupovinu obveznica može da organizuje sa drugim investicionimbankama i da podeli rizik, a licitaciju dobija banka koja emitentu dânajvišu cenu. Emitent (izdavalac) municipalnih obveznica može koristitii usluge sindikata drugih emitenata i investicionu banku za distribuciju(javnu) prodaju emisije, cime se postiže konkurentsko izdavanjeobveznica.Municipalne ili opštinske obveznice. Neke municipalne (i korporativne)obveznice se nude po postignutoj ceni (preuzimanja), kada preuzimatelj negarantuje izdavaocu obveznica fiksnu cenu, vec deluje kao agent zaplasiranje ili distribuciju obveznica uz odredenu nadoknadu. Takopreuzimatelj izbegava rizik za loše odredenu cenu koju je izvorno odredilaopština. Kod privatnog plasmana, jedinice lokalne samouprave (ili

Opština ili korporacija

Investitori

Investiciona banka

(preuzimanje rizika )

korporacije), cesto uz pomoc investicione banke, pokušavaju da pronaduvelikog investicionog kupca ili grupu kupaca (od najmanje 10) za kupovinucele emisije. Da bi se izbegao rizik za investitore, Komisija za HOV izakonska regulativa zahtevaju upis HOV kojim se trguje kod Komisije zaHOV. No, moguce je da privatni plasmani ne budu upisani i mogu seprodavati velikim, finansijski razvijenim investitorima (koji zasigurno imajusredstva i strucnjake za analizu rizika HOV).Municipalne ili opštinske obveznice.Privatno plasirane obveznice (ili akcije) spadaju u najlikvidnije HOV,posebno na tržištu obveznica, s tim da ih prevashodno kupuju i drže usvom portfoliju najviše finansijske institucije ili investitori u uslovimanedovoljne aktivnosti sekundarnog tržišta. S obzirom na to da su privatniplasmani manje poznati, o takvim emisijama nedostaju informacije,postoji i mogucnost veceg rizika kamatne stope, pa su i isplacenekamatne stope investitorima vece od kamatnih stopa javno plasiranihemisija obveznica. Sekundarno tržište za municipalne obveznice nijedovoljno razvijeno zbog nedostatka informacija o emitentu obveznica ilinepoznavanja ugovornih ogranicenja, pa tu ne mogu pomoci ni agencijeza rejting obveznicaMunicipalne obveznice ili obveznice lokalne vlasti su HOV koje izdajulokalne, opštinske ili druge vlasti radi prikupljanja sredstava u cilju finansiranjajavnih interesa, kao što su projekti izgradnje škola, objekti komunalnog znacajaza rast, mostovi preko reka, saobracajna cvorišta sa uskim grlima, energetskipotencijali i sl.

odgovarajuca neoporeziva stopa == oporeziva kamatna stopa *(1- granicna poreska stopa)

Pretpostavimo da je oporeziva kamatna stopa na oporezivu korporativnuobveznicu 8%, a granicna poreska stopa je 28%. Sada pretpostavimo da sudostupne neoporezive municipalne obveznice sa stopom 6,85%. Pitanje jekoju biste obveznicu odabrali, da investirate višak vaših sredstava.

ekvivalentna neoporeziva stopa == oporeziva kamatna stopa *(1 – granicna poreska stopa) =

= 0,08 *(1 – 0,28) = 0,0576 = 5,76%.

Kamatna stopa na municipalnu obveznicu je 5,76%. Kako je kamatna stopaneoporezive municipalne obveznice viša (6,85%) od ekvivalentneneoporezive stope, normalno je da cete se odluciti da investirate umunicipalne obveznice.Korporativne obveznice. Korporativne obveznice su najzastupljenijioblik dužnickih dugorocnih HOV, koje izdaju korporacije (5.661,6 mlrd$ u opticaju 2001. godine u SAD, što je oko 60% svih dugorocnihobveznica). Minimalna denominacija, par vrednost, obicno iznosi 1.000dolara/evra, ili drugih novcanih jedinica. U SAD korporativne obveznices kuponskom stopom (isplatom) obicno placaju polugodišnju kamatnu

stopu. Najcešce se izdaju sa rokom dospeca od 5 do 20 godina, madaneke imaju rok dospeca 30 godina. Korporacije kao što su Ford i Boing,nedavno su izdavale obveznice na 50 godina, a Koka-kola i Volt Dizni na100 godina. Prihodi se cesto koriste za troškove realnog kapitala.Investira se u postrojenja, opremu, istraživanje i razvoj i rast razlicitihoblika preduzeca.Korporativne obveznice. Za njih ne garantuje država, zbog cega postojiizvesna doza rizika naplate glavnice i kamate. No, kako ih emitujumocne korporacije, rizik je, u odnosu na prinos, sveden u granicepodnošljivosti. Ukoliko je rec o velikim javnim ponudacima obveznica,onda one moraju biti registrovane u SEC. Emituju se na domacem istranom tržištu. Vecina emisija korporativnih obveznica na domacemtržištu se ostvaruje preko sindikata domacih banaka, a vodecegmenadžera imenuje emitent. Sporazum o dugu je obveznicki ugovor kojiodreduje prava i obaveze emitenta obveznice i vlasnika obveznice.Obveznicki ugovor sadrži više ugovornih ogranicenja povezanih sizdavanjem obveznica, koja pisuju pravila i ogranicenja za emitenta ivlasnika obveznica.Korporativne obveznice. Kamate koje su dospele vlasnicima dužnickihhartija od vrednosti moraju da se plate, inace poverioci mogu da prinudekorporaciju na bankrotstvo.S obzirom na to da sve obveznice predstavljaju dužnicko-poverilackeugovore, vlasnici obveznica imaju pravni status poverilaca a nesuvlasnika firme. Kao takvi, oni imaju prioritetna potraživanja premagotovinskim tokovima i aktivi korporacije. Prioritetno potraživanjepoverilaca dužnickog kapitala znaci da ti poverioci moraju da primesvoja kamatna sredstva pre nego što vlasnici korporacije prime svojedividende. U slucaju bankrotstva, vlasnici instrumenata duga morajusredstva koja im se duguju da prime pre podele sredstava vlasnicimakorporacije.Korporativne dugorocne obveznice imaju mnogo razlicitih karakteristikakoje medusobno razlikuju emisije. Zato se u ovom delu teksta ukratkonavode neke od vrsta, s kratkim opisom i nacinom izracunavanjasadašnje vrednosti, odnosno cene obveznice. Korporativne obveznice sedele u dve kategorije: a) osigurane ili obezbedene obveznice (osiguranes pridruženim kolateralom, kao što je slucaj sa hipotekarnimobveznicama, gde se kao garancije koriste zgrade za izdate obveznice, ilise kao kolateral koriste postrojenja ili avioni – certifikat za zalogopreme) i b) neobezbedene ili neosigurane obveznice, koje se izdaju naosnovu boniteta emitenata, nema kolaterala kao obezbedenja, tako da sesporna potraživanja naplacuju sudskim putem.Osigurane obveznice korporacija. Osigurane obveznice korporacijaimaju relativno kraci rok dospeca, sa fiksnom kamatnom stopom uizraženim procentima na nominalnu vrednost obveznice. Kao zalog sekoriste odredena sredstva koja investitor može da proda kada emitent nijeu mogucnosti da ispuni svoje obaveze, i tako nadoknadi deo kamate i

nominalnu vrednost obveznice. Kamata se obicno isplacuje polugodišnje,i njima se trguje na berzi ili na vanberzanskom tržištu.

OSIGURANE OBVEZNCE OBVEZNICE ZA KOJE PREDUZECE GARANTUJE AKTIVOM

Hipotekarne obveznice

Vrsta osiguranih obveznica koje daju investitorima prvo - založeno pravo na odredenu aktivu, kao što je realna imovina, odnosno zgrade ili nepokretnosti, ili ako preduzece zaostaje sa uplatama, dozvoljava vlasniku pravo da poništi govor i proda aktivu.

Posredno poverenicke obveznice (založene preko trusta kao

kolateral)

Vrsta osiguranih obveznica koje obuhvataju aktivu zašticenu preko staratelja. Trust ustupa aktivu (zgrade ili postrojenja)vlasnicima obveznica u slucaju neizmirenih obaveza.

Certifikat uz zalog opreme(založeno preko trusta)

Vrsta osigurane obveznice. U slucaju neizmirenih obaveza vlasnici obveznica preko trusta dobijaju prava na odredene delove opreme (instalisani kapaciteti mašina).

Neosigurane obvezniceVrsta neosigurane obveznice. U slucaju neizvršenja obaveza, vlasnici obveznica polažu pravo na svu aktivu preduzeca koja nije vec založena.

