2. 2. 4. Spot i forward devizni tečaj

Sveučili�te Josipa Jurja StrossmayeraEkonomski fakultet u Osijeku

Mr. sc. Dražen Koški

MEĐUNARODNI FINANCIJSKI MENAD�MENT

M a t e r i j a l i z a i z u č a v a n j e

I. dio

Osijek, 2006.

Ko�ki, D.: Međunarodni financijski menad�ment � materijali za izučavanje

1

1. Pojam Međunarodnoga financijskog menad�menta

Međunarodni financijski menad�ment dio je skupine financijskih disciplina u kojuspadaju:

monetarne financije javne financije međunarodne financije → međunarodni financijski menad�ment financijska tržišta i institucije poslovne financije financijsko pravo računovodstvo

Navedene financijske discipline izučavaju financijski sustav s različitih motri�ta.

Predmet istra�ivanja Međunarodnoga financijskog menad�menta je financijskoposlovanje poduzeća u dvije ili vi�e dr�ava. Poduzeće koje posluje u dvije ili vi�e dr�ava najče�ćese zove međunarodno ili multinacionalno poduzeće, kompanija ili tvrtka1.

Nekoliko je temeljnih razloga postojanja multinacionalnih poduzeća:

pristup sirovinama, širenje tržišta, niži troškovi poslovanja, pristup novim tehnologijama, izbjegavanje političkih i pravnih ograničenja, diverzifikacija proizvodnje.

Iako su temeljne funkcije financijskoga menad�menta i međunarodnoga financijskogamenadžmenta iste2, postoji nekoliko čimbenika zbog kojih je financijsko poslovanje nameđunarodnome tr�i�tu slo�enije od poslovanja na domaćem tr�i�tu. To su:

različite valutne denominacije, različiti gospodarski i pravni sustavi različiti jezici različita kultura različita uloga vlade različiti politički rizici.

1 U literaturi engleskoga govornog područja najče�će su zastupljeni izrazi: International enterprise, Internationalfirm, International company, Multinational firm, Multinational company, Multinational enterprise.2 O funkcijama financijskoga menad�menta vidjeti u: Novak, B.: �Odlučivanje u financijskom upravljanju�,Ekonomski fakultet u Osijeku, Osijek, 2002., str. 2.-4.


2

2. Devizni tečaj

2. 1. Pojam deviznoga tečaja

Devizni tečaj definira se kao cijena valute jedne zemlje izra�ena u valuti druge zemlje.Pritom, pojam deviza označava potra�ivanje izra�eno u stranoj valuti, ali i strani efektivni novac,a pojam valuta znači efektivni novac � novčanice i kovanice.

Potrebno je ukazati na dvije kotacije pod kojima se devizni tečaj mo�e pojaviti nadeviznom tržištu – izravnu i neizravnu.

Izravno kotirani devizni tečaj predstavlja cijenu devize izra�enu u domaćoj valuti, to jestbroj jedinica domaće valute koji treba dati za jedinicu strane.

Neizravno kotirani devizni tečaj označava cijenu domaće valute izra�enu u stranojvaluti, odnosno broj jedinica strane valute koji je potrebno dati po jedinici domaće.

Prema tome, neizravno kotirani devizni tečaj označava recipročnu vrijednost cijenedevize izra�ene u domaćoj valuti, odnosno recipročnu vrijednost izravno kotiranoga deviznogtečaja.

Primjer:

- izravno kotirani devizni tečaj eura je 1€ = 7,5 kn. On predstavlja cijenu eura izraženu ukunama, dakle cijenu strane valute izra�enu u domaćoj.

- neizravno kotirani devizni tečaj eura je 1 kn = 0.13333 €. On predstavlja cijenu domaćevalute izra�enu u stranoj valuti, u ovome slučaju u eurima.

Naziv neizravna kotacija proizlazi iz činjenice da je cijenu strane valute, odnosno njezintečaj potrebno izračunati pomoću cijene domaće valute, dakle neizravno.

2. 2. Vrste deviznoga tečaja

Brojni su kriteriji razvrstavanja deviznoga tečaja, no ovdje će biti izlo�eni samo oninužni za pravilno razumijevanje problematike Međunarodnoga financijskog menad�menta.

1. s obzirom na odnos vrijednosti ili odnos kupovnih moći dviju valuta:a) nominalni devizni tečajb) realni devizni tečaj


3

2. s obzirom na jednakost deviznog tečaja i odnosa cijena dviju zemalja:a) paritetni devizni tečajb) disparitetni devizni tečaj

3. s obzirom na broj zemalja čije se valute uspoređuju:a) bilateralni devizni tečajb) multilateralni ili efektivni devizni tečaj

4. s obzirom na ugovoreno vrijeme isporuke deviza:a) spot devizni tečajb) forward devizni tečaj

5. s obzirom na namjeru monetarnih vlasti da odr�ava stabilan tečaj domaće valute:a) fiksni devizni tečajb) fluktuirajući devizni tečaj

U nastavku će navedene vrste deviznih tečajeva biti podrobnije opisane.

2. 2. 1. Nominalni i realni devizni tečaj

Nominalni devizni tečaj izra�ava kvantitativni odnos valuta koje se uspoređuju,neovisno o njihovoj kupovnoj moći. To znači da ova vrsta deviznoga tečaja ne odra�ava nu�nostupanj konkurentnosti promatranih zemalja.

Realni devizni tečaj uspoređuje cijene dobara, izra�ene, dakako, u istoj valuti, a necijene valuta. Otuda i naziv realni. On, dakle, uspoređuje kupovnu moć dviju valuta.

Realni devizni tečaj mo�e se prikazati na sljedeći način:

(1)

pri čemu je: R = realni devizni tečaj E = nominalni devizni tečaj P* = razina cijena u inozemstvu P = razina cijena u tuzemstvu

Porast realnoga deviznog tečaja naziva se realna deprecijacija domaće valute, a padrealnoga deviznog tečaja zove se realna aprecijacija domaće valute. Prema tome, realnadeprecijacija mo�e nastati kao posljedica porasta nominalnog deviznog tečaja, porasta inozemnihcijena, ali i smanjenja domaćih cijena. Obrnuto, realna aprecijacija rezultat je smanjenjanominalnog deviznog tečaja, smanjenja cijena u inozemstvu te povećanja cijena u tuzemstvu.

P*PER


4

Realna deprecijacija domaće valute prikazuje rast cjenovne konkurentnosti tuzemstva u odnosuna inozemstvo, dok realna aprecijacija znači njezin pad.

Primjer:

Početni slučaj:

1 kg jabuka u EU = 1 €1 kg jabuka u RH = 7 kn1 € = 7 kn

a) porast nominalnoga deviznog tečaja:

aa) 1 kg jabuka u EU = 1 € 1 kg jabuka u RH = 7 kn 1 € = 14 kn

ab) 1 kg jabuka u EU = 1 € 1 kg jabuka u RH = 7 kn 1 € = 21 kn

b) porast inozemnih cijena:

ba) 1 kg jabuka u EU = 2 € 1 kg jabuka u RH = 7 kn 1 € = 7 kn

17

17R

27

114R

37

121R

27

27R


5

bb) 1 kg jabuka u EU = 3 €

1 kg jabuka u RH = 7 kn 1 € = 7 kn

c) smanjenje domaćih cijena:

ca) 1 kg jabuka u EU = 1 € 1 kg jabuka u RH = 6 kn 1 € = 7 kn

cb) 1 kg jabuka u EU = 1 € 1 kg jabuka u RH = 5 kn 1 € = 7 kn

d) smanjenje nominalnoga deviznog tečaja:

da) 1 kg jabuka u EU = 1 € 1 kg jabuka u RH = 7 kn 1 € = 6 kn

db) 1 kg jabuka u EU = 1 € 1 kg jabuka u RH = 7 kn 1 € = 5 kn

37

37R

17,16

17R

4,15

17R

86,07

16R

71,0715R


6

e) smanjenje inozemnih cijena:

ea) 1 kg jabuka u EU = 0,9 € 1 kg jabuka u RH = 7 kn 1 € = 7 kn

eb) 1 kg jabuka u EU = 0,8 € 1 kg jabuka u RH = 7 kn 1 € = 7 kn

f) porast domaćih cijena:

fa) 1 kg jabuka u EU = 1 € 1 kg jabuka u RH = 8 kn 1 € = 7 kn

fb) 1 kg jabuka u EU = 1 € 1 kg jabuka u RH = 9 kn 1 € = 7 kn

Slučajevi a), b) i c) prikazuju realnu deprecijaciju domaće valute u odnosu na stranuvalutu. Primjerice, u slučaju aa), zbog porasta nominalnoga deviznog tečaja, kilogram jabuka uEU vrijedi dvostruko vi�e u EU nego u RH. Na taj način smanjena je kupovna moć kune u EU,ali i povećana kupovna moć eura u RH. Zbog toga RH postaje cjenovno konkurentnija na tr�i�tuEU. U slučaju cb), smanjenje domaćih cijena također rezultira povećanjem cjenovnekonkurentnosti RH na tržištu EU, odnosno realnom deprecijacijom kune. Naime, zbogpojeftinjenja jabuka na domaćem tr�i�tu, strane jabuke postaju relativno skuplje, �to ukonkretnom slučaju znači da je po jedinici cijene kilograma jabuka u RH potrebno dati 1,4jedinice cijene u EU. Jo� konkretnije, za jednu kunu u RH moguće je kupiti istu količinu jabuka

9,07

9,07R

8,07

8,07R

875,08

17R

78,09

17R


7

kao u EU za 1,4 kn. S obzirom na jabuke, kuna manje vrijedi u inozemstvu, pa kažemo da jerealno deprecirana. Na isti način interpretiraju se i ostali slučajevi realne deprecijacije.

Slučajevi d), e) i f) prikazuju realnu aprecijaciju domaće valute u odnosu na stranuvalutu. Oni se interpretiraju slično kao i slučajevi realne deprecijacije, naravno s obrnutimpredznakom. Na primjer, slučaj fa) predstavlja realnu aprecijaciju domaće valute, to jestsmanjenje cjenovne konkurentnosti domaće valute u inozemstvu. Drugim riječima, zbogrelativnoga povećanja cijena u tuzemstvu, za jednu kunu u RH moguće je kupiti istu količinujabuka kao i u EU za 0,875 kuna. Prema tome, građanin EU mo�e u RH dobiti manje jabuka zajednu kunu nego u EU. Zbog toga je za njega kuna realno precijenjena, odnosno realnoaprecirana.

Ipak, realni devizni tečaj prikazan kao apsolutni broj nije osobito pogodan zamakroekonomsku analizu. Zbog toga je u statističkim publikacijama ovaj pokazatelj prikazan uobliku indeksa.

