ความสมพนธระหวางนโยบายเงนปนผลกบความผนผวนของราคาหนสามญ

ในตลาดหลกทรพยแหงประเทศไทยRelationship between Dividend Policy and Stock Price Volatility

in the Stock Exchange of Thailandเทพไท นวลนช

บทคดยอการศกษาความสมพนธของนโยบายเงนปนผลกบความผนผวน

ของราคาหนในตลาดหลกทรพยแหงประเทศไทย โดยแบงการทดสอบเปน 3 สวนไดแก การทดสอบระดบ (Level) ของนโยบายเงนปนผลทมตอความผนผวนของราคาหน การทดสอบการเปลยนแปลง (Change) ของนโยบายเงนปนผลทมตอความผนผวนของราคาหน และการทดสอบนโยบายเงนปนผลทมผลกระทบตอความผนผวนของราคาหนในกลมทมการจายเงนปนผลสง (SETHD) โดยกลมตวอยางทใชศกษาคอ บรษททจดทะเบยนในตลาดหลกทรพยแหงประเทศไทย ตงแตป พ.ศ 2553 – 2557 รวมระยะเวลา 5 ป จำานวนทงสน 314 บรษท 1,289 ตวอยาง ภายใตเงอนไข ตองจายปนผลอยางนอยปละ 1 ครงและไมเปนหนในกลมธรกจการเงน การศกษานทำาการเกบรวบรวมขอมลจากฐานขอมล SETSMART และวเคราะหขอมลโดยใชวธ Multiple Regression Analysis แบบ Fixed Effect Model ตวแปรหลกทใชทดสอบขอมลไดแก อตราเงนปนผล (Dividend Yield) และ อตราการจายเงนปนผล (Dividend Payout) ขณะทตวแปรควบคมไดแก ขนาดของบรษท (Firm Size) ความผนผวนของกำาไร (Earning Volatility) อตราการเตบโตของบรษท (Growth in Asset) และ หนสนระยะยาว (Long Term Debt)

ผลการศกษาพบวา อตราเงนปนผล (Dividend Yield) มความสมพนธกบความผนผวนของราคาหนในทศทางตรงขาม และ อตราการจายเงนปนผล (Dividend Payout) ไมมความสมพนธกบความผนผวนของราคาหน ในสวนของ ความผนผวนของกำาไร และ ขนาดของบรษท มความสมพนธตอความผนผวนของราคาหนในทศทางตรงกนขาม หนสนระยะยาวมความสมพนธตอความผวนผวนของราคาหนในทศทางเดยวกน ขณะทอตราการเตบโตของบรษทไมมความสมพนธกบความนผวนของราคาหน ในการทดสอบดานการเปลยนแปลงพบวา อตราเงนปนผลทลดลง (Dividend Yield Change Decrease) มนยสำาคญตอความผนผวนของราคาหน และ การทดสอบในกลมหนทมการจายเงนปนผลสง (SETHD) พบวาไมมความสมพนธตอความผนผวนของของราคาหนแตอยางใด

Abstract The objective of this study is to study the

relationship between dividend policy and stock price volatility in The Stock Exchange of Thailand. The study tests the association of dividend policy and stock price volatility in 3 dimensions which are 1.) the level of dividend policy 2.) change in dividend policy and 3.) the dividend policy in high dividend stocks. The sample of this study companies of 314 companies, 1,289 sample, listed in The Stock Exchange of Thailand during January1,2010 to December 31,2014 Firms are excluded from the sample if they do not pay dividend at least once a year and are in the financial sector. The estimation is based on multiple regression analysis with fixed effect model. The test variables in this study are dividend yield and dividend payout while the control

variable are firm size, earning volatility, long term debt and growth in asset.

The results confirm that dividend yield has a significant negative relationship with stock price volatility while dividend payout has not significant relationship. earning volatility and firm size has significant negative relationship with stock price volatility. long term debt has significant positive relationship with stock price volatility. On the other hand, growth in asset is not significant. In additions the decrease in dividend yield has the significant relationship with stock price volatility. Lastly, the study does not find the evidence that the dividend policy has the relationship with stock price volatility in the high dividend stock.

บทนำา ในปจจบนการลงทนในรปแบบการฝากเงนไวกบธนาคารใหผล

ตอบแทนทตำาและไมสามารถเอาชนะเงนเฟอทสงขนอยางตอเนองได นกลงทนจงควรมองหาทางเลอกอนในการลงทนทสามารถใหผลตอบแทนไดมากกวาเงนฝากประจำากบธนาคาร การลงทนในหนเปนอกทางเลอกหนงของนกลงทนซงนยมมากในปจจบน ททำาใหนกลงทนสามารถเอาชนะเงนเฟอทสงขนในสภาวะเศรษฐกจในปจจบนไดโดยทนกลงทนมโอกาสไดผลตอบแทนทมากกวาแตตองแลกกบความเสยงทเพมสงขนดวยเชนกน โดยความเสยงดงกลาวคอความเสยงทเกดจากการเปลยนแปลงของราคาทมความผนผวน (Price Volatility) ซงอาจจะสงผลใหขาดทนหรอไดผลตอบแทนไมเปนไปตามทคาดหวงได

ในการตดสนใจลงทนนน ผลตอบแทน (Return) เปนแรงจงใจทสำาคญในการตดสนใจของนกลงทนซงนกลงทนตางกมงหวงผลตอบแทนทสงทสด ณ ระดบความเสยงทนกลงทนผนนยอมรบได โดยผลตอบแทนจากการลงทนในหนม 2 รปแบบคอ 1.) เงนปนผล

(Dividend) และ 2.) กำาไรสวนตางจากการขายหลกทรพย (Capital Gain) ในสวนของเงนปนผลทบรษทจายใหกบนกลงทนนนจะขนอยกบนโยบายเงนปนผลของแตละบรษท โดยทนโยบายเงนปนผลเปนการนำากำาไรทบรษทไดรบจากการดำาเนนธรกจแบงออกเปน 2 สวน ในสวนแรกคอเงนปนผลทจะจายคนใหกบนกลงทน อกสวนหนงบรษทจะเกบไวเพอนำาไปลงทนตอ โดยเปาหมายของนโยบายเงนปนผลกเพอสรางความมงคงสงสดใหกบผถอหน