Tabela 8.1. Vrste obveznica sa stanovišta zaštite investitora u slucaju neizvršenih obavezaZaštita investitora, odnosno vlasnika obveznica, vrši se direktno ili indirektno HOV. Osiguraneobveznice cine: a) hipotekarne obveznice (garancija realnom imovinom); b) poverenickeobveznice (trust obezbeduje aktivu vlasnicima obveznica kolateralom); c) certifikat opreme (trustobezbeduje specificnu vrstu opreme) i neosigurane obveznice (osiguranje sa imovinom koja nijeranije založena).Neosigurane obveznice (debenture) su HOV kod kojih ne postojiobezbedenje u vidu zaloga ili hipoteke. Medutim, to ne znaci da su vlasniciobveznica nezašticeni ako emitent ne ispuni svoje obaveze. Kao mogucnostinaplate potraživanja služe sva ostala sredstva koja preteknu nakon isplateosiguranih obveznica. Da bi se investitori zaštitili, postoje zaštitne klauzulekojima se ogranicava svako dalje emitovanje nesigurnih obveznica dokdobitak ne bude veci 2-3 puta od iznosa potrebnog za pokrice kamate na

prethodno izdate obveznice. Ovde razlikujemo garantovane obveznice(guaranted bonds) za koje garantuje treca strana (roditeljska firma) isubordinirane obveznice (subordinate debentures), koje se u slucajulikvidacije emitenta najpre isplacuju stariji dug.Neosigurane obveznice (debenture)Na primer, krediti dobavljacima sirovina, koje isplacuju finansijskeinstitucije. Obligacione obveznice su neobezbedeni obligacioni odnosi poobveznicama koji u pogledu obezbedenja zavise od opšte kreditne snagekorporacije koja ih je izdala. Obligacione obveznice koriste vladini organi imnoge industrijske i komunalne korporacije. Najrizicnija vrsta obveznice jeobveznica sa podredenom obligacijom. Kao što im i samo ime kaže,potraživanja takvih vlasnika obveznica su podredena ili niža u odnosu napotraživanja vlasnika osiguranih obveznica. Vecina obveznica sa niskimrangiranjem se ponekad zovu škart obveznice ili obveznice visokogprinosa.Imovinsko ucvršcivanje. Drugi novitet na tržištu obveznica je imovinskoucvršcivanje. Ucvršcivanje se odnosi na izdavanje obveznica cije isplatekupona i glavnice proisticu iz nekog drugog postojeceg gotovinskogtoka. Pretpostavimo da hipotekarni poverilac, na osnovu prethodnoizdatih hipoteka, raspolaže stalnim gotovinskim prilivom koji pristiže upreduzece. Prodajuci obveznice kojima ta tekuca gotovina služi kaoobezbedenje, hipotekarni poverilac može danas da prima sredstvaumesto da ceka na isplatu hipoteka tokom vremena. Glavnica i kamatapo novoizdatim obveznicama ce se isplatiti putem otplata hipotekakojima su optereceni vlasnici stanova. U suštini, te otplate hipoteka ceprolaziti kroz racune originalnog hipotekarnog poverioca do investitorakoji je otkupio hartije od vrednosti sa hipotekarnim obezbedenjem.Registrovane i neregistrovane obveznice. Obveznice mogu da se podelei na: a) registrovane obveznice i b) obveznice na donosioca. Obveznicekoje se trenutno izdaju u mnogim zemljama sveta su registrovaneobveznice, što ce reci da izdavalac zna imena vlasnika obveznica, pa seisplate kamata šalju direktno vlasniku. Obveznice na donosioca imajukupone koji se isecaju i podnose banci na naplatu, kao neka vrsta ceka.Otuda izdavalac obveznice ne zna ko prima dospelu kamatu. Obveznicena donosioca preovladuju u svetu, a u SAD-u propisi zabranjuju njihovoizdavanje, pre svega zbog toga što beskrupulozni investitori mogu daizbegnu porez na prihod od naplacenih, odnosno isplacenih kupona.Diskontne, paritetne i premijske obveznice. Poznate su i diskontneobveznice. (OID – Original-Issue Discount), odnosno, diskontneobveznice primarne emisije. Kod ove vrste obveznica kamatna stopa jeniža od kamatne stope drugih (obicnih) obveznica, iako imaju isti rokdospeca i isti kreditni rizik. No, kod diskontne obveznice postoje uslovikada investitori zahtevaju stopu prinosa koja je veca od tržišne kamatnestope od, na primer 8,16%. Pretpostavimo da je ta zahtevana stopa10,25% za obveznice slicnog kvaliteta. Da bi se kompenzovala vecakamatna stopa, cena takve obveznice mora da opadne, i investitor prima

samo 80 $ godišnje kamate. Tržišni prinos od 10,25% odgovarapolugodišnjem prinosu od (1+0,1025)1/2 – 1 = 0,05 ili 5,0% Prikladnidiskontni faktor pri 5% za 20 godina bi bio:

40$* 12,462= 498,48 $1.000 $* 0,377= 377,00 $

Diskontne, paritetne i premijske obveznice. Kod premijske obvezniceinvestitori zahtevaju prinos manji od 8,16% za obveznice ovog kvaliteta,pa bi prethodno opisana obveznica imala vrednost vecu od 1.000 $.Investitori bi smatrali da je osmoprocentni kupon obveznice privlacankada druge obveznice nude oko 6%. Ako bi se ona prodavala uzdobijanje prinosa za investitore od 6,09%, cena obveznica bi porasla na1.149,08 $ (proverite ovo i sami). Kada cena obveznice premašuje njenupar vrednost, ona se prodaje na tzv. premijskom nivou, pa se zato zovepremijska obveznica. Investitor koji drži obveznicu do dospeca ceprimiti nadtržišne kuponske isplate od 8% godišnje, uz poravnanje(ofset) za gubitak od 149 $ (razliku izmedu njene nabavne cene i parvrednosti). Kada se obveznica prodaje na premijskom nivou, kamatnestope su, u vecini slucajeva, pale posle izdavanja obveznica.Diskontne, paritetne i premijske obveznice. Nasuprot diskontne ipremijske obveznice, postoji i paritetna obveznica, kod koje je obrazacza izracunavanje njene sadašnje vrednosti (cene) dat obrascem 8-2. Kodparitetne obveznice kad god je kuponska stopa obveznice jednakatržišnoj kamatnoj stopi (prinosu obveznice), obveznica sa paritetnom(nominalnom vrednošcu) ce se uvek prodavati po nominalnoj vrednosti.Ovakve obveznice se zovu i paritetne obveznice, jer se prodaju poparitetu. Na primer, razmotrimo trogodišnju obveznicu sa nominalnomvrednošcu od 1.000 $ i godišnjom stopom kupona od 5%, kad je stopaprinosa do dospeca ili tržišna kamatna stopa na slicne obveznice 5%.Diskontne, paritetne i premijske obveznice.Grafikon 8.3. Diskontna, premijska i paritetna obveznicaKad je cena kuponske obveznice jednaka njenoj nominalnoj vrednosti od 10.000 din, zahtevanastopa prinosa je jednaka kuponskoj stopi, a kada je cena diskontne obveznice manja odnominalne vrednosti, tj. 8.755 din, kuponska stopa je manja od zahtevane stope prinosa. Kada jecena kuponske obveznice veca od nominalne vrednosti, tj. 11.490,80 din, kuponska stopa je vecaod zahtevane stope prinosa.Obveznice bez kupona. Hartije od vrednosti bez kupona su hartije odvrednosti koje nemaju isplatu kupona, ali obecavaju samo jednu isplatupo dospecu. Kamata isplacena imaocu je razlika izmedu cene placene zahartiju od vrednosti i iznosa primljenog po dospecu (ili cene primljenekada bi se ona prodala). Opšti primeri hartija od vrednosti bez kupona suzapisi državne blagajne, odnosno kratkorocne državne obveznice.

CFn

Pb= k

(1+ m )mn

gde je:Pb -cena obveznice,CFn -iznos gotovinskih isplata po dospecu (nominalna vrednost),k -zahetavana stopa prinosa za n perioda im -broj koliko puta se isplacuje kamata na kamatu svake godine.

INVESTITORI (KUPCI) OBVEZNCA, ELEMENTI UGOVORA IOBEZBEDIVANJE VLASNIKA OBVEZNICAKo kupuje obveznice?Državni trezori imaju usmereni program prodaje trezorskih HOVneposredno pojedinacnim investitorima.No, glavni kupci trezorskih obveznica na razvijenim finansijskimtržištima su velike institucije, kao što su penzijski fondovi iliosiguravajuce kompanije, koje ih drže kao investiciona oruda. Ostali,poput investicionih banaka, mogu da ih kupe i onda preprodaju manjiminvestitorima.Obezbe d ivanje vlasnika, obveznica i inovacije S obzirom na vrstu osiguranja, razlikujemo obveznice sa fiksnim ipromenljivim osiguranjem. Kod fiksnog osiguranja su sredstvakorporacije kojima se može raspolagati utvrdena, tako da se, u slucajustecaja korporacije, ta sredstva prodaju radi naplate obveznice. Tuspadaju hipotekarne obveznice i obveznice obezbedene zalogom iliobveznice obezbedene finansijskim garancijama. Kod hipotekarnihobveznica se kao obezbedenje koriste nepokretnosti, kod obveznica sazalogom se koriste akcije i obveznice drugih kompanija., a kodobveznica sa finansijskom garancijom se koriste osiguravajucekompanije koje ispisuju polise osiguranja da bi podurple izdavanjeobveznica.Obveznice sa promenljivim osiguranjem koriste kao obezbedenje svasredstva korporacije, tako da bi se u slucaju likvidacije sva sredstvamogla prodati i tako izvršiti obaveza.Hipotekarne obveznice se odnose samo na nekretninu, zgrade i druguaktivu klasifikovanu kao realna imovina.Certifikat uz zalog opreme dodeljuju imaocu obveznice pravo nakonkretni vozni park, kao što su železnicki vagoni ili avioni.Neosigurane obveznice su HOV kod kojih ne postoji obezbedenje uvidu zaloga ili hipoteke. Kao mogucnosti naplate potraživanja služe svaostala sredstva koja preteknu nakon isplate osiguranih obveznica.Muzicari koji naplacuju svoje tantijeme od minulih snimaka su dobroiskoristili ucvršcivanje. Britanska pop zvezda Dejvid Bouvi je 1997.inicirao taj trend ucešcem u poslu sa obveznicama vrednim 55 milionadolara, u kojem su njegova prava na tantijeme od minulih snimakaobjedinjene u pul i prodate investitorima. Kamata po tim obveznicama ce se