2. 2. 2. Paritetni i disparitetni devizni tečaj

Paritetni devizni tečaj temelji se na teoriji pariteta kupovne moći prema kojoj su dvijevalute jednake ako su jednake njihove kupovne moći. Pritom je kupovna moć definirana kaokoličina dobara koju je moguće kupiti jedinicom promatrane valute.

Paritetni devizni tečaj mo�e se prikazati ovako:

(2)

gdje je: E = paritetni devizni tečaj P = razina cijena u tuzemstvu P* = razina cijena u inozemstvu

Ako je nominalni devizni tečaj jednak odnosu razina cijena u tuzemstvu i inozemstvu,ka�e se da je paritetan. U protivnom, nominalni devizni tečaj je disparitetan. Disparitetan deviznitečaj mo�e biti apreciran i depreciran. O apreciranom deviznom tečaju govori se onda kada jenominalni devizni tečaj veći od paritetnoga, dok je o depreciranom deviznom tečaju riječ uslučaju kad je nominalni devizni tečaj manji od paritetnoga.

*PPE


8

Primjer:

1 kg jabuka u RH = 10 kn1 kg jabuka u EU = 2 €

Primjenom izraza (2) dobiva se vrijednost paritetnoga deviznog tečaja:

Dakle, 1€ = 5 kn.

Međutim, ako je na deviznom tr�i�tu nominalni tečaj eura 1 € = 6 kn, tada je tečaj euradisparitetan, preciznije, apreciran. No, ako je nominalni devizni tečaj eura 1 € = 4 kn, tada jetakođer riječ o disparitetnom, ali depreciranom tečaju eura.

Iz navedenoga je moguće zaključiti da je u uvjetima paritetnoga deviznog tečaja kupcusvejedno u kojoj će zemlji kupiti promatranu robe.

Ipak, devizni tečajevi najče�će nisu paritetni, a najče�ći razlozi su:

teorija pariteta kupovne moći ne uzima u obzir tro�kove prijevoza, carine, raznepristojbe i sl.

ko�are dobara temeljem kojih se uspoređuju razine cijena u promatranim zemljamanajče�će nisu istovjetne,

zanemaren je utjecaj kapitalnih transakcija na vrijednost deviznoga tečaja, pretpostavlja se da su sva dobra razmjenjiva na inozemnom tržištu.

2. 2. 3. Bilateralni i multilateralni (efektivni) devizni tečaj

Devizni tečaj koji označava odnos dviju valuta naziva se bilateralni devizni tečaj.

Nasuprot tome, devizni tečaj koji označava odnos jedne valute i ponderiranog prosjekaskupine drugih valuta zove se multilateralni ili, če�će, efektivni devizni tečaj.

Budući da većina zemalja ne ostvaruje devizni priljev isključivo u jednoj valuti,efektivni devizni tečaj bolji je pokazatelj promjene tečaja domaće valute od bilateralnog deviznogtečaja. No, kako je riječ o pokazatelju temeljenom na ponderiranoj aritmetičkoj ili geometrijskojsredini, uvijek je prikazan u obliku indeksa. U protivnom, broj jedinica domaće valute koji trebadati za jedinicu ponderiranog prosjeka skupine drugih valuta, malo bi značio u makroekonomskojanalizi.

52

10E


9

Različiti su pristupi izračunu indeksa efektivnoga deviznog tečaja. To je i razumljivo jertreba odlučiti o:

- baznom razdoblju,- valutama koje ulaze u indeks,- ponderima pojedinih valuta,- formulama pomoću kojih se indeksi izračunavaju,

a ako je riječ o indeksu realnoga efektivnog deviznog tečaja, tada treba donijeti odluku i oindeksima domaćih odnosno stranih cijena.

Primjer:INDEKS EFEKTIVNOGA DEVIZNOG TEČAJA

Tablica 1.Godina kn/$ kn/€ Indeks efektivnoga deviznog tečaja2000. 100 100 1002001. 100 90 932002. 120 90 992003. 90 80 83

Iz navedenoga primjera vidljivo je da je bazno razdoblje 2000. godina, a u izračunuindeksa zastupljene su dvije strane valute � euro i američki dolar, pri čemu je za euro ponder 0,7,a za američki dolar 0,3. Indeks je izračunan aritmetičkom sredinom. Nadalje, primjer prikazujepad indeksa efektivnog deviznog tečaja. Ovaj pad znači aprecijaciju kune u odnosu napromatranu košaru stranih valuta.

2. 2. 4. Spot i forward devizni tečaj

Spot devizni tečaj koristi se za isporuku deviza u roku od dva dana od dana ugovora.

Forward devizni tečaj primijenjuje se za isporuke deviza u roku duljem od dva radnadana. Standardni rokovi isporuke su jedan, dva, tri, �est i dvanaest mjeseci, ali mogući su rokovi iizvan standardnih ukoliko se ugovorne strane tako dogovore.

Ako je forward devizni tečaj veći od spot deviznog tečaja, razlika između njih naziva seforward premija. U obrnutom slučaju, ako je forward devizni tečaj ni�i od spot tečaja, riječ je oforward diskontu.

Forward premija ili diskont obično su izra�eni u postocima, a mogu se izračunatiprimjenom sljedeće formule:


10

FP ili FD (3)

gdje je: FP = forward premijaFD = forward diskont

F = forward devizni tečaj S = spot devizni tečaj

Primjer:

F = 5 kn/1 €S = 4 kn/1 €

Primjer:

F = 3 kn/1 €S = 4 kn/1 €

2. 3. Pojam i posebnosti deviznoga tržišta

Devizno tržište je skup odnosa ponude i potražnje deviza. Ono ima nekoliko posebnosti:

- s obzirom na ostvareni promet, devizno tr�i�te najveći je tip tr�i�ta na svijetu,- na njemu se transakcije provode 24 sata dnevno,- najveći promet ostvaruje se u američkim dolarima,- devizno tr�i�te većim dijelom je OTC3, a manjim burzovno tržište4.

S obzirom na sudionike, transakcije na deviznom tržištu mogu se razvrstati u nekolikoskupina:

- transakcije između sredi�njih banaka,- transakcije između sredi�nje i poslovnih banaka,

3 Više o OTC tržištu vidjeti u: Novak, B.: “Financijska tržišta i institucije”, Ekonomski fakultet u Osijeku, Osijek,1999., str. 254.-256.4 Neznatan dio deviznih transakcija provodi se izvan ovih dvaju oblika tr�i�ta, na primjer u mjenjačnicama.

100S

SF

%2525,041

445FP

%2525,041

443FD


11

- transakcije između sredi�nje banke i izvr�ne vlasti,- transakcije između poslovnih banaka,- transakcije između poslovne banke i njezinih nebankovnih komitenata,- ostale transakcije, primjerice, između mjenjačnica i njihovih komitenata;

Navedeni sudionici na deviznom tr�i�tu najče�će ne trguju izravno, već prekoposrednika – brokera i dealera. Brokeri su institucije ili osobe koje na deviznom tržištu nastupajuu ime i za račun klijenta, dok su dealeri institucije ili osobe koje, osim u ime i za račun klijenta,na deviznom tr�i�tu mogu nastupati i u svoje ime, odnosno za svoj račun.

Budući da dealeri provode većinu transakcija na deviznom tr�i�tu, često se ističe da jeono načinjeno od međunarodne mre�e dealera5.

2. 4. Poslovi na deviznom tržištu

Svi poslovi na deviznom tr�i�tu svode se na različite oblike prodaje, kupnje i, ponekad,pozajmljivanja deviza. Zbog toga je svaki ugovor sklopljen na deviznom tržištu potrebnopromatrati kao zaseban posao. Najče�ći ugovori su:

- spot ugovor- forward ugovor- futures ugovor- opcijski ugovor- valutni swap- devizni swap.

U tablici 2. razvrstani su ugovori s obzirom na razliku između OTC tr�i�ta i devizneburze6.

5 Više o ulozi brokera i dealera na deviznom tržištu vidjeti u: Cross, S. Y.: “All About... the Foreign ExchangeMarket in the United States”, Federal Reserve Bank of New York, New York, 1998., str. 23.-30.6 Prilagođeno prema: : Cross, S. Y.: �All About... the Foreign Exchange Market in the United States”, ibid., str. 23.-30.


12

UGOVORI NA OTC TRŽIŠTU I DEVIZNOJ BURZI

Tablica 2.OTC Devizna burza

1. Spot ugovor2. Forward ugovor3. Devizni swap (Foreign exchange

swap)4. Valutni swap (Currency swap)5. Valutna opcija (Currency option)

1. Futures ugovor2. Valutna opcija (Currency option)

O posebnostima navedenih ugovora bit će rijeći u posebnim poglavljima.

Ipak, poslove na deviznom tržištu korisnije je razvrstati s obzirom na namjeru njegovihsudionika. S tim u svezi, osim jednostavnih poslova kao što je:

- kupoprodaja deviza za potrebe uvoza i izvoza roba i usluga- kupoprodaja deviza radi doznaka u inozemstvo i iz inozemstva- kupoprodaja deviza radi prijenosa dobiti iz inozemstva i u inozemstvo- kreditiranje na deviznom tržištu

postoje i složeniji, te stoga za analizu i zanimljiviji poslovi, primjerice:

- intervencije na deviznom tržištu- devizna i kamatna arbitraža- devizna špekulacija- pokrivanje rizika - Hedging

Ovi će poslovi podrobnije biti opisani u nastavku.

2. 4. 1. Intervencije na deviznom tržištu

Etimolo�ki, pojam intervencija dolazi od latinske riječi interventio, �to, među inim, značimiješanje u proces, mijenjanje stanja akcijom7.

Prema Kathryn M. Dominiquez i J. A. Frankelu:

“Intervencija na deviznom tržištu je, najšire definirano, bilo koja transakcija ili najavaod strane slu�benog agenta vlasti kojom se namjerava utjecati na vrijednost deviznog tečaja ilistanje deviznih pričuva zemlje.”8

7 Anić, V.; Goldstein, I.: �Rječnik stranih riječi”, 2. izdanje, Novi Liber, Zagreb, 2000., str. 613.8 Dominiquez, Kathryn M.; J. A. Frankel: “Does Foreign Intervention Work?”, Institute for International Economics,Washington D. C., 1993. str. 55.