เงนปนผลมความสำาคญกบนกลงทน เพราะเปนขอมลหนงทชวยในการตดสนใจ ทนกลงทนนำาไปใชพจารณาเลอกซอหน โดย Miller and Modigliani (1961) พบวายงมการจายเงนปนผลในปปจจบนเพมขนกจะยงลดมลคาสดทาย (Terminal Value) ของหนปจจบนในบรษทลง ทำาใหราคาของหนลดลงในชวงทมการจายเงนปนผล เปนการดงดดนกลงทนจากภายนอกใหเขามาลงทนของบรษทมากขน ซงแสดงใหเหนวาการจายเงนปนผลสะทอนถงนโยบายการลงทนของบรษทได (ฐาณต อภเชษฐโยธา,2554)

หากพจารณาการจายเงนปนผลของบรษทจดทะเบยนในตลาดหลกทรพยแหงประเทศไทยในชวง 5 ปลาสด ตงแตป 2553-2557 นน พบวามบรษทจดทะเบยนทจายปนผลอยางนอย 1 ครงใหแกผถอหนสามญทจดทะเบยนตลาดหลกทรพยแหงประเทศไทย โดยไมนบรวมบรษททเกยวของกบกลมธรกจการเงนและการธนาคาร ทำาใหไดขอมลทใชทดสอบทงสน 314 บรษท 1,289 ตวอยาง และบรษททจายเงนปนผลตอเนองตลอด 5 ปมทงสน 172 บรษท 860 ตวอยาง ดงตารางแนบ 1.1

ตารางท 1-1 แสดงขอมลจำานวนหนทมการจายเงนปนผลในตลาดหลกทรพยแหงประเทศไทย

SET จำานวนบรษท ตวอยาง

จายปนผลอยางนอย 1 ป

314 1289

จายปนผลตอเนองทกป

172 860

ตลอดระยะเวลาหลายปทผานมาตลาดทนในประเทศไทยมความผนผวนเปนอยางมากสบเนองมาจากสาเหตตางๆ ไมวาจะเปนปญหาทางการเมองยดเยอมายาวนาน ปญหาวกฤตซบไพรมของสหรฐอเมรกาทลกลามขยายเปนวงกวางไปทวโลก ซงสาเหตเหลานเปนตวการททำาใหเกดความผนผวนในตลาดทนทงสน ปญหาเหลานเองสงผลกระทบตอนกลงทนใหเกดความผนผวนขนกบตลาดทกลาวมานน สงผลตอราคาหนทปรบตวสงขนหรอลดลง อยางคาดเดาไดยาก ตามแรงความออนไหวตอตลาด ซงโดยธรรมชาตแลวนกลงทนสวนใหญเปนพวกทกลวความเสยง (Risk Averse) ทำาใหนกลงทนตองตระหนกถงความเสยงทเกดจากความผนผวนดวย (Hussainey,2010) เนองจากนกลงทนในตลาดยอมรบความเสยงไดแตกตางกน นกลงทนบางกลมตองการรายไดจากเงนปนผล (Dividend) มากกวากำาไรสวนตางจากการขายหลกทรพย (Capital Gain) ดงนนหนทมความผนผวนสง จะสงผลใหเกดความเสยงสงขนตามมา การเปลยนแปลงของนโยบายเงนปนผลดงกลาวอาจสงผลตอความผนผวนของราคาหน ในสวนของการเปลยนแปลงของการจายเงนปนผลทเพมขนหรอลดลงกเชนกน รวมไปถงหนในกลม SETHD ทเปนหนทอยในกลมทมการจายเงนปนผลสง

ในตลาดทนไทยถอเปนตลาดทนของประเทศทกำาลงพฒนา (Emerging Market) มบทบาทสำาคญตอเศรษฐกจของประเทศ ทเปนแหลงระดมทนจากนกลงทนทงในประเทศและตางประเทศ ดงนนผวจยจงเลอกศกษาความสมพนธของนโยบายเงนปนผลกบความผนผวนของราคาหนตลาดทนในประเทศไทย โดยมองวาเปนตลาดทมประสทธภาพและมความเหมาะสม เพอศกษาวาในประเทศไทยนน นโยบายเงนปนผลมความสมพนธกบความผนผวนของราคาหนสามญหรอไม หากมความสมพนธจะเปนในรปแบบใดและสงผลในทศทางใด

อะไรคอปจจยทสงผลตอความสมพนธดงกลาว และ ปจจยใดทสงผลตอความผนผวนมากทสด ตลอดจนการเปลยนแปลงของนโยบายเงนปนผล รวมไปถงการเปลยนแปลงทเพมขนหรอลดลง ใหผลการทดสอบเปนอยางไร และมความสมพนธกบความผนผวนของราคาหนดวยหรอไม และการทดสอบในกลมหนทมการจายเงนปนผลสงจะไดรบผลกระทบจากนโยบายเงนปนผลอยางไร เปนตน โดยคาดวาผลการศกษานาจะเปนทางเลอกใหกบนกลงทนในการตดสนใจเลอกกจการทจะลงทนทเหมาะสม โดยพจารณาถงนโยบายเงนปนผล รวมไปถงผทเกยวของนำาไปพจารณาในการกำาหนดสดสวนการจายเงนปนผลทเหมาะสมตอไป

แนวคดและทฤษฎ ทฤษฎความสมพนธนโยบายเงนปนผล (Relevance of

Dividend Policy)ทฤษฎนอธบายถงผลกระทบของนโยบายเงนปนผลกบมลคาของ

กจการ โดยจากการศกษาทฤษฎของ Gordon (1963) ดงนนในทฤษฎนจะอธบายถงการตดสนใจในการเลอกหาอตราสวนการจายเงนปนผลเทาใดทจะทำาใหมลคากจการสงทสด กลาววาบรษททมการจายเงนปนผลตำาและอตราผลตอบแทนจากเงนปนผลตำา มแนวโนมจะสงผลตอมลคาของบรษทและมโอกาสทจะลงทนในอนาคต ดงนนราคาหนอาจจะมความออนไหวตอการเปลยนแปลงการประมาณการอตราผลตอบแทนในอนาคต จงทำาใหราคาหนมความผนผวนมาก (Gordon, 1963) บรษทมความสามารถทจะจายเงนปนผลไดสมำาเสมอ จะนำาไปสการลดลงของความไมแนนอนในสวนผถอหนอกนยคอการจายเงนปนผลในปจจบน ทำาใหนกลงทนมความเสยงลดลง เนองจากเงนปนผลไดรบทนทและรวดเรวกวา คอนขางแนนอนกวากำาไรสวนตางจากการขายหน สงผลใหนกลงทนจะลดอตราผลตอบแทนทคาดหวงลง (ks) ตนทนของสวนผถอหนลดลง สงผลใหราคาหนเพมสงขน