placati iz gotovinske naplate tantijema koju generišu snimci (ploce, kasete,kompakt diskovi... ). Ostali noviteti obuhvataju nudenje obveznica koje supoduprte pulovima ugovora o osiguranju. Kamata po tim obveznicama seisplacuje iz premija osiguranja ugovornih klijenata. Medutim, mnogo putaove obveznice imaju odredbe za buducu otplatu, na koju uticu prirodnenepogode, kao što su uragani ili zemljotresi.MERENJE PRINOSA OBVEZNICAKada govore o obveznicama ljudi obracaju pažnju na visinu prinosa, naš fokusje na prinosu do dospeca ili stopi prinosa do dospeca. To je diskontovanastopa ili diskontna stopa prinosa, koja se koristi za diskontovanje prihodapojedinih finansijskih instrumenata i u tom smislu predstavlja stopu kojaizjednacava kupovinu ili tržišnu cenu obveznice ili neke druge finansijskeaktive (P) sa sadašnjom vrednošcu svih obecanih placanja obveznice, ilisvih ocekivanih godišnjih neto novcanih tokova (dohotka).Grafikon 13.3, pokazuje vezu izmedu stope prinosa do dospeca i ceneobveznice. Pošto su obecani (ocekivani) tokovi gotovine obveznice fiksni,cena obveznice je diskontovana vrednost obecanih tokova gotovine.Koristeci stopu prinosa do dospeca kao diskontovanu stopu, povecanjemprinosa do dospeca, opada sadašnja vrednost (ili tekuca–sadašnja tržišna cena)obveznice. Postoji inverzna veza izmedu odnosa cene obveznice i stopeprinosa do dospeca. Drugim recima: rast cena obveznica znaci nižu stopuprinosa do dospeca, i obrnuto.OSTVARENA STOPA PRINOSAStopa prinosa do dospeca nam govori koliki cemo prinos da zaradimo naobveznici ako pozajmljivac (onaj koji duguje) redovno placa tokovegotovine, ako se kamatna stopa ne menja za vreme roka dospeca obveznicei ako investitor zadrži pravo na obveznicu do roka dospeca.Pretpostavimo da ste kupili obveznicu par vrednosti sa kuponom od 8% nadeset godina. Tri godine kasnije odlucujete da odete na odmor i prodateobveznicu da biste obezbedili novcana sredstva. U vreme kada prodajeteobveznicu, sedmogodišnje obveznice sa slicnim karakteristikama se prodajusa prinosom od 10%. Ostvareni prinos ce se razlikovati od obecanogprinosa od 8% zbog toga što su tržišni prinosi na slicnim obveznicamaporasli na 10%. Stvarno zaraden prinos od ulaganja racunamo za kamatnustopu koja izjednacava cenu koju ste prvobitno platili za obveznicu sasmanjenom kolicinom novca koju ste primili.Prvi korak je izracunati trenutnu vrednost obveznice. U primeru ste obveznicuplatili 1.000 $. Držali ste obveznicu tri godine i primili tri godišnje isplate pokuponima od 80 $ pri svakoj isplati. Tržišna cena obveznice (Pb) jednaka jetrenutnoj vrednosti preostalih sedam kuponskih placanja od 80 $ za svaki, pluskonacno vracanje glavnice:

Pb=902$= +

OSTVARENA STOPA PRINOSA.1,101.080 $....1,1080 $1,1080 $902,63 $ 1 2 7 b PSledeci korak je zahtevati da prvobitna kupovna cena od 1.000 $ bude jednakaProf. dr Jovo Jednak 48

trenutnoj vrednosti stvarno primljenih tokova novca (tri kuponske isplate od 80 $ iprodajne cene 902.63 $).Rešavanjem prethodne jednacine dobija se ostvareni prinos od 4,91% godišnje.Razlika izmedu ostvarenog prinosa i obecanog prinosa u ovom slucaju jeuzrokovana velikim gubitkom kapitala od 97,37 $ (1.000 $ – 902,63 $), koji jepretrpljen zato što je obveznica prodata pre roka dospeca.

Pretpostavimo da ste kupili obveznicu sa kuponom od 8%, na deset godina iplanirali da je prodate na kraju dve godine po uobicajnoj tržišnoj ceni. Kada stekupili obveznicu vaš savetnik za investiranje predvideo je da ce slicne obveznice saosam godina do dospeca doneti na kraju ove godine prinos od 6%. Vaša prognozakamata pokazuje da je ocekivana cena obveznice (Pb) 1.124,20 $, odnosno:OCEKIVANI PRINOS.1,061.080 $....1,0680 $1,0680 $1.124,20 $ 1 2 8

b P

U vreme prodaje preostaje osam isplata u vrednosnim kuponima i konacna isplataProf. dr Jovo Jednak 49

glavnice. Da bi izracunali ocekivani prinos posle dvogodišnjeg periodaposedovanja obveznica, rešavate problem za kamatnu stopu koja se izjednacava saprvobitnom kupovnom cenom (1.000 $) sa diskontovanom sumom tokova novcakoju ocekujete da primate (kuponske isplate i ocekivana prodajna cena), odnosno:k = 13,81%PRINCIPI VREDNOVANJA OBVEZNICA - CENA OBVEZNICADugorocne državne obveznice, municipalne obveznice i korporacijskeobveznice.Obveznica je HOV koja predstavlja dug emitenta ulagacu. Periodicna isplatakamate zove se kupon, broj godina na koje se proteže ugovor o obveznicama

zove se rok dospeca, a iznos koji se isplacuje poveriocu po dospecu zove separitetna vrednost, ili nominalna vrednost, i to je glavnica zajma.Isplata kupona se tipicno izražava kao procenat od glavnice i poznata jeProf. dr Jovo Jednak 50

kao kuponska stopa, koja se izracunava pomocu obrascaPar SP Cc Gde je:C −godišnja valutna isplata kupona iPar (SP) −paritetna ili nominalna vrednost obveznice.PRINCIPI VREDNOVANJA OBVEZNICA - CENA OBVEZNICAVažno je imati na umu da su, za vecinu obveznica, kuponska stopa, paritetna

vrednost i rok dospeca fiksni za vreme važenja ugovora o obveznicama.Zapamtite da su kuponska stopa i tržišna kamatna stopa razlicite. Kuponskastopa je fiksna tokom života obveznice. Tržišna kamatna stopa ili prinos naobveznicu se menja kada promene u ponudi i tražnji za kreditom ili promenekreditnog rizika emitenta menjaju tržišnu cenu postojecih obveznica.Sadašnja vrednost predstavlja tekucu vrednost buducih gotovinskihProf. dr Jovo Jednak 51

priliva.Cena = (CF1) + (CF2) + ... + (CFn)(1+k)1 (1+k)2 (1+k)n

Cena = _ (CFt)(1+k)t

PRINCIPI VREDNOVANJA OBVEZNICA - CENA OBVEZNICANa osnovu prethodnih obrazaca možemo zakljuciti:Trenutna (tekuca) cena treba da bude jednaka sadašnjoj vrednosti ocekivanogbuduceg gotovinskog priliva.k predstavlja odgovarajucu diskontnu stopu ili stopu prinosa koja je potrebnainvestitorima.Za hartije od vrednosti bez rizika od propusta, kao što su kratkorocneProf. dr Jovo Jednak 52

obveznice državnog trezora, to (k) odražava kombinaciju stvarne stopeoslobodene od rizika i ocekivane inflacije, izmereno nominalnom nerizicnomkamatnom stopom.Za hartije od vrednosti sa rizikom od propusta, kao što su obveznice koje izdaju

koroporacije, to (k) predstavlja nominalnu nerizicnu stopu, plus premiju da bise obuhvatio rizik od propusta.PRINCIPI VREDNOVANJA OBVEZNICA - CENA OBVEZNICAPretpostavimo da se od HOV ocekuje da donosi vlasniku 100 $ godišnje tokom petgodina. Pretpostavimo da investitori ocekuju prinos pri 10% godišnjoj složenojkamatnoj stopi po ovoj investiciji (radi lakšeg racunanja). Desetoprocentna stopase zasniva na nerizicnoj stopi od 6%, plus premiji od 4% za rizik propusta. Sada seupitajmo: šta treba da bude tekuca ili sadašnja vrednost ove hartije od vrednosti?2 100 $ 0,826 82,60 $1 100 $ 0,909 90,90 $Broj godina Gotovinski priliv PVIF po x 10% Sadašnja vrednostCena = 379,00 $

5 100 $ 0,621 62,10 $4 100 $ 0,683 68,30 $3 100 $ 0,751 75,10 $Tabela 8.1. Kamatni faktor sadašnje vrednosti i PV HOVSadašnja vrednost ove hartije od vrednosti (100 $) pri diskontnoj stopi od 10, kroz 5godina iznosi 379,00 $.Cena= godišnji gotovinski priliv x PVIFA po 10% = 100 $ x 3,791 = 379 10 $.