13

Isti autori dodatno navode:

“U praksi središnje banke definiraju intervenciju mnogo uže kao bilo koju službenukupnju ili prodaju strane aktive nasuprot domaćoj aktivi na deviznom tr�i�tu.”9

Vidljivo je da citirani autori razlikuju intervencije na deviznom tržištu u širem i užemsmislu. Pritom kao kriterij razlikovanja primijenjuju način provedbe intervencije. Međutim,navedene definicije razlikuju se po još jednom kriteriju – namjeri monetarnih vlasti. U prvojdefiniciji namjera monetarnih vlasti je eksplicitna � utjecati na vrijednost deviznog tečaja ilistanje međunarodnih pričuva zemlje, dok u drugoj definiciji nije ni spomenuta. Naime,sudjelovanjem na deviznom tr�i�tu, kupnjom ili prodajom deviza, monetarne vlasti nu�no utječuna devizni tečaj, odnosno stanje međunarodnih pričuva. Primjerice, monetarne vlasti pojavljujuse u ulozi agenta izvr�ne vlasti pri emitiranju i otplati inozemnog duga. Takve aktivnosti utječukako na devizni tečaj tako i na stanje međunarodnih pričuva zemlje, iako to nije primarnanamjera monetarnih vlasti. Zato se takve intervencije na deviznom tržištu nazivaju pasivne, zarazliku od intervencija koje proizlaze iz namjere utjecaja na devizni tečaj i međunarodne pričuvezemlje, a koje se nazivaju aktivne intervencije na deviznom tržištu.

Podrobnije razvrstavanje intervencija na deviznom tr�i�tu moguće je provesti primjenomrazličitih kriterija od kojih su najva�niji:

1. s obzirom na utjecaj na monetarnu bazu:a) sterilizirane intervencijeb) nesterilizirane intervencije

2. s obzirom na broj subjekata koji interveniraju:a) koordinirane intervencije

aa) bilateralne intervencijeab) multilateralne intervencije

b) nekoordinirane intervencije – unilateralne intervencije3. s obzirom na izravnost djelovanja:

a) izravne intervencijeb) neizravne intervencije

4. s obzirom na namjeru utjecanja na devizni tečaj:a) aktivne intervencijeb) pasivne intervencije

5. s obzirom na tajnost provedbe:a) javne intervencijeb) tajne, diskretne intervencije

Sterilizirane intervencije vrsta su intervencija kod kojih su operacijama monetarnihvlasti na otvorenom tržištu uklonjeni utjecaji deviznih transakcija na promjene primarnog novca,to jest monetarne baze. 9 Dominiquez, Kathryn M.; J. A. Frankel: “Does Foreign Intervention Work?”, ibid., str. 55.


14

Nasuprot tome, nesterilizirane intervencije ne obuhvaćaju operacije monetarnih vlasti naotvorenom tr�i�tu, te zbog toga utječu na promjene primarnog novca, odnosno monetarne baze.

Intervencije na deviznom tržištu mogu biti koordinirane i nekoordinirane.Nekoordinirane intervencije poduzete su unilateralno, od strane monetarne vlasti jedne zemljebez sudioništva monetarnih vlasti drugih zemalja. Koordinirane intervencije na deviznom tržištuprovode zajednički dvije ili vi�e monetarnih vlasti, pri čemu je riječ o bilateralnim ilimultilateralnim intervencijama.

Samo se aktivne intervencije na deviznom tržištu mogu podijeliti na izravne i neizravne.Izravne intervencije su one kod kojih je utjecaj na devizni tečaj ostvaren transakcijama nadeviznom tr�i�tu, za razliku od neizravnih kod kojih je ovaj utjecaj ostvaren na drugi način,primjerice kapitalnim i deviznim kontrolama.

Monetarnim vlastima ponekad je u interesu tajiti sudjelovanje na deviznom tržištu kakose ono ne bi odrazilo na promjene deviznog tečaja. Primjer takvog slučaja mo�e biti otplatadr�avnoga inozemnog duga. No, kad god monetarne vlasti �ele utjecati na devizni tečaj, provoditće javne intervencije na deviznom tr�i�tu.

2. 4. 2. Devizna i kamatna arbitraža

Dva su važna oblika devizne arbitraže: arbitraža s dvije valute i arbitraža s tri valute kojase često naziva i triangularna arbitra�a.

Devizna arbitraža s dvije valute posao je pri kojem se deviza kupuje po nižem deviznomtečaju na jednom mjestu, te istodobno prodaje po vi�em deviznom tečaju na drugom mjestu, kakobi se zaradila dobit.

Primjer:

Neka je u Republici Hrvatskoj 1 € = 7,5 kn, a u Republici Austriji 1 € = 8 kn. U ovomeslučaju arbitra�er mo�e kupiti euro u Republici Hrvatskoj za 7,5 kn i istodobno ga prodati uRepublici Austriji za 8,0 kn, te tako zaraditi 0,5 kn.

Deviznu arbitra�u s tri valute ili triangularnu arbitra�u također je prikladno opisatiprimjerom:

Primjer:

Neka je:

1 $ = 1 € i

1 $ = 100 ¥


15

tada bi trebalo biti:

1 € = 100 ¥.

No, ukoliko je 1 € = 120 ¥, tada će se arbitra�eru isplatiti, umjesto izravne kupnjejapanskog jena za američki dolar, najprije konvertirati američki dolar za euro, a nakon toga euroza japanski jen. Poslije arbitraže, arbitražer je za 1 $ dobio 120 ¥, a ne 100 ¥ koliko bi dobioizravnom kupnjom na deviznom tr�i�tu. Prodajom zarađenih 120 ¥ na deviznom tržištu arbitražerdobiva 1,2 $, �to znači da je od jednog američkog dolara triangularnom arbitra�om zaradio 0,2dolara, odnosno 20 %.

U oba slučaja devizne arbitra�e vidljivo je povećanje potra�nje za jeftinijom valutom, uzistodobno smanjenje potra�nje za skupljom valutom. Na taj način arbitra�eri utječu naizjednačavanje deviznih tečajeva diljem deviznog tr�i�ta.

Nadalje, treba uočiti da istodobna ili, preciznije rečeno, gotovo istodobna, kupoprodajadeviza ne nosi rizik promjene deviznog tečaja.

Međutim, ako nije riječ o istodobnoj kupnji i prodaji valute, arbitra�er, osim o promjenideviznog tečaja, treba voditi računa i o kamatama koje mo�e zaraditi na ulaganja u svakojpojedinoj valuti. U tom slučaju riječ je o kombinaciji devizne i kamatne arbitra�e.

Primjerice, arbitra�er mo�e ulo�iti u domaću obveznicu i zaraditi:

(4)

gdje je: it = kamatna stopa na tuzemne obveznice u vremenu t

Isti iznos može uložiti u inozemstvo i zaraditi:

(5)

pri čemu je: it* = kamatna stopa na inozemne obveznice u vremenu t

E1 = nominalni devizni tečaj početkom investicijskoga razdoblja

Nakon isteka određenoga vremena arbitra�er će ulo�eni iznos ponovno konvertirati udomaću valutu:

(6)

ti1

1

2*t E

E)i1(

1

*t

Ei1


16

gdje je: E2 = nominalni devizni tečaj krajem investicijskoga razdoblja

Motiv za pokrivenu arbitra�u prestaje, odnosno arbitra�er je indiferentan u koju ćeobveznicu ulo�iti, kad počne vrijediti sljedeća jednakost:

(7)

Ovu jednakost moguće je pisati:

(8)

iz čega se, za male postotne promjene promatranih varijabli dobiva:

(9)

Izrazima (7), (8) i (9) algebarski je prikazan nepokriveni kamatni paritet. Kada ovajparitet vrijedi, viša kamatna stopa obveznice denominirane u jednoj valuti, anulirana jedeprecijacijom te valute, pa prestaje svaki motiv za arbitražu, odnosno arbitražeru je potpunosvejedno u koju će obveznicu ulo�iti.

Nadalje, iz izraza (9) vidljivo je da će očekivana promjena deviznog tečaja, u situacijinepokrivenog kamatnog pariteta, biti pribli�no jednaka razlici između tuzemne i inozemnekamatne stope. Također, ako se na deviznom tr�i�tu ne očekuje promjena deviznog tečaja, tada bikamatne stope u tuzemstvu i inozemstvu trebale biti približno jednake.

Sukladno navedenom, motiv za arbitražu postoji ako ne postoji nepokriveni kamatniparitet, to jest ako razlika između tuzemne i inozemne kamatne stope nije ni pribli�no jednakaočekivanoj promjeni deviznog tečaja. U tom slučaju, arbitra�er će ulo�iti u obveznicu s vi�omkamatnom stopom, ako očekuje da će valuta u kojoj je ta obveznica denominirana deprecirati umanjem postotnom iznosu od razlike postotnih iznosa kamatnih stopa izabrane i alternativneobveznice. No, ukoliko arbitra�er očekuje da će odnosna valuta deprecirati vi�e, tada će ulo�iti uobveznicu s nižom kamatnom stopom.

Naravno, očekivanja arbitra�erâ na deviznom tr�i�tu ne moraju biti istovjetna. Zbog togaće oni, premje�tanjem financijskih sredstava s jednog mjesta na drugo, utjecati, kako naizjednačavanje kamatnih stopa, tako i na promjene deviznih tečajeva, �to će u konačnici, uprosjeku, rezultirati uspostavom nepokrivenog kamatnog pariteta.

1

2*tt E

Ei1i1

1

12*t

*tt

EEE

i1ii

1

12*tt E

EEii


17

Va�no je uočiti da nepokriveni kamatni paritet obja�njava za�to u pojedinimzemljama, unatoč visokim kamatnim stopama, izostaju strana ulaganja.

U slučaju postojanja forward deviznog tr�i�ta rizik promjene deviznog tečaja moguće jepokriti forward ili futures ugovorom. S tim u svezi, jednako kao i u uvjetima nepokrivenearbitra�e, arbitra�er mo�e novčanu jedinicu ulo�iti u tuzemstvo i zaraditi:

(10)

gdje je: it = kamatna stopa na tuzemne obveznice u vremenu t

Isti iznos može uložiti u inozemstvo i zaraditi:

(11)

pri čemu je: it* = kamatna stopa na inozemne obveznice u vremenu t

E = nominalni devizni tečaj

No, za razliku od nepokrivene arbitra�e, zahvaljujući postojanju forward deviznogtržišta, arbitražer može pokriti svoju otvorenu poziciju, odnosno izloženost svoga ulaganja rizikupromjene deviznog tečaja, forward ili futures ugovorom, pa iz izraza (11) slijedi:

(12)

gdje je: F = forward devizni tečaj S = spot devizni tečaj

Motiv za pokrivenu arbitra�u prestaje, odnosno arbitra�er je indiferentan u koju ćeobveznicu ulo�iti, kad počne vrijediti sljedeća jednakost:

(13)

Ovu jednakost moguće je pisati:

(14)

ti1

SFi1 *

t

SFi1i1 *

tt

Ei1 *

t

SSF

i1ii*t

*tt


18

iz čega se, za male postotne promjene promatranih varijabli dobiva:

(15)

Izrazi (13), (14) i (15) prikazuju pokriveni kamatni paritet. Oni su vrlo slični izrazima(7), (8) i (9) s jedinom razlikom �to u potonjima ne postoji mogućnost pokrivanja rizika promjenedeviznog tečaja na forward deviznom tr�i�tu. Zbog toga je očekivana promjena deviznog tečajaE2 iz izraza (7), (8) i (9) zamijenjena forward deviznim tečajem F u izrazima (13), (14) i (15).