ทฤษฎลกนกในกำามอ (The Bird in The Hand Theory)

ทฤษฎนเสนอโดย Gordon (1963) และ Lintner (1962) ทงคมความเหนตางจากแนวคดของ Miller and Modigliani (1961) กลาวไดวามลคาของการไดเงนปนผล มคามากกวามลคาของการรอไดจากสวนตางของราคาทเกดจากราคาหนทสงขนในอนาคต เนองจากปญหาความไมแนนอนของกระแสเงนสดของกจการในอนาคต (Future Cash Flow) และความไมแนนอนของการกำาไรจากสวนตางราคามมากกวาการไดรบเงนปนผลโดยตรงทคอนขางจะแนนอน ทำาใหนกลงทนทเปนไปตามทฤษฏนมแนวโนมทจะถอหนไวเปนระยะเวลายาวเมอบรษทประกาศจายเงนปนผลเพมขน เพราะในมมมองของนกลงทนในกลมนจะมองวา ผลตอบแทนในรปแบบเงนปนผล (Dividend) มความเสยงนอยกวากำาไรทจะไดรบจากการขายสวนตางของราคาหน (Capital Gain) ทจะเพมสงขนในอนาคต

ทฤษฎการสงสญญาณ (Signaling Theory)ทฤษฏนกลาวถงวาการทบรษทประกาศจายเงนปนผลมากกวาท

กำาหนดไวตอนแรกหรอมากกวาทนกลงทนคาดไวนน เปนสญญาณวาบรษทคาดวากำาไรทจะไดในอนาคตจะสงขน อาจกลาวไดวาบรษทมการเจรญเตบโตของยอดขายหรอมกำาไรเพมมากขน ซงนกลงทนจะมองวาหนกลมดงกลาวมแนวโนมและทศทางทด หากลงทนแลวจะเกดกำาไรหรอไดผลตอบแทนทมากขน จงสงผลตอราคาหนทำาใหราคาหนเพมสงขนได ในทางตรงกนขาม ถาจายเงนปนผลนอยลง บรษททลดหรอเลยงทจะจายเงนปนผลกจะแสดงใหเหนถงการเตบโตหรอกำาไรทลดลง นกลงทนบางกลมอาจมองวาหนดงกลาวอาจจะมผลประกอบการทไมด หรอนกลงทนอกกลมนงอาจมองวาบรษทอาจจะเปนกำาไรสะสมทไดรบนนไปลงทนตอ ทฤษฎนตงอยบนพนฐานของตลาดทไมสมบรณ (Imperfect Market) ทำาใหไมสามารถคาดเดาเงนปนผลหรอกำาไรทจะไดรบในอนาคตได นกลงทนและผถอหนจะมขอมลของบรษททนอยกวาบคลากรในบรษทเองหรอเจาของบรษท ทมขอมลทางการเงน

ปจจบนและการพยากรณขอมลการเงนในอนาคตทแมนยำาและชดเจนกวา ทำาใหเกดชองวางระหวางนกลงทนและบรษท เงนปนผล (Dividend) จงเปนเหมอนสะพานทเชอมชองวางของขอมลขาวสารระหวางนกลงทนและตวบรษทเองได (Al-Malkawi,2007)

ทฤษฎ Dividend Clienteleทฤษฎนกลาวถง แนวโนมของบรษททตองการดงดดนกลงทน

โดยกำาหนดนโยบายเงนปนผลใหนกลงทนเปนทพอใจ ซงนกลงทนในกลมนเปนนกลงทนทตองการรายไดประจำาจากการลงทน หากบรษทดงกลาวจายเงนปนผลอยางสมำาเสมอ หมายถง นกลงทนกลมนจะไดรบผลตอบแทนเปนประจำาและคอนขางแนนอน จงสงผลใหนกลงทนในกลมน เกดความพอใจกบหนของบรษทดงกลาว (Hussainey,2010) และ การกำาหนดนโยบายเชนนนเองเปนเสมอนการดงดดนกลงทนใหเกดการถอครองหนในระยะยาว แตบรษทเองกไมควรจะเปลยนนโยบายเงนปนผลบอยๆ จะสงผลใหนกลงทนมการซอขายหนบอย ซงทำาใหเกดความไมมประสทธภาพ (Inefficiency) เนองจากนกลงทนตองมการปรบตว เพอชดเชยผลตอบแทนทเสยไป

วธการดำาเนนการวจย ขอบเขตการศกษา

การคนควาอสระนเปนการศกษาเชงประจกษ ภายใตทฤษฎ Relevance of Dividend Policy ของ Gordon (1963) งานศกษานจงนำาเอานโยบายเงนปนผลมาหาความสมพนธกบความผนผวนของราคาหนของบรษททจดทะเบยนในตลาดหลกทรพยแหงประเทศไทย (SET) การศกษาครงนทำาการจดเกบขอมลจากแหลง

ทตยภม (Secondary Data) โดยใชขอมลประเภท Panel Data รายป จากโปรแกรม SETSMART และ งบการเงนของบรษท ตงแต พ.ศ. 2553-2557 รวมเปนระยะเวลา 5 ป ของบรษทจดทะเบยนในตลาดหลกทรพยแหงประเทศไทย (SET) โดยมเงอนไขการคดเลอกบรษทดงน

1.บรษทจะตองมการจายเงนปนผลอยางนอยปละ 1 ครงตลอดระยะเวลาทศกษา

2. บรษททจดทะเบยนในตลาดหลกทรพยแหงประเทศไทย

3.ยกเวนบรษททอยในประเภทธรกจการเงนและการบรการ

วธการศกษา

งานศกษาเชงประจกษของ Lashgari and Ahmadi (2014) , Nkobe et al. (2013) และ Ramadan (2013) โดยทง 3 งานศกษาพบวา นโยบายเงนปนผลสงผลตอความผนผวนของราคาหนอยางมนยสำาคญ สอดคลองกบแนวคด Relevance of Dividend ของ Gordon (1963) ทกลาววาบรษททมกำาไรนน มทางเลอกทจะจายกำาไรออกมาในรปแบบของเงนปนผล หรอเลอกเกบไวเปนกำาไรสะสมตอไป นอกจากนน Gordon (1963) ยงระบอกวา เงนปนผลมความสมพนธกบมลคาของกจการ Dividend Relevance เนองจากในโลกแหงความเปนจรงไมไดมลกษณะของตลาดทนทสมบรณ (Perfect Capital Market) ดงท Miller and Modigliani (1961) กลาวไว เพราะมปจจยตางๆมาเกยวของเชน Transaction Cost , Agency Cost, Asymmetric Information และ Tax เปนตน ตามทฤษฎ Dividend Relevance Theory แลวปจจยตางๆทกลาวมาขางตนนทำาให นโยบายเงนปนผล (Dividend Policy) มปฎกรยาสงผลตอราคาและความผนผวนของราคาหนได