UTVRDIVANJE SADAŠNJE VREDNOSTI - CENE OBVEZNICENa osnovu prethodnih obrazaca možemo zakljuciti:

_

__

_

__

_

__

_

__

nbnnbn2b21b1

1 rPar1 rC1 rC

1 rC+ Kb )1 + Kb )2 +Kb n +Kb n

_

_

__ _

__

n

t 1nntt

1 rPar1 rC+ K t + K )nProf. dr Jovo Jednak 54

_ b _ b Krb Kb PV kuponski godišnji prinos PV glavnice ,Cena −sadašnja vrednost obveznice ili vrednost obveznice u nultom periodu;C −isplata kupona za period t;Par −paritetni iznos ili nominalna vrednost koja treba da bude isplacena po dospecu;kb−diskontna stopa ili prinos po dospecu, potrebna investitorima po ovom kvalitetu ilirizicnoj klasi obveznica, s obzirom na rang obveznica, i isplacuje se polugodišnje (uAmerici) ili godišnje (u Evropi);

n−broj perioda po dospecu.Obveznica je serija gotovinskih isplata (isplata kupona i glavnice) fiksnogiznosa za tacno navedeni broj godina. Sadašnja ili tržišna vrednost obveznice jezbir diskontovanih vrednosti svih buducih gotovinskih tokova (isplate kupona iglavnice).Razmotrimo trogodišnju obveznicu sa nominalnom vrednošcu od 1.000 $ ikuponom od 10%, tako da su isplate kupona 100 $. Ako se isplate kupona vršegodišnje, a tekuca tržišna kamatna stopa je 12%, cena obveznice iznosi:UTVRDIVANJE SADAŠNJE VREDNOSTI - CENE OBVEZNICEProf. dr Jovo Jednak 55

.,89,29 $ 79,72 $ 782,96 $ 951,97 $1 0,12100 $ 1.000 $1 0,12

100 $1 0,12100 $1 2 3

b PV

Zapaža se da sadašnja gotovinska isplata, koja se sastoji od finalne isplatekupona (100 $) i nominalne vrednosti obveznice (1.000 $), iznosi 951,97 $.Pretpostavimo da ste putovali u SAD u posetu prijateljima i tamo kupili02.08.2007. godine trezorsku obveznicu od 10.000 $, koja dospeva15.07.2014. godine (obracun je bio 1 - 2 dana nakon kupovineobveznice, tj. 03. ili 04.08.2007. godine). Pretpostavimo (realno) da je

kuponska stopa na trezorsku obveznicu iznosila 5,875%, a navedenatekuca cena na obveznicu je 101-11 (ili 101,34375 % nominalnevrednosti obveznice). Poslednja isplata je bila 15. maja 2007. godine (81dan pre obracuna), a sledeca kuponska isplata je bila 15.12.2007.PRINOS DO DOSPECA NA OBVEZNICUProf. dr Jovo Jednak 56

godine (103 dana od obracuna). Ovu vremensku dimenziju obracunakamate na trezorsku obveznicu ilustruje sledeci prikaz:15.06.2007.Poslednja kuponska isplata184 dana81 dan 103 dana3.08.2007.Dan obracuna obveznice15.12.2007.Sledeca kuponska isplata

Obracunata kamata se dobija na sledeci nacin:(5,875% / 2) x 81 / 184 = 1,29314 % nominalne vrednosti obveznice, ili129,314 $.Puna cena obveznice na osnovu ove transakcije je:cista cena + obracunata kamata = puna cena obveznice101,34375 % + 1,29314% = 102,63689 %,nominalne vrednosti obveznice, ili 10.263,689 $ na 10.000 $ nominalnePRINOS DO DOSPECA NA OBVEZNICUProf. dr Jovo Jednak 57

vrednosti obveznice.Prinos do dospeca (koji se odnosi na cistu cenu) na obveznicu primljen

od 03.08.2007. godine i s dospecem 15.06.2014. godine (ukupno 5godina i 285 dana, ili 5,7808 godina) je:101,34375 % = 5,7808 / 2 [PVIFAk/2, 5,7808(2)]+ 100 [PVIFAk/2,5,7808(2)].Rešenjem ove jednacine dobijamo prinos do dospeca, koji iznosi5,632%.Uocavamo da se s približavanjem datuma kupovine, datuma isplate kuponskekamate, obracinata kamata koju kupac duguje prodavcu, povecava sve dotrenutka datuma isplate kupona, kad kupac prodavcu placa neznatno manje odiznosa celog kupona. No, s povecanjem dela obracunate kamate pune cene

obveznice, njena cista cena se smanjuje da bi to pokrila, zadržavajucikonstantnom ukupnu (punu) cenu obveznice za kupca.PRINOS DO DOSPECA NA OBVEZNICUProf. dr Jovo Jednak 58C e naD atum isp late k up o na D a tum ispla te k up o na D a tumC is ta c en aP u na ce n aO b ra cu n a takama ta

89,29 $79,72 $782,96 $100 $ 100 $ 100 $ + 1.000 $Danas God-1 God-2 God-3 God-4

UTVRDIVANJE SADAŠNJE VREDNOSTI - CENE OBVEZNICEProf. dr Jovo Jednak 59951,57 $

Vrednost obveznice možemo ilustrovati i pomocu sadašnje vrednosti (PV) tabela. Svakikamatni faktor sadašnje vrednosti (PVIF) u toj tabeli predstavlja sadašnju vrednost od 1$ za specificni period (n) i diskontnu stopu (kb). Kuponi placanja i par vrednost mogu

biti multiplikovani sa njihovim reprezentativnim PVIFs u smislu da odrede sadašnjuvrednost obveznice.PVb= 100 $ (PVIF k=12%, n=1) + 100 $ (PVIF k=12%, n=2) + 100 $ + 1000 $ (PVIF k=12%,

n=3)PVb = 100 $ (0,8929) + 100 $ (0,7979) + 1100 $ (0,7118)PVb = 89,29 $ + 79,72 $ + 782,98 $ = 951,99 $UTICAJ DISKONTNE STOPE NA VREDNOST OBVEZNICE3.0003.2204.0004.6305.0006.0006.7607.000nja vrednost od 10.000 $iti placena kroz 10 godina

Grafikon 8.1. Sadašnja vrednost pri razlicitim diskontnim stopamaGrafikon pokazuje vezu izmedu diskontne stope i sadašnje vrednosti od10.000 $ koja ce biti placena u narednih 10 godinaDiskontna stopa0 4 8 12 16 20 24 28 327501.0001.6202.0002.270

Sadašnjkoja ce bi500250

UTICAJ VREMENA PLACANJA NAVREDNOST OBVEZNICEGrafikon 8.2. Uticaj roka dospeca na sadašnja vrednost obvezniceGrafikon pokazuje vezu izmedu vremena placanja i sadašnje placene vrednosti. Ako sedanas investira 8.264 $ i zaraduje 10% godišnje, to ce za dve godine vredeti 10.000 $.Uticaj roka dospeca na sadašnju vrednost od 10.000 $ je prikazan na grafikonu8.2, pretpostavljajuci da se prinos može zaraditi na osnovu postojecih fondova.Na primer, placanje od 10.000 $ ima sadašnju vrednost od 8.264 $, ukoliko seisplacuje za dve godine. Odnosno, ukoliko se danas investira 8.264 $ izaraduje 10% godišnje, to ce vredeti 10.000 $ za dve godine.

UTICAJ VREMENA PLACANJA NAVREDNOST OBVEZNICEProf. dr Jovo Jednak 62

Grafikon 8.2 pokazuje i da placanje od 10.000 $ za 20 godina, od sada imasadašnju vrednost od 1.486 $, i da placanje od 10.000 $ za 50 godina, od sadaima sadašnju vrednost od samo 85 $ (zaokruženo na diskontnoj stopi od 10%).Treba obratiti pažnju na vrstu obveznice kojom raspolažemo:evroobveznice donose kuponsku kamatu jednom godišnje, a americkeobveznice donose kamatu dva ili cetiri puta godišnje, isplacujucipolovinu ili cetvrtinu godišnjeg kupona vlasnicima obveznica svakihšest ili tri meseca.VREDNOVANJE OBVEZNICA SA POLUGODIŠNJIM

PLACANJIMAProf. dr Jovo Jednak 63

• Godišnji kupon bi trebalo podeliti sa 2, zato što su dva placanja pogodini;

• Godišnju stopu bi trebalo podeliti sa dva, jer reflektuje dvašestomesecna perioda u godini;

• Broj perioda treba udvostruciti, jer reflektuje dva puta broj godišnjihperioda.VREDNOVANJE OBVEZNICA SA POLUGODIŠNJIMPLACANJIMAPVb sa polugodišnjim placanjemGde je:PVb −cena obveznice,C /2, C /2, C /2 i Par/2 −polugodišnji kuponi isplate, (polovina