Iz izraza (15) vidljivo je da pokriveni kamatni paritet vrijedi onda, kada je razlikaizmeđu kamatnih stopa u tuzemstvu i inozemstvu pribli�no jednaka terminskoj premiji valute.Drugim riječima, pokriveni kamatni paritet kazuje da će vi�a kamatna stopa obveznicedenominirane u jednoj valuti, promatrana u odnosu na nižu kamatnu stopu obveznicedenominirane u drugoj valuti, biti anulirana terminskom premijom te valute. Nadalje, ako jeforward devizni tečaj jednak spot deviznom tečaju, u uvjetima pokrivenog kamatnog pariteta,kamatne stope u tuzemstvu i inozemstvu bit će pribli�no jednake.

Primjer:

Kamatna stopa u SAD-u je 8 %, a u Japanu 5 %. Spot tečaj za jen je 0,004 $. Akokamatni paritet vrijedi, koliki je forward tečaj za 90 dana?

Sve �to je rečeno za nepokriveni kamatni paritet u svezi s motivom za arbitra�u, vrijedimutatis mutandis, i za pokriveni kamatni paritet.

No, treba istaknuti da su temeljne pretpostavke obaju pariteta savršena supstitutivnostobveznica denominiranih u različitim valutama i, općenito, savr�ena mobilnost kapitala, �to,ponekad, može biti nerealno.

SSFii *

tt

SF

i1i1

*t

t

004029,04/05,014/08,01004,0


19

2. 4. 3. Devizne špekulacije

Devizne špekulacije ili špekulacije na deviznom tržištu10 kupnje su ili prodaje devizaprovedene s ciljem zarade na temelju promjena deviznih tečajeva u budućnosti.

Iako su če�će na forward deviznom tržištu, devizne špekulacije mogu se provoditi i naspot deviznom tržištu.

Na spot deviznom tr�i�tu, �pekulant mo�e kupiti devize u sada�njosti i čekati rast spotdeviznog tečaja u budućnosti. Ukoliko se njegova očekivanja ostvare, on će, prodajom devizadobiti vi�e jedinica domaće valute, nego �to je u početku morao dati za njihovu kupnju, pa će nataj način zaraditi. U suprotnom, ako spot devizni tečaj u budućnosti padne, �pekulant će izgubiti.

Na forward deviznom tr�i�tu, �pekulacije su tehnički slo�enije. �pekulant mo�eočekivati rast spot deviznog tečaja u nekom budućem razdoblju, primjerice za tri mjeseca, uodnosu na današnji forward devizni tečaj koji vrijedi za isto to razdoblje, pa će u sada�njosti, poforward deviznom tečaju, kupiti devize. Nakon tri mjeseca, kad mu prodavatelj isporučiugovoreni iznos deviza, �pekulant će iste prodati na spot deviznom tržištu. Ukoliko su se njegovaočekivanja glede rasta spot deviznog tečaja ostvarila, on će zaraditi, a u protivnom će izgubiti.

Obrnuto, ako �pekulant očekuje pad spot deviznog tečaja u budućnosti, na primjer za trimjeseca, u odnosu na forward devizni tečaj koji za isto to razdoblje vrijedi danas, on će ugovoritiprodaju deviza po forward deviznom tečaju. Po isteku ugovorenog roka, �pekulant će na spotdeviznom tr�i�tu kupiti devize i isporučiti ih kupcu. Ako spot devizni tečaj u tom trenutku budedoista niži od ugovorenog forward tečaja, �pekulant će zaraditi, dok će u suprotnom izgubiti.

Primjer:

Ako je forward tečaj eura za 30 dana 1 € = 1,1 $, a devizni špekulant očekuje da će spottečaj eura za 30 dana biti veći, primjerice 1 € = 1,2 $, on će sklopiti forward ugovor o kupnjieura. U slučaju da spot devizni tečaj nakon 30 dana doista bude u skladu s očekivanjima,�pekulant će eure kupljene forward ugovorom prodati na spot tržištu i zaraditi 0,1 $ po jednomeuru. No, ukoliko spot tečaj eura za 30 dana padne, primjerice na 1 € = 1 $, špekulant će moratiispuniti ugovornu obvezu po forward ugovoru, �to znači da će platiti eure skuplje nego �to bi utom trenutku mogao na spot tržištu.

U slučaju da je forward tečaj eura za 30 dana 1 € = 1,1 $, a devizni špekulant očekuje daće spot tečaj eura za 30 dana biti manji, primjerice 1 € = 0,9 $, on će sklopiti forward ugovor oprodaji eura. Ako spot devizni tečaj nakon 30 dana zaista bude prema očekivanjima, �pekulant ćeeure kupiti na spot tr�i�tu, isporučiti ih u skladu s forward ugovorom i zaraditi 0,2 $ po jednomeuru. No, ukoliko spot tečaj eura za 30 dana naraste, primjerice na 1 € = 1,2 $, špekulant ćeizgubiti, jer će na spot tržištu platiti eure skuplje nego što ih je forward ugovorom prodao.

10 Dodatno o deviznim �pekulacijama vidjeti u: Babić, M.; Babić, A.: �Međunarodna ekonomija�, 5. izmij. i dop.izdanje, Mate, Zagreb, 2000., str. 265.-267.


20

Razgraničavajući pojmovno, kupnja deviza po forward deviznom tečaju s ciljem njihovekasnije prodaje po većem, spot tečaju, naziva se duga pozicija (long position). S druge strane,prodaja deviza po forward deviznom tečaju kako bi se u budućnosti kupile po ni�em, spot tečaju,zove se kratka pozicija (short position). Nadalje, povećavajući ponudu deviza u trenutkunjihove aprecijacije deviznog tečaja �pekulanti djeluju stabilizirajuće na tečaj, pa se takvešpekulacije nazivaju stabilizirajuće �pekulacije. Obrnuto, povećavanjem potra�nje za devizamau uvjetima aprecijacije deviznog tečaja �pekulanti će djelovati destabilizirajuće na tečaj. U tomslučaju, riječ je o destabilizirajućim �pekulacijama.

2. 4. 4. Pokrivanje deviznog rizika - Hedging

Hedging je posao kojim se sudionik deviznog tr�i�ta �titi od očekivane nepovoljnepromjene deviznog tečaja11.

Izloženost deviznom riziku – otvorena pozicija – je dvojaka: sudionik deviznog tržištakoji ima obvezu denominiranu u stranoj valuti izlo�en je opasnosti gubitka u slučaju rastadeviznog tečaja, dok je sudionik deviznog tr�i�ta s potra�ivanjem denominiranim u stranoj valutiizlo�en opasnosti gubitka u slučaju pada deviznog tečaja.

Dakako, oba sudionika �ele se za�tititi od rizika promjene deviznog tečaja. To moguučiniti kako na spot, tako i na forward deviznom tržištu.

Na spot deviznom tržištu, sudionik koji ima obvezu izraženu u stranoj valuti možeposuditi iznos koji duguje u domaćoj valuti, konvertirati ga u stranu, te ulo�iti u banku i zaraditikamate. O dospijeću obveze, sudionik će povući sredstva iz banke, podmiriti dug izra�en ustranoj valuti, te iz vlastitih, u međuvremenu zarađenih sredstava, vratiti posuđeni iznos, naravnouz kamate. U tom slučaju tro�ak hedginga je razlika između kamata isplaćenih na posuđenasredstva i kamata dobivenih na sredstva uložena u banku. Dakako, promatrani sudionik može istoučiniti i s vlastitim sredstvima.

Ukoliko sudionik na deviznom tržištu ima potraživanje izraženo u stranoj valuti, onmo�e posuditi devize u iznosu potra�ivanja, konvertirati ih u domaću valutu, ulo�iti u banku izaraditi kamate. O dospijeću potra�ivanja, on će vratiti posuđene devize. I u ovom slučaju tro�akhedginga bit će razlika između aktivnih i pasivnih kamata.

Međutim, provedba hedginga na spot deviznom tržištu nepovoljna je za sudionike zbogvezivanja vlastitih sredstava, ili nu�nosti posudbe tuđih. Zato se hedging če�će provodi naforward deviznom tržištu.

Na forward deviznom tržištu, sudionik s obvezom denominiranom u stranoj valutisklopit će forward ugovor o kupnji deviza na rok dospijeća i u iznosu obveze. Ako spot deviznitečaj u trenutku podmirenja obveze bude vi�i od ugovorenog forward tečaja, sudionik se uspje�no

11 Dodatno o hedgingu vidjeti u: Babić, M.; Babić, A.: �Međunarodna ekonomija�, ibid., str. 262.-265.


21

za�titio od rizika. No, u slučaju ni�eg spot deviznog tečaja od ugovorenog forward, sudionik bibolje prošao da nije pokrivao rizik.

Ukoliko sudionik ima potra�ivanje denominirano u stranoj valuti, prodat će, temeljemforward ugovora, na rok dospijeća i u iznosu potra�ivanja, devize. Ako spot devizni tečaj utrenutku naplate potraživanja bude viši od ugovorenog forward, sudioniku bi bilo bolje da nijepokrivao rizik. Međutim, ako spot devizni tečaj bude ni�i, sudionik mo�e biti zadovoljanuspje�nom za�titom od nepovoljne promjene deviznog tečaja.

2. 5. Sustavi deviznih tečajeva

S obzirom na promjenjivost tečaja svoje valute, zemlja članica mo�e izabrati izmeđuvi�e vrsta sustava deviznih tečajeva koji se mogu svrstati u tri osnovne skupine:

- sustav fiksnih deviznih tečajeva,- sustav upravljano-fluktuirajućih deviznih tečajeva,- sustav slobodno-fluktuirajućih deviznih tečajeva;

Iz navedenoga proizlazi da formiranje deviznih tečajeva na deviznom tr�i�tu, s gledi�tauloge monetarnih vlasti, može biti:

- administrativno � u okviru sustava fiksnih i upravljano-fluktuirajućih deviznih tečajeva,- slobodno – u okviru sustava slobodno-fluktuirajućih deviznih tečajeva;

Tečajni aran�mani mogu biti utemeljeni na paritetu koji mo�e biti stabilan iliprilagodljiv. S tim u svezi, u sustavu fiksnih deviznih tečajeva zemlja mo�e fiksirati vrijednostvlastite valute s obzirom na drugu valutu ili skupinu valuta, dok u sustavu fluktuirajućih deviznihtečajeva denominator fluktuacija također mo�e biti druga valuta ili skupina valuta, ali i neki drugiindikator, primjerice indeks opće razine cijena.