Baskin (1989) ไดอธบายถงสาเหตทนโยบายเงนปนผลสามารถสงผลกระทบตอความผนผวนของราคาหน (Price Volatility) ผาน 4 ตวแบบพนฐานหลกไดแก 1.) Duration Effect 2.) Rate of Return Effect 3.) Arbitrage Pricing Effect และ 4.) Informational Effect นอกจากแนวคดของ Baskin (1989) แลว ทฤษฎใชในการอธบายนโยบายเงนปนผลไดคอ Bird in the Hand Theory (Gordon and Lintner,1959) ทไดกลาววา มลคาของการไดรบเงนปนผล มคามากกวามลคาของการรอผลตอบแทนจากสวนตางของราคาทเกดจากราคาหนทสงขนในอนาคต จากประเดนตามทฤษฏดงกลาว ทำาใหเกดคำาถามในงานศกษานวานโยบายเงนปนผลมผลตอความผนผวนของราคาหนสามญในตลาดหลกทรพยแหงประเทศไทยหรอไม และเพมสมมตฐานสำาหรบตวแปรควบคมอนๆ ตามงานวจยของ Baskin (1989) ไดแก ขนาดของบรษท ความผนผวนของกำาไรอตราการเตบโตของบรษท และอตราหนสนระยะยาว โดยการศกษาในกลมแรกสามารถกำาหนดสมมตฐานไดดงน

H1 : อตราเงนปนผลมความสมพนธในทศทางตรงกนขามกบความผนผวนของราคาหน

H2 : อตราการจายเงนปนผลมความสมพนธในทศทางตรงกนขามกบความผนผวนของราคาหน

นอกจากการศกษาระดบ (Level) แลว ไดศกษาถงการเปลยนแปลง (Change) ของนโยบายเงนปนผล ไดเปน อตราการเปลยนแปลงของเงนปนผล (Dividend Yield Change) และอตราการเปลยนแปลงของการจายเงนปนผล (Dividend Payout Change) และจากอตราการเปลยนแปลงของเงนปนผล จะนำาไปแบงพจารณาเปนอตราเงนปนผลและอตราการจายเงนปนผลทเพมขน (Increase) ตลอดจนอตราเงนปนผลและอตราการจายเงนปนผลทลดลง (Decrease) จากทฤษฏการสงสญญาณ (Signaling Theory) จากทฤษฏทกลาวมา การจายเงนปนผลเพมขนจะสงผลตอ

ความผนผวนของราคาหนทลดลง และจากงานศกษาของ Lee and Mauck (2015) ไดแสดงถงวาอตราการเปลยนแปลงของเงนปนผลดงกลาวนน ไมวาการเพมขนหรอลดลง ลวนแตสามารถเปนตวสงสญญาณ ตอประสทธภาพของบรษท โดยการศกษาในกลมทสองสามารถกำาหนดสมมตฐานไดดงน

H3 : การเปลยนแปลงของอตราเงนปนผลมความสมพนธในทศทางตรงกนขามกบความผน ผวนของราคาหนH4 : การเปลยนแปลงของอตราการจายเงนปนผลมความ

สมพนธในทศทางตรงกนขามกบความ ผนผวนของราคาหน

การทดสอบสมมตฐานกลมสดทาย คอการทดสอบในกลมหนทมการจายเงนปนผลสง (SET HD) โดยอางองจากทฤษฏ Dividend Clientele ทกลาวถงแนวโนมของบรษททตองการดงดดนกลงทนโดยกำาหนดนโยบายเงนปนผลใหนกลงทนเปนทพอใจ ซงนกลงทนในกลมนเปนนกลงทนทตองการรายไดประจำาจากการลงทน หากบรษทดงกลาวจายเงนปนผลอยางสมำาเสมอ โดยบรษททอยในชวงเตบโตมแนวโนมทจะจายเงนปนผลตำาเพอดงดดนกลงทนในกลมทปรารถนาทจะเหนบรษทนำาเงนไปลงทนโดยคาดหวงกระแสเงนสดทคาดวาจะไดรบในอนาคตและนกลงทนกลมนจะหลกเลยงผลกระทบทางดานภาษ (Tax Effect) โดยจะชอบบรษททมการจายเงนปนผลตำาหรอไมจายเลย แตในทางตรงขาม บรษททอยในชวงอมตว (Maturity State) มแนวโนมทจะจายเงนปนผลสงเพอดงดดนกลงทนทตองการไดเงนจากการลงทนในทนท

ดงนนเพอศกษาดวาผลกระทบของการจายเงนปนผล ผวจยจงเลอกใชหนในกลม SETHD (High Dividend) ซงในกลมนเปนหนในกลมทมการจายปนผลสงและมการจายอยางตอเนอง นกลงทนทถอครองหนในกลมน จะมความออนไหวกบนโยบายเงนปนผลมากกวานกลงทนในกลมอนๆ หากมการกำาหนดหรอเปลยนแปลงนโยบายเงนปนผลในแตละครง จากขอสมมตฐานในขางตนและแนวคดทกลาว

มาน ทำาใหเกดประเดนคำาถามขอสดทายในงานวจยนวา กลมหนทมการจายเงนปนผลสงจะสงผลตอความผนผวนของราคาหน ตามสมฐานดงน

H5 : อตราการจายเงนปนผลของหนทมการจายปนผลมากมความสมพนธในทศทางตรงกนขาม

กบความผนผวนของราคาหน

สมการทใชทดสอบP-Vol = β0+β1D-Yield+β2Payout+β3Size+β4E-

Vol+β5Growth+β6Debt+εi (3.1)

