DEVIZNI TEČAJ I GOSPODARSTVO PROBLEMI IZBORA TEČAJNIH REŽIMA

DEVIZNI TEČAJ I GOSPODARSTVO

PROBLEMI IZBORA TEČAJNIH REŽIMA

1

MEĐUNARODNE FINANCIJE

SVEUČILIŠNI DIPLOMSKI STUDIJ POSLOVNE EKONOMIJE, SMJER Financije

akademska 2013/14

CILJEVI PREDAVANJAAnalizirati ulogu deviznog tečaja iz makroekonomske perspektiveAnalizirati problematiku izbora tečajnog režima i karakteristike

pojedinog režima Analizirati mogućnosti korištenja nominalne varijable kao sidra

monetarne politike

STRUKTURA PREDAVANJA Faktori utjecaja na odabir tečajnog režima Dilema: fiksni ili fluktuirajući tečajni režim; Vrste tečajnih režima (fiksni tečajni režimi, intermedijarni tečajni

režimi, fluktuirajući tečajni režimi)Sidra monetarne politike

2

CILJEVI I STRUKTURA PREDAVANJA CILJEVI I STRUKTURA PREDAVANJA

Indeks nominalnog i realnog efektivnog tečaja kune

3

Indeksi realnoga efektivnog tečaja za četvrto tromjesečje 2013. odnose se samo na

listopad i studeni.

Realni efektivni tecaj kune uz proizvođačke cijene u izračun uključuje hrvatski indeks

proizvođačkih cijena industrije na nedomaćem tržištu koji je raspoloživ od siječnja 2010.

Pad indeksa označava aprecijaciju kune i obrnuto.

Izvor: HNB, dostupno na www.hnb.hr

80

85

90

95

100

105

80

85

90

95

100

1051

.tr.

05

.

3.t

r.05

.

1.t

r.06

.

3.t

r.06

.

1.t

r.07

.

3.t

r.07

.

1.t

r.08

.

3.t

r.08

.

1.t

r.09

.

3.t

r.09

.

1.t

r.10

.

3.t

r.10

.

1.t

r.11

.

3.t

r.11

.

1.t

r.12

.

3.t

r.12

.

1.t

r.13

.

3.t

r.13

.

ind

eks, 2010.

= 100

ind

eks, 2005.

= 100

Nominalni – lijevo

Realni, potrošačke cijene – lijevo

Realni, jedinični troškovi rada u ukupnome gospodarstvu – lijevo

Realni, proizvođačke cijene – desno

Kretanje nominalnog tečaja hrvatske kune prema najznačajnijim valutama (www.hnb.hr)

4

4,0

4,5

5,0

5,5

6,0

6,5

7,0

7,5

6,0

6,5

7,0

7,5

8,0

8,5

1/1

/05.

24

/6/0

5.

15

/12

/05

.

7/6

/06.

28

/11

/06

.

21

/5/0

7.

11

/11

/07

.

3/5

/08.

24

/10

/08

.

16

/4/0

9.

7/1

0/0

9.

30

/3/1

0.

20

/9/1

0.

13

/3/1

1.

3/9

/11.

24

/2/1

2.

16

/8/1

2.

6/2

/13.

30

/7/1

3.

20

/1/1

4.

sre

dn

ji te

čaj H

NB-a

EUR/HRK

USD/HRK – desno

CHF/HRK – desno

4,0

4,5

5,0

5,5

6,0

6,5

7,0

7,5

6,0

6,5

7,0

7,5

8,0

8,5

1/1

/05.

24

/6/0

5.

15

/12

/05

.

7/6

/06.

28

/11

/06

.

21

/5/0

7.

11

/11

/07

.

3/5

/08.

24

/10

/08

.

16

/4/0

9.

7/1

0/0

9.

30

/3/1

0.

20

/9/1

0.

13

/3/1

1.

3/9

/11.

24

/2/1

2.

16

/8/1

2.

6/2

/13.

30

/7/1

3.

20

/1/1

4.

sre

dn

ji te

čaj H

NB-a

EUR/HRK

USD/HRK – desno

CHF/HRK – desno

Pitanje izbora tečajnog režima postaje aktualno nakon napuštanja

sustava fiksnih deviznih tečajeva (početak 1970ih)

Tečajna politika (ponovno) postaje važan dio nacionalnih

makroekonomskih politika, time i predmetom brojnih rasprava

Krajnji izbori politika jesu fiksni, odnosno fluktuirajući tečajni režim;

ali u praksi se najčešće koristi neki od režima koji su njihova

kombinacija

Neprikladna politika tečaja može usporiti gospodarski rast, kao i

ispunjavanje postavljenih ciljeva gospodarstva ALI ALI ne može ni riješiti

sve probleme u gospodarstvu – u pitanju je uvijek cjelokupna

makroekonomska politika 5

KRETANJE DEVIZNIH TEČAJEVA

Devizni tečaj predstavlja cijenu jedne valute izraženu u drugoj valuti – korigira se različitim varijablama (stopa inflacije, cijene pri proizvođačima, i sl.) te se može izračunavati prema jednoj valuti ili prema košarici valuta

Kretanje deviznog tečaja svakodnevno je pod utjecajem niza varijabli koje u konačnici mogu rezultirati Aprecijacijom – vrijednosti nacionalne valute raste, povoljno za uvoznike

Deprecijacijom – vrijednosti valute se smanjuje, povoljno za izvoznike

Kod fiksnih tečajnih režima govorimo o službenoj promjeni razine tečaja – revalvaciji i devalvaciji – neravnoteže stoga dovode do promjena u razini službenih deviznih rezervi kako bi se održala željena razina tečaja