22

2. 5. 1. Sustav fiksnih deviznih tečajeva

Način fiksiranja vrijednosti pojedine valute, odnosno odr�avanje sustava fiksnihdeviznih tečajeva, vidljiv je sa slike 1.

E S’’ S S’

E1 E* E2

D’’ D D’

Q4 Q3 Q* Q1 Q2 Q

Slika 1.: Odr�avanje sustava fiksnih deviznih tečajeva

Slika 1. prikazuje ponudu deviza S i potražnju za devizama D na deviznom tržištu.Tr�i�na ravnote�a ostvaruje se uz nominalni devizni tečaj E* i količinu deviza Q*.

Ukoliko, zbog bilo kojeg razloga, potražnja za devizama D poraste na D’, monetarnevlasti morat će, kako bi spriječile porast nominalnoga deviznog tečaja s E* na E1, povećatiponudu deviza S na S�. To će učiniti prodajom međunarodnih pričuva na deviznom tr�i�tu uzamjenu za domaću valutu.

No, ako potra�nja za devizama D padne na D�� monetarne vlasti spriječit će padnominalnog deviznog tečaja E* na E2 povećanjem potra�nje za devizama D�� na D. Potra�nju ćepovećati sredstvima iz emisije, dakle primarnim novcem.

Naravno, mo�e se dogoditi da ponuda deviza S poraste na S�. Tada će monetarne vlastimorati povećati potra�nju za devizama D na D�. Drugim riječima, one će otkupiti vi�ak ponudedeviza, kako je već istaknuto, emisijom primarnog novca.


23

U slučaju pada ponude deviza S na S��, monetarne vlasti odr�at će nominalni deviznitečaj E* nepromijenjenim prodajom međunarodnih pričuva na deviznom tr�i�tu, kako bi ponududeviza S�� ponovno vratili na početnu razinu S.

Analizirajući navedene slučajeve, lako je zaključiti da monetarne vlasti intervencijamana deviznom tržištu trebaju uravnotežiti ponudu i potražnju deviza na razini unaprijedodređenoga deviznog tečaja. No, ako to ne učine, mo�e nastati crno devizno tr�i�te. Naime, akomonetarne vlasti odrede devizni tečaj na razini vi�oj od ravnote�ne, ponuda deviza bit će veća odpotra�nje pa će se na crnome tr�i�tu pojaviti jeftinje devize. Obrnuto, ako je slu�beni deviznitečaj ni�i od ravnote�noga, potra�nja će biti veća od ponude, �to će rezultirati pojavom skupljihdeviza na crnome tržištu.12

Kroz povijest, međutim, devizni tečajevi nikada nisu bili apsolutno fiksni. U sustavuzlatne valute devizni tečajevi fluktuirali su oko gornje i donje zlatne točke, odnosno točke izvozai točke uvoza zlata. Ove točke bile su determinirane tro�kovima prijevoza zlata iz jednogavalutnog područja u drugo. Potpisivanjem Statuta Međunarodnog monetarnog fonda u BrettonWoodsu 1944. godine, zemlje potpisnice prihvatile su sustave fiksnih deviznih tečajeva za svojevalute uz mogućnost tečajnih fluktuacija u iznosu od ± 1 %. Smithsonijanskim sporazumom iz1971. godine raspon tečajnih fluktuacija pro�iren je na ± 2,25 %, a od 1973. godine zemlje mogu,po vlastitom izboru, prihvatiti sustav slobodno fluktuirajućih deviznih tečajeva.

12 O crnome tr�i�tu vidjeti u: Baban, Lj.; Marijanović, G.: �Međunarodna ekonomija”, 3. izmij. i dop. izdanje,Ekonomski fakultet, Osijek, 1998., str. 102.


24

2. 5. 2. Sustav upravljano-fluktuirajućih deviznih tečajeva

Sustav upravljano-fluktuirajućih deviznih tečajeva osobit je po tome �to monetarnevlasti dopu�taju fluktuaciju deviznih tečajeva u unaprijed određenom rasponu. Kada fluktuacijedosegnu određenu vrijednost, monetarne vlasti interveniraju na deviznom tr�i�tu na potpuno istinačin kao u sustavu fiksnih deviznih tečajeva. Ovaj je sustav prijelazni oblik između sustavafiksnih i sustava slobodno fluktuirajućih deviznih tečajeva. Zbog toga postoji nekoliko njegovihvarijacija kako s obzirom na raspon tečajnih fluktuacija, tako i s obzirom na denominator tečajadomaće valute. Opisivanje njihovih posebnosti bit će, međutim, izostavljeno.

2. 5. 3. Sustav slobodno-fluktuirajućih deviznih tečajeva

U sustavu slobodno-fluktuirajućih deviznih tečajeva, tečajevi deviza mijenjaju seslobodno kao rezultat promjena ponude i potražnje na deviznom tržištu. Bitno je istaknuti da i uokviru ovoga sustava monetarne vlasti mogu intervenirati na deviznom tržištu s namjeromutjecaja na kretanje deviznog tečaja, ali da se ne obvezuju da će ga odr�ati na određenoj razini.

Nadalje, ovaj sustav omogućuje monetarnim vlastima potpunu slobodu u vođenjumonetarne politike, no istodobno rezultira visokim deviznim rizikom posebice u malim iotvorenim gospodarstvima.

S obzirom na odnos ponude i potra�nje, slobodno fluktuirajući devizni tečajevipredstavljaju ravnote�ne vrijednosti. Međutim, kao i u prethodno opisana dva sustava deviznihtečajeva, i u ovome one mogu biti odr�avane umjetno � primjerice zadu�ivanjem u inozemstvu ilirasprodajom dr�avne imovine. U takvim uvjetima, devizni tečajevi mogu biti ravnote�ni, alidugoročno neodr�ivi.

2. 6. Promjene deviznog tečaja

Promjene tečaja domaće valute mogu se promatrati kako u sustavu fiksnih deviznihtečajeva, tako i u sustavu fluktuirajućih deviznih tečajeva.U prvom slučaju riječ je o devalvaciji irevalvaciji, a u drugom o deprecijaciji i aprecijaciji.

2. 6. 1. Devalvacija i revalvacija

Promatrano u sustavu fiksnih deviznih tečajeva, smanjenje vrijednosti domaće valute uodnosu na postavljeni denominator, naziva se devalvacija. Nasuprot tome, povećanje vrijednostidomaće valute u odnosu na postavljeni denominator zove se revalvacija.


25

Devalvacija i revalvacija, da bi se provele, moraju biti utemeljene na pozitivnimpravnim propisima. To je razumljivo, s obzirom da razina tečaja domaće valute u sustavu fiksnihdeviznih tečajeva također proizlazi iz tih propisa.

Stopa devalvacije, odnosno revalvacije, izračunava se na sljedeći način:

(16)

gdje je: S = stopa promjene deviznog tečaja Et = nominalni devizni tečaj u vremenu t Et-1 = nominalni devizni tečaj u vremenu t-1

Treba uočiti da izraz (16) prikazuje stopu devalvacije pod uvjetom da je Et > Et-1. Noako je Et < Et-1, riječ je o revalvaciji. Revalvacija je, dakle, zrcalna slika devalvacije, to jestnjezini učinci negacija su učinaka devalvacije.

Primjer:

Et = 1 € = 8,00 knEt-1 = 1 € = 7,40 kn

U navedenome primjeru kuna je devalvirala u odnosu na euro 8,11%.

Primjer:

Et = 1 € = 7,00 knEt-1 = 1 € = 7,40 kn

U ovome primjeru kuna je revalvirala u odnosu na euro 5,41 %.

100E

EES

1t

1tt

%11,810040,7

40,700,8S

%41,510040,7

40,700,7S


26

2. 6. 2. Deprecijacija i aprecijacija

U sustavu fluktuirajućih deviznih tečajeva, smanjenje vrijednosti domaće valute uodnosu na postavljeni denominator naziva se deprecijacija, a povećanje se zove aprecijacija.

Za razliku od devalvacije ili revalvacije, deprecijacija, odnosno aprecijacija nepredstavljaju sadr�aj pozitivnih pravnih propisa, već su rezultat odnosa ponude i potra�nje nadeviznom tr�i�tu. Zbog toga su devalvacija i revalvacija jednokratne promjene deviznog tečaja, adeprecijacija i aprecijacija kontinuirane. S tim u svezi, za valutu čiji je tečaj fluktuirajući, ka�e seda je deprecirala, odnosno aprecirala, a za valutu s fiksnim tečajem, ka�e se da je devalvirana ilirevalvirana13.

Naravno, stopa deprecijacije odnosno aprecijacije izračunava se na potpuno isti načinkao i stopa devalvacije, to jest revalvacije.

13 Na razliku između aktiva i pasiva u spomenutom kontekstu ukazali su: Krugman, P.; Obstfeld, M.: �Internationaleconomics – Theory and Policy”, 5th edition, Addison Wesley Longman, Boston, 2000., str. 500.


27

3. Bilanca plaćanja

Sukladno Priručniku o bilanci plaćanja Međunarodnoga monetarnog fonda, bilancaplaćanja je:

� ... statističko izvje�će koje sustavno sumira, za određeno razdoblje, ekonomsketransakcije gospodarstva s ostatkom svijeta.”14

S tim u svezi:

“Transakcija sama definira se kao ekonomski tijek koji odražava stvaranje,transformaciju, razmjenu, transfer ili ga�enje ekonomske vrijednosti i uključuje promjene uvlasništvu nad dobrima i/ili financijskom imovinom, proviziju za usluge ili proviziju rada ikapitala.”15

Potrebno je, međutim, istaknuti da u Republici Hrvatskoj ne postoji suglasje u svezi spojmom bilance plaćanja. Naime, u slu�benoj statistici Dr�avnoga zavoda za statistiku i Hrvatskenarodne banke, pa i zakonskim propisima, rabi se pojam platna bilanca. Međutim, pojediniautori16 smatraju da ovaj pojam izra�ava stanje, a budući da je ovdje riječ o tijeku, jer se radi oplaćanjima tijekom određenog razdoblja, primjereniji bi izraz bio bilanca plaćanja. Iako je takavstav ispravan, slu�bena statistika ga jo� nije prihvatila. Stoga se u domaćoj literaturi izMeđunarodne ekonomije mogu naći oba izraza.

U okviru bilance plaćanja va�no je razlikovati jo� jedan pojam � vanjskotrgovinskubilancu. Pojam vanjskotrgovinska bilanca moguće je definirati u u�em i �irem smislu.

Definirana u u�em smislu, vanjskotrgovinska bilanca je statističko izvje�će koje zaodređeno razdoblje sustavno sumira izvoz i uvoz roba jedne zemlje, izra�en novčano.

U �irem smislu, vanjskotrgovinska bilanca osim roba obuhvaća i usluge.