P-Vol = β0+β1D-Yield+β2Payout+β3D-Yield(Change)+β4Payout(Change)

+β5Size+β6E-Vol+β7Growth+β8Debt+εi (3.2)

P-Vol = β0+β1D-Yield+β2Payout+β3DummyHD+β4D-Yield*DummyHD+

β 5D-payout*DummyHD +β6Size+β7E-Vol+β8Growth+β9Debt +εi (3.3)

การวเคราะหขอมลการวเคราะหขอมลในการศกษา เรอง ความสมพนธระหวาง

นโยบายเงนปนผลกบความผนผวนของราคาหนในตลาดหลกทรพยแหงประเทศไทย สามารถนำาเปนผลการวเคราะหไดเปน 2 สวน ดงตอไปน

สวนท 1 ผลการวเคราะหสถตเชงพรรณนา (Descriptive Analysis)

สวนท 2 ผลการทดสอบความสมพนธของนโยบายเงนปนกบความผนผวนของราคาหน

สวนท 1 ผลการวเคราะหสถตเชงพรรณนา (Descriptive Analysis)

การศกษาครงนมลกษณะของขอมล แสดงคาสถตเชงพรรณนารวม และ แสดงคาสถตเชงพรรณาแยกรายป และกราฟแสดงการเปลยนแปลงของคาสถตดงกลาว รวมไปถงการทำา Crosstab ระหวาง Price Volatility, Dividend Yield, Dividend Payout ซงสามารถอธบายไดตามตารางดงตอไปน

ตารางท 4- 1 แสดงคาสถตเชงพรรณนา

Group Variable N Mean

Median

Max Min SD

Dependent

Price Volatility

1289

0.274

0.211

2.114

0.009

0.218

Independent

Dividend Yield

1289

0.042

0.039

0.271

0.0003

0.028

Dividend Payout

1289

0.823

0.489

41.805

0.0005

2.287

Control

Firm Size 1289

15.634

15.348

21.312

12.608

1.525

Earning Volatility

1289

4.423

3.515

32.367

0.156

3.569

Growth in Assets

1289

0.034

0.056

0.884

-7.84

10.342

Long-Term Debt

1289

0.407

0.412

0.931

0.009

0.196

4.1 ขอมลเชงพรรณนาจากวตถประสงคเพอศกษาความสมพนธระหวางนโยบาย

เงนปนผลกบความผนผวนของราคาหนสามญในตลาดหลกทรพยแหงประเทศไทย ผวจยไดรวบรวมขอมลทตยภมและศกษาในรปแบบ Panel Data ซงเหมาะสมกบขอมลประเภททใชระยะเวลานานเชน เงนปนผล ซงบรษทในประเทศไทยสวนมากมกจะจายเงนปนผลปละครง โดยผวจยเกบขอมลตลอดชวงป ค.ศ. 2010 – 2014 เปนระยะ

เวลา 5 ป โดยไดรวมรวบขอมลในดชน SET จำานวน 558 ขอมล แลวทำาการคดกรองขอมลหนตามเงอนไขไดทงหมด 364 บรษท หลงจากนน กไดตดขอมลในหนกลมธนาคารเพอหลกเลยงปญหาดาน leverage เหลอขอมลทใชได 314 บรษท 1,289 ตวอยาง สรปไดวามลคาความผนผวนของราคาหนสามญ (Price Volatility) มคาเฉลย (Mean) และคามธยฐาน (Median) เทากบ 0.274 และ 0.211 ตามลำาดบ และพบวา ความผนผวนของราคาหนสามญ ทมากทสด คอ หน JAS ป 2010 มคาเทากบ 2.114 ขณะทความผนผวนของราคาหนสามญ ทนอยทสดคอ หน SCC ป 2013 มคาเทากบ 0.009 และขอมลมคาสวนเบยงเบนมาตรฐานอยท 0.218 โดยแสดงรายละเอยดขอมลตวแปรอสระ และตวแปรตาม ในตารางท 4.1 สามารถอธบายได ดงน

4.1.1 ขอมลตวแปรอสระ

1) อตราสวนเงนปนผล (Dividend Yield) ถกนำามาใชเปนปจจยหลก พบวาอตราสวนเงนปนผลม คาเฉลย (Mean) และมธยฐาน (Median) เทากบ 0.042 และ 0.039 ตามลำาดบ อตราสวนเงนปนผล ทมากทสด คอ หน BTS ในป 2011 มคาเทากบ 0.271 ขณะทอตราสวนเงนปนผล ทนอยทสดคอ หน GLOBAL ในป 2011 มคาเทากบ 0.0003 และขอมลมคาสวนเบยงเบนมาตรฐานอยท 0.028 โดยจะพบวาอตราสวนเงนปนผลจะอยระดบชวง 0% ถง 5% เปนสวนมาก อาจชใหเหนวา อตราสวนเงนปนผล ในแตละหนจายเงนปนผลในลกษณะเดยวกนเปนสวนมาก

2) อตราการจายเงนปนผล (Dividend Payout) เปนอกหนงปจจยหลก สำาหรบการศกษาครงน จากกลมตวอยาง พบวาอตราการจายเงนปนผลม คาเฉลย (Mean) และมธยฐาน (Median) เทากบ 0.823 และ 0.489 ตามลำาดบ อตราการจายเงนเงนปนผล ทมากทสด คอ หน PDI ในป 2011 มคาเทากบ 41.805 ขณะทอตราการ

จายเงนปนผล ทนอยทสดคอ หน STPL ในป 2011 มคาเทากบ 0.0005 และขอมลมคาสวนเบยงเบนมาตรฐานอยท 2.287 โดยจะพบวาอตราการจายเงนปนผลจะอยระดบชวง 0 ถง 0.3 เปนสวนมาก แตจากการทคาสวนเบยงเบนมาตรฐานมมาก อาจชใหเหนวา อตราสวนการจายเงนปนผล ในแตละหนเมอประกาศจายจรงอาจจายมากกวาสดสวนกำาไรทได