6

KRETANJE DEVIZNIH TEČAJEVA (rast ponude $, fiksni devizni tečaj)

Dolazi do porasta ponude $U slučaju da je tečaj

fluktuirajući, ravnoteža bi se uspostavila u točki e

Ali, obzirom je postavljena granica od 0,9 € za 1$, ECB otkupljuje višak ponude dolara niti jedan sudionik na tržištu neće prodati $ za nižu cijenu od ove koju može dobiti od ECB

7

Cijena 1$ u odnosu prema 1€

Ponuda/ potražnja za $

Potražnja za $

Ponuda $S’

e

a b

Gornja granica za $= donja granica za €

Donja granica za $= gornja granica za €(ECB počinje kupovati $)

Višak ponude $

1$ = 1,1€ 1€ = 0,9$

1$ = 0,9 € 1€ = 1,1 $

Više pogledati u Kreinin, E. M., International Economics, A Policy Approach, Thomson Learning, 2002.

KRETANJE DEVIZNIH TEČAJEVA (fiksni devizni tečaj, rast potražnje za $)

Raste potražnja za $Ukoliko je tečaj

fluktuirajući, ravnoteža se uspostavlja u točki e

Obzirom je postavljena granica na razini 1,1€=1$, ECB prodaje $ kako bi održala razinu tečaja sudionici na tržištu neće kupovati dolare po višoj cijeni od cijene koju nudi ECB

8

Cijena 1$ u odnosu prema 1€

Ponuda/ potražnja za $

Potražnja za $

Ponuda $

D’

e

c d

Gornja granica za $= donja granica za €ECB prodaje dolare

Donja granica za $= gornja granica za €

1$ = 1,1€ 1€ = 0,9$

1$ = 0,9 € 1€ = 1,1 $

Višak potražnje za $


Devizne intervencije koriste se kako bi se održala razina tečaja pod kontrolom, ali politikom sterilizacije (kupnjom/ prodajom državnih obveznica) središnja banka izbjegava utjecaj kretanja tečaja na novčanu ponudu

Ukoliko želi zaustaviti aprecijaciju deviznog tečaja, središnja banka će otkupljivati stranu valutu – povećava svoje devizne rezerve, ali također i kreira novčanu masu – dolazi do snižavanja kamatnih stopa te je aprecijacijski pritisak ublažen – nesterilizirana intervencija Kako bi ublažila opasnosti od inflacije, središnja banka može koristiti i politiku

steriliziranih intervencija i na otvorenom tržištu prodavati državne obveznice

Obrnuto, ukoliko dođe do deprecijacijskog pritiska, središnja banka smanjuje novčanu masu prodajom strane valute – kamatna stopa raste i ublažava deprecijaciju – ali se smanjuju i devizne rezerve - nesterilizirana intervencija Politikom sterilizacije središnja banka otkupljuje državne obveznice na otvorenom

tržištu i na taj način izbjegava utjecaj na ponudu novca - sterilizirana intervencija 9 Više pogledati u Kreinin, E. M., International Economics, A Policy Approach, Thomson Learning, 2002.

MEĐUUTJECAJ DEVIZNOG TEČAJA S OSTALIM VARIJABLAMA

10

Promjene u gospodarstvu

Promjene u produktivnosti

Promjene na strani potražnje

Promjene fiskalne i monetarne politike

Razina cijena Kamatna stopa

Politički i psihološki faktori

Očekivanja

Ponuda i potražnja za

stranom valutom

Devizni tečaj

Kretanja u gospodarstvu (razina produktivnosti, cijena rada, fiskalna i monetarna politika itd.) utječu na razinu cijena i kamatnu stopu, a preko njih i na devizni tečaj


11

FAKTORI UTJECAJA

NA ODABIR TEČAJNOG REŽIMA

12

Stupanj integracije nacionalnog s međunarodnim financijskim tržištima

Dio je principa nemogućeg trojstva, gdje je integracija s međunarodnim financijskim

tržištima jedan od tri zadatka koji se stavljaju pred kreatore nacionalne monetarne

politike.

Uzimajući u obzir liberalizaciju tijekova kapitala i izražene zahtjeve za integracijom

financijskih tržišta u posljednjih nekoliko desetljeća, stupanj integriranosti nacionalnog

s međunarodnim financijskim tržištima u suvremenim uvjetima u pravilu je vrlo visok.

“dilema nemogućeg trojstva” (impossible trinity) – tri cilja koje nacionalne vlasti nastoje ostvariti kroz tečajnu politiku a to su

stabilnost nacionalne valute, monetarni suverenitet integracija s međunarodnim

financijskim tržištima

nikada ne mogu ostvariti sva tri u isto vrijeme!

13

Kontrola tijekova kapitala

Fluktuiranje Monetarna unija

Financijska integracija

Dilema nemogućeg trojstva

14

U uvjetima liberalizacije tijekova kapitala, što je osobina suvremenih tržišta,

izbor se sužava na dvije varijable:

monetarni suverenitet ili stabilnost nacionalne valute

Što je viša razina monetarnog suvereniteta, nacionalne monetarne vlasti

imaju veće ovlasti i mogućnost utjecaja na ostale politike, ali su složeniji i

zahtjevi koji se pred njih postavljaju.

Zemlje koje se djelomično ili u potpunosti odriču nacionalnog monetarnog

suvereniteta u zamjenu «uvoze» valutnu stabilnost.

15

Makroekonomski ciljevi i stabilnost gospodarstva

Međuutjecaj tečajne politike i (stabilnog) makroekonomskog okvira

Utjecaj tečajnog režima na pokazatelje gospodarskog stanja – inflacija i inflatorna

očekivanja, stopa gospodarskog rasta itd.