Prof. dr Jovo Jednak 64

12nod godišnjeg kupona placanja), a ½ je periodicna diskontovanastopa korišcena za diskontovanje obveznice.Poslednji deo obrasca pokazuje 2n u denominatoru eksponata,što reflektuje udvostrucenje perioda.Obveznica od 1.000 $ par vrednosti (nominalne vrednosti), sa 10%kuponske stope placena polugodišnje i sa tri godine roka dospeca.Pretpostavimo 12% zahtevani prihod (tržišna kamatna stopa). Sadašnjuvrednost izracunavamo na sledeci nacin:VREDNOVANJE OBVEZNICA SA POLUGODIŠNJIMPLACANJIMA

61,0650 $ 1.000$51,0650 $41,0650 $31,0650 $21,0650 $11,0650 $ b

PVProf. dr Jovo Jednak 65

950,82$.44,17$ 44,50$ 41,98$ 39,60$ 37,36$ 740,21$n = 2broj godina do dospeca

(1 + tržišna kamatna stopa) = (1 + kb)2

kb= (1 + tržišna kamatna stopa) 1/2

- 1Vecina korporativnih obveznica se izdaje u denominacijama od po 1.000 $.Pretpostavimo da obveznica sa nominalnom vrednošcu od 1.000 $ imakuponsku stopu 8% i desetogodišnji period trajanja do roka dospeca.Investitor ce primati 80 $ (1.000 $ x 0,08) godišnje; kod americkihkorporativnih obveznica pola ovog godišnjeg iznosa ce se isplacivatisvakih šest meseci, a 1.000 $ ce biti isplaceno na kraju desetogodišnjegVREDNOVANJE OBVEZNICA SA POLUGODIŠNJIMPLACANJIMAProf. dr Jovo Jednak 66

perioda. Sadašnju vrednost obveznice utvrdujemo na osnovu kamatne stopekoju zahtevaju investitori po obveznicama slicnog kvaliteta. Pretpostavimoda je investitorima potrebna stopa prinosa od 8,16% po obveznicamaslicnog kvaliteta. Kod polugodišnjih kupona, broj perioda je 20 (2x10godina), a periodicna kamata je:kb= (1+tržišna kamatna stopa) 1/2 - 1 = (1+0,0816) 1/2 - 1 1/2 = 4,0%VREDNOVANJE OBVEZNICA SA POLUGODIŠNJIMPLACANJIMAPotrebno je da diskontujemo deo kuponskog godišnjeg prinosa od 40 $po obveznici pri PVIFA od 4% za dvadeset perioda, a to je 13,590 (vidi

tabelu 4/4 u dodatku knjige). Pošto ce se glavnica od 1.000 $ primiti tekna kraju dvadesetog perioda, koristimo PVIF 0,456 po 4% za dvadesetgodina.Obe vrednosti uzmemo zajedno, dobijamo:Prof. dr Jovo Jednak 67

40 $ × 13,590 = 543,60 $1.000 $ × 0,456 = 456,00 $Vrednost obveznice = 999,60 $ _ 1.000 $ (zaokruženo).Dobijena vrednost obveznice od 999,60 $ se zaokružuje na 1.000 $.Stoga je vrednost obveznice od 1.000 $ i ostace takva dokle godinvestitori zahtevaju tržišnu stopu prinosa od 8,16 po obveznicama sa timdospecem i rizikom.

VREDNOVANJE OBVEZNICA SA POLUGODIŠNJIMPLACANJIMA - DISKONTNA OBVEZNICAPostoje uslovi kada investitori zahtevaju prinos po stopi koja je veca odpomenute stope od 8,16%. Pretpostavimo da je to stopa od 10,25% zaobveznice slicnog kvaliteta. Cena takve obveznice mora da padne, da bi sekompenzovala cinjenica da investitor prima samo 80 $ godišnje kamate.Tržišni prinos od 10,25% odgovara polugodišnjem prinosu od (1+0,1025)1/2

– 1 = 5,0%. Diskontni faktor pri 5% za 20 godina bi bio:Prof. dr Jovo Jednak 68

Za obveznicu koja se prodaje ispod par vrednosti, kaže se da se prodaje po

diskontu - diskontna obveznica. Ko danas kupi ovu obveznicu i drži je dodospeca, primice, povrh niza isplata kuponske kamate, dobitak od 125$, štoodgovara razlici izmedu cene obveznice (875$) i otplate njene glavnice (1.000$).1.000 $ 0,377 377,00 $40$ 12,462 498,48 $vrednost obveznice 875,48 $ _ 875 $ (zaokruženo).VREDNOVANJE OBVEZNICA SA POLUGODIŠNJIMPLACANJIMA - PREMIJSKA OBVEZNICAKada bi investitori zahtevali prinos manji od 8% (na primer 6,09%) zaobveznice ovog kvaliteta, prethodno opisana obveznica bi imala

vrednost vecu od 1.000 $. Investitori bi smatrali da je osmoprocentnikupon obveznice privlacan kada druge obveznice nude oko 6%. Ako bise ona prodavala uz dobijanje prinosa za investitore od 6,09%, cenaobveznica bi porasla na 1.149,08 $ (proverite ovo i sami). Kada cenaProf. dr Jovo Jednak 69

obveznice premašuje njenu par vrednost, ona se prodaje na tzv.premijskom nivou, pa se zato zove premijska obveznica. Investitorkoji drži obveznicu do dospeca ce primiti nadtržišne kuponske isplate od8% godišnje, uz poravnanje (offset) za gubitak od 149 $ (razliku izmedu

njene nabavne cene i par vrednosti). U vecini slucajeva gde se obveznicaprodaje na premijskom nivou, kamatne stope su pale posle izdavanjaobveznica.VREDNOVANJE OBVEZNICA SA POLUGODIŠNJIMPLACANJIMA - PARITETNA OBVEZNICABitna osobina obrasca za izracunavanje vrednosti obveznice jeste da kadgod je stopa kupona obveznice jednaka tržišnoj kamatnoj stopi (prinosuobveznice), obveznica sa paritetnom (nominalnom vrednošcu) ce seuvek prodavati po nominalnoj vrednosti. Ovakve obveznice se zovu

paritetnim obveznicama, jer se prodaju po paritetu.Razmotrimo trogodišnju obveznicu sa nominalnom vrednošcu od 1.000Prof. dr Jovo Jednak 70

$ i godišnju stopu kupona od 5%, kad je prinos ili tržišna kamatna stopana slicne obveznice 5%. Cena obveznice je:47,62 $ 45,35 $ 907,03 $ 1.000 $.31 0,550 $ 1.000 $21 0,550 $11 0,550 $

b PVVREDNOVANJE OBVEZNICA SA POLUGODIŠNJIMPLACANJIMA - OBVEZNICE BEZ KUPONAIako vecina dužnickih HOV obecava i periodicnu isplatu kupona iisplatu glavnice po dospecu, neke dužnicke hatije od vrednosti imajurazlicite karakteristike. Potrebno je pravilno oznaci tajming (termin ivreme) i iznos periodicne isplate gotovine. Jedan primer obveznice sarazlicitim karakteristikama je obveznica bez kupona.Prof. dr Jovo Jednak 71

Kamata isplacena imaocu je razlika izmedu cene placene za hartiju odvrednosti i iznosa primljenog po dospecu (ili cene primljene kada bi se

ona prodala). Opšti primeri hartija od vrednosti bez kupona su zapisidržavne blagajne, odnosno kratkorocne državne obveznice.VREDNOVANJE OBVEZNICA SA POLUGODIŠNJIMPLACANJIMA - OBVEZNICE BEZ KUPONAOdredivanje cene,mnnb

mr1CFP______kGde je:Pb −cena obveznice;

CFn−iznos gotovinskih isplata po dospecu (nominalna vrednost);k −kamatna stopa (prinos) za n period;Prof. dr Jovo Jednak 72

m−broj koliko puta se isplacuje kamata na kamatu svake godine.Pretpostavimo da je rec o desetogodišnjoj obveznici bez kupona sa nominalnomvrednošcu od 1.000 $ i da je 12% (6% polugodišnje stope) tržišna kamatna stopa.U ovom slucaju cena obveznice je:Zapaža se da je obracun zasnovan na polugodišnjim brojevima zato što se zavecinu obveznica (SAD) kuponska stopa isplacuje polugodišnje.311,80$.1,061.000 $20

b PVRSTE OPCIJA UGRADENE U OBVEZNICE

Razlikujemo: a) opozive, b) konvertibilne, c) zamenljive i d) otkaziveobveznice.OPOZIVE - Kao celina ili u delovima u bilo koje vreme, sa opcijom odCO., na najmanje 30 ali ne više od 60 dana, prema svakom 14. januaru, kaošto sledi:1993..........106.281 1994..........105.863 1995..........105.444Prof. dr Jovo Jednak 73

1996..........105.025 1997..........104.606 1998..........104.1881999..........103.769 2000..........103.350 2001..........102.9312002..........102.513 2003..........102.094 2004..........101.419

2005..........101.256 2006..........100.838 2007..........100.419I od tada na plus 100 porasta kamate neopozive ili kako bilo pre 15. januara1997. prikuplja sve dugove, ili išcekuje, bilo koje naplatne operacijemolbama direktno ili indirektno od para pozajmljenih od...VRSTE OPCIJA UGRADENE U OBVEZNICEa. Opozive ili iskupive obvezniceOmogucavaju emitentu pravo ili opciju, ali ne i obavezu da obvezniceotkupi pre roka dospeca po utvrdenoj ceni.b. Konvetibilne ili pretvorive obvezniceProf. dr Jovo Jednak 74