4.1.2 ขอมลตวแปรควบคม

1) ขนาดของบรษท (Firm Size) พบวาขนาดของบรษทม คาเฉลย (Mean) และมธยฐาน (Median) เทากบ 15.634 หนวย และ 15.348 หนวย ตามลำาดบ ขนาดของบรษททมากทสด คอ หน PTT ในป 2013 มคาเทากบ 21.312 หนวย ขณะทขนาดของบรษท ทนอยทสดคอ หน MCS ในป 2011 มคาเทากบ 12.608 หนวย และขอมลมคาสวนเบยงเบนมาตรฐานอยท 1.525 โดยจะพบวาขนาดของบรษทจะอยระดบชวง 15 หนวย ถง 20 หนวย เกอบทงหมด ชใหเหนวา ขนาดของบรษทไมแตกตางกนมากในกลมของตวอยางทเกบมา 2) ความผนผวนของกำาไร (Earning Volatility) พบวาความผนผวนของกำาไรม คาเฉลย (Mean) และมธยฐาน (Median) เทากบ 4.423 หนวย และ 3.515 หนวย ตามลำาดบ ความผนผวนของกำาไรทมากทสด คอ หน BTS ในป 2010 มคาเทากบ 32.367 หนวย ขณะทความผนผวนของกำาไร ทนอยทสดคอ หน GLOBAL ในป 2011 มคาเทากบ 0.156 หนวย และขอมลมคาสวนเบยงเบนมาตรฐานอยท 3.569 โดยจะพบวาความผนผวนของกำาไรมความผนผวนสงมากเมอเปรยบเทยบกบตวแปรอนๆ เนองจากมาตวแปรทใชคำานวณ ROA มความผนผวนสงสำาหรบแตละบรษท

3) การเตบโตของสนทรพย (Growth in Assets) พบวาการเตบโตของสนทรพยม คาเฉลย (Mean) และคามธยฐาน (Median) เทากบ 0.034 หนวย และ 0.056 หนวย ตามลำาดบ การเตบโตของสนทรพยทมากทสด คอ หน KGI ในป 2011 มคาเทากบ 0.884

หนวย ขณะทการเตบโตของสนทรพยทนอยทสดคอ หน BTS ในป 2010 มคาเทากบ -7.841 หนวย และขอมลมคาสวนเบยงเบนมาตรฐานอยท 0.342 โดยจะพบวาขอมลการเตบโตของสนทรพยสวนมากมคาบรเวณ 0 ซงกหมายถงวาบรษทสวนมากไมคอยปรบเปลยนโครงสรางการเงนในหมวดสนทรพยมากนก

4) หนสนระยะยาว (Long-Term Debt) พบวาหนสนระยะยาว ม คาเฉลย (Mean) และคามธยฐาน (Median) เทากบ 0.407 หนวย และ 0.412 หนวย ตามลำาดบ หนสนระยะยาวทมากทสด คอ หน CPALL ในป 2014 มคาเทากบ 0.931 หนวย ขณะทหนสนระยะยาวทนอยทสด มคาเทากบ 0 หนวย ซงหมายถงไมมหนสนระยะยาว ซงมแตละชวงปของบรษททไมมการก และขอมลมคาสวนเบยงเบนมาตรฐานอยท 0.196 โดยจะพบวาขอมลหนสนระยะยาวมความผนผวนคอนขางสงไปตามนโยบายของบรษท

ตารางท 4.1 ผลการทดสอบสมมตฐานของ Regression Analysis แบบ Panel Fixed Effect (Unbalance)

Variables Coefficient SEConstant 3.263*** 0.194Dividend Yield -0.339*** 0.125Dividend Payout -0.001 0.001Firm Size -0.195*** 0.013Earning Volatility -0.005*** 0.001Growth in Assets -0.004 0.008Long-Term Debt 0.247*** 0.044F-statistic 23.764***Adjusted R2 0.858Redundant Fixed Effects

Tests F 21.125***Redundant Fixed Effects

Tests Chi-Square 2754.439***N 1289

หมายเหต: ***, ** และ * หมายถง มนยสำาคญทางสถตทรอยละ 1 รอยละ 5 และรอยละ 10 ตามลำาดบ

จากตารางท 4.1 แสดงผลการทดสอบหลกของสมมตฐานการทดสอบระดบ ของนโยบายเงนปนผลทมตอความผนผวนของราคาหน โดยวเคราะหแบบ Panel Fixed Effect ใชขอมลแบบ Unbalance Panel Data ซงไดผลการทดสอบทคอนขางด โดยตวแปรตนทใช อตราเงนปนผล (Dividend Yield) มนยสำาคญกบความผนผวนในทศทางทตรงกนขาม ณ ระดบความเชอมนท 99% กลาวไดวาหากมการเพมอตราเงนปนผล 1% จะทำาใหความผนผวนลดลง 33.9% ในทศทางตรงกนขาม นอกจากนตวแปรควบคมยงมนยสำาคญกบความผนผวนของราคาหนไดแก ขนาดของบรษท (Firm Size) ความผนผวนของกำาไร (Earning Volatility) และ หนสนระยะยาว (Long Term Debt) เปนตน โดยรวมผานคาสถตทดสอบ F พบวา แบบจำาลองสามารถนำาไปใชได ทระดบนยสำาคญรอยละ 1 และจากการอธบายผาน คา Adjusted R2 มคา 0.858 ตามลำาดบ ถอวาอยในเกณฑทคอนขางมากเมอเทยบกบงานวจยทผานมา

ตารางท 4.2 ผลการทดสอบสมมตฐานของการเปลยนแปลง D-Yield และ D-Payout ทงเพมและลด

Variable D-Yield Change

D-payout Change

D-Yield Increase Decrease

D-payout IncreaseDecrease

Constant 2.904***

2.783***

3.369***

3.292***

D-Yield -0.216

- -0.05

8

-

D-payout - - - -

0.003*

0.003

D-Yield Change

-0.003

- - -

D-Payout Change

- -0.000

- -

D-Yield Increase

- - -0.00

4

-

D-Yield Decrease

- - -0.05

6*

-

D-payout Increase

- - - -0.000

D-payout Decrease

- - - -0.024

Firm Size -0.174

***

-0.167

***

-0.204***

-0.203

***Earning Volatility

-0.003

*

-0.003

*

-0.00

4

-0.004

Growth in Assets

-0.013

-0.016

0.033

-0.013

Long Term Debt

0.245***

0.251***

0.302***

0.368***

Adjusted R2

0.885 0.885 0.881

0.831

N 953 953 905 902หมายเหต: ***, ** และ * หมายถง มนยสำาคญทางสถตทรอยละ 1

รอยละ 5 และรอยละ 10 ตามลำาดบ

จากตารางท 4.2 แสดงผลการทดสอบหลกของสมมตฐานการทดสอบการเปลยนแปลง ของนโยบายเงนปนผลทมตอความผนผวนของราคาหน โดยทดสอบการเปลยนแปลงของอตราเงนปนผล