Fiksni režimi uobičajeno se vezuju uz mjere stabilizacije nacionalnog gospodarstva,

brzo snižavaju inflaciju, dok se fluktuirajući tečajni režimi koriste u politikama kao

što je npr. ciljanje inflacije

16

Stupanj razvijenosti nacionalnog financijskog sektora

Uobičajeno se smatra kako je razvijen nacionalni financijski sektor nužan

preduvjet za funkcioniranje fluktuirajućeg deviznog tečaja kako bi se kretanja

tečaja mogla držati pod kontrolom

Ukoliko je nacionalni financijski sustav nerazvijen, povezano s institucijama

sustava nedovoljnog kredibiliteta, preporuča im se neki od čvršćih režima kako bi

se u stabilnim okolnostima institucije mogle razviti

VRSTE TEČAJNIH REŽIMA VRSTE TEČAJNIH REŽIMA

• FIKSNI TEČAJNI REŽIMI

i. Valutni odbor

ii. Dolarizacija/ euroizacija

iii. “Čisti” fiksni tečajni režim

• INTERMEDIJARNI (PRIJELAZNI) TEČAJNI REŽIMI

i. Puzeće prilagođavanje

ii. Tečaj vezan za košaricu valuta

iii. Prilagođavajući vezani režimi

• FLUKTUIRAJUĆI TEČAJNI REŽIMI

i. Upravljano fluktuiranje

ii. Slobodno fluktuiranje

SIDRA MONETARNE POLITIKE SIDRA MONETARNE POLITIKE

DEVIZNI TEČAJ

Monetarne vlasti kupuju ili prodaju stranu valutu kako bi održali devizni tečaj na ranije objavljenoj razini

MONETARNI AGREGATI

Instrumenti monetarne politike usmjereni su ka ciljnoj stopi kretanja pre-definiranog monetarnog agregata

INFLACIJA

Javno se objavljuje numerički inflatorni cilj za sljedeće razdoblje. Poboljšava se komunikacija središnje banke i najšire javnosti o budućim planovima i ciljevima

OSTALO

DOSADAŠNJE TEORIJEDOSADAŠNJE TEORIJE

- Nemoguće trojstvo izbor između suverenosti i stabilnosti (u uvjetima visoke razine integracija nacionalnih tržišta kapitala)

- Strah od fluktuiranja razlika de facto i de iure režima teško je procijeniti stvarnu uspješnost režima ukoliko postoji razlika između službeno objavljenih podataka i prakse koje podatke koristiti pri istraživanjima

- Hollowing-out hypothesis polarizacija oko krajnjih režima, nestaju intermedijarni režimi dvojbena teorija

Ne postoji politika koja bi bila dobar izbor za sve zemlje niti za jednu zemlju u

svim fazama njezinog gospodarskog ciklusa (Frankel, J. A., 1999.)

19

Nužno je razlikovanje de iure od de facto klasifikacija – odnosno stvarno korištenih od

formalno objavljenih tečajnih režima. U uskoj je vezi s pojavom “straha od fluktuiranja”

(engl. fear of floating) koji se javlja kada postoji zakonska mogućnost upravljanja

tečajem, ali se ona u stvarnosti ne provodi te je stvarni tečajni režim više nalik nekom od

fiksnih režima. U tom slučaju teško je procijeniti stvarne učinke korištenog režima na

nacionalno gospodarstvo

Corner Hypothesis (također i pod nazivom Bipolar view) – škola mišljenja koja je tijekom

90ih smatrala kako su intermedijarni režimi neodrživi (uglavnom zbog nedovoljne razine

discipline) te se nacionalne vlasti moraju odlučiti za neki od ekstremnih rješenja –

sukladno teoriji o podjeli svijeta na valutne blokove

ODNOS MONETARNE I FISKALNE POLITIKE NA OSTALE VARIJABLE

Utjecaj na tržište novca

Utjecaj na kamatne stope

Utjecaj na devizni tečaj

Monetarna ekspanzija Raste ponuda novca Snižavaju se Deprecijacija

Monetarna kontrakcija Smanjuje se ponuda novca

Rastu Aprecijacija

Fiskalna ekspanzija Raste potražnja za novcem

Rastu Aprecijacija

Fiskalna kontrakcija Smanjuje se potražnja za novcem

Snižavaju se Deprecijacija

20Prema Kreinin, E. M. “International economics: a policy approach”, Thomson

Learning, 2002.

DILEMA:

FIKSNI ILI FLUKTUIRAJUĆI TEČAJNI REŽIM

21

Razdoblje nakon II svjetskog rata, sukladno sporazumu iz Bretton Woodsa, obilježilo je korištenje fiksnih tečajnih režima

Dopuštena fluktuacija je iznosila ± 1%, a promjena tečaja bila je dopuštena samo u slučaju postojanja fundamentalne neravnoteže

Smatralo se kako bi tečajna fluktuacija dovela do jačanja špekulativnih kretanja, a još uvijek su bila jaka sjećanja na konkurentske devalvacije i politike “osiromašenja susjeda” iz razdoblja između dva rata – pokušao se umjetno “obnoviti” sustav zlatnog standarda

Ipak, pod pritiskom niza problema, praksa fiksnih deviznih tečajeva je napuštena te je izbor tečajne politike postao dio nacionalnih gospodarskih politika

22

23

Fiksni devizni tečaj podrazumijeva čvrsto vezivanje deviznog tečaja nacionalne

valute za stabilnu stranu valutu – najčešće je to valuta najznačajnijeg trgovinskog

partnera dok se fluktuirajući tečajevi formiraju pod utjecajem ponude i potražnje

(uz ograničenja koja pred njih stavlja monetarna politika)