14IMF: “Balance of Payments Manual”, ibid., str. 6.15IMF: “Balance of Payments Manual”, ibid., str. 6.16Vidjeti na primjer: Babić, M. i Babić, A.: �Međunarodna ekonomija�, op. cit., str. 217.


28

3. 1. Ustrojstvo bilance plaćanja

Ustrojstvo bilance plaćanja prikazano je na slici 2.

Slika 2.: Ustrojstvo bilance plaćanja

Iz slike 2. vidljivo je da bilanca plaćanja obuhvaća: tekući račun, kapitalni i financijskiračun te neto pogre�ke i propuste.

Tekući račun sastoji se od transakcija robom, uslugama, dohotkom i tekućimtransferima.

Roba

Usluge

Dohodak

Transferi

Tekući račun

Kapitalni transferi

Stjecanja i raspolaganjaneproizvedenom, nefi-nancijskom imovinom

Kapitalni račun

Izravne investicije

Portfolio investicije

Ostale investicije

Međunarodne pričuve

Financijski račun

Kapitalni i financijski račun Neto pogrješke i propusti

Bilanca plaćanja


29

Kapitalni i financijski račun sadr�i dva dijela: kapitalni račun, koji obuhvaća kapitalnetransfere te stjecanja i raspolaganja neproizvedenom nefinancijskom imovinom i financijskiračun, koji obuhvaća izravne, portfolio i ostale investicije te međunarodne pričuve.

Bilje�enje na računima bilance plaćanja provodi se primjenom dvostrukogknjigovodstva. To znači da se svaka promjena koja se odra�ava na bilancu plaćanja bilje�i dvaputa � jednom na dugovnu, a drugi put na potra�nu stranu odgovarajućih računa. Na taj način,dugovna strana svih računa mora biti jednaka njihovoj potra�noj strani, to jest bilanca plaćanjapromatrana bez neto pogrje�aka i propusta uvijek mora biti u ravnote�i. Često se, međutim,događa da bilanca plaćanja promatrana bez neto pogrje�aka i propusta ne bude u ravnote�i.Naime, podaci o istom događaju mogu biti prikupljeni neovisno iz različitih izvora, pa kaorezultat, u konačnici, dugovna strana ne mora biti jednaka potra�noj. Zbog toga kao korektivnastavka postoje neto pogrje�ke i propusti. To i nije neobično, s obzirom da se dio podataka ustatistici bilance plaćanja dobiva procjenom, odnosno anketom.

Roba se sastoji od opće trgovačke robe koja se uobičajeno uvozi ili izvozi, robe poslaneili primljene na doradu ili popravak, robe kojom raspola�u opunomoćeni prijevoznici u lukama tenemonetarnog zlata.

Usluge obuhvaćaju: prijevozne, turističke, komunikacijske, građevinske, kompjuterske iinformacijske; poslovne, osobne, kulturne i rekreacijske; usluge između dr�ava, naknade zaautoriziranu uporabu vlasničkih prava te usluge osiguranja.

Dohodak obuhvaća naknade namje�tenicima kao �to su nadnice, plaće, mirovine i drugekoristi isplaćene u novcu ili naravi. U dohodak su uključeni i dohoci od investicija neovisno otome je li riječ o prinosima na izravne, portfolio ili ostale investicije.

Tekući transferi razvrstani su u transfere dr�ave i transfere ostalih sektora. Dr�avnitransferi obuhvaćaju transfere koji su posljedica međunarodne suradnje između dr�ava odnosnodr�ava i međunarodnih institucija. To mo�e biti humanitarna pomoć ili pomoć u vojnomnaoru�anju � trajna vojna oprema kao �to su prijevozna ili komunikacijska sredstva uključena jeu kapitalne transfere. Ovoj vrsti transfera pripadaju i transferi gotovine između dr�ava sa svrhomfinanciranja tekućih tro�kova, zatim plaćanja poreza na dohodak i bogatstvo, plaćanja penala,zateznih kamata, članarine međunarodnim institucijama i sl. Tekući transferi ostalih sektoratakođer mogu uključivati pomoć u slučaju elementarnih nepogoda ili rata, ali u koju nisuuključene vlade odnosnih zemalja već ostali sektori. Najvećim dijelom, ovi transferi obuhvaćajudoznake radnika na privremenom radu u inozemstvu svojim obiteljima.

Slično tekućim transferima, kapitalni transferi mogu biti u novcu i u naravi. Ako su unovcu, tada su povezani sa stjecanjem ili raspolaganjem dugotrajnom imovinom (primjer suinvesticijske potpore), odnosno s oprostom duga. Transferi u naravi odnose se na transferevlasništva dugotrajne imovine, no i njihov pojavni oblik može biti oprost duga.

Stjecanje i raspolaganje neproizvedenom nefinancijskom imovinom odnosi se nanematerijalnu imovinu kao što su patenti, franšize, goodwill i sl.


30

Izravne investicije takav su oblik međunarodnih investicija u kojemu investitor imatrajan interes investirati u neko poduzeće u inozemstvu. Trajni interes implicira dugoročan odnosizmeđu investitora i poduzeća, te značajan stupanj investitorova utjecaja na menad�mentpoduzeća. Općenito govoreći, u izravne investicije uključene su one, u kojima investitorposjeduje 10% redovitih dionica ili glasačke moći poduzeća u koje investira, odnosnoodgovarajući ekvivalent.17

Portfolio investicije oblik su investiranja u vlasničke ili du�ničke vrijednosne papire kojine zadovoljava kriterije za svrstavanje u izravne investicije.

Ostale investicije su sve investicije koje nisu obuhvaćene izravnim ili portfolioinvesticijama. To su, primjerice, trgovački krediti, zajmovi, krediti od Međunarodnogmonetarnog fonda, depoziti u stranoj valuti i sl.

Međunarodne pričuve četvrta su sastavnica financijskog računa bilance plaćanja. Onjima će vi�e riječi biti u nastavku.

3. 1. 1. Međunarodne pričuve

Priručnik o bilanci plaćanja definira međunarodne pričuve ovako:

�Međunarodne pričuve se sastoje od one vanjske imovine koja je kontrolirana odmonetarnih vlasti i odmah raspolo�iva za izravno financiranje neravnote�e u plaćanjima, zaneizravno reguliranje veličine takvih neravnote�a, kroz intervencije na deviznom tr�i�tu kojeutječu na devizni tečaj i/ili za druge svrhe.� 18

One se sastoje od:

- monetarnog zlata,- specijalnih prava vučenja,- pričuvne pozicije u Međunarodnom monetarnom fondu,- imovine u devizama (koja obuhvaća valutu, depozite i vrijednosne papire),- i drugih potraživanja.

Zlato u vlasni�tvu monetarnih vlasti namijenjeno međunarodnim pričuvama zove semonetarno zlato. Transakcije monetarnim zlatom provode se između monetarnih vlastimeđusobno ili između monetarnih vlasti i međunarodnih financijskih institucija. Procespretvaranja nemonetarnoga zlata u monetarno naziva se monetizacija, a obrnut proces zove sedemonetizacija.

Specijalna prava vučenja oblik su međunarodnih pričuva koje je Međunarodni monetarnifond stvorio 1969. godine. Osim za potrebe osiguranja međunarodne likvidnosti, ona slu�e i kao 17Prilagođeno prema: IMF: “Balance of Payments Manual”, op. cit., str. 86.18IMF: “Balance of Payments Manual”, op. cit., str. 97.


31

obračunski novac. Njihova vrijednost izračunava se kao ponderirana aritmetička sredinavrijednosti četiriju ključnih međunarodnih valuta: eura, japanskog jena, britanske funte iameričkoga dolara. Ponderi se revidiraju svakih pet godina.

Važno je istaknuti da SPV nisu valuta niti potraživanja prema MMF-u. Prije bi ih semoglo smatrati potencijalnim potra�ivanjima na valute zemalja članica MMF-a. Naime, zemljakoja posjeduje SPV mo�e u zamjenu za njih pribaviti valute drugih zemalja na dva načina: ilibilateralnim sporazumom s određenom zemljom, ili preko MMF-a.

SPV se alocira u proporciji s kvotom zemlje članice bez ikakvih tro�kova za tu zemlju.Iako zemlje, sukladno Statutu MMF-a mogu odbiti SPV, do danas to još nijedna zemlja nijeučinila. Alokacija SPV-a učinjena je samo dva puta: 1970. i 1981. godine. Godine 1997.predložena je nova alokacija koja do danas nije izglasana.

Pričuvna pozicija u Međunarodnom monetarnom fondu je rezervna tran�a zemlje članiceuvećana za njezina potra�ivanja prema Fondu. Rezervna tran�a je dio kvote koji zemlja članicauplaćuje MMF-u u konvertibilnoj valuti. Naime, svakoj zemlji članici MMF-a dodijeljena jekvota19 denominirana u specijalnim pravima vučenja. Visina kvote izračunava se temeljemekonomske snage zemlje članice, primjerice BDP-a, međunarodnih pričuva te transakcija ubilanci na tekućem računu. Četiri su funkcije kvote:

- upisnina u MMF,- glasačka moć zemlje (250 početnih glasova plus jedan za svakih 100.000 SPV-a),- pristup financiranju zemlje,- alokacija SPV-a.

Trenutno, kvota Republike Hrvatske iznosi 365,1 milijuna SPV-a, što izraženo uglasačkoj moći zemlje predstavlja 3901 glas (250 + 3651) ili 0,18 % ukupnih glasova zemaljačlanica MMF-a.

Prigodom pristupanja u MMF, zemlja članica du�na je 25 % kvote uplatiti ukonvertibilnoj valuti, a 75 % u vlastitoj. Dio kvote koji se plaća u konvertibilnoj valuti zove se,kako je već istaknuto, rezervna tran�a. Taj dio zemlja članica mo�e bezuvjetno iskoristiti zafinanciranje.

Nadalje, kvota je temeljni izvor financiranja MMF-a.

19 Dodatno o kvotama vidjeti u: Babić, M.; Babić, A.: �Međunarodna ekonomija�, op. cit., str. 370.-372.


32

3. 2. Presijecanje bilance plaćanja

Presijecanje bilance plaćanja mo�e se provesti vodoravno i okomito. Također, predmetpresijecanja ne mora biti samo bilanca plaćanja u cjelini, već i njezine podbilance, primjericebilanca roba, bilanca na tekućem računu i sl.

Vodoravno presijecanje bilance plaćanja je računovodstveno-analitički postupakrazdvajanja istovrsnih bilančnih stavki u aktivi i pasivi kako bi se uočio način njihovafinanciranja. Ono proizlazi iz činjenice da bilanca plaćanja kao cjelina uvijek mora biti uravnote�i, �to znači da suficitarne bilančne stavke financiraju deficitarne. Drugim riječima,neravnoteža promatrane podbilance anulirana je neravnotežom preostalih podbilanci u okvirubilance plaćanja, ali suprotnoga predznaka.