[(cena konverzije/tekuca cena obicne akcije)-1]x100Cena konverzije konvertibilne obveznice se dobija kada se za njenuminimalnu vrednost dobije odredeni broj akcija, odnosno kada senominalna vrednost podeli sa brojem akcija, odnosno, kada se onarazmeni za akcije.Daje investitoru u obveznice mogucnost da zameni obveznicu za neku drugu hartiju odvrednosti, što je u najvecem broju slucajeva obicna akcija te firme. Uslovi pod kojima seodvija konverzija su definisani u ugovoru izmedu obe strane, kojim se definiše cenakonverzije, tj. koliko se akcija može dobiti za obveznice koje poseduje investitor.Konvertibilnost(convertibility)Ova opcija dozvoljava firmi da povuce obveznice i pre roka dospeca i da za to unapredplati dogovorenu cenu. Uobicajeno je da se kod ovakvih obveznica napravi plan datumaopoziva obveznica i cena istih po tim datumima.Ovakve opcije su u funkciji:

štite firmu od investitora koji ne bi pristali da ponovo pregovaraju oko ugovora koji uodredenom trenutku ima izrazito loše dejstvo po firmu ukoliko bi ga ona ispunila;dozvoljava firmama da povuku obveznice sa visokim kamatnim stopama kada sukamatne stope na tržištu niže ili kada se kredibilitet firme popravi;omogucava firmi da primeni provizije amortizacionog fonda;omogucava da se obveznice prodaju po manjim cenama od neopozivih.Opozivost(callability)Prof. dr Jovo Jednak 75Daje imaocu pravo da po izvesnim okolnostima proda obveznice firmi koja ih jeemitovala. Ako vrednost nedospelih obveznica znatno padne, tada bi vlasnik obvezniceimao pravo da prodaje emitentu obveznice koje nisu dospele po ceni koja je unapreddogovorena. Zbog ovakve opcije, ova vrsta obveznica se prodaje po vecoj ceni odobicnih, obveznica.Otkazivostprodavanost(putability)Daje emitentu pravo da postojecu obveznicu zameni obveznicom drugog tipa. Na primer,obveznica sa varijabilnom kamatnom stopom može biti zamenjena za obveznicu safiksnom kamatnom stopom.Zamenjivost(exchangebility)

Prikaz 8.2. Razlicite vrste opcija ugradenih u obveznice

VRSTE OPCIJA UGRADENE U OBVEZNICECene, premije i izracunavanje konverzijeKompanija " Lowe's " - lanac prodaje hardvera, u julu 1993. je emitovalakonvertibilne obveznice u vrednosti od 250 miliona dolara, sa rokomdospeca 2003. godine. Obveznice su imale kamatne stope od 3% i od100 dolara nominalne vrednosti su prodate za 88,027 dolara. Za svakihProf. dr Jovo Jednak 76

1.000 dolara vrednosti obveznica, dobijalo se 19,136 akcija. Akcije ovefirme su se prodavale za 38,875 dolara. Koja bi bila cena konverzije ipremija konverzije?

Odgovor: Cena konverzije je 52,258 dolara (1.000/19,136). Pošto ovafirma prodaje akcije u vrednosti 38,875 dolara, cena konverzije bi bilaoko 34% [52,258-38,875/38,875 dolara].VRSTE OPCIJA UGRADENE U OBVEZNICEIzracunavanje profitabilnosti konverzijePretpostavimo da je firma "Canon" upravo izdala konvertibilnu ilipretvorivu obveznicu sa par vrednošcu od 1.000 dolara. Njena stopakonverzije je 30, a akcija se trenutno prodaje po ceni od 25 dolara zajedan udeo. Konverziona vrednost te obveznice je 30 x 25 dolara poProf. dr Jovo Jednak 77

udelu, tj. 750 dolara. Ima smisla držati u posedu obveznicu i ne pretvaratije pri otkupnoj ceni od oko 1.000 dolara u akciju koja vredi samo 750dolara. Ako bi cena akcije porasla na 40 dolara, vrednost konverzijeobveznice bi bila 30 x 40 dolara po udelu, a to je 1.200 dolara. Sada bi zainvestitora bilo prikladno da svoju obveznicu pretvori u te vrednije udeleakcija.VRSTE OPCIJA UGRADENE U OBVEZNICEc. Otkazive obveznice, ili obveznice sa prodajnom opcijomDaju mogucnost ili opciju investitorima, ali ne i obavezu da prodaju

obveznicu emitentu po utvrdenoj ceni na utvrdeni datum.d. Zamenjive obvezniceOmogucavaju emitentu da postojece obveznice zameni obveznicamadrugog tipa. Obveznice sa fiksnom kamatnom stopom su obvezniceProf. dr Jovo Jednak 78

na koje se investitorima placa fiksna kamatna stopa do isteka rokadospeca.Obveznice sa varantom su klasicne obveznice sa fiksnom kamatnomstopom koje, sem kamatnog kupona, imaju i varant koji vlasnikuobveznice daje pravo da proda ili kupi na odredeni datum i po unapred

utvrdenim pravilima jednu od sledecih vrstae. Obveznice sa promenljivom kamatnom stopomGrafikon 8.3. Osnovna obeležja obveznica sa promenljivom kamatnom stopomKamatna stopa varira iznad ili ispod referentne stope indeksa kao što je LIBOR(donja linija zatamnjene površine). Zatamnjena površina iznad referentne kamatne stopeje margina (odabrana kamatna stopa LIBOR, plus odredeni broj poena). Kadakorporacije nemaju dovoljan kredibilitet za obveznice sa fiksnom kamatom, emitujuobveznice sa promenljivom kamatom. Uobicajeno je da se ove obveznice koriste i zaSVOP transakcije radi konvertovanja varijabilnih u fiksne kamatne stope i, obrnuto, radismanjena troškova.TOKOVI GOTOVINEPojedine vrste obveznica su cesto kategorisane po njihovom obrascu

protoka novca (cash flow). Ovo ilustruje prikaz 13.2, dok prikaz 13.3.pokazuje pet tipova obveznica sa kuponima.Obrazac protoka toka gotovine se sastoji od seta malih, jedinicnihprotoka novca svakog perioda do datuma dospeca obveznica.Prof. dr Jovo Jednak 80

U vreme dospeca je mnogo veci protok novca, jer obuhvata i nominalnuvrednost obveznice (glavnicu).Obveznice koje dopuštaju emitentu da na izvestan period, na primer 5godina, izbegne obavezu placanja kamate (deferred-cupon bond). Ovoomogucava firmi sa ogranicenim tokovima gotovine malo manevarskogprostora, u nadi da ce njihov protok tokova gotovine porasti.Obveznica saodloženim kuponomObveznice koje ne placaju periodicne kamatne stope nego samo jednoplacanje po dospecu (zero-cupon bond). Ove obveznice se prodaju uz popust

na njihovu osnovnu vrednost. Velicina popusta zavisi od preovladujucekamatne stope i od kreditne vrednosti pozajmljivaca. Prinos predstavljarazliku izmedu kupovne i otkupne (prodajne) cene (redempton price).Obveznica sa nultimkuponom(poznata kao obveznicasa cistim popustom)Instrument sa fiksiranom kamatom (straigt-cupon bond), gde se kuponobicno naplacuje u dve jednake polugodišnje rate, ili u obliku jednogodišnjerate, pri cemu samo poslednja rata obuhvata osnovno vracanje (glavnicu).Obveznica sa obicnimkuponom(metak obveznica)Prikaz 13.2. Vrste obveznica na osnovu kupona i protoka tokova gotovineObveznice koje placaju mešavinu osnovice i kamate na ogranicenvremenski period (annuity bond). Nasuprot obveznicama sa obicnimkuponom, ne postoji uvecano placanje osnovice na dan dospeca.Obveznica sagodišnjom kamatom(anuitetna)Obveznice koje traju zauvek (perpetuity bond) i kod kojih se placa samo

kamata. Nazivaju se i nedatirane (undateds) ili neopozive obveznice(irredecmables). Opoziv je moguc kada emitent otplati nominalnu vrednost itako eliminiše obavezu obnovljivosti.Vecna obveznica(konzola)U jednoj verziji, ovakav kupon dovodi do toga da se vlasniku obvezniceisplate i dodatne obveznice, te stoga i ime PIK (payment-in-kind bonds) -placanje po vrsti obveznice. U drugoj verziji kupon ima fiksnu stopu, pa sezato i zove nultifiksirana obveznica (zerfix bonds).placanjaPrikaz 13.3. Vrste obveznica i raspored toka gotovineVREDNOSNO RANGIRANJE OBVEZNICAVecina izdavalaca obveznica obezbedjuje rang svojih obveznica kodneke od agencija, kao što su u Americi Standard & Poor’s (S&P),Moody’s, Fitch, i Duff and Phelps.Nažalost, u našoj zemlji još uvek ne postoji institucija koja bi

izvršila rangiranje obveznica.Najkvalitetnije obveznice za investiranje su sa oznakom Aaa, AAA i 1, iimaju visoku kreditnu sposobnost, dok obveznice sa znakovima Aa1,Prof. dr Jovo Jednak 83