Tečajna politika zasnovana na čvrstom pravilu značajno ograničava monetarnu

politiku, pri čemu je središnja banka zadužena uglavnom samo za održavanje

pokrića emisije nacionalnog novca

Podrazumijeva i značajna ograničenja središnjoj banci pri emisiji novca (jer je

ograničava razinom deviznih rezervi i zahtjevima za pokrićem nacionalne valute) te

zabranu njezinih uobičajenih funkcija kao što je ona pozajmljivača u nuždi

KOJA ZEMLJA TREBA FIKSNI, A KOJA FLUKTUIRAJUĆI REŽIM

Nema jedinstvenog odgovora – različiti režimi u zemljama sličnih karakteristika mogu uspješno se koristiti i obrnuto

Fiksni režimi podrazumijevaju stabilnu fiskalnu politiku i postojanje određene razine deviznih rezervi

Ukoliko se uvode kao dio stabilizacijskih programa, u gospodarstvu je najčešće već prisutna određena razina dolarizacije

Alternativno, fiksni tečajni režimi koriste se kao dio strategija ulaska u monetarne (valutne) unije

Fluktuirajući režimi izbor su za zemlje koje mogu iskoristiti prednosti suverene tečajne (i, posljedično, monetarne) politike

24

25

Inflacija Rast Nestabilnosti iz okruženja

Krize

Fiksni tečajni režimi

Snižava inflaciju i doprinosi vjerodostojnosti monetarne politike

Za tržišta u nastanku bit će teže postići vjerodostojnost

Ukoliko strategija makroekonomske politike ima slabosti , može postojati prikrivena inflacija

Vodi smanjenju transakcijskih troškova, više su stope trgovine i rasta

Vodi smanjenju kamatnih stopa i manjoj nesigurnost, što pozitivno utječe na investicije i rast

U okolnostima realnih šokova i nominalnih ograničenja, mogu voditi višoj nestabilnosti

Visok je rizik od špekulativnog napada na valutu, posebno ukoliko su tijekovi kapitala nestabilni

Opasnost od poremećaja u bankarskom sektoru

Fluktuirajući tečajni režimi

Institucije i financijski sektor su razvijeniji te je „uvoz“ kredibiliteta manje značajan

Više stope rasta rezultat su uspješnijeg ublažavanja realnih šokova te slabijeg utjecaja poremećaja koji iz njih proizlaze

Postoji opasnost prelijevanja nestabilnosti deviznog tečaja u realni sektor

Rizik od nastupanja valutnih i bankovnih kriza je malen

Izvor: Rogoff, S. K., Husain, M. A., Mody, A., Brooks, R. i Oomes, N.: „Evolution and Performance of Exchange Rate Regime“, IMF Working Paper, WP/03/243, IMF 2003

Procjene de facto tečajnih režima članica MMF-a

Annual report on Exchange Arrangements and Exchange Restrictions – publikacija MMFa koja izlazi od 1950. godine

De facto režimi klasificirani su u 10 kategorija koje se mogu razlikovati od službeno objavljenih podataka Podijeljene su u ukupno 4 kategorije koje se dalje razrađuju u

podkategorijePovezuju tečajne režime s monetarnim politikama

26

DE FACTO KLASIFIKACIJA TEČAJNIH REŽIMA (MMF, travanj 2012) - 1

27 IMF, Annual Report on Exchange Arrangements and Exchange Restrictions 2012.

28

DE FACTO KLASIFIKACIJA TEČAJNIH REŽIMA (MMF, travanj 2012) – 2

procjena za Hrvatsku nije se promijenila u 2013. godini

IMF, Annual Report on Exchange Arrangements and Exchange Restrictions 2012.

29



30



FIKSNI TEČAJNI REŽIMI

31

32

Dolarizacija/ valutni odbor- korištenje strane valute (u određenoj mjeri) u

okviru nacionalnog gospodarstva, pri čemu nacionalna valuta može ali i

ne mora postojati. Monetarna politika je pasivna i usmjerena prema

jednom cilju očuvanju stabilnosti tečaja (valute)

Valutne unije – novčana zajednica dviju ili više država s istom valutom ili

s različitim valutama s paritetnim tečajem.

33

Pojava kada se u (monetarnim) granicama jedne države koristi strana valuta

U ovisnosti od intenziteta pojave, opseg korištenja strane valute kreće se od

neslužbenog (čak ilegalnog) do službenog, kada se odbacuje nacionalna valuta

Najčešće korištena valuta je US dolar iz čega proizlazi i uobičajeni naziv

pojave, iako se može koristiti bilo koja stabilna strana valuta

U suvremenim uvjetima najraširenije valute su US dolar, yen i euro (ranije

njemačka marka i francuski franak)

DOLARIZACIJA/ EUROIZACIJA

34

Pojam dolarizacije često se, neovisno o udjelu strane valute i

funkcijama koje obavlja, izjednačava s pojmom valutne

supstitucije

Udio strane valute u okvirima nacionalnog gospodarstva može se

kretati od cirkuliranja strane gotovine u zemlji za kupnju većih/

vrjednijih proizvoda, štednje u stranoj valuti i depozita u

inozemstvu do službenog korištenja strane valute tek u

posljednjem slučaju govorimo o valutnoj supstituciji

Neslužbena dolarizacija postoji u slučajevima kada stanovništvo značajan dio svojih sredstava drži u stranoj valuti, bilo u zemlji ili u inozemstvu, iako ta pojava nije službeno priznataUnutar ovog termina razlikujemo slučajeve kada je držanje sredstava u stranoj

valuti dopušteno, kao i slučajeve kada je ono zakonski zabranjeno. Motiv za korištenje strane valute je pokušaj očuvanja realne vrijednosti svoje

imovine u razdobljima visoke i rastuće stope inflacije u domaćem gospodarstvu koja svakim danom snižava vrijednost nacionalnoj valuti.