Primjer:

VODORAVNO PRESIJECANJE BILANCE I Tablica 3.

IZVOZ UVOZHrana 50 Hrana 100Brodovi 200Tekstil 100

Brodovi 200Tekstil 50

Ukupno: 350 Ukupno: 350

Iz navedenoga primjera vidljivo je da je bilanca brodova u ravnoteži, bilanca tekstilasuficitarna, a bilance hrane deficitarna. Stoga se mo�e zaključiti da se uvoz hrane financiraizvozom tekstila.

Primjer:VODORAVNO PRESIJECANJE BILANCE II

Tablica 4. IZVOZ UVOZ

Hrana 100 Hrana 50Brodovi 200Tekstil 50



U ovome primjeru bilanca brodova je također u ravnote�i, dok je bilanca tekstiladeficitarna, a bilanca hrane suficitarna. Iz toga proizlazi zaključak da se izvozom hrane financirauvoz tekstila.


33

Primjer:VODORAVNO PRESIJECANJE BILANCE III


Hrana 100 Hrana 200Brodovi 200Tekstil 50



Navedeni primjer prikazuje suficitarnu bilancu hrane, suficitarnu bilancu brodova ideficitarnu bilancu tekstila. Zbog toga je moguće zaključiti da se uvoz tekstila financira izvozomhrane i brodova.

Primjer:VODORAVNO PRESIJECANJE BILANCE IV


Tekuće transakcije 100 Tekuće transakcije 200Kapitalne i financijsketransakcije 300

Kapitalne i financijsketransakcije 200


Ovaj primjer prikazuje financiranje deficita bilance na tekućem računu suficitom bilancena kapitalnom i financijskom računu.

Okomito presijecanje bilance plaćanja je računovodstveno-analitički postupak kojim seizračunava udio pojedinih bilančnih stavki u ukupnome saldu. Poradi usporedbe, korisno ga jeprovoditi za nekoliko razdoblja.

Primjer:OKOMITO PRESIJECANJE BILANCE I

Tablica 7. IZVOZ 2003. godina UVOZ

Opis Vrijednost % Opis Vrijednost %HranaBrodoviTekstil

503020

503020

HranaBrodoviTekstil

305020

305020

Ukupno: 100 100 Ukupno: 100 100

Iz navedenoga primjera vidljivo je da najveći udio u izvozu 2003. godine ima hrana, anajmanji tekstil. Na strani uvoza, u istoj godini, najveći udio imaju brodovi, a najmanji tekstil.


34

Primjer:OKOMITO PRESIJECANJE BILANCE II

Tablica 8. IZVOZ 2004. godina UVOZ

Opis Vrijednost % Opis Vrijednost %HranaBrodoviTekstil

60355

60355

HranaBrodoviTekstil

405010

405010

Ukupno: 100 100 Ukupno: 100 100

Sukladno navedenome primjeru, najveći udio u izvozu, ali i uvozu ima hrana, doknajmanji udio ima tekstil. U usporedbi s prethodnom godinom, udio hrane u izvozu povećao se za10 postotnih poena, tj. s 50 % na 60 %. Na sličan način mogu se interpretirati i ostale vrijednostiuvoza, odnosno izvoza.


35

4. Inozemni dug

Svjetska banka definira inozemni dug ovako:

“Ukupan inozemni dug je dug prema nerezidentima plativ u stranoj valuti, dobrima iliuslugama. On je suma javnoga, javnozajamčenoga i privatnoga nezajamčenog dugoročnog duga,uporaba kredita Međunarodnog monetarnog fonda te kratkoročnog duga. Kratkoročni duguključuje sve dugove koji imaju izvorno dospijeće od jedne godine ili manje i kamate na dospjeli,a neplaćeni dugoročni dug.�20

Vrijedno je istaknuti i sljedeću definiciju:

“Bruto vanjski dug, u bilo kojem trenutku, je nepodmiren iznos onih stvarnih, a nemo�ebitnih, obveza koje zahtijevaju plaćanje glavnice i/ili kamata od strane du�nika u nekimtočkama u budućnosti, i koje su obveza rezidenata gospodarstva prema nerezidentima.�21

Već je iz navedenih definicija vidljiva mogućnost različitog razvrstavanja inozemnogduga. Pritom su najče�ći sljedeći kriteriji:

1) s obzirom na rok dospijeća:a) dugoročni dug,b) kratkoročni dug;

2) s obzirom na nositelja duga:a) dug države,b) dug banaka,c) dug ostalih sektora;

3) s obzirom na jamstvo države:a) dug zajamčen od strane dr�ave,b) dug nezajamčen od strane dr�ave;

4) s obzirom na vrijednost duga na tržištu dugova:22

a) nominalna vrijednost duga,b) tržišna vrijednost duga;

5) s obzirom na promjenjivost kamatne stope:a) dug s promjenjivom kamatnom stopom (npr. LIBOR),b) dug s fiksnom kamatnom stopom;

20 World Bank: “World Development Indicators – 2003.”, World Bank, Washington D. C., 2003., str. 249.21 IMF: “External Debt Statistics – Guide for Compilers and Users”, International Monetary Fund et al., WashingtonD. C., 2003., str. 7.22 O tržištu dugova vidjeti u: Baban, Lj.: “Tržište”, 2. izmij. i dop. izd., Školska knjiga, Zagreb, 1991., str. 235.-236.


36

Navedeni kriteriji ne zahtjevaju dodatna obja�njenja. Ipak, kada je riječ o objavljivanjupodataka o inozemnom dugu, potrebno je ukazati na problematičnost situacije u kojoj dugdenominiran u jednoj valuti, biva objavljen u drugoj. U takvom slučaju nastale tečajne razlikemogu znatno iskriviti informaciju o stvarnom stanju inozemnog duga, iako ne predstavljajustvarno povećanje ili smanjenje obveze prema inozemstvu. Primjerice, ukoliko se zemlja zadu�i ueurima, a objavljuje podatke o inozemnom dugu u dolarima, deprecijacija dolara u odnosu naeuro povećat će vrijednost inozemnog duga izra�enog u dolarima. No, ovo povećanje samo jeprividno, jer stvarna obveza prema inozemstvu ostaje plativa u eurima.

Dakako inozemni dug jedne zemlje najče�će se ne sastoji od samo jedne valute i upravozbog toga treba biti oprezan prilikom njegova tumačenja.

4. 1. Povezanost inozemnog duga sa standardnimsastavnicama bilance plaćanja

Inozemni dug je posljedica suficita pojedinih sastavnica bilance plaćanja, točnijepojedinih sastavnica bilance na financijskom računu. Naime, vrijednosti sastavnica bilanceplaćanja izra�ene su kao tijekovi � promjene u odnosu na prethodno razdoblje, najče�će godinu ilitromjesečje, dok vrijednost inozemnog duga predstavlja stanje � zbroj tijekova iz prethodnihrazdoblja. Zbog toga je va�no znati koje sastavnice bilance plaćanja čine inozemni dug. To jeprikazano u tablici 9.


37

ODNOS IZMEĐU STANDARDNIH SASTAVNICA BILANCE PLAĆANJA IINOZEMNOG DUGA

Tablica 9.Dugovne financijske stavkeIzravna ulaganja u inozemstvo – ostali kapital

Potra�ivanja od povezanih poduzećaObveze prema povezanim poduzećima

Izravna ulaganja u tuzemstvo – ostali kapitalPotraživanja od izravnih investitoraObveze prema izravnim investitorima

Portfeljna ulaganjaObveznice i zadužniceInstrumenti tržišta novcaFinancijske izvedenice

Ostala ulaganjaTrgovinski kreditiZajmoviValuta i depozitiOstalo, osim potra�ivanja kućanstava po �ivotnim osiguranjima

Međunarodne pričuvePričuvna pozicija u fonduDevize, osim vlasničkih vrijednosnih papira

Ostala potra�ivanja, osim vlasničkih vrijednosnih papiraNedugovne financijske stavkeIzravna ulaganja u inozemstvo � vlasnički kapital i zadr�ane zarade

Potra�ivanja od povezanih poduzećaObveze prema povezanim poduzećima

Izravna ulaganja u tuzemstvo � vlasnički kapital i zadr�ane zaradePotraživanja od izravnih investitoraObveze prema izravnim investitorima

Portfeljna ulaganja � vlasnički vrijednosni papiriOstala ulaganja � potra�ivanja kućanstava po �ivotnim osiguranjimaMeđunarodne pričuve

Monetarno zlatoSpecijalna prava vučenjaDevize � vlasnički vrijednosni papiri

Ostala potra�ivanja � vlasnički vrijednosni papiri Izvor: IMF: “Balance of Payments Compilation Guide”, International Monetary

Fund, Washington D. C., 1995., str. 176.

Dakle, stavke bilance na financijskom računu moguće je podijeliti na dugovne inedugovne. Dugovne stavke predstavljaju obvezu, odnosno potraživanje prema nerezidentima,dok su nedugovne stavke po svojoj naravi imovina i kapital.


38

4. 2. Pokazatelji inozemne zaduženosti

Iako bi se pokazatelji inozemne zaduženosti mogli razvrstati na pokazateljeapsolutnih vrijednosti i pokazatelje relativnih vrijednosti, takvo razvrstavanje za potrebeanalize inozemne zaduženosti ne bi bilo osobito korisno. Naime, pokazatelji apsolutnihvrijednosti inozemnog duga kao što su inozemni dug države, inozemni dug banaka, ili,primjerice ukupan inozemni dug ne govore ni�ta o potencijalnim mogućnostima otplateinozemnog duga promatrane zemlje, niti o utjecaju inozemnog duga na promjenu stopenjezina gospodarskog rasta, �to i jest temeljna svrha izračunavanja pokazatelja inozemnezadu�enosti. Međutim, niti pojedini pokazatelji, niti skupine odabranih pokazatelja nemogu u potpunosti ispuniti ovu zadaću ukoliko se ne promatraju zajedno s temeljnimmakroekonomskim varijablama, posebice s trendovima rasta bruto domaćeg proizvoda,izvoza roba i usluga te kamatnih stopa.

4. 2. 1. Važniji pokazatelji inozemne zaduženosti

4. 2. 1. 1. Odnos ukupnog duga i bruto domaćeg proizvoda

Odnos ukupnog duga i bruto domaćeg proizvoda pokazatelj je kojim je najlak�euspoređivati visinu inozemne zadu�enosti različitih zemalja. Iako je, zbog dostupnostipodataka za njegov izračun, vrlo popularan u empirijskim istra�ivanjima, ovaj pokazateljne govori ni�ta o sposobnosti promatrane zemlje da podmiri nadoilazeći inozemni dug,iako može ukazivati na njezinu sposobnost preusmjerenja s proizvodnje dobaranamijenjenih domaćem tr�i�tu na dobra namijenjena inozemnom tr�i�tu. No u tomslučaju nu�no je ovaj pokazatelj promatrati zajedno s odnosom ukupnog inozemnog dugai izvoza roba i usluga.