AA+ i 2 do Aa3, AA- i 4 imaju visok kvalitet, ali malo veci rizik negoobveznice vrhunskog kvaliteta. U kategoriju srednjeg kvaliteta spadajuobveznice sa oznakom Baa1, BBB+ i 8 do Baa3, BBB- i 10.Spekulativne obveznice sa nižom kreditnom sposobnošcu, su obeleženesimbolima: Ba1, BB+ i 11 do B3, B- i 13, dok su visoko spekulativneobveznice obeležene oznakom: Caa, CCC do D (nenaplative).Baa3 BBB- 10Baa2 BBB 9 Obveznice srednjeg kvaliteta i ranga.Baa1 BBB+ 8

A3 A- 7A2 A 6Gornje - srednja gradacija, moguce poteškoce u daljem kvalitetu kredita,srednje obveznice višeg ranga.A1 A+ 5Aa3 AA- 4Aa3 AA 3 Visoki kvalitet, malo veci rizik nego kod obveznica visokog ranga.Aa1 AA+ 2Aaa AAA 1 Najbolji kvalitet, najmanji kreditni rizik, prvoklasne obveznice.Najisplativije ulaganje - visoka kreditna sposobnostMoody’s Standard & Poor’s Duff &Phelps KarakteristikaD Bez ispunjavanja obaveza - propust u placanju kamate i glavnice.C CCa CCVisoko spekulativno, ili postoji propust ili je velika verovatnoca da cedoci do propusta.Caa CCCPretežno spekulativne - podrazumevan rizik ili nenaplativostB3 BB2BVrlo spekulativno, verovatnoca buduceg propusta, nisko rangirane.B1 B+ 14Ba3 BB- 23Ba2 BB 12 Spekulativno izdanje, veci kreditni rizik, nisko rangirane.Ba1 BB+ 11Spekulativne - niža kreditna sposobnost

TRŽIŠTE INSTRUMENATA DUGA SA VISOKIM PRINOSOMVISOKIMRIZIKOM020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000160,0001980198219841986

1988199019921994199619982000Mil ioni dolaraProf. dr Jovo Jednak 85G o d i n a

Grafikon 8.4. Vrednost nižerangiranih-visokorizicnih obveznica na americkomtržištu od 1980. do 2000 godineNajmanja emisija visokorizicnih obveznica je u periodu od 1980-1987, jer se u tovreme pojavio veliki broj preduzeca iz oblasti informatike. Najveci pad u emisiji ovihobveznica zabeležen je 1990. i 1991, a ponovni rast emisije se ispoljava 1992. i 1993.U drugom delu 90-tih godina prisutno je stabilno povecanje novih emisijavisokorizicnih obveznica.TRŽIŠTE INSTRUMENATA DUGA SA VISOKIM PRINOSOMVISOKIMRIZIKOMŠta su uzroci porasta broja emisija visokorizicnih obveznica?

Evolucija tržišta obveznica nižeg ranga ilustruje kako finansijsko tržišteodgovara na potražnju i kako na taj nacin kreira ogromnu vrednost.Prof. dr Jovo Jednak 86

1. Kreditni rizikPremija za rizik od propusta se meri razlikom u prinosu do dospeca, ilirasponom dveju obveznica sa podjednakim vremenom do dospeca.Etika igra ulogu u odredivanju ranga neke obveznice.2. Kamatni rizikUsled rizika od kamatnih stopa, investitori ce zahtevati vecu premiju za rizik zaone obveznice cija je cena posebno osetljiva prema promenama u tržišnimkamatnim stopama. Otuda bismo ocekivali vece prinose do dospeca zaVRSTE RIZIKA NA TRŽIŠTU OBVEZNICA

dugorocne obveznice sa niskim kuponskim stopama nego za kratkorocneobveznice sa vecim kuponskim stopama. Granicna premija rizika iligranicni raspon je razlika u prinosu stecenom kroz investiranje u dugorocnuobveznicu koja ima istovetni kreditni rizik kao i kratkorocna obveznica.Cene i prinosi na dugorocne obveznice pokazuju vecu kolebljivost, negocene i prinosi na kratkorocne obveznice.3. Rizik cene i ponovnog investiranja (reinvestiranja)a) Rizik cene: kolebanja u ostvarenom prinosu uzrokovana velikim dobicima igubicima cine rizik cene obveznica.b) Rizik ponovnog investiranja - reinvestiranje: Pretpostavimo da jeinvestitor investirao u obveznice na dve godine. Odluka: kupiti jednogodišnju

obveznicu od 1.000 € po nominalnoj vrednosti, a nakon roka dospeca odgodinu dana kupiti još jednu takvu obveznicu. Ako je pocetna kamatna stopa10%, na kraju prve godine investitor ce primiti 1.100 €. Ako se kamatna stopana kraju prve godine poveca na 20%, investitor ce znati da mu kupovina jošjedne obveznice vredi: 1.100 € x (1 + 0,20) = 1.320 €. Tako ce dvogodišnjiprinos iznositi: 1.320 € - 1.000 € / 1.000 € = 0,32 = 32%, odnosno godišnjiprinos je 14,9%. Vidimo da je zarada veca ako je kupovao jednu po jednuVRSTE RIZIKA NA TRŽIŠTU OBVEZNICAjednogodišnju obveznicu, nego da je na pocetku kupio jednu dvogodišnjuobveznicu sa kamatnom stopom od 10%. Ako kamatne stope na jednogodišnjeobveznice na kraju prve godine padnu na 5%, investitor ce na kraju druge

godine primiti: 1.155 € / 1.100 € x (1 + 0,05), njegov dvogodišnji prinos ceiznositi (1.155 € - 1.000 €) / 1.000 € = 0,155 = 15,5%, što daje godišnju stopuod 7,2%. Ako se odlucujete na duže razdoblje investiranja u obveznice, s tim daje duže razdoblje držanja od preostalog roka dospeca kupljenih obveznica, akamatne stope porastu, vi i drugi investitori prisvajate koristi od rasta kamatnihstopa, i obrnuto. Ako je razdoblje držanja duže od preostalog roka dospecaobveznice, a kamatne stope padnu, izlažete se gubitku.4. Trajanje portfoliaVRSTE RIZIKA NA TRŽIŠTU OBVEZNICA,jmj 1

p j D _ W D

Gde su:m−broj obveznica u portfoliu;Wj−tržišna vrednost obveznice j kao procenat tržišne vrednosti portfolia;Dj−trajanje obveznice j.Prof. dr Jovo Jednak 89

Modifikovano trajanje (modified duration- DUR*),1 rDDUR

Gde r predstavlja uobicajeni prinos obveznice. Modifikovanje trajanja možebiti korišceno da proceni % promene cene obveznice u odgovoru na 1%promene prinosa obveznice.Modifikovano trajanjePretpostavimo da obveznica X ima trajanje od 8, a obveznica Y trajanje od 12.

Pretpostavljamo da je uobicajen prinos obveznice 10%, modifikovano trajanje jeprocenjeno za svaku obveznicu:Obveznica X Obveznica Y7,27. 10,9.,1 0,1012, DUR1 0,108DURInverzna veza promene prinosa obveznice i odgovora na cenu obveznice, sastanovišta procene modifikovanog trajanja prezentuje kao da se cena obveznicekrece u suprotnom pravcu od promene u prinosu obveznice. Na osnovu procenemodifikovanog trajanja, 1% povecanja prinosa obveznice (od 10% na 11%) ce

voditi 7,27% padu cene obveznice X i 10,9% padu cene obveznice Y, odnosno0,5% povecanja prinosa (od 10 do 10,5%) ce voditi 3,635% pada cene obveznice X(izracunato kao 7,27 x 0,5) i 5,45% pada cene obveznice Y (izracunato kao 10,9 x0,5). Procentno povecanje cena obveznica, kao odgovor na pad prinosa obveznice,procenjeno je na isti nacin. Procena modifikovanog trajanja od 7,27 za obveznicuX predlaže linearnu vezu na odgovor cene u odnosu na promenu prinosa obveznice.Konveksna (aktuelna) vezaizmedu prinosa i ceneobvezniceLinearna veza izmeduprinosa i cene obveznicezasnovana na procenimodifikovanog trajanja;nagib reflektuje specifican% promene cene obvezniceza svaki 1% promene uprinosu.Cena obveznice

Za svaki 1% promene u prinosu, prouzrokuje 7,27% promene u ceni obveznice.Veza izmedu cene obveznice i promene prinosa obveznice je konveksna, više negolinearna.Prof. dr Jovo Jednak 9110%Prinos

Grafikon 8.5. Meduodnos prinosa i cene obvezniceRazlika izmedu ocekivane cene obveznice prilagodene na osnovu procenemodifikovanog trajanja (prava linija na grafikonu) i prilagodene trenutne (tekuce,aktuelne) cene obveznice (konveksna kriva na grafikonu) je mala, tako da nagib krivihreflektuje procentualnu promenu cene obveznice u odnosu na promene u prinosu.5. Rizik deviznog kursaVRSTE RIZIKA NA TRŽIŠTU OBVEZNICA

Investitori u strane hartije od vrednosti se suocavaju sa drugim vrstamarizika, politickim rizikom i rizikom deviznog kursa, ili kada se obveznicadenominuje u jednoj valuti, a kuponska isplata vrši u drugoj valuti.Promene u deviznom kursu ce izazvati fluktuacije u vrednostigotovinskog priliva vrednosti obveznice u odnosu na domicilnu valutu,Prof. dr Jovo Jednak 92