Neslužbena dolarizacija uključuje:Strane obveznice i drugu nemonetarnu imovinu, koja se u pravilu drži u inozemstvuInozemne depozite denominirane u stranoj valutiDomaće depozite denominirane u stranoj valutiStranu valutu (kovani i papirni novac) koja neslužbeno cirkulira u opticaju

35Prema Basics of Dollarization, Joint Economic Committee Staff Report, Senat SAD, 1999.,

više u Lovrinović, I.; Ivanov, M.: “Monetarna politika”, RRiF Zagreb, 2009.

36

Poluslužbena dolarizacija – strana valuta legalno cirkulira u prometu

ali je značenje strane valute u odnosu na nacionalnu sekundarno

Zemlja još uvijek ima središnju banku i vodi samostalnu monetarnu politiku

Službena dolarizacija – strana valuta ima isključivu i dominantnu ulogu

domaćeg novca i vrši sve funkcije novca, uključujući i onu prometnog i

platežnog sredstva, i to u svim plaćanjima bez izuzetka. Zemlja se u potpunosti odrekla svoje nacionalne valute, ali i svoje središnje banke i

nacionalne monetarne politike. Ako domaća valuta postoji, ona ima sekundarnu, gotovo beznačajnu ulogu. Neke od službeno dolariziranih zemalja uopće ni ne emitiraju nacionalnu valutu, ili

emitiraju samo kovanice, kao kompromisno rješenje.

37

Uzroci dolarizacije Uglavnom nastaje kao posljedica inflatornih poremećaja i neuspješne

primjene stabilizacijskih programa, odnosno čestih izmjena gospodarskih politika (između ostalog i turbulentnog političkog okruženja)

Očekivanja deprecijacije domaće valute Nerazvijeno domaće financijsko tržište koje ne pruža dovoljnu zaštitu od

valutnih (tečajnih) rizika, problemi u bankovnom sektoru Negativna percepcija uloge države na financijskom sektoru, postojanje

too-big-to-fail kreditnih institucija povezana s funkcijom posljednjeg utočišta

Nesigurnost u pogledu kreiranja, provođenja i uspješnosti buduće ekonomske strategije, politička nestabilnost

38

Strana valuta najprije počinje služiti kao mjerilo vrijednosti te obavlja funkciju

čuvanja bogatstva

Tek u kasnijim fazama počinje služiti kao sredstvo razmjene

Iako se nastanak dolarizacije nerijetko nastoji spriječiti represivnim mjerama,

one nemaju značajnijeg uspjeha jer rješavaju posljedicu, a ne uzrok

dolarizacija predstavlja pokušaj nacionalnog

stanovništva da očuva vrijednost svoje imovine u nestabilnim uvjetima

39

Problemi dolariziranih zemalja:

Središnjoj banci je provođenje monetarne politike otežano u uvjetima kada

ne zna točan obujam novčanog optjecaja, nego ga mora procjenjivati

različitim metodama

Postoji stalna mogućnost “bijega” štednje u inozemstvo što povećava

opasnost od nastanka bankovnih, financijskih i valutnih kriza

Smanjuje se emisijska dobit, a manja je i mogućnost financiranja

proračunskog deficita inflacijskim oporezivanjem – u slučaju službene

dolarizacije više ne postoji nacionalna monetarna politika niti središnja banka

TROŠKOVI I KORISTI KORIŠTENJA NACIONALNE VALUTE U TROŠKOVI I KORISTI KORIŠTENJA NACIONALNE VALUTE U DRUGIM ZEMLJAMA DRUGIM ZEMLJAMA

K: Snižavaju se transakcijski i troškovi konverzije, K: Viši su prihodi od emisijske dobiti

T: Potražnja za novcem je nestabilna te je otežano i statističko praćenje monetarnih agregata (osobito onih koji uključuju gotovinu)

T: U slučaju gubitka povjerenja počinje se koristiti druga valuta što može dodatno produbiti krizu

T: Pitanje raspodjele emisijske dobiti te očekivanja u smislu funkcije davatelja posljednjeg utočišta

40

41

Mjerenje dolarizacije

Mjerenje razine dolarizacije u gospodarstvu otežava činjenica kako je u većini slučajeva riječ o držanju strane gotovine jer je do tih podataka gotovo nemoguće doći

Ostale metode uključuju praćenje statističkih monetarnih pokazatelja (najčešće strukture monetarnih agregata).

Procjene korištenja eura kao paralelne valute Procjene korištenja eura kao paralelne valute Jedna od procjena iznosa koji se nalazi van granica eurozone

zasniva se na izvješćima monetarnih financijskih institucija Prema podacima za 12/2012, 130 bilijuna € nalazi se van granica

eurozone 14% iznosa ukupnog optjecaja eura u promatranom mjesecu

To je minimalan iznos jer obuhvaća samo jedan kanal i to onaj kojeg je moguće pratiti kroz izvješća institucija

Druge procjene govore kako je oko 25% ukupne količine eura u optjecaju bilo van granica eurozone (procjene za 2012)

42 Više pogledati u ECB, “The International Role of Euro”, July 2013.

Udio depozita denominiranih u euru u članicama EU te kod zemalja kandidata za članstvo (% depozita

denominiranih u stranoj valuti)

43 Više pogledati u ECB, “The International Role of Euro”, July 2013.

Istraživanje valute za pretpostavljenu štednju uključilo je više zemalja središnje i istočne Europe