Osim u odnosu na bruto domaći proizvod, ukupan inozemni dug moguće jepromatrati i u odnosu na bruto nacionalni dohodak, kako to čini Svjetska banka. Na tajnačin moguće je obuhvatiti i saldo bilance dohodaka koji mo�e biti značajan.

Kritična vrijednost ovog pokazatelja je 50 %.

4. 2. 1. 2. Odnos ukupnog duga i izvoza roba i usluga

Odnos ukupnog duga i izvoza roba i usluga jedan je od najče�ćih pokazateljaodr�ivosti inozemne zadu�enosti. Njegov porast zasigurno će rezultirati pote�koćama priservisiranju inozemnog duga. Ipak, ovakvo tumačenje mo�e zavarati osobito u zemljamakoje koriste mogućnost vanjskog zadu�ivanja za investicije u izvozno orijentirani sektor.


39

Za takve zemlje primjerenije bi bilo ovaj pokazatelj izraziti kao odnos ukupnoginozemnog duga i projiciranih izvoznih prihoda u budućnosti.

Kritična vrijednost odnosa ukupnog inozemnog duga i izvoza roba i usluga je200 %.

4. 2. 1. 3. Odnos otplate duga i izvoza roba i usluga

Odnos otplate duga i izvoza roba i usluga pokazuje broj jedinica otplate duga(anuiteta) koji mo�e biti vraćen jedinicom izvoza roba i usluga. Pomoću ovogapokazatelja lak�e je uočiti visinu kratkoročne inozemne zadu�enosti zemlje.

Treba napomenuti da Svjetska banka i Međunarodni monetarni fond u otplatuduga ne uračunavaju otplatu kratkoročnog duga, već samo kamate na taj dug, �toopravdavaju pretpostavkom da se kratkoročni dug uglavnom sastoji od trgovinskihkredita koji se lako obnavljaju. No, “... kako iskustvo pokazuje, ta pretpostavka je unekim slučajevima upitna.”23

Smatra se da je kritična vrijednost ovoga pokazatelja 20 %.

4. 2. 1. 4. Odnos međunarodnih pričuva i kratkoročnog duga

Temeljem ovog pokazatelja moguće je uvidjeti sposobnost zemlje da otplatiinozemni kratkoročni dug. Osim toga, on pokazuje likvidnost promatrane zemlje uslučaju njezinog ostanka bez priljevâ iz inozemstva, neovisno o tome jesu li oni tekuće ilifinancijske naravi.

U uvjetima sustava fiksnih deviznih tečajeva, ovaj pokazatelj ima iznimnuvažnost.

4. 2. 1. 5. Odnos međunarodnih pričuva i uvoza roba i usluga

Odnos međunarodnih pričuva i uvoza roba i usluga pokazuje dostatnostmeđunarodnih pričuva za uvoz roba i usluga u slučaju nepostojanja deviznih priljeva izinozemstva. Empirijski promatrano, međunarodne pričuve koje omogućuju tri mjesecauvoza roba i usluga smatraju se minimalnim, a ta vrijednost blizu je aritmetičkoj sredini imedijanu zemalja članica Međunarodnog monetarnog fonda.24

23 IMF: “External Debt Statistics – Guide for Compilers and Users”, op. cit., str. 175.24 Prilagođeno prema: IMF: �Debt – and Reserve – Related Indicators of External Vulnerability”, op. cit.,str. 12.


40

4. 2. 2. Inozemna zaduženost prema pokazateljimaSvjetske banke

Analiza inozemne zaduženosti bila bi nepotpuna kad ne bi bili spomenuti sustavitemeljnih i alternativnih pokazatelja koje upotrebljava Svjetska banka. Sustav temeljnihpokazatelja inozemne zaduženosti prikazani su u tablici 10.

SUSTAV TEMELJNIH POKAZATELJA INOZEMNE ZADUŽENOSTI

Tablica 10.

Razvrstavanjedohotka

PV1/XGS2 viši od220 % iliPV/GNI3 viši od80 %

PV/XGS manjiod 220 %, ali višiod 132 % iliPV/GNI manjiod 80 %, ali višiod 48 %

PV/XGS manjiod 132 % iPV/GNI manjiod 48 %

Nizak dohodak:GNI per capitamanji od 755 $

Teško zaduženezemlje s niskimdohotkom

Umjerenozadužene zemlje sniskim dohotkom

Manje zaduženezemlje s niskimdohotkom

Srednji dohodak:GNI per capitaizmeđu 756 $ i9265 $

Teško zaduženezemlje sasrednjimdohotkom

Umjerenozadužene zemljesa srednjimdohotkom

Manje zaduženezemlje sasrednjimdohotkom

1PV - sadašnja vrijednost ukupnog inozemnog duga2XGS - izvoz roba i usluga uvećan za radničke doznake3GNI - bruto nacionalni dohodakIzvor: World Bank: “Global Development Finance 2002”, op. cit., str. 120.

Iz tablice 10. vidljiv je način razvrstavanja zemalja članica Svjetske banke poinozemnoj zaduženosti, ali i po visini bruto nacionalnog dohotka per capita. Potrebno jeuočiti da se zemlje s visokim dohotkom ne razvrstavaju s obzirom na inozemni dug.

Inače, Svjetska banka razvrstava zemlje članice s obzirom na bruto nacionalnidohodak per capita, izračunan Atlas metodom25, ovako:26

1) zemlje s niskim dohotkom - manje od 755 $2) zemlje s nižim srednjim dohotkom - od 756 $ do 2995$3) zemlje s višim srednjim dohotkom - od 2996 $ do 9265 $4) zemlje s visokim dohotkom - iznad 9266 $

25 O Atlas metodi vidjeti u: World Bank: “World Development Indicators 2003”, World Bank, WashingtonD. C., 2003., str. 367.26 Prilagođeno prema: World Bank: �Global Development Finance 2002”, op. cit., str. 131.


41

Zemlje s niskim i srednjim dohotkom često se nazivaju zemlje u razvoju.Dakako, visina dohotka per capita ne odražava nužno razinu razvoja pojedine zemlje.

Dio zemalja članica Svjetske banke, zbog nerazvijenosti svojih statističkihsustava, ne dostavlja Banci podatke potrebne za izračun sada�nje vrijednosti ukupnoginozemnog duga. Za takve je zemlje Svjetska banka razvila skup alternativnih pokazateljainozemne zadu�enosti koji su zajedno s pripadajućim kritičnim vrijednostima prikazani utablici 11.

SUSTAV ALTERNATIVNIH POKAZATELJA INOZEMNE ZADUŽENOSTI

Tablica 11.

Pokazatelj Kritičnavrijednost

Ukupan dug/GNI 50 %Ukupan dug/XGS 275 %Otplata duga/XGS 30 %Kamate/XGS 20%

Izvor: World Bank: “Global Development Finance 2002”, op. cit., str. 131.

Ako barem tri od četiri pokazatelja navedena u tablici 11. prelaze svoju kritičnuvrijednost, tada se odnosna zemlja svrstava u teško zadužene zemlje. No, ako barem triod četiri pokazatelja prelaze 60 % svoje kritične vrijednosti, ali ju ne dosti�u, tada sepromatrana zemlja svrstava u umjereno zadu�ene zemlje. U preostalim slučajevimazemlja se svrstava u skupinu manje zaduženih zemalja.27

4. 3. Načini rje�avanja inozemne zadu�enosti

Postoji nekoliko načina rje�avanja inozemne zadu�enosti, a to su:

1. otplata inozemnoga duga,2. refinanciranje inozemnog duga,3. reprogramiranje inozemnoga duga,4. oprost inozemnoga duga,5. swap inozemnoga duga.

Otplata inozemnoga duga znači podmirenje dospjeloga inozemnoga dugadeviznim sredstvima koja proizlaze iz stavki bilance na tekućem računu, te nedugovnihstavki bilance na financijskom i kapitalnom računu promatrane zemlje. 27 Prilagođeno prema: World Bank: �Global Development Finance 2002”, ibid., str. 131.


42

Refinanciranje inozemnoga duga postupak je otplate dospjeloga duga deviznimsredstvima stečenim novim zadu�ivanjem koje je ostvareno pod povoljnijim uvjetima.

Reprogramiranje inozemnog duga je promjena uvjeta postojećega duga, najče�ćeproduljenje roka otplate ili odobrenje počeka.

Oprost inozemnoga duga je pojava u kojoj vjerovnik otpisuje dug (kamate i/iliglavnicu) prema dužniku.

Swap inozemnoga duga je zamjena inozemnog duga najče�će domaćom valutom� prete�ito je riječ o mogućnosti vjerovnikovoga ulaganja u zemlji du�nika. Postupakswapa inozemnoga duga prikazan je na slici 2.

Vjerovnik A

50 milijuna $ 100 milijuna $

Vjerovnik B Dužnik 70 milijuna $, ali u domaćoj valuti

Slika 3.: Swap inozemnoga duga

Sa slike 2. vidljivo je da vjerovnik A ima potraživanje prema dužniku u iznosu od 100milijuna američkih dolara. Procijeniv�i da ne mo�e naplatiti svoje potra�ivanje, nudi gana sekundarnome tr�i�tu dugova uz diskont od 50 %, tj. za 50 milijuna američkih dolara.Tada se pojavljuje vjerovnik B koji želi kupiti diskontirano potraživanje od vjerovnika A,ali uz uvjet povlaštenoga ulaganja u zemlji dužnika. Zbog toga vjerovnik B dogovara sdu�nikom konverziju 50 milijuna američkih dolara za 70 milijuna američkih dolara, ali uvaluti zemlje du�nika. Na taj način svi prolaze bolje:

- vjerovnik A dobiva 50 milijuna $ - u protivnom ne bi naplatio ništa ili binaplatio manje od 50 milijuna $,

- vjerovnik B za 50 milijuna $ dobiva u protuvrijednosti valute zemlje dužnika70 milijuna $ �to mu omogućava financiranje investicija,

- dužnik se riješava 100 milijuna $ inozemnoga duga.


43

Uz načine rje�avanja inozemnoga duga potrebno je spomenuti i moratorij.Moratorij je privremena odgoda plaćanja kamata i/ili glavnice inozemnoga duga.Najče�će se progla�ava u trenucima nedostatka deviznoga priljeva potrebnog za otplatuduga koji dospjeva u bliskoj budućnosti, odnosno u vrijeme pregovora o reprogramiranjuinozemnoga duga.

Documents

2. 2. 4. Spot i forward devizni tečaj