što se naziva rizikom deviznog kursa (exchange rate risk). Dakle,devizni rizik je rizik da ce promene deviznog kursa negativno uticati navrednost obveznice i gotovinskog priliva obveznice denomirane ustranim valutama.GLOBALNO TRŽIŠTE OBVEZNICA

Mnoge americke korporacije su izdale obveznice na evrodolare.Evrodolarske obveznice su obveznice sa dolarskom denominacijomkoje se prodaju van SAD.Prof. dr Jovo Jednak 93

Firme koje koriste evropsko tržište mogu ili prodavati obveznice ilipodizati zajmove. Firme takode mogu prodavati dug direktno straniminvestitorima ili pozajmiti direktno od stranih banaka u razlicitimvalutama.GLOBALNO TRŽIŠTE OBVEZNICAObeležja evropskih obveznica. Evropske obveznice tipicno imajusledeca prateca obeležja:• to su obveznice prodate u inostranstvu, u valuti koja je važeca u tojzemlji;

• to su obveznice koje glase na donosioca, što znaci da suneregistrovane i placaju se osobi koja ih donosi. Gubitak evropskihProf. dr Jovo Jednak 94

obveznica je kao izgubiti novcanik pun deviza;• to su obveznice ponudene investitorima u mnogim razlicitimzemljama, od interna-cionalnih sindikata do investicionih banaka;• to su obveznice generalno prodate samo velikim i dobro poznatimmultinacio-nalnim kompanijama i ti kuponi se obicno placaju godišnje.GLOBALNO TRŽIŠTE OBVEZNICAObeležja evropsko valutnih zajmova• oni se izdaju na bazi plivajuceg kursa, uglavnom u fiksno kupovnoprodajnim

cenama iznad LIBOR-a;• margina varira izmedu, 50 i 300 bazicnih poena, zavisno od rizikakredita, od pozajmica firmi ili banaka sa nivelacijom LIBOR stope, kojase generalno resetuje (menja) svakih 6 meseci;Prof. dr Jovo Jednak 95

• oni imaju zrelost (vrednost) od 3-10 godina;• izdaju ih sindikati ili banake cija je cena usluge fiksirana po stopi od0,25 – 1% od pozajmljene valute. Sindikat dozvoljava velikufleksibilnost u vremenskom ogranicenju kreditne obaveze.BondCurYldVol CloseNetChgNYTel 7¼

247,3 25 99 ½ - ½ObveznicaTekuciprinosObim ZakljucenoNetopromena

CITANJE BERZANSKIH IZVEŠTAJA ZA OBVEZNICEProf. dr Jovo Jednak 96

Prikaz 8.3. Listing cenovne ponude obveznicaObveznica sa oznakom NYTel ima kuponsku stopu od 7,3%. To znaci daova korporativna obveznica placa 7,3% kamatnu stopu godišnje na nominalnuvrednost. Dospeva za naplatu 2024. godine, sa zakljucnom cenom od 99 ½ ,obim trgovanja je 25 obveznica. Neto promena se odnosi na promenu cene nakraju prethodnog poslovnog dana.

Obveznica firme New York Telephone (NYT) ima kuponsku stopu 7¼. Ako jenjena par vrednost 1.000 $, NYT placa kamatu od 7¼ % na 1.000 $, tj. 0,0725 x1.000=72.50 $ godišnje, ili 36,25 $ svakih šest meseci. Obveznica (glavnica)dospeva za naplatu 2024. godine, što se iskazuje cifrom 24 u cenovnoj ponudi.Kolona - zakljuceno govori o završnoj ceni izraženoj kao % od par vrednosti.Pošto je njena par vrednost 1.000 $, završna cena od 99½ daje vrednost za tuobveznicu od 995,00 $. Trenutni prinos te obveznice se javlja u rubrici koja jenaslovljena sa tekuci prinos. Ovo se izracunava kada se godišnja kuponska kamataCITANJE BERZANSKIH IZVEŠTAJA ZA OBVEZNICEProf. dr Jovo Jednak 97

podeli sa trenutnom cenom. Trenutni prinos obveznice NYT je 7,250 $ / 99,500 $

= 7,29 % ili 7,3 %, jer listing dopušta samo jedno decimalno mesto. Ukupanprinos po nekoj obveznici obuhvata kuponski prinos i svaku dobit ili gubitak usledpromene u ceni. Kolona obim prikazuje stvarni obim trgovanja obveznicom. Samo25 obveznica iz ovog izdanja NYT-a je prešlo iz jednih ruku u druge na dan 2.aprila 2002. Kolona neto promena daje promenu u ceni obveznice u procentnimpoenima na kraju prethodnog poslovnog dana. Pošto je cena pala za pola poena,ona je prethodnog dana zakljucena na nivou od 99 ½ + ½ = 100 ili 1.000,00 $.RateMaturityMo / YrBid Asked Chg. Asked Yld9 nov. 18 137:01 137:04 -10 5,58stopadospece(mesec, god.)ugovoreno traženo promenatraženiprinos

CITANJE BERZANSKIH IZVEŠTAJA ZA OBVEZNICEProf. dr Jovo Jednak 98

Prikaz 8.4. Finansijski izveštaj o cenovoj ponudi obveznicaKuponska stopa za ovu obveznicu je 9% na par vrednost, godišnje. Dospeva 2018.godine. Konkretno ponudena cena koju dobijaju investitori koji prodaju obveznice je137 1/32% od par vrednosti, dok je tražena cena koju placaju investitori koji kupujuobveznice 137 4/32% od par vrednosti. Promena cene u odnosu na prethodni dan bila je-10/32% poena, a prinos do dospeca, na bazi tržišne cene, iznosi 5,58%.Kuponska stopa za ovu obveznicu je 9% od par vrednosti. To znaci da obveznicasa par vrednošcu od 1.000 $ donosi kamatu od 90 $ godišnje, u dve polugodišnjeisplate od po 45 $. Obveznica dospeva u novembru 2018. godine. Cene trezorskihobveznica se javljaju kao procenti par vrednosti i na 32 dela jednog celog.

Konkretna ponudena cena – a to je cena koju dobijaju investitori koji prodajuobveznice je 137 1/32 procenta od par vrednosti, tj. 1.370,3125 $. Tražena cena,koju placaju investitori koji kupuju obveznice je 137 4/32 procenta od parvrednosti, tj. 1.137,25 $. Raspon izmedu tražene i ponudene cene predstavljaCITANJE BERZANSKIH IZVEŠTAJA ZA OBVEZNICEProf. dr Jovo Jednak 99

dilerov profit, ili 0,9375 $ na 1.000 $ par vrednosti obveznice. Rasponi su cestoindikator koliko je neka hartija od vrednosti likvidna, odnosno - što je taj rasponuži, veca je likvidnost (a obicno i veci obim trgovanja). Promena u ceni odprethodnog dana je bila -10/32 procentnih poena. Prinos do dospeca, na bazitražene cene je 5,58%.Ako cenovni izveštaj sadrži oznaku (n) posle meseca i godine dospeca, rec je o

trezorskoj noti, a ako sadrži oznaku (i), u pitanju je izdanje sa primenjenimindeksom inflacije.EGZOTICNE HARTIJE OD VREDNOSTI1. Porez i frikcione regulative kao motivatori inovacija2. Kolaterizacija kao sila inovacije3. Makroekonomski uslovi i finansijske inovacije4. Finansijske inovacije na tržištu kapitala koje tek nastaje5. Tržište visokorizicnih obveznica i finansijskih inovacijaProf. dr Jovo Jednak 100

6. Geneza razvoja specificnih invetivnih obveznicaEGZOTICNE HARTIJE OD VREDNOSTIRJR`s dvovalutne obvezniceKao deo finansiranja RJR’s akvizicije Nabisco u 1985-oj, Morgan Guaranty Trust je

predložio dvovalutnu evroobveznicu. Obveznica ce platiti godišnje kupone u jenima, aglavnicu u dolarima. To je bio regulatorni razlog za izdavanje dvovalutne obveznice.Japanski investicioni fondovi mogu isplacivati dividende policyholders (držaocipolitike–oni koji vode politiku) samo bez keša, (gotovine) iz dobiti od investiranja.Medutim, njihova potreba za visokokuponskim obveznicama je bila velika. Obveznicekoje je predložio Morgan imale su kupon od oko 150 osnovnih poena više nego101

konkurentne Evrojen obveznice. Veci kupon je bio kompeziran za “omiljeni” unapredvalutni (devizni) kurs koji prevodi jen u dolare. Japanske osiguravajuce kompanije subile spremne da preuzmu (imaju) gubitak do roka dospeca u zamenu za visoke kupone.Dvovalutna evroobveznica je emitovana putem privatnih plasmana. Naime, najpre su

prodate osiguravajucim kompanijama, jer ne postoji sekundarno tržište za njih.Regulative zabranjuju japanskim firmama da drže više od 10% aktive u stranim HOV.Uprkos placanju u dolarima na kraju, dvovalutne obveznice se ne ubrajaju u straneHOV. RJR’s je bio u mogucnosti da izda obveznicu, sa samo 30 osnovnih poena iznadprinosa državnih obveznica u vreme kada su drugi izdavali po ceni izmedu 50 i 100poena iznad prinosa državnih obveznica.

HVALA NA PAŽNJI!Prof. dr Jovo Jednak 102