U RH se nešto više od 40% ispitanika odlučilo za nacionalnu valutu

44 Više pogledati u ECB, “The International Role of Euro”, July 2012., prema Beckmann, E. i Schreiber, Th: “Not So Trustworthy Anymore? The Euro as a Safe Heaven Asset in Central, Eastern and Southeastern Europe”, Focus on European Economic Integration 2/2012

UTJECAJ (NESLUŽBENE) DOLARIZACIJE/ EUROIZACIJE NA ŠIRENJE GLOBALNE KRIZE

Istraživanja su pokazala kako je neslužbena dolarizacija/ euroizacija sustava pojačala učinke globalne krize, osobito kada se analizira u kontekstu kredita vezanih uz stranu valutu

Nedostaci postojanja strane valute u nacionalnim sustavima koje ove zemlje uobičajeno imaju (niža razina suvereniteta monetarne politike, ograničena mogućnost djelovanja kao davatelja posljednjeg utočišta te valutna neujednačenost) ograničavaju mogućnosti obrane od krizaIstraživanja potvrđuju tzv. Fischer view – porast kamatnih stopa nije bio

štetan za gospodarstvo, naprotiv - djelovao je stabilizirajuće na devizni tečaj, time i na bilancu plaćanja (ukoliko bi nacionalna valuta deprecirala, u uvjetima visoke dolariziranosti kredita, učinak bi bio negativan)

Ipak, preostaju rizici vezani uz financijsku stabilnost gospodarstva te ograničenja primjene obrambenih nacionalnih politika

45 Više pogledati u ECB, “The International Role of Euro”, July 2012

46

U dijelu literature smatra se jednom od faza u procesu dolarizacije, iako predstavlja neovisni

monetarni režim

Zasniva se na čvrstim pravilima: Pokriće emisije nacionalne valute je stabilna strana valuta (tzv. rezervna valuta) minimalno u 100%

iznosu Nacionalna valuta je u svakom trenutku na zahtjev konvertibilna u stabilnu stranu valutu za koju je

vezana Održavanje stabilnosti valute prvi je i osnovni cilj režima kojem su podređeni svi ostali ciljevi

Središnja banka i nacionalna valuta postoje, ali su njihove funkcije i mogućnosti značajno

ograničene te je monetarna politika pasivna, bez mogućnosti korištenja zahtjevnijih

instrumenata (najčešće korišteni instrument je politika obvezne rezerve)

Središnja banka je warehouse institucija koja vodi računa samo o emisiji novca dok su joj

druge aktivnosti (najčešće i zakonom) zabranjene

SUSTAV VALUTNOG ODBORA

47

Valutni odbor uvodi se nakon snažnih kriza koje su uzdrmale cjelokupno

gospodarstvo, ali kada se (uglavnom iz političkih razloga) želi zadržati

nacionalna valuta

Iako središnja banka postoji, u sustavu valutnog odbora njezina uloga je

značajno drugačija nego u klasičnom sustavu: Primarna emisija ograničena je visinom deviznih rezervi, Nema značajnijeg utjecaja (osobito je stroga regulacija funkcije davatelja

posljednjeg utočišta) na nacionalni bankovni i financijski sustav nego se tržište samo regulira nakon početnog razdoblja

Zabranjeno joj je poslovanje s državom u bilo kojem obliku

48

U suvremenim uvjetima teško je naći klasični sustav valutnog odbora, te se

postojeći sustavi nazivaju quasi valutnim odborima, odnosno sustavima nalik

na valutni odbor

Međutim, može se govoriti o sustavima koji nisu definirani po načelima

valutnog odbora, ali su po svojim karakteristikama nalik na valutni odbor – u

pravilu sustavi zasnovani na fiksnom deviznom tečaju (ili fluktuirajućem ali s

malim rasponom fluktuiranja) u kojima je stabilnost cijena postavljena kao

osnovni cilj

49

Kako bi sustav valutnog odbora uspješno funkcionirao, potrebno je ispuniti određene preduvjete

Zadovoljavajuća razina fiskalne discipline (radi strogog odnosa monetarnih vlasti s državom)

Bankovni sustav mora biti dovoljno jak da opstane bez pomoći središnje banke Kako bi se izbjegli pritisci na tečaj (a obzirom je čvrsto vezan) potrebna je određena

razina spremnosti na promjene razine plaća i cijena

Kao rješenje gospodarskih problema preporuča se za: Mala otvorena gospodarstva s ograničenim iskustvom poslovanja središnje banke i

nerazvijenim financijskim tržištem Zemlje koje nastoje postati dijelom šire trgovinske ili monetarne unije Zemlje koje nastoje poboljšati svoj međunarodni kredibilitet vođenjem antiinflacijske

politike bazirane na fiksnom deviznom tečaju

KONVENCIONALNO VEZANI TEČAJ Manje je obvezujući za nacionalne vlasti od sustava valutnog odbora te

podrazumijeva samo vezivanje nacionalne valute za stranu ili za košaricu valuta

Stabilnost tečaja održava se izravnim intervencijama (kupnjom i prodajom strane valute na deviznom tržištu), ali i neizravnim intervencijama (npr. reguliranjem kamatnih stopa, strožom regulacijom i ograničenjima na transakcije u stranoj valuti i sl.)

Stabilnost režima mora se potvrditi u praksi raspon fluktuacija ne smije prelaziti 1%, a rasponi kretanja spot tečaja ne smiju biti širi od 2% tijekom 6 mjeseci

50 Za više podataka pogledati u IMF, Annual Report on Exchange Arrangements and Exchange Restrictions 2013.

INTERMEDIJARNI TEČAJNI REŽIMI

51

PRILAGOĐAVAJUĆE VEZANI TEČAJ

52

Tečaj nacionalne valute vezan je za stranu valutu od povjerenja i to po fiksno utvrđenom tečaju, uz dopušteni uski (2%) raspon oscilacija

Razina tečaja povremeno se revidira, prilagođavajući se situaciji u gospodarstvu, iako se ostaje u okvirima istog monetarnog aranžmana.