(Dividend Yield) และ อตราการจายเงนปนผล (Dividend Payout) โดยเปลยนแปลงทงเพมขน (Increase) และ ลดลง (Decrease) จากการทดสอบพบวา อตราเงนปนผลทลดลง (Dividend Yield Decrease) มนยสำาคญตอความผนผวนของราคาหน สะทอนใหเหนถง พนฐานแนวคด มลคาในอนาคต (Future Value) ตามการคดแบบ การตราคาตามมลคาตลาด (Market Approach) หากมการอตราเงนปนทลดลง จะมผลตอความผนผวนของราคาหนมากกวา แนวคด มลคาในอดต (Historical Value) ทวดทางมลคาทางบญชจากงบการเงนบรษท จากการทดสอบการเปลยนแปลงแมจะยงไมสะทอนใหเหนถงผลกระทบตอความผนผวน ตามทฤษฎ การสงสญญาณ (Signaling Theory) เทาทควรแตกเนนยำาวา วธการคดแบบ Market Approach มความสำาคญหรอมผลกระทบมากกวา วธคดแบบ Accounting Approach

ตารางท 4.3 ผลการทดสอบสมมตฐานของ SETHD

Variable Dummy HD

Interaction

D-Yield

Interaction

D-Payou

tConstant 3.278**

*3.275*

**3.186

***Dividend Yield

-0.343**

*

-0.391*

**-

Dividend Payout -0.001 - -

0.002Dummy HD 0.007 -0.019 0.007D-Yield*Dummy HD

- 0.560 -

D-Payout*Dummy HD

- - -0.004

Firm Size-

0.196***

-0.196*

**

-0.191

***Earning Volatility

-0.005**

*

-0.004*

**

-0.004

***Growth in Assets -0.004 -0.003 -

0.004Long Term Debt

0.248***

0.248***

0.250***

Adjusted R2 0.858 0.857 0.856N 1289 1289 1289

หมายเหต: ***, ** และ * หมายถง มนยสำาคญทางสถตทรอยละ 1 รอยละ 5 และรอยละ 10 ตามลำาดบ

จากตารางท 4.3 แสดงผลการทดสอบหลกของสมมตฐานการทดสอบในหนของกลมทมการจายเงนปนผลสง ทมผลตอความผนผวนของราคาหน ทดสอบโดยใชตวแปรหนแทนให 1 แทนหนทอยใน SETHD และ 0 แทนหนทไมไดอยใน SETHD และทดสอบเพมเตมโดยการด Interaction ระหวาง อตราเงนปนผล และ อตราการจายเงนปนผล คณกบ ตวแปรหน (Dividend Dummy) จากการทดสอบพบวา หนทอยในกลมทมการจายเงนปนผลสง ไมมผลตอความผนผวนกบราคาหน กลาวไดวา ในตลาดหนไทยนกลงทนในกลม SETHD แมจะใหความสำาคญกบเงนปนผลเปนหลก แตหากมการเปลยนแปลงหรอการกำาหนดนโยบายเงนปนผล จะไมสงผลตอความผนผวนของราคาหนแตอยางใด สะทอนใหเหนวานกลงทนในกลมนมมมมองกบหนทจายเงนปนผลสง มความเชอมนและพงพอใจกบผลตอบแทนจากเงนปนผลทไดรบอยแลว อนงหนทอยการจดเกณฑของ SETHD นเปนหนในกลมของบรษมขนาดใหญมผลการประกอบการดและมการจายปนผลอยางตอเนอง แตผลการทดสอบอนๆ มลกษณะใกลเคยงกบการทดสอบระดบ (Level) หลกตามตารางท 4.1

ผลการศกษา การอภปรายผลการศกษาและขอเสนอแนะจากการศกษาพบวา เมอแสดงผลทางสถตในแตละปนนพบวา

แนวโนมของแตละตวแปรนนแตกตางกนไป โดยท ตวแปรความผนผวนของราคาหน (Price Volatility) มแนวโนมลดลงเมอเทยบกบปทผานมา ในขณะท ตวแปรอตราเงนปนผล (Dividend Yield) คอนขางคงทเมอเทยบกบปทผานมา และตวแปรอตราการจายเงนปนผล (Dividend Payout) มแนวโนมเพมขนเมอเทยบกบปทผานมา แสดงถงทศทางวาตลอดชวงระยะเวลา ค.ศ. 2010 – 2014 เปนระยะเวลา 5 ป นน ปจจยดงกลาวไมมมแนวโนมไปในทศทางเดยวกน

สำาหรบการทดสอบสมมตฐานหลก แบบจำาลองทเปนรปแบบสมการกำาลงสองทนอยทสด (OLS) แสดงใหเหนถงความสามารถในการอธบายตวแปรตนของตวแปรตามนอยเมอเทยบกบแบบจำาลองทเปน Panel Data แสดงถงผลทางดานเวลาทควรถกนำามาวเคราะหในสมการดวย โดยอกนยนงคอ รปแบบจำาลองและลกษณะขอมลทควรใช ไมควรจดในอยในรปขอมลภาคตดขวาง (Cross-Section) ผลการทดสอบแสดงใหเหนวาการใชขอมลประเภท Panel Data ไมวาจะเปนขอมลประเภท Balance หรอขอมลประเภท Unbalance จะแสดงใหเหนถงวาผลการทดสอบไมมความแตกตางกนมาก ทำาใหไดขอสรปทวารปแบบจำาลอง Panel Unbalance ทไมมตวแปรหน(Dummy) ใหผลลพธทางสถตทดทสด ซงสอดคลองกบทฤษฎ Relevant of Dividend

อตราเงนปนผล (Dividend Yield) มความสมพนธกบความผนผวนของราคาหนในทศทางตรงกนขามอยางมนยสำาคญในทางสถตทระดบความเชอมน 99 เปอรเซนต ขณะทตวแปรอตราการจายเงนปนผล (Dividend Payout) นนไมมนยสำาคญในทางสถต สวนตวแปรควบคมอนๆ ทมนยสำาคญไดแก ขนาดของบรษท (Firm Size) หนสนระยะยาว (Long Term Debt)