Najčešće se kao kriterij za eventualnu promjenu razine tečaja uzimaju različiti kvantitativni indikatori, npr. kretanja inflacije između dvije zemlje

S obzirom na činjenicu da je u osnovi riječ o fiksnom deviznom tečaju, izmjene vrijednosti tečaja ne smiju biti prečeste jer tako mogu dovesti u pitanje kredibilitet tečajne politike i potaknuti špekulacije

53

Karakteriziraju ga česte, ali ne snažne promjene središnjeg tečaja kojima

se nastoji odrediti njegova optimalna razina.

Promjene su u malim, prethodno najavljenim postocima i odvijaju se u

točno utvrđenim vremenskim intervalima.

Primjenom ovog tečajnog režima koriste se prednosti fluktuirajućeg

tečaja, a zahvaljujući činjenici da su promjene tečaja najavljene i u malim

iznosima, izbjegavaju se opasnosti špekulativnih očekivanja.

PUZAJUĆI VEZANI TEČAJ (1)

Kako je većina zemalja koje koriste ovaj i druge intermedijarne tečajne režime u

prošlosti bila suočena s političkim utjecajem na nacionalno gospodarstvo što je

nerijetko rezultiralo krizama i rastom stope inflacije, činjenica da je tečaj vezan i da

se mijenja u skladu s određenim, unaprijed zadanim kriterijima, daje mu veću

razinu kredibiliteta.

Izbjegavanjem snažnih devalvacija smanjuju se i opasnosti od politički negativnih

efekata.

PUZAJUĆI VEZANI TEČAJ (2)

55

Tečajni režim koji je sličan fiksno vezanom tečaju (sustavu valutnog

odbora), ali je nacionalna valuta vezana za košaricu valuta, umjesto za

jednu (glavnu) valutu što mu osigurava potrebnu fleksibilnost

Ovaj sustav uglavnom koriste zemlje koje imaju diverzificiranu

strukturu trgovine s inozemstvom i nekoliko važnih trgovinskih partnera

TEČAJ VEZAN UZ KOŠARICU VALUTA

56

Monetarne vlasti određuju središnji paritetni tečaj nacionalne valute i dopušta se

fluktuiranje tečaja oko te, paritetne vrijednosti, ali u okvirima raspona utvrđenih granica –

primjer je ERM II

U osnovi se devizni tečaj određuje na tržištu na temelju ponude i potražnje, ali je njegovo

fluktuiranje ograničeno jer središnja monetarna institucija intervenira na tržištu kako bi ga

održala u ranije propisanim granicama.

Problem koji se može javiti u ovakvom sustavu jeste u određivanju raspona plivanja

tečaja – ako su granice postavljene preusko, sustav se ponaša kao fiksni tečajni režim, a

ako su postavljene preširoko režim je više nalik slobodno fluktuirajućem tečaju.

PLIVAJUĆI TEČAJ U OKVIRU UTVRĐENIH RASPONA PLIVANJA

FLUKTUIRAJUĆI TEČAJNI REŽIMI

57

58

Intervencijama na međunarodnim deviznim tržištima monetarna vlast

utječe na kretanja deviznog tečaja bez unaprijed definiranog smjera

njegovog kretanja

Promjene koje se dešavaju pod kontrolom su središnje banke, ali ona ne

objavljuje unaprijed granice fluktuacije tečaja

Indikatori koji ukazuju na smjer i intenzitet utjecaja monetarnih vlasti na

tečaj su npr. stanje bilance plaćanja, razina međunarodnih deviznih

rezervi i sl.

UPRAVLJANO PLIVAJUĆI TEČAJ (bez unaprijed određenog smjera kretanja)

59

Devizni tečaj određuje se tržišno, temeljem ponude i potražnje bez

izravnog utjecaja monetarnih vlasti

Monetarna politika potpuno je neovisna od politike deviznog tečaja

U pravilu postoji samo kao teorijski model, u praksi ga je gotovo

nemoguće sresti jer je devizni tečaj prevažna varijabla da bi se

prepustila silama tržišta, odnosno važan instrument kojeg se

monetarna politika neće odreći

SLOBODNO PLIVAJUĆI TEČAJ

OSTALI TEČAJNI REŽIMI

Kategorija koja je prisutna u klasifikaciji MMF-a te obuhvaća ili režime

koji ne udovoljavaju kriterijima ostalih kategorija ili one koji tijekom

promatranog razdoblja ne poštuju zadane kriterije

Također obuhvaća i režime koji nemaju potreban kontinuitet (najmanje

6 mjeseci) kako bi se mogli svrstati u određenu kategoriju

60 Za više podataka pogledati u IMF, Annual Report on Exchange Arrangements and Exchange Restrictions 2013.

SIDRA MONETARNE POLITIKE

Monetarna politika nastoji ostvariti ciljeve (kao što je npr. stabilnost cijena) koji nisu pod njezinom izravnom kontrolom nego na njih utječe neizravno, svojim mjerama i instrumentima, a rezultate vidi s određenim vremenskim zakašnjenjem

Stoga je odabir varijabli koje će definirati i pratiti vrlo važan izbor za kreatore monetarne politike

Bitno za odabir sidrene varijable je da ima izravan utjecaj na konačni cilj

Varijable predstavljaju intermedijarni cilj politike (npr. kamatna stopa), međutim niti na njih središnja banka ne utječe izravno

Središnja banka ima izravan utjecaj na varijable koje predstavljaju operativne ciljeve monetarne politike (npr. diskontna stopa)

Praćenjem operativnih i intermedijarnih ciljeva središnja banka brže i lakše dolazi do podataka o monetarnoj politici

Bitno za sidrenu varijablu je da je mjerljiva, pod utjecajem ekonomskih vlasti i da ima utjecaja na konačni cilj te da je ostvariv u političkom i administrativnom smislu

64

Nominalna varijabla korištena kao sidro Implicitno nominalno sidro Devizni tečaj Monetarni agregati Inflacija

PREDNOSTI

Izravno se veže za stopu inflacije na međunarodnom tržištu

Neovisna monetarna politika koja se može posvetiti nacionalnim

ciljevima

Jednostavan i jasan cilj monetarne politike

Neovisna monetarna politika koja se može posvetiti unutarnjim ciljevima

Automatska pravila za vođenje monetarne politike

Brzo se dobije signal o uspješnosti ostvarenja cilja

Neovisna monetarna politika koja se može posvetiti unutarnjim ciljevima

Ne zasniva se na stabilnosti odnosa između novca i stope

inflacije

Jednostavan i jasan cilj monetarne politike

Ne zasniva se na stabilnosti odnosa između novca i stope inflacije

Ostvarila dobre rezultate u SAD

Jača odgovornost središnje banke

Smanjuje se utjecaj inflatornih šokova

NEDOSTACI

Gubitak neovisne monetarne politike

Zasniva se na stabilnom odnosu između novca i inflacije

Signal o ostvarenom cilju stiže sa zakašnjenjem

Smanjena transparentnost

Opasnost od špekulativnih napada (manja kod valutnog odbora i ne

postoji kod dolarizacije)

Može se zasnivati na rigidnim pravilima (rijetko u praksi)

Uspjeh ovisi o umješnosti pojedinaca koji kreiraju politiku

Gubitak deviznog tečaja kao signalne varijable kretanja

gospodarstva

Može doći do značajnih oscilacija outputa ukoliko je pozornost samo na

inflaciji (rijetko u praksi) Niska razina odgovornosti

Izvor: Mishkin, S. F.: „The Economics of Money, Banking and Financial Markets“, Pearson, 2004.

OKVIR MONETARNE POLITIKE I VARIJABLE/ VALUTE KORIŠTENE KAO SIDRA MONETARNE POLITIKE,

ČLANICE MMFa, 2008-12

65 IMF, Annual Report on Exchange Arrangements and Exchange Restrictions 2012.

Najznačajnija valuta korištena kao nominalno sidro još uvijek je US$, ali je vidljivo kako se broj zemalja koje je koriste kontinuirano smanjuje od 2008. godine

Prema podacima i procjenama MMFa …Prema podacima i procjenama MMFa ……monetarne agregate kao sidro koriste zemlje koje imaju slabije

razvijena financijska tržišta te koriste upravljane/vezane tečajne režime Cilj režima je utjecati na razinu cijena i potencijalno na razinu cijena imovine kroz

kontrolu monetarnih agregata Kao operativni cilj uobičajeno se koriste rezerve kako bi se kontrolirala stopa rasta

kredita … sidro inflacije koriste razvijene zemlje s fluktuirajućim tečajevima

čije monetarne vlasti imaju dovoljno kredibiliteta Javlja se također i u obliku “inflation targeting light” – nacionalne vlasti u obzir

uzimaju i druge pokazatelje osim inflacije … kategorija ostali obuhvaća uglavnom razvijena gospodarstva

(Japan, SAD, euro zonu) gdje je razina kredibiliteta monetarnih vlasti visoka i koje mogu voditi politiku bez prethodno objavljenog sidra. Također obuhvaća i zemlje čija je politika zasnovana na kombinaciji različitih strategija

66

Korištena literatura: Korištena literatura: Bubula, A.; Otker-Robe, I.: "The Evolution of the Exchange Rate Regimes Since 1990: Evidence from De Facto Policies",

IMF WP/02/155 Mundell, A. R.: «Money and the Sovereignty of the State», Zagreb Journal of Economics (5 - 2000) 3-54, ISSN 1331-

4599, UDC 33 Mishkin, S. F: «The Economics of Money, Banking and Financial Markets», Addison Wesley 2003. Frankel A. J. : «No Currency Regime for All Countries or At All Times», NBER Working Paper 7338., 1999. Bailliu, J.; Murray, J.: «Exchange Rate Regimes in Emerging Markets», Bank of Canada Review, Winter 2002 – 2003. Bordo, D. M.: «Exchange Rate Regime Choice in Historical Perspective», NBER Working Paper 9654, 2003. Carare, A.; Schaechter, A.; Stone, M.; Zelmer, M. : “Establishing Initial Conditions in Support of Inflation Targeting”, IMF

Working Paper, WP/02/102, Frankel, J. A. “What’s in and out in global money,” Finance and Development, vol. 46, no. 3, pp. 13-17, Sept. 2009. International Monetary Fund:"Annual Report on Exchange Arrangements and Exchange Restrictions", 2012. International Monetary Fund:"Annual Report on Exchange Arrangements and Exchange Restrictions", 2013. Hrvatska narodna banka, službene stranice, www.hnb.hr Kreinin, E. M., “International Economics”, A Policy Approach, Thomson Learning, 2002. Lovrinović, I.; Ivanov, M.: “Monetarna politika”, RRiF Zagreb, 2009. Rogoff, S. K., Husain, M. A., Mody, A., Brooks, R. i Oomes, N.: „Evolution and Performance of Exchange Rate Regime“,

IMF Working Paper, WP/03/243, IMF 2003

67

Documents

DEVIZNI TEČAJ I GOSPODARSTVO PROBLEMI IZBORA TEČAJNIH REŽIMA