นอกจากนไดทำาการทดสอบเพมเตมสำาหรบความผนผวนของราคาหนสามญ ซงเปนการทดสอบในเรอง การเปลยนแปลง (Change) ของนโยบายเงนปนผล และหนในกลมทมการจายเงนปนผลสง (SETHD) โดยการทดสอบนโยบายเงนปนผลทเปลยนแปลง พบวาการเปลยนแปลงอตราเงนปนผล(Dividend Yield) นนมนยสำาคญ แสดงถงวาผลของการเพมปจจยการเปลยนแปลงของอตราการจายเงนปนผล (Dividend Payout) ชวยใหตวแปรอตราเงนปนผล (Dividend Yield) อธบายผลไดของแบบจำาลองไดอยางมนยสำาคญทางสถต การเปลยนแปลงอตราเงนปนผลเพมขน(Increase) ไมมนยสำาคญในทางสถต แตการ

เปลยนแปลงอตราเงนปนผลทลดลง (Decrease) นนมนยสำาคญตอผนผวนของราคาหน แสดงวาผลทเงนปนผลทลดลง ทำาใหสงผลกระทบตอความผนผวนของราคาหนสามญไดอยางชดเจนกวา ประเดนสดทายการทดสอบหนในกลมทจายเงนปนผลสงโดยใช Dummy แทนหนทอยในกลม SETHD โดยผลการศกษาพบวา หนกลมจายเงนปนผลสงนน (SETHD)ไมมนยสำาคญในทางสถต

การเปรยบเทยบสมการความผนผวนของราคาหนกบงานการศกษาอนๆ อยางงานศกษาของ Lashgari and Ahmadi (2014) และ Nkobe et al. (2013) และ Ramadan (2013) ทง 3 งานศกษาพบวา สมการความผนผวนของราคาหนจากการศกษานมคาความคลาดเคลอนสงโดยเปรยบเทยบ ทงนความคลาดเคลอนของสมการความผนผวนของราคาหน ทเกดขนจากการศกษาน ซงอาจมสาเหตมาจากปจจยตางๆ ทสำาคญทเขามาเกยวของ เชน คณภาพของขอมลทแตละบรษทสงใหกบทางตลาดหลกทรพยซงทำาใหขอมลในหลายๆตวแปรขาดชวงและมความเกนจรงในบางประเภท และ ลกษณะและการกำาหนดการจายเงนปนผลของประเทศไทยกบในงานศกษาของตางประเทศนนมสวนทแตกตางกน

แมวาวธการประเมนความสมพนธระหวางนโยบายเงนปนผลกบความผนผวนของราคาหนสามญในตลาดหลกทรพยแหงประเทศไทย จะมขอจำากดและขอควรระมดระวงในการศกษาคอนขางสง แตกยงคงเปนอกทางเลอกทชวยในการตดสนใจลกษณะและผลกระทบของนโยบายของเงนปนผลของบรษทได เพอนำาไปใชประกอบการตดสนใจในการวดความเสยงของราคาหนไดอยางทนทวงท เพอเปนการพจารณาถงประสทธภาพของตวแปรตอความผนผวนของราคาหนสามญ โดยสามารถพจารณาไดจากปจจยอตราเงนปนผล (Dividend Yield) ขนาดของบรษท (Firm Size) และ หนสนระยะยาว (Long Term Debt) เปนตน

ขอเสนอแนะ

1. ควรเพมเตมตวแปรควบคมทางเศรษฐศาสตรทเปนปจจยกำาหนดความผนผวนของราคาหน เชน ลกษณะเศรษฐกจ อตราเงนเฟอ เปนตน

2. ควรแบงการวเคราะหแยกตามลกษณะของการดำาเนนธรกจของแตละบรษท

3. ควรพจารณาเลอกใชแบบจำาลองอนๆทอาจสามารถลดความผนผวนของตวแปร เพอลดความคลาดเคลอนของงานศกษาได

บรรณานกรม สขใจ วรฬมาส. (2554). การตอบสนองของราคาหลกทรพยจากการประกาศจายเงนปนผลของ

บรษทจดทะเบยนในตลาดหลกทรพยแหงประเทศไทย. การคนควาแบบอสระบรหารธรกจมหาบณฑต สาขาการเงน มหาวทยาลยหอการคาไทย. กรงเทพฯ.

สดธดา ตรตรง. (2552). ผลกระทบจากการประกาศจายเงนปนผลทมตอราคาหลกทรพยในตลาดหลกทรพยแหงประเทศไทย. การคนควาแบบอสระบรหารธรกจมหาบณฑต สาขาเศรษฐศาสตร มหาวทยาลยเกษตรศาสตร, กรงเทพฯ.

Al-Malkawi, H.N. (2007). Determinants of corporate dividend policy in Jordan: An Application of the

Tobit Aodel. Journal of Applied Accounting Research, Vol. 23, pp. 44-70

Allen, Dave E., & Rachim, S. V. (1996). Dividend policy and stock price volatility: Australian evidence. Applied Financial Econnomics, Vol.6, Issue2, pp. 175-188.

Baskin, Jonathan (1989). Dividend policy and the volatility of common stocks. Journal of Portfolio Management, Vol. 15 Issue 3

Gordon, M. J. (1959). ‘Dividends, Earnings and Stock Prices’, Review of Economics and Statistics, Vol. 41, pp. 99–105.

Gordon, M. J. (1963). Optimal Investment and Financing Policy. Journal of Finance. Vol.18, No.2, pp. 264-272

Hussainey, Khaled, & Mgbame, Chijoke Oscar, & Chijoke-Mgbame, Aruoriwo M (2011). Dividend policy and share price volatility: UK evidence. Journal of Risk Finance, Vol. 12 Issue 1

Lashgari, Z., & Ahmadi, M. (2014). The impact of Dividend Policy on stock price volatility in the TEHRAN Stock Exchange. Journal of Business and Management, Vol.3, No.10, pp.273-283

Lee, B.S., & Mauck, N. (2016). Dividend initiation, increase and idiosyncratic volatility. Journal of Corporate Finance, Vol.1, pp.47-60.

Miller, M.H. and Modigliani, F. (1961), Dividend policy, growth and the valuation of shares, The Journal of Business, Vol. 34, pp. 411-33

Ramadan, Z. R. (2013). Dividend Policy and Price Volatility. Empirical Evidence from Jordan. International Journal of Academic Research in Accounting, Vol. 3, No. 2, pp. 15